（金融学专业论文）解决我国股票市场流动性问题的对策和模式选择.pdf

论文提要 本方针对目前我国股票市场的流动性存在的问题，通过与欧美等发达国家的 比较，从我国的股票市场的形成历史和实际情况出发，系统地论述了流动性在股 票市场的重要地位和作用，分析了我国股票市场流动性的特征及形成原因，并指 出因股票流动性问题给我国经济造成的影响，同时提出了解决我国股票市场流动 ， 性存在问题的方法和建议。体文提出，流动性是股票市场的灵魂和基石，没有流 动性的股票市场将是一个没有生命力的市场，一系列的经济改革和市场经济的发 展都将会受到极大的约束和限制，也就难以顺利完成由计划经济向市场经济的平 稳过度。任何损害市场流动性的做法，将不利于一个健康、稳定和成熟的证券市 、， 场的形成玎我国股票市场流动性具有自身的特点，那就是股权结构的割裂使近2 3 一“一 的股份不能在二级市场上流通。这就必然大大降低了我国股票市场的流动性，并 带来一系列的诸如上市公司“一股独大”、治理结构不完善的现象，并导致我国 “。+ 。1 。一 股票市场资源配置效率低，难以形成统一有效的单一评价机制：( 并指出，用于研 、 究市场流动性的两个指标：市场深度和市场宽度，必须同中国股票市场这特殊 的股权结构综合考虑才能得出正确的结论4 本文还就造成我国股票市场流动性存 在问题的原因进行了分析，认为我国股票市场的流动性只所以如此，是历史的， 是一个“新兴的，转轨的市场”的必然特征。只有本着历史的、公正的和效率的 原则，才有可能解决好我国股票市场的流动性问题。在论述解决我国股票市场流 动性方面存在的问题时，又着重从解放非流通股和市场微观结构的建设方面给出 了一些意见。指出只有一方面抓“历史遗留”的非流通股的流通，一方面抓促进 市场自身制度的创新与完善，才能全面地解决我国股票市场的流通问题，才能为 我国股票市场真正由新兴走向成熟创造条件。 引言 我国股票市场，从开始就充斥着各种各样大大小小的争论，特别是近两年， 随着股票市场的同渐壮大和发展，许多历史遗留问题也逐步暴露出来。我国股票 市场应该向哪发展，如何为我国的股票市场定位? 是推倒重来，还是肯定成绩? 种种传说甚嚣尘上。但不管是哪种说法，都或多或少地涉及到股票市场的流动性 问题，特别是国有股的流通。因此，分析我国股票市场的流动性，解决我国股票 市场流动性方面存在的问题，为市场提供一个安全、高效的退出和进入机制，就 有其理论和实际价值。本文就是想从我国股票市场的流动性着手，探索一下提高 我国股票市场流动性的途径和方法。 第一章股票市场流动性问题 第一节股票市场流动性概述 股票市场的流动性是一个整体性的概念，要想得到对一个市场流动性的全面 认识，就必须从不同的角度进行综合思考。从理论上说。在股票、债券等金融资 产的若干特性中，流动性应是其核心所在一缺乏或没有流动性的金融资产，其价 值不仅会被严重低估，甚至会无人愿意持有。因此，流动性是任何金融市场赖以 存在与运行的基石，股票市场也不能例外。 从世界上各个证券市场看。无论以何种标准来衡量，其流动性都不尽相同。 或者说有着很大的差异。由此可见影响证券市场流动性的因素非常复杂，远非我 们通常想象的那样简单。正是这种复杂性，使众多学者承认市场流动性是一个令 人难以捉摸的概念，很难下一个精确的定义。但在金融理论中，一个通常被学者 所接受的“流动市场”包含了如下的共识：如果投资者在他需要的时候，能够以 较低的交易成本、按照合理的价格水平很快地买进或卖出大量的某种金融资产( 如 股票) ，并且对该资产的市场价格产生较小的影响，那么这一市场就是“流动的”。 正是从这种意义出发，我们认为，如果从微观角度讲，股票市场的流动性就是指 股票迅速变为货币( 现实的购买力) 丽不受损失的能力；而从宏观角度讲，就是指 股票市场的参与者能够迅速进行大量股票买卖交易，并且不会导致股票价格发生 显著波动的这样一种市场运行态势。 1 9 6 8 年，德姆赛茨从动态的角度分析了资产价格形成过程中买卖价差产生的 原因，并提出了基于买卖报价差的市场流动性概念。开创了以市场流动性为核心 的市场微观结构研究的先河。此后，人们对市场价格的形成与演化有了更为深入 的理解。1 9 8 5 年，k y l e 第次给出了做市商制度下市场流动性的计量刻画方法。 市场流动性可由4 个指标来度量：( 1 ) 市场宽度( b r e a d t h 、w i d t h ) ，指交易价格 偏离市场有效价格的程度，即投资者支付的流动性溢价。市场宽度的观测值是做 市商的买卖价差，只有当这个差额为零时，才可认为这个市场是完全流动的。( 2 ) 市场深度( d e p t h ) ，指在不影响当前价格条件下的成交数量。从市场深度来看，高 流动性意味着在当前价格下投资者可以大量买入或抛出股票。市场深度的观测值 是某一时刻做市商在委托簿( o r d e rb o o k ) 报出的委托数量。( 3 ) 市场弹性 ( r e s i l i e n c y ) ，指由交易引起的价格波动消失的速度，或者说委托簿上买单量与 卖单量之间不平衡调整的速度。在不考虑新信息出现影响股票价值的前提下价 格会随机地以价值为中值波动，市场弹性越好，价格偏离价值以后返回的速度越 快。相应地，两次委托价差越小，则返回需要的时间越短，表明市场弹性越好。 ( 4 ) 市场及时性( i m m e d i a c y ) ，即达成交易所需要的时间。在这四个市场流动性 衡量指标中，市场宽度刻画了价格的变化特征，市场深度刻画了交易或者委托数 量特征，市场弹性刻画了价格波动与时间的关系特征。市场及时性刻画了价格变 化、委托数量和时间因素。也就是说，市场的流动性可以通过价格、成交数量( 或 委托数量) 和交易等待时间这样一个三维尺度来完全刻画。 在我国大体上也可沿用上面四个指标来研究我国股票市场的流动性。但同欧 美做市商制度下的股票市场相比由于交易制度及市场结构的不同，我国股票市场 的流动性又有着自身的特点，特别是大量的国有股、法人股不能在二级市场上流 通，必然会对我国股票市场的流动性产生影响，并带来一系列的市场难题。所以 在研究我国股票市场的流动性时，就不得不把这些因素考虑进去a 第二节股票市场流动性的重要地位和作用 前面提到流动是金融商品的重要属性，对于股票这种金融商品及其与之相联 系的股票市场来说，流动性显得尤为重要。 一、流动是金融商品的固有本性 金融资产的本性有效益性、流动性与安全性等。流动性使投资者所持有的金 融资产能够迅速变为货币而不受损失。金融资产作为财富的一种代表，也只有在 流动中才能实现赚取新财富的能力，而且流动速度越快金融资产谋取利益的机 会和可能性就越多。所以，从这个意义上说，金融资产的本性要求金融资产充分 自由、高速流动，并在金融资产的流动性中保证其收益性和安全性的实现。 ( 一) 流动性是收益性实现的前提。资本具有逐利的本性，人们投资于金融 商品在于谋取由此所带来的好处利差或价差。但由各种各样的原因，人们在 测度能为其带来收益的金融商品时是困难的，而且各金融商品也会随时间、地点 的不同，其投资价值会发生变化这就使得人们所投资的金融商品的收益具有不 确定性，甚至会受到损害。为了避免这种情况的发生，让金融商品在时间、空间、 品种间充分流动，使得金融商品的持有者能够进行充分选择和比较，从而找到具 有理想收益而又安全的投资产品是非常必要的。在市场均衡条件下，金融商品停 止流动即意味着利差或价差的消失。 ( 二) 流动性是安全性实现的基础。如果说金融商收益性是强调金融商品增 殖的话，那么金融商品的安全性则是侧面重于金融商品保本。金融商品安全性最 基本的体现是投资于金融裔品上的资金从作为本钱出发又完好无缺地流回来。如 果流不回来或流回来少了，那就不是安全。显然没有流动性就谈不上安全性，缺 少流动性或流动性不强，安全性就低。同时，当金融市场的运行环境发生变化时， 金融工具如果不能及时、足量、方便地撤出的话。那就谈不上安全。因此只有让 金融商品比较充分的自由流动，金融商品的安全性才能获得保障。进一步说，金 融工具投资的安全性，体现为安全地进入和安全地退出两个方面。一般而言，金 融工具投资进入的安全性体现于是否存在进入陷阱。如股市中以圈钱为目的的上 市公司，隐瞒劣质资产，提高盈利预测，散布虚假利好消息，引诱投资者上钩， 一旦资金到手，便不再关心投资者死活，这是进入陷阱的典型代表。金融工具投 资退出的安全性主要反映在退出的门槛是否过高、障碍是否过多、代价是否过大。 比较而言，退出的风险要高于进入的风险，如果进入后流动性不强，则有可能进 退维谷，彻底失败和受损。 ( 三) 金融工具只有在流动中才能得到进化。人们在充分享受金融产品流动 所能带来好处的同时，为了更好地实现投资的收益性和安全性，也在不断地创造 着新的金融新产品。而这种金融产品也必然是具有流动性的，否则就缺乏吸引力。 金融工具的吸引力既有可能来自于利差或价差，也有可能来自于其自身的进化程 度，如果某一金融工具长期停止在某一区域和范围内甚至没有流动，那么它就没 有效益、没竞争、没有积累和集中、没有取长补短，就会失去很多改进、融合和 带动其他金融工具性能提升的机会。因此，有无流动及与之相联系的竞争和冲突， 决定了金融工具有无进化及进化速度的快慢， 二、流动对股票类金融商品更为重要 任何商品都有借助子市场进行交易流通的愿望，但对于股票这种特殊商品而 言，其对流动性要求则更为迫切。这主要可以从两个方面分析： ( ) 股票对流动的要求比普通商品更为迫切。股票从本质上说虽然是一种 商品，但它不同于普通商品，人们购买普通商品，是满足其直接需求，而股票是 种引致需求。在股票交易活动中，融资者出售股票取得所需货币资金，投资者 让渡过货币资金购买股票。人们购买股票，并不是用于直接消费。而是谋求投资 收益，当产生这种需求的原生需求发生改变时，人们便设法在市场上转让股票。 由于股票具有虚拟资本的特性，旦需求发生变化时，人们转让股票的愿望就十 分迫切。所以，股票的流动性越强，就会越有吸引力；流动性差的股票，投资者 就不愿持有。 ( 二) 股票对流性的要求比债券更为迫切。股票和债券虽然都是一种虚拟资 本，但作为一种无偿还期的股票与到期还本付息的债券之间则存在着本质的区 别。与债券相比，股票只能通过在市场上交易才能收回投资。虽然有时也能够狡 靠企业股票回购，公司改制等可收回投资或由新发股票所代替，但这种现象并不 经常发生，而一旦公司破产、摘牌，投资翥就会蒙受投资损失。恧债券由于具有 4 到期偿还的特性，比股票具有更多的安全保障。因此，只有允许股票随时、随地 流动才能满足股票持有者变现的需要。否则，股票投资将会让短期资金或不定期 资金望而却步。 