（金融学专业论文）金融创新效应与我国货币政策的完善.pdf

内容摘要货币政策作为一项重要而有效的宏观调控工具，在保证币值稳定、促进宏观经济平稳增长等方面发挥着重要作用。然而，2 0 世纪8 0 年代，席卷而来的金融创新在推动经济发展的同时，也给货币政策提出了新的挑战，不断减弱了货币政策的作用效果，因此，如何回避金融创新的不利影响以更好的发挥货币政策的效果成为了经济学界研究的重要课题。金融创新是金融业务、金融组织结构和金融制度等方面的创新，必然会对货币政策产生重要影响。金融创新削弱了货币政策中介目标的可测性、可控性和相关性，弱化了存款准备金率和再贴现政策的效果。发达国家面对席卷而来的金融创新，不断调整其货币政策中介目标，并逐步放弃了存款准备金率和再贴现政策，积极采用公开市场业务以及公告操作等新型工具调节经济。随着我国金融创新的深入，我国的货币政策也做出了较大的变革，但是，当前的货币政策不论是在中介目标的选取上，还是在政策工具的采用上都不能很好的适应金融创新的步伐，这极大的妨碍了货币政策的执行效果。为此j 我国的货币政策应从改进货币政策中介目标、创新货币政策工具、积极推进利率市场化、完善汇率形成机制、发展金融市场等方面加以完善。要适当调整货币政策中介目标，逐步构建多变量的一揽子中介目标；在完善现有货币政策工具的同时，创设新型的政策工具；应进一步疏通货币政策传导的信贷、利率、资产价格以及汇率渠道，提高传导效率，增强货币政策有效性。关键词：金融创新货币政策货币政策中介目标货币政策工具货币政策传导机制a b s t r a c tm o n e t a r yp o l i c yw a su s e da sav e r yi m p o r t a n ti n s t r u m e n ti nm a k i n gt h es t a b i l i t yo fc u r r e n c ya n di m p r o v i n gt h em a c r oe c o n o m y , h o w e v e r s i n c e1 9 8 0 s ，w i t ht h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a li n n o v a t i o n ，t h ee f f e c to fm o n e t a r yp o l i c yh a sw e a k e n e d t h e r e f o r eh o wt oa v o i dt h ea d v e r s ee f f e c to ff i n a n c i a li n n o v a t i o na n dm a k em o n e t a r yp o l i c yp l a yb e t t e rh a sb e c o m ea l li m p o r t a n ts t u d yi ne c o n o m i ca r e a f i n a n c i a li n n o v a t i o ni st h ei n n o v a t i o no ff i n a n c eb u s i n e s s ，f i n a n c ef r a m e w o r ko fo r g a n i z a t i o na n df i n a n c es y s t e m ，a n di th a sa ni m p o r t a n te f f e c to nm o n e t a r yp o l i c y f i n a n c i a li n n o v a t i o nr e d u c et h em e a s u r en a t u r e ，c o n t r o l l a b l en a t u r ea n dc o r r e l a t i v i t yo fm o n e t a r yp o l i c yi n t e r m e d i a r ya g e n tt a r g e t ，w e a k e nt h ei m p l e m e n t a le f f e c to fr e q u i r e dr e s e r v e sr a t e sa n dr e t r o c e s s i o np o l i c y i no r d e rt od e a lw i t ht h ec h a l l e n g eo ff i n a n c i a li n n o v m i o n ，t h ed e v e l o p e dc o u n t r i e sh a v et r a n s f o r m e dt h e i rm o n e t a r yp o l i c yi n t e r m e d i a r ya g e n tt a r g e t ，s e l d o mu s e dt h er e q u i r e dr e s