（金融学专业论文）货币政策的实施及传导——中美两国的历史演进和现状研究.pdf

摘要 货币政策是一国宏观经济政策中非常重要的组成部分，在全球经济形势日益 变化的情况下，货币政策顺利实施与传导的难度也在逐渐加大。本文首先对货币 政策相关理论的历史演进进行了回顾，其中重点介绍了凯恩斯主义和货币主义的 理论发展。接下来在货币政策传导机制理论部分，分别按照利率渠道、货币供应 量渠道、资产价格渠道、信用渠道以及股票市场渠道进行了探讨，其中在股票市 场渠道传导部分根据自己的研究总结出了有所创新的传导理论。由于美国具有成 熟的货币政策操作经验，因此，本文的第4 章对美国货币政策及传导机制的历史 演进进行了回顾总结。结合美国9 0 年代的经济发展，着重分析了这一时期格林 斯潘执掌美联储的货币政策操作情况以及其获得巨大成功的原因，并尝试分析为 什么自2 0 0 2 年以后格林斯潘偏离了“泰勒规则 。而在第5 章，本文首先对中国 的货币政策及其传导机制的演变进行回顾，接下来从利率和货币供应量两个方面 对中国货币政策传导效应进行实证分析，得出利率传导相比货币供应量效果要好 的结论。同时，该部分重点对2 0 0 6 年以后至目前我国货币政策实施情况、实施 效果及不足进行分析和评价。从流动性供给与需求的角度，结合我国货币政策实 施方向，提出了“流动性结构失衡 的观点。最后通过借鉴美国的货币政策操作 经验，结合中国自身特殊的经济背景对中国的货币政策实施和操作提出建议。 关键词：货币政策，货币政策传导机制，泰勒规则，流动性结构失衡 a b s t r a c t t h e m o n e t a r yp o l i c yi so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tp a r t si nm a c r o - c o n t r 0 1 a s t h eg l o b a le c o n o m yi sb e c o m i n gm o r ea n dm o r ec o m p l e x ，t h ec e n t r a lb a n ki s f a c i n gm o r ea n dm o r ed i m c u l t i e si nt h em o n e t a r yt r a n s m i s s i o n i n i t i a t i o nw i t h t h eh i s t o r yo ft h em o n e t a r yt h e o r yf r o mt h ee a r l y19 3 0 s ，t h ee s s a yd e s c r i b e st h e k e y n e s i a n i s m ，t h em o n e t a r i s ma n do t h e rm o n e t a r yt h e o r i e s t h e nt h ee s s a y d e s c r i b el o t so ft h e o r i e se x p o u n d i n gt h et r a n s m i t t i n gm e t h o d sa si n t e r e s tr a t e ， m o n e ys u p p l y , a s s e t sp r i c e ，c r e d i t ，s e c u r i t ym a r k e t a n dm a k e ad i f f e r e n to p i n i o n i nt h es e c u r i t ym a r k e tt r a n s m i t t i n gm e t h o d t h ea m e r i c ah a sl o t so fe x p e r i e n c e i nt h em o n e t a r yp o l i c y , s ot h ef o u r t hp a r to ft h ee s s a yi st or e v i e wt h eh i s t o r yo f t h em o n e t a r yp o l i c yi na m e r i c a b yf o c u s i n go nt h en i n e t i e s m o n e t a r yp o l i c e ，t h e e s s a yt r i e dt oe x p l a i nw h yg r e e n s p a nm a d ead e v i a t i o nf r o mt h et a y l o rr u l e i n t h ef i f t hp a r t ，t h ee s s a ym a k e sar e v i e wo ft h eh i s t o r yo ft h em o n e t a r yp o l i c yi n c h i n aa n dm a k e sp o s i t i v ea n a l y s i sa n dr e s e a r