（金融学专业论文）转型时期我国企业年金基金投资的问题研究.pdf

摘要 在我国的金融改革不断深化和国家政策鼓励的背景下，特别是随着企业年 金试行办法和企业年金基金管理试行办法的相继出台，我国企业年金的发 展迎来了一个良好的发展环境，我国企业年金市场将会在规范中获得新的发展， 企业年金基金在不远的将来会达到一个相当大的规模。而对于企业年金等养老基 金而言，其面临的最大问题是如何有效地通过投资达到资金的傈值增值，因此， 研究我国企业年金基金的投资问题是一项很有意义的前瞻性工作。基于企业年金 现金流的特征，同时由于投资问题从来就不是一个独立的问题，它跟资本市场的 状况、国家的相关政策密切相关，使得我们有必要对企业年金的投资问题进行系 统地研究。在充分借鉴国际企业年金投资和国内社保基金成功投资经验的基础 上，本文首先介绍了企业年金投资的基本理论问题及国外的相关经验。然后分析 了我国企业年金投资的基础和面临的环境，最后给出了在企业年金基金管理试 行办法相关投资规定指引下我国企业年金投资的四个示傍j 。 全文分为四章： 第一章：企业年金基金投资概述，包括了企业年金基金投资的必要性、资金 特点、管理的原则以及与资本市场的关系等内容。 第二章：企业年金基金的投资管理，包括基本理论、投资目标和要求、投资 策略选择、战略资产配置及调整和风险管理等内容。 第三章：我国企业年金基金投资的基础分析，包括投资的现状、存在的问题， 以及新形势下面临的有利环境和政府监管。圊时还预测了未来我国企业年金基金 的规模，最后给出了相关的措施建议。 第四章：现阶段企业年金基金投资管理原理在我国的运用，包括现阶段战略 资产配置的原则，同时在企业年金基金管理试行办法相关投资规定指引下， 分别给出了小型高成长性企业、中型成长性企业、大型传统行业企业和某家国内 大型企立集团四个不同类型的投资政策和战略资产配置的示例。 关遑词：企业年金资本市场投资工具投资政策战略资产配置 a b s t r a c t u n d e rt h ed f i v m go fg o v e r n m e n t 。p o l i c y ，t h e r ew i l lb ear a p i di n c r e a s ei nf u n d so f o c c u p a t i o n a lp e n s i o ni no u rc o u n t r y h o wt oa p p r e c i a t et h ev a l u eo ft h e s ef u n d sw i l l b e c o m eaf o c u s b u ta sw ek n o w , t h ei n v e s t m e n th a sn o ta l w a y sb e e na l lu n a i d e d i s s u e i th a sc o n s a n g u i n e o u sr e l a t i o n st oc a p i t a l m a r k e t , t a x , p o l i c ye t c a tt h es b 3 1 7 t e t i m e ，t h ef u n d so fo c c u p a t i o n a lp e n s i o nh a v et h e i ro w nc h a r a c t e r i c so fc a s h s oi ti s n e c e s s a r yt om a k eas y s t e m a t i cs t u d yo ni n v e s t m e n to fo c c u p a t i o n a lp e n s i o n b a s e do n s u c hat h o u g h t , t h ep a p e ra n a l y s e st h ec h i n e s es i t u a t i o na f t e ri n t r o d u c i n gt h et h e o r yo f m 、1 e s t m e n to no c c u p a t i o n a lp e n s i o n 。i nt h ee n d ，t h ep a p e rg i v e sf o u re x a m p l e si nc h i n a 0 2t h ei n v e s t m e n tp o l i c ya n d s t r a t e g i ca s s e ta l l o c a t i o n t a e r ea r ef o u rc h a p t e r si nt h ep a p e r c ：- - a p t e r 1 i n t r o d u c et h en e c e s s i t yo fi n v e s t m e n to no c c u p a t i o n a lp e n s i o na n dt h e c b - a c t e r l s t i c so fc a s h ，a tt h es a m et i m e ，i n t r o d u c et h ep r i