（金融学专业论文）通货膨胀目标制的国际比较研究.pdf

博士学位论文 摘要 通货膨胀目标制是2 0 世纪9 0 年代以来，许多工业化国家和新兴市场国家相 继实施的一种新型的货币政策框架。所有实施通货膨胀目标制的国家，都成功地 将通货膨胀率控制在较低的水平，克服了时间不一致的问题，增强了货币政策的 可信度。鉴于通货膨胀目标制能否改善一国的宏观经济运行，它的实施与这些国 家的通货膨胀率下降是否存在相关性，相关性有多大，与其他经济变量存在怎样 的相关性，不同类别国家实施通货膨胀目标制有什么不同特征，各国又表现出什 么样的差异性等。此外，一个国家要有效实施通货膨胀目标制，需要具备什么样 的经济性和制度性的前提条件，需要进行怎样的货币政策理论框架的设计。这些 都是本文努力探讨和尝试解决的问题。 本文在阐述通货膨胀目标制的货币政策理论的基础上，首先对成熟型通货膨 胀目标制国家在通货膨胀目标标准和制度性框架设计上进行了比较分析，并认为 在目标定位、目标期限、目标度量的选择和中央银行的独立性、责任度以及运用 操作性的货币工具等方面，各国之间既有共性，又存在一定的差异性。其次，通 过对比通货膨胀目标制国家所定的目标与通货膨胀运行的实际结果，发现通货膨 胀目标偏离是一种常见的现象，特别是在大的冲击下，允许通货膨胀运行的实际 结果在确定的目标区间内有一定的目标偏离，有利于为中央银行提供一定的空间 和时间采取措施应对这种偏离。这说明了通货膨胀目标制是一种灵活的货币政策 制度再次，通过对通货膨胀目标制对宏观经济变量影响的实证分析表明，通货 膨胀目标制可以降低通货膨胀预期、通货膨胀率、稳定产出和经济增长。同时， 基于实施通货膨胀目标制的前提条件的检验分析，发现制度性和技术性标准，虽 然不是关键性的条件，但是，积极推进制度性条件和经济结构改进，和加强财政 纪律、深化金融改革，为确保通货膨胀目标制的成功实施起着十分重要的作用。 最后，从制度性和经济性的层面，分析了通货膨胀目标制在我国的适应佳。通货 膨胀目标制是中国未来可以采用和借鉴的一种货币政策框架。目前，中国应该进 一步增强人民银行的独立性，深化银行体制改革，完善金融体系和发展金融市场， 构建完善的统计指标体系，以增强通货膨胀预测能力和增强人民银行的透明度和 责任度。 本文通过使用比较分析法和差异比较回归分析法等研究方法，以全新的视角 对2 2 个成熟型通货膨胀目标制的样本国家的实践经验，进行了横向和纵向比较研 究和实证检验，得出结论：通货膨胀目标制是一种有效的、可行的、新型的货币 政策理论，可以降低通货膨胀率和通货膨胀预期，稳定经济增长，增强中央银行 透明度和责任度。并基于我国经济和制度性条件的分析认为，通货膨胀目标制可 通货膨胀目标制的囝际比较研究 以成为未来中国有效的货币政策理论框架。 关键词：通货膨胀目标；物价稳定；货币政策；中央银行独立性 博士学伊论文 a b s t r a c t s i n c e1 9 9 0 s ，i n f l a t o nt a r g e t i n gr e g i m e sh a v eb e e na d o p t e db yag r o w i n gn u m b e r o fc e n t r a lb a n k si ni n d u s t r i a la n de m e r g i n ge c o n o m i e s ，a san e wm o n e t a r yf r a m e w o r k t oc o n d u c tt h e i rm o n e t a r yp o l i c y w i t ht h ec o m p a r a t i v ea d v a n t a g e s ，t h ep e r f o r m a n c eo f i n f l a t i o nt a r g e t i n gr e g i m e sh a sb e e nq u i t eg o o d i n f l a t i o nt a r g e t i n gc o u n t r i e sh a v e s i g n i f i c a n t l yr e d u c e d b o t ht h er a t eo fi n f l a t i o na n di n f l a t i o ne x p e c t a t i o n , s t a b i l i z e dt h e g r o w t ho fo u t p u t ，o v e r c o m et h ep r o b l e mo ft i m e i n c o n s i s t e n c y , t h u si n c r e a s i n gt h e c r e d i b i l i t yo fm o n e t a r yp l i c y i nt h i sc o n n e c t i o n , w ew o n d e rw h e t h e