c ho nt h ei n t e r e s ta n dc i r c u l a t i n g q u a n t i t yo fm o n e yc h a n n e l s m e a n w h i l e ，t h i sp a r tp a y sm u c hm o r ea t t e n t i o nt o t h em o n e t a r yp o l i c eb e t w e e n2 0 0 6t on o wi nc h i n a b yb r i n go u tan e wc o n c e p t l i q u i d i t ys t r u c t u r a li m b a l a n c e a n du s i n ga sas o u r c eo f r e f e r e n c eo fa m e r i c a ， t h ee s s a yt r i e dt om a k es o m eu s e f u ls u g g e s t i o n sa b o u tt h em o n e t a r yp o l i c yi n c h i n a k e y w o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ，m o n e t a r yt r a n s m i s s i o n ，t a y l o rr u l e ，l i q u i d i t y s t r u c t u r a li m b a l a n c e l l 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 渺7 年牛月乙咱 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 更魅碑 z 缈7 年4 月2 乙日 翩雠。弦) 以7 ；日 第1 章引言 1 1 研究背景和意义 从2 0 世纪3 0 年代凯恩斯主义的诞生，到当前次贷危机引致的全球经济危机。 货币政策理论及研究走过了接近8 0 年的时间。因此，从历史演进的角度对相关 理论进行归纳和总结，提出相应的评价本身就是一个有意义的事情。总的来说， 货币政策理论中各个学派的出现，是在特定宏观经济背景下的产物，而凯恩斯主 义及货币主义的出现，对货币政策的影响是具有划时代意义的。在货币政策理论 研究中，货币政策的传导机制是核心环节。从美国货币政策传导机制的历史演进 来看，主要是利率货币供应量利率的一个过程，但是其中的发展变化绝 不是一个简单的循环，而是进一步的深化。在格林斯潘的带领下，美联储在9 0 年代对美国宏观经济的调控取得了空前的成功。尽管目前世人将矛头指向格林斯 潘，谴责其在2 0 0 1 年以后过于宽松的货币政策以及对金融市场的放松监管，导 致了美国房地产市场泡沫以及金融衍生产品市场的泡沫，进而导致了这一场席卷 全球的经济危机。然而，我认为格林斯潘在2 0 0 2 年以后对“泰勒规则”的偏离 是有其一定的道理，分析其背后的原因，客观评价该人物在历史上的地位，对格 林斯潘9 0 年代成功的货币政策操作进行学习，是本文的一个重点。 联系到我国的货币政策，本文同样对我国货币政策及传导机制的历史演变进 行了梳理。然而，从2 0 0 6 年开始，我国中央银行频繁的使用货币政策工具对宏 观经济进行调控，调控力度和频度之大，前所未有。2 0 0 7 年3 月次贷危机爆发 及接下来的全球经济危机，将我国央行的货币政策操作前所未有的正式推向前 台，成为当前宏观经济调控中最为重要的一个部分。我认为，从2 0 0 6 年到2 0 0 9 年一季度，对经济形势判断的滞后导致货币政策转向过慢是央行这段时间货币政 策操作的不足，同时，我国经济体系中存在的“流动性结构失衡”问题，也是货 币政策实施及传导过程中值得研究和分析的。最后，本文结合美国多年来积累的 货币政策操作经验，力求对我国的货币政策操作提出一些建议。 1 2 文献综述 货币政策相关理论的历史演进，路继业( 2 0 0 8 ) 通过对货币理论和货币政策 相关理论与观点的梳理，明晰了各学派之间的联系与不同，并同时认为，随着将 理性预期引入货币理论的分析，货币政策规则成为明显优于相机抉择的货币政策 框架。周素彦( 2 0 0 5 ) 对2 0 世纪西方货币政策理论进行了整体的回顾和分析， 认为这一世纪的货币政策理论经历了产生、发展和完善的过程。杨新松，李明扬 ( 2 0 0 3 ) 对“谨慎中央银行家”进了评述，得出实践中该理论不一定可行以及离 l 开政策目标和制度结构讨论中央银行的独立性是毫无意义的判断。 货币政策传导机制的主要理论，蒋敏( 2 0 0 0 ) 对利率渠道、资产价格渠道、 信用渠道和股票市场渠道进行了论述，认为我国同样存在相应的传导渠道，但是 由于一些条件上的差异导致我国货币政策传导机制不够完善。 唐世超( 2 0 0 8 ) 对美国9 0 年代以来的货币政策特点进行了介绍，指出货币 政策的变化是为了适应新形势下美国经济的运行情况而产生的改变。