（金融学专业论文）风险投资的风险管理.pdf

悫容攘要 内容摘要 本文从风险投资的融资、投资和退出三个阶段为线索，在分析当事人各自控铡 风险具体措施的基础上，强调能够带来双赢的制度安排，以便充分调动各方的积 极性，共阍为风险资本的价值最大饨焉努力。同时，本文还通过研究国际上现有 的风险投资之风险管理的成功经验，提出一些对促进我国风险投资事业的快速、 健康发展熊够超到事半功倍效果的建议措施。 基于上述目的，本文主要内容包括如下几方面： 第一章是理论基础。首先是对本文的相关概念风险投资、风险投资的最主 要特征等方面进行了界定。其次是对风险管理原则、基本步骤、主要方法以及风 险投资的主要风险类型进行了概括和评述。 第二章阐述投资者和风险投资家在风险投资的融资阶段各自的风险控制措施以 及能够形成双赢的制度安排。投资者控铡风险的猎麓主要有对风险投资家进行严 格筛选、承诺资本分阶段注入、有限合伙制基金的有限寿命、限制性协议条款； 风险投资家作为风险投资的孛介方，其在融资阶段的措施主要是拓宽资金来源渠 道以保障资金供应；融资阶段形成双赢的制度安排包括选择风险投资基金作投资 工具、采期有限合伙制形式管理投资基金以及对风险投资家使用基于绩效的报酬 机制。 第三章阐述风险投资家和风险企业在风险投资的投瓷阶段各自的风险控制措施 以及能够形成双赢的制度安排。风险投资家作为风险投资的中介方，其在投资阶 段的措施主要是对风险投资对象进行严格筛选、分阶段投入资本、限制性协议条 款、参与风险企业的监督镣理；风险企业家的应对措施有密切注意科学技术发展 动态、积极抢占市场、提升管理水平、培养管理人才、加强资金管理工作以及密 切注意科技政策和产业政篇的动向；投资阶段形成双赢的制度安排包括选择可转 换证券作投资工具、对风险企业家采用激励性的股权报酬制度。 第四章阐述首次公开上市、股份出售、股份回购、清算等四种风险投资退出方 式的适用条件、运用方式和优缺点。退出阶段风险投资家和风险企业之间能够形 成双赢的制度安排包括选择适当的退出时机和适当的退出方式，最佳退出时机应 选在风险企业的发展上升时期，退出的最佳方式是首次公开上市发行。 嚏容攮要 第五章阐述美国、英国、以色列和台湾等国家或地区在风险投资在融资、投 资、退出兰个不同阶段的风险管理的成功经验，总结如对促进我国风险投资事业 的快速、健康的发展起到事半功倍效果的借鉴和启示。融资阶段风险管理经验有 扩大风险资本的来源( 特别是吸收养老基金和国外资本) 、建立有限合伙制风险 投资基金等。投资阶段风险管理有为风险企业提供增值服务、以可转换优先股方 式进行投资、投资予利润丰厚的高科技领域、从多个角度对投资项目进行评估 等；退出资阶段风险管理经验是建立多层次的风险投资退出渠道。国际经验对我 国的启示包括尽快使我国风险投资与国际市场接轨、培养高素质的风险投资人 才、借鉴台湾地区的风险投资基金管理模式、实现风险资本来源多元化、完善我 国的创业板股票市场。 关键词：风险投资；风险分析；风险管理 a b s t r a c t a b s t r a c t i no r d e rt of u l l ym o b i l i z et h ee n t h u s i a s mo fa l lr e l e v a n tp a r t i e st om a x i m i z et h ev a l u e o fv e n t u r ec a p i t a l ，t h i sd i s s e r t a t i o np r e s e n t sa na n a l y s i so fr i s km a n a g e m e n tm e a s u r e s t a k e nb yt h er e l e v a n tp a r t i e sa n daw i n - w i na r r a n g e m e n tm e c h a n i s mi ne a c hv e n t u r e i n v e s t m e n ts t a g e t h ep a p e ra l s og i v e ss o m es u g g e s t i o n st od e v e l o po u rv e n t u r e i n v e s t m e n ti n d u s t r ym o r eq u i c k l ya n dh e a l t h ya c c o r d i n gt ot h er e s e a r c ho fo v e r s e ar i s k m a n a g e m e n te x p e r i e n c e s f i r s t l y ，t h ep a p e rs u m m a r i z e st h em o s ti m p o r t a n tc h a r a c t e r so fv e n t u r ei n v e s t m e n t a n dt h ep r o c e d u r e sa n dm e t h o d so fr i s km a n a g e m e n t ，t h et y p e sa n dc a u s e so fv e n t u r e i n