（金融学专业论文）论中国未来汇率政策选择及人民币汇率的长期走势.pdf

中文摘要 我国现行人民币汇率制度1 9 9 9 年被i m f 划归为“其他传统钉住汇 率安排”，实际上是中间汇率制度的一种。本文第一章通过事实和实证 研究论证中间汇率制度存在消失的趋势( 利用马尔科夫链来描述汇率 制度选择的随机过程，经过比较，中间汇率制度的概率分布有减少的 趋势) 。从道德风险理论、噪声交易理论、“可检验性”及政府两难四 个方面探讨中间汇率制度与金融脆弱性之间的关系，在资本高速流动 的时期，这种缺陷更加明显。由此对人民币汇率改革的必要性作出启 示。 在第二章我们结合中国的具体情况，得出我国汇率制度的选择方 向应该是由目前的事实上的钉住美元的汇率制度逐步向自由浮动的汇 率制度过渡。文章分析了“入世”对我国国际收支的影响及我国现行 的外汇管理体制和汇率政策安排的弊端，一切都表明汇率改革已是迫 在眉睫。中国要逐步开放金融市场，人民币不仅在经常项目下可自由 兑换，最终将会在资本项目下可自由兑换。随着资本项目的逐步放开， 现行的汇率政策将面临着必须适应资本自由流动而做出新的调整和选 择的问题，因为在资本自由流动的条件下，僵化的钉住汇率政策越来 越容易形成对货币的高估或低估，从而诱发货币投机。其次，“入世” 后，资本项目将逐步放开，如继续实施钉住汇率制，将会出现钉住汇 率制与资本自由流动并存的危险的外部经济结构，从而难免重蹈东南 亚金融危机的覆辙。笔者认为选择浮动汇率制是中国在加入w ? o 之后 资本项目在外力作用下被动地逐渐开放的历史过程决定的。而这个过 程又是一个不可逆转的大趋势。同时，我们应该看到，选择自由浮动 汇率制度符合国家的长远利益。为此，应把握好选择浮动汇率制度的 时机和步骤，这应该是一个“渐进式”的过程。鉴于我国还不具备实 行浮动汇率制度的条件，通过比较钉住单一货币和钉住一篮子货币， 以及结合中国客观经济条件，笔者认为中国目前选择篮子爬行目标 区钉住( b b c 规则，b a s k e t ，b a n d ，c r a w l i n g ) 是转轨时期更加可行的方 案。当然，人民币汇率最终建立浮动制，我们还需要在宏观上进行总 体的规划。 第三章主要介绍到人民币要建立自由浮动制度，就必须实现人民 币的境外流通，而能最终成为国际货币将是我们奋斗的目标。由于实 行全方位开放以来，人民币在边境贸易当中实际上己被广泛用作计价、 结算和支付手段并受到普遍的欢迎，出现了区域性货币的迹象。但人 民币要实现境外全流通，就必须开放资本项目，至于自由化的速度我 们认为“渐进式的自由化”更可取。而从近几年的财政收支和外汇储 备来看，我国已经初步具备了开放资本项目的某些条件，但是，资本 项目自由化对经济运行的质量要求很高，我们短期内难有大的作为。 虽然我国尚不具备实现资本项目自由化的可行条件，但这一天总会来 临的，我们要坚定地、循序渐进地进行汇率制度的改革，尽量缩短这 个时间。经过2 0 多年的改革开放，我国综合国力迅速壮大，对外贸易 和利用外资都达到了一定规模。要进一步扩大对外经济联系，客观上 要求人民币走向国际化，一个国家货币的国际化有三个阶段，即货币 经常项目可兑换、资本项目可兑换和货币成为其他国家的交易媒介和 价值储藏的媒介。随着我国经济实力的不断强盛及改革的深化，人民 币将会最终成为可完全自由兑换的货币。其时将极大地促进资本项目 收支，不仅更便利于外资的漉入和投资收益的汇出，也可更有力地推 动我国对外投资。人民币能成为国际货币也是采取一系列人民币汇率 改革措施和步骤的最终目的。当然人民币国际化利与弊并存，但是无 论从政治上还是从经济上好处都远大于代价。因此，我们应该做好一 切准备工作，不遗余力地推行人民币汇率制度的改革，打造深厚的经 济基础，到人民币真正成为国际货币的时候，这种代价可以降到最低， 到时我们来一起享受它为我们带来的好处。 第四章主要分析的是人民币汇率在向最终国际化目标的改革进程 中，将会呈现一种大致稳中有升的走势。1 9 9 4 年以后，人民币贬值作 用已发生了逆转，这是我国在持续、稳定、高速增长的同时，也经历 了人民币大幅度贬值以后的必然结果。由于这一逆转，我国人民币稳 定或升值的政策经受了亚洲金融危机的考验，获得了初步的成功。在 经历了人民币由贬值到稳定或升值的过渡期后，人民币将迎来长期升 值的趋势。由此，人民币稳定或升值就成为我国长期的政策选择。 我们分析了1 9 7 8 年一1 9 9 8 年人民币大幅度贬值的原因，当时的大 幅度贬值确实起到了积极的作用，当然并不能忽视它同时带来的负面 影响。近来年，我国政府在外界压力很大的情况下，一直采取人民币 汇率稳定的政策并能持续到现在，这都主要归功于国民经济持续、稳 定、快速的发展。事实证明人民币稳定是保持经济社会稳定和树立人 民币的国际形象的保障。保持人民币汇率稳定将是目前至将来几年我 国汇率制度改革过程中坚持的一项政策。通过分析影响人民币汇率的 长期因素，我们可以得知人民币汇率在今后长期内必然呈现一种升值 的趋势。虽然人民币可能出现阶段性的贬值，但总体来看，人民币是 以稳定为基础，在小幅度升值一贬值一升值的循环中，逐步实现人民 币的长期升值。 