三、提高股票市场效率不能没有流动 股票市场不仅具有筹资功能，而且还可以为资源配置和市场均衡提供一种流 转机制。我们必须看到，正是由于这种流转机制的存在，才使得股票市场的筹资 功能得以发挥。而且，股票市场的流动性越高，市场就越有效率。 ( 一) 优化资源配置不能没有流动。产权经济理论告诉我们，资源有效配置 的条件有二；一是产权最初的界定必须合理；二是已经晃定的产权必须可以进行 边界的交易。而这两个条件的同时实现必须借助于股票市场的流转机制。 i 、股票市场的流转机制有利于产权最初的合理界定。虽然不流通的股票也可 以将企业的不可分割的物质财产进行细分，也可以明确投资成果的享受者以及投 资成果的分配比例，即具有产权界定的功能。但是缺少流转机制的股票市场，则 无法保证产权最初界定的合理性。因为要实现产权最初界定的合理性，必须使产 权最初界定建立在充分竞争和自由选择的基础上，而股票不流动则使附着在企业 物质财产之上的各种权利无法分离出来单独进行交易，此时的产权界定只能是缺 少充分竞争和自由选择的氛围下采用一锤定音的方式进行，其结果必然是使产权 界定呈现出盲目性和非合理性。 2 、股票市场的流转机制为产权提供连续交易，从而达到资源的有效配置。 在现代股票市场。健全的产权连续交易，既可保证信息的公开性与易得性，也保 证了产权的流动性，致使市场主体能够依据效率原则自由地进入和撤出股市，能 够较容易地完成兼并和重组，使有限的经济资源配置到附合经济发展和社会需要 的产业上去。当某些地区、部门、产业具有发展潜力时，人们便会购买这种股票， 使社会资金的大量流入；否则则会导致大量抛售股票，使资金纷纷退出，从而达 到在全社会范围内灵活有效配置有限经济资源的且的。 ( 二) 实现股票市场动态均衡不能没有流动。均衡状态是西经济学家认为的 理想状态，在均衡状态下，经济是最有效率的。股票市场均衡是一个动态的概念， 总是由不均衡走向均衡，再出现不均衡 存在，使市场上供求双方通过价格博奕 再走向新的均衡。股票市场不断交易的 实现市场供求均衡。如果没有健全的流 转机制，市场价格发现功能的作用就不能发挥，使市场供求失衡，从而就可能存 在资源的浪费和市场的无效率。但倘若建立起了发达的流转机制，那么就可以： l 、在使股票顺利转让交易的同时，也增加了投资者和筹资者的选择性，从而有 助于树立市场主体的信心，促使股票市场供求规摸的扩大。2 、在迅速平衡股票 市场供给和需求的同时，能够较为准确地为股票市形成均衡价格。因为在股票交 易中多采用公开拍卖和标购的方法，由众多的供应者与需求者进行公平的竞争， 所以，供求双方容易取得均衡价格。并且，各地股票交易商可以进入同一市场买 卖，因而可以减少地区之间股票价格的差异。此外，在股票市场上汇集了性能各 异的股票，通过流动容易使各种股票之间形成比较合理的比价。 第二章我国股票市场的概况及流动性分析 第一节我国股票市场的产生和发展 股票市场是市场经济不断发展的产物，在简单商品经济条件下，由于社会分 工不发达，生产力水平低下，因而信用制度落后简单。随着生产力的发展，社会 分工日益复杂，商品经济日益社会化。日益扩大的生产需要，大大促进了信用制 度的发展。商业信用、银行信用和国家信用等资金融通方式不断出现。各类信用 形式的发展，又引起越来越多的信用工具的出现。 出于资金融通的需要，各类有价证券随着信用制度的发展而不断出现，但提 供信用的人所提供的资金未必都是长期闲置的，有时为了急需资金，就必须保证 所持有的有价证券具有一定的流动性，以便能出售换取现款。这样股票的发行和 买卖使得股票成为一种金融性商品，从而使股票市场的产生成为必然。 在我国，股票最早出现在1 9 世纪7 0 年代。随着清政府洋务动的兴起，一些 股份制企业开始出现，股票也应运而生，这是我国最早的股票。1 9 1 9 、年上海成立 了“上海华商证券交易所”，标志着中国证券市场开始向正规化发展， 1 9 9 0 年上海证券交易所和深圳证券交易所的成立标志着我国现代股票市场 的开始。深沪交易所开业之幸刀，仅有i o 家上市公司，市值不过2 2 8 4 亿。经过 十多年的发展，沪深两市取得了令世人瞩目的成就，股票发行数量不断增加，企 业融资额有了大幅度提高，为国有企业的改制，实现资源的有效配置做出了很大 的贡献。主要表现在以下几个方面： 一、股市规模不断扩大。据统计，至2 0 0 3 年初，沪市上市公司7 2 0 家，上 市股票7 6 5 支，发行股票股3 7 7 4 亿股，其中流通股10 0 4 亿股：股票市价总值2 8 5 0 2 亿元，流通股票总值8 3 6 9 亿元；由于近两年新股暂停在深圳上市，截至2 0 0 1 年 底，深交所上市公司达5 0 8 家，上市股票5 5 1 支，其中a 般总数为4 9 4 支，b 股 5 7 支：总股本达1 7 3 6 4 亿股，流通股本6 8 8 3 7 亿股；深圳证券市场股票总市值 为1 5 9 3 2 亿元人民币，流通市值6 0 8 1 亿元入民币，分别比1 9 9 1 年底增长2 0 0 倍 和1 6 0 倍。 二、投资者数量激增。至2 0 0 2 - 1 0 3 l ，沪市投资者开户数达3 5 4 2 5 l 万户。 其中个人投资者为3 5 2 3 5 9 万户，占9 9 4 7 ，机构投资者】8 9 2 万户，占o 5 3 。 