n c i p l e so ni n v e s t m e n to f o c c u p a t i o n a lp e n s i o na n dt h er e l a t i o n sw i t hc a p i t a lm a r k e t c h a p t e r2 i n t r o d u c et h ei n v e s t m e n tm a n a g e m e n t so fo c c u p a t i o n a lp e n s i o ni n c l u d i n g t h eb a s i cp r i n c i p l e s ，m e t h o d s ，r i s km a n a g e m e n te t c 。 c h a p t e r3 i n t r o d u c et h eg r o u n d w o r k so fi n v e s t m e n to no c c u p a t i o n a lp e n s i o ni n c b j x 执i ti n c l u d e st h es t a t u sq u o ，i n v e s t m e n tc o n d i t i o n sa n dr e g u l a t i o ne t c c h a p t e r4 g i v e4e x a m p l e so i li n v e s t m e n tp o l i c ya n ds t r a t e g e t i ca s s e ta l l o c a t i o i li n c b i 越a c c o r d i n gt ot h ed i f f e r e n tt y p e so fe u t e r p r i s e k 阜w o r d s ：o c c u p a t i o n a lp e n s i o n ；e a p r a lm a r k e t ；i n v e s t m e n ti n s t r u m e n t ； i n v e s t m e n tp o l i c y ；s t r a t e g e t i ca s s e ta l l o c a t i o n 南开大学学位论文电子版授权使用协议 系本人在南开大学工作和学习期 本人系本作品的唯一作者( 第一作者) ，即著作权人。现本人同意将本作品 收录于”南开大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承诺：己提交的学位论文电 子版与印刷版论文的内容一致，如因不同而引起学术声誉上的损失由本人自负。 本人完全了解南开大学图书馆关于保存、使用学位论文的管理办法。同 意南开大学图书馆在下述范围内免费使用本人作品的电子版： 本作品呈交当年，在校园网上提供论文目录检索、文摘浏览以及论文全文部 分浏览服务( 论文前1 6 页) 。公开级学位论文全文电子版于提交1 年后，在校园 网上允许读者浏览并下载全文。 注：本协议书对于”非公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 院系所名称：鸟i i f 浒电目泛噎爿酤燃 作者签名：粜农 学号：d 1 f w 日期：渺、f 百 前言 一 、上j 日u舌 作为一项制度，企业年金有太多值得我们研究的方面，不论是管理模式的遗 择、税收体系的完善、基金的投资、法律的定位还是政府的监管都需要我们在充 分借鉴国际成功经验的基础上，结合我国国情进行深入的系统研究，本文正是在 我国企业年金制度初步建立的背景下对企业年金基金的投资问题进行相关的研 究。 随着我国企业年金的快速发展，越来越多的企业将建立自己的企业年金，企 业年金基金总量必然不断扩大。在这种情况下，企业年金基金的投资就越发变得 重要，特别是在目翦我国企业年金投资运营面临着基金投资现状不容乐观、投资 渠道不合理、投资效益不佳与投资风险并存等问题的状况下，如何确保企业年金 基金成功的实现保值增值是值得我们高度重视的问题。在新的形势下，大力推进 我国企业年金投资的发展，这需要我们正确理解企业年金基金投资的原理，同时 充分借鉴企业年金投资管理的先进方法，在有利的外部环境的推动下，实现我国 企业年金投资运营的市场化、专业化和高效化。 本文研究的一个主要背景在于企业年金试行办法和企业年金基金管理 试行办法的相继出台，特别是企业年金基金管理试行办法明确了现阶段我 国企业年金基金投资的原则和方向，同时对具体的投资工具和投资比例做出了规 定，这对于我国现阶段企业年金基金投资管理韵发展有着重要的指导意义，也正 是在这种具体的指导下，结合企业年金基金投资的一般理论，本文的第四章给出 了四个具体的示例。同时，本文立足于我国企业年金投资的现状和面临的问题， 分析了我国企业年金投资发展面临的有利环境，同时提出了在新的形势下大力发 展我国企业年金基金投资运营的建议，这也是本文第三部分的内容， 最后，我们应该看到，我国的企业年金制度刚刚建立，在相当一段时期内， 我国企业年金基金的投资只能逐步推进，不可能一蹴而就。一是我国基金制养老 保险体系远未成型。