（金融学专业论文）股权分置改革对股票市场功能的影响.pdf

s t o c km a r k e t c a n d i d a t e ：t i a nm i a o s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f y uc h u n h o n g a c a d e m i cd e g r e e a p p l i e df o r ：m a s t e ro fe c o n o m i c s s p e c i a l t y ：f i n a n c e d a t eo fs u b m i s s i o n ：a p r i l ，2 0 1 0 d a t eo fo r a le x a m i n a t i o n ：j u n e ，2 0 1 0 u n i v e r s i t y ：h a r b i ne n g i n e e r i n gu n i v e r s i t y 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导下，由 作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文献的引用已在 文中指出，并与参考文献相对应。除文中已注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体己经公开发表的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 作者( 签字) ：旧溯 日期：f 口年月f 弓日 哈尔滨工程大学 学位论文授权使用声明 本人完全了解学校保护知识产权的有关规定，即研究生在校 攻读学位期间论文工作的知识产权属于哈尔滨工程大学。哈尔滨 工程大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件。 本人允许哈尔滨工程大学将论文的部分或全部内容编入有关数据 库进行检索，可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本 学位论文，可以公布论文的全部内容。同时本人保证毕业后结合 学位论文研究课题再撰写的论文一律注明作者第一署名单位为哈 尔滨工程大学。涉密学位论文待解密后适用本声明。 本论文( 皖授予学位后即可口在授予学位1 2 个月后口解 密后) 由哈尔滨工程大学送交有关部门进行保存、汇编等。 ， 作者( 签字) ：习茴 导师( 签字) ：彳彩季乙 日期：9 o f o 年6 月眵日少l o 年月多日 股权分置改革对股票市场功能的影响 手两芰 股权分置改革的完成使上市公司股票获得了全流通，这一变化必然会对 股票市场的融资、定价、资源配置等功能产生一定的影响。本文在对国内外 相关文献进行总结和回顾的基础上，分析了股权分置改革对股票市场功能的 影响，并对现阶段股权分置改革完成后进一步发挥股票市场的功能提出了建 议。本文首先从股票市场融资功能的改善和上市公司对股票市场融资功能的 滥用两方面分析了股权分置改革对股票市场融资功能的影响，得出股权分置 改革完成后股票市场的融资方式和融资主体多元化都得到明显改善，并且有 效抑制了上市公司对股票市场融资功能滥用的结论；然后分析了股权分置改 革对股票一级市场和二级市场定价功能的影响，并指出全流通实现了一二级 市场套利，进而通过一二级市场的套利实现合理定价，同时指出了股权分置 改革给股票市场定价带来的不利影响；接着分析了股票市场资源配置的两种 形式，因为第一种形式其实与股票市场的融资和定价功能有关，因此从资源 配置的第二种形式一资源再配置方面来论述股权分置改革对股票市场资源配 置功能的完善及带来的不利影响；最后针对股票市场的功能分别提出股权分 置改革完成后股票市场的发展建议，希望能够使股票市场的功能发挥得更加 完善。 关键词：股权分置改革；股票市场功能；影响 股权分置改革对股票市场功能的影响 a b s t r a c t t h es u c c e s so ft h er e f o r mo fn o n t r a d a b l es h a r e sw o nt h ef u l lc i r c u l a t i o no f s t o c k si nc h i n a t h i sc h a n g ew i l lm a k ee f f e c to nf i n a n c i n g ，p r i c i n g ，a n dr e s o u r c e a l l o c a t i o nf u n c t i o n so ft h es t o c km a r k e t b a s e do ns u m m a r i z i n ga n dr e v i e w i n g r e l a t e dl i t e r a t u r e si na n da b r o a d ，t h ei n f l u e n c eo ft h er