（金融学专业论文）货币政策透明度规则及中国货币政策实践分析.pdf

摘要 2 0 世纪8 0 年以来，许多国家在货币政策实践中逐步增加对货币 政策有关信息的披露，为给各国在提高货币政策透明度方面的改革提 供支持，国际理论界对货币政策透明度的理论研究也不断深入。国外 关于透明度理论研究的内容主要包括：( 1 ) 货币政策透明度涵义、内 容、分类、要求、规范等基础方面；( 2 ) 货币政策透明度历史背景及 必要性分析；( 3 ) 货币政策透明度对货币政策效果、金融市场的影响； ( 4 ) 在不同假设条件下透明度要求、成本效益及适度透明度研究； ( 5 ) 各国货币政策透明度做法比较及透明度发展趋向研究等。 我国从1 9 9 3 年开始不断采取各种措施、手段增加对货币政策信 息的披露，理论研究方面，在介绍、借鉴国外透明度相关研究成果基 础上对透明度理论进行归纳、分析，并利用不同研究方法结合我国实 际情况展开分析，但是目前创新的研究成果不多，尤其缺乏对我国货 币政策改革具有实际指导意义的成果，对于我国货币政策透明度改革 诸方面的问题也尚未形成统一的较为成熟的看法。随着我经济金融体 制改革的深入，社会主市场经济体制已经基本确立，宏观管理与调控 手段也必须实现由“行政化”到“市场化”的转变。在金融方面，金 融体系的不断健全一方面对金融宏观调控提出了市场化、科学化的要 求，另方面也为金融宏观调控的市场化转变提供了基础条件和传导 渠道，调控主体与市场的互动性增强，因此要顺利实现金融宏观调控 的目标，货币政策的制定与实施必须充分考虑市场的参与者广大 公众对政策的反应及可能的行为调整，在一定程度上提高透明度有助 于正确引导公众预期，避免由于信息不对称引起的投机、逆向选择、 道德风险等带来的对货币政策的冲击，更好地实现货币政策目标，增 加社会福利。当前，中国的透明度改革也越来越受到重视，人民银行 也采取了一系列措施努力提高货币政策的透明度。货币政策透明度包 含了广泛的内容体系，而且各具体内容对货币政策产生的影响不同， 要促使中国货币政策透明度改革的顺利实施，仅仅盲目地披露各种信 息是难以达到应有效果的。解决透明度问题的关键在于解决人民银行 与公众之间关于货币政策的信息不对称问题。中国的透明度改革也应 着眼于如何解决这一信息不对称问题，在此基础上建立透明度建设的 框架，根据经济金融条件发展的要求稳步推进透明度制度建设。因此， 对于中国货币政策透明度的改革，迫切需要系统地研究透明度与货币 政策、中央银行治理等方面影响，由此得出对货币政策透明度改革具 有一般指导意义的规则。 本文将研究的最终着眼点放在货币政策透明度规则的分析及中 国货币政策透明度的改革上，以期对中国货币政策透明度改革有一定 的指导作用。本文在综合国内外研究成果基础上，从透明度涵义、分 类开始，较为系统地介绍了国内外有关透明度与货币政策、中央银行 治理结构关系的研究，以在理论上得出透明度一般规则。分析比较各 国央行的一贯做法，在此基础上对货币政策透明度一些操作惯例进行 了归纳总结。利用透明度的理论与操作方面的一般规则，结合对中国 货币政策透明度实践的分析，在中国透明度改革的趋向、制度框架、 评价体系及提高透明度的做法等方面提出了一些建议。 本文各章节的内容布局如下：第一章，对透明度产生背景、透明 度含义及透明度规则进行初步探讨。从历史背景及内在原因两个方面 对透明度的产生进行分析，认为历史事件为激发透明度兴起的因素， 但透明度之所以能够兴起并成为各国货币当局改革的一种趋势在于 中央银行为提高货币政策实施效果，进行独立性改革对央行实施责任 制、公众进行监督及政策民主化的要求。透明度规则是指能够对中央 银行透明度改革提供指导意义的般性规则，透明度规则为货币政策 决策者提供应该怎么做的原则性答案。从透明度产生原因的分析可以 知道：透明度应从中央银行与公众之间关于货币政策的信息不对称来 理解，透明度应满足于公开、清晰、诚实、共同理解等方面的要求； 第二章，主要着力于对透明度理论规则的研究，以解决透明度规则如 何得出的问题，并将透明度的规则具体化。分别从目标透明度、知识 透明度、决策透明度及操作透明度四个方面，介绍了国外文献运用定 性及定量两种分析方法对透明度规则进行的推导及一些基础的结论： 目标透明度增加不会影响通货膨胀及产出的平均水平，但是会导致通 货膨胀及产出波动的减少，会导致保守型的中央银行信誉的提高和激 进型中央银行信誉的降低：经济透明度不会影响通货膨胀与产出的平 均水平，经济透明度增i i i i 够减小通货膨胀与产出水平的波动率，无 论对于保守型还是激进型的中央银行，经济透明度的增加都有利于提 高中央银行的信誉及货币政策的可信度；第三章，介绍国际上主要中 央银行的透明度的一贯做法；第四章，在第二章、第三章对透明度理 论分析及各国实践情况介绍的基础上，对货币政策透明度的理论及实 践规则进行初步探讨。理论规则有：( 1 ) 透明度的不同会导致中央银 行治理结构的差异，具体从几个方面发挥作用：透明度具体从以下几 个方面发挥作用：在透明度的制度环境下，中央银行如果要获得较 高的信誉和可信性必须首先在人员任命与配置上独立于政府，从而获 取超脱的地位；在透明度制度环境下，货币政策的决策机构及决策 程序必然趋于合理。