v e s t m e n tr i s k s ，a n dr e v i e w st h ep o p u l a rt h e o r i e sa n dm e a s u r e m e t h o d so fr i s k m a n a g e m e n t s e c o n d l y ，a st ot h ef u n d i n gs t a g e ，t h ep a p e r s t a t e st h er i s km a n a g e m e n tm e a s u r e so f t h ei n v e s t o ra n dt h ec a p i t a l i s t ，a sw e l la st h e i rw i n w i na r r a n g e m e n tm e c h a n i s m s b y s t r i c t l ys e l e c t i n gt h ec a p i t a l i s t ，s t a g i n gu n d e a a k i n gv e n t u r ec a p i t a l ，l i m i t i n gl i f eo f l i m i t e dp a r t n e r s h i pf u n d ，r e s t r i c t i n gc l a u s e so fa g r e e m e n ta n dc a r r y i n go u tp e r f o r m a n c e b a s e dr e c o m p e n s em e c h a n i s m ，t h ei n v e s t o r sc a nc o n t r o li n v e s t m e n tr i s ke f f e c t i v e l ya n d r e a l i z ec a p i t a lp r o f i t t h ec a p i t a l i s t sa l s oc a l lr e d u c et h er i s k sb yd i v e r s i f y i n gv e n t u r e c a p i t a lr e s o u r c e s w i n w i na r r a n g e m e n tm e c h a n i s m si nt h i ss t a g ei n c l u d ev e n t u r ec a p i t a l f u n d ，l i m i t e dp a r t n e r s h i pa n dp e r f o r m a n c eb a s e dr e c o m p e n s em e c h a n i s m t h i r d l y , a st ot h ei n v e s t m e n ts t a g e ，t h ep a p e rs t a t e st h er i s km a n a g e m e n tm e a s u r e so f t h ec a p i t a l i s ta n dt h ev e n t u r ef i r m ，a sw e l la st h e i rw i n - w i na r r a n g e m e n tm e c h a n i s m s b ys t r i c t l ys e l e c ti n v e s t m e n to b j e c t s ，s t a g i n gi n p o u r i n go fv e n t u r ec a p i t a l ，r e s t r i c t i n g c l a u s e so fi n v e s t m e n tc o n t r a c t ，p a r t i c i p a t i n gi nt h es u p e r v i s i o no fv e n t u r ef i r ma n d c a r r y i n go u to p t i o n a lr e c o m p e n s em e c h a n i s m ，t h ec a p i t a l i s t sc a n r e d u c et h ef a i l u r er i s ko f v e n t u r ec a p i t a la n dr e a l i z eh i g hc a p i t a lr e t u r n r i s km a n a g e m e n ta c t i o n so fv e n t u r ef i r m i n c l u d ep a y i n gc l o s ea t t e n t i o nt od y n a m i cd e v e l o p m e n to fs c i e n c ea n dt e c h n o l o g y , m a k i n gg r e a te f f o r t sf o rd e v e l o p i n gm a r k e ts h a r