e f o r l no fn o n t r a d a b l es h a r e s o nt h ef u n c t i o n so fs t o c km a r k e ti sa n a l y z e d ，a n dt h es u g g e s t i o n so nf u l l yp l a y i n g t h es t o c km a r k e tf u n c t i o n sa f t e rt h er e f o r i l lo fn o n t r a d a b l es h a r e sa r ep u tf o r w a r d a tf i r s t ，t h i sp a p e ra n a l y s e st h ee f f e c t so ft h er e f o r mo fn o n t r a d a b l es h a r e so nt h e f i n a n c i n gf u n c t i o no fs t o c km a r k e tf r o mt h ei m p r o v i n go f t h ef i n a n c i n gf u n c t i o n o fs t o c km a r k e ta n dt h el i s t e dc o m p a n i e s a b u s eo ff i n a n c i n gf u n c t i o no fs t o c k m a r k e ta n dt h e nc o m e st oac o n c l u d et h a tt h er e f o r i l lo fn o n - t r a d a b l es h a r e s o b v i o u s l yh e l p si m p r o v et h e f i n a n c i a lp a t t e r n sa n dt h em u l t i p l i c a t i o no ft h e f i n a n c i n gm a i nb o d yo fs t o c km a r k e t ，a n da l s oi n h i b i t s t h el i s t e dc o m p a n i e s a b u s e o ff i n a n c i n gf u n c t i o no fs t o c km a r k e t t h e nt h i sp a p e ra n a l y s e st h e i n f l u e n c eo ft h ef i r s ta n ds e c o n dl e v e ls t o c km a r k e t sp r i c i n gf u n c t i o na f t e rt h e r e f o r i l lo fn o n t r a d a b l es h a r e sa n dp o i n t so u tt h a tt h ef u l lc i r c u l a t i o nm a k e s a r b i t r a g eb e t w e e nt h ef i r s t 1 e v e lm a r k e ta n ds e c o n d l e v e lm a r k e tw h i c hr e a l i z e s r e a s o n a b l e p r i c i n g m e a n w h i l e ，t h en e g a t i v e i n f l u e n c eo np r i c i n gi sa l s o m e n t i o n e d m o r e o v e r ，t w ot y p e so fs t o c km a r k e t sr e s o u r c ea l l o c a t i o nf u n c t i o n a r e p r o p o s e d b e c a u s et h e f i r s t t y p e i sr e l a t e dt ot h ef i n a n c i n ga n dp r i c i n g f u n c t i o n s ，t h i sp a p e ra n a l y s e st h ep o s i t i v ea n dn e g a t i v ea f f e c t i o n so ft h er e f o r mo f n o n t r a d a b l es h a r e st ot h er e s o u r c ea l l o c a t i o nf u n c t i o nf r o mr e s o u r c er e l o c a t i o n w h i c hi st h es e c o n dt y p eo fs t o