（金融学专业论文）货币替代——中国资本账户开放进程中的考验与政策选择.pdf

货币替代中国资奉账户开放进程中的考验与政策选择 中文提要 中文提要 在开放经济背景下，货币替代会对一国经济金融形势产生严重影响，如货币 政策的独立性和有效性受到影响、政府的财政税基遭到削弱、 e 率波动频繁、国 际收支失衡、减缓甚至阻碍该国货币的自由兑换进程等。由于大规模的货币替代 只能发生在资本账户开放的背景下，而中国目前还没有开放资本账户，所以中国 的货币替代问题必然只限于一定程度。 本文首先对我国货币替代的程度进行认定，得出我国目前货币替代程度并不 严重的结论，并对我国货币替代的影响因素进行了详细分析。 货币替代是开放经济下的一种货币性扰动，研究货币替代就不能不研究一国 的资本账户问题。所以本文对资本账户开放的利益和风险进行了分析。 接下来，本文着重分析了在我国资本账户开放过程当中，如何防范货币替代 风险的问题。先提出圭多蒂的反货币替代的“免行动区间”理论，然后根据这一 理论来分析我国在资本账户开放过程当中，反货币替代的政策建议。 最后是结论部份，对以上分析做出总结。 关键词：货币替代资本账户“免行动区间”理论 作者：f 贬 指导老师：乔桂明 o nc u r r e n c ys u b s t i c u t i o n 1 e s ta n dp o l i c ys u g g e s t i o n su n d e rt h eo p e n i n go f c a p i t a la c c o u n t o n c u r r e n c ys u b s t i t u t i o n t e s ta n dp o l i c y s u g g e s t i o n su n d e r t h e o p e n i n g o f c a p i t a l a c c o u n t a b s t r a c t u n d e rt h eo p e ne c o n o m y , c u r r e n c ys u b s t i t u t i o nh a sg r e a te f f e c to no n ec o u n t r y s e c o n o m ya n df i n a n c es i t u a t i o n f o re x a m p l e ，t h ee f f e c t i v e n e s s a n di n d e p e n d e n c eo f g o v e r n m e n t sm o n e t a r yp o l i c yw i l lb e a f f e c t e dn e g a t i v e l y , t h eb a s i so ft h eg o v e r n m e n t s t a xc o l l e c t i o nw i l lb ew e a k e n e d ，t h ee x c h a n g er a t eo fd o m e s t i cc u r r e n c yw i l lf l u c t u a t e f r e q u e n t l y , t h eb a l a n c eo f p a y m e n t o f t h ec o u n t r yw i l lr e s u l ti nd e f i c i t ，a n dw h a ti sm o r e ， t h ep r o c e s st om a k et h ed o m e s t i cc u r r e n c yac o n v e r t i b l ec u r r e n c yw i l lb es l o w e dd o w n i ti sc l e a rt h a tc u r r e n c ys u b s t i t u t i o nw i l lo n l yo c c u rw h e nt h e r ea r en or e s t r i c t i o n s i m p o s e d o nt h ei n f l o wa n do u t f l o wo fc a p i t a l s i n c ec h i n ah a sm a n yr e s t r i c t i o n so ni t ， c h i n e s ec u r r e n c ys u b s t i t u t i o nm u s tb em i n e r f i r s t l y , t h ep a p e r o b s e r v e s0 1 2 1 c o u n t r y sc u r r e n c ys u b s t i t u t i o np h e n o m e n o n ，d r a w s t h ec o n c l u s i o nt h a to u rc o u n t r y sc u r r e n c ys u b