rt h ei n f l a t i o nt a r g e t i n gr e g i m ec a ni m p r o v e t h em a c r o e c o n o m i cp e r f o r m a n c eo fan a t i o n , w h e t h e rt h e r ei sac o r r e l a t i o nb e t w e e n i n f l a t i o nt a r g e t i n gr e g i m e sa n dt h ed e c r e a s eo fi n f l a t i o nr a t e ，a n do t h e re c o n o m i c s v a r i a b l e s ，w h e t h e rt h e r ee x i s t ss o m ec o m m o n sa n dd i f f e r e n c e sa c r o s st h e s ed i f f e r e n t i n f l a t i o nt a r g e t i n gc o u n t r i e s i na d d i t i o n ，w h a tk i n do fp r e r e q u i s i t e so ne c o n o m i ca n d i n s t i t u t i o n a la s p e c t sa r en e e d e df o rt h ea d o p t i o no fi n f l a t i o nt a r g e t i n gr e g i m e s ，h o wt o d e s i g nt h em o n e t a r yp o l i c yf r a m e w o r ke t c a r eo u rc o n c e r n si nt h i sp a p e r t h i sp a p e r ，b a s e do nt h em o n e t a r yp o l i c yf r a m e w o r k so fi n f l a t i o nt a r g e t i n g r e g i m e s ，f i r s t l yb yac o m p a r i s o no fd e s i g no ft a r g e ts t a n d a r da n di n s t i t u t i o n a le l e m e n t s o fi n f l a t i o nt a r g e t i n gf r a m e w o r k s , f o u n dt h a tt h e r ea r ed i f f e r e n tc h a r a c t e r i s t i c so nt h e t a r g e tp o s i t i o n s ，t a r g e th o r i z o n s ，t a r g e tm e a s u r e s ，t h ea c c o u n t a b i l i t ya n di n d e p e n d e n c e o fc e n t r a lb a n k , a n dt h eu s eo fm o n e t a r yo p e r a t i o n a lt o o l sa c r o s sc o u n t r i e s s e c o n d l y , b yac o m p a r i s o no fa c t u a la n dt a r g e t e di n f l a t i o no u t c o m e s ，w ef o u n dt h a t t a r g e tm i s s e si sac o m m o nt h i n g s , w h i c hs h o w st h ef l e x i b i l i t yo fi n f l a t i o nt a r g e t i n g r e g i m e ，i np a r t i c u l a r , w h i c h t os o m e e x t e n t ，a l l o w s d e v i a t i o n sf r o mi n f l a t i o n t a r g e t ，a n dg i v e sc e n t r a lb a n km o r er o o mt or e a c tt ot h e l a r g es h o c k f u r t h e r m o r e ，t h i sp a p e ra t t e m p t st om e a s u r et h ee f f e c t so fi n f l a t i o nt a r g e t i