c km a r k e t sr e s o u r c ea l l o c a t i o nf u n c t i o n f i n a l l y ， p u tf o r w a r ds u g g e s t i o n so nt h ed e v e l o p m e n to f t h es t o c km a r k e ta c c o r d i n gt ot h e f u n c t i o n so ft h es t o c km a r k e ta f t e rt h er e f o r mo fn o n t r a d a b l es h a r e s ，h o p i n gt o m a k et h ef u n c t i o n so fs t o c km a r k e tm o r ep r o f o u n d k e yw o r d s ：t h er e f o r mo fn o n t r a d a b l es h a r e s ；t h e f u n c t i o n so fs t o c km a r k e t ； i n f l u e n c e 1 2 国内外研究现状“6 1 2 1 国外研究现状- 6 1 2 2 国内研究现状7 1 3 论文的研究思路与研究方法“1 0 1 3 1 论文的研究思路1 0 1 3 2 论文的研究方法1 1 1 4 论文的创新之处”1 1 第2 章股权分置改革对股票市场融资功能的影响1 2 2 1 股票市场融资功能”1 2 2 2 股权分置改革改善了股票市场的融资功能1 2 2 2 1 股权分置改革使股票市场的融资方式更加合理1 3 2 2 2 股权分置改革使股票市场的融资主体多元化1 7 2 3 股权分置改革抑制了上市公司对股市融资功能的滥用“1 9 2 3 1 股权分置时代上市公司偏好股权融资1 9 2 3 2 股权分置改革抑制了过度股权融资偏好2 0 2 4 本章小结2 1 第3 章股权分置改革对股票市场定价功能的影响2 2 3 0 l 股权分置改革对一级市场定价功能的影响2 2 3 1 1 股权分置削弱了询价制市场化定价功能的发挥2 2 3 0 1 2 股权分置改革对一级市场定价功能的改善2 3 3 2 股权分置改革对二级市场定价功能的影响”2 4 3 2 1 二级市场定价功能的缺陷2 4 哈尔滨t 程大学硕十学俜论文 3 2 2 改革对二级市场定价功能的完善2 9 3 2 3 改革后二级市场定价功能变化的定量分析3 0 3 3 股权分置改革有利于一二级市场的套利“3 2 3 4 股权分置改革对股票市场定价的不利影响”3 3 3 5 本章小结”3 4 第4 章股权分置改革对股票市场资源配置功能的影响3 5 4 1 效率最高者获得资源的基本原理”3 5 4 2 股权分置阻碍了资源配置功能的发挥3 6 4 2 1 股票市场资源配置功能实现的前提条件3 6 4 2 2 我国股票市场的资源配置功能没有充分发挥3 6 4 3 改革后股票市场资源配置功能的完善3 8 4 3 1 股权分置改革对资源直接配置方式的影响3 8 4 3 2 股权分置改革对资源再配置方式的影响4 1 4 4 本章小结”5 0 第5 章改革后充分发挥股票市场功能的建议5 1 5 1 对完善股票市场融资功能的建议“5 1 5 2 对完善股票市场定价功能的建议“5 3 5 2 1 大力培育机构投资者5 3 5 2 2 对管理层信息披露加强监管5 4 5 3 对完善股票市场资源配置功能的建议”5 5 5 3 1 完善公司并购制度5 5 5 3 2 完善公司并购支付方式5 6 5 4 本章小结5 7 结论5 8 参考文献5 9 攻读硕士学位期间发表的论文和取得的科研成果6 4 致谢6 5 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 论文写作的背景目的与意义 1 1 1 论文写作的背景 中国股票市场刚刚建立的时候主要是为了帮助国有企业脱困，解决国有 企业的资金问题，投资者的投资工具只是股票市场的次要作用，它的市场定 位主要是服务于国有企业改革，功能也主要局限于为国有企业寻找新的资金 来源【1 1 。在股票市场i 碰j nm j 建立的时候，国家担心股份制改造会动摇我国以公 有制为主体的经济体制的正常运行，但是国有企业当时面临着很大的资金困 境，必须靠股票市场融资才能脱困。当时，为了既能解决国有企业的资金困 难，又能保住我国以公有制为主体的经济地位，我国在制度设计上作了特殊 安排一股权分置：根据发行主体的不同将上市公司的股份分为国有股、法人 股和公众股，并且规定只有公众股可以上市流通，国有股和法人股暂时不允 许在二级市场交易，这样有效地防止了国有资产的流失。 将股权分成国有股、法人股和公众股，并且限制国有股和法人股的流动 性，无形中造成了我国股票市场“同股、不同价、不同权 的现象，进而产 生了我国特有的“二元化 割裂市场。 大部分才能有效保证国有资产不流失， 并且，必须使不流通股份的比例占较 使国有企业一直处于优势地位。