e r v e sr a t e sa n dr e t r o c e s s i o np o l i c y , b u tu s e dt h em o n e t a r yp o l i c yo p e r a t i o na n do t h e rn e wt o o l sf r e q u e n t l y w i t ht h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a li n n o v a t i o n ，o u rc o u n t r y sm o n e t a r yp o l i c yh a st r a n s f o r m e ds i g n i f i c a n t l y , b u ti ts t i l lc a nn o ta d a p t st ot h es t e po ff i n a n c i a li n n o v a t i o n ，t h u sd e c r e a s et h ee f f e c to fm o n e t a r yp o l i c y t h e r e f o r e ，w es h o u l di m p r o v et h em o n e t a r yp o l i c yi n t e r m e d i a r ya g e n tt a r g e t ，a d o p tt h en e wt o o lo fm o n e t a r yp o l i c y , a n dd r e d g ee a c hm o n e t a r yp o l i c yc o n d u c t i o nc h a n n e l s 。p e r f e c ts i m u l t a n e o u sn o wh a v i n gat o o lo fm o n e t a r yp o l i c y , a n da d o p tt h en e wt o o lo fm o n e t a r yp o l i c y d r e d g ee a c hm o n e t a r yp o l i c yc o n d u c t i o nc h a n n e l s ，i n c l u d i n gc r e d i t ，i n t e r e s tr a t e ，a s s e t sp r i c ea n de x c h a n g er a t ec h a n n e l ，i m p r o v e sc o n d u c t i o ne f f i c i e n c y , a n ds t r e n g t h e n sm o n e t a r yp o l i c yv a l i d i t y k e yw o r d s ：f i n a n o i a ii n n o v a t i o n ：m o n e t a r yp c ii c y ：m o n e t a r yp c ii c yi n t e r m e d i a r ya g e n tt a r g e t ：t o o io fm o n e t a r yp c ii c y ：m o n e t a r yp c ii e yt r a n s m i s s i o nm e c h a n j s m n独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。学位论文作者签名：芦餐疆签字目期：刎g 年多月衫日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文，( 保密的学位论文在解密后适用本授权书)学位论文作者签名：夕餐旎导师签名：撕签字日期：知2 年多月7 日签字日期：少哆年弓即日l学位论文作者毕业后去向：工作单位：电话：通讯地匀e ：邮编：第1 章导论1 1 写作目的及意义当代金融创新起源于2 0 世纪6 0 年代，自2 0 世纪8 0 年代以来，已进入了席卷全球、加速发展的新阶段。金融创新作为一次波及全球的金融改革浪潮，给各国金融和世界经济带来了深刻的变革，新工具、新技术、新市场的产生，在推动经济发展的同时，也给各国政府的宏观调控特别是货币政策的操作提出了新的挑战。、从理论上讲，金融创新不仅改变了货币的内涵，加大了货币计量的难度，而且增加了货币供应主体，改变了货币乘数。这一系列的变化，必然对货币中介指目标的选择、货币政策工具的采用、货币政策传导的渠道产生相应的影响。从各国的实际操作来看，自2 0 世纪8 0 年代以来，随着金融创新的发展，发达国家货币政策的有效性明显下降，因此，多数发达国家也在这一时期对货币政策进行了一系列的调整。改革开放以来，我国的金融创新也经历了一个从无到有、持续发展的阶段，并且，为了回避金融创新的不利影响，我国在货币政策上也进行了一系列的改革。