n go n m a c r o e c o n o m i cp e r f o r m a n c e b ym e a s u r i n gan u m b e ro fe r m e r g i n ge c o n o m i e s t a r g e t e r sc o m p a r e dt on o n t a r g e t e r s ，w ef o u n dt h a te c o n o m i cp e r f o r m a c ev a r i e sg r e a t l y a c r o s si n d i v i d u a lc o u n t r i e sb u tw i t ht h ee v i d e n c et h a ti n f l a t i o nt a r g e t i n g i m p r o v e s p e r f o r m a c c a sm e a s u r e db yt h eb e h a v i o ro f i n f l a t i o n ，o u t p u te t c b yt e s t t h e p r e r e q u i s i t e so fi n f l a t i o nt a r g e t i n gr e g i m e s ，i ts u g g e s t st h a tt h ei n s t i t u t i o n a la n d e c o n o m i ce l e m e n t sa r en o tc r i t i c a l , b u tc o n t r i b u t e st ot h es u c c e s so ft h ei n f l a t i o n t a r g e t i n gr e g i m e s ， f i n a l l y , f r o mt h ep r o s p e c t i v eo fi n s t i t u t i o n a la n de c o n o m i ca s p e c t s ，i ta n a l y s e st h e i 通货膨胀目标制的田际比较研究 a d a p t a b i l i t yo fi n f l a t i o nt a r g e t i n gr e g i m e s i nc h i n a ，a n ds u g g e s t st h a ti n f l a t i o n t a r g e t i n gr e g i m ei sab e t t e rc h o i c eo fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c yi nf u t u r e n o w w h a tw e s h o u l dd oi st r yt oe n h a n c et h ei n d e p e n d e n c eo fp e o p l e sb a n ko fc h i n a ，d e e p e nt h e r e f o mo fb a n k i n gs y s t e m ，i m p r o v ef i n a n c i a ls y s t e m , d e v e l o pf i n a n c i a lm a r k e t ， c o n s t r u c tt h es t a t i s t i c a li n d i c a t o r ss y s t e mt oi n c r e a s et h ei n f l a t i o nf o r e c a s t i n ga b i l i t y , a n ds t r e n g t h e nt h et r a n s p a r e n c ya n da c c o u n t a b i l i t yo fp b c t h i sp a p e r ，b ym e t h o d so fc o m p a r a t i v ea n a l y s i sa n dd i f f e r e n c er e g g r e s i o n a p p r o a c h ，f r o mah i s t o r yp r o s p e c t i v ee x a m i n e st h ee m p i r i c a le x p e r e n c e sa c r o s s2 2 i n f l a t i o nt a r g e t i n gc o u n t r i e s ，a n dm a k eac o n c l u s i o nt h a ti n f l a t i o nt a r g e t i n gr e g i m ei s a ne f f