e s ，p r o m o t i n gm a n a g e m e n tq u a l i t y , t r a i n i n gc a p a b l em a n a g e r s ，s t r e n g t h e n i n gf u n dm a n a g e m e n ta n dp a y i n gc l o s ea u e n t i o nt o a b s t r a c t d y n a m i cc h a n g e si ns c i e n c ea n dt e c h n o l o g yi n d u s t r i a lp o l i c i e s w i n w i na r r a n g e m e n t m e c h a n i s m si nt h i ss t a g ea l ec o n v e r t i b l es e c u r i t i e sa n d o p t i o n a lr e c o m p e n s em e c h a n i s m f o u r t h l y ，a st ot h ee x i ts t a g e ，t h ep a p e rs t a t e st h ee x i s tw a y so fv e n t u r ec a p i t a la n d t h ew i n - w i na r r a n g e m e n tm e c h a n i s m sb e t w e e nt h ec a p i t a l i s ta n dt h ev e n t u r ef i r m e x i s t w a y so fv e n t u r ec a p i t a li n c l u d ei n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，s h a l es a l e ，b u y - b a c ka n dw r i t e o f f b yc h o o s i n gr i g h te x i s tt i m ea n dr i g h te x i s tw a y s ，t h ei n v e s t o ra n dt h ec a p i t a l i s tc a l l c o n t r o lt h ew i t h d r a w a lr i s ko fv e n t u r ec a p i m la n dr e a c ht h ew i n - w i np u r p o s e f i n a l l y , b yr e s e a r c h i n go v e r s e ar i s km a n a g e m e n te x p e r i e n c e so fv e n t u r ei n v e s t m e n t i na m e r i c a ，b r i t i s h ，i s r a e la n dt a i w a na r e a ，w ec a no b t a i nr e v e l a t i o n sf o rc h i n at o d e v e l o po u rv e n t u r ei n v e s t m e n ti n d u s t r ym o r eq u i c k l ya n dh e a l t h y t h er e v e l a t i o n s i n c l u d ei n t e r n a t i o n a l i z i n gv e n t u r ei n v e s t m e n to fc h i n a ，t r a i n i n gh i g hq u a l i t yt a l e n t s ，u s i n g t h ev cf u n dm a n a g e m e n tp a t m r no ft a i w a na r e af o rr e f e r e n c e ，d i v e r s i f y i n gv e n t u r e c a p i t a lr e s o u r c e sa n de s t a b l i s h i n gs e c o n dt i r es t o c km a r k e t k e y w o r d s ：v e n t u r ei n v e s t m e n t ；r i s ka n a l y s i s ；r i s km a n a g e m e n t 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作过程中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中 以明确方式标明。本文依法享有和承担由此论文而产生的权利和责 任。 