然而，随着我国对外开放的扩大，可以预见，席卷全球的金融创新浪潮也必将对我国现行的货币政策产生越来越大的影响，由此产生了金融创新浪潮中我国应如何调整货币政策以适应新形势要求的课题。因此，本文在介绍金融创新最新发展特征的基础上，运用金融学理论，对金融创新的货币政策效应进行深入分析，包括金融创新对货币政策中介目标的影响、对货币政策工具的影响、对货币政策传导机制的影响等。同时，本文还结合我国具体国情，指出在金融创新对货币政策的影响日益加大的情况下，可以从改进货币政策中介目标、创新货币政策工具、积极推进利率市场化、完善汇率形成机制、发展金融市场等方面对我国货币政策的理论基础和实际操作加以完善，以更好的适应金融创新的步伐。1 2 国内外研究现状目前，我国金融业发展遇到了来自国内经济日益市场化和融入国际金融体系的双重压力。现有金融体系已不能适应形势发展的需要，迫切需要金融创新来推动金融改革和金融l发展。但金融创新的迅速发展将会削弱中央银行对货币的控制，造成金融体系的不稳定。因此，研究金融创新对货币政策中介目标、政策工具、传导机制的影响，以及如何更好的发挥货币政策的调控效果，成为经济学界面临的一个重大课题。对这一问题的研究主要集中在两个方面：第一，关于金融创新对货币政策的影响；第二，关于我国货币政策的选择问题。( 1 ) 金融创新对货币政策的影响t a k a t o s h ik a t o 从金融创新的特征和重要性的角度出发，分析了金融创新对货币政策的影响，并指出应进一步加强中央银行和监管机构的合作，提高货币政策有效性。c h r i s t i a nn o y e r 认为金融创新通过改变货币政策传导渠道和总体效应两方面影响了货币政策的传导机制，它强化了利率和汇率渠道，同时弱化了传统的信贷渠道。n w h o 指出快速发展的金融创新改变了金融服务的排列和消费者的支付选择，导致了央行货币政策操作的复杂性和不确定性 。y u z oh o n d a 则证明了银行资产调整对银行信贷行为乃至整个信贷传导渠道的影响，进而从传导渠道角度说明了金融创新对货币政策的影响。j o e lln a r o f f 以美国为例，分析了金融创新是对美联储的货币政策操作的影响 。n a n d a 和x u l 研究了可转换债券所带来的负面效应，认为其对人们的资产持有方式产生了影响，进而不利于货币政策的传导 。v a r m a 和c h a m b e r s 研究了与原发折扣债券的发行公告相联系的财富效应，结果发现在1 9 8 1 年3 月到1 9 8 2 年6 月之间o l d 发行公告与股票价格正相关，而之后没有税收优势的发行则没有产生财富效应。j o h na 利用公式推导分析了金融创新对m 1 和m 2 的影响，指出金融创新，特别是n o w 账户以及s u p e r - n o w 账户的出现，降低了m 1 和m 2 作为货币政策中介目标的有效性 。聂彦军、王海龙从金融创新对存款准备金的影响效应进行分析，认为金融创新改变了存款准备金的作用机理，削弱了其政策功效，降低了货币供应量与g d p 的相关度，货币供应量作为中介目标的现实性和长期性受到挑战 。杨圻、张哲采用美国的数据进行实证分析，通过构建金融创新指数分析了金融创新对货币政策的影响，结果表明金融创新显著t a k a t o s h ik a t o t h en a t u r ea n dm a g l l i m d eo ff i n a n c i a ll n n o v a t i o n e b o l l h t t p ：w w w i m f o r g e x t e m a l n p s p e e c h e s 2 0 0 8 0 1 2 9 0 8 h t m ：j a n2 9 “，2 0 0 8圆c h r i s t i a nn o y e r f i n a n c i a li n n o v a t i o n ，m o n e t a r yp o l i c ya n df i n a n c i a ls t a b i l i t y j b i sr e v i e w s ，2 0 0 7 似2 ) ：1 6 n w h o f i n a n c i a li n n o v a t i o na n di t si m p a c to i lc e n t r a l b a n kp o l i c i e s j m o n e t a r ya u t h o r i t yo fm a c a o ，2 0 0 6 ：8 1 - 9 4y u z oh o n d a b a n kc a p i t a lr e g u l a t i o n sa n dt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m j 】p o l i c ym o d e l i n g ，2 0 0 4 ( 6 ) ：6 7 5 6 8 8oj o e ll n a r o f f h o wf i