e c t i v ea n dp r a c t i c a lm o n e t a r yp o l i c yf r a m e w o r k ，w h i c hc a nr e d u c et h ei n f l a t i o n r a t ea n de x p e c t a t i o n ，s t a b l i z et h eo u t p u tg r o w t h ，e n h a n c et h et r a n s p a r e n c y a n d a c c o u n t a b i l i t yo fe e n t r a lb a n k f u r t h e r m o r e , b a s e do nt h ee c o n o m i ca n di n s t i t u t i o n a l a s p e c t so fc h i n a , s u g g e s t st h a ti n f l a t i o nt a r g e t i n gr e g i m ew i l lb ea ne f f e c t i v em o n e t a r y f r a m e w o r ko fc h i n ai nf u t u r e k e yw o r d s ：i n f l a t i o nt a r g e t i n g ，p r i c es t a b i l i t y , m o n e t a r yp o l i c y , i n d e p e n d e n c eo f c e n t r a lb a n k i v 通货膨胀目标制的围际比车z 研究 插图索引 图2 11 9 4 8 1 9 9 6 年的菲律普斯曲线一1 9 图4 1 巴西2 0 0 1 2 0 0 4 通货膨胀水平及目标区问7 4 图4 2 捷克1 9 9 9 2 0 0 1 年通货膨胀水平及目标区间7 5 图4 3 波兰1 9 9 9 2 0 0 3 年通货膨胀水平及目标区间7 6 图4 4 南非2 0 0 1 2 0 0 4 年间通货膨胀水平及目标区间7 7 图5 1 通货膨胀水平，1 9 9 0 - 2 0 0 4 8 2 图5 2 通货膨胀和产出增长的运行情况8 2 图6 1a ：金融机构的总存款水平( 1 9 8 9 2 0 0 5 1 9 1 图6 1b ：总存款增长率和存款结构( 百分比) 9 1 图6 2 政府赤字和公债占g d p 的比率9 2 图6 3 银行准备金9 4 图6 4 准备金收益率鳄 图6 5 中央银行的政府存款( 人民币1 0 亿) 9 6 图6 6 基准利率和实际贷款利率( 1 年期) 9 7 图6 7 基准贷款利率与存款利率( 1 年期) 9 8 图6 8 外汇储备：流量与存量9 9 图6 9 储备存量和中央银行票据存量1 0 0 图6 1 0 中央银行票据利率与美国国库券收益率1 0 0 图6 1 11 9 8 5 2 0 0 4 年的g d p 增长率和通货膨胀率1 0 1 v i i i 博士学位论文 附表索引 表3 1 通货膨胀目标标准参数4 4 表3 2 目标偏离的责任度标准4 7 表3 3 中央银行法律框架5 0 表3 42 0 0 1 年1 2 月前通货膨胀目标的通告5 0 表3 5 政府在决策中的作用一览表( 2 0 0 3 年底) 5 2 表3 6 货币政策的决策一览表5 3 表3 7 央行行长的任免条款一览表( 2 0 0 3 年底) 5 4 表3 8 货币政策委员会成员的任免条款一览表( 2 0 0 3 年底) 5 6 表3 9 给政府的信贷融资一览表( 2 0 0 3 年底) 5 7 表3 1 0 中央银行责任度与透明度一览表( 2 0 0 3 年底) 5 8 表3 1 1 通货膨胀目标制国家的汇率制度( 2 0 0 1 ) 6 3 表4 1 通货膨胀结果偏离目标区间上限和下限6 5 表4 2 通货膨胀结果偏离目标区间6 6 表4 1 3 稳定通货膨胀目标阶段：通货膨胀结果偏离目标区间上限和下限6 7 表4 4 处于稳定通货膨胀阶段的通货膨胀目标6 8 表4 5 通货紧缩阶段的通货膨胀目标6 9 表4 6 稳定通货膨胀目标阶段：通货膨胀结果偏离目标区间上限和下限7 0 表4 7 通货膨胀目标偏离和冲击7 1 表4 8 宏观经济指标( 百分比) ( 1 9 9 9 - 2 0 0 3 ) 7 3 表5 1 通货膨胀目标与平均通货膨胀率相关性检验结果8 3 表5 2 基于不同分类的基本模型的稳健性检测8 4 表5 3 基于日期和控制变量的基本模型的稳健性检测8 4 表5 4 宏观经济指标基本模型的稳健性检验8 5 表5 5 前提条件和当前条件的基本模型稳健性检测8 7 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名：日期：“年f 月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密酿 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签 导师签 期：加年 期：z 缉 f 2 月f 日 i 月1 日 博士学位论文 第1 章绪论 1 1 选题背景及意义 1 1 1 国际背景 通货膨胀对任何一个国家的经济而言都是个坏消息。