基本养老保险仍占主导地位，制约了企业年金的发展。二是 企业年金基金的市场化、专业化管理体制难以很快建立起来。三是我国证券市场 投资工具有限，风险较大，因而在相当长时期内，对企业年金基金都要实行严格 的限量监管，有关投资工具的限制只能逐步放松。这不利于企业年金基金管理机 构在实战中提高资产管理水平，四是我国资本项目的开放是个渐进的过程，企 业年金基金的国外投资将受到很大的制约。目前人民币在经常项目下己实现可兑 换，资本项目下也实现了部分可兑换。由于证券资本跨境流动波动性大，可能对 宏观经济造成较太冲击，因而难以迅速放开管制。因而，限量投资的原则在未来 相当长一段时间内会成为我国企业年金基金投资监管的主要原则。 阱上是我对于本文主旨的些体会，但由于本人学识浅薄的缘故，对于企业 年金基金投资问题的研究在很多方面深感乏力，不够充分，希望各位老师、同学 及其他读者批评指正! 兰! 二兰垒些兰垒差垒垫塑塑垄 第一章企业年金基金投资概述 第一节企业年金基金投资基本原理 一、企业年金基金投资的必要性 企业年金与基金制养老金计划一样，是一种以远期纵向平衡为原则的筹资模 式，它要求在预测未来时期企业年金需求的基础上，确定一个可以保证在相当长 时期内收支平衡的总平均缴费率，并将基金积累需求分摊到计划参与职工的整个 工作期，使职工在工作期间把一部分劳动收入积累起来，退休后，用基金积累兑 现当初的企业年金承诺。因此，计划参与职工在工作期间的缴费积累形成具有长 期稳定性的储备基金。但在企业年金基金的积累期间，由于各种原因，其会面临 各种风险，这些风险的客观存在要求企业年金基金进行投资运营，以实现基金保 值增值。 ( 一) 企业年金计划的精算原则内在地要求企业年金基金投资 按照企业年金计划精算原则，实现企业年金计划的目标工资替代率，是以一 定的精算利率为基础的。企业年金计划基金的积累时期长达2 0 3 0 年，在如此 长的时间跨度内，如果不考虑基金投资收益，企业年金基金将因为通货膨胀、利 率下降等因素而面临资产贬值的风险。因此，企业年金计划的精算原魁内在地要 求企业年金基金投资。通货膨胀对企业年金基金会产生两方面的影响：一是造成 企业年金基金贬值；二是导致企业年金计划支出增加。 ( 二) 保障待遇的调整原则要求企业年金基金保值、增值 分享经济发展成果和物价挂钩原则是企业年金待遇调整的两项基本原则。企 业年金待遇随全体劳动者工资水平的提高而相应的增加原则即计划参与职工分 享经济发展成果原则；企业年金待遇随物价上升而提高原则，即保障待遇与物价 挂钩原则。企业年金待遇调整的两原则要求企业年金基金实现保值、增值。 ( 三) 个人账户基金面临制度风险 首先，作为一个储蓄制度，个人账户制度同样面临入口老龄化的风险，只是 与公共账户制度不同。个人账户制度积累的是金融资产，而老年人口消费的左口是 一一一墨二雯尘些堡垒萎垒堡塑燮垄 实物。当老年人口占总人口的比重相当大时，尤其是在企业年金规模较大的情况 下，退休收入的定期发放将打破经济中总供给与总需求的平衡，推动通货澎胀的 上涨。其次，由于经济的周期性，在经济发展的不同时期进入劳动市场的劳动者 将具有不同的基金积累。最后，由于企业年金的费率也是按照平均生命余岁数厘 定，而对于那些生命余岁数超过平均生命余岁数的社会成员来说，其个人账户面 临长寿风险。 二、企业年金投资可运用的基金特点 从根本上来说，我们对企业年金基金投资的研究正是在其基金性质和特点的 架构上引入的，进而展开了本文的全部内容。作为养老基金的一种，企业年金基 金具有以下性质和特点。 首先，企业年金基金对投资的安全性要求高。企业年会是保证参与职工安度 晚年生活质量的重要资金来源，因此必须将投资的安全性放在首要位置。政府监 管部门一般对企业年金的投资运营制定有相应的监管机制和措施，如对投资管理 人的选择、对投资工具的选择和投资比例的限制等； 其次，企业年金在长期的积累过程中面临较多风险，尤其是通货膨胀风险的 侵蚀，企业年金在基金的长期积累过程中受益入要完全承担替代率风险、投资风 险、通货膨胀风险，因此需要取得相应风险水平下的较高收益； 第三，随着经济的发展和企业年金有关制度的落实，将有越来越多的企业参 与企业年金计划，使企业年金基金显现出规模性的特点。同时，也正是规模化的 发展使企业年金的投资愈发重要； 第四，完全积累型的企业年金基金由于参与职工在退休前不能提前支取，企 业年金计划从缴费到给付的间隔时间长，属于长期储蓄，且事先进行过详细测算， 其来源和运用支出的可预见性较强，具有长期性和稳定性的特点 第五，由于参与企业的类别不同，所处行业或经济部门不同，因此不同的企 业年金的积累状况、目标工资替代率不同，承受风险的能力也不同，对企业年金 投资管理的具体需求也会因计划本身以及计划的设立者、参加者的不同而变化， 这就需要根据具体的情况制定具体的投资策略。 一苎= 兰尘些兰叁茎垒丝塑塑垄 三、企业年金基金投资管理的原则 在分析了企业年金基金特点的基础上，结合国外对企业年金基金长时间的投 资运营经验，我们可归纳出以下企业年金基金投资管理原则： 1 、企业年金基金投资原则的顺序应当依次为安全性、收益性、流动性，首 先强调投资安全性，所以企业年金基金必须分散投资，降低风险，在投资组合中 严格控制高风险度金融工具的投资比例； 2 、大部分企业年金基金应当做中、长期投资，以获取更高的投资收益； 3 、年金计划的实施中，会不断地有现金流出和流进，因而制定投资计划时 需要通过建立测算模型来实现企业年金资产和负债的匹配； 4 、由于不同企业年金的收支状况相差较大，参与的委托人承受风险能力也 不同，因此投资管理机构应提供丰富多样的理财投资计划或投资产品以供选择。 