基于 上面的考虑我国规定上市公司的股权结构中非流通股的比例要保持7 0 甚至 8 0 以上。据统计，截止到2 0 0 5 年5 月，我国上市公司的总股本一共是7 4 6 6 亿股，其中非流通股份有4 7 9 2 亿股，占上市公司总股本的6 4 ，而非流通 股份中的国有股份占7 5 的比例1 2 1 。随着我国股票市场的发展，如此大比例 的非流通股，尤其是非流通股中的国有股份，以及它造成的“一股独大”现 象，开始影响我国股票市场的健康发展。股权分置是我国特殊国情、特殊时 期的产物，是很多方面综合作用的结果，是我国股票市场的一种制度性缺陷。 股权分置的制度性缺陷使我国股票市场产生了一系列特有的问题，严重 阻碍了我国股票市场的健康发展，股票市场的基本功能被扭曲。在这种情况 哈尔滨t 程大学硕+ 学位论文 下，股权分置改革势在必行。股权分置改革经历了一个不断尝试、吸 的过程： 2 0 0 1 年我国股票市场开始被大众所接受，股市行情慢慢变好，管 始认识到股权分置问题的危害，试图改变我国的股权分置现象。国务院于 2 0 0 1 年6 月1 2 日，发布了减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法， 标志着国有股减持工作的正式开始。该办法规定在发售新股或是增发的时候， 要按照市场价格同时发行相应数额1 0 比例的国有股，把股票的发行和国有 股减持捆绑在一起。两天后，上海综合证券指数达到2 2 4 5 点，然后急速下跌， 从此进入了漫漫熊市。在接下来的时期就是证券公司亏损、股民套牢、股票 市场融资功能丧失，而造成这一切的根本原因就是国有股减持的动机不纯。 当时的国有股减持并不是为了保证流通股的利益，而是为了筹集社会保障基 金，还是为了解决国有企业的困难。因此，此次国有股减持并没有起到积极 的作用，反而使中国股票市场进入了漫长的熊市。 第二年6 月，国务院决定暂停国有股减持办法，但并不意味着股权分置 问题从此搁置，只是把任务从财政部转移给了证监会。尚福林在2 0 0 3 年年底 发表文章：积极推进资本市场改革开放和稳定发展。在这篇文章中正式 提到了“股权分置 问题，并且指出该问题的解决要以保护流通股股东的利 益为前提，要以维护市场稳定为前提，那些损害公众投资者利益、破坏市场 稳定的解决方案根本行不通。 到2 0 0 4 年初，股票市场仍然不见起色，股市一直下跌，严重危害着中国 经济的发展，必须采取有效的措施解决股权分置问题，于是在2 0 0 4 年2 月1 日，国务院颁布了关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见， 该意见体现了证监会主席尚福林文章中提到的原则：股权分置问题的解决要 以保护流通股股东的利益为前提、以维护市场稳定为前提，并强调股权分置 的解决措施要适当，不能超过市场的承受范围，否则会适得其反。之后，经 国务院批准，由证监会牵头，国资委、财政部等部门协助，成立工作小组， 根据若干意见的指示，共同探讨如何妥善解决股权分置的问题。 2 第1 章绪论 2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试 点有关问题的通知。5 月9 日，由证券交易所和证券登记结算公司联合发 布c l z 市公司股权分置改革试点业务操作指引f 3 】。在这之后，一些上市公 司成为试点企业，进入股权分置改革试点阶段。三一重工是首批进入股权分 置改革试点的公司，它的非流通股股东成功支付对价获得流通权，标志着股 权分置改革成功地拉开了序幕。从2 0 0 1 年的“国有股减持 到2 0 0 5 年的“股 权分置改革 ，一共经历了4 年多的时间。股权分置改革的精髓就是以股票 市场的健康发展为前提，权衡非流通股和流通股的利益，在不损害公众投资 者利益的前提下，非流通股股东向流通股股东支付对价，获得流通权。全国 共有4 6 家不同类型、不同层面的上市公司进行了股权分置改革试点工作，除 清华同方外，其他4 5 家全部改革成功。 2 0 0 5 年8 月经过4 个多月的试点工作，股权分置改革取得了初步成效， 这证明股权分置改革在我国是可行的。于是，在总结试点改革经验的同时我 国上市公司的股权分置改革工作全面推开，上市公司开始分批次进行改革。 但是股权分置改革的进程也不是完全顺利的，在改革的过程中遇到了很多问 题，比如：占全部股份比重较大的国有控股企业进程较慢，拖延改革的整体 进程；部分上市公司采取观望的态度，迟迟不进行改革；改革中在支付对价 的问题上双方不能达成共识，使改革不成功；没有进行股权分置改革的公司 出现严重亏损，影响市场的健康运行。如果上述问题得不到有效解决肯定会 影响股权分置改革的顺利开展。因此，2 0 0 5 年1 1 月1 0 日在北京召开了“股 权分置改革工作座谈会”，会议上强调：一定要坚持股权分置改革的动机、 信心和政策不变，从点做起，逐渐扩大到面，逐步推进改革。在此次会议上， 不管是国有控股企业，还是财政、税收部门，还是法律法规政策，都同时参 与到改革的进程中，大力支持股权分置改革这一具有划时代意义的制度性改 变。 