深市投资者开户数达3 2 2 1 万户，11 年来开户数增长了1 2 0 多倍。其中个人投资者 3 2 0 4 万户，占比9 9 ，5 ，机构投资者1 6 万户，占0 5 。b 股市场个人投资者5 5 万户，b 股机构投资者0 9 万户，来自全球1 0 8 个国家和地区。 三、中介机构日渐壮大。至2 0 0 3 0 2 1 3 ，沪市会员单位i 9 5 家，其中，证 券公司1 2 8 家，非证券公司6 7 家：深交所共有会员2 8 5 家，其中证券公司1 0 1 家，其他证券兼营机构1 8 4 家。b 股市场境外特许证券经营机构4 6 家。 四、股票总市值占占g d p 的比重不断上升。截止2 0 0 1 年底，深交所上市 公司总市值1 5 9 3 1 亿元，相当于2 0 0 1 年全国国民生产总值的1 6 6 1 ：沪市总市 值2 7 3 5 2 1 b 亿元，占g d p 的2 8 5 。 第二节我国股票市场的流动性分析 一、股权结构与流动性 中国从1 9 7 8 年底开始对高度集权的经济体制进行被称为中国的- 第二次革 命”的改革，国企改革无疑是重中之重。面对国有企业的低效，社会各方提出了 系列改革方案，包括承包( 或租赁) 、拨改贷、股份制改造等。其中，在股份制改 造的试点中，最大的问题莫过于担心：实行股份制会不会削弱公有制，最终导致 私有化? 而中国的宪法是明确把社会主义的性质同公有制联系在起的，“中华 人民共和国的社会主义经济制度的基础是生产资料的社会主义公有制”。如前所 述，宪法作为基础性的制度安排，其既定方向很难改变，被锁定是必然的。既然 宪法制度难以改变，路径依赖必然形成。由此，我国企业的股份制改造要在不改 变公有制的社会性质的“框架”下进行。在这种情况下，国有企业改组上市时， 国家“设计”了中国特有的现行股权结构：国有股权占绝对控股地位且不可流通。 从而，既实现了所谓的股份制改造，又确保了国家牢牢控股从而确保了社会主义 公有制的主体地位。目前，我国上市公司的总数约为1 2 0 0 多家，总股本约为5 6 0 0 亿股，其中非流通股占了近3 6 0 0 亿股，接近总股本的2 3 ：对于这些股本，只允 许在场外协议转让，而不能上市流通，必然使我国股票整体流动性降低，带来企 业结构调整以及资源配置上的困难。 二、换手率与中国股票市场的流动性 衡量股票的流动性，就不能不提到换手率，在k y l e 的流动性度量指标中， 有一个刻画一定价格水平上交易量大小的指标，被称为市场深度( d e p t h ) 。只有 当市场某价位上吸收足够大的交易量时，才能被称为是高度流动的。对这一指 标，国外学者较多采用“换手率”来衡量。从交易统计来看，中国股市的换手率 自1 9 9 2 年以来几乎年年维持在一个较高的水平( 参见表1 ) 。从习惯思维出发，许 多人( 其中包括一些经济学者) 马上的反应可能就是认为中国股票市场的流动性太 高了。但如果我们做进一步的分析就会发现，掩盖在高换手率下的中国股市流动 性失真的事实。这可以从两个方面来说明：第一，从供求关系上看，我国股票市 场经过十多年的发展，虽然市场的股票容量有了很大提高，两市股票数达到5 5 0 0 多亿股，但由于国家股、法人股不能上市流通，使股票市场上的实际供给量仅为 1 7 0 0 亿股左右。相对于庞大的资本市场来说，供给明显不足。这种供求上矛盾， 必然通过高换手率来满足市场对股票的需求，这也就是为什么导致中国股票市场 价格高企，市盈率过高的原因。第二从市场深度的定义看，换手率只有在价格保 持在一定水平时，才具实际意义。如果高换手率是建立在股价大幅波动的基础上， 并不能说明市场的流动性就高。而翻开我国的股票市场，价格波动之大，远超出 了欧美发达国家的股票市场。在这种情况下简单地用换手率指标来说明我国股票 市场的流动性太高，显然是难以令人信服的。 表1 ：1 9 9 3 1 9 9 9 年中国股票市场换手率概况 股换手 1 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 b1 9 9 7j 9 9 81 9 9 92 i ) f ) 02 0 0 l 艘 率( x ， ( 卜l o ) 上晦4 9 06 62 5 84 35 1 9 4 l7 5 0 1 1 55 3 49 9 3 5 534 2 l5 64 9 88 52 1 63 61 8 01 0 j 深圳3 2 44 46 9 l7 93 0 95 69 4 96 86 6 23 24 l 】43 7 l 6 i5 0 48 51 8 99 51 6 78 5 8 股换手 率【) l 上海 7 51 67 】7 85 62 66 2 5 75 73 l9 26 41 5 07 8 d 5 22 68 4 4 2 l 探圳 5 2 鼬4 21 63 07 90 68 5 【3 i3 24 69 89 541 1 70 24 1 80 l7 41 2 资料来源：中国证费期货统计年鉴( 2 0 0 2 ) 三、波幅与股票市场流动性 k y l e 衡量股市流动性的第二个指标是市场的宽度。所谓市场宽度表示交易价 格与有效价格的偏离程度。当价格的偏离或者说买卖差价为零，而交易仍能自由 进行时，市场达到所谓的“完全流动”。