关键词：人民币；浮动汇率制度；升值；资本项目 a b s t r a c t c h i n a se x i s t i n gr m be x c h a n g e t r a d i t i o n a lp e ge x c h a n g er a t es y s t e m r a t es y s t e mi sn a t u r a l i z e di n t o “o t h e r b yi m f i n1 9 9 9 ，i ne f f e c t ，i t sak i n d o fi n t e r m e d i a t ee x c h a n g er a t es y s t e m i nt h i sa r t i c l ec h a p t e ro n ea n a l y z e s a n dd e m o n s t r a t e st h et r e n do fi n t e r m e d i a t ee x c h a n g er a t es y s t e mu s i n gf a c t s a n dc a s e s f u s em a r k o vc h a i nt od e s c r i b et h er a n d o mp r o c e s so fs e l e c t i n g e x c h a n g e r a t es y s t e m ，t h r o u g hc o m p a r i s o nw ec a nf i n dt h et r e n do f p r o b a b i l i t yd i s t r i b u t i o no f i n t e r m e d i a t ee x c h a n g er a t es y s t e m ) t h i sc h a p t e r p r o b e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n t e r m e d i a t ee x c h a n g er a t e s y s t e ma n d f i n a n c i a lf r a n g i b i l i t yi nf o u ra s p e c t s ，i e e t h i cr i s kt h e o r i e s ，n o i s et r a n s a c t i o n t h e o r i e s ，i n s p e c t a b i l i t ya n dg o v e r n m e n t a ld i l e m m a ，i nt h ee r aw h e nc 印i t a l f l o w sa th i g hs p e e d ，s u c had e f e c ti sm o r eo b v i o u s ，t h i sa r t i c l et h u si n d i c a t e t h en e c e s s i t yt or e f o r mr m be x c h a n g e r a t es y s t e m c h a p t e rt w od r a w sac o n c l u s i o nb a s e do nt h ea c t u a l i t yo fc h i n a t h a t c h i n as h o u l dt r a n s i te x i s t i n gp e ge x c h a n g er a t es y s t e mt of r e ef l o a t i n gr a t e s y s t e m t h i sc h a p t e ra n a l y z e st h ei m p a c to fc h i n a se n t r yi n t ow t o o v e r o u ri m e m a t i o n a lr e v e n u ea n de x p e n d i t u r ea n dt h ed i s a d v a n t a g e so fo u r e x i s t i n gf o r e i g ne x c h a n g em a n a g e m e n ts y s t e ma n de x c h a n g er a t e p o l i c y a r r a n g e m e n t ，a l lt h e s ef a c t st e l lt h a tt h er e f o r m so fe x c h a n g er a t es y s t e m 1 s a d p r o a c h i n g t oo p e nf i n a n c i a lm a r k e t o fc h i n a ，r _ m bs h o u l d b ea l l o w e dt o n o to n l y f r e e l ye x c h a n g e d u n d e rc u r r e n ta c c o u n t s ，b u tf i n a l l yf r