四、企业年金基金投资可选择的工具和资产类别 企业年金基金在资本市场投资是通过各种投资工具来实现的，可供企业年金 基金选择的投资工具有货币市场投资工具、固定收益资本市场投资工具、股票、 贷款、衍生金融工具、国际投资等。 1 、货币市场工具是指期限在1 年以内的金融工具，主要有商业票据、可转 让大额定期存单、短期债券、回购协议等。其中，短期政府公债在西方国家主要 指国库券，几乎不存在信用违约风险，是证券市场上风险最小的债券，有着广大 的市场，流通性极强，因而是企业年金基金短期投资的首选工具。可转让大额定 期存单是2 0 世纪6 0 年代新出现的衍生金融银行发行的不记名、可转让的大面额 存款单，期限不长于一年。由于其信用较高，流动性强，且收益有保证，是企业 年金基金理想的短期投资形式。回贿协议是一种卖者与买者约定在指定日期以特 定价格再向买者购回的协议，最短期限可为1 日，回购协议为年金基金提供了一 种有效的短期融投资方式。 2 、固定收益资本市场工具则包括中长期国债、中长期政策性银行金融债、 企业债、可转换公司债券等。其中，中长期国债以政府信用作担保，几乎不存在 第一章企业年金基金投资概述 信用违约风险，是证券市场上流通性强、市场规模大、风险最小的债券，可作为 企业年金投资选择的主要工具。企业债券的利率一般高于国债，但企业债券的还 本付息状况受发行公司的经营状况、资信水平等影响较大，风险水平较高，可作 为企业年金基金投资的补充。金融债券的发行者一般都是经批准的大型金融机 构，其资金实力较雄厚，能够保证债券的安全，相比较企业债券而言，投资风险 较小。因而，金融债券也是企业年金基金的重要投资工具。 3 、股票是一种具有高收益和高风险双重特性的投资工具。一般来说，各国 在养老保险基金投资初期，基本上将投资工具严格限制于国债和银行存款等具有 高流动性、低风险的资产上。2 0 世纪8 0 年代以前，各国养老基金股票投资比例 普遍较小，后随着投资压力的增大以及金融市场的完善，世界养老基金出现证券 化热潮，各国纷纷增大养老基金的股票投资比例。 4 、贷款也是可供企业年金基金选择的重要投资工具，它为企业年金基金提 供了一种获取超过银行利率的利息收益的方式。按期长短不同，贷款可分为短期 贷款与中长期贷款两种。按贷款有无担保，可分为抵押贷款与信用贷款两种。企 业年金基金贷款在期限结构上，应实行短期贷款与中长期贷款的结合，在到期日 安排上，应注意协调各到期日与预期未来支付相一致。考虑到企业年金基金的特 殊性质，基金贷款应特别注重安全性原则，以抵押贷款为主，仅仅对少数具有较 高信誉的单位发放信用贷款。 5 、衍金融工具是从利率、货币、股票、债券等传统金融工具衍生出来的金 融商品的总称。衍生金融工具为企业年金基金提供了新的保值工具，增强了企业 年金基金进行风险管理的能力。衍生金融工具交易具有高杠杆比例，金融合约的 价值可以多倍地高于保证金价值，使企业年金基金可以用低成本获取较高的利 润，并且也增强了企业年金基金资产的流动性。然而，衍生金融工具易中存在巨 大的风险。衍生金融工具对基础现货价格的波动极为敏感，其波动幅度往往超过 后者。这意着企业年金基金作为套期保值者，仍然存在风险。 6 、国际市场是可供企业年金基金选择的又一重要投资领域。企业年金基金 进入海外证券市场可以利用基金资产组合的国际多样化来减少国内资产组合的 风险。但是，海外证券市场投资为企业在给投资者带来高盈利机会的同时，也带 来了遭受风险、蒙受损失的可能性，风险较大。 蔓垡些墅墅墅坠一 五、企业年金基金投资面临的监管限制 一般而言，对企业年金基金的投资监管主要有两种模式：是审慎监管，即 强调基金管理者对基金所有者的信托费任( f i d u c i a r yd u t y ) ，要求基金管理者根 据审慎投资原则( p r u d e n t m a n r u l e s ) ，为了基金所有者的收益最大化进行投资， 但对投资工具及其比重没有具体限制。美国、英国、澳大利亚等普通法系国家多 属于这一模式。另一模式是限量监管( d r a c o n i a nr e g u l a t i o n ) ，即监管当局明确规 定基金的各种投资工具和比例。德国、法国、意大利、日本等大陆法系国家和大 部分发展中国家都属于这一模式。下面分别以澳大利亚与菲律宾的规定来说明企 业年金投资面临的监管环境。 ( 一) 澳大利亚企业年金基金投资监管：在澳大利亚，由于企业年金运作的 相当成功和成熟，实行的是审慎投资原则。政府不直接规定基金如何投资或投资 在什么地方，基金的投资完全在受托人的控制之中。受托人有责任决定如何进行 投资。但是法律中也有些安全规范来约束受托人的行为，例如，规定了向发起 基金的企业投资的限额。另方面，由于政府不决定投资的流向，也就不但保投 资的回报。但是政府通过立法来保护因欺诈行为引起的损失。 ( 二) 菲律宾企业年金基金投资监管：作为一个发展中国家。菲律宾实行的 是限量监管。