在西方学者的研究中，市场宽度通常是 用“价差( s p r e a d ) ”来衡量的，有时也用“市场冲击成本”这样一个衡量指标， 表示一定成交量使交易价格对有效价格的偏离程度。而研究我国股票市场可以发 现，流动性的完成，往往通过股价的大幅震荡来完成。有学者对1 8 8 5 1 9 9 3 年 道琼斯工业指数和1 9 9 2 2 0 0 2 年上证指数单日跌幅超过7 的次数作过统计： 在近百年的时间里，道琼斯工业指数单日跌幅超过7 的日期只有1 5 次，而上 证指数l o 年之内就有2 5 次；从分布上看，道琼斯工业指数单日跌幅最大的日 期集中分布在美国历史上两次最大的熊市期间，即1 9 2 9 1 9 3 1 年期间和1 9 8 7 年 间，而上证指数单日跌幅最大的日期则分布于1 9 9 2 2 0 0 2 年的各个年度之内。除 此之外，中国股市还有比美国股市更剧烈的单日振荡幅度和单日涨幅。2 0 0 1 年1 0 月2 3 日及2 0 0 2 年6 月2 4 日出现大盘几近涨停的现象，更是中外股票史上的奇 观。这样一个市场，显然不能说是一个流动性极高的市场。 另一方面，如果从我国市场的个股状况出发，由于一些特殊原因，往往在市 场冲击成本与交易量之间存在“背反”的情况大盘的绩优股交投清谈，价位 长期处于稳定，一些绩差股甚至一些被“s t ”、“p t ”的股票行情反而十分活跃， 但价格时高时低，波动剧烈。种种分析，我们认为正说明了中国市场的流动性问 题不容乐观，需引起重视。 9 第_ - - g 中国股票市场流动性存在问题的原因分析 一、从宏观上看，历史原因导致股权结构多元化，流通股比例过小。这种现 象是由以下几种原因造成的。 ( 一) 受“摸着石头过河”思想的影响。我国股票市场是在中国经济由计划 逐步走向市场的过程中建立和发展起来的。受传统公有制主体地位思想的影响， 一开始，在股票市场的设立和发展问题上就存在着很多争论，一直不能形成一个 统一的认识。在这种情况下，抱着试试看的思想，把企业的股份割裂为多种股份 形态，仅把公司众股作为流通试验的对象。 ( 二) 怕公股流通会动摇公有制的主体地位。生产资料公有制是社会主义的 基本经济制度。在我国传统理论中，公有制不仅体现在“质”上，而且过多地赋 予了“量”的含义。那就是国有资产在股份制改革中要占有绝对的控制地位，以 免造成股份制企业的“私有化”现象。所以，在国有企业进行股份制改造时，对 国家持有股份公司股份的比例作了限定且不允许上市流通，为的就是防止了私人 通过在股票市场上进行产权交易取得上市公司的控制权，而使上市公司私有化， 从而动摇了公司有制的主体地位。 ( 三) 怕公般流通会导致国有资产流失。国有资产为全民所有，出于不同角 度的考虑，一直以来社会各方面对国有资产的评价存在着很大的差异。因此，国 有股上市流通问题上，流通价格的确定上就是一个困难。有人认为，如果在国有 股上市流通时，找不到一个能使国有资本的保值增值的价格，就会造成国有资产 的流失。 由于以上三个原因，造成我国股票市场特殊的股权结构。不仅有流通股、非 流通股之分，还有a 股、b 股，以及海外上市的h 股、n 股。这种割裂状态， 使交易过程复杂化，从而影响了股票市场的流动性。 二、微观上看，目前市场因素的状况对我国股票市场的流动性造成的影响也 不可乎视- 在国际清算银行的份研究报告( 1 9 9 9 ) ，曾将影响市场流动性的因素分成 三类：产品设计、市场微观结构以及市场参与者。我们也就从我国股票市场有这 三个方面作一简析： l o ( 一) 中国股票市场参与者行为分析 投资者作为金融市场的主体，对股票市场的流动性有着至关重要的影响，所 以研究投资者的行为就成为研究股票市场流动性的基础。因为从根本上说，市场 的流动性来自交易主体的需求。我国股市发展的短短十多年，投资者人数发展迅 速，到目前为止已达6 0 0 0 多万。与国外较为成熟、理性的投资者相比，中国投 资者有着自身的特点。 第，在6 0 0 0 万投资者中，个人投资者占到总投资人数的9 9 5 ，而机构投 资者仅占0 5 ，这与国外情况相差很大：第二，由于我国股票市场发展时间较短， 投资者的投资理念尚不成熟，加之许多机构投资者“操盘做庄”，客观上导致 中小投资者的一哄而起，哄而散的“羊群行为”。 这种独特的状况，在中国股票市场“高利”驱使下，投资者的投资热情高涨， 加之我国股市政策市特征明显，投资者容易在投资上形成“同构预期基础上的粘 性预期”，这不仅造成中国股票市场的“过度需求”，而且客观上就导致了中国股 市运行中经常出现个人投资者行为同步化倾向这是引致中国股市波动的重要 原因之一，在很大程度上对中国殷票市场的流动性产生了重大的影响。 ( 二) 中国股票市场的交易成本与信息披露与中国股票市场流动性分析 市场交易成本的高低以及信息透明程度，是影响证券市场中投资者行为，进 而影响市场流动性的重要因素。 1 、交易成本 是买卖证券时的花费，包括显性成本和隐性成本两个部分。前者一般由外生 政策变量决定，包括佣金与税金，是证券交易导致的直接成本；后者是由成交过 程中的市场因素引起的，是指证券交易导致的阅接成本，包括交易价格影晌、机 会成本以及投资者为达成交易所发生的各类信息搜集费用等。 