e e l y e x c h a n g e du n d e rc a p i t a la c c o u n t s w i t hf u r t h e ro p e n i n g o fc a p i t a la c c o u n t s ， i ti sn e c e s s a r yt or e a r r a n g ee x i s t i n ge x c h a n g er a t ep o l i c ya n dm a k e an e w c h o i c es oa st om a k ei ta c c o m m o d a t et h ef r e ef l u x i o no fc a p i t a l b e c a u s e u n d e rt h ec o n d i t i o n so ff r e ef l u x i o no fc a p i t a l ，t h er i n dp e ge x c h a n g er a t e p o l i c yi se a s i e rt o r e s u l ti ne x c e s s i v e l yh i g h e ro rl o w e re v a l u a t i o n ，t h u s i n d u c ec u r r e n c ys p e c u l a t i o na n dm a n i p u l a t i o n s e c o n d ，a f t e rj o i n i n gw h o ， c h i n aw i l lo p e nw i d e ra r e ao fc a p i t a la c c o u n t ss t e pb ys t e p ，i fw ec o n t i n u e i m p l e m e n tp e ge x c h a n g er a t es y s t e m ，p e ge x c h a n g er a t es y s t e ma n dc a p i t a l f r e ef l u x i o nw i l lc o e x i s t ，t h e yc o n s t i t u t ead a n g e r o u se x t e r i o re c o n o m i c s t r u c t u r ea n dp o s s i b l ym a k ec h i n af a l li nas i t u a t i o nl i k es o u t h e a s ta s i a n f i n a n c i a lr i s k i nm yo p i n i o n ，s e l e c t i n gf l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e mi s d e c i d e db yt h eh i s t o r i c a lp r o c e s si nw h i c hc h i n a sc a p i t a la c c o u n t si sf o r c e d t o i n c r e a s i n g l yb eo p e n e da f t e rj o i m n gw h o ，a n ds u c h ap r o c e s si s a u n c h a n g e a b l et r e n d o nt h eo t h e rh a n d ，s e l e c t i n gf r e ef l o a t i n ge x c h a n g er a t e s y s t e mi sc o n f o r m e dt oc h i n a sl o n g - r e a c h i n gi n t e r e s t t ot h i se x t e n t , w e s h o u l da p p r o p r i a t e l yd e c i d ew h e na n dh o wt os e l e c tf l o a t i n ge x c h a n g er a t e s y s t e m ，i ts h o u l db ea “s t e p b y s t e p ”p r o c e s s a sc h i n an o wh a ss t i l ln oa l l n e c e s s a r yc o n d i t i o n st oi m p l e m e n tf l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e m ，a f t e r c o m p r i s i n gp e gs i n g l ec u r r e n c ya n dab r a c k e to fc u r r e n c i e s ，a l s ob a s e do n c h i n a so b j e c t i v ee c o n o