因为通货膨胀不仅扭曲 价格，侵蚀储蓄，抑制投资，促使资本外逃，而且妨碍经济目标的实现和经济增 长，甚至会造成社会混乱和政治不稳定，所以政府视通货膨胀为瘟疫并采取稳健 的和可持续的财政和货币政策来消除通货膨胀。二十世纪八十年代以来，许多国 家的政府试图采取货币总量或汇率等中间目标政策来执行其货币政策。然而，在 过去的二十多年问，由于货币总量与目标变量( 通货膨胀率) 之问的关系的崩溃， 用钉住汇率来控制通货膨胀显然存在着问题，于是，许多工业化国家和新兴市场 国家打破使用中间目标的传统，开始将目标放在通货膨胀率本身上面。这就是2 0 世纪9 0 年代以来，越来越流行的一种由许多中央银行向公众宣布并承诺的、用数 字表示的货币政策目标策略通货膨胀目标制。 这些国家之所以选择通货膨胀目标制作为其货币政策的理论框架。首先在于 这些国家的政府明确确定：价格稳定目标，即，一个低的和稳定的通货膨胀率是 货币政策促使经济增长的重要基础；其次，通货膨胀目标制还可以达到其他目标， 如较高的就业率，增加产出，稳定物价等。再次，实践经验表明，实施通货膨胀 目标制，有五大优势：其一，其不变的价格水平耳标提供一个价格水平路径的名 义锚，像钉住汇率锚一样，让公众容易理解，从而提高透明度、增加提高低通货 膨胀率预期的潜力，有助于产生所期望的通货膨胀结果；其二，像货币总量目标 和钉住汇率目标一样，通货膨胀目标可以减少货币当局以追求短期产出目标的压 力，从而可以避免时间不一致的问题；其三，通货膨胀目标可以避免其他中介目 标所产生的几个问题。如与固定汇率制度相比，通货膨胀目标可以保持一个国家 独立的货币政策，从而货币当局能够适应国内冲击，并有助于经济免受外来冲击 的影响；其四，通货膨胀目标可以避免货币流通速度冲击所带来的问题。其五， 通货膨胀目标制还因为货币政策措旋不再需要货币与通货膨胀的稳定关系，一个 通货膨胀目标允许货币当局使用所有可供的信息，而不只是一个变量来决定其最 好的货币政策模式。 在过去的二十多年里，有4 0 多个工业化国家和新兴市场国家先后采取了通货 膨胀目标制这种货币政策的理论框架。于1 9 8 9 年率先采用通货膨胀目标制的国家 是新西兰。随后，加拿大、英国、瑞典、芬兰、澳大利亚、西班牙、瑞士、冰岛、 挪威等十多个工业化国家和智利、以色列、秘鲁、捷克、韩国、波兰、墨西哥、 巴西、哥伦比亚、南非、泰国等发展中国家或者新兴市场国家也先后实行了通货 膨胀目标制，英国的经济学家杂志把这一现象戏称为“中央银行也喜欢赶时髦”。 然而，通货膨胀目标制是否能对宏观经济良性发展起作用呢? 经验事实证明，实 行通货膨胀目标制的国家，在控制通货膨胀上无一例外的取得了巨大的成功。其 中，工业化国家在采取通货膨胀目标的货币政策中，成功地将通货膨胀率控制在 较低的水平，克服了时间不一致的问题，增强了货币政策的可信度；新兴市场国 家智利是个比较成功的例子，巴西和波兰的成功也有其独特的特征。鉴于全球， 特别是在新兴市场国家，成功的实施通货膨胀目标制的案例，值得我们认真研究 和探讨的有以下几个问题：第一，该国的政策中到底是财政优先还是货币优先? 第二，中央银行是否具有独立性，以及独立性程度如何? 第三、金融市场是否发 达或健全? 银行体系是否规范和稳健? 第四，在通货膨胀目标制实施过程中，是 否有货币和财政制度的配套改革或安排? 第五，通货膨胀目标是否优先于其他目 标? 在过去的二十多年间，全球经济得到了迅速的发展和腾飞。许多工业化国家 和新兴市场国家的通货膨胀率下降了许多，几乎达到了其物价稳定的宏观经济目 标，维持了其货币政策的可信度形象。不仅如此，有的国家的物价指数连续多年 还出现了负增长。鉴于通货膨胀目标制的实施和这些国家的通货膨胀率的大幅下 降是否存在相关性，相关性有多大，是否与其他经济变量存在相关性，国别之间 有什么共性和差异性特征等，诸如此类问题的比较研究，对于正在实行通货膨胀 目标制，或准备实施通货膨胀目标制的国家，特别是对发展中的中国的未来货币 政策取向，具有一定的制度理论参考价值和现实借鉴意义。 1 1 2 国内背景 ( 1 ) 在中国的宏观经济调控过程中，伴随计划经济向市场经济体制的转换， 中国经历了二十世纪九十年代初的通货膨胀后，货币政策的作用越来越重要。由改 革开放初期的财政政策优先逐步让货币政策在宏观经济调控中地位得到加强。稳 健的货币政策充分利用其政策工具，如贷款总量、货币发行量、利率等金融杠杆 在宏观经济中发挥着越来越大的作用。中国两个经济周期以来，一直采取的稳健 的货币政策，即所谓双“规”齐下，是指货币供给规则和利率规则同时使用，而对 信贷量、利率和外汇进行直接管制，这显然是由传统的计划经济所留下的产物。 