为了保护托付人的权益，菲律宾政府制定了明确的投资规定。托管 人必须遵守如下投资指南，即四种允许投资的主要领域：1 、固定收入手段。主 要包括政府证券、银行储蓄、具有“a a a ”级的长期商业证券等；2 、互助基金 必须遵守下列规定：( 1 ) 互助基金必须在委员会注册；( 2 ) 基金必须投资于菲律 宾证券交易市场中的蓝筹股或以固定收入形式投资；3 、股本必须遵守下列规定： ( 1 ) 股票必须列入菲律宾证券交易董事会中；( 2 ) 股票必须投资于相关规定允 许的企业；4 、不动产必须遵守以下规定：( 1 ) 财产必须位于符合规定的城市和 地区( 2 ) 不动产的投资额度不允许超过信托投资基金股本的2 5 。 另外，作为一项世界范围内监管标准的界定，国际经济合作与发展组织 ( o e c d ) 在对职业养老金计划协调管理的十五项原则中对投资作了以下规定： 对养老基金的投资必须进行充分管理，其中包括机构和功能两种手段所采取的资 产与债务的综合方式的必要性以及有关多样化、分散化和货币匹配方面的规定 第一章企业年金基金投资概述 的考虑。对大量规章制度和“谨慎人”规定必须进行认真评估，因为这关系辅导 养老基金的安全和效益双重目标。包投资应予以限制，除菲有相应的保护措旌。 使用养老基金向国外自由投资应该予以肯定，但要符合谨慎管理规定。 债券银行存款和 资产比重股票房地产外国资产a 和贷款现金 审慎监管澳大利亚4 82 781 71 6 国家 加拿大 3 84 93 7 9 爱尔兰 5 53 5643 7 荷兰 2 3 6 9 21 7 英国8 0 1 1 633 0 美国4 8 3 8071 0 审慎监管国家平均 4 93 85 7 2 0 限量监管奥地利1 l 7 521 22 0 国家 比利时3 6 4 77i o3 5 丹麦 2 2 6 5947 务兰 57 3 1 21 0 不详 法国 1 43 974 0 5 德国 1 17 5u36 意大利9 6 22 365 日本2 7 6 1237 卢森堡 2 07 0 o1 0 不详 葡萄牙 l o7 23 1 5 不详 西班牙 48 2l1 3 5 瑞典3 2 4 781 31 2 瑞士1 3 5 22 01 59 限量监管国家平均 1 6 6 381 2 1 1 年数据。 资料来源：e f r p ( 1 9 9 6 ) 。 笫二节资本市场与企业年金基金投资的良性互动 在国外流行着企业年金就是资本市场”这种说法，这反映出只有通过在资 一生兰垒些堡垒茎垒堡塑壁垄 本市场上的投资，才能实现企业年金基金保值增值的目标。因此，资本市场的发 展程度决定了企业年金基金投资是否具有一个良好的外部环境。从国外养老金发 展的长期经验看，企业年金与资本市场呈现良性互动关系。以美国为例，1 9 5 0 年 企业年金投资于股票的资产几乎为零，此后，伴随着企业年金进入资本市场，企 业年金和资本市场都得到了非常迅猛的发展。2 0 0 1 年底，美国企业年金总资产 超过了8 万亿美元，其持有的股票资产已接近4 万亿美元。 一方面，企业年金投资于资本市场，扩大了资本市场的资金来源，推动了资 本市场的繁荣以及理论研究、投资工具、金融机构等的革新，也增强了金融市场 的活力，从而促进了经济的发展；另一方面，经济的发展更进步提高了资本市 场的发达程度，特别是股票市场的价值和活力，大大提高了股票和债券的投资回 报，从而迸一步提高了企业年金计划的资产价值。 一、企业年金基金对资本市场发展的影响 ( 一) 长期稳定资金的来源 企业年金等养老基金规模的不断增长积累，为国内的资本市场提供了所需的 发展资金，以美国为例，投资于共同基金的退休金资产总额，从1 9 9 0 年的2 0 7 0 亿元迅速增长到1 9 9 9 年的2 a 9 8 万亿美元，增长了近1 2 倍，虽然此后有所下降， 但截至2 0 0 2 年，仍高达2 0 8 2 万亿美元。而在智利，虽然智利的养老保险基金 投资运营只有2 0 多年的历史，智利养老基金规模却从3 亿美元发展到3 5 9 5 7 亿 美元，2 0 年间增长了近1 2 0 倍。养老基金延期给付、长期储蓄等特点决定了其 投资的长期性和稳定性，所以巨额的养老基金进入资本市场为资本市场提供了长 期稳定的资金来源，这为资本市场的良性稳定发展创造了必要条件。 ( 二) 改善资本市场结构 企业年金等养老基金进入资本市场，可大大提高资本的流动性，由此活跃二 级市场，并由此提高投资者在一级市场上购买各种新发行证券的积极性，刺激一 级市场上证券发行的扩大，从而改变一二级市场结构，促进两者协调发展。与此 同时，企业年金基金投资管理人根据情况适当调整资产组合，以期在风险一定条 件下实现收益的最大化，这在客观上有利于改善资本市场中各种资本资产的结构 第一章企业年金基金投资概述 比例，如股票与债券比例、政府债券与企业债券比例等，使其在动态调整中取于 合理。 ( 三) 促进资本市场金融创新 一方面，企业年金基金参与资本市场对安全性、收益性、实现资产负载匹配 的期限匹配以及选择多样化投资工具等方面提出需求这将有力的推动资本市场 金融工具的创新，促进年金类、定期付息的付息债券等金融产品的开发。另一发 面，他作为一类觌模较大的机构投资者，鼓励了竞争性金融中介机构的发展，在 其投资运营过程中对保险公司、基金管理公司、投资顾问咨询公司等金融机构的 发展产生积极的影响。 ( 四) 推动资本市场国际化 发达国家的企业年金基金所持有的外国资产比重逐年增长，企业年金基金越 来越积极地参与国际金融市场，从长远讲，企业年金基金通过风险转移和掉期业 务介入国际资本市场，促进了本国资本市场参与国际资本市场的联系，促进了资 本市场国际化。 ( 五) 有利于金融法规和金融监管体制的完善 企业年金基金作为机构投资者进入资本市场，其所从事的代理、租赁、风险 资本投资和抵押融资等业务的有效运转将迫使政府强化金融契约的法律支持，并 促使其现代化。同时机构投资者的发展需要有一个强有力的、高效率的监管部门 保证监管机制有效运行。特别是在管制不健全的发展中国家，激发企业年金基金 的长期效应将是建立崭新的、强有力的监管机构的重要途径。 当然，在促进资本市场积极发展的同时，我们也应注意到企业年金基金对资 本市场发展的消极影响，比如巨额企业年金基金的积累本身会对资本市场形成压 力，在形成利率下降压力的同时，对基金投资收益水平的提高制造障碍。同时如 果企业年金基金的规模超过了本国经济的应有吸收能力，势必在强化资本资产泡 沫的同时，加尉宏观经济运行的不稳定性。 二、资本市场的成熟性对企业年金基金投资管理的影响 当然，成熟的资本市场有利于企业年金基金的投资管理，表现在以下几方面： o 第一章企业年金基金投资概述 l 、成熟的资本市场投机性较弱，资本资产价格在短期内相对稳定，对从事 长期投资的企业年金基金来说，市场价格风险较小 2 、成熟的资本市场利率波动幅度较小，可以在很大程度上作合理预期，使 企业年金基金的负载风险减小，从根本上保证了企业年金基金的不断扩大。 3 、成熟的资本市场系统性风险较小，能够提供多种投资途径，使企业年金 基金通过有效的资产组合，获得稳定、高额的投资收益。 4 、成熟的资本市场基础设施比较完善，市场流动性较强，能够充分满足企 业年金基金的投资需要。成熟的资本市场信息披露的有效性、准确性高，市场规 模大，能够容纳企业年金巨额基金的投资需求。 三、企业年金基金投资与国际资本市场 随着世界人口老龄化的加速，全球企业年金基金的规模迅速增长，企业年金 基金的国际组合投资变得日益重要，选择合适的国际投资组合可以提高企业年金 的实际收益率，加强本国企业年金制度的经济基础的同时，推动国际资本市场的 全球一体化及世界经济的增长。 一般而言，在国际资本市场进行投资，好处主要表现在两方面：第一，减少 本币实际汇率波动带来的不稳定性。在国内经济低迷的情况下，企业年金基金国 内投资的收益率下降，本币实际汇率贬值；如果企业年金基金进行国外投资，则 本币实际汇率贬值将提高企业年金基金国外资产的相对价值，弥补国内投资的低 收益。第二，通过国际多样化投资分散投资风险。这是企业年金基金国外投资最 根本的理由。根据投资组合理论，当不同资产收益的相关性较弱时，将这些资产 纳入一个投资组合，可在保持平均收益不变的情况下，降低投资风险( 用投资收 益的标准差代替，标准差越小，则风险越小) 。通常国外投资与国内投资的相关 系数相对较小，因此进行国外投资可降低投资组合的风险。 从国际经验来看，各国近年来纷纷放松对养老基金投资组合的限制，养老基 金国外证券投资的比重有增大的趋势。由下表可看出，除了加拿大养老基金外国 债券投资的比重与1 9 9 9 年持平外，其他几个发达国家养老基金外国股票和债券 的投资比重都会上升。发展中国家和新兴市场经济国家的情况也类似。2 0 世纪 第一章企业年金基金投资概述 9 0 年代中期，拉美、东欧几个进行养老保险体制改革的国家还未出现养老基金 的国外投资；丽到2 0 0 0 年，智利、哥伦比亚、秘鲁等国家养老基金国外证券投 资占各自证券总投资的比重已分别达到1 1 、2 3 和7 。 本国股票本国债券外国股票外国债券 美国5 3 ( 一)2 7 ( 一) 1 1 ( t )2 ( t ) 加拿大 3 1 ( 1 )3 3 ( 1 )2 3 ( t )3 ( 一) 英国 4 9 ( i )t 6 ( )2 4 ( 下)3 ( 丁) 日本2 5 ( 一) 4 5 ( 1 )1 5 ( t )6 ( 下) 法国 l o ( t )4 8 ( i )2 ( t )6 ( t ) 德国 1 9 ( 1 )5 9 ( 1 )6 ( t )3 ( t ) 意大利4 ( 下)3 8 ( 上) 0 ( t ) 2 ( t ) 西班牙1 7 ( t )4 5 ( 1 )9 ( )1 l ( ) 注：“t ”、“l ”和“一”分别表示未来上升、下降和保持不变。 资料来源：c u l h a n e ( 2 0 0 1 ) 。 苎三兰垒些至垒堇垒塑垫壅鲎里 第二章企业年金基金的投资管理 企业年金基金管理试行办法明确规定，企业年金基金受托人在指定适当 投资管理人的基础上，必需制定企业年金的基金投资策略，而投资管理人在该投 资策略的基础上进行具体的企业年金基金财产投资( 战略资产配置以及调整) 。 在这里，不论是投资策略的制定还是战略资产的配置都属于企业年金基金投资管 理的内容。从具体的操作层面上来说，企业年金基金的投资管理其原理和一般的 基金投资管理并无太大区别。然而，在此基础上，正如第一章所分析的那样，企 业年金基金的养老性质决定了其投资管理必然有着自己的特点，而本章亦是在基 金投资管理基本原理的基础上对这些特点进行分析。 