m i cc o n d i t i o n s ，it h i n ki ti saf e a s i b l ew a yf o rc h i n a t os e l e c tb b c ( b a s k e t ，b a n d ，c r a w l i n g ) i nt r a n s i t i o n a lp e r i o d n e v e r t h e l e s s ， g e n e r a lp l a n n i n gi ss t i l lr e q u i r e df o rt h ef i n a le s t a b l i s h m e n to f r m bf l o a t i n g e x c h a n g er a t es y s t e m c h a p t e rt h r e ed i s c u s s e st h a tr e a l i z i n go v e r s e a sc i r c u l a t i o no fr m b i s t h em u s tw a yt os e tf r e ef l o a t i n gs y s t e m s i n c ec h i n ae x e c u t e da l l a r o u n d o p e n i n gp o l i c i e s ，af a c ti st h a tr m b h a sb e e nw i d e l yu s e db o r d e rr e g i o n c u r r e n c yi np r i c i n g ，s e t t l e m e n ta n dp a y m e n t h o w e v e r , t ob ec i r c u l a t e di n e v e r yo v e r s e a sr e g i o n ，w em u s to p e nc a p i t a la c c o u n t st of o r e i g nc o u n t r i e s ， a n di ti s h i g h l y r e c o m m e n d e dt or e a l i z es u c hat r a n s f e r f o l l o w i n g “s t e p - b y - s t e p ”p r o c e s s e s i na d d i t i o n c h i n a sf i s c a lr e v e n u ea n df o r e i g n e x c h a n g er e s e r v eo f r e c e n ty e a r sh a v ep r e p a r e ds o m ec o n d i t i o n sf o ro p e n i n g c a p i t a la c c o u n t s ，n e v e r t h e l e s s ，a s t h el i b e r a l i z a t i o no fc a p i t a la c c o u n t s r e q u k e dh i g h l ye f f e c t i v ee c o n o m i co p e r a t i o n ，s ow em a y n o ta c h i e v em u c h r e s u l t sa sw ee x p e c t e di nas h o r tp e r i o d e v e nt h o u g hu n d e rc u r r e n t c o n d i t i o n si ti ss t i l ! n o tf e a s i b l et oi m p l e m e n tl i b e r a l i z a t i o no fc a p i t a l a c c o u n t si nc h i n a ，o n ed a yw ew i l ls u c c e e d t h r o u g h2 0y e a r so f r e f o r m i n g 2 a n do p e n i n g ，o u rc o m p r e h e n s i v en a t i o n a lp o w e ri sr a p i d l yg r o w i n g ，f o r e i g n t r a d ea n di m p o r to ff o r e i g ni n v e s t m e n th a v er e a c h e dr e a s o n a b l es i z e w e s h o u l dp e r s i s t e n ti np u s h i n ga h e a dt h er e f o r m so f e x c h a n g e r a t es y s t e ms t e p b ys t e p ，a n de n d e a v o rs h o r t e n i n gs u c hap