因为在以前较为隐秘的货币政策操作中，由于决 策环节披露较少，会造成货币政策决策委员会中政府官员参与投票， 同时，由于投票采用无记名形式，各决策委员不能认真履行职责，导 致政策决策缺乏合理性和科学性；在透明的政策环境中，公众具有 足够的信息形成预期，同时也必然会形成对中央银行政策决策、决策 执行情况的监督，使中央银行更加重视货币政策的执行，从而促使在 执行机构、制度的设计及内部的监督机构、制度设计上更加审慎、科 学，增加执行与监督机构人员参与政策决策，保证政策的科学性、可 操作性。透明度；( 二) 透明度与通货膨胀、经济增长的关系：单 从目标透明度来看，中央银行要获取通货膨胀及经济增长较小的波动 率和经济增长水平增加的好处，必须以较高的通货膨胀为代价。l l # i , 由于一定的模糊性可以抑制公众通货膨胀预期，中央银行有必要保持 一定的模糊性，但是当经济自然增长率k 值较小时，作用是有限的。 对于保守的中央银行，提高偏好透明度也可以提高中央银行的信誉和 货币政策的可信度。在不考虑中央银行自身信息模糊性问题时，提 高知识透明度可以减小通货膨胀与经济增长的波动率，但不会对其平 均水平产生影响。由于公众具有充分的经济信，目、以形成预期，提高知 识透明度有助于降低通货l l l i 预期，从而减小实际通货膨胀水平。提 高知识透明度也有助于提高中央银行的信誉和货币政策可信度。因 此，提高经济运行信息的透明度的必要的。决策透明度有助于中央 银行减少政治压力，保持独立性，保证决策的合理性、科学性和可操 作性，同时，决策透明度可以降低公众对中央银行的监督成本，保证 中央银行理性职责，进而提高提高中央银行的信誉及货币政策的可信 度。因此，应不断提高决策透明度。在操作透明度方面，在对# i - j e 市场、利率市场进行干预时，保持一定的隐秘性是必要的，但是应提 高货币政策控制误差的透明度，因为加强对误差信息的披露可以使公 众形成合理预期，有助于降低通货膨胀预期；( 三) 透明度存在最有 度问题：货币政策透明度不能盲目强调完全信息透明，存在一定程 度的信息不对称有利于中央银行利用自身的信息优势更好地实施货 币政策；对于初始信誉很好的中央银行，在不存在稳定化需求时， 无论独立性如何，都需要很高的透明度，增加公众对中央银行及货币 政策的信心，降低公众通货膨胀预期，减少政策实施成本。当稳定化 需求变化时，最优透明度随稳定化需求的增加而减小；当中央银行 信誉处于一般水平时，无论中央银行独立性如何、稳定化需求如何都 不需要引入透明度制度，应保持政策的隐秘性；当中央银行初始信 誉较差时，透明度对独立性的变化比较敏感，独立性越低，即中央银 行面对的产出目标的压力越大，最优透明度越低，隐秘性可以降低公 众对通货膨胀的预期，最优透明度变化对稳定化需求的变化不敏感， 但随稳定化需求的增加，最优透明度具有减小的趋势；最优透明度 问题不仅仅需要考虑独立性、稳定化需求、中央银行初始信誉等变量 的影响，对于某一个国家，确定透明度的最优度问题还应充分考虑国 家经济条件、金融发展状况、利率市场化、历史上做法及文化背景等 多种因素的影响。在实践规则方面：( 一) 各国政治体制、民主制度 与公众的民主意识不同，透明度制度也各有差异；( 二) 中央银行组 织机构及其与政府的关系有所不同，一般与政府关系较为紧密的中央 银行透明度要低一些：( 三) 出于隐秘性的需要，比如对市场干预操 作，各国中央银行一般都是采取隐秘性操作，以取得更好的政策效果； ( 四) 在中央银行偏好函数与政策模型方面，或由于中央银行受政治 压力影响，或由于对自身偏好存在模糊性，或由于理论研究尚未成熟， 使得这些函数模型很难做到透明。 第五章，利用第四章中货币政策透明度的一些指导性规则，结合 中国货币政策透明度改革实际，从货币政策信息披露、建立透明度评 价体系、进行配套制度改革等方面提出了优化中国货币政策透明度的 一些建议措施。 本文的创新之处主要体现在以下几个方面：( 1 ) 将货币政策透明 度归纳为目标透明度、知识透明度、决策透明度及操作透明度，有助 于对货币政策透明度更深层次的研究；( 2 ) 在介绍国内外对透明度研 究成果及国外透明度实践基础上，从理论及操作两方面对透明度规则 进行了分析，得出了一些对实际操作更具指导意义的结论；( 3 ) 将透 明度规则与中国货币政策实践结合进行分析，对中国货币政策透明度 评价方法、透明度制度框架的建立进行初步探讨，并提出了优化中国 货币政策透明度的方法。 关键词：货币政策透明度货币政策透明度规则信息不对称 a b s t r a c t m a n yc o u n t r i e sh a v eb e e nt a k i n gs o m em e a s u r e st oi m p r o v et h e m o n e t a r yp o l i c yt r a n s p a r e n c ys i n c e8 0 s2 0 “c e n t u r y t h i sh a sa l s ob e e na i n t e r n a t i o n a lt r e n da l l t h r o u g ht h ew o r l d a st h ed e v e l o p m e n to ft h e t h e o r i e