声明人( 签名) ：南龋嘴 细萨s 月o e l 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子 版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校 图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有 权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用 本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 日期：捌孑年杏月茹日 日期：印咯年歹月弓汨 导论 一、选题背景、意义和价值 导论 以知识密集型技术为基础的高科技产业日益成为一国长期竞争优势的最主要来 源，而风险投资对高科技产业的发展做出了巨大的贡献。在高科技产业中，许多 著名的高科技企业如苹果公司、英特尔公司、微软公司等，均曾得到过风险资本 的哺育。1 9 9 6 年美国风险投资协会的一项调查发现，当年美国新增产值的2 3 是 由风险资本支持的一万多家高科技企业创造的。风险投资为投资者带来了丰厚的 投资回报，同时也毫无疑问地为培育企业家提供了强大的激励环境。 但风险投资之所以不同于一般意义上的投资，主要在于投资的客体可能产生高 额收益的同时，也蕴含着巨大的风险。据美国风险资本杂志的统计，1 9 9 8 年 美国全部风险投资中有6 9 取得了1 0 倍以上的回报，1 0 取得了5 哪9 倍 的回报，2 0 取得2 4 9 倍的回报，3 0 取得卜1 9 倍的回报，2 3 部分 失败，1 0 完全失败。风险投资的高失败率凸现了对风险投资的风险管理进行深 入探讨和研究的必要性。 我国要实现经济转型，推动高科技产业发展，也势必引入风险投资这支新生力 量。自1 9 9 8 年中国政协第一号提案“建立风险投资机制”以后，中国政府就开始 进一步推动风险投资的发展。 2 0 0 6 年中国风险投资行业调查分析报告中显 示：截至2 0 0 6 年底，在中国的风险投资机构管理的风险资本总量超过5 8 3 8 5 亿 元，比2 0 0 5 年底的4 4 1 2 9 亿元高出3 2 3 1 。2 0 0 6 年高达2 4 0 8 5 亿元的新筹资 风险资本规模，比2 0 0 5 年对应的1 9 5 7 1 亿元增加了2 3 0 6 。2 0 0 6 年风险资本与 投资总量的增长率均超过2 0 ，增速创下历史纪录。随着风险投资在我国的兴起， 实务中各种各样的问题也随之出现，风险投资的各方当事人在风险投资各阶段面 临一系列系统的和非系统的风险；而这些风险是由风险投资的高风险、高收益的 最重要特点所决定，当事人对风险投资进行管理主要就是对其风险的管理。因 此，我国大力推进风险投资事业发展的同时，也不能忽视对风险投资的风险进行 有效管理和控制的工作。 由于上述原因和风险投资风险管理的特殊性，本文从各方当事人的角度来看待 风险投资的风险管理 风险资本运作过程中面临的风险，即把风险投资过程看作一个风险管理的过程， 其职责是在控制风险的同时、实现风险资本的保值增值。但是由于各方当事入的 利益不同，所以本文在探讨风险管理过程中考虑到了能够实现当事人双赢甚至多 赢的制度安排。 二、国内外研究现状述评 ( 一) 凰外獗究现状 有关投资者风险管理的研究：s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 指出由于投资者与风险投资家之 闻的信惠不对称，投资者只能通过观察风险投资家以往的业绩产出水平，来预期 以后的风险投资产出，并以此来制定激励机制，以使风险投资家的行为符合投资 者的期望娃1 ；z i d e r ( 1 9 9 8 ) 则指出投资者可以对风险投资家的投资行失进行监督，但 是不能介入风险投资家的日常管理工作瞌1 。 有关风险投资家风险管理研究：k a p l a n ，s t e v e nn 。( 2 0 0 4 ) 将风险投资家与 风险企业的风险分为三类，并将其与他们的现金流分配权、控制权和清算权相联 系，合约设计与监督对代理闻题控制至关重要，并量指蠢风险投资家在风险企进 的股权激励越大，它对风险企业的管理干预就越强n 1 ：a s m i t h ，j u l i a ( 2 0 0 5 ) 实证研究表明风险投资家可以通过改善风险企业的辫务系统，监督翻控制风险企 业家代理问题导致的不利影响h 1 。 ( 二) 国内研究现状 在关于投资者风险管理的研究方面：刘健钧( 2 0 0 3 ) 认为对风险投资家的约束性 限制条款包括基金固定期限、单个风险企业投资额的限制、对基金负债的限制、 对基金进行关联投资的限制、对投资收益进行再投资的限制、对风险投资家个人 资金的限制以及对风险投资家募集新基金的限制哺1 ：郭建鸾( 2 0 0 6 ) 提出，为了克 服投瓷者选择风险投资家所可畿产生的“逆两选择问题，爵以寻求钓具有信号 传递功能的外部信息包括：风险投资家的专业化教育程度、风险投资家的声誉、 风险投资家以往楣对业绩以及中介对风险投资家的评价潮；戴淑庚( 2 0 0 3 ) 提出： 从风险投资模式的国际比较来看，在公司制、信托基金制和有限合伙制三种风险 投资机构的组织管理方式中，有限合饮制优于信托基金制，丽信托基金制又优于 导论 公司制口3 ：卓越( 2 0 0 6 ) 提出：在有限合伙制基金中，投资者作为有限合伙人，只 以其投资额承担有限责任。