叶振勇 ( 2 0 0 0 ) 剖析了美国货币政策及其传导机制的演进，提出积极疏通货币政策传导 渠道的建议。张颖( 2 0 0 1 ) 通过回顾美国货币政策传导机制的历史发展和理论演 进，分析了美国目前的货币政策传导机制及其效果，并在此基础上，分析了我国 目前货币政策传导机制中存在的问题，提出对策。秦嗣毅( 2 0 0 3 ) 将美国货币政 策的轨迹演变分为三个阶段进行研究。而易定红( 2 0 0 3 ) 对美联储操作程序的演 变过程进行了详细的探讨，并对各种操作程序的特点进行了总结。 刘斌( 2 0 0 3 ) 认为最优简单货币政策规则能够很好地近似承诺的最优货币政 策规则，为进一步改进我国货币政策的决策和操作提供了一个指导方向。谢平， 罗雄( 2 0 0 2 ) 运用历史分析法和反应函数法首次将中国货币政策运用于检验泰勒 规则，得出泰勒规则能够为中国货币政策提供一个参照尺度，衡量货币政策的松 紧的结论。 野村研究所的t a k e s h ij i n g u ( 2 0 0 8 ) 研究了面对日益增加的流动性过剩，我 国央行货币政策实施难度上升的问题。系统的分析了我国央行特有的货币政策工 具及其实施效果。发现央行已经难以单独解决我国宏观经济过热和流动性过剩的 问题，并且随着时间的推移，央行货币政策工具自身的问题和我国利率体系缺陷 问题逐渐显现。联合国的m i c h a e lg e i g e r ( 2 0 0 8 ) 对我国1 9 9 4 年到2 0 0 6 年的货 币政策工具及其实施效果进行了分析，其中着重研究了数量型货币政策工具对我 国经济的影响。并得出央行货币政策中介目标缺失，控制通货膨胀和保持高的 g d p 增长率两者难以相互维持的结论。国际货币基金组织的b e m a r dj l a u r e n s 和r o d o l f om a i n o ( 2 0 0 7 ) 发现，随着央行货币政策实施的频繁性上升，市场逐 渐适应其货币政策操作，导致央行的货币政策实施效果下降的情况出现。提出采 取利率作为货币政策操作目标将能提高中国货币政策实施效果的建议。卡耐基 梅隆大学的m a r v i ng o o d f r i e n d 和康奈尔大学的e s w a rs p r a s a d ( 2 0 0 6 ) 对我国的 货币政策独立性进行了研究。指出随着中国经济市场化改革的深入和越来越多的 融入全球经济体系，独立和有效的货币政策对中国的经济发展显得非常重要。克 莱蒙特马基那学院的r i c h a r dc k b u r d e k i n 和劳瑞尔大学的p i e c el s i k l o s ( 2 0 0 6 ) 对我国央行货币政策实施规则进行了研究，重点研究我国从9 0 年代开 始货币政策实施的内在动因。提出整体来看，相比泰勒规则，我国的具体情况更 2 加符合麦卡勒姆规则。芬兰央行的t u u l ik o i v u ( 2 0 0 8 ) 研究了中国经济利率敏 感性问题，指出目前来看中国还是积极的使用行政手段对经济进行调控的情况 下，利率作为货币政策工具的有效性不足。 1 3 研究思路与方法 文章第一部分从历史发展演进的角度，对货币政策理论进行了相应的梳理， 其中主要包括对凯恩斯主义及货币主义历史发展的介绍，以及其他货币政策理论 学派的介绍。 文章第二部分对货币政策传导机制的主要理论进行了论述，首先对两种界限 分明的传导机制即利率与货币供应量进行了介绍，接下来从资产价格、信用供给 以及股票市场几个方面对货币传导机制进行了分析论述。其中，除了对前人理论 的一个总结分析外，在股票市场传导机制上提出从e p s 及p e 两个层面分析股票 市场的传导机制。 文章第三部分依旧按照历史演变的顺序对美国货币政策及其传导机制进行 了总结分析，其中重点研究了美国9 0 年代的经济发展情况以及格林斯潘在位美 国9 0 年代的货币政策运行情况，分析其取得成功的原因以及，析格林斯潘从2 0 0 2 年开始偏离“泰勒规则”的原因。 文章第四部分对我国货币政策及传导机制的历史演进进行了论述，从利率和 货币供应量增长两个角度对货币政策的效用进行了实证分析，同时重点分析了 2 0 0 6 年至今我国经济运行的情况以及货币政策操作的情况，提出“流动性结构 失衡”的观点，并结合美国的货币政策经验提出建议。 在具体分析的过程中，主要使用了建模及回归，计算均值及标准差，根据不 同变量数据绘制图表分析演变趋势等方法。 3 第2 章货币政策相关理论的历史演进 从2 0 世纪三十年代至今，货币政策相关理论经历了接近8 0 年的发展与演化， 在漫漫的历史岁月中，随着时代背景不同，货币政策理论及学派的发展也有所不 同。我国货币政策理论思想及传导机制的发展历史较短，主要是参考国外成熟的 经验理论，结合我国的国情进行具体操作和变化。而美国的货币政策理论思想及 传导机制主要受凯恩斯( j o h nm a y n a r dk e y n e s ) 的货币政策理论及弗里德曼 ( m i l t o nf r i e d m a n ) 为代表的货币主义学派的影响。因此，我们从历史演进的角 度对货币政策理论及其流派进行梳理，并对这两大学派理论演进的过程进行回 顾，按照时间顺序分为四个阶段逐一介绍。 