n a n c i a li n n o v a t i o nc a na f f e c tf e dp o l i c y j 】a b ab a n k i n g , l9 9 7 ( 8 9 ) ：2 8 3 6 n a n d av a n dy f u n f i n a n c i a ii n n o v a t i o na n di n v e s t o rw e a h h ：as t u d yo ft h ep o i s o np u ti nc o n v e r t i b l eb o n d s j c o r p o r a t ef i n a n c e 1 9 9 6 ( 3 ) ：1 2 2毋v a r m a r a ia n dd o n a l dr c h a m b e r s t h er o l eo ff i n a n c i a li n n o v a t i o ni nr a i s i n gc a p i t a l ：e v i d e n e ef r o md e e pd i s c o u n td e b to f f e r n i j l f i n a n c i a le c o n o m i c s 。1 9 9 0 ( 1 0 ) ：2 8 9 2 9 8j o h na t h ee f f e c to ff i n a n c i a l i n n o v a t i o n so nc h e c k a b l ed e p o s i t s ，m 1a n dm 2 i j 刚e r a lr e s e r v eb a n ko fs t l o u i s ，9 9 0 ( 8 ) ：3 7 - 5 7 聂彦军、王海龙金融创新对存款准备金制度的影响 j 金融理论与实践2 0 0 7 3 ：4 0 4 1的减弱了货币政策的效果。钟滨、温常春指出金融创新作为近代西方金融业中迅速发展的一种趋势，可以通过金融商品、金融工具、金融服务、金融机构、金融市场等金融要素的重新组合，改变货币供求机制和金融体系结构，从而对货币政策产生影响。陈涤非、石铮通过对西方国家1 9 6 0 至1 9 8 0 年代的金融创新进行回顾，指出：当时活跃的金融创新对西方国家的货币政策发生了重大影响，并导致各国货币当局对货币政策体系进行了适当调整 。张超英则从一个具体的金融创新资产证券化出发，研究了资产证券化对于货币政策时效性的影响。陈军、陈金贤侧重于从金融创新对货币政策中介目标的影响这一角度来阐明金融创新对货币政策有效性的影响，并认为金融创新降低了中介目标的可测性、可控性、相关性。高晓红、王静结合国际上已有的经历，分析了金融创新对传统货币供求机制与货币政策操作体系的深刻影响，并根据我国目前金融改革与发展的实际，提出了我国货币政策操作体系在应对入世与金融创新冲击等方面所应当进行的调整和适应性准备 。朱春红分析了当前金融创新的特点及金融创新对货币政策中介目标、政策工具、传导机制及政策效果等所产生的影响，提出我国货币政策应从调控方式、调控范围、作用对象、政策工具等方面进行创新 。江其务则对1 9 9 7 年以后我国经济运行中的新情况进行了研究，说明了在新经济条件下，经济转型、制度变革、货币市场、资本市场、货币分布结构、货币替代等等都会对传导效率产生复杂的影响。陈军、陈金贤通过构建数学模型考察了金融创新对货币传导的影响，得出了金融创新弱化传导机制，降低传导效率的结论 。黄达在其编著的货币银行学中明确指出金融创新改变了货币需求的结构、降低了货币需求的稳定性、使货币需求的利率弹性不断下降、使货币流通速度发生变化、货币供给的主体增加、乘数增大、货币供给定义与计量日益困难、内生性增强，从而影响了货币政策的执行效果 。( 2 ) 货币政策的选择聂彦军、王海龙提出为了适应我国金融创新发展的需要，有必要建立货币政策体系自身的创新机制和动态的自我调整机制，以减小金融创新给金融宏观调控带来的负面影响。索彦峰将金融创新因素纳入基本普尔分析之中，对货币政策中介目标选择问题进行了分囝杨忻、张哲金融创新对货币政策影响的时装分析 j 统计与决策，2 0 0 6 7 ：1 3 2 1 3 4留钟滨、温常春浅析金融创新对货币政策操作的影响 j 特区经济，2 0 0 5 5 ：3 1 2 - 3 1 3囝陈涤非、石铮两方国家的金融创新及其货币政策敛戍 j 现代经济探讨，2 0 0 5 2 ：4 4 4 7张超英资产证券化对货币政策实效性的影响 j 当代经济科学，2 0 0 3 7 ：8 9 9 6固高晓红、王静金融创新与货币政策：“冲击与变革” j 财经问题研究，2 0 0 2 8 ：2 5 2 9 朱春红论金融创新与货币政策创新 j 现代财经，2 0 0 2 2 ：1 6 1 9囝江其务论新经济条件下的货币政策传导效率 j 金融研究，2 0 0 2 2 ；1 - 7锄陈军、陈金贤金融创新下货币总量政策失效的成【大j 分析【j 1 财经理论与实践，1 9 9 9 2 ：7 1 1 黄达货币银行学 m 中固人民大学；l 版社，2 0 0 0 8 ：3 2 5 3 6 9毋聂彦军、王海龙金融创新对存款准备金制度的影响 j 金融理论与实践2 0 0 7 3 ：4 0 4 1析，并得出了两个基本结论：( 1 ) 在金融创新发展的初期，总需求冲击方差相对于货币需求冲击方差仍然较大，同时i s 曲线相对l m 曲线会变得更加陡峭，此时中央银行将优先选择货币供给量作为中介目标；( 2 ) 在金融创新的快速发展阶段，货币需求函数将交得极不稳定，以至于货币需求冲击远远超过总需求冲击时，无论i s 曲线和l m 曲线的斜率如何，选择利率充当中介目标将变得更加有吸引力。