除此之外，投资者还设置的治理手段包括依赖于绩效 的报酬激励、承诺资本的分阶段注入、限制性合约条款、有限寿命和声誉机制等 【8 】 o 在关于风险投资家风险管理的研究方面：付华民、陈德棉、张玉臣( 2 0 0 2 ) 提 出，风险投资家一般通过董事会对所投资的风险企业进行监管。监管方式通常在 双方的投资协议中有专门条款。为了加强对风险企业的控制，还可以在合同中增 加更换管理人员和接受合并、并购的条款。一旦企业违背了这些条款，风险投资 家便可以自动获得控制权，通过其委派的董事对企业经营进行干预阳1 。 在关于退出阶段风险管理的研究方面：戴国强，王国松( 2 0 0 2 ) 认为从管理 激励、风险分散、流动性和收益率等众多因素来看，i p o 退出方式显然还是最为理 想的风险资本退出方式。而对于企业内部人与外部人之间存在较高水平的信息不 对称问题的企业而言，收购退出方式是一种非常具有吸引力的退出方式。当目标 企业的技术与战略收购者企业所拥有的技术具有高度互补性或特别先进而市场又 较为沉闷时，收购退出方式或许比i p o 退出方式更为有利n 们：李姚矿，陈德棉，张 玉臣( 2 0 0 2 ) 提出：风险资本的退出战略主要涉及退出方式和时机的选择、退出程 度的选择以及退出控制权的安排等三个方面的问题。最优的退出战略应当是通过 退出方式和时机的选择最大化风险投资者和企业家的总效用。风险投资者的总效 用包括两个部分，一部分是来自退出的货币利益，另一部分是退出给风险投资者 带来的声誉等非货币利益；企业家的总效用也包括两个部分，一部分是货币利 益，另一部分是控制企业所带来的非货币利益n 。 ( 三) 研究的视角 综上所述，目前国内外学者对于风险投资中的三方当事人一投资者、风险投资 家和风险企业家之间的委托代理关系的研究，往往着重于分析出资一方对受资一 方的监督管理和风险控制进行分析，而缺乏对各方当事人都能够带来双赢局面的 各项制度安排的深入探讨。各方当事人的最终目标都是期望实现自身利益的最大 化，即实现收益一定时风险最小化或风险一定时收益最大化的目标。本文力图在 分析当事人各自控制风险具体措施的基础上，强调能够带来双赢的制度安排，以 风黢投资的风险管理 便充分调动各方的积极性，共同为风险资本的价值最大化丽努力。同时，本文还 通过研究国际上现有的风险投资之风险管理的成功经验，提潞一些对促进我国风 险投资事业的快速、健康发展能够起到事半功倍效果的建议措施。 三、研究的主要内容和重点、难点，主要观点 ( 一) 研究的主要内容 本文的主要内容包括两部分： 第一部分是理论基础。首先是对风险投资和风险管理的基本概念进行了界 定，对风险投资豹主要风险类型及其成因进行了分析；其次是对风险管理原则、 基本步骤、主要方法进行了概括；再次是对风险管理的流行理论和计量方法进行 7 评述。 第二部分是研究的重点部分，详细阐述风险投资的风险管理的各种具体方式 和措施。该主体部分又分两块：第一块内容是扶风险投资的融资、投资和退出三 个阶段为线索讨论风险投资各方当事人的各自具体风险管理措施以及能够形成双 赢的剁度安捧；第二块内容则是在分析和研究国际上现有风险投资之风险管理成 功经验的基础上，提出能够促进我国风险投资事业快速、健康发展的若干建设性 建议。 ( 二) 重点和难点 本文的重点是分析投资者、风险投资家和风险企业家的风险管理活动；难点 是尽量阐述能够形成双赢的制度安撼。 ( 三) 主要观点 l 、投资者控制风险的措施主要有对风险投资家进行严格筛选、承诺资本分阶 段注入、有限合伙制基金的有限寿命、限制性协议条款。 2 、风险投资家作为风险投资的中介方，其在融资阶段的措施主要是拓宽资金 来源渠道以保障资金供应；在投资阶段的措施主要是对风险投资对象进行严格筛 选、分阶段投入资本、限制性协议条款、参与风险企业的监督管理。 3 、风险企业家的应对措施有密切注意科学技术发展动态、积极抢占市场、提 导论 升管理水平、培养管理人才、加强资金管理工作以及密切注意科技政策和产业政 策的动向。 4 、融资阶段形成双赢的制度安排包括选择风险投资基金作投资工具、采用有 限合伙制形式管理投资基金以及对风险投资家使用基于绩效的报酬机制。 5 、投资阶段形成双赢的制度安排包括选择可转换证券作投资工具、对风险企 业家采用激励性的股权报酬制度。 6 、退出阶段形成双赢的制度安排包括选择适当的退出时机和适当的退出方 式，最佳退出时机应选在风险企业的发展上升时期，退出的最佳方式是首次公开 上市发行。 7 、研究和借鉴国际上现有的风险投资之风险管理的成功经验，对促进我国风 险投资事业的快速、健康的发展能够起到事半功倍的效果。 四、研究的基本思路和方法 ( 一) 基本思路 根据图0 - 1 ( 见下图) 本文研究的基本思路如下： 风险投资的风险管理 分阶段风险管理 土 融资阶段风险管理投资阶段风险管理退出阿段风险管理 投资者风险投资家风险仓、i l ， 一国际经验及对我国的启示 l r 困 ( 二) 研究方法 本文研究建立在有限合伙制风险投资基金基础上，本文重点从风险管理的角 度研究风险投资基金三方博弈形成的价值取向和制度安排。 1 、本文运用的基本理论包括风险管理理论、协议及委托代理理论、非对称信 息理论。 