交易成本是投资者进行交易时考虑的重要因素，交易成本过高，投资者出于 成本一收益上的考虑，会产生所谓“市场参与的有限性”现象( f a l l e n 和d g a l e ， 1 9 9 4 ) 以及与市场规模、股价波动之间的“自我强化”机制( m p a g a n o ，1 9 8 9 ) 。 通过对1 9 6 5 年纽约交易所1 9 2 种股票为样本的统计分析，结果表明股票的 流动性和交易成本之间存在着很强的负相关关系，而股票盼流动性与日成交量及 股东人数之间则存在正相关关系。因此，交易成本越小、殷本规模越大、股东人 数越多的股票，其流动性也就越大。与其它发达国家相比，中国股票市场的交易 成本明显偏高。有人估计，考虑市场冲击成本，中国股票市场的交易成本占投资 的比例应在5 左右。显然，这样高的交易成本对中国股市流动性的提高具有极大 的抑制作用。 2 、市场监管与信息披露 在股票市场，信息是投资者投资决策的主要依据，一个市场信息透明度较赢 的市场，对投资行为的影响是积极的。因为从交易动机看，证券市场上的交易者 可以划分为两类：知情交易者( i n f o r m e dt r a d e r ) 和非知情交易者( u n in f o r m e d t r a d e r ) 。由于现实运行中的股票市场永远存在着信息不对称的现象，因此市场 上的大部分交易者为非知情交易者。一般认为，非知情交易者是市场流动性的主 要提供者，也称其为“流动性交易者”。如果因信息不对称使非知情交易者蒙受 损失，就大大限制流动性交易者的参与意愿，使非知情交易者延迟或中止交易， 进而损害市场流动性。 研究表明，相比美国等市场，中国股票市场是信息不对称问题严重的一个市 场。上市公司利用虚假信息骗取上市资格、凭空捏造利润、机构造势与“操纵市 场”、内幕交易等信息不对称问题充斥其中。加之市场监管不力，使个人投资者 的利益受到损害。据有关统计，认为我国披露信息的信任程度不高的投资者占6 2 6 ，还有接近七成的被调查者对我国信息披露制度的现状表示了不满。 由此可见，信息的严重不对称和监管的不够成为中国股票市场发展的一个重 大障碍，同时也影响到个人投资者行为。进而成为影响我国股市股价波动、市场 流动性的个重要原因。这就不难理解为什么各国的证券市场都是受到监管最严 的一个市场，监管当局普遍颁布了严格的信息披露辜9 度，用法雄手段解决信息不 完全、不对称问题。 ( - - - ) 中国股票市场的微观结构分析 市场微观结构是指证券市场的机构性特征及对市场行为和市场定价有显著影 响的系列的制度安排。从市场流动性的角度加以考察，般均指连续交易机制， 即是价格驱动交易还是指令驱动交易以及存不存在信用交易或称“卖空交易，等。 作为市场微观结构的核心，市场交易机制的关键功能在于将投资者的潜在供求转 化为现实的过程，而在这过程中，价格发现过程是问题的关键。 l 、指令驱动制度与市场流动性 中国深沪两个市场实行的是“指令驱动”的交易机制。所谓“指令驱动”交 易，一般是由市场交易者自身的交易指令的推动下进行的，进而由市场自身来决 定交易的活跃程度。在这种交易制度下，由于成交价格是由买卖双方的委托指令 确定，在市场规模小、业绩不确定、投资风险较大的市场往往会造成两方面的现 象影响到股票市场的流动性：一是交投清淡，长时间处于无成交状态；二是稍大 成交量就容易导致较大的价格波动。而做市商制度下，买卖双方无须等待对方的 出现，只要有“做市商”出面承担另一方的责任，投资者即可按做市商报价立即 进行交易，而不用等待交易对手的买卖指令，尤其在处理大额买卖指令方面的及 时性，是指令驱动制度所不可比的。因此相对而言，指令驱动交易制度下的市场 流动性就比实行“做市商制度”的市场要弱一些。 2 、信用交易、“卖空交易”与市场流动性 在证券的交易过程中，是否允许信用交易、“卖空交易”等交易方式，也是 影响投资者行为，进而影响市场流动性的重要因素。简单地说，“信用交易”是 一种“融资”行为，“卖空交易”是一种“融券”行为。实际上“卖空交易”也 是一种信用交易。无疑，信用交易、卖空交易一定成度上扩大了市场容量，增加 了交易行为，从丽使股票市场的流动性会得到很大的提高。 从国外的情况来看，一般都允许投资者通过经纪人贷款以及融券进行“卖 空”、“买空”的交易，这虽然增加了市场波动的可能性，但从市场流动性的角度 来看，只要市场不处于一种单边的“恐慌”或“狂热”之中，客观上有助于提高 市场的流动性。但我国由于市场建立的时间很短，投资主体的行为很不规范，为 了保证市场的稳定、健康发展，我国对信用交易、卖空交易持保留态度，不允许 采取这些交易方式，这在一定程度上也阻碍了我国股票市场流动性的提升。 3 、大宗交易、程序交易与市场的流动性 所谓“大宗交易”( b l o c kt r a d e ) ，在美国通常指某一股票交易量在1 0 0 0 0 股以上，或交易金额在2 0 万美元以上的交易。在我国则指交易数量在5 0 万股以 上，或成交金额在3 0 0 万元人民币以上的交易。显然，在指令驱动交易制度下， 大宗交易制度的实行，使交易双方在交易所规定的价格范围内，自主协商成交价 格，而不必通过连续竟价来完成交易，从而避免了大额交易对市场价格的冲击， 减小市场的波动性。