2 12 0 世纪三十年代凯恩斯主义诞生 第一次世界大战之前，世界各国并没有出现现代意义的货币政策理论及实 践。在两次世界大战期间，主要资本主义国家经济金融发生动荡和经济危机，国 家对经济实施干预的思想开始兴起，罗斯福执行新政等因素。促使货币政策理论 研究和实践踏上历史舞台，成为影响世界各国经济金融发展最主要的因素之一。 其中，以2 0 世纪3 0 年代凯恩斯就业、利息和货币通论( t h eg e n e r a lt h e o r yo f e m p l o y m e n t ，i n t e r e s ta n dm o n e y ) 的出版最为著名。 通论包含了丰富的货币政策理论思想，凯恩斯以有效需求管理理论为基 础，以实现充分就业为目标，而由于“流动性陷阱及资本边际效率的不稳定， 凯恩斯自己也认为货币政策的作用要小于财政政策。凯恩斯货币政策传导的中心 环节为利率，货币政策通过影响利率影响投资和有效需求，最后影响就业和产出。 该过程用符号表示为： f _ _ 1 _ - i h 其中：m 为货币供给量；r 为市场利率；l 为投资；e 为总支出；y 为总收入。 利率是凯恩斯货币政策传导的中心环节，取决于货币需求和供给。货币需求 由交易需求、谨慎需求和投机需求组成。其中，投机需求是利率变化的函数：货 币供给是外生变量，主要由中央银行控制，央行通过货币供给的变化影响利率， 而利率的变化又将影响投资，进而影响产出。凯恩斯的货币理论中，货币政策是 否能成功影响实体经济，主要取决于：货币供应量的变化能在多大程度对利率产 生影响，利率变化对投资的影响程度以及货币乘数的大小三个方面。因此，凯恩 斯的利率传导机制及货币政策运作就会因为这三个方面的阻碍而失效： 首先，“流动性陷阱”的存在。扩张的货币政策运用到一定程度，利率会下 降到一个较低的水平。而此时，债券价格非常高，公众普遍预期债券的价格在将 4 来的下跌，因此无论央行怎样扩大货币供给，公众对货币的需求都是无限大，扩 张性的货币政策难以进一步降低利率，经济处于著名的“流动性陷阱 之中。 其次，投资的利率弹性。经济衰退时期，企业的投资回报率非常低，就算央 行成功降低了利率，企业投资也难以上升。这主要是因为资本的边际效率下降幅 度更深，同时投资部门对经济前景看淡导致的投资意愿萎缩。在这样的情况下， 低利率并不会引致投资的上升，货币政策对经济的刺激作用停滞于投资环节。 第三，货币乘数的影响。在经济衰退时期，尽管央行增加货币供给，但银行 出于流动性安全的考虑，收缩信贷发放，主动增加超额准备金比率；而企业拿到 银行贷款以后，出于现金流的考虑，会在手里掌握大量现金，谨慎使用。因此， 货币供给的乘数效应在经济衰退时期会变得很小，从而影响货币政策的效果。 而从当前次贷危机导致的全球经济危机来看，世界各国的救市政策都包括一 条一即竞相无限制的使用宽松的货币政策，试图将市场利率持续降低，但是目 前就出现了三个明显的问题： 1 货币政策操作空间极其有限。全球利率水平长期以来就在低位运行从 目前各国救市的政策来看，利率下降空间已经非常的小。日本早期就将利率维持 在0 - 3 ，从目前的趋势来看，如果经济状况不见好转，全球主要经济体将陆续 把利率降到1 、o 的水平。如果在这样的极致情况下，经济仍旧没有改善，货 币政策就丧失了操作空间。 2 “流动性陷阱”。持续宽松的货币政策，并不一定能增加经济的流动性， 降低利率。尽管各国央行不断的向银行系统注入流动性，但市场利率水平却难以 降低。正如以上我们提到的货币乘数的影响一样，出现这种情况的原因主要是银 行获得资金以后，并不通过降低利率的方式将货币释放，从而央行商业银行 实体经济这个传导途径，停滞于银行这个环节。因此，美联储主席伯南克 ( b e ns h a l o mb e m a n k e ) 试图采用量化宽松的货币政策来缓解这个问题。其政策 的核心就是跳过银行系统直接向实体经济注入流动性，如大规模购买国债以及企 业债券等，通过影响收益率水平起到刺激总需求的作用。 3 实体经济投资意愿萎缩。就算通过量化的货币政策直接向实体经济注入 流动性，但是在经济持续衰退的背景下，资本边际效率下降过快，实体经济对未 来预期普遍悲观，因此企业即使恢复流动性，其投资意愿也不大，并且有持续萎 缩的趋势。从2 0 0 6 年开始，我国中小企业就面临投资环境恶化，从而实体经济 投资意愿萎缩的情况。 因此，凯恩斯也认为货币政策的作用有限，需要结合财政政策施行宏观调控。 除此之外，凯恩斯的利率理论有两个缺陷：利率的不确定性和货币市场均衡与商 品市场均衡的不一致。希克斯及汉森总结了凯恩斯的理论，提出i s l m 曲线， 弥补了凯恩斯理论的缺陷，把凯恩斯的收入决定论和货币理论结合起来，建立一 般均衡模型，通过i s 、l m 曲线的移动为政策制定者提供了切实有效的参考工具。 2 22 0 世纪五六十年代凯恩斯主义的扩展和货币学派的兴起 这一时期，后凯恩斯主义学派逐渐形成和完善，深化发展了凯恩斯货币政策 的相关理论，但是相比货币学派的兴起却显得底气不足。从2 0 世纪5 0 年代起， 弗里德曼向凯恩斯主义的货币理论和政策提出挑战，为货币主义的崛起奠定了基 础。