so fm o n e t a r yp o l i c yt r a n s p a r e n c y ，t h ec e n t r a lb a n ko fc h i n ah a s a l s op a i dm u c ha t t e n t i o nt ot h er e f o r mo fm o n e t a r yp o l i c yt r a n s p a r e n c y t o m a k et h er e f o r mr u n s m o o t h l y ，i ti sc r i t i c a lt oe n f o r c et h er e s e a r c ho n t r a n s p a r e n c ya n dd e r i v eas e r i e so fr e g u l a t i o n so ft r a n s p a r e n c y0 nb a s eo f i t o n l yb yt h i sw a yc a nw ep r o p o s es o m ei n s t r u c t i v ea d v i c e sf o rc h i n e s e r e f o r mo f m o n e t a r yp o l i c yt r a n s p a r e n c yt h r o u g hc o m b i n i n gt h e r e g u l a t i o n sw i t ht h ef a c t si nc h i n a t h ep a p e ri n t r o d u c e sm a n yf o r e i g na c h i e v e m e n t si nt h er e s e a r c ho f m o n e t a r yp o l i c yt r a n s p a r e n c y a n d t r a n s p a r e n c y m e a s u r e so fo t h e r c o u n t r i e s t h e nt h ep a p e ra n a l y s e st h er e g u l a t i o n so ft r a n s p a r e n c yf r o m t w oa s p e c t so ft h e o r ya n dp r a c t i c e ，a n dp r o v i d es o m ea d v i c e st os o l v et h e q u e s t i o no ft r a n s p a r e n c yi nc h i n a t h i sp a p e r ss t r u c t u r ei sa sf o l l o w s ： c h a p t e r 1i n t r o d u c e st h e r a i s i n gb a c k g r o u n d o f t r a n s p a r e n c y i n s t i t u t i o ni nm o n e t a r yp o l i c ya n dw h a tt h et r a n s p a r e n c ym e a n s c h a p t e r 2d i s c u s s e st h er e l a t i o n s h i p so ft r a n s p a r e n c ya n di n f l a t i o n ，i n c r e a s i n go f e c o n o m i c ，g o v e r n a n c es t r u c t u r eo ft h ec e n t r a lb a n k ，e t c t h i sc h a p t e rh a s g i v e naf u l li n t r o d u c t i o no ft h e o r ym o d e l sa n dc o n c l u s i o n s c h a p t e r3 i n t r o d u c e sp r a c t i c e so nt r a n s p a r e n c yi ns o m ec e n t r a lb a n k sa sab a s e m e n t o fn e x tc h a p t e r c h a p t e r4d e r i v e sas e r i e so fr e g u l a t i o n so nt r a n s p a r e n c y t h r o u g ha n a l y z i n g t h ec o n c l u s i o n sa n d p r a c t i c e s o n t r a n s p a r e n c y c h a p t e r5c o m b i n e st h er e g u l a t i o n sa n dt h ef a c t si nc h i n aa n dp r o v