r o c e s s t of u r t h e rw i d e nf o r e i g n e c o n o m i cc o m m u n i c a t i o n ，r m bm u s tb ei n t e r n a t i o n a l i z e d g e n e r a l l y , f o ra c u r r e n c y , i n t e r n a l i z a t i o np r o c e s sh a st h r e es t a g e s ，i e c u r r e n c yc u r r e n t a c c o u n tb e c o m e se x c h a n g e a b l e ，c a p i t a la c c o u n tb e c o m e se x c h a n g e a b l e ， c u r r e n c yb e c o m e s t h et r a n s a c t i o na n d s t o r a g em e d i ao fo t h e rc o u n t r i e s w i t h t h ef l o u r i s h i n ga n dd e e p e n i n go fo u re c o n o m i cp o w e r , r m bw i l le v e n t u a l l y b e c o m eac o m p l e t e l yf r e e e x c h a n g e a b l ec u r r e n c y a tt h a tt i m e ，i tw i l l s i g n i f i c a n t l ys t i m u l a t et h er e v e n u ea n de x p e n d i t u r eo fc a p i t a la c c o u n t s ，n o t o n l yf a c i l i t a t et h ei m p o r to ff o r e i g nc a p i t a la n dr e m i t t i n go fi n v e s t m e n t p r o f i t ，b u ta l s ob o o s to u rf o r e i g ni n v e s t m e n t b e c o m i n ga l li n t e r n a t i o n a l c u r r e n c yf o rr m bi st h et a r g e to fa l lt h er m be x c h a n g er a t er e f o r m i n g m e a s u r e s r m b si n t e m a t i o n a l i z a t i o nw i l lb e n e f i to u r e c o n o m y , e v e n t h o u g hi tm a yc a u s es o m eh a r m ，h o w e v e r ，e c o n o m i c a l l yo rp o l i t i c a l l y , t h e b e n e f i ti sf a rm o r et h a nt h eh a r m w es h o u l dm a k ee v e r y t h i n gr e a d yt o i m p l e m e n tt h er e f o r m so fr m be x c h a n g er a t es y s t e ms oa st ol a yd o w n s o l i de c o n o m i cf o u n d a t i o n ，i fs o ，w h e nr m bb e c o m e sa ni n t e m a t i o n a l c u r r e n c ya sw ee x p e c t ，s u c hh a r mw i l lb em i n i m i z e dn a t u r a l l y , t h e nw ec a n s h a r ea l lt h eb e n e f i t so ft h er e s u l t s c h a p t e r f o u ra n a l y z e st h et r e n do f r m b e x c h a n g er a t ei nt h er e f o r m i n g p r o c e s s e sa i m i n ga ti n t e m a t i o n a l i z a t i o n ，i tw i l lb es t e a d i l yg r o w i n g s i n c e 19 9 4 ，t h es i t u a t i o nd e p r e c i a t i o no fr m bh a st a k e nat u mf o rt h ew o r s e ，i ti s t h ec o n s e q u e n tr e s u l to ft h ec o n t i n u o u s ，s t e a d y , f a s tg r o w t ho fe c o n o m y a f t e rd r a m a t i cd e p r e c i a t i o no f r m b t h a n k st ot h eg o o dt u r n ，o u r p o l i c i e so f k e e p i n gr m bs t e a d yo rg r o w i n gh a ss a f e l yb e a tt h ec h a l l e n g eo fa s i a n f i n a n c i a lr i s k ，a n dh a sa c h i e v e ds u c c e s si nt h ef i r s t s t a g e a f t e rt h e d e p r e c i a t i o n ，s t a b i l i z a t i o n a n d a p p r e c i a t i o n ，r m b t e n d st ob ei n a p p r e c i a t i o ns t a t ei nal o n gf u t u r e ，h e n c ek e e p i n gs t a b l eo ra p p r e c i a t i o nw i l l 1 b ea l o n g - t e r ms t r a t e g ya n dp o l i c yo fc h i n a w eh a v ea n a l y z e dt h er e a s o nf o rw h i c hr m b s i g n i f i c a n t l yd e p r e c i a t e d d u r i n g19 7 8 - 19 9 8 ，i tv i r t u a l l yb e n e f i t e do u re c o n o m i cg r o w t h ，o nt h eo t h e r h a n d ，w ec a nn o td e n yt h en e g a t i v ee f f e c t st h u sc u r r e n c y o v e rr e c e n ty e a r s ， e v e nt h o u 曲u n d e rh i g hp r e s s u r e ，c h i n ag o v e m m e n ti n s i s tt h ep o l i c yo f k e e p i n gr m be x c h a n g er a t es t e a d yt i l ln o w , i ts h o u l da t t r i b u t et h ea c c e s st o t h ec o n t i n u o u s ，s t e a d ya n df a s tg r o w t ho f n a t i o n a le c o n o m y t h ef a c t ss h o w t h a tk e e p i n gr m bs t e a d yi st h ew a r r a n t yt o k e e pe c o n o m i ca n ds o c i a l s t e a d yg r o w t ha n db u i l dag o o di m a g eo f r m bi nt h ew o r l d k e e p i n gr m b e x c h a n g er a t es t e a d yi sap o l i c yw ei n s i s tn o wa n di nt h ey e a r s a c c o r d i n g t om ya n a l y s i so v e rt h el o n g - t e r mf a c t o r sa f f e c t i n gr m b e x c h a n g er a t e ，w e c a nd r a wac o n c l u s i o nt h a tr m b e x c h a n g er a t et e n dt oc o n t i n u er i s i n gi na l o n gt i m ei nf u t u r e t h ed e p r e c i a t i o nm a y o c c u ri nr m bi ns o m es t a g e ，b u t e s s e n t i a l l yr m bw i l lr e a l i z eal o n gt e r ma p p r e c i a t i o nt h r o u g ht h ep r o c e s s e s l o wr a t ea p p r e c i a t i o n d e p r e c i a t i o n a p p r e c i a t i o ni nl o o p k e yw o r d s ：r m b ( r e n m i n b i ) ；f l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e m ； a p p r e c i a t i o n ；c a p i t a la c c o u n t s 4 月l j舌 2 0 0 0 年以来，对人民币汇率的研究从升值和贬值的争论转向人民 币汇率制度安排的总体设计与构想。