2 、本文采用规范研究的方法分析进行风险投资风险管理的目标、原则以及风 险类别，并论述各方当事人具体的风险管理措施；在研究的过程中引用了一些学 者的研究结果来支持本文的结论。 3 、在分析三阶段的风险管理时，从不伺的当事人角度出发，采取因素分析和 关联分析的办法。 五、本文的创新之处和需进一步研究的问题 ( 一) 本文的创新之处 1 、从风险管理的角度，详细阐述了风险投资的各方当事人面对的风险以及减 少和控制风险的方法和策略。 导论 2 、以风险资本的融资、投资和退出三阶段为周期，建立了风险投资风险管理 全过程的分析框架。 3 、在明确博弈双方各自采取措施进行风险管理的同时，更加强调对于各方都 能带来好处的双赢或多赢的制度安排。 ( 二) 需进一步研究的闯题 完善的风险评估体系是风险投资降低风险的重要事前治理手段，美国风险投资 家根据数十年的经验，总结出一套庞大而复杂的指标体系焉以评估风险项目，但这 体系并不完全适合我国，因此如何根据我国风险企业的事迹和特点设计出一个完 善的评估体系，是个重要丽艰巨的课题。 风险投资的风险管理 第一章风险投资及风险管理理论基础 风险投资为那些勇于涉足新技术、新的商业模式的投资者提供了丰厚的增值 回报，但事实上每一次风险投资计划的实施没有不涉及到一系列难以估计的各类 风险的。若风险企业或者风险项目的管理者没有意识到这些风险的存在或者没有 采取有效的风险管理与控制措施，则将可能给投资者带来巨大的损失，甚至是血 本无归。在风险投资过程中，各方当事人都可能遇到各种各样的风险。风险投资 的风险类型按照成因可分为信息不对称风险、人力资源风险、技术风险、市场风 险、资金风险、管理风险、退出风险和外部风险。 风险管理是对风险的识别、衡量、评价和控制的一个过程，其目的是为实现 预定目标提供合理保证。风险投资的风险管理是企图运用系统的、综合的现代科 学管理方法，预防、规避、分散或减少风险投资全过程中的风险，从而保证风险 资本的安全，提高其收益。风险投资的风险管理具有相互联系的两方面目标：一 是一定收益条件下的风险最小化；二是一定风险条件下的收益最大化。总的说 来，就是通过有效地扩大投资活动的有利因素，控制和抑制不利因素，达到以最 小的成本，实现风险投资利益的最大化。 第一节风险投资的风险类型及成因分析 一、风险投资的定义及其最重要特征 ( 一) 定义 风险投资一词来源于英文“v e n t u r ec a p i t a l ，国内也有的把它译作“创 业投资 。根据美国风险投资协会( n v c a ) 的定义，风险投资是由职业金融家投 入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本的行为。在 高科技飞速发展的今天，它则特指对那些高科技产业的投资。风险投资区别于常 规投资的最重要特征是它的高风险、高收益。风险投资的高收益和高风险韵特征 决定了进行风险管理的重要性。 第一章风险投资及风险管理理论基础 风险投资体系一般包括投资者、风险投资机构和风险企业三方当事人。投资者 是风险投资资金的提供者，风险投资可能给投资者带来超额利润，也可能让投资 者蒙受巨大损失；风险投资机构是连接广大投资者和风险企业的中介，是风险资 本的筹集者、管理者和经营者；风险企业是风险投资的对象，是风险资本的具体 运用者。备方当事人之所以热衷于风险投资，是因为在他们看来，风险投资的风 险是可以通过科学的管理思想、管理方法和管理手段加以控制的，在承担了投资 的高风险后，他们将获得高额的回报。 ( 二) 风险投资的最重要特征 l 、高风险 风险投资看重的是投资项目潜在的技术能力和市场潜力。但风险投资项目能 否顺利投产、达产，产品销售行情能否尽如人意等一系列关键问题都具有很大的 不确实性，因此就表现为一着不慎、满盘皆输的高风险性。据统计，美国风险投资 基金的投资项目中有5 0 左右完全失败，4 0 不赚不赔或有微利，只有1 0 大获成 功。 2 、高收益 风险投资是众多投资方式中具有嵩风险性高回报性的一种。高科技是一个潜 在的市场，其产品具有高附加值，能在短期内实现自身价值的迅速膨胀。在美 逞，这些新兴高科技产业在风险投资家的支持下，增长速度一般可以达到4 0 以 上。因此，风险投资一旦成功，就能获得高额的利润。 二、风险投资的风险类型及其成因分析 ( 一) 信息不对称风险 信息不对称是指交易双方在某种交易活动中各自占有的相关信息不对称的现 象。信息不对称现象在风险投资活动中表现得尤为突是。信息不对称风险包括事 前信息不对称逆向选择风险和事后信息不对称道德风险两个方面。逆向 选择风险是指当事人事前基于错误或虚假的信怠，徽逖了淘汰嵩质量产品而持有 低质量产品的错误选择风险。道德风险是指代理人签订合约后采用隐藏行为，在最 大限度地增进自身效用时做出不利于他人的行动。 风险投资的风险管理 1 、投资者与风险投资家之间的逆向选择和道德风险 在投资者与风险投资家正式签订协议之前，作为投资委托入的投资者与作为 投资代理人的风险投资家之间存在蕾严重的信息不对称现象。作为委托人的投资 者无法在事前准确地认定作为代理人的风险投资家的真实能力。以投资收益来认 定风险投资家的能力属于事后判断，如果风险投资家由于投资收益不能满足投资 者的愿望而被解雇，但随之而来的是，投资者又凭什么来认定候选的风险投资家 昵? 而且，即使利润率真实地反映了风险投资家是一个劣质的管理者，但它造成的 损失可能已经无法挽回，逆向选择已经发生。 