s t i t u t i o ni sn o ts e d o u s ，a n da n a l y z e s c u r r e n c ys u b s t i t u t i o n si n f l u e n c ef a c t o r s t y p i c a lo fc u r r e n c ys u b s t i t u t i o ni st h em o n e t a r yf l u c t u a t i o no f a l l o p e ne c o n o m y , s oc a p i t a la c c o u n tm u s tb es t u d i e dw h e nw ea n a l y z ec u r r e n c ys u b s t i t u t i o n ，t h e r e f o r e i t sr i s ka n d p r o f i ta r es t u d i e d i nf o l l o w i n gs e c t i o n s ，t h ep a p e re m p h a s i z e sh o wt op r e v e n tt h er i s ko fc u r r e n c y s u b s t i t u t i o nw h e n c a p i t a la c c o u n t i so p e n t h ea u t h o rq u o t e sg u i d o n si n a c t i o nb a n d p o l i c y , a c c o r d i n gt ot h i st h e o r y , t h ea u t h o rp u t sf o r w a r ds o m ep o l i c ys u g g e s t i o n sw h e n c a p i t a la c c o u n t i sg r a d u a l l yo p e n t h ef i n a lc h a p t e ri sc o n c l u s i o n k e yw o r d s ：c u r r e n c ys u b s t i t u t i o n ，c a p i t a la c c o t m l “i n a c t i o nb a n d p o l i c y i i w d t t e n b y ：b u 抬 s u p e r v i s e db y ：q i a og u i m i n g 、，6 45 9 0 4 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名：l 垒日期： p 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：k 垒日期： 缈 货币替代中国资奉账户开放进程中的考验与政策选择第一章引言 第一章引言 第一节关于本文选题 货币替代是开放经济下的一种货币性扰动，表现为货币自由兑换前提下，外 币在价值尺度、支付手段、交易媒介和价值贮藏等方面全部或部分地取代了本币。 在开放经济的背景下，货币替代对一国的经济金融形势产生严重影响，例如：货 币政策的独立性和有效性受到影响、政府的财政税基遭到削弱、汇率波动频繁、 国际收支失衡、减缓甚至阻碍该国货币的自由兑换进程等。自7 0 年代以来，许多 国家都经历了货币替代时期，其中以拉美国家的“美元化”现象最具代表性 美元在交易媒介、支付手段和价值贮藏等方面大规模地替代本币，对这些国家的 宏观经济造成了巨大的冲击，也对各国传统经济政策的有效性提出了严峻的挑战。 根据本人以及国内部分学者的测算，目前我国的货币替代程度并不严重，远低于 发生“美元化”现象的拉美地区国家的货币替代。但这是在我国实旌资本账户的 严格管制和外汇的强制结售汇体制下表现出来的一种货币替代现象，它并不能真 实代表我国经济主体对外币的需求，只能看作是一种隐性的货币替代。随着我国 资本账户的开放，将使我国面临着比管制时期更大规模的资本流出、流入，经济 主体将能更容易地获得外币且交易成本大大降低，这样就有可能使我国隐性的货 币替代显性化，甚至爆发大规模的货币替代和资本外逃，从而对我国的经济金融 形势产生严重影响。但是货币的自由兑换只是货币替代的必要条件而非充分条件， 资本账户的开放并不必然导致货币替代，而只是强化现实中已存在的货币替代， 货币替代产生与否并不取决于资本账户是否开放，而是取决于经济体内部是否存 在引致货币替代的导因和环境。 因此研究我国在实旋资本账户开放过程当中，如何采取适当措施来减少或弱 化国内既存的货币替代动因，从而减轻或避免我国货币替代的风险，具有十分重 要的理论和现实意义。 货币替代中国资牟账户开放进程中的考验与政策选掸第一牵引高 第二节国内外学者对货币替代理论的研究 一、国外学者对货币替代理论的研究 国外学者对货币替代理论的研究起步较早，最早可追溯到1 9 6 9 年3 月v k c h e r t y 在美国经济评论上发表的题为“o nm e a s u r i n gt h en e a r n e s s o fn e a r m o n e y ”的论文。