虽然我国的货币政策目标和中介目标能完成得比较出色，但是我们还应该注意到， 我国的货币当局中央银行和其它国家的中央银行相比，在其目标和责任上有其 特殊性。一是在目标上，既要稳定币值，同时又要刺激增长；二是在责任上，既 要制定和实施货币政策，又要直接防范商业银行的经营风险。在稳定货币时，又 要考虑如何承担减缓经济增长的责任；在刺激增长时，又要考虑如何防范商业银 行风险。这就使中央银行的货币政策往往处于矛盾中，而且使货币政策在实施中 2 博士学位论文 产生种种矛盾及效应抵消。此外，经济增长存在的过热倾向又有可能增加银行不 良贷款比例，而我国中央银行目标和责任上的特殊性，就增长了其制定货币政策 的难度。那么，中央银行的货币政策所调控的目标到底是什么呢? 是调控经济增 长避免通货膨胀，还是保证国有银行及国有控股商业银行的利益最大化? 在新的 一轮经济周期和宏观调控中，中央银行的货币政策究竟应该是通过各项政策( 如 调整存款准备金、调整利率、公开市场业务等) 的实施来调整货币供给并影响经 济增长和价格总水平的变动? 还是保证国有银行和国有控股商业银行既能通过扩 大存贷来保证国有资产的稳步增值又能够不增加不良贷款的比率? 1 1 1 ( 2 ) 中国在加入世贸组织五年以后，资本市场和外汇市场要全面开放。由于 外资银行的介入，传统的计划管制方法将失去其现有的作用。因此，我国货币政 策的目标管理任务将变得更为艰巨，那么对于一个逐步开放的、最终全面开放的、 发展中国家的货币政策工具的选择和运用，也将是我们亟待研究的一个课题。 ( 3 ) 随着2 0 0 5 年的货币政策改革深化，我国将固定汇率制度改为一个更为 灵活的汇率制度。2 0 0 5 年7 月2 1 日，将人民币比美元的汇率调高了2 1 ，并对 外宣布人民币汇率为以市场为基础的、参考一篮子货币的、管理的浮动汇率，而 不是单一的钉住美元的汇率制度。而且我国政府已经非常明确的表明，我们会随 着时间的推移，将允许汇率走势以更大的灵活性。为了适应一个更加灵活的人民 币汇率，我们必须为我国货币政策选择一个新的名义锚或一个相关的货币政策策 略。 1 1 3 研究意义 首先，1 9 9 0 年以来，有4 0 多个发达国家和新兴市场国家的中央银行实行通 货膨胀目标制的货币政策框架，并且取得了较为明显的成效。因此，通货膨胀目 标制将成为未来各国中央银行政策框架的重要模式之一。 其次，加入w t o 之后，中国将全面融入以全球化为主要特征的世界经济中， 借鉴国际先进的宏观经济调控经验己成为必然，尤其是近年来，中国人民银行的 独立性迸一步加强和其他相关监管职能被分离出来，人民银行的货币政策己由原 来的直接货币政策逐渐变为间接货币政策，货币政策的核心目标也将相应转变为 保持国内物价稳定和控制通货膨胀水平。 再次，发达国家和新兴市场国家成功的经验值得我们学习借鉴。特别是新兴 市场国家的宏观经济调控的改革与中国具有很强的相似性，这些国家在选择转向 通货膨胀目标制的过渡阶段中，进行的中央银行的改革，非常值得中国未来中央 银行改革的吸收和借鉴。研究西方发达国家和新兴市场国家的货币政策制度选择， 特别是通货膨胀目标的工具选择，运用和该目标实行前后宏观经济调控的改革和 中央银行的改革，以及它们之间的相关性，对我国今后宏观经济的良好运行有一 3 通货膨胀目标制的同际比较研究 定的借鉴和启示意义。 1 2 文献综述 通货膨胀目标制是2 0 世纪9 0 年代开始实施的一种新型的货币政策理论框架， 它以一定的比较优势，可以减低通货膨胀水平、稳定通货膨胀预期和经济增长、 增强中央银行透明度和责任度，从而提高货币政策和中央银行的可信度。自从通 货膨胀目标制开始实施以来，各国金融经济学家们对这种新的理论框架开展了大 量的理论和实证研究。 1 2 1 通货膨胀目标制的理论研究 通货膨胀目标制的理论研究内容主要包括：对通货膨胀目标制的界定( 见 2 1 1 ) 通货膨胀目标制的比较优势、实施的先决条件与构想设计、对社会福利损 失的影响、通货膨胀预测模型和条件以及中央银行的可信度与透明度等方面。 1 2 1 1 社会福利损失论 l a r s e o s v e n s s o n ( 1 9 9 7 ) 2 1 认为，通货膨胀目标制就是将货币政策授权给 中央银行的一种货币制度规则，政府为中央银行规定了明确的通货膨胀目标、隐 性的产出或失业目标和隐性的产出或失业稳定的相关权重。他( 1 9 9 7 ) 3 1 把通货 膨胀定义为一种货币政策目标规则，而且强调中央银行要有明确的通货膨胀目标。 如果中央银行的目标函数是使通货膨胀的波动最小化，即丘p 一万) ，就是“严格 的通货膨胀目标”，如果中央银行同时关注产出和通货膨胀波动，即 e ( 玎一万) + 砂，那么则是一种“弹性通货膨胀目标，的情形。s v e n s s o n 还运用动 态规划的方法，构造了一个无限期的封闭经济模型，来说明中央银行的目标，可 以使通货膨胀和产出与社会最优水平的偏离的平方和贴现值最小化，即与社会有 着相同的目标函数。