i d e s s o n l ea d v i c e st oi m p r o v ec h i n e s em o n e t a r yp o l i c yt r a n s p a r e n c ya n dt h e n t oi m p r o v et h ee f f e c t so fm o n e t a r yp o l i c y k e y w o r d s ：m o n e t a r yp o l i c yt r a n s p a r e n c y r e g u l a t i o n so nm o n e t a r yp o l i c yt r a n s p a r e n c y i n f o r m a t i o na s y m m e t r i c 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式表明，因本 学位论文引起的法律结果完全有本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：岳国华 2 0 0 6 年4 月 月l j吾 历史上，各国中央银行的货币政策目标及操作均具有较高的隐秘 性，并且将隐秘性作为许多国家中央银行文化的重要组成部分。该做 法主要基于当时对货币政策的认识，认为非预期的通货膨胀可以通过 私人部门决策的影响刺激产出的增长，直到上世纪8 0 年代，随着一 些中央银行建立“通货膨胀目标制”，逐步开始公布其通货膨胀目标、 通货膨胀预测报告、货币政策委员会会议内容等予以公布，并定期以 各种形式发布其对经济态势的判断及货币政策调整思路等。伴随着货 币政策操作的公开性的提高，透明度制度开始兴起。 透明度制度无疑已经成为中央银行体制改革的重要内容，目前许 多国家都在不断通过各种手段提高货币政策的透明程度，近年来我国 也在透明度方面作了较多的努力和改进，但是推行透明度制度并不意 味着使货币政策的各个环节和方面均达到彻底透明，事实上，在平均 通货膨胀率较高的国家，有些是具有较高透明度的，而在有些平均通 货膨胀率较低的国家却是存在着一定货币政策模糊性的国家。因此， 透明度与货币政策实施效果是简单的正向相关关系，而可能存在最优 透明度问题。h e n r i kj e n s e n ( 2 0 0 1 ) 从分析中央银行货币政策目标偏 好信息完全对称的条件下的均衡着手，分析了在存在信息不对称信息 条件下透明度的作用，在此基础上利用模型分析得出结论，认为初始 信用较好且独立性较高的中央银行，出于实施积极稳定政策的需要不 一定要透明，透明反而会扰乱宏观经济稳定；而对于初始信用不好的 中央银行，隐秘性会使通货膨胀高于目标值，需要提高透明度，这样 会使中央银行更专注于其通货膨胀目标。基于以上问题，有必要系统 地研究透明度规则问题，并结合我国货币政策透明度的实践，提出适 合我国国情的改善货币政策透明度的较为系统的建议及检验我国货 币政策透明度的一个分析框架及标准。考虑到我国当前中央银行结构 的改革，在独立性的实践和研究方面开始相对较早，作为与独立性及 责任制相伴而生的透明度问题也成为迫切需要研究和解决的问题，该 课题的研究将会对我国透明度的改革与中央银行整个结构性改革的 研究做出一定的贡献。 本文拟从透明度的涵义阐述着手，首先分析目前理论界对透明度 的理解和定义，在此基础上，对国外关于透明度与货币政策有关问题 的研究模型、结论进行介绍，分析透明度的理论及操作规则，介绍主 要国家中央银行透明度制度的一些一贯做法，分析得出透明度制度的 一般性规则。运用透明度理论规则与实践规则分析归纳出的结论，结 合中国的透明度实践进行分析，提出透明度制度建设的基本框架，对 透明度评价体系得建立进行初步探讨。以期对中国透明度制度改革有 所裨益。 本人在研究过程中涉及的分析方法主要有：归纳与演绎方法、博 弈论方法、及模型分析方法。 第一章绪论 第一节货币政策透明度的背景分析及透明度规则 货币政策透明度，简单地讲，是指货币政策制定及操作各环节的 公开程度，是与隐秘性相对应的一个概念。分析货币政策透明度离不 开信息不对称假设，即中央银行与社会公众之间存在信息的不对称分 布，历史上，中央银行的货币政策操作往往奉行隐秘性，认为可以利 用中央银行在信息的上的优势通过非与其的通货膨胀来促进经济的 增长。但是自2 0 世纪8 0 年代以后，世界各国中央银行开始逐渐放弃 货币政策的隐秘性，一些中央银行采取了“通货膨胀目标制”这种透 明的货币政策框架，即首先确定一个明确的通货膨胀目标，公布通货 膨胀预测报告；不少中央银行在每次货币政策委员会会议结束后发布 货币政策调整方案，并以记者招待会、发布会议记录及发表演讲等形 式对其政策思路进行解释；定期对经济态势进行公开评论，并向社会 发表经济和通货膨胀预测分析，等等。通过采取这些措施，不断提高 货币政策的透明度。这一方面折射了经济学家们在货币政策传导上理 论研究成果，另一方面，也体现了政府行政和公共政策公开化的要求。 中央银行货币政策由隐秘性逐步向透明度的转变有其历史背景及深 层次的原因。 一、货币政策透明度的历史背景 货币政策由隐秘性逐步走向公开和透明并非是偶然的，首先是由 于一些历史事件的发生引发了中央银行对货币政策隐秘性优势的怀 疑，改变了他们的货币政策理念。 