在投资者与风险投资家正式签订协议之后，作为投资委托人的投资者与作为 投资代理人的风险投资家之间仍然存在着信息不对称的现象。如在有限合伙制基 金中作为有限合伙人的投资者只承担有限责任，按权利和义务相匹配原则，投资 者不能干预事前合约未规定的事项。由于风险投资的极大不确定性，这样的合约 规定是不完全的，难以对风险投资家形成真正的约束。风险投资家作为一般合伙 人，对风险投资基金往往拥有事实上的控制权，可能使投资者的利益受到侵害， 尤其是在投资者不能赎回其本金( 如封闭式基金) 的情况下，风险投资家几乎绝 对地把基金控制在自己手里，这就给风险投资家的机会主义提供了便利。 2 、风险投资家与风险企业之阗的逆向选择和道德风险 在风险投资家与风险企业正式签订协议之前，作为投资委托人的风险投资家 与作为投资代理人的风险企业家之闻存在羞严重的信息不对称现象。风险投资家 可能由于同风险企业家接触时间比较短，对风险企业家的能力的了解很难做到真 实。在风险投资发展的早期阶段，风险企业家撰写的商业计划书被认为是显示其 能力的重要手段。但是，后来随着中介服务业的发展，在他们的帮助下，任何一 个风险企韭家都可以徽出高质量的商业计划书，这就把有关风险企业家能力的信 息隐藏了。因此，在这种情况下，即使风险投资家具有丰富的经验和较高的判断 戆力也缀难对风险企业家所给予的信息进行识舅l 。这种错误的信息报告导致风险 投资家做出错误选择，就是逆向选择。 在风险投资家与风险企业正式签订投资协议之惹，作为投资委托入豹风险投 资家与作为投资代理人的风险企业家之间仍然存在着信息不对称的现象。这种不 对称主要表现在，作为委托者的投资人酌剩益要靠代理者帮风殓企业家韵行动来 第一章风险投资及风险管理理论基础 实现。风险投资家即使参与被投资风险企业的管理，也不可能像风险企业家那样 从事企业的日常管理工作，这就给风险企业家向风险投资家隐瞒自己的行为和其 他信息提供了可能。当风险投资家和风险企业家利益发生冲突时，风险企业家就 有可能利用这种不对称信息做出对风险投资家不利的行为选择，道德风险就这样 产生了。 ( 二) 人力资源风险 人是生产力中最活跃的因素，人才决定着企业的生死存亡。风险投资的人力 资源风险包括两个层面： 1 、风险投资机构的人力资源风险 风险投资不仅需要风险资本和高科技，而且需要一批具有风险意识和市场意 识，具有专业经营和管理经验的风险投资家。风险的觉察、识别和控制，机遇的 洞察、捕捉和把握，都有赖于风险投资管理人员智力和能力的有机结合与发挥。 因此，风险投资机构应该把大力开发人力资源，培养高素质、高水平的风险管理 人才作为大事认真抓好。我国目前是高层次、国际化的风险投资人才奇缺。 2 、风险企业的人力资源风险 风险企业属于高度知识密集型的企业，需要高素质的管理人才及科技人才。 人才资源的合理配置很大程度上决定着风险企业的成长壮大，直接影响到风险企 业的技术开发、质量管理、市场营销。这就需要企业通过组织变革，健全激励机 制等多种措施防止高素质人才流失。可以说高素质人才流失是风险企业经营中最 重要风险因素，不仅制约着企业的发展而且会直接导致风险企业破产的可能。 ( 三) 技术风险 当风险资本投资于风险企业的早期阶段，或者投资于没有任何经营记录的新 创建企业，这时最主要的风险是技术风险。因为谁也不能保证风险投资家所选择 的技术，就一定会获得成功。技术风险是指高科技在创新过程中因技术因素导致 创新失败的可能性。技术风险的具体表现为： 1 、开发风险 在新技术开发实验阶段，这时候创业者的技术一般都不是成熟的技术，有没 有市场前景，能否在现有的技术知识条件下按预期的目标实现，最终要拿到市场 风险投资熬风险管理 上去检验。而在我国有一个特殊的现象就是创新产品或创新技术的实际水平达不 到预期水平。许多科研成果往往由予“信息不充分抬而陷入“低水平的重复研 究”的尴尬局面。如果由于种种不确定的因素使开发受阻或选择了不成熟的技术 而得不到任何技术成果，就会导致风险投资的失败。 2 、转化应用风险 在新技术成果转化应用阶段，在产品设计、生产加工、工艺质量、配套技 术、市场营销等诸多环节上都存在不确定性，很可能要经历多次失败，产品才能 完成定型，也许干脆就失败了。而且，风险企业能否成功，还取决于开发出的新 产品或服务能否保持连续性，以及前期产品的性能改善与服务性能价格比的提 高。在这个阶段，技术成果转化成功的可能性并不与风险企业的努力成正相关关 系，失败很可能发生。 3 、技术寿命风险 由于现代知识更新的加速和科技发展的豳新月异，致使新技术的生命周期缩 短，一项新的技术或产品被另一项更新的技术或产品所替代的时间是难以确定 的，从麓风险投资家必须考虑投入风险资本的规模与技术成果转化需要的时间。 比如，在你的技术成果即将商业化之际，有更新更好的产品提前上市，此时，原 有技术将蒙受提前被淘汰的损失，风险投资的风险大大增加n 船。 ( 四) 市场风险 市场风险是与整个市场波动相联系，是由于诸多不确定性因素给风险投资主 体带来损失的可能性。风险投资的市场风险可分为两个方面：一方亟，对于投瓷 者和风险投资家来说，市场风险主要指利率、汇率或证券市场动荡引致的损失发 生的可能性；另方面，对于风险企业来说，一项薪产品从创意的产生到进行商 品化生产需经历复杂的过程。在这一期间，市场会发生意料不到的变化。