第一节企业年金基金投资管理基本原理 企业年金基金筹资、积累和基金投资都是由计划发起人和计划参与者为未来 的计划受益人提供的。因此，他们向个人提供了一个积累生命期储蓄，以在退休 期解决受益人的老年消费需求。在上述讨论的框架下，他们必须基于众多约束条 件，使他们的资产在时间与流动性交化程度方面相关。计划参与者的收益要么由 市场支持( d c 计划) 要么由计划发起人担保( d b 计划) 。 对于这两种养老基金，组合投资的分配和相应的资产的风险和收益应该匹配 或超过平均劳动l 殳入的增长。在一个d c 计划中，这将通过购买退休年金的方式 以最大化受益人的养老替代率水平；在一个d b 计划中，则是为了减少发起人提 供养老金的成本。但是，负债有一个不确定的支出和期限结构，事实上，负债主 要是真实条件下的负债，而非名义条件下的负债。因此，基金投资管理人的工作 重要必须集中在提供一个贬值保护的真实资产。 另一个影响养老基金组合分布的因素是久期，即在职与退体参与者的比例e 一个有较少养老金支付计划比个有较多退休职工的成熟的养老金计划负债的 久期要长。 一墨三兰尘些生垒墨垒盐堡望笪堡 一、d c 企业年金计划的投资管理 在d c 计划中，计划发起人只承担计划供款，没有退体后的资产担保，退休 金替代率水平依赖于计划资产的增值。考虑到d c 计划的制度制征，投资组合的 目标原则上应该在给定风险的条件下寻找最大化收益，以达到退休替代率尽可能 高。这将意味着与标准的马柯维茨模型组合优化方法联系较紧。为了选择在有效 组边界上的合适的点，需要决定计划参与者的风险偏好程度。接受风险越高，预 期退休价值越高。基金也需要为接近退休的计划参与者提供一个较低风险的资 产，因此，这将减少养老基金的久期，减少计划参与者退体蓠承受的市场波动风 险的程度，也将减少风险对养老金的影响。 二、d b 企业年金计划的投资管理 不像d c 计划，在d b 计划中，计划发起人承担清偿风险。给定一个特定的 替代率担保，养老基金面临社会工资收入增长的风险。负债也受到未来给付的贴 现利率的影响，因此利率风险也很重要。资产收益价值的下降将影响到资产负馈 平衡。也存在政府监管的风险，如指数化受益、便利性、既得受益权和储备等， 这些也影响到负馈的交化。 由于发起人担保，d b 计划的负债基本上形成公司的负债。合适的投资战略 将依赖于负债的特点，包括养老金给付是否被指数化、职工的人口结构等。投资 战略也受到最低基金积累标准的影响，职决定资产剩余的规模。对此最合适的方 法是应用短缺风险管理战略。 如果计划发起人是为养老金累积受益义务( a c c u m u l a t e db e n e f i to b l i g a t i o n ， a b o ) 筹集基金，这种累积基金的预期价值就是名义的，采取具有相同久期的 债券对冲这些负馈的利率风险，以与受债相匹配是比较合适的。尽管选择非对冲 的股票可能提供一个超过最低基金积累标准的收益或剩余，但这将意味着累积受 益面晒不确定风险。比如，养老基金的资产和未来支付义务都受到利率风险的影 响。当利率变化时，基金的资产净值和债务都会相应的变化。如果对利率风险不 予关注，则可能导致债务增长速度超过资产的增长速度。养老基金的管理者有责 茎三兰垒些垒茎垒盟篓茎笪里 任使资产和负债的规模匹配，在支付期内保持平衡，即在任何迸刻，资产的增长 要与负债的增长同步。通过调整养老基金资产组合的期限结构使之与其负愤相匹 配，资产的凸性，可以使基金免受利率风险的影响。 如果计划发起入是为养老金计划受益义务( p r o j e c t e db e n d f i to b l i a g t i o n ，p b o ) 筹集基金，基于分散化的投资政策可能是合适的，负险的减少依赖于养老基金投 资组合分散化的最大化程度。基金投资管理人和精算师假定除了债券，在投资组 合中包括一定比例股票和( 或) 产权是有意义的。通过这样，可以使投资风险和 负债风险充分分散化。 三、企业年金基金投资管理与其它种类养老金投资的异同 在现在通行的养老体系三支柱中，形成了不同种类的养老基金，因此，我们 有必要比较企业年金基金与其他养老基金投资管理的异同，从而为我们充分借鉴 其它养老基金的投资管理经验打下基础。 与其他养老金相比较，企业年金投资管理的自身特点会因计划的设立者、参 加者的不同而变化。不同的参加者其风险承受能力不同，比如一个i 临近退休者希 望自己的账户积累更安全，因而倾向于保守型投资：而对于刚参加计划者来说， 则更愿意承受较大的投资风险和期望获得更高的投资收益。另外，收入水平的高 低也会影响计划参加者的风险承受能力。因此一个”确定缴费型计划”应该为计划 参加者提供若干种不同风险收益类型的投资组合供其选择。 而另一方面，作为养老基金的一种，企业年金和其它养老基金有着共同的本 质养老，这决定了它们之间的投资管理在本质上是相同的，这表现在以下方 面：和社保等养老基金一样，企业年金计划从缴费到给付的间隔时间长，所积累 的基金大部分适合于中、长期投资；年金计划的实旌中，会不断的有现金流进和 流出，因而制定投资计划需要通过建立测算模型来实现资产私负馈的匹配；对投 资的安全性要求高，政府监管部门一般对企业年金的投资运营制定有相应的监管 措施，如对投资管理人的选择、对投资工具的选择和投资比例的限制等。 