2 0 0 6 年1 0 月9 日之前进行了股权分置改革的公司被标记了“g ”的标记。 随着股权分置改革的进行，成功完成改革的公司越来越多，用“g 来识别 3 甚至出现了严重扭曲现象。股权分置改革后，原来不流通的股份可以上市流 通，这一改变会对股票市场的融资、定价、资源配置等功能产生重要的影响。 本文正是基于这一背景对股权分置改革对股票市场功能的影响进行探究。 1 1 2 论文写作的目的与意义 股权分置改革是我国股票市场建立以来具有划时代意义的一次重大而又 深刻的制度性变革，他的成功必然会对我国股票市场的发展和基本功能的完 善产生重要的影响。股权分置改革到底会对股票市场的基本功能产生什么影 响? 相信这是我国股票市场上的任何一个投资者都迫切想知道的问题，也是 很多学者不断研究，希望了解的事情。本文的研究目的是探究股权分置改革 对股票市场功能的影响，以提高人们对市场制度问题和股票市场功能发挥的 关注。 本研究具有如下意义： 1 、提高了对市场制度问题的关注 股权分置是我国股票市场刚刚建立的时候，出于防止国有资产流失，保 证我国以公有制为主体的经济地位的目的，而采取的一种暂时性的制度安排。 股权分置制度在当时的市场环境下是暂时合理的、。可行的，也可以说那是当 时最好的解决办法，是一种创新。但是由于它只是为了解决国有企业的社会 4 第1 章绪论 保障基金的筹集问题，还是为国有企业服务，没有 所以随着股票市场的发展，流通股股东的数量也迅 众投资者的暂时性的制度安排就会出现问题，不再 危害了市场的健康运行。这种制度安排形成了我国 的特有现象，为大股东的恶意上市“圈钱 创造了 场刚刚建立时的“制度性创新”转变为现在的“制 股票市场的健康发展和股票市场功能的充分发挥， 个部门，影响经济的发展。 制度经济学认为：当一个市场存在大量违规现 解决的问题了，而只能归结为制度体系的缺陷1 4 。 在缺陷时，就必须采取相应的措施克服该缺陷，否则会影响股票市场的健康 运行，股权分置改革取消了原来的暂时性的制度安排，让非流通股可以上市 流通，解决了股票市场健康运行的最大难题，使股票市场的基本功能被不断 完善。由此可见，制度对于股票市场的关键作用，通过本文的研究能够提高 我们对市场制度问题的高度关注。 2 、证明制度完善市场的重要意义 实践证明，不适合股票市场的制度安排往往会阻碍市场的正常运行，在 股权分置的制度性缺陷下，不论是股票市场的融资功能、定价功能还是资源 配置功能都无法充分发挥，甚至出现了不同程度的扭曲。股票市场基本功能 的扭曲一方面使股票市场的运行背离了经济的发展，另一方面阻碍了经济的 健康发展。股权分置改革后，非流通股可以上市交易，获得了流通权，原来 影响股票市场功能发挥的根本原因被消除，股票市场的融资、定价和资源配 置功能慢慢趋于理性化，使股票市场的发展逐渐和经济的运行相统一，使股 票价格能够反映经济基本面的信息，只有这样股票市场才能促进国民经济的 发展，并使国民经济真正走上稳定、持续发展的道路。 5 哈尔滨t 程大学硕+ 学何论文 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 1 、国外关于限售股的研究现状 国外的股票市场没有股权分置现象，也没有“非流通股”的概念 在“限售股 。国外的限售股和国内非流通股中的大小非( 在中国， 股占全部股份比例低于2 0 的叫“小非”，大于2 0 的叫“大非 。 显的区别。国外的限售股和中国的大小非在产生原因上存在不同： 第一，在国外有的发起人在成立上市公司的时候，还没有达到上市的基 本条件，在资金的充足率上没有保障，这样就有可能使投资者在投资的时候 承担比较大的风险，甚至承受损失。为了减少投资者损失的可能性，国外规 定公司的发起人要持有一定比例的股份，并且不允许上市流通，把发起人和 投资者的利益捆绑在一起。这些企业往往是成长性比较好的高科技、高风险 行业，他们不满足上市融资的条件，但是还要鼓励他们的发展，于是便降低 了门槛。为了保护中小投资者的利益才出现了“限售股”的概念，增加了限 制条件；第二，国外也存在股权激励，为了使管理者和公司的利益一致，公 司会分给管理者一定比例的股份，为了激励的持久，会限制这部分股份的流 通。 由于中国的“大小非”和国外的“限售股 存在本质的区别，国外关于 限售股的文献对中国股权分置改革的参考价值很小。 2 、国外关于国有股减持的研究现状 股权分置问题是中国的特有现象，是我国在特殊时期的一种暂时性的制 度安排，股权分置改革是我国股票市场的一种强制性制度改变，所以在国外 找不到可以参考的先例。在国外英、美等国家也有国有股份，进行过与股权 分置改革相类似的国有股减持，但是它们的规模和影响都很小，并且国外那 种国有股减持和中国的股权分置改革在性质上存在本质不同：国外国有股减 持的途径很多，既可以在证券交易所进行，又可以采用其他方式进行，并且 6 第1 章绪论 国有股减持之后，并不意味着能够流通，它的目的并不是获得全流通；而我 国股权分置改革的最终目的就是全流通的实现。因此，国外的国有股减持和 我国的股权分置改革在性质上存在本质的不同，国外关于国有股减持的文献 对我国股权分置改革研究的参考价值并不是很大。 