进而提出了我国货币政策中介目标的发展思路：现阶段货币供给量作为中介目标还是较优的选择：长期来看，利率作为中介目标也会因金融创新而失效，一个可行的选择是通货膨胀目标制度。李丕东、魏巍贤首先分析了韩国货币体系，包括货币政策工具、货币政策的操作目标，中介目标和最终目标在不同历史背景下的转变。进而分析我国入世后，经济进一步开放条件下，货币政策体系面临的主要问题。最后分析了韩国货币政策体系演化过程对我国的借鉴之处。结论是：货币总量是中国现阶段货币中介目标的现实选择，同时应该加强利率的自由化进程，加强公开市场的建设，为货币政策体系的改革作好条件准备。梁惠康在介绍西方发达国家金融创新工具的基础上，分析了新型金融工具的运用对金融发展和货币需求的影响，提出加快我国金融工具创新的思路，如发展和完善金融市场、选择借鉴金融创新工具等。从以上的文献综述可以看出，虽然目前国内外学者对于金融创新的货币政策效应进行了大量的研究，并得出了基本一致的结论，即金融创新会弱化货币政策的执行效果，但是，对于如何完善我国的货币政策以使得金融创新的不利影响降到最低则还存在争议。因此，关于我国货币政策的完善仍有研究的价值。1 3 论文结构本文共分5 章。第1 章为导论，主要介绍了本论题国内外的研究现状，并在此基础上，阐明了本文的写作目的及意义，最后简要说明了本文的研究思路与创新之处。第2 章为理论基础，首先区分了狭义的金融创新与广义的金融创新的区别，并对本文采用的概念加以界定。并系统的分析了金融创新对货币政策中介目标、货币政策工具、以及货币政策传导机制产生的影响：金融创新削弱了货币政策中介目标的可测性、可控性和相关性；金融创新弱化了存款准备金率和再贴现政策的效果，强化了公开市场操作的效力；金融创新改变了货币政策的传导机制。由此，提出了货币政策调整的必要性。索彦峰金融创新、基本普尔分析与我国货币政策中介目标选择 j 中央财经大学学报，2 0 0 6 4 期：3 1 3 7o 李乐东，魏巍贤，韩国货币政策体系的演化及其借鉴 j 世界经济研究，2 0 0 5 2 ：5 6 - 6 0 梁惠康西方国家金融工具创新的效应分析及我图的发展总路 j 西安金融，2 0 0 2 4 ：2 0 - 2 24第3 章介绍了国外发达国家应对金融创新所进行的货币政策的变革。面对席卷而来的金融创新，发达国家顺应金融创新的要求，不断调整其货币政策中介目标，并逐步放弃了存款准备金率和再贴现政策，积极采用公开市场业务以及公告操作等新型工具调节经济。第4 章从我国国情出发，首先回顾了改革开放以来我国金融创新的历程，将其划分为、3 个历史阶段，并在此基础上，分别介绍了我国货币政策演变的历程。但是，我国目前的货币政策仍然不适应金融创新的要求。目前，我国仍以货币供应量作为中介目标，在货币政策操作上，也只是以公开市场操作为主，而在传导上更是以信贷传导作为主要路径，这极大了妨碍了货币政策的执行效果。第5 章在理论分析和实践经验的基础上，从货币政策中介目标、货币政策工具、货币政策传导机制三方面提出了完善我国货币政策的建议。即从改进货币政策中介目标、创新货币政策工具、积极推进利率市场化、完善汇率形成机制、发展金融市场等方面对我国货币政策的理论基础和实际操作加以完善，以更好的适应金融创新的步伐。1 4 研究方法本文运用理论分析与实践研究相结合的方法，不仅从理论上分析了金融创新对货币政策的影响，还对世界各国在应对金融创新时所作的货币政策调整进行了系统的论述。另外，本文还利用大量的数据和图表对我国当前货币政策的操作中显现的问题加以说明，以使本文更具说服力。1 5 创新之处金融创新的发展不仅使发达国家的货币政策受到严重的挑战，也给我国货币政策的操作带来了新的课题，本文利用大量的数据和图表，以大量事实为依托，动态分析了当前金融创新背景下，我国货币政策在中介目标、政策工具以及传导机制上所表现出的不适应性。为提高货币政策的执行效果，本文通过研究、比较、分析发达国家货币政策变革的历史进程，把握货币政策发展方向，结合我国实际情况，提出了一系列有针对性的完善我国货币政策操作的建议。第2 章金融创新及其对货币政策的影响自2 0 世纪6 0 年代以来，西方国家掀起了一场金融创新的热潮，大量的创新工具、创新体制的问世，不仅改变了金融机构的经营方式、经营理念，也极大地推动了金融深化、金融国际化的进程，对整个世界的经济发展造成了巨大而深远的影响。货币政策作为一国调节经济的主要手段之一，其中介目标、政策工具、传导机制也都受到了金融创新的冲击与挑战。