7 0 年代以来，随着世界经济一体化进程的加速，国际游资的剧 增和资本管制的放松，大规模的资本流动成为可能，货币替代问题日益突出，其 中以拉美国家的“美元化”问题最具代表性，西方学者由此开始了广泛的货币替 代理论研究。这些理论的核心是开放经济下的货币需求理论，即在系列开放经 济的约束条件下，建立一套带有货币需求函数的模型，并通过求最优解来确定对 本外币的最适度需求量。在确定了一定的函数模型之后，对其进行实证分析，以 验证各自的观点。如1 9 7 8 年马可迈尔斯( m a r c a m i l e s ) 提出的“货币服务的生 产函数理论”，并根据该生产函数建立回归模型对加拿大等国家的货币替代情况进 行计量分析；同年戴维金( d a v i d t k i n g ) 、布鲁福德布特曼( b l u f o r d h p u t n a m ) 和萨基斯，威尔福德( d s y k e s w i l f o r d ) 分析了因本外币收益率差异而引发的货币替 代现象，提出了的“货币需求的资产组合理论”；1 9 8 2 年美国学者迈克波尔多 ( m i c h e a ld b o r d o ) 和伊萨，乔瑞( e h s s a n u c h o u d h r i ) 提出了“货币需求的边际 效用理论”；1 9 8 6 年史提芬波罗兹( s t e p h e n s p o l o z ) 又在题为“货币需求和预防 性货币需求”的一篇论文中首次提出了货币替代学说的“预防需求理论”。以上四 种代表学说的比较如表1 1 所示。 货币替代中国资本账户开放进程中的考验与政策选择第章引苦 表1 - 1 西方货币替代理论比较 蒹 、货币服务的货币需求的货币需求的货币的预防 生产函数理论边际效用理论资产组合理论需求理论 从货币的综合效用入从货币需求的交强调货币的贮藏根据谨慎性原则，指出 主 手，认为人们持有货币易性功能出发，认功能，提出本外币未来交易的不确定性 是因为它具有服务性为人们持有货币存在收益率和风要求人们持有一定数 要 的功能，在给定资产约的目的在于便利险差异，人们会按量的本币和外币，同时 束的条件下，人们可根交易和支付，个人照资产组合的原持币的名义收益与取 观 据持有本乡 币的相对通过持有一定数理，不断调整持有得货币资产必须支付 收益和机会成本调整量的本外币余额的本外币资产比的流动性交易成本之 点它们之间的比例，以求而获得最大化的 例以规避风险、求差的最大化决定了持 得货币服务最大化消费者效用得收益最大化有本外币的比例 一 货币服务的生产函数 货币是一种资产，人们将财富分散于本 目u 是连续的，且是有固定 存在个有效的本身具有收益和币、外币、本币债券三 替代弹性的生产函数； 提 外汇市场；购买力风险；国际资本市种形式；获得额外的货 购买力平价成立且本 平价成立；利率平场一体化程度决币余额要支付流动性 条币价格为1 ：所有货币 件 都是借入的，借款利率 价成立定货币资产间的交易成本；知道本外币 _ 是持币的机会成本 替代可能性需求的概率分布 对加拿大国内的 实 对加拿大国内美元对货币替代情况进 证 加元替代情况进行实行回归分析，得出 分证检验，得出加拿大的结论：货币替代现 析 货币替代里显著性，且象并不显著，并且 及 其 在浮动汇率制下比在没有充分的理由 结 固定汇率制下更加显说明浮动汇率制 论著 会诱发更大的货 币替代 将货币服务简单的定 义为本外币余额的生 注重货币的交易 产函数过于简单：在货 性功能，但在推导 本国和外国货币货币需求概率密度形 局其货币需求函数 政策的预期扩张式难以确定和进行计币需求函数的设计上 时所假设的消费 也未考虑除本外币借难以量化衡量 量检验 限者效用函数太过 款利率之外的其它经 抽象，缺乏应用性 济因素 资料来源：根据姜波克货币替代研究，复旦大学出版杜，1 9 9 9 年版，一文中相关资料整理 所得 由上可见，每种货币替代理论都有其独到之处，但也存在各种不切实际的假 设和难以量化的问题。特别是在分析我国的货币替代情况时，由于我国的特殊国 情：人民币己实现经常账户下的开放，并将逐渐实现资本账户的开放，而西方货 货币瞥代中国资本账户开放进程中的考验与政策选择 第一章引南 币替代理论的共同前提是：经济发达，己实现资本账户开放的开放经济。因此。 不能照搬现有的西方货币替代理论，而应结合我国的实际情况，设计我国的货币 需求函数。 二、国内学者对货币替代理论的研究 国内学者对货币替代问韪的研究以姜波克教授为最全面、系统，有专著货 币替代研究书，其主要内容：介绍国外货币替代理论，并结合我国的国情建 立了能够解释我国货币替代问题的理论模型；经过实证检验得出结论：汇率是影 响我国货币替代的主要因素；详细论述货币替代对一国经济特别是对我国经济的 影响；提出了防范我国当前防范货币替代风险的政策建议。 其它国内学者通过运用国外的货币替代理论模型对我国的货币替代问题也进 行了实证分析。