对于风 险企业来说，市场风险的主要表现可概括为四个方露： l 、市场容量难以确定 对市场容量的调查方法虽然很多，但要想较准确地摸清市场对薪产品豹需求 量还是不易办到的。如果产品的设计能力超过了市场的实际需求就会增加投资风 险。比如2 0 0 0 年3 月份破产的美国铱星公司，它的卫爱移动通讯技术麓使爆户在海 第一章风险投资及风险管理理论基础 洋、沙漠、乃至地球的任何角落实现实时通讯，技术和产品都是一流的。1 9 9 8 年 1 1 月份投入商业运营，一年多后就破产，什么原因? 市场需求量太小，想想能有多 少人没事跑到沙漠和海洋里打移动电话呢? 全球只有区区2 万多用户，严重地入不 敷出，负债高达4 0 多亿美元。 2 、市场接受时间的不确定性 风险企业的产品创新度较高，顾客对新产品的功能常有一个怀疑、观望、接 纳的过程，因而难以确定市场的接受时间。因此，从产品的推出到诱导消费有一 时滞，如果这一时滞过长将导致企业的开发资金难以收回，影响企业资金的正常 周转，一定程度上制约着企业的稳定发展。 3 、市场的接受程度难以确定 即便风险投资家所选择的产品或技术是新颖的，而且有市场。但在其新产品 推出后，也要面对消费水平和消费者认知和接受程度的问题，这又是不确定性。 比如，中国有4 0 0 0 多万移动电话用户，市场不可谓不大。很多厂家都想利用这个 市场基础，争相推出可上网的w a p 手机。但市场反应平淡，购机者寥寥无几。为什 么? 因为中国人收入水平低，而移动话费和上网费贵等因素大大限制了w a p 手机的 消费。 4 、市场竞争能力难以确定 市场经济本质上是一种竞争型经济，风险企业商业化的成功与否很大程度上 取决于其核心竞争能力、有效的市场营销能力及其雄厚的人力和财力资源。风险 企业生产的产品常常面临着激烈的市场竞争，如价格、质量、替代品的竞争等。 这些竞争不仅有现有企业之间的竞争，同时还有潜在进入者的威胁n 别。 ( 五) 资金风险 资金风险是指因资金不能适时适量供应而导致风险投资失败或风险企业失败 的可能性。风险企业发展到不同阶段，其对资金的需求会相应地发生变化，特别 是当其发展到一定规模时，其对资金的需求会迅速膨胀，后续资金能否及时补 充，将直接影响其扩张与成长。而风险企业由于其经营的高风险性，筹集资金的 渠道较少、难度较大。加之风险投资家对风险企业的资金注入是逐步的、分阶段 的，并不能保证及时提供足够的资金( 因为风险投资家在一定时间内所能筹集或调 风险投资的风险管理 度的资金有限) 。因此风险投资容易出现因缺少资金而丧失时机的情况，使企业持 续经营无法实现，从而导致企业经营失败及风险投资的失败。 因此资金风险主要包括两方面内容： l 、因风险投资家无法及时筹集或调度足够资金，从而无法对其所投资的风险 企业适时适量提供资金而引致损失发生的可能性； 2 、风险企业无法及时筹集到足够资金而弓| 致损失发生的可能性。 上述两方面内容既有联系，又有区别。 ( 六) 管理风险 管疆风险是指因管理不善丽导致风险投资失败或风险企业经营失败的可能 性。风险投资机构( 家) 因管理不善而导致的投资风险，是风险投资存在风险的 核心阀题之一；风险企监能否成功运作与企业的管理息息相关，如果剑业者素质 差，独断专行，企业无凝聚力，管理松散，都足以使个公司垮掉。管理风险主 要有意识风险、决策风险、组织风险等表现形式。 1 、意识风险 即因管理者创新意识不强而导致的风险。风险投资者应该有强烈的风险意 识，如果以为“种瓜得瓜，种豆得豆，只要播种，必有收获，盲目投资，风险 必将油然而生。风险企业在生产经营过程中若过于追求短期效益，目光仅仅局限 于技术创新，丽忽视管理创新、制度创新、工艺创新、售后服务创新以及企业文 化平台在更高层次上的构筑等，也会大大增加其投资风险。 2 、决策风险 即因决策失误而导致的风险。现代企业管理的重心在于经营，重点在于决 策。风险投资的对象主要是高科技企业，由予风险企业具有投资大、产品更新 快，市场不确定因素多的特点，这就使得风险企业对于高科技产品项目的决策尤 为重要，决策一里失误将会给企业带来不可估量的损失。 3 、组织风险 即因组织制度与组织结构不合理、不健全而导致的风险。风险企业主要以技 术创新为主，企业的增长速度都比较快，如果不能及时调整企业的组织结构，这 样就会造成企业规模高速膨胀与组织结构落惹的矛盾，成为风险的根源。 第一章风险投资及风险管理理论基础 ( 七) 资本退出风险 资本退出风险是指风险资本无法如期或顺利退出所导致损失发生的可能性。 风险投资家的经营管理状况与风险企业的发展和收益状况在很大程度上决定着风 险资本退出的时机、方式和难易程度。风险投资对高科技商业化的客体作用，简 要地说就是“扶上马，送一程 ，有一定时效性，适当时候应从所投资的企业或 项目中退出来，然后进行新一轮投资。风险资本需要具备一定的流动性、周转 率，才能不断地获取项目在高成长阶段的高利润，用以弥补失败项目上的损失， 但如果退出机制不完善，退出渠道不顺畅，风险资本被锁定在投资客体中，“风 险投资”将失去其本色与功能。 影响风险投资退出风险的因素主要包括证券市场完善程度、投资项目的价值 大小、投资项目的发展前景、宏观经济情况、风险投资项目现金流量等。风险投 资退出的一个主要途径是将风险企业的股票上市，因此证券市场的完善程度直接 影响风险投资能否顺