促使货币政策透明度的兴起三大历史事件。( 1 ) 布雷顿森林体系 的崩溃。布雷顿森林体系确定的固定汇率制度在一定程度上仍属于商 品货币本位的范畴，这使得价格体系相对稳定，从而使经济在很大程 度上摆脱了由于中央银行行为产生的不确定性的影响，但是该体系崩 溃后，纸币本位制确立，失去了固定汇率制下的价格的稳定性，中央 银行货币政策目标及治理原则为金融市场及经济带来了较大的不确 定性，成为经济周期性波动、一些历史时期通货膨胀的主要因素之一。 ( 2 ) 7 0 8 0 年代初的“大通货膨胀”使政府决策者认识到在长期通 货膨胀对产出不会产生影响，货币政策只会影响价格水平，因此，中 央银行应保持价格的稳定，许多国家采取通货膨胀目标制，该种货币 政策框架以透明度为支柱特征之一，以确保货币政策的可预测性和可 信性。( 3 ) 9 0 年代末的亚洲金融危机。在国际货币基金组织( i m f ) 看来，危机的发生主要是因为一些国家的政策透明度不够，因此，应 强调政策的透明度，并于1 9 9 9 年9 月2 6 日，i m f 总裁临委会( t h e i n t e r i mc o m m i t t e eo ft h eb o a r do f6 0 v e r n o r s ) 颁发了总的政策 透明度试行准则，其中货币金融方面是“货币金融政策透明度良好行 为准则”，要求各国中央银行提高货币政策的透明度。 布雷顿森林体系的崩溃使货币政策隐秘性失去了货币经济条件， 信用货币制度代替金本位制改变了经济的价格调整机制，客观上要求 中央银行加大对货币政策目标、治理原则、传导机制等方面信息的披 露；“大通货膨胀”使货币政策对经济的作用在此受到质疑，政府决 策者也开始认识到在短期内，通货膨胀对经济增长能够起到促进作 用，货币政策对经济增长有效，但是长期来看，按照适应性预期理论 的解释，社会公众会逐步认识到按照原有工资水平，生活条件下降， 要求提高工资，则原先成本下降的优势消失，经济发展水平回归到原 水平，最终价格上涨，货币政策对经济增长失效，仅体现为价格的调 整，因此一些中央银行采用“通货膨胀目标制”货币政策框架，而透 明度是该框架的重要组成部分；经济的国际化促使金融的国际化，货 币政策操作不再是某一家中央银行自己的事情，需要各国中央银行联 合行动，这本身也要求各国货币政策的公开。由于三大历史事件的发 生触动了货币政策隐秘性的基础，对透明度提出了要求，从而促使货 币政策透明度成为一种趋势。 二、透明度制度兴起的内在原因 一l 述“三大历史事件”的发生促使各国中央银行逐渐放弃隐秘性， 不断提高货币政策的透明度，但是促使货币政策逐渐走向透明有其内 在的原因，归结起来，认为主要有几个方面。 首先，货币政策理论的发展。随着货币政策的有效性问题研究的 不断深入，货币政策中性的观点逐渐得到认同，货币政策长期对经济 增长无效，只会影响价格水平，因此，中央银行的目标应是保持价格 的稳定，许多国家政府与中央银行以法律或约定的形式确定了中央银 行通货f j n i - 民目标责任制，建立责任评价、审查程序等，以考察中央银 行业绩，使中央银行转注于培育较低的通货膨胀率，透明度作为这种 货币政策框架重要组成部分得到不断发展。 其次，中央银行独立性的要求。历史上，货币政策往往带有许多 政治色彩，出于政治选举的需要，政府官员倾向于利用扩张的货币政 策，在短期内刺激经济增长，以达到其选举或连任的目的，中央银行 长期依附于政府，成为政府甚至少数官员实现目标的工具，导致通货 膨胀连连不断地发生。一些实证分析也表明，平均通货膨胀率与货币 政策的独立性负相关。因此，各个国家为能够隔离政治对货币政策的 影响，纷纷采取一系列措施增加中央银行在人事任命、财务及货币政 策工具选择运用等方面的独立性。单纯的独立性容易引起“民主亏 空”，需要非民选机构对自己的行为负责，从而需要对中央银行建立 责任制，保证其按照事先规定的目标行事。要实现责任制，必须要求 中央银行公布政策决策、政策目标实现情况、对经济运行的把握等信 息，以对中央银行责任履行结果进行评判。从委托一代理的角度来看， 责任制是解决独立性带来“民主亏空”问题的关键，但是如果委托人 对代理人的偏好、行为信息了解不完全，会导致代理人对委托人的不 负责任甚至利用职权来侵蚀委托人的利益，责任制就被“悬空”，在 这种意义上，责任制的要求就具体化为对透明度的要求。 再次，透明度是增强货币政策有效性、提高金融市场效率的需要。 隐秘性货币政策使公众很难获知经济形势、中央银行货币政策取向方 面的信息，公众在进行决策时就会对中央银行的意图进行猜测，对货 币政策制定者的宣讲变得异常敏感，致使中央银行官员的宣讲往往引 起市场的剧烈变动，经济的不稳定性增加。“良好、透明的政策，其 本质是：经济主体与市场回应的是数据而不是政策制定者”( s t e p b e n g c e c c h e t t i ，s t e f a nk r a u s e ，2 0 0 2 ) 。隐秘性的货币政策往往引起 经济体与政策制定者的不断博弈，容易产生投机行为，由于经济体对 政策制定者的偏好、决策原则信息不了解，其行为不能与政策制定者 的意愿相一致，行为效果可能会与政策与其效果相抵触，货币政策传 导受阻，难以达到预期效果。