其代表人物主要有：苑德军、陈铁军根据迈尔斯的“货币服务的 生产函数理论”测算了1 9 8 6 一t 9 9 7 年的美元与人民币之间的替代弹性，得出美元 与人民币之间的替代弹性仅为3 2 6 ，明显小于拉美地区国家的5 6 的水平；杨军 也根据迈尔斯的模型测算了1 9 9 2 - - 2 0 0 0 年美元与人民币之间的替代弹性，得出结 论，- 中国货币替代现象确实存在，人民币与外币美元的长期替代弹性较低，短期 弹性不显著。另外还有大量文献散见于各类期刊，主要是对货币替代对我国的经 济影响进行了泛泛的分析，这里不再一一罗列。 综上所述，国内学者对货币替代问题的研究主要集中在：货币替代对我国经 济的影响，当前的防范措施以及国外理论模型在我国的实证研究等方面。但货币 替代问题本身是开放经济中特有的一种货币性扰动，由于我国目前只实现了经常 账户下的开放，而对资本账户实行严格的管制，因此我国的货币替代表现出一种 隐性的货币替代，而资本账户的开放可能会使我国的隐性的货币替代显性化，从 而爆发大规模的货币替代。因此，在对我国货币替代问题进行深刻理解和分析的 基础上，着重研究货币替代和资本账户的关系、研究资本账户开放过程中我国如 何防范货币替代风险，就具有十分重要的理论和现实意义，而这也正是本文的创 新之处。 货币替代中国资本账户开放进程中的考验与政策选择第二章我国货币替代程度的认定 第二章我国货币替代程度的认定 第一节我国货币替代的表现 货币替代是开放经济下的一种货币性扰动，在计划经济时代，中国的经济金 融在高度封闭的系统中运行，加之实行严格的外汇管制，国内居民几乎无法形成 对外币的客观需求。因此，从总体上说，这一时期并不具备货币替代的体制基础。 随着1 9 9 2 年以后，我国对外开放程度的提高和市场经济体制的逐步确立，中国经 济与金融的对外开放联系日益增强，资本的流出、流入也成了一种广泛的、经常 性的现象，货币替代倾向也愈来愈明显。特别是自1 9 9 7 年以来，伴随亚洲金融危 机的蔓延，中国周边国家的货币纷纷贬值，由此引发的关于人民币贬值的议论沸 沸扬扬，人民币贬值的压力陡然增大。在这种情况下，我国的货币替代也出现了 逐步走强的趋势。自2 0 0 0 年以后，由于人民币和美元出现本外币利率倒挂，以及 国际经济形势又有了明显的变化，人民币面临升值压力，货币替代又有了一定程 度的降低。 结合我国的实际情况，我国的货币替代现象主要表现在以下几个方面。 一、国内商业银行的外币存款 外币在中国目前还不能发挥价值尺度和流通手段的职能，其主要是价值贮藏 作用，即作为保值的一种手段，但是外币存款这一指标应该说是反映货币替代程 度的一个重要参照系。国内许多学者认为外币存款f d = 准货币一定期存款储蓄存 款，但根据中国人民银行对货币统计指标的定义，以上公式计算的是国内其它存 款水平，并不包括外币存款。故本文采用的外币存款数据1 9 9 2 一1 9 9 7 年来自于金 融机构外汇情况月报表中的外汇存款，1 9 9 8 年以后来自金融机构可比口径外汇信 贷收支表中的各项存款减去境外存款，。计算结果见表2 1 。 表2 1 国内商业银行外币存款( f d )单位：亿元 1 年份 1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 f f a 3 2 5 43 9 2 06 2 7 86 3 2 45 8 1 36 3 6 97 3 2 58 4 5 21 0 5 5 31 1 3 8 21 2 3 0 2 数据来源：1 9 9 2 - - 2 0 0 0 年来源于范从来中国货币替代影响因素的实证分析，国际金融研 究，2 0 0 2 年第8 期。2 0 0 l - - 2 0 0 2 年数据来源于中国货币网 。参见杨军中国货币替代弹性的实证研究，金融研究，2 0 0 2 年第4 期 5 货币替代中国资本账户开放进程中的考验与政策选择第二章我国货币替代程度的汲定 从上表可以看出：随着我国经济的发展和对外开放程度的提高，国内商业银 行的外币存款总体上呈不断上升趋势，从1 9 9 2 年的3 2 5 4 亿元增加到2 0 0 2 年1 2 3 0 2 亿元，年均递增1 4 2 2 ，特别是从1 9 9 3 年的3 9 2 0 亿元猛增到1 9 9 4 年的6 2 7 8 亿 元，这主要是因为人民币兑美元汇率在此期间大幅贬值的原因，从1 9 9 3 年的年均 汇率5 7 8 2 0 到1 9 9 4 年的年均汇率8 5 7 9 0 。自1 9 9 7 年以后，f d 指标值又呈上升趋 势，这可能是由于1 9 9 7 年亚洲金融危机弓i 发的人民币贬值预期引起的。2 0 0 0 年以 后，虽然人民币面f 临升值压力，但由于我国经济的快速发展，f d 指标值仍保持稳 定的上升势头。 二、资本外逃规模 关于资本外逃一般有三种观点。一是动因论，金德尔博格认为：“投资者由于 怀疑导致短期资本流出”，卡丁顿认为：“短期投机性资金即游资的外流”：二是后 果论，世界银行认为：“债务国的居民将其财富转移到国外的任何行为”；国内一 般认为：“未经批准的超出政府控制范围之外的那部分资本流出”。