并且通过比较名义收入、货币供应量以及通货膨胀三种目标 规则对社会福利的影响，得出结论：在通货膨胀目标制下社会福利损失最小。但 是s v e n s s o n 的结论已经蕴含在假设条件当中：如果不考虑中央银行货币政策的可 信度，其目标函数等同于社会的目标函数，任何对社会目标函数的偏离，如货币 供应量目标和名义国民收入目标，都会造成更大的社会福利损失。事实上， s v e n s s o n 关于央行的货币政策是完全可信的假设条件，不仅偏离了货币政策可信 度理论的传统，而且也与现实不符。 1 2 1 2 通货膨胀目标制的先决条件、政策预测和融资作用 通货膨胀目标制的执行需要两个先决条件。g u yd e b e l l e 、p a u lm a s s o n 、m i g u e l 4 博士学位论文 s a v a s t a n o 和s u n i ls h a r m a ( 1 9 9 7 ) 1 4 1 认为：第一个条件是中央银行的独立性，即 中央银行能够独立地执行货币政策。事实上，没有一家中央银行能够完全独立于 政府的影响，但是她必须能够自由的选择可以达到政府认为合适的通货膨胀率的 政策工具。为了达到这个要求，选择通货膨胀目标制的国家一方面不能有“财政优 先”的现象，郎财政政策不能支配货币政策。另一方面，不受财政支配还意味着政 、府不能从央行借款，国内金融市场的深化要达到足以吸收发行的国债的程度，而 且政府还应有广泛的收入来源，而不需要依赖铸币税收入。如果存在财政优先， 因财政赤字产生的通货膨胀压力就会促使央行迎合政府的需求，通过降低利率达 到财政目的，从而削减货币政策的有效性。第二个条件是货币当局是否愿意和有 能力不钉住其他目标，如工资、就业水平和汇率等目标，否则当局会将通货膨胀 目标从属于其它目标，从而使政策无效。有了这两个先决条件，从理论上来讲， 一国就可以执行通货膨胀目标制的货币政策了。在实践中，可以采取一些具体措 施，如量化标准、通货膨胀预测、通货膨胀目标期限、物价指数和通货膨胀目标 的上下限度，最终以增加央行的透明度和责任度，以增加货币政策和央行的可信 度。 m u s c a t e l l i ( 1 9 9 8 ) 和c a r le w a l s h ( 1 9 9 9 ) 5 1 考察了货币政策缺乏可信度的 条件下通货膨胀目标制的性质，他们把中央银行宣布的通货膨胀目标看作是一种 信号。学者们把这个理论称为通货膨胀目标制的“信号”理论。中央银行在制定货 币政策的时候，主要受当前或者未来经济走势以及政府干预程度的影响。在这种 情况下，如果中央银彳亍负责制定并宣布一个通货膨胀目标，那么这个通货膨胀目 标实际上是当前或者未来经济走势以及政府干预程度的一个综合反映。公众就可 以从这个目标上部分推测出中央银行的偏好以及未来的经济走势，并相应的形成 预期。这就有可能对中央银行的行为构成约束，减轻中央银行的机会主义行为。 但是，信号理论的两个关键假设与通货膨胀目标的事实有差距。首先，他们 假定通货膨胀目标是由中央银行自己制定，而实际上实行通货膨胀目标制的大多 数国家，通货膨胀目标是由政府制定的，中央银行只是负责进行相应的货币政策 操作以实现这一目标。其次，信号理论假定中央银行不但关注通货膨胀水平，同 时也关注产出波动水平。但是，实行通货膨胀目标制的许多国家的中央银行只以 通货膨胀水平为唯一目标，或者说是首要目标。因此，信号理论关于通货膨胀钉 住的解释与事实存在一定的差距。 c r i s t i a nh b e d d i e s ( 1 9 9 9 ) 嘲认为关于可信度与灵活性的权衡的研究，没有考虑 货币政策对公共融资的影响；此外，运用一个决定性的理论框架来分析货币与财 政的互动关系的研究，也有忽略总供给冲击的含义的弱点；关于通货膨胀目标制 的研究主要以解决货币政策时间不一致的问题为主，但同时会不考虑一个事实： 通货膨胀目标可以作为一种方法，给政府提供最优铸币税水平。他基于上述这些 5 通货膨胀目标制的圜际比较研究 早期的观点及其不足之处，做了一些研究，认为综合最优政策和针对供给冲击的 可以得出最优政策的反应。他扩展了b e e t s m a 和b o v e n b e r g ( 1 9 9 7 ) 的货币与财 政当局的政策博弈模型，并分析了通货膨胀目标，使之可以替代央行忽视政府预 算约束的不足，同时将社会福利水平达到次优均衡，并且认为正的通货膨胀目标 对平稳政府融资需求具有一定的稳定作用。 1 2 1 2 通货膨胀目标制的比较优势研究 越来越多的国家之所以选择通货膨胀且标制作为其货币政策的理论框架，首 先在于这些国家的政府认为：价格稳定且标一个低的和稳定的通货膨胀率是货 币政策促使经济增长的重要基础；其次，实践经验表明可以实现其他宏观经济目 标较高的就业率或增加产出的短期货币政策的运用与价格稳定相冲突，从而产 生时间不一致问题。