3 、国外关于自主性股权分置的研究现状 我国的股权分置产生于股票市场刚刚建立的时候，为了解决国有企业的 资金困境，同时也为了防止国有资产流失而制定的一种强制性的政策，是我 国股票市场的特有现象，是一种强制性的股权分置。国外为了鼓励高科技产 业或者激励公司的管理者存在自主性的自发的股权分置，与我国的强制性的 股权分置存在很大的区别。因此，可以见到的国外针对强制性股权分置改革 的文献很少。 国外对自主性股权分置的研究主要体现在大小股东的利益冲突及它产生 的影响方面。在大小股东利益冲突方面，d e m s e t z ( 1 9 8 5 ) 、m e c o n n e l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 、m i k k e l s o n 和p a r t c h ( 1 9 8 9 ) 、m o r c k ( 1 9 8 8 ) 、s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 、p a g a n o 和r o e l ( 1 9 9 8 ) 等人通过研究均认为控股大股东会利用自 己手中小股东所没有的控制权，为了谋取自身利益，损害小股东的利益；国 外的股票市场是一种金字塔式的股权结构，j o h n s o n ( 2 0 0 0 ) 等认为站在金字 塔顶层拥有控制权的控股股东会利用证券回购、内部交易等方式将金字塔底 层的资金转移到自己手中，以损害中小股东利益为代价，谋取自身利益。 国外主要是针对自主性股权分置产生的不同股东利益冲突进行研究，本 文是针对强制性股权分置对股票市场功能的影响进行研究，二者存在很大的 区别，因此可以看出国外的研究文献对本文的研究起不到实质性指导作用。 1 2 2 国内研究现状 1 、对股权分置的认识 我国学者在股权分置这一制度性缺陷的认识上普遍认为股权分置问题是 制约我国股票市场健康发展的根本原因，股权分置改革整体上利大于弊，是 7 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 势在必行的。 吴晓求( 2 0 0 4 ) 在著作中国资本市场：股权分裂与流动性变革中指 出：要想从根本上解决中国取票市场的股权分置问题，必须先解决存在于股 票市场的几个混沌现象：基础理论混沌现象、政策混沌现象、公司上市混沌 现象、体制混沌现象、信心混沌现象和战略混沌现象i s 】。 韩志国( 2 0 0 4 ) 认为股权分置严重影响了公司正常的治理结构和市场准 确的预期，它所造成的国有控股股东“一股独大的现象是大股东利用手中 的权利侵害中小股东利益的根源，股权分置改革的实施总体上是利大于弊的， 并且改革越快越好1 6 1 。 2 、对股权分置改革一系列问题的认识 李肖平( 2 0 0 9 ) 在谈股权分置改革对我国股票市场的影响中指出： 股权分置改革是中国股票市场上一次十分重大的制度性改革，它对中国股票 市场甚至整个国民经济的发展都产生了毋庸置疑的影响。首先，股权分置是 困扰中国股票市场很长时间的一个历史遗留问题，要想彻底打破它，是需要 付出勇气和代价的；其次，股权分置改革对股票市场各方面都起到了积极的 作用，有利于今后的规范化发展：最后，股权分置改革扫除了困扰我国股票 市场发展的制度性障碍，为以后更好的发展做好了准备工作。但是，并不是 股权分置改革完成后股票市场就能健康地发展，还需要建立真实有效的信息 披露机制、强有力的监督管理体系，完善的法律法规制度，否则股权分置改 革完成后不但不能促进市场的发展反而为非法投机创造了更好的条件，更不 利于股票市场的健康发展1 7 l 。 任雁( 2 0 0 6 ) 在浅析股权分置改革对我国股票市场发展的影响中谈 股权分置改革对股票市场的影响主要从二级市场投机和公司治理机制方面着 手，指出：虽然股权分置改革的一些积极作用还不是很明显，不同的学者持 有的观点不一样，但是她认为这一重大举措是我国股票市场迈出的具有划时 代意义的一步，将对我国股票市场产生深远的影响 s l 。 杨善林、杨模荣、姚禄仕( 2 0 0 6 ) 三人在股权分置改革与股票市场价 8 第1 章绪论 值相关性研究中研究了我国股票价值和股价之间的关系。在股票价值的衡 量上采用了剩余收益估值模型，以进行股权分置改革的上市公司为样本实证 检验了股票价值和股价之间的相关性。实证表明与股权分置时期出现偏离相 比两者之间的相关度明显提高。股权分置改革改善了股票市场的定价功能1 9 l 。 何丽芬( 2 0 0 8 ) 在股权分置改革前后我国股票市场经济晴雨表作用实 证中建立模型实证分析了股票市场和国民经济的联动性，通过实证结果得 出股权分置改革后我国股票市场发挥了一定的国民经济晴雨表作用，比以前 改善了很多；同时指出了股权分置改革对我国股票市场直接融资和间接融资 的改善1 1 0 1 。 曹国华，李华，赖苹( 2 0 0 6 ) 三人在股权分置改革方案实施的市场反 应分析一文中，实证分析了平均累积超额收益率和对价及大盘走势的关系， 得出以下结论：平均累积超额收益率无论与对价方案中的现金对价形式还是 其它对价形式都是正相关的；平均累积超额收益率与大盘走势也是正相关的， 最后得出股权分置改革对股票市场定价存在积极影响的结论1 1 1 l 。 