综上所述，资 本外逃的基本特征就是追求最大限度的利润，资本的这一特性决定了追求安全性、 流动性和收益性是世界范围内资本流动的内在需求。资本外逃在我国主要表现在 以下几个方面：第一是转移非法所得，如贪污、收贿、寻租等所获得的资金，从 事诈骗、偷漏税所攫取的巨额财富，都构成了资本外逃的重要组成部分；第二是 逃避管制，我国目前仍然实行严格的资本项目管制，比较突出的是规避投资管理 和外汇管理，由于我国对境外投资实行较为严格的审批制，一些企业或个人未经 批准将资金转移或截留境外，企图获取投资收益；第三是趋利避险，一是由于外 资的超国民待遇，国内一些企业将外汇资金转移境外后又作为外资流回国内，以 享受各种税收和其它优惠待遇；二是我国金融自由化浠后，一直存在明显的金融 抑制现象，当存在利差、汇差、收益差的情况下，为获得收益，会引起国内资本 向国际成熟的金融市场流动；三是人民币汇率决定存在较强的行政干预力量，使 得人民币汇率高估，当市场预期人民币存在贬值压力时，为避免汇率风险国内资 本外逃。资本外逃的途径通常有两种，一种是通过贸易渠道，即通过改变国际贸 易活动的真实性来进行的：在进口时高报进口价格，在出口时低报出口价格，而 将差额部分转入国外账户，或者人为的剑造假进口骗汇：二是通过金融渠道，即 以虚假外商直接投资的方式进行事实上的资本外逃或在境外投资中大量转移资 本。 货币替代中国资本账户开放进程中的考验与政策选择第二章我国货币替代程度的认定 目前测算资本外逃的方法有多种，但比较切合实际的方法是世界银行的间接 测算法( w o r l db a n k ，1 9 8 5 ) 和美国摩根保证信托公司( m o r g a ng u a n r a n t yt r u s t c o m p a n y , 1 9 8 6 ) 的修正法。世界银行将一国外资来源和外资运用之间的差额视为 该国的资本转移量，即国际资本转移= 经常项目收入+ 外国直接投资净流入+ 外 债收入一储备资产增加；在国际资本转移的测算上，美国摩根保证信托公司对世 界银行的方法进行了修正，在摩根公司看来，银行系统和货币当局所持有的短期 外币资产主要是为了进行外汇交易，不构成恐慌或怀疑性的资本转移或货币替代， 该项不应计入企业和居民持有的境外外币存款中，即国际资本转移= 经常项目收 入+ 外国直接投资净流入+ 外债收入一储备资产增加一银行体系和货币当局的持 有的短期外币资产。由于数据来源限制，本文采用世界银行的间接测算法，具体 计算结果见表2 2 。 表2 2 中国1 9 9 2 - - 2 0 0 2 年每年度的资本外逃额估计 单位：亿美元 年份1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 7 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 a6 4 01 1 6 16 9 11 6 27 2 42 9 7 12 9 3 21 5 6 72 0 5 21 7 4 13 5 4 2 b7 1 62 3 1 53 1 7 93 3 8 53 8 0 64 1 6 74 1 1 23 6 9 83 7 4 83 7 3 64 6 7 9 c8 7 61 4 2 59 2 31 3 7 89 6 81 4 6 91 5 0 75 7 9 6 1 92 4 31 5 7 d2 0 61 7 73 0 4 52 2 4 73 1 4 33 4 8 65 0 79 7 61 0 9 04 6 5 9 7 4 2 4 c f2 4 3 82 4 0 21 7 4 82 6 7 82 3 5 55 1 2 18 0 4 44 8 6 84 0 9 11 0 6 1 6 4 注：a 代表经常项目，b 代表外国直接投资净流入，c 代表外债收入，d 代表储备资产增加 c f = a + b + c d 资料来源：国家外汇管理局网站 从表2 2 可以计算出：1 9 9 2 - - 2 0 0 2 年的1 1 年间，资本外逃的规模达3 5 4 4 6 美 元之巨，年均3 2 2 ，2 亿美元。应该承认，不管采用哪种测算方法，测算结果与真实 情况都有可能存在差异，但资本外逃规模巨大，却是一个不争的事实。特别是自 1 9 9 7 年以来，伴随着亚洲金融危机的蔓延，中国的周边国家货币纷纷贬值，人民 币贬值预期增强，资本外逃规模现象严重，在表2 2 中，资本外逃规模在1 9 9 8 年达到最大值，为8 0 4 4 亿美元。自2 0 0 0 年以后，由于人民币和美元出现本外币 利率倒挂、国际经济形势也有了明显变化，人民币面临升值压力，资本外逃规模 有了大幅的下降。 货币替代中国资本账户开放进程中的考验与政策选择第二章我国货币替代程度的认定 三、外汇黑市交易 在我国，自1 9 9 2 年以后，随着经济发展水平逐年提高，我国的外汇管制也在 逐年放宽，但外汇的有限供给远未能满足对外汇的大量需求，在国家还没有放开 外币兑换诸多限制的条件下，大量的外汇需求只能在外汇黑市上得以实现。如1 9 9 2 年外汇抢购风潮，一度使人民币对美元比价升至1 ：1 1 ，外汇黑市交易初具规模。 