在比较透明的货币政策调节下，公众一 方面可以掌握大量经济运行信息，而且可以更清楚地了解政策制定者 的目标意图，政策制定者可以通过披露各种信息正确引导公众，使其 按照自己的意图行事，增进了货币政策的有效性，也可以减少政策执 行成本j 透明度可以减少货币政策的噪音，减少了决策的不确定性， 金融市场对于货币政策变化的反映更加理性，也减小了金融产品的不 确定性溢价，提高了金融市场的运行效率。 最后，透明度是社会民主化的要求。政府的一切权力是由社会公 众赋予的，政府与社会公众之间是“委托代理”关系，政府代表公 众制定政策，因此，政策必须符合社会总体目标的要求，能够代表公 众的利益。解决“委托一代理”信息不对称问题的有效途径就是提高 政府制定实施政策的透明度，从而降低公众的监督成本，提高“委托 一代理”效率。货币政策透明度正是政策透明度在货币金融领域的体 现。 三、透明度规则 透明度产生的背景是透明度问题研究的基础，只有对产生原因进 行分析才能更好地进行货币政策透明度的改革。但是，解决中央银行 透明度问题最终是要解决中央银行如何具体操作才能达到最适宜程 度的问题。因此，在对透明度制度兴起的背景回顾及内在原因分析的 基础上，我们引入透明度规则的概念，本将主要以透明度规则为线索 进行研究。规则透明度规则是指能够对中央银行透明度改革提供指导 的一般性系统性的规则，透明度规则为货币政策决策者提供应该怎么 做的原则性答案。本文将从理论及操作两个方面来研究货币政策的透 明度规则。透明度规则的研究离不开对透明度的产生、内涵的研究， 综合以上对透明度兴起的背景及内在原因的分析，可以认为透明度需 求一般是基于中央银行独立性、建立中央银行责任制及民主化的要求 产生的，因此在解决中央银行透明度问题时，也应以上述三方面为基 础进行分析。 第二节透明度的涵义 透明度与信息的不对称分布相联系。一般来讲，货币政策的透明 度是泛指货币政策的公开程度，特别是与中央银行对决策情况的公布 及决策理由的解释有关。本节主要阐述货币政策透明度的涵义。 货币政策透明度是多方面的，它关系到中央银行的操作，如业务 操作方式、对象、往来关系，或者操作程序，即是以利率还是以货币 供应量作为操作重点；也关系到中央银行的货币政策立场、政策目标； 甚至关系到中央银行的经济观点、预测等。 在1 9 9 9 年9 月2 6 日，i m f 总裁临委会( t h ei n t e r i mc o m m i t t e e o ft h eb o a r do fg o v e r n o r s ) 颁发的总的政策透明度试行准则中， 对透明度的定义为：透明度指的是- - t o 环境，在这种环境下，有关政 策目标及其法律框架、执行机构、经济背景，以及政策决策和决策逻 辑以公众能够理解的方式及时公布。“货币金融政策透明度良好行为 准则”中货币政策透明度的做法主要是：( 1 ) 明确中央银行的作用、 责任和目标；( 2 ) 公开中央银行制定、报告货币政策决策的过程； ( 3 ) 公众可在一定时间内获取有关货币金融政策的信息；( 4 ) 中 央银行承担责任，并确保公正。 大多数研究透明度的文献中均将透明度作为中央银行向私人部 门所发送信号中的“噪音”项处理。比如，g e r a a t s ( 2 0 0 2 ) 认为， 透明度一种有益的定义是指存在着信息对称，缺乏透明度就是指信息 不对称。h a n sd i l l e n ，j o h n n yn i i s s o n ( 1 9 9 8 ) 认为，“透明度”一词 难以定义，而且，比较私人预期的与( 明显或隐含) 宣布的主要变量 通货膨胀、利率、名义利率的未来路径，是一个事前计算的 过程，所以，我们理解透明的政策，是这种公众能够监督和推断中央 银行意图的政策。在f a u s t ，s v e n s s o n ( 2 0 0 1 ) ，j e n s e n ( 2 0 0 2 ) ， g e r a a t s ( 2 0 0 2 ) ，t a r k k a ，m a y e s ( 1 9 9 9 ) 等在其构造的透明度模型中， 均假定存在中央银行目标或意图私人信息，用货币控制误差信息不对 称或经济冲击信息的不对称来研究透明度。w i n k l e r ( 2 0 0 0 ) 从货币政 策交流的角度提出透明度的定义，认为货币政策透明度应该从公开、 清晰、诚实与共同理解等四个方面来理解，“公开”是指所提供信息 的数量和准确性，但数量和准确性本身还不足以达到透明度的要求； “清晰”指对信息的提示、介绍、解释及说明的程度。交流成功的关 键在于能够真正理解，需要对信息进行加工、组织、压缩、简化。在 信息加工活动中过滤、消化、吸收信息所付出的成本和得到的收益应 在边际上达到平衡，只有这样才能满足信息使用的效率。清晰度的最 优水平因经济主体和决策问题的不同而异。“共同理解”是就信息的 发送者与接受者而言的，指双方在交流过程中对信息编码、解码所通 用的解释方法共享的程度，它既是交流成功的一个重要前提条件，又 是真正的透明度的最终目的所在。“诚实”指在货币政策推理、分析 上所使用的内部框架与用作外部交流的公开版本的一致程度。 