为市场提供了较大的流动性 程序交易( p r o g r a mt r a d e ) ，则主要满足了投资者同时买卖大量的多家公司 股票的需要为投资者以较低的成本迅速实现交易提供了可能性。这在客观上也 减弱了这些交易对市场的冲击。 在我国，2 0 0 3 年1 月1 0 日才正式开展大宗交易业务，在交易数量和交易频 率上远远无法与国外市场相比。此外，我国市场的指令类型也是单一的，并没有 如西方国家那样提供一整套指令，某种意义上影响了投资者的交易的即时性。因 此，从市场微观结构的视角考察，我国的流动性比发达市场要低的多。 ( 四) 股票及其衍生产品结构与市场流动性 股票衍生品是基于股票现货的个概念，包括股票选择权、股票指数期货及 选择权、股票期贷。股票衍生证券的出现，借助于现货市场与其衍生产品市场之 间的互动，对提高市场流动性有着非常重要的意义：一方面，由于证券现货市场 与其衍生市场实质上是同一个市场。对应着同一的证券，反映了相同的风险，特 别是套利机制的存在，使得现货市场与衍生市场的替代性非常明显；另一方面， 现货市场交易量的增加会带动期货市场为保值所需的交易量，而衍生市场的风险 规避以及价格发现功能，又会促进现货市场交易量的扩大，进而现货市场与衍生 市场的流动性存在着正向的互动关系。 以股指期货市场为例。由于股票指数期货交易拥有做多、做空的双向机制， 市场交易者无论在殷市高涨期或低迷期都可能进行投资获利活动，因此股票指数 期货交易能够削弱股票市场活动周期对市场交易的负面影响，激发市场人气和扩 大市场交易量。美国的k u s e r k 和c a c k e ( 1 9 9 4 ) 等人对美国股市进行的实证研究表 明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者加入。股市的规 模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。 我国股票市场上的产品结构较为单一，没有相应的股票衍生产品，使得投资 者无法利用股票与其衍生产品之间的“套利”行为来降低风险，增加收益，特别 是在下跌的“单边”市中，投资者只有停止交易才能避免股票跌带来的损失+ 这 在客观上限制了机构投资者的投资行为，在很大程度上对我国股票市场的流动性 起到了限制作用。 第四节中国股票市场因流动性问题对我国经济的影响 股票市场是市场经济中一种高级的市场组织形态，是市场经济条件下资源合 理配置的重要机制。随关我国股票市场的发展，股票市场与国民经济的关联度越 来越高，股票市场的有效性关系到我国国有企业改革、资源有效配置功能的好坏。 流动性可以说是股票市场有效性得以实现的前提，市场缺乏流动性，就很难形成 一个合理的价格发现体制，就不可能吸引广大的市场参与者，完成企业改制及解 决所需资金、实现资源合理配置的作用。下面就目前我国股票市场的流动性状况 对我国的经济产生的影响作以简要分析。 一、股权的割裂，近2 3 的股票不流通，限制了股票市场市场功能的发挥， 并带来一系列的陈病难疴 ( 一) 股票市场资源配置效率低 资本追逐利润是股票市场的突出特征，但在我国的股市中，由于占市场股本总 额三分之二的非流通股的存在，资本社会化的内在要求就在我国股市中远没有得到 体现，其逻辑结果，就是风险社会化与经营社会化进程的必然中断。风险社会化进 程的中断使得我国的社会投资渠道过于狭窄，民间资本始终也未能成为市场主角； 经营社会化进程的中断又使得我国股市中企业家的市场选择机制出现缺失，这又反 过来大大制约了资本社会化与生产社会化的发展进程。由于资本机制与竞争机制 未能有效地形成和发挥作用，因而资源配置并没有达到应有的效率。1 9 9 9 年、2 0 0 0 年和2 0 0 1 年上半年，沪深股市上市公司的资产收益率分别为4 0 1 、3 5 8 和1 8 3 而同期银行年期与半年期的贷款利率却分别为5 8 5 u5 5 8 。虽然上市公司 的利润状况明显高于整个社会的平均水平，但在上市公司中普遍存在着一年绩优、 二年绩平、三年绩差、四年绩劣这样一种内在“规律”的情况下，市场的优化资源 配置问题还必须引起人们的极大关注。 ( 二) 公司治理结构不规范与现实中上市公司“内部人”控制，使股市的健 康发展受到侵害 在我国，由于国有股“一股独大”并且处于沉淀状态，因而出现了严重的t 内 部人”控制现象，大股东全面控制了股东大会、董事会、监事会与经营管理机构， 在上市公司中形成了“一股独霸”的局面，这就使得上市公司的治理结构在实践中 出现了严重的机制扭曲，也使得股份公司本身所具有的肇4 度优势大打折扣。同时带 来过度融资、利润操纵、虚假重组、不规范信息批漏，内部交易与关联交易过多 等等现象，其结果，必然会扭曲市场的内在机制，损害广大投资者特别是中小投资者 的权益，进而使市场的公平、公正、公开和公信原则受到挑战。 ( 三) 难以形成统一有效的市场单一评价机制 股份经济的发展要求股票市场具有健全的评价功能，并以资源是否顺畅流动、 效率能否稳定提高作为基本的评价准则。但在我国的股市中a 股与b 股的分割、 流通股与非流通股的区分也使得市场的统一评价机制无法形成这也是市场运行经 常出现紊乱的一个重要原因。 二、市场结构不完善、市场容量狭窄、投资品种单一、使股票市场蕴集了很 大的系统风险 由于股票的人为割裂，流通股数量只占股票总量的l 厂3 多，与欧美股市相比， 市场容量过于狭窄。