自1 9 9 4 年中国开始实行以外汇市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制， 标志着人民币汇率机制的市场化改革迈出了关键一步；1 9 9 6 年底实现了人民币经 常项目下的完全可兑换，与此同时，原有的对居民个人正常、合理的用汇需求的 一些限制性规定，也有了明显的松动。尽管如此，外汇黑市交易却从来没有停止 过。特别是1 9 9 7 年的亚洲金融危机使得外汇黑市的交易规模迅速膨胀。一般认为， 外汇黑市交易由私人间外汇黑市和地下钱庄两部分组成，见表2 3 。而在外汇黑 市交易的组成中，又以地下钱庄为主。自2 0 0 0 年以来，由于美联储连续多次降息， 导致国内外汇持续供大于求，官方汇率与黑市汇率基本持平，黑市呈现萧条。总 之，外汇黑市作为中国经济转型时期出现的一种现象，是产生货币替代的根源， 其活动范围、活跃程度及交易规模是反映货币替代程度的一个重要尺度。 表2 3 外汇黑市交易组成 外汇黑市的组成主要集中地交易内容 私人间外汇黑市大中城市以旅游、个人外汇等非贸易收支为主 企业在各种国际间商品和劳务往来中 地下钱庄沿海一带，边贸地区居多 取得而未入账的收支；走私所需外币 资料来源：王莉经济杠杆橇动地下黑市之根，中国外汇管理，2 0 0 2 年第6 期 第二节货币替代的衡量指标及我国的货币替代状况 上一节对我国货币替代的表现形式做了较为详尽的分析，但要认识到中国的 货币替代程度到底处于什么水平，还必须对它从数量上加以衡量。一般说来，衡 量货币替代的程度有绝对量指标和相对量指标。 绝对量指标有：一国居民的国内外币存款数量；一国居民的国外外币存 款数量：一国居民在国内外的外币存款数量和国内流通中的外币现金数量之和。 由于我国的金融体系尚未完全开放，居民的外币存款还受到外币来源和用途等许 多因素的影响，所以国内外币存款数量未必能如实反映我国居民对外币的需求； 货币替代中国资本账户开放进程中的考验与政策选择 第二章我国货币替代程度的认定 加上统计上的困难，国内的外币现金流通量更加难以确定，所以我国货币替代的 绝对量指标很可能与实际情况存在较大误差。故本文的分析主要采用相对量指标。 相对量指标有：国内金融体系中的外币存款( f d ) 与本外币存款之和( d + f a ) 的比率，即f j ( d + f d ) ，其中d 代表国内的定期存款和储蓄存款。由于d 并未包 括流通中的现金和活期存款，故不能从总体上代表国内的货币总量；另外，我国 居民储蓄中很大部分是由于不确定性和风险预期而形成的预防性的储蓄，由于预 防性储蓄的作用，使得实际利率对我国居民储蓄在总体上呈现出微小而又不确定 的影响，。加上投资渠道欠缺和投资理念陈旧等原因，虽然中央银行多次降息，但 本币存款的总量却一直保持上升趋势。所以d 值的变动并不能完全反映我国居民 对人民币的真实需求变化，从而导致f d ( d + f d ) 不是一个理想的货币替代指标。 国内金融体系中的外币存款( f d ) 与公众持有的本币资产( m 2 ) 的比率，即f d m 2 ， 其中本币( m 2 ) 包括本国居民持有的本币现金、活期存款、储蓄存款、定期存款 等，能够代表国内居民对本币真实需求的变动状况，故许多学者采用这一指标。 国内金融体系中的外币存款( f d ) 与国内货币存量m 2 和f d 之和的比率。即f d ( f d + m z ) 。国内外外币存款与本外币需求总量的比率，即( f d + c f ) ( f d + c f + m 2 ) 。其中外币存款= 国内金融体系中的外币存款( f d ) + 国外外币存款，国 外外币存款可用资本外逃额c f 代替，本外币需求总量由( f d + c f + m 2 ) 衡量。 本文拟采用货币替代率f i = f d ( f d + m 2 ) 和货币替代率f 2 = ( f d + c f ) ( f d + c f + m 2 ) 对我国的货币替代程度进行分析。这是因为，一方面国外的m 2 指标一 般包括外币存款，而我国不包括，因此，为便于同国外的货币替代程度进行比较 必须将外币存款f d 纳入计算。o 另一方面，从广泛意义上说，货币替代不仅包括国 内外币存款，还应包括保存到国外的外逃资本，外逃资本是货币替代的一种表现 形式，也应包括在货币替代的范围之内，保存在国内的外汇随时可以通过合法或 不合法途径流到国外，它在一定程度上是潜在的外逃资本，如果国内现有的外汇 减少，这并不必然表明货币替代减轻了，而有可能是持有的外汇向国外转移，这 样如果只估量国内的外汇存款，事实上低估了国内的货币替代程度。但是由于我 国尚未建立起资本外逃的精确测算体系，估计上文根据世行法测算的资本外逃数 误差较大，在没有特殊说明的条件下，只采用f 一指标进行分析，我国货币替代程 度的具体测算见表2 4 。 。参见范从来、卞志村中国货币替代影响因素的实证研究，国际金融研究，2 0 0 2 年第8 期 。