2 1 金融创新及其特征金融创新是曰新月异、不断发展的动态过程，随着经济的发展，金融创新将继续下去，而新方法、新问题将随之产生。因此，认真研究金融创新的含义及特征，对分析金融创新的利弊影响具有直接的现实意义。2 1 1 金融创新的内涵关于金融创新( f i n a n c i a li n n o v a t i o n ) 的含义，目前国内外尚无统一的、权威的公认标准。最早使用“创新一词的是著名的美籍奥地利经济学家约瑟夫阿洛伊斯熊彼特( j o s e p hs c h u m p e t e r ) 。他在其1 9 1 2 年出版的经济发展理论( t h e o r yo fe c o n o m i cd e v e l o p m e n t ) 一书中指出，所谓创新就是“建立一种新的生产函数，即把一种从未有过的关于生产要素和生产条件的新组合引入生产体系。熊彼特从社会各种要素的角度出发把创新划分成了五种类型：一是产品创新，即引进新产品或提供一种新的产品质量；二是技术创新，即引进一种新的生产技术或新方法、新工艺；三是市场创新，即开辟新的产品销售市场；四是渠道创新，即发现并获得原材料新的来源；五是组织和制度创新，即产生新的企业制度和企业组织形式。美国纽约b a r r o n se d u c a t i o n a ls e d e si n c 出版的银行辞典( d i c t i o n a r yo fb a n k i n gt e r m s ) 将金融创新定义为“支付制度促进银行及一般金融机构作为资金供求中介作用的减弱或改变 ，并指出金融创新包括4 方面，即技术创新、风险转移的创新、产生信用的创新和产生股权的创新。十国集团中央银行研究小组编写的研究报告近年来国际银行业的创新中认为，金融创新就其广义的定义而言，包含两种不同的现象，一是金融工具的创新，二是金融创新的三大趋势，二者相互作用。该报告认为，任何金融工具都可以看作收益性、流动性、价格风险、信用风险、期限长短等若干特性的结合，而金融创新可以看作是通过对这些特征加以解捆和重新配套的过程来创造新的金融工具。，综合国内外的各种观点，本文认为金融创新是指金融体系内部要素的变革，即在金融领域内将各种金融要素和条件实行新的组合，这种组合是金融体系中从未导入过的。其本质是：通过建立新的体制，采用新的方法，推出新的金融工具，使金融资产的流动性、盈利性和安全性达到高度统一，从而提高金融效率。金融创新有广义与狭义之分。广义的金融创新是指整个金融领域里新的创造与新的发展，是指为了适应经济发展需要而创造新的金融市场、金融制度、金融机构和金融工具等。狭义的金融创新是指金融工具的创新，尤其是银行业的金融工具创新。本文后面的分析中所提及的金融创新主要指广义的金融创新。2 1 2 金融创新的种类及表现根据金融创新的内涵，可将其划分为三类：金融业务创新、金融组织结构创新和金融制度创新。( 1 ) 金融业务创新的主要表现新技术在金融业的广泛应用以微电子技术的发展和广泛应用为核心的西方新技术革命，为金融创新开辟了一个全新的领域，使金融业务发生了巨大的变革。电子化资金转移系统，电子化清算系统，自动付款系统等金融电子系统的创建，形成了纵横交错的电子化资金流转网络，实现了资金调拨、转账、清算、支付的电子化。金融工具不断创新各类金融机构一方面通过对原有金融工具特性的绑捆不断推出新的金融工具，另一方面在新的金融结构和条件下创造出全新特征的工具，其种类繁多，不胜枚举。新型金融市场不断形成在金融自由化浪潮的冲击下，各国陆续取消或放松了对国内外市场分割的限制，各国金融市场趋于国际化。另外，金融衍生工具市场异军突起，形成了不同衍生工具市场。新业务和新交易大量涌现银行，证券，保险，信托，租赁等各类金融机构一方面在传统业务上推陈出新，另一方面也积极开拓全新的业务与交易。例如，银行在传统的存、贷、汇业务基础上推出了c d s ，n o w 账户，协议账户等新型的存款负债业务；大量新型的跨国业务、信息业务、表外业务、信用卡业务、咨询业务、代理业务，及各种服务性业务等也被设计和开发出来。( 2 ) 金融组织结构创新的主要表现创设新金融机构二十世纪5 0 年代以来，在金融创新中涌现出许多与传统金融机构有别的新型金融机构，其中有以网络为主体而无具体营业点的电子银行；有专为企业提供一切金融服务的企业银行；由多国共同组建的跨国银行；有集银行、证券、保险、信托、租赁和商贸一体的大型复合金融机构等等。特别是2 0 世纪7 0 年代以后，跨国大型复合金融机构、金融百货公司或超级市场等新金融机构更是风行欧美各国。金融机构的组织形式不断创新在过去单一制、总分行制的基础上，各国纷纷推出了连锁制、控股公司制，以及联盟制银行；同时，也创新了全自动化分支点，百货店式分支点，金融广场式分支点等分支机构形式。( 3 ) 金融制度创新的主要表现国际货币制度创新1 9 4 4 年建立的布雷顿森林体系，由于其自身体系存在难以解决的“特里芬难题”的内在矛盾，终于在1 9 7 1 年彻底崩溃。