在供求发生变动时，往往导致价格大幅震荡。同时，中国金融 市场金融产品比较匮乏，投资资金缺少合适的投资去向，大多流向股票市场，这也是 造成中国股票市场换手率较高的原因之一。而这种高换手率，通常是以股市的大 幅度波动为代价的。这也从个侧面说明我国股票的流动往往伴随着较大的流动 性风险。此外，中国股票市场缺乏做空机制，不存在对基本资产的套期保值场所，是 一个单向的高风险资本市场，投资者的资产头寸完全暴露于风险之中，这一缺陷在 股票市场下跌对表现尤为明显。封闭的集合竞价制度的存在，投资者有倾向在集合 竞价时段通过大额交易进行”对敲”或者操纵股价。 第三章解决我国股票市场流动性问题的对策和模式选择 第一节国有殷、法人般流通是解决我国股票市场 流动性问题的关键 一、我国政府对解决国有股法、法人股流通采取的措施及市场效应分析 9 9 9 年9 月2 2 日，中国共产党第十五届四次全体会 义通过关于国有企业 改革和发展若干问题的决定，明确提出“在不影响国家控股的前提下，适当减 持部分国有股”。在这种形势下，国有股法人股的流通问题被提上了日程。大体 可为分为三个阶段： - ( 一) 试点过渡阶段 1 9 9 9 年1 2 月，中国嘉陵和黔轮胎首次通过配售方式进行国有殷减持试点， 因为配售价格过高，配售被叫停。2 0 0 0 年6 月，财政部部长项怀诚指出，中国政 府计划适时开拓社会保障制度新的融资渠道，包括把一部分国有资产变现用于社 会保障。2 0 0 0 年l o 月9 日，国务院体改办有关人士表示，国家减持国有股有五 种途径：国有股配售、股票回购、缩股流通、拍卖、股权转债权。2 0 0 1 年4 月2 6 曰，项怀诫在京表示“减持国有股绝不可能牺牲现有资本市场的繁荣”，这是国 有股减持的前提。2 0 0 0 年8 月下旬，市场盛传国有股减持的实施方案将在l o 月 下旬亮相，上证指数从8 月2 2 日的2 1 1 4 点下探到9 月2 5 目的8 7 4 点，一个月 左右跌幅为1 1 4 。2 0 0 1 年年初，国有股减持再次成为关注焦点，股指从新年 伊始就展开跌势。上证指数从1 月8 目的2 1 3 2 点一直跌到1 8 9 3 点，下跌1 1 2 。 2 0 0 1 年2 月底，由于市场盛传减持将以净资产为定价依据，市场爆发了年初以来 最大规模的次上扬行情。上证指数从1 8 9 3 点一路攀升，并再次创出历史新高。 ( 二) 正式实箍阶段 ， 2 0 0 1 年6 月1 2 日，国务院正式发布减持国有股筹资社会保障资金管理暂 行办法，办法的核心是第五条，即新发、增发股票时，应按融资额的1 0 出售 国有股。最受争议的是第六条，即“减持国有股原则上采取市场定价方式”，把 高价减持和首发、增发“捆绑”起来。2 0 0 0 年6 月【2 目，项怀诚指出减持办法 对证券市场是一大利好。2 0 0 0 年6 月1 4 日，证监会主席周小川认为国有股减持 对二级市场影响有限。2 0 0 1 年1 0 月1 8 日，财政部副部长金立群在a p e c 会议上 重申了国有股减持的重要性。金立群认为，国有股减持1 0 ，其实数量不大。史 美伦女士亦在a p e c 的c e o 峰会上表示在未来的中国资本市场上，不再有流通股 和非流通股的分类，每一家上市公司的股票应当是全部流通的。消息入市的第二 天即2 0 0 0 年6 月1 4 日，上海综指见顶2 2 4 5 点，随即以急跌方式，展开了1 9 9 4 年以来最大规模的一次下调。截止2 0 0 1 年1 0 月2 2 日，上海综指下探到1 5 1 4 点， 调整幅度达3 2 ，股票市值缩水近6 0 0 0 亿元。社保基会作为战略投资者配售中 石化a 股被套，账面亏损1 6 亿元。前三季度股票交易日 花税同比减少3 4 7 ， 估计全年减少1 8 0 亿元。一直雾里看花的减持方案的正式出台，一石激起千层浪， 引发了我国证券市场有史以来空前的争论，而争论的焦点主要集中在减持的具体 方案上。包括厉以宁、吴敬琏、萧灼基在内的经济学家以及各基金、机构投资者 和广大股民在内的市场参与者，都激烈地发表了自己的看法。各方普遍认为，国 有股减持是必然的也是符台社会发展的正确举措，但实簏方案确实差强人意，而 靶心正是“价格”和“社保基金”。其一，证券市场高市盈率的一令重要原因是， 上市公司三分之二的股票是不流通的国家殷和法人股，怎么能说流通般的价格就 是股票的市场价格? 其二，国有股每股净资产应该是减持的上限而不是下限。1 9 9 2 1 9 9 5 国有资产合资过程中，国有资产大幅增值，之后国有企业改为股份制公司， 按l 折0 6 5 5 的比例进行资产评估，国有股净资又得以大幅度提高，因此，即使 按照净资产来减持国有股，国有资产也已经得到了超额回报。连证监会首席顾问 梁定邦也认为，通过国有股减持所得到资金不多，市场反应却不好，国有股减持 需要一种更理想的方式。 ( - - ) 紧急暂停阶段 2 0 0 1 年1 0 月2 2 日，证监会紧急叫停减持国有股筹集社会保障资金暂行办 法第五条规定：国有股减持主要采取国有般存量发行的方式。凡国家拥有股份 的股份有限公司( 包括在境外上市的公司) 向公共投资者首次发行和增发股票时， 均应按融资额的1