凯恩斯主义和货币主义的分歧在于： 1 货币的内生性与外生性1 。 2 0 世纪五六十年代，后凯恩斯主义分化为新剑桥学派2 和新古典综合派3 。两 个学派分别提出了形式外生货币论和内生货币论。新剑桥学派认为，形式上，货 币供应量由中央银行资产运用渠道进行投放，但实质上，央行难以决定货币的投 放量。这主要是因为央行的货币投放受到公众货币需求的影响。新古典综合派则 直接提出内生货币论，由于央行难以控制商业银行存款派生及信用创造、金融创 新以及企业商业信贷等领域，因此货币供应量是一个内生变量。 相较之下，弗里德曼认为货币供应量是由中央银行决定的外生变量。从本质 上来看，由于货币学派极其重视货币供应量和货币政策在经济中的作用，因此， 论证并说明货币供应量的外生性和可控性具有理论和政策上的意义。弗里德曼和 施瓦兹1 9 6 3 年出版的美国货币史：1 8 6 7 1 9 6 0 ) ) 一书，推导出其货币供应模型： 1r，d r ( 、+ d c 、 3 d | rj rd | c 其中h 为高能货币，后面为货币乘数。主要由存款准备金比率d r 和存款 通货比率d c 决定。通过对美国货币供应量变动的实证分析，弗里德曼认为h 是广义货币供应量长期变化的主要原因，得出货币供应量是外生变量的结论。 货币供应量内外生性的区别将导致货币政策传导机制的不同：由于货币数量 缺乏可控性，因此凯恩斯主义只能通过利率渠道实现货币政策传导；而外生性的 货币供应判断是货币主义强调货币直接传导作用的基础。 2 货币的中性与非中性4 。 后凯恩斯学派继承了凯恩斯货币非中性的思想，认为货币供应量的变化对国 货币的内生性：货币供给由货币需求决定，足经济运转过程中的因变量，非央行的行为所能任意改变。 货币的外生性：货币供给完全独立于货币需求，是由经济过程之外的力量( 主要是政策因素) 所决定。 2 主要代表人物：琼罗宾逊、卡尔多、斯拉法、帕西内蒂等，他们都是英国剑桥大学的教授。 3 主要代表人物：美国的萨缪尔森、r m 索洛、j 托宾、a 奥肯，英国的j r 希克斯、j e 米德，其代表著 作为萨缪尔森的经济学。 4 货币中性：即货币供应量的变化只影响经济中的价格水平，不会影响就业、产出等实际变量。 货币非中性：即货币供应量的变化会引起实勋、利率和产出水平等实际经济变量的调整和改变。 6 民收入有实质性影晦，货币供给的变化将引起利率的变化，从而影响投资，进一 步通过乘数效应引起总需求和总收入的变动，即m 一h i 一y ，因此， 货币是非中性的。通论第1 3 章中，凯恩斯肯定货币刺激经济的作用：“我们 把货币引入因果关系中是创举，货币是一种饮料，可以刺激经济体系，促其活动”。 基于对货币中性的判断，凯恩斯多次提出扩大货币供给、降低利率、实行廉价的 货币政策：“有效储蓄之数量乃定于投资之数量，而在充分就业的限度以内，鼓 励投资者乃是低利率”。“故要挽救经济繁荣，其道不在提高利率，而在降低利率。 凯恩斯认为：“经济学之研究既如此复杂，我们不能希望有完全准确的概括结论， 故我们只能提出几个主要因素，其改变乃最足以决定我们所要研究的问题者，作 为自变数。我们的最后任务，也许是在我们实际生活其中的经济体系中找出几个 变数，可以由中央当局来加以统制或管理 5 。凯恩斯货币理论中“主要的因素” 和“变数 就是“可以由中央当局加以统治或管理 的货币。 弗里德曼则认为：长期来看货币是中性的，流通中的货币数量只会影响经济 中的价格水平，而不影响真实产出；但他认可货币短期非中性即货币扰动的思想， 并将经济活动中的变量划分为名义变量和实际变量。弗里德曼运用“适应性预期” 6 的概念：即短期公众存在的预期误差，是货币影响经济变量的主要因素：但长 期来看，公众会不断调整预期，改变资产组合。因此，货币是非中性的。后来卢 卡斯( l u c a s ) 认为，“适应性预期”意味着经济主体对于货币供应量的变化采取 的资产组合调整存在系统误差和较长的滞后效应。因此用“理性预期”7 代替了 “适应性预期 。另一个方面，弗里德曼货币供应模型中，货币供给与实际的货 币需求相互独立，影响货币供给的因素并不影响实际货币需求的稳定性，名义货 币需求则可以随时适应货币供给的变动而作充分调整，因此货币是中性的。 3 货币需求理论。 货币需求方面，两个学派的分歧并不明显。新剑桥学派扩展和深化了凯恩斯 的货币需求理论，提出了货币需求的七动机说8 ；新古典综合派则通过惠伦模型9 和鲍莫尔模型1 0 证明了预防性货币需求和交易性货币需求同样具有利率弹性，从 而证明所有类别的货币需求都具有利率弹性；托宾( j a m e st o b i n ) 的资产选择理 论则证明了不仅当前的利率水平，并且对未来利率的预期都会影响货币的投机需 求，因此在凯恩斯的货币需求模式中加入了预期因素。 5 此段加引号的文字引自凯恩斯就业利息与货币通论商务印书馆1 9 8 3 年版1 4 7 、3 2 3 、2 7 8 及2 1 0 页 6 适应性预期( a d a p t i v ee x p e c t a t i o n s ) ：指人们在对未来会发生的预期是基于过去( 历史) 的。 