李冻菊( 2 0 0 6 ) 的股权分置改革的效应研究一来自深市中小企业板的 实证一文采用事件研究法研究股权分置改革对深圳证券交易所中的中小企 业板造成的影响，得出虽然这一事件对深圳证券交易所中中小企业板股票的 股价走势短期有影响，但深市仍然没有达到半强式有效的结论【，2 1 。 王勇智( 2 0 0 6 ) 在股权分置改革对上市公司每股收益以及对市场有效 性影响的实证分析中指出：股权分置改革使中国股票市场的效率得到提高， 虽然不是很明显，但是对它的积极影响是肯定的。股票市场效率的提高有助 于股票价格和公司效益相关性的提高1 1 3 】。 3 、股权分置改革对股票市场功能影响 周孟亮、冯邦彦、王冬吾( 2 0 0 4 ) 等人在我国股票市场资源配置功能 分析中认为我国股票市场的股权分置现象是一种强制性的制度安排，它的 用途就是吸收剩余资金。随着我国经济的发展和股票市场的成熟，社会上闲 散的资金越来越多，股票市场在吸收资金后，并不能完成资源优化配黄的功 9 能，并指出导 场有效交易的 段进、雷 中认为：我国 害中小股东的 他不受股票价 以公有制为主 法人股“一股独大，不流通又导致他们对资金的控制欲，进而导致对股票 市场融资功能的滥用。股权分置改革后，非流通股获得流通权，它的价值和 股价挂钩，大小股东的利益趋于一致，他们的奋斗目标都是企业价值最大化。 控股股东目标的变化使他们不再毫无顾忌的上市圈钱，开始真正关心公司的 运营，相应的融资模式也趋于合理悯。 马崇明( 2 0 0 7 ) 在股权分置改革与我国资本市场资源配置功能研究 中首先从证券市场的定价方面理论分析了资本市场的资源配置功能，然后指 出股权分置扭曲了我国资本市场的资源配置功能，最后实证证明股权分置改 革后我国资本市场的的资源配置功能得到了恢复，并指出要想资本市场充分 发挥资源配置功能必须通过多方面的努力，尤其是要强化市场的监管1 1 6 】。 乔志城( 2 0 0 7 ) 在股权分置改革与资本市场功能一一个两期最优化模 型中运用模型分析了股权分置改革对资本市场功能的影响，指出股权分置 改革是通过价格机制和市场信息传导来完善资本市场的资源配置功能的，并 由此总结出公司治理的过程中应该关注对管理者的股权激励和对中小投资者 的利益保护【t ，l 。 1 3 论文的研究思路与研究方法 1 3 1 论文的研究思路 本文以中国股票市场的股权分置及其改革为切入点，重点探究股权分置 改革这一制度变化对股票市场功能的影响。首先分析股权分置改革对股票市 1 0 第1 章绪论 场融资功能的影响；然后分析股权分置改革对股票市场定价功能的影响；接 着分析股权分置改革对股票市场资源配置功能的影响：最后针对股票市场的 功能，对股权分置改革后股票市场的发展提出建议。 1 3 2 论文的研究方法 1 定性与定量相结合。不但从理论上说明股权分置改革对股票市场功能 的影响，而且通过实际数据证明了股权分置改革后股票市场融资功能的完善、 股权分置改革对定价功能的影响和对资源配置功能的完善等。 2 案例分析。通过联想收购i b m 全部p c 业务的案例，证明了并购支付 方式的改善对并购的积极影响。 3 比较分析。在分析股权分置改革对股票市场功能的影响时运用了股权 分置改革前后的比较分析。 1 4 论文的创新之处 本文研究股权分置改革对股票市场功能的影响，创新之处是： 1 在股权分置改革的影响方面前人已经作过研究，但是很少从股票市场 功能的角度系统地进行分析，本文从股票市场基本功能的角度出发，系统地 分析了股权分置改革对股票市场融资、定价和资源配置功能的影响。 2 从一级市场定价、二级市场定价、一二级市场套利这样一个全新的角 度，阐述了股权分置改革对股票市场定价功能的影响。 3 股权分置改革虽然改善了股票市场的功能，但全流通也引发了一些新 问题，本文针对股权分置改革后产生的新问题，对股票市场功能的发挥提出 了建议。 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 第2 章股权分置改革对股票市场融资功能的 2 1 股票市场融资功能 股票市场功能中最主要的就是融资功能、定价功能和资源配置功 上述三个功能中，融资功能是股票市场天生的，定价和资源配置功能 市场派生的。股票市场的设立首先是为了企业融资。无论从历史还是 情况看，企业融资首先要去股票市场，然后是银行，最后才到市场融 合这一需求股票市场出现了。 为了支持社会化大生产和大规模生产经营的需要，企业会在股票市场上 发行股份，通过发行股份把大量的社会闲散资金集中，形成大额的、可以供 自己长期使用的资本。我国的企业仅仅依靠自身积累和去银行申请贷款的方 式根本无法达到股票市场所能达到的融资规模和融资速度。但是，我们惊奇 地发现股份公司瞬间就完成了这件事，它采用的手段就是在股票市场上融资。 融资功能是股票市场的第一大功能嗍。股票市场刚刚创设的时候，由于 当时的特殊时期、特殊社会条件，产生了一个特殊的中国股票市场。