1 9 7 6 年，以i m f 2 0 国临时委员会在牙买加达成的国际货币制度改革协议为起点，主要发达国家正式宣布实行浮动汇率制，创立了现行的多元化储备货币体系下以浮动汇率制为核心的新型国际货币制度。区域性货币一体化趋势近年来，区域性货币组织得到了巨大的发展。区域性组织通常以某一地区的若干国家组成货币联盟的形式而存在，成员国之间统一汇率，统一货币，统一货币管理，统一货币政策。其中最著名的便是由欧盟中央银行在该地区发行的欧元的使用。国际金融监管制度创新随着国际经济和金融的一体化，各国面临着同益严重的金融风险，都强烈要求创建新型有效的国际金融监管体制。因此，各国监管当局的联手监管和专门机构的跨国监管也在不断创新方式和手段，着手创建一个集早期预警，风险防范，事后救援三大系统为一体的新型国际化监管体系。2 1 3 金融创新的特征金融创新具有以下四条基本特征：效率性、流动性、风险性和虚拟性。( 1 ) 金融创新的效率性对于单个市场来说，效率性是指金融资产的价格能即时地反映所有可对其价格产生作用的信息。金融创新的效率性表现在其价格能及时反映可得到的信息。金融创新改善了原有金融市场的运行环境，创造了金融衍生工具的供求关系，并便于交易者有效地管理相关金融资产。同时，金融创新降低了交易成本，从而使市场主体有可能频繁地参与交易，促进了价格信息的及时反映。( 2 ) 金融创新的流动性流动性表现为金融工具的变现能力。例如：与原生工具相比，金融衍生工具具有更高的流动性和更低的交易成本、仓储成本。同时，金融衍生市场也比原生市场具有更高的流动性，因此，金融衍生市场的高度流动性会传递到其相关资产市场，并有利于提高原生工具持有者的流动性，为强化原生工具的适销性提供了有利条件。( 3 ) 金融创新的风险性风险性是指金融资产或权益在未来发生预期损失的可能性。金融创新实际上是要对金融资产的风险进行重组或捆绑，形成金融资产的风险和收益新的搭配方式的过程。由于金融创新工具大都采取类似于保证金交易制度的交易方式，交易双方只需要缴付一定比率的保证金即可获得相关资产收益的所有权。因此，放大了交易风险。( 4 ) 金融创新的虚拟性虚拟性是指金融工具独立于现实资本之外，却能给金融工具的持有者带来一定收入的特性。以金融衍生工具为例，金融衍生工具本身并没有什么价值，而只是代表一种获得收入的权利，其虚拟性不同于原生工具，原生工具所有权的获得需要缴付足额的现值货币资本，而在进行金融衍生交易时，只需要缴付一定比例的保证金，即可获得对原生工具收益的所有权。正是由于金融衍生工具具有虚拟性，金融衍生市场的规模才大大超过相关资本市场的规模，其价格甚至会远远脱离原生工具的价格。2 2 金融创新与货币政策货币政策是货币当局或中央银行为实现宏观经济调控目标而采用各种方式调节货币供应量或利率等中介目标进而影响宏观经济的方针和政策总称，它是货币当局或中央银行指导供应和信贷活动的准则。货币政策是一个国家经济政策的一个重要构成部分，为了保持经济的平稳运行和健康发展，各国货币当局总是运用不同的货币政策，以达到其政策目标。正因为货币政策在调节经济方面的巨大作用，所以，金融创新的发展对货币政策的影响也就引起了人们的极大重视。92 2 1 金融创新与货币政策中介目标作为货币政策工具和货币政策最终目标之间的“桥梁”，货币政策中介目标应符合可测性、可控性和相关性。一般而言，很难找到完全符合以上三个标准的金融变量，综观世界各国金融发展史，除少数国家以通货膨胀率、汇率等金融变量作为中介目标外，大多数国家则在货币供应量和利率之间进行抉择。但是金融创新对货币供应量和利率的可测性、可控性和相关性产生了重大影响。( 1 ) 金融创新对货币供应量可测性、可控性和相关性的影响金融创新降低了货币供应量的可测性在金融创新浪潮到来之前，由于货币当局对金融部门实行较严格的管制，货币内涵比较确定，货币层次的划分也比较明晰。但是金融创新加速了各层次货币之间的转换，提高了金融资产之间的替代性，因此，也使得各层次货币之间的界限变得更加模糊。同时，创新的持续化还使得货币的概念得以不断扩展，中央银行虽然也花费了大量精力严格界定货币量的定义，试图划清层次，但终因金融创新的层出不穷而降低了这种努力的效果。金融创新削弱了货币供应量的可控性，理论上，只有当货币乘数基本稳定或中央银行能预期货币乘数的变动时，央行才能有效控制货币供应量，而金融创新则不断地改变了现金与交易性存款的比率，使货币乘数变得不稳定。另外，虽然货币乘数的改变趋势可以预期，但其改变量的大小则更多地取决于公众对现金的偏好以及技术进步的状况，而这是中央银行所不能完全预期和控制的。金融创新削弱了货币供应量的相关性金融创新改变了货币流通速度，进而削弱了中央银行通过调控货币供应量以影响经济运行的效用。同时，金融创新极大地丰富了金融产品的品种，显著扩大了金融交易规模，在这种情况下，货币供应量的流向r 趋分散，对最终目标的影响力逐渐减弱，加大了中央银行通过调控货币供应量以实现货币政策最终目标的难度。( 2 ) 金融创新对利率可测性、可控性和相关性的影响金融创新降低了利率的可测性市场利率作为一种内生变量，其决定因素本就十分繁多，而创新后市场信息的传递变得十分灵敏和充分，这就加剧了利率的复杂多变，加大了中央银行对其进行准确测算的难度。