7 理性预期( r a t i o n a le x p e c t a t i o n s ) ：经济分析中假定经济行为主体对未来事件的“预期”是合乎理性的。 o 货币需求七动机：l 产出流量动机2 货币工资动机3 金融流量动机4 预防和投机动机5 还款和资本化 融资动机6 弥补通货膨胀损失的动机7 政府需求扩张动机。 9 惠伦模型：美国经济学家惠伦于1 9 6 6 年提的关于预防动机的货币需求为利率的递减函数的模型。 m 鲍莫尔模型：“平方根定律”( s q u a r e r o o tr u l e ) ，美国经济学家鲍莫尔于1 9 5 2 年将利率因素引入交易性货 币需求分析而得出的货币需求理论模型，论证r 交易性货币需求受利率影响的观点。 7 货币学派提出了新的货币需求函数，认为货币需求主要取决于收入和利率的 对比，同时引入永恒收入的概念，并且论证货币流通速度是一个稳定的函数。 弗里德曼认为，公众对货币的需求受到效用、收入水平以及机会成本三类因素的 影响，弗里德曼的货币需求函数为： m d | p = f 心r ，w ，r m ，r b ，r e ，g p ， 其中r 为实际收入，r 为债券的预期名义收益率；月，为股票的预期名义收 益率；g p 为预期价格变动率；尺。为货币的预期名义收益率。弗里德曼的货币需 求函数实际上是对凯恩斯理论的完善，并且继承了凯恩斯将货币认为是资产的思 想。弗里德曼重视货币的便利作用，这与凯恩斯“流动性偏好”是类似的。 两个学派在这些方面的区别导致了相互之间货币政策理论的不同： 1 货币政策的有效性。尽管凯恩斯认为货币政策能影响产出和就业，但由 于诸多不确定性因素和局限导致货币政策在经济过热时有效，而在经济衰退时则 难以奏效的局面。凯恩斯自己也把货币政策比喻为马车的缰绳，制止经济过热的 刹车可以，但要启动需求则困难多多。因而与货币政策相比，凯恩斯更看重财政 政策。后凯恩斯主义者通过对货币需求的利率弹性、投资的利率弹性和贷款利率 弹性的深入分析，进一步肯定货币政策的有效性。 相反，弗里德曼根据自己对货币理论的研究，肯定货币政策是所有宏观调控 政策中最重要的经济政策，货币在经济调控中地位显赫。货币数量的变化是影响 产量、就业和物价变化的最主要因素，由于货币供应量的变动取决于货币当局， 因此，通过控制货币供应量的方法货币当局能对宏观经济进行调控。 2 货币政策操作规则。“逆经济风向行事 的“相机抉择”操作规则是凯恩 斯主义者的操作基础，而弗里德曼则对此强烈反对，主张货币当局应按照“单一 规则”进行货币政策操作，保持其单一性、长期性和稳定性。同时，货币政策的 中介目标只能是货币供应量增长率，而不是利率、汇率、物价或其他经济变量； 货币增长率必须长期固定，不要轻易变动。只有坚决实施单一规则，才能有效地 稳定货币，建立央行信誉，克服“相机抉择 的政策失误。 3 货币政策的最终目标与中介目标。凯恩斯的货币政策最终目标为充分就 业、经济增长、物价稳定和国际收支平衡，但是面临选择权衡的困境，在现实的 经济发展中，不仅难以同时满足四个目标，甚至要同时满足两个目标都比较困难。 货币学派则主张将稳定通胀水平作为货币政策的惟一目标。凯恩斯主义主张以利 率作为中介指标，而货币学派则主张以货币供应量作为中介指标。 2 32 0 世纪七八十年代货币政策理论进一步深化 永恒收入：一个人拥有的各种财富在相当长时期内获得的收入流量。 8 2 0 世纪7 0 年代以来，“滞涨 问题的出现，为以弗里德曼为首的货币学派 全面崛起创造了历史机遇。与此同时，合理预期学派、供给学派、新凯恩斯主义 经济学派等开始诞生，这些学派对前人的货币政策理论进行了更加接近实际经济 的修正。其中以新凯恩斯主义经济学派和合理预期学派影响最大。以下从三个方 面对这一时期的货币政策理论进行概述： 1 货币政策有效性。以卢卡斯为代表的理性预期学派眩认为货币政策无效， 其理由是：短期内，由于公众的合理预期和预防性对策，货币供应量的变化不会 对实际变量产生影响。而货币供应量的突然变化，公众也能迅速调整预期，修正 误差来消除；从长期来看，由于调整的充分性，货币供应量的变化影响更加容易 消除。因此，理性预期学派从个人理性预期为出发点，得出货币中性和货币政策 无效性的结论。 而通过工资粘性以及价格粘性 的论述，新凯恩斯主义学派构建了货币短期 非中性的微观理论基础；同时，新凯恩斯主义者还根据局内人一局外人理论等证 明了货币的长期非中性，构建起货币长期非中性的微观理论基础。 2 货币政策的操作规则。随着货币政策可信度和最优货币政策的动态不一 致性h 的提出，“相机抉择 的货币政策操作规则被认为具有较高通胀倾向，是 “滞涨 产生的原因。由于“相机抉择货币政策存在最优货币政策的动态不一 致性b 问题，在这一时期，“按规则办事”逐渐取代了“相机抉择 。 3 货币政策的中介目标。新凯恩斯主义者认为要将信贷供给的增长率纳入 货币政策的中介指标进行考虑，同时还论述了信贷传导机制及相应的政策主张。 理性预期学派发展了货币学派“单一规则 主张，认为货币供应量的增长率的确 定并不是重点，关键是要符合社会公众的预期，一旦制定就要长期坚持。 2 32 0 世纪八十年代中后期理论研究“取长补短 进入2 0 世纪八十年代中后期，在国际贸易持续增长，国际金融市场不断发 展，金融领域创新工具相继诞生，国际投机热钱频繁流动等背景下，单一学派的 理论已经难以解决经济中越来越复杂的问题。