经济学家们认为，试图达到几个经济目标的尝试，会产生货 币政策的通货膨胀倾向，中央银行如果想通过提高利率，加强反通货膨胀措施的 话，会对投资产生抑制作用，不但不利于产出和经济增长，而且会受到公众的批 评；再次，通货膨胀目标制的实行在于其优势：其一，不变的价格水平目标提供 一个价格水平路径的名义锚，像钉住汇率锚一样，让公众容易理解，从而提高透 明度、增加提高低通货膨胀率预期的潜力，有助于产生期望的通货膨胀结果；其 二，像货币总量目标和钉住汇率目标一样，通货膨胀目标可以减少让货币当局以 追求短期产出目标的压力，从而可以避免时间不一致问题；最后，通货膨胀目标 可以避免其他中介目标所产生的几个问题，如与固定汇率制度相比，通货膨胀目 标可以保持一个国家独立的货币政策，从而货币当局能够适应国内冲击并有助于 隔离经济免受外来冲击的影响；此外通货膨胀目标可以避免货币流通速度冲击所 带来的问题，因为货币政策措施不再需要货币与通货膨胀的稳定关系，一个通货 膨胀目标允许货币当局使用所有可供的信息，而不只是一个变量，来决定其最好 的货币政策模式【7 1 。 1 2 2 通货膨胀目标制的实证研究 大部分实证研究都是依据通货膨胀、产出、失业和利率的时问序列来观察通 货膨胀目标制是否对经济中的通货膨胀率、利率、和产出或失业率等一些变量的 动态作用产生影响和实施通货膨胀目标制前后的中央银行的行为研究，以及通货 膨胀目标制的实施是否能改善宏观经济的运行等。 1 2 2 1 通货膨胀目标制下的经济变量的动态分析 a m m e r 和f r e e m a n ( 1 9 9 5 ) l s l 以及f r e e m a n 和w i l l i s ( 1 9 9 5 ) 1 9 1 通过一个包 含实际g d p 、价格水平和利率的矢量自动回归( v a r ) 模型，将该模型得出的通 货膨胀预测水平，与新西兰、加拿大和英国的实际结果，以及实际时间序列进行 6 博士学位论文 比较，发现通货膨胀水平在1 9 9 0 年代初期下降的幅度，远远超出模型所预测的水 平，这就说明了这种新制度下的政策效应。但是关于通货紧缩成本的经验证据却 不一致：在新西兰和英国，实际g d p 下降后很快得到恢复，而在加拿大，下降后 一直保持较低的水平。此外，他们还注意到，1 9 9 0 年代初，实施通货膨胀目标制 的这三个国家的长期利率下降了，这也是货币政策可信度有所提高的表现。然而， 几年后长期利率又有所回升，尽管他们认为这种回升与全球利率上升有关，但还 是说明了通货膨胀目标制的可信度效应不能持续长久。 m i s h k i n 和p o s e n ( 1 9 9 7 ) 【l o 】对同样的三个国家的核心通货膨胀( 剔除了石油 和食品价格因素) 、g d p 增长和短期央行利率作了v a r 估值。这三个国家在采取 通货膨胀目标制前，实际上已基本实现了通货紧缩的目标。这说明通货膨胀目标 制有利于守住通货紧缩的成果，而不是有助于通货紧缩。但是他们还是有疑问： 通货膨胀目标制是否有助于这些国家在通货紧缩后的初期阶段，继续保持通货膨 胀率下降呢? 于是他们将动态模型与实际结果也进行了比较，发现通货膨胀和利 率低于实施通货膨胀目标制时的实况，而产出与此则相反，特别是实际通货膨胀 还是如同之前样，没有随着商业周期的波动而上升。这些结果的一个缺点就是 没有充分把握他们的动态预测，这说明他们只是依据一些直观的观察而得出的结 论。l a u b a c h 和p o s e n ( 1 9 9 7 ) 通过分析利率和消费者预期，进一步证明了他们的 结论。k a h np a r f i s h ( 1 9 9 8 ) 观察了新西兰和加拿大1 9 9 0 年代的通货膨胀的短期 现象，认为中央银行没必要通过通货膨胀目标制来更好的控制通货膨胀水平。 d e b e l l e ( 1 9 9 7 ) 1 1 1 】通过更多的通货膨胀目标制的样本国家，包括前面所提到 的三个国家以及瑞典、芬兰、西班牙和澳大利亚的研究分析，发现这些国家的通 货膨胀率和长期国债利率下降了，但同期失业率却上升了，这说明通货紧缩并不 是没有成本的。此外d e b e l l e 指出其他国家的通货膨胀率在1 9 9 0 年代后期也同样 下降了，于是对金融经济学界而言，很难得出这样一致的结论：通货紧缩是通货 膨胀目标制的一种成功。s i k l o s ( 1 9 9 9 ) 认为通货膨胀目标制的实施可以改变通货 膨胀率的持续性，因为中央银行不再容忍实际通货膨胀率持久的偏离目标范围。 他通过使用时间序列技术和季度通货膨胀数据的研究，发现澳、加、瑞三国家在 实旅通货膨胀目标制后，第一序自动相关的通货膨胀率下降显著，但芬兰、新西 兰和英国等国家则表现不明显。 k a h n 和p a r r i s h ( 1 9 9 8 ) 1 1 2 1 观察到官方中央银行的利率( 名义和实际) 的变 动率，在实旖通货膨胀目标制后也显著下降。他们认为这一方面反映了货币政策 朝着积极政策的反方向变化，另一方面是缘于1 9 9 0 年代趋于更加稳定的经济环 境。他们还对新西兰、加拿大、瑞典和美国当期的官方利率与利率本身的时滞效 应