杨军：中国货币替代弹性的实证研究，金融研究， 2 0 0 2 年第4 期 9 货币替代中国资本账户开放进程中的考验与政策选择第二章我国货币替代程度的队定 表2 4 中国货币替代程度测算表 年份 f d ( 亿元)m 2 ( 亿元)c f ( 亿元)f k 。o )f 2 ( ) 1 9 9 23 2 5 42 5 4 0 21 3 4 41 1 3 61 5 3 3 ， 1 9 9 33 9 2 03 4 8 8 01 3 8 41 0 1 01 3 2 0 1 9 9 46 2 7 84 6 9 2 41 5 0 01 1 8 01 4 2 2 1 9 9 56 3 2 46 0 7 5 l2 2 3 694 31 2 3 5 1 9 9 65 8 l37 6 0 9 51 9 5 87 1 09 2 7 1 9 9 76 3 6 99 0 9 9 54 2 4 46 5 41 0 3 8 1 9 9 87 3 2 51 0 4 4 9 96 3 7 86 5 51 0 4 5 1 9 9 98 4 5 21 1 9 8 9 84 2 2 465 9 9 5 8 2 0 0 01 0 5 5 31 3 4 6 l o3 2 9 1 7 2 79 3 3 2 0 0 11 1 3 8 21 5 8 3 0 28 7 86 7 1 7 1 9 2 0 0 21 2 3 0 21 8 6 7 9 l5 3 06 1 86 4 3 资料来源：f d 数字来源于表2 1 ，c f 数字来源于表2 2 ，并根据当年美元数乘以当年平均 汇率计算得出 从表2 - 4 可以看出：随着我国经济的发展和对外开放程度的提高，f d 总体上保 持着上升势头，而f 1 、f 2 则保持着下降势头。1 9 9 4 年外汇管理体制改革之前， 汇率变动、公众持有外币存在制度收益，因而f l 、f 2 一直维持在1 0 以上的高水 平。1 9 9 4 年以后，随着外汇管理体制的改革，国内外币存款的总量有了大幅提高， 但由于货币供应量m 2 以更快的速度增长，f l 、f 2 反而有所下降。1 9 9 8 年由于受 亚洲金融危机的影响，人民币面临贬值压力，f t 开始上升。2 0 0 0 年以后，由于国 际政治经济形势的变化，人民币面临升值压力，f 1 又开始降低。总体说来，我国 的货币替代水平并不高，从1 9 9 2 年到2 0 0 2 年底，f l 最高为1 1 8 0 ，最低为6 1 8 ， f 2 最高为1 5 3 3 ，最低为6 4 3 。并且在2 0 0 0 年以后，我国的货币替代指标呈下 降趋势，f l 从7 2 7 下降到6 1 8 ，f 2 从9 3 3 下降到6 4 3 ，而拉美地区的玻利 维亚、乌拉圭、秘鲁等国家f 1 在9 0 年代甚至超过了5 0 ，远高于我国的f 1 ，具 体数字见表2 5 。 1 0 货币替代中周资本账户开放进程中的考验与政策选择第二章我国货币替代程度的认定 表2 51 9 9 0 1 9 9 5 年拉美国家银行体系中的f d ( f d + m 2 ) 指标值 单位： 国家1 9 9 01 9 9 l1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 5平均 阿根廷 3 4 23 5 13 7 14 0 44 3 24 3 93 9 o 玻利维亚7 0 87 6 _ 88 0 88 3 9 8 1 98 2 37 94 哥斯达黎加 3 7 73 1 92 9 53 0 33 1 04 0 1 尼加拉瓜2 8 73 7 44 5 ，64 8 65 4 54 3 0 秘鲁5 9 9 6 5 07 0 26 4 26 4 06 47 圣多美和 普林西比 3 8 33 1 93 5 1 乌拉圭 8 0 17 8 57 6 27 3 37 4 17 6 17 6 4 洪都拉斯3 1 5 17 61 1 41 3 o8 o 牙买加 2 1 31 9 52 8 12 5 02 3 ，5 特力尼达和 6 91 2 61 3 61 1 0 多巴哥 资料来源：姜波克货币替代研究，复旦大学出版社，1 9 9 9 年版 同时，根据苑德军、陈铁军用货币服务的生产函数测算的结果，我国1 9 8 6 1 9 9 7 年的美元与人民币的替代弹性为3 2 6 ，与拉美地区一些发展中国家货币替代 弹性为5 6 的水平相比明显偏低o ：另外，杨军也根据迈尔斯的模型测算了1 9 9 2 2 0 0 0 年美元与人民币之间的替代弹性，得出长期替代弹性较低，短期替代弹性 不显著的结论。因此，我国的货币替代水平与拉美地区国家相比，并不严重，但 这并不意味着我国在未来一段时期不存在加剧的威胁，因为我国正处于资本账户 从严格管制走向开放的关键时期，资本账户的开放，将使我国面临着比管制时期 更大规模的资本流出、流入，经济主体将能更容易地获得外币且交易成本大大降 低，这样就有可能使我国隐性的货币替代显性化，甚至爆发大规模的货币替代和 资本外逃，从而对我国的经济金融形势产生严重影响。 。