因此，各学派不断吸收彼此的优点， 逐步融合。“单一规则”执行过程中出现的问题和7 0 年代以来迅猛的金融创新浪 潮，使得“单一规则 和“相机抉择”的最佳结合成为理论研究的重点，我们从 堙主要代表人物：罗伯特f 卢卡斯、托马斯萨金特、罗伯特丁巴罗和尼尔华莱士等。 n 工资粘性及价格粘性：通过工会作用说、隐性工资合同和效率工资说论述t 资的粘性：从生产能力闲置 论、需求非对称论、厂商信誉论、状态依赖规则和时间依赖规则等方面说明了名义和实际价格粘性。 由挪威经济学家基德兰德和美国经济学家普雷斯科特( k y d l a n d f e ，p r e s c o t t e c ) 合作的论文规 则胜于相机抉择：最优选择的不一致性提出，并认为这是“滞涨”产生的原因。 。5 动态不一致性：指在t 时刻按最优化原则策划一项t + j 时刻执行的政策，而这项政策在t + i 时刻已经 不再是最优选择。 9 两个方面对这一时期的货币政策理论进行概述： 1 货币政策的操作规则。“单一规则”具有较高的信誉度，而“相机抉择” 又有对付突发事件的灵活性，因此，寻求兼有两者优势的最优制度安排成为货币 政策操作规则的研究重点。罗戈夫( r o g o f f ) 1 9 8 5 年提出了“谨慎银行家”理论， 随后弗拉德、依萨特以及罗尔曼等对该理论进行了修正。其基本思想是：货币政 策的动态非一致性来源于政府追求通胀收益而导致货币政策的通货膨胀倾向，而 通过赋予一位作风谨慎的中央银行家独立行使货币政策的权力，可以达到既保持 “单一规则”信誉度又保留“相机抉择”灵活性的目的。然而，尽管该理论有助 于减轻动态非一致性中货币政策的通货膨胀倾向，但却无法完全根除，也没有实 现可信度与灵活度的替换问题。并且由于委托代理关系的存在，其本身就增加了 委托代理层面的更多问题。 3 货币政策最终目标与中介目标。由于各个国家经济发展环境的差异，导 致货币政策最终目标侧重点有所不同。但货币政策最终目标出现了由原来的多目 标向单目标演进的趋势。同时，由于货币主义在实际操作中面临的尴尬，货币供 应量作为中介目标被放弃，利率等价格型变量越来越受到重视。1 9 9 3 年7 月， 美联储主席格林斯潘( g r e e n s p a n ) 突然宣布放弃以调控货币供应量来调控经济 运行的货币政策规则，而转向调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手 段。格林斯潘的货币政策依据来源于“泰勒规则 ( t h et a y l o rr u l e ) ，其含义简 要表述为：在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是唯一能够与 物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。泰勒认为，调整真实利率，应当成为 货币当局的主要操作方式。“泰勒规则”所确立的“中性”原则既秉承了“单一 货币增长规则 的主旨精神，又比“单一规则”更具灵活性，是货币政策理论在 这一时代进一步深化发展的证明。 9 0 年代，美国宏观经济在通胀率和失业率“双低的情况下实现了稳定增 长，以泰勒规则为理论指导的美联储，在货币政策制定和实施上取得了巨大的成 功，从实践层面证明了泰勒规则的政策效果。本文将在后面部分讨论格林斯潘在 2 0 0 2 年到2 0 0 3 年之间有意偏移泰勒规则的情况，分析其偏离的原因。 综上所述，从2 0 世纪3 0 年代开始直到现在j 货币政策由于涉及一个国家经 济发展的根基，无论从经济学的角度还是从政策执行的角度都具有巨大的研究价 值，而为此耗尽一生精力的学者比比皆是。以上是对货币政策相关理论的历史演 进做一个大致的梳理，下一章将介绍货币政策传导机制的相关主要理论。 l o 第3 章货币政策传导机制的主要理论概述 货币政策传导机制主要通过：利率渠道、货币供应量渠道、资产价格渠道、 信用渠道和股票市场渠道来实施，每一个传导渠道有其各自的特点，而不同时代 背景下所起的作用也有所不同。以下我们将逐一论述不同的传导渠道，而在股票 市场渠道部分，本人从两个层面创新的诠释了货币政策在股票市场的传导问题。 3 1 凯恩斯学派的利率传导机制 凯恩斯的货币政策传导是通过利率渠道实现的，在一定的条件下，mf r l if yf ，在i s 叫，m 模型中表现为l m 曲线的向右移动。在这个过程中， 凯恩斯强调真实利率的作用，保证了经济衰退中名义利率为零下货币政策的有 效。扩张性的货币政策将提高价格水平，引起通胀预期，因此名义利率为零的情 况下，真实利率可以降为负值，利率渠道并没有因为名义利率下降的瓶颈而失效。 因此，货币主义学派认为这是美国大萧条时期货币政策有效的原因。 3 2 货币学派的货币供应量传导机制 弗里德曼认为：货币政策传导要注重货币供求均衡，产出决定于货币供给与 货币需求。弗里德曼并不认同利率传导渠道，他认为名义货币量的增加会导致价 格水平的上升，抵消了利率下降的效果。