当时中 国股票市场的建立主要就是为国有企业服务，它的使命就是帮助国有企业融 通资金、脱困和改制，股票市场已经成为社会主义市场经济不可缺少的重要 组成部分。那时股票市场是企业直接融通资金的重要场所，它为当时的国有 企业改革甚至是国家的整体经济建设做出了相当大的贡献，但是当时我国的 股票市场脱离了市场经济，它独有的国家股、法人股、公众股、内部股和职 工股的设置具有相当浓厚的非市场经济色彩- 9 1 。我国占全部股份2 3 比例的 国有股份没有上市流通权，严重阻碍了我国股票流通市场的流通，这样的设 计缺陷使得股票市场的融资功能不能获得充分的发挥，严重阻碍了股票市场 的健康发展。 2 2 股权分置改革改善了股票市场的融资功能 1 2 第2 章股权分置改节对股票市场融资功能的影响 2 2 1 股权分置改革使股票市场的融资方式更加合理 股权分置时期非流通股不能上市流通，它的股价不受二级市场波动影响。 我国股票市场存在着一种特殊现象一只要股票一上市，价格就上涨。这使得 非流通股的控股股东不用支付任何对价就能从股价上涨中获利。由于我国股 票市场的首发融资成本较低，上市公司过度依赖首发融资。公司获得首发融 资后往往不会很好地经营，反而是对所融通资金的挪用、滥用，从而使经营 业绩下滑，丧失再融资资格，使股票市场的首发融资和再融资比例相差悬殊。 国外专家通过研究指出：在成熟的股票市场，股市再融资额度要高于i p o 融 资额度1 2 0 l 。股权分置时期我国股票市场过度依赖首发融资的融资方式，首发 融资额远远高于再融资额，造成我国股票市场融资方式的不合理。 表2 1 和表2 2 列举了股权分置改革前后我国上市公司a 股市场的融资 情况，并在图2 1 上进行了对比。通过股权分置改革前后的数据我们可以看 出：股权分置改革前我国a 股市场再融资额远远小于首发融资额，而股权分 置改革后再融资的额度大于首发融资的额度。 表2 11 9 9 2 2 0 0 4 年我国上市公司a 股市场融资情况统计表 首发首发 配股配股增发增发 融资合计 年份 ( 亿元) 家数 ( 亿元) 家数 ( 亿元) 家数 ( 亿元) 1 9 9 22 0 0 34 0o0002 0 0 3 1 9 9 3 1 5 8 5 31 2 46 8 0 95 8 00 2 2 6 6 2 1 9 9 4 1 5 4 6 11 1 04 3 0 55 2001 9 7 6 6 1 9 9 5 3 9 2 12 45 5 97 7009 5 1 1 1 9 9 6 2 2 4 6 22 0 36 9 5 74 8002 9 4 1 9 1 9 9 7 6 1 7 8 52 0 62 1 1 5 19 5008 2 9 3 6 1 9 9 8 4 0 5 7 5 1 0 6 3 4 3 1 81 5 93 0 4 677 7 9 3 9 1 9 9 9 4 8 7 0 69 83 1 5 8 41 1 75 5 158 5 8 2 0 0 0 8 4 5 2 9 1 3 7 5 1 1 5 91 6 21 7 2 1 51 91 5 2 9 0 3 2 0 0 1 6 1 4 5 67 94 3 0 6 41 2 61 6 5 0 41 91 2 1 0 2 4 2 0 0 2 4 9 8 7 5 7 05 6 6 1 2 21 6 6 2 22 97 2 1 5 8 2 0 0 3 4 7 2 4 26 77 6 5 22 51 1 4 5 91 66 6 3 5 3 2 0 0 4 3 3 5 9 29 91 0 4 7 72 31 6 8 7 11 26 0 9 4 合计 4 8 7 4 61 3 6 32 2 8 7 2 79 6 48 7 2 2 71 0 78 0 3 4 1 4 百分比 6 0 6 7 2 8 4 7 1 0 8 6 注：数据来源：根据天相投顾数据中心数据库整理。 1 3 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 如表2 1 所示：1 9 9 2 2 0 0 4 年我国a 股市场总融资额为8 0 3 4 1 4 亿元， 其中i p o 融资额为4 8 7 4 6 亿元，占总融资额的6 0 6 7 ；配股融资额为2 2 8 7 2 7 亿元，占总融资额的2 8 4 7 ；增发融资额为8 7 2 2 7 亿元，占总融资额的 1 0 8 6 ；再融资额为3 1 5 9 5 4 亿元，占总融资额的3 9 3 3 ，仅为首发融资额 的6 4 8 2 。由此可见：在股权分置改革前我国股票市场中存在很大额度的首 发融资，上市公司的再融资能力较差。 股权分置时期股票市场融资的成本比其他融资方式要低，所以我国的大 部分公司都偏好于首发融资。特别是在2 0 世纪9 0 年代，证券主管部门对证 券发行审核方式相当严格，除了进行形式审查外还要进行实质审查，也就是 说除了核实申请上市公司提交文件是否真实和完整外，如果上市公司在营业 性质、成功几率、资本构成等方面不符合要求仍然不能取得上市资格。采取 这样的审查方式大部分非国有控股公司无法争取到上市的权利，能满足上市 条件、获得上市资格的大部分是国有控股公司，经营