因此，尽管各种养老基金有着一定的不同之处，但是基金的养老本质却是一 样的，这也就决定了它们之间的投资管理不会有太大的差别。同时从国外的经验 墨三童垒些兰垒苎全竺垫壅筻墨 看，由于各国养老制度模式的不同，企业年金基金的投资一般统一在养老基金的 范畴下进行研究。因此在本文的某些地方。特别是关于一些国际借鉴方面的内容， 我们不对各种养老基金作特别的区别。 第二节企业年金基金投资的目标和要求 投资目标与原则是制定企业年金基金投资政策和进行战略资产配置必须考 虑的首要因素，关系到投资政策与战略资产配置的正确性与合法性、合规性，是 年金基金投资管理工作的出发点。 一、企业年金基金投资巨标 对于企业年金基金的投资目标，我们从风险、收益和投资基准三方面来阐述： ( 一) 风险目标 风险是指未来收益的不确定性。风险目标与投资者风险承受力有关，风险承 受力包括投资者承担风险的意愿和能力，例如风险厌恶型的投资者既不愿意也无 能力承担风险。通常，影响企业年金基金风险承受力的因素包括： l 、员工的结构特征。包括员工年龄构成和在职员工与退休员工的比例。一 般情况下，员工队伍越年轻，在职员工占员工总数的比例越高，则企业年金基金 风险承受力越强：反之，企业年金基金风险承受力越弱。 2 、企业经营管理和年金基金收益之间的相关性。例如，若企业年金基金持 有本公司股票比例过高。企业经营状况和年金基金收益之间的相关性会很高，则 年金基金风险承受力较低。 3 、年金基金与转移、支出需求之间的关系。如果每年个人账户转移和年金 待遇支出需求严重影响年金基金规模，则企业年金基金风险承受力较弱。 4 、企业财务状况和盈利能力。财务状况和盈利前景良好的企业，未来供款 能力较强，相应地，企业年金基金的风险承受力也较强。 然而，企业年金基金承担风险的意愿有时会与其能力不匹配，这就需要受托人从 第二章企业年金基金的投资管理 风险收益原则( 预期收益与风险相关，通常预期收益越高，风险越大：反之亦然) 的角度出发对委托人和受益人进行教育，从雨将承担风险意愿和能力有机结合起 来，形成恰当的风险目标。 ( 二) 收益b 标 d c 计划的收益目标以期望收益( 即受益人希望达到的收益目标) 来表示。 期望收益不能脱离市场状况的约束，并且与风险目标相一致，即在给定风险的情 况下追求收益的最大化，以便受益人在退休时能获得较高的替代率。d b 计划的 收益目标是使年金基金财产能够产生足够的收益来支付年金负债。这一收益目标 通常是精算出来的，与企业未来的供款和年金基金财产的投资收益有关。由于鼠 前我国的年金计划以个人账户d c 计划为主要运作模式，因此收益目标应以期望 收益来表示；同时收益目标应表现为总收益的形式，即包含了投资的资本利得和 利息( 红利) 收入。例如，对于有年金待遇支出需求的投资组合而言，就需要在 当前支出需求和长期资本利得之间进行平衡，以达到预期的总收益目标。 ( 三) 投资基准 投资基准可以作为投资目标的一项内容。投资基准需要与投资目标相一致， 反映出投资目标的特征。在被动式投资中，投资基准是投资管理人跟踪的标的： 在主动式投资中，投资基准用以评价投资管理人市场时机把握和证券选择的能 力。一般情况下，投资基准可以是某个市场通用指数。但是，在有些情况下，市 场通用指数有时不能反映出企业年金基金的投资目标和风险特征，这时我们可以 采用定制投资基准。定制投资基准应有助于理解某特定的企业年金基金的投资 目标和风格，它可以是几个市场通用指数的加权和，也可以对单个市场通用指数 各组成部分的权重进行调整。 二、企业年金基金投资要求 投资要求包括了流动性要求、投资期限、法律法规因素和特殊要求等内容。 ( 一) 流动性要求 流动性要求与企业年金基金在未来某个特定时间可预期和不可预期的净现 金流出有关。流动性要求的重要性在于，某些资产如果即刻卖出，其套取的现金 第二覃企业年金基金的投资管理 价值可能会低于其当前账面价值，从而给年金基金财产造成损失，因此年金基金 财产必须保持适当的流动性。流动性要求和风险承受力之间关系密切。流动性要 求高，风险承受力较低；反之亦然。通常影响企业年金基金流动性要求的因素包 括：员工的年龄构成和退休员工的比例；供款数量及与转移、支付要求之间的比 例关系；年金计划的特殊要求等。 ( 二) 投资期限 如果企业年金基金是永续经营的，则投资期限较长：若年金基金即将到期， 则投资期限较短。投资期限与风险承受力之间关系密切，投资期限越长，风险承 受力也相应增强，因此投资于中、高风险资产的比例会更高；投资期限越短，风 险承受力相应减弱，投资于低风险和无风险资产的比例会高一些。 ( 三) 法律法规要求 法律法规通常对企业年金基金投资范围、每类资产的投资比例进行了严格的 限翎，受托人在制定投资策略和进行战略资产配置时应严格遵循这些规定。目前， 我国企业年金基金投资的主要法律依据是企业年金基金管理试行办法( 以下 简称试行办法) 及国务院、劳动保障部其他相关法律或法规，其中试行办 法对企业年金基金的投资范围和投资比例作了详细的规定。 ( 四) 特殊要求 特殊要求是企业年金基金自身产生的特定投资要求或限制。如某年金基金可 能会被禁止投资于那些造成环境污染或