7 0 年代“滞涨问题的出现，美联储 开始以货币供应增长率取代利率作为货币政策的中介目标，这是货币学派在政策 及学术上的胜利。然而，美国这一时期货币政策执行的尴尬局面使得后来格林斯 潘放弃了货币供应量这个中介目标，本文将在下面进行论述。 3 3 资产价格渠道的传导机制 货币主义和凯恩斯主义都认可资产价格渠道向实体经济传导货币供应量变 化的影响过程。而资产价格渠道主要有汇率、托宾q 、财富效应以及房地产等方 面的内容。 3 3 1 汇率渠道 固定汇率制度的解体，浮动汇率制度的到来，导致各国央行货币政策操作空 间开始扩展，货币政策操作难度加大；通过汇率效应实现货币政策传导意图开始 被重视。外汇也是一种资产，而汇率则是该资产的价格。因此，汇率的变动会影 响一国实体经济的变动。汇率渠道的传导途径是：货币供应量上升，国内真实利 率下降，导致在本国的相对综合投资收益嵋下降，从而资金外流，本币贬值。而 本币贬值，经过现实经济发展的验证，将导致净出口上升，进而总产出上升。 3 3 2 托宾的q 理论( t o bin sqr a ti0 ) 托宾的q ，是由金融市场上的企业价值，包括企业股票的市值和债务资本的 市场价值除以企业的重置成本，也可以被认为是企业的“基本价值”得到。当q 值远大于1 的时候，市场对企业的认可较高，公司直接通过发行股票的方式进行 融资的溢价率较高，企业相比重置成本能获得更多的资金，从而扩大投资。q 值 表明了资本市场对于投资的重要影响，因此托宾提出基于股票价格波动的货币政 策实体经济传导机制。但米什金( f r e d e r i c sm i s h k i n ) 指出，这一理论的难点在 于托宾q 和投资支出之间的联系，即货币政策是如何影响股票价格 的，这一点 将在后面进行论述。 3 3 3 财富效应渠道 财富效应渠道由莫迪格里尼( m o d i g l i a n i ) 提出，在其生命周期模型中，消 费支出由消费者的终身资源( 人力资本、真实资本、金融财富) 决定。当金融财 富价值上升后，会促进消费者的支出意愿和实际支出水平，从而影响产出上升。 3 3 4 房地产渠道 房地产与资本市场有着相似性，但也有其自身的特性。一方面，扩张性的货 币政策将增加实体经济和虚拟经济的流动性。在一定的条件下，虚拟经济流动性 的增加将导致房地产类资产价格上升1 8 ，而其价格相对于重置成本的上升，与托 宾q 理论同理，将刺激房屋的产出，从而带动建筑、原材料、电力等多个产业 的产出。另一方面，从财富的角度来看，房地产价格上升将增加拥有者的财富， 提高其终身财富，进而增强其消费动力，达到提高总需求的目的。 3 4 信用供给渠道的传导机制 1 9 5 1 年，美国纽约联邦银行罗伯特罗莎博士( r o b e r tr o s a ) 在其论文利 率与中央银行中对货币政策传导机制提出了新的解释。他认为利率的变化不仅 能影响借款者的行为，同样也能影响贷款者即商业银行等的行为。通过分析贷款 人的利率弹性和贷款行为，罗莎博士得出资金供给者对流动性的考虑及提供信用 m 这里的综合投资收益包括储蓄、购买本国资产( 债券、股票、房地产等) 以及其他相关投资等。 0 7 本人认为，货币政策通过e p s 和p e 两个层面影响股本价格，我们将在下文探讨相关内容。 虚拟经济流动性增加导致房地产资产价格上升有一定的条件，如实体经济对流动性需求下降等。 1 2 的意愿是影响实际经济活动的最重要因素的结论，因而也是货币政策传导机制的 关键环节。信用渠道起初没有引起太多的注意，8 0 年代初，斯蒂格里茨和魏兹 从信息不对称导致信贷配给变化的角度以及伯南克和布兰德尔从贷款和债券不 能完全替代的角度，分别证明了信贷渠道的存在。 财富传导机制和资产结构调整传导机制具有非常苛刻的假设前提：市场的完 备，信息的完备，各种金融资产的供给与需求随市场利率的变化而迅速变化，利 率弹性充分，个人和企业的融资来源具有替代性等。而事实上，大多数国家的金 融市场是不完全竞争的，同时金融市场的信息不对称催生了商业银行这一类金融 中介机构。因此，银行因部分解决了信用市场中的不对称信息问题发挥着特殊的 传导功能。根据伯南克( b e n a k e ) 和盖特勒( g e r t l e r ) 1 9 9 5 年的研究，信用供给 渠道传递货币政策主要有两条途径：银行贷款渠道( b a n kl e n d i n gc h a n n e l ) 和 资产负债表渠道( b a l a n c es h e e tc h a n n e l ) 。 3 4 1 银行信贷渠道 中央银行采取特定的货币政策工具将影响金融中介机构的贷款规模和贷款 结构，从而影响投资和总需求的变动。 图l 信贷渠道传导示意图 中央银行 货币政策 工具 金融中介机构 ( 商业银行) 贷款规模 贷款结构 投资与总需求 由于银行贷款与其他金融资产( 如债券) 等之间不可完全替代，特定类型借 款人，如中小企业，由于信用评级较低，难以通过发行债券等方式进行融资，是 典型的“银行依赖者( b a n k - d e p e n d e n t ) 。因此，货币政策可以通过银行信贷的 增减变化对实体经济产生影响。该传导过程是：货币政策工具一商业银行存款准 备金( r ) 一货