从以上对文献中有关透明度理解的介绍可以看出，透明度首先是 与信息不对称相联系的，即中央银行与公众之间存在信息不对称，但 是透明度也不能仅仅理解为完全的信息对称，从i m f 总裁临委会及 w i n k l e r 对透明度的理解看，更倾向于从中央银行与公众之间交流的 角度来看待透明度问题。因此，从对透明度含义的分析可以认为：透 明度应满足中央银行与公众充分交流的需要，透明度应满足于公开、 清晰、诚实、共同理解等方面要求，而通常所讲的透明度主要强调信 息披露的数量和准确度方面，而这只是对信息公开的要求，要达到交 流的目的还应满足清晰、诚实及共同理解的要求。 第二章货币政策透明度理论规则研究 第一节、货币政策透明度内容的展开分析 在对货币政策透明度涵义阐述中已经包含了对透明度内容的理 解。货币政策透明度与中央银行与公众之间的信息不对称分布，而信 息是多方面的，不对称可能来自于很多方面信息的不对称分布，因此， 可以按照信息标准对透明度进行分类，许多文献对透明度进行了具体 的分类。归结起来，透明度可以分为目标透明度、知识透明度、决策 透明度及操作透明度。 一、目标透明度 政策目标说明了政策制定者制定、实施货币政策的最初动机。目 标透明度是指中央银行对其货币政策最根本目标的及目标问相对偏 好程度的公布程度。目标透明度可以从两个层次上来理解，第一个层 次是政策目标的构成情况。不同中央银行，政策目标各不相同，有单 一目标制，也有多元目标制，比如在英国，货币政策实行通货膨胀目 标制，在该体制下，政府规定英格兰银行的通货膨胀目标，英格兰银 行的政策目标就是确保实现政府规定的通货膨胀目标，因此，英格兰 银行货币政策的目标为单一制，即保持价格稳定，价格波动不超过既 定范围。而在美国，美联储的货币政策最终目标有三个：充分就业、 价格稳定及适度的长期利率。第二个层次是中央银行对于不同目标的 偏好程度。在不同时期、不同经济形势下，中央银行对各目标的重视 程度是不一样的，公众必须了解各种目标在中央银行目标函数种所占 的权重，才能更准确地了解货币政策意图，形成理性预期。许多文献 在透明度模型分析中都对目标透明度进行了刻画。一般认为决定中央 银行目标函数的主要由两个变量，即经济增长率( 或就业率) 和通货 膨胀率，这也符合大多数国家中央银行的实际情况。因此，可以对中 央银行的目标函数进行刻画。按照b a r r o - - g o r d o n 公式，中央银行的 效用函数为： 己厂= 九( y y 。) 一当玎2 ( 1 ) 式中，y 为经济实际增长率，y 。为经济自然增长率，玎为通货膨胀率， 参数九为中央银行为经济增长与持久性通货膨胀设置的相对权重，反 映了政策制定者的偏好。中央银行按照效用最大化原则进行决策，目 标函数为： ( 2 ) 中央银行偏好的另一子种标准规定是假定中央银行希望其与其损失 最小，其损失函数为： v = 去九( _ y y 。一) 2 + i 1 玎2 ( 3 ) 式中，k 为扭曲项，k 大于o ( 考虑到收入所得税、失业保险及垄断 等因素对经济自然增长率的扭曲使经济增长率往往低于理想的经济 自然增长率) ，假定中央银行希望同时稳定经济增长与通货膨胀，将 前者维持在y 。+ k 水平附近，后者处于0 水平附近，a 则为政策选择变 量，表示了政策制定者分配给通货膨胀稳定与经济增长稳定的相对权 数。 则中央银行的目标函数又可以转化为： 严：m i n v ( 4 ) 公式( 2 ) 与公式( 4 ) 虽然在形式上不同，但实质是相同的，是中央 银行目标函数的两种不同表达。 一般假定中央银行具有九取值得完全信息，目标透明度问题来源 于公众不能获得准确的九值，公众对九的预测值( 设为j 8 ) 与 值之 间存在差异： 卢= 九+ 7 7 ( 5 ) 叶满足条件：e ( 叩) ：0 ，矿( 叩) = 西，表明公众对中央银行的偏好凡的期 望值能够准确把握，按照m a r i ad e m e r t z i s ，a n d r e wh u g h e sh a l l e t t ( 2 0 0 4 ) 对目标透明度的定义，当e ( 叩) = 0 ，旷( 叼) = 盯；同时成立时， 即达到完全目标透明度的要求。因此盯：可以衡量目标透明度的大小。 一般地，按照中央银行对通货膨胀重视程度及经济增长的重视程 度的信息与公众存在的信息不对称，将目标透明度具体化分为通货膨 胀目标透明度和经济增长目标透明度。通货膨胀目标透明度越高，通 货膨胀目标重要性参数的方差越小，公众对通货膨胀的预测误差越 小i 从而降低经济增长的波动( 经济增长由以外通货膨胀引起) 。在 菲利浦斯曲线中，经济增长取决于实际通货膨胀与其通货膨胀之差， 即意外的通货膨胀。隐秘性降低了通货膨胀预期的准确性，从而造成 经济增长水平在各个时间参差不齐。在隐秘状态下，由于中银行的偏 好不可观测，公众的预期将不受中央银行经济增长稳定偏好的影响， 即独立于中央银行的偏好而是种处于中间，又因为中央银行的损失函 数成凸状分布，从而中央银行的大部分取值均对应处于中间水平的比 较适度的通货膨胀率，因此，隐秘性减少了通货膨胀率偏离目标的平 均损失。在通货膨胀目标不变时，目标透明度反而会增加通货膨胀偏 离目标的平均损失，但会减轻经济增长的波动。因此，如果社会看重 的是经济的稳定增长，则应实行目标透明度，如果社会更期望较低的 通货膨胀，则目标隐秘性有利的。