很多学者建议，现在是人民币汇 率制度改革的大好时机，应当增强人民币汇率的灵活性。但是，对于 具体实行哪一种汇率制度并没有形成共识。同时，国际货币基金组织 在肯定中国经济表现良好并对相关经济政策给予高度评价的同时，也 建议中国应利用加入w t o 之机改革人民币汇率制度。具体建议包括： 逐渐增加汇率弹性，以有助于中国加快融入世界经济以及推进结构性 改革；欢迎近一时期更多地使用汇率波动区间，鼓励将来更大范围地 使用有关区间，并逐渐放宽波动空间；在放宽汇率浮动区间的基础上， 改为钉住一篮子货币。但是对于具体实行哪一种汇率制度并没有形成 共识。 本文从中间汇率制度与金融脆弱性的联系入手，说明了作为中间 汇率制度的其中一种类型的现行人民币汇率制度一其他传统钉住安排 确实存在改革的必要，并分析和明确了我国汇率制度改革的方向，未 来人民币汇率政策的选择以及预测了在此改革过程中人民币汇率的大 致走势。 本文在完成过程中德到了邹宏元老师的大力支持和帮助，在此表 示深深的谢意! 另外，由于作者水平有限，文章中的错误在所难免， 望专家和读者谅解与指正。 第一章中间汇率制度与金融脆弱性 中间汇率制度是指在国际货币基金组织1 9 9 9 年对汇率制度分类 中，除没有法定货币的汇率安排和单独浮动以外的其他汇率制度，包 括货币局制度、其他传统钉住制度、水平带内的钉住汇率制度、爬行 钉住汇率制度、爬行带内的汇率制度、不事先公布干预方式的管理浮 动汇率制度。9 0 年代以来中间汇率制度表现出的明显的消失迹象与其 脆弱性相关。本章将从中间汇率制度消失的趋势入手，论述其与金融 脆弱性的关系。 第一节中间汇率制度消失的趋势 一中间汇率制度消失论的事实依据 布雷顿森林体系的崩溃实际上已经宣告了中间汇率制度的危机， 1 9 8 0 年代和1 9 9 2 、1 9 9 3 年的欧洲汇率机制进一步显示了中间汇率制度 存在的艰难，而到了9 0 年代，从1 9 9 4 年的墨西哥金融危机、1 9 9 7 年 东南亚金融危机、1 9 9 8 年俄罗斯和巴西的金融危机直至2 0 0 0 年的阿根 廷和土耳其金融危机，危机的频繁爆发使危机发生国纷纷放弃中间汇 率制度而转向实行角点汇率制度，逐渐出现了中间汇率制度的中空地 带( t h eh o l l o wm i d d l e ) ，同时，实行角点汇率制度的国家却避过了 危机，这表明金融危机的发生与汇率制度有着密切的联系，中间汇率 制度似乎更易于引起金融脆弱，而使金融危机爆发，基于此，理论界 有人提出了中间汇率制度消失论。 二中间汇率制度消失论的实证分析 假设汇率制度选择的随机过程可以由马尔科夫链来描述，即一个 国家的汇率制度选择某种汇率制度的概率只取决于该国最近时期的汇 率制度。假设在t 一1 时期汇率制度s = i 的情况下t 时期选择汇率制度 s = j 的概率为p m 则汇率制度间转移的各种概率形成一个矩阵p = p ，。) ， 而矩阵每一行的数字之和为1 。如果将固定汇率制记为1 ，中间汇率制 记为2 ，浮动汇率制记为3 ，那么矩阵可以表示如下： 在t 时期的汇率制度选择的概率 在t - i 时期固定汇率制度中间汇率制度浮动汇率制度 的汇率制度 固定汇率制度pp12p 1 3 中间汇率制度p 2 lp 口p 浮动汇率制度p 3p 船p 3 3 对于一个给定的马尔科夫链，我们重复应用矩阵以计算长期的汇 率制度分布。如果我们从某个初始汇率制度分布开始，固定汇率制度、 中间汇率制度、浮动汇率制度为行向量n0 ，那么汇率制度在时期1 的 分布是j il = j io p ，在时期2 ，y l2 = y li p ，等。所以长期的分布为j l = l i m 。兀o p “。马尔科夫的长期分布与初始分布无关，也称为不变分布 ( i n v a r i a n td i s t r i b u t i o n ) 。 选择样本数据时遇到一个问题。即根据i m f 的国际金融统计年鉴 的官方分类与汇率的实际运行情况并不吻合。比如说，许多亚洲国家 在1 9 9 7 1 9 9 8 年金融危机之间被归类为浮动汇率制，实际上它们采取 的是钉住美元的汇率制度，而后来它们向浮动汇率制度的转移也就没 有在官方资料中显示出来。列维( 1 9 9 9 ) 根据汇率月变动百分比、波 动程度和外汇储备变化提出了较为实际的分类方法，按这一标准，汇 率制度主要分为浮动汇率制度、管理浮动制、汇率目标区、爬行钉住 制、固定汇率制，我们将浮动汇率制和固定汇率制以外的汇率制统称 为“中间汇率制度”，用这一分类方法的资料来估计矩阵。 1 9 9 0 年代是中间汇率制度消失迹象明显，中间汇率制度消失论产 生的年代。