苑德军、陈铁军关于货币替代的理论与实证分析，中国社会科学，2 0 0 0 年第6 期 货币替代中国资本账户开放进程中的考验与政策选择第三章我国货币替代的影响因素 第三章我国货币替代的影响因素 如前所述，国外货币替代理论产生的前提是浮动汇率制和货币的可自由兑换 制度，而我国目前的情况是：有管理的浮动汇率制回、经常账户的货币可兑换而资 本账户下的严格管制。很明显，现成的国外货币替代理论无法直接运用于中国货 币替代的研究，因为这些理论的假设前提与我国的国情不符。因此，要考察我国 的货币替代状况，首先就得弄清我国货币替代的成因，进而构造符合我国国情的 货币需求函数，才能清楚地说明中国货币替代的真实情况及形成机制，最后找出 防范我国货币替代风险的办法。 一国发生货币替代的影响因素有很多，根据国外学者的研究，可大致分为宏 观因素和微观因素，宏观因素主要有财富水平、国民收入水平、货币的可兑换程 度、国际贸易的规模、外汇市场的交易成本、以及国内金融市场完善程度，还包 括政治风险和经济风险，这些因素都是从整体上影响一国的总体经济状况，从而 影响入们对本币的信心以及本国货币未来的预期。微观因素指的是本外币真实收 益率和本外币之间的汇率，真实收益率与本外币的名义利率水平和国内的通货膨 胀率( 物价变动率) 有关，汇率因素指的是本币汇率是否高估。结合我国的实际 情况，本文认为我国货币替代的主要影响因素有以下几个方面。 第一节国民收入水平 国民收入水平是一国最重要的宏观经济变量，它直接表示着该国所拥有的财富 水平，以及一国的投资与消费总量。国民收入水平越高，该国的贸易、投资和消 费水平就越高，所以对外币的需求也就越多，那么从货币替代的绝对指标外 币存款来看，货币替代程度应有所上升。另一方面，由于国民收入水平的提高， 将促使本国居民对本国经济发展前景有良好预期，外币存款占广义货币的比重应 有所下降，即从货币替代的相对指标f d ( f d + m 2 ) 来看，货币替代程度应呈下降 趋势，我国的具体变动情况见表3 - 1 。 。但是由于央行每天公布人民币对美元的汇价和汇率波动的上下限，井规定外汇指定银行的周转头寸。使得 人民币汇率成为一种事实上的由央行通过外汇市场上的最终买卖维持的钉住美元汇率。有鉴于此国际货 币基金组织己从1 9 9 9 年4 月起把我国的汇率制度归类由管理浮动改为固定钉住制。 货币替代中国资本账户开放进程中的考验与政簧选择第三章我国货币替代的影响吲索 表3 1 我国的国民收入、货币替代的绝对指标f d 、 相对指标f d ( f d + m 2 ) 变动情况比较 藉鬈 1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 7 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 g d p2 5 93 4 54 6 75 8 66 8 97 4 97 9 98 2 18 9 49 8 61 02 4 绝对指标 3 2 53 9 26 2 8 6 3 25 盘16 3 77 3 38 4 51 0 5 61 1 3 91 2 3 0 相对指标 1 t 3 61 0 1 01 1 8 09 4 37 1 06 5 46 5 56 5 9 7 2 76 7 1 6 1 8 注：为了便于在同一图上作比较分析，g d p 指标单位采用万亿元人民币且精确到小数点后两 位，货币替代的绝对指标单位采用千亿元人民币，且精确到小数点后两位，相对指标用 表示 资料来源：国民收入来源于中国统计年鉴相关年份、f d 来源于表2 一l 、f d ( f d + m 2 ) 来 源于表2 - - 4 图3 1 我国的国民收入、货币替代的绝对指标、相对指标变动情况比较 从上图可以看出：在1 9 9 2 年- - 2 0 0 2 年间，我国的国内生产总值翻了两番，从 2 5 9 万亿元增加到1 0 2 4 万亿元，同期货币替代的绝对指标也保持着上升的趋势， 从3 2 5 千亿元增加到1 2 3 0 千亿元，而货币替代的相对指标却从总体上呈下降趋 势，从1 1 3 6 下降到6 1 8 。这些情况都与上面阐述的结论相符。 第二节名义收益率因素 货币的名义收益率综合了货币存款的名义利率水平、国内的投资收益率以及 使用该货币减少的交易性成本等多种因素。但西方货币替代理论更强调短期利率 水平对货币需求的影响：他们将短期利率看作是持币的机会成本，一国的短期利 率水平相对于外国的短期利率上升，将导致居民持有本币的机会成本提高，居民 会放弃选择本币，转而持有机会成本较低的外币，从而造成货币替代现象。此时， 货币替代中国资本账户开放进程中的考验与政策选择第三章我国货币替代的影响剐索 一国的利率水平与货币替代程度成正比 过对于我国来说，由于我国特殊的情况 这种现象被称为狭义货币间的替代。不 即外币在我国还不能发挥价值尺度和流 通手段职能，而主要是发挥价值贮藏职能，故狭义货币间的替代在我国事实上就 很少。、我国目前的货币替代现象主要为广义的货币替代。这种替代的动机大多是 国内居民在利率水平发生变动时调整资产组合以期获得更高的资产收益率，这里 利率是作为货币资产的收益率。此时，一国的利率水平与货币替代程度成反比， 本国的利率水平越高，本币资产的吸引力也越大，外币资产对本币资产的替代程 度也