在第三节将具体分析目标透明度 对经济增长及通货膨胀水平的影响。 二、知识透明度 经济信息在货币政策制定中发挥着重要作用。知识透明度，指中 央银行所占有的经济运行信息的公开程度，主要包括对经济冲击性 质、经济数据、中央银行使用的经济模型、货币流通速度和中央银行 的预测分析等知识进行的信息披露。 中央银行与公众之间的信息不对称除了中央银行在其目标偏好 信息方面的优势外，还体现在中央银行对经济的知情程度和知情时间 上，知识透明度要求中央银行向公众公布经济运行形势、经济分析模 型及预测等信息。知识透明度能够较好地解决货币政策的动态不一致 问题1 。如果公众了解中央银行的经济模型，明白货币政策向经济活 1 动态m r 一致，是指一项政策，在制定时是壤优的 素( 如发生了无法预知的冲击) 而丧失了域优性 足见机行+ 事，重新选择在新情况下的最优政策。 后来却由于出现丁一些与最初计划相背离的政治经济因 对政策制定者来说，他会丧失执行这项政策的激励，而 动传导的途径，同时知晓货币流通速度等信息，就能够使公众预期符 合中央银行的意图，从而减小公众预期与政策目标之间的偏差，在一 定程度上弱化了由于信息不对称产生的公众与中央银行无限期博弈， 进而解决了动态不一致问题。知识透明度可以减轻通货膨胀倾向。中 央银行对公众通货膨胀预期的调整是货币政策传导的重要渠道。中央 银行将价格稳定作为政策目标的承诺往往不足以清除相机货币政策 的通货膨胀倾向。在隐秘条件下，她仍然拥有运用意外性通货膨胀的 余地，因此通货膨胀倾向不会消失。而在知识透明度条件下，中央银 行向公众传递的货币政策信号中噪音减少，意外性的通货膨胀会增加 以后各期对通货膨胀的预期，从较长的时期看，通货膨胀的平均水平 增加，从而增加了意外性通货膨胀的成本，中央银行通货膨胀倾向得 到抑制一1 知识透明度从以下几个渠道实现。( 1 ) 公布中央银行的经济分析 模型。要达到经济模型的透明并非易事，因为现有理论关于货币政策 传导模型有不同的认识，如利率渠道、资产渠道、汇率渠道和信贷渠 道。但实证货币政策传导遵循哪一类模型比较困难。因此，经济模型 透明度不仅是信息不对称问题，也是信息不足的问题。即一方面，中 央银行在经济模型方面相对于公众具有信息优势，另一方面，中央银 行本身对经济模型的认识也存在不足。因此，在实践中，即使最透明 的中央银行所使用的经济模型也很不透明，w a l s h ( 2 0 0 1 ) 指出，作 为经济学供给方的经济学者都不能确定真实的经济模型，作为经济学 消费者的中央银行被迫使用几个不同的经济模型来评价政策，将这些 不同的模型相结合来分析货币政策，这属于政策决策中的“艺术”部 分，将这种信息传递给公众相当困难。( 2 ) 经济数据披露。经济数据 披露包括数据披露的数量、准确性、及时性几个方面，在保证数据真 实有效的条件下，公众需要获得充足的有关宏观经济运行及重要指标 的信息，获取时间不能过度滞后于中央银行，而且数据信息需要附带 中央银行的解释和评论。( 3 ) 经济预测。中央银行对外公布经济预测 信息是消除信息不对称的重要手段。中央银行的政策偏好及通货膨胀 目标与公众对通货膨胀预期都属于各自的私人信息，在中央银行对公 众通货膨胀预期信息不对称条件下，公布她的相关预测分析，可以消 除这利，部确定性，所以，对通货膨胀与经济增长无条件预测的公布， 可以传递- ：p 央银行的通货膨胀目标及其对公众预期评估两方面的信 息。根据r o m e r ( 2 0 0 0 ) 的研究，美联储的预测包含了商业性预测机 构所没有的其它信息，中央银行的信息优势会使商业性预测机构宁愿 放弃自己的预测而采取美联储的。在这种情形下，中央银行对预测信 息的公布可以引导公众预期向该预测值靠近。( 4 ) 货币流通速度。中 央银行不能直接控制通货膨胀，而是运用政策工具通过影响货币供应 量增长率来间接作用于通货膨胀率，由于货币政策传导的滞后性，在 公众预期形成时不能获知实际通货膨胀值，只能通过观察政策工具来 形成对未来通货膨胀率的预期，如果公众知道经济冲击对流通速度的 干扰，就能够从政策工具中推断通货膨胀目标。但在隐秘状态下，公 众观测不到货币流通速度者以经济冲击来源，而中央银行又必须采取 应对措施，导致公众通货膨胀预期对政策工具的反映不敏感，中央银 行也就没有进行生于投资的积极性，结果缺乏这类透明度会导致中央 银行更大的通货膨胀倾向。 知识透明度在透明度模型中通常用k 值( 见公式3 ) 对公众的确 定性来刻画。在假设中央银行具有k 的充分信息，而公众只能根据中 央银行对经济信息的披露来推断k 值。假设推断值为，则满足： c ：女+ v ( 6 ) v 为随即变量，且e ( v ) ；o ，y ( v ) ：a ：，即公众对k 预测的期望值是正确 的，对k 的具体预测则收到随机因素v 的干扰。当e ( v ) = o ，仃j = 0 同时 成立时，认为达到了完全的知识透明度。知识透明度对货币政策影响 见后面章节。 三、决策透明度 决策透明度，指宣告货币政策决策程序及结果。包括决策过程、 思路、结果等的公开，例如：说明货币政策决策方式，揭示货币政策 策略，公开政策评 义纪录( 政策评议记录一般使用会议纪要或投票记 录形式) ：及时宣布、