我选择1 9 9 0 - - 1 9 9 7 年的数据进行计算，得出转移矩阵和不 变分布如下： 表1 估计转移矩阵：1 9 9 0 一1 9 9 7 0 9 9 0 9 0 0 0 0 00 0 0 9 1 0 0 0 5 5 0 9 2 3 40 ，0 7 1 1 0 0 0 6 6 o 1 0 9 3 0 8 8 4 l 表2 不变分布和当期状态 固定汇率制度中间汇率制度浮动汇率制度 1 9 9 7 年的汇率制度 0 1 6 7 7 0 5 7 4 90 2 5 7 5 不变分布1 9 9 0 1 9 9 7 0 3 9 5 40 3 5 5 40 2 4 9 2 可见，表l 表明，在这一时期中没有发生从固定汇率制度向中问 汇率制度的转移，从浮动汇率制度向中间汇率制度转移的概率也仅有 0 1 0 9 3 。表2 的数据也显示汇率制度的长期分布( 不变分布) 与当期 状态相比，中间汇率制度的概率分布有减少的趋势。 第二节中间汇率制度与金融脆弱性 中间汇率制度的消失与其金融脆弱性有着密切联系，下面从不同 角度来分析他们之间的相关性： 一从道德风险理论的视角来看 在道德风险理论中，银行是金融风险的最主要发生源。在当局监 管不力时，银行在利益最大化的驱使下，就会为追逐利润而去冒极大 的风险，比如银行会在超过资本许可和自身经营能力的范围之外过度 借贷，以争夺国内市场份额。在中间汇率制度下，银行预期到政府将 会维持汇率不变或沿着其公布的方式小幅变动，同时，中间汇率制度 还意味着政府并不是完全放弃货币政策的自主性，即政府为国内银行 体系还提供了一个隐含的担保，所以银行在借贷外债时没有动机完全 对冲其债务的汇率风险，使外汇头寸暴露在汇率变动的风险中。表3 显示了在东南亚金融危机中没有动力对冲外币借贷的状况，表4 则表 明了汇率稳定的隐含担保引起了大规模的短期外国资本经过银行体系 进出国内。此时，如果国内的经济状况有点变动或人们的预期出现偏 差，在投机基金的攻击下，汇率将可能下跌，而银行的外债由于本币 贬值而膨胀，金融脆弱性暴露无疑，银行危机甚至金融危机很可能将 随之爆发。其实，不仅银行如此，企业和个人也存在同样的状况。在 中间汇率制度下，他们也没有动机完全对冲其借贷外债的汇率风险。 可见，中间汇率制度下，经济体系中隐藏极大的金融脆弱性。从这个 意义上说，中间汇率制度是道德风险和金融脆弱性的根源之一。 表3 东南亚国家1 9 9 1 年1 月一1 9 9 7 年6 月与不对冲外币借贷相 关的宏观经济状况 国家汇率制度 利差1 相对美元 外汇变动率3 年平均升值( + ) 2 印度尼西亚中间汇率制度1 1 53 8 0 7 韩国中间汇率制度4 1 一3 2 3 4 马来西亚中间汇率制度 1 61 2 2 6 菲律宾中间汇率制度 6 5 o 93 8 泰国中间汇率制度4 00 3l _ 2 同期其他国家浮动汇率制度 1 22 0 6 4 德国 浮动汇率制度 一2 22 5 1 0 7 日本 浮动汇率制度 l 、南亚国家以本国存款利润减去l i b o r ( 美元) 计算；1 3 本和德国以本国l i b o r 减去l i b o r ( 美元) 计算；利 差以百分比表示。 2 、以百分比表示，负号表示贬值。 3 、以百分比表示的汇率偏离标准差。 资料来源：世界银行( 1 9 9 9 ) 表4 银行和其它金融机构的外汇暴露头寸( 单位：) 外债与m 2 的比例 外债与资产的比例 1 9 9 0 1 9 9 41 9 9 61 9 9 01 9 9 2 - 9 6 1 9 9 6 印度尼西亚 1 27 o3 2 1 0 81 9 31 4 3 韩国 4 48 3 1 4 11 4 01 4 91 7 4 泰国 6 12 5 13 2 8 2 6 55 1 97 7 5 阿根廷 3 3 7l o 19 53 1 31 9 7 1 5 8 巴西 2 0 6l o 0 1 7 32 0 71 7 72 8 2 墨西哥 5 5 36 6 84 4 79 0 1 7 5 04 9 8 二从噪声交易理论来看 国内学者杨小凯( 1 9 9 8 ) 的研究认为，1 9 8 0 年代以前，在传统的 国际经济环境中，由于金融衍生工具不发达，对冲基金不存在，市场 上没有大规模恐慌，市场上分散决策的交易者所产生的噪声项的期望 为0 ，出现大的偏差极小，不会产生系统性的偏差，所以政府尚能主导 汇率制度的决定，而到了8 0 年代以后，金融衍生工具大量出现，对冲 基金成为外汇市场上的活跃的力量，并逐渐发展到足以与政府对抗的 地步，此时政府若坚持实行中间汇率制度，则很可能成为对冲基金攻 击的靶子，因为，对冲基金集中了分散投资者的资金，形成一股强大 的力量，并能够借助杠杆效应对持有的资金进行放大，加上它们中间 存在“羊群效应”，在其理性预期到政府的干预方式时，就可能对其发 起攻击，这时，市场的噪声产生了系统性很大的偏差，均衡汇率出现 “超调”，政府将无力维持中间汇率制度。所以从这个角度看，在市场 机制日益发达的情况下实行中间汇率制度将无法避免金融脆弱性。 三从“可检验性”( v e r i f i a b i l i t y ) 来看 “可检验性”是f r a n k e l 等人( 2 0 0 0 ) 提出的概念，指的是市场 参与者能从所观察到的资料中，在统计上推断出政