金融创新降低利率的可控性中央银行运用货币政策工具所能影响的主要是几种短期利率和名义利率，而活跃的市场创新、工具创新和交易创新却降低了它们的重要性，同时，其他利率对中央银行利率变动的反应也迟缓于对市场内部因素变化的反应，因此，利率的可控性大不如前。金融创新降低了利率的相关性货币需求的利率弹性是货币需求变动对利率变动的反应程度。金融创新降低了货币需求的利率弹性，即为达到或调整某一货币增量必须使利率变动的幅度更大，从而使利率对货币需求的作用力减弱。另外，创新所带来的储蓄和投资的实际收益的提高，又使中央银行所能控制的名义利率对储蓄和实际投资的影响力下降。这样，即使中央银行控制利率也未必能控制货币量和信用总量，实现最终目标。2 2 2 金融创新与货币政策工具中央银行为了实现货币政策最终目标，必须采取一定的货币政策操作手段，即货币政策工具。所谓货币政策工具，就是中央银行为实现货币政策目标，对金融进行调节与控制所运用的各种策略与政策。中央银行的货币政策工具可分为一般性货币政策工具、选择性货币政策工具和其他货币政策工具。一般性货币政策工具，又称经常性、常规性货币政策工具，俗称三大法宝，即存款准备金制度、再贴现业务和公开市场操作。这三大政策工具实施对象普遍、影响广泛、效果显著。选择性货币政策工具是指中央银行针对个别部门、企业或特殊对象而采取的货币政策活动。主要包括贷款限额、不动产信用控制、消费者信用控制、特种存款。与一般性货币政策工具相比较，选择性货币政策工具影响面相对较小，手段明确，具有行政性与强制性。其他货币政策工具主要包括窗口指导与道义劝告、金融检查等。金融创新对各种货币政策工具的运用都产生了影响，尤其是对于一般性货币政策工具来讲，影响最为巨大。( 1 ) 金融创新减弱了法定存款准备金的效力存款准备金是中央银行调节货币供应量的重要工具。中央银行通常通过调整存款准备金率来改变货币乘数，控制商业银行的信用创造能力，从而调节货币供应量。但是，金融创新使融资证券化趋势日益增强，大量资金从银行流向非存款性金融机构和金融市场，绕开了存款准备金率的约束。同时，金融创新还改变了金融机构的负债结构比例，尤其是商业银行存款，在其负债中所占比例逐渐下降，导致整个银行体系的存款大为减少，缩小了法定存款准备金率的作用范围。另外，法定准备金率发挥作用的基本前提是银行超额准备金率不变，而金融创新使银行超额储备呈下降趋势，恰好破坏了这一前提。( 2 ) 金融创新弱化了再贴现政策的效果再贴现政策是中央银行通过制定再贴现率来干预或影响市场利率及货币市场的供需，从而调节市场货币供应量的另一种手段。再贴现政策包括两个方面的内容：一是再贴现率的调整，即总量效应；二是申请再贴现资格的调整，即结构效应。金融创新对这两者都产生了影响，它们共同作用削弱了再贴现政策的效果。首先，金融创新弱化了中央银行调整再贴现率的作用力。再贴现政策的作用强弱与金融机构对再贴现途径融资的依赖程度成正比。金融机构对再贴现的依赖程度越大，中央银行调整再贴现率的作用就越强，反之就越弱。而金融创新使得金融机构对再贴现的依赖程度减弱。由于创新，金融机构可以通过出售证券、贷款证券化、票据发行便利和直接在国际金融市场上借款等多种方式来满足对资金的流动性需求，于是通过再贴现来弥补资金缺口的需求比例相应下降，减弱了再贴现率的作用。其次，金融创新使得中央银行对再贴现票据要求的条件放松，真实票据说的影响逐步淡化，创新巧妙地使各种新型票据都符合中央银行对贴现票据的规定。另外，金融机构以政府债券和中央银行券作抵押向央行借入准备金的方式在再贴现业务中所占地比例越来越大，从而使中央银行有关合格票据的规定从根本上失效，调整能力减弱。( 3 ) 金融创新强化了公开市场业务的作用公开市场业务，是指中央银行通过在金融市场上买进或卖出有价证券，藉以改变商业银行的准备金，从而实现其货币政策目标的一种措旌。而金融创新为中央银行公开市场业务的开展提供了极大的便利，增强了这一货币政策工具的作用。首先，金融创新使公开市场业务的操作灵活性增强。金融工具的创新为中央银行公开市场操作提供了大量可供买卖的工具，使中央银行的操作手段更加丰富，而金融交易方式的创新，如回购协议等方式，使中央银行公开市场操作的买卖方式更为灵活。其次，金融创新加深了公开市场业务的作用程度。随着金融资产证券化的发展，金融机构资产负债结构发生了变化，其持有的有价证券比重在上升，而在各种债券中，政府债券因兼备流动性、安全性、盈利性成为了各种金融机构举足轻重的二级准备金，也成为了公众心目中最具标准的债券，其他证券的收益率和价格形成都以此为参照系，并在动态中保持着相对距离，这加强了其他金融机构的存款准备金对公开市场业务的相关程度，从而增强了公开市场业务政策的作用力度。最后，金融创新还拓宽了公开市场业务的作用范围。本来，该项政策主要作用于国内的货币市场，在本币市场上，中央银行可以运用政府债券、商业票据、银行承兑票据等金融工具的买卖来吞吐基础货币；现在，在外汇市场上，中央银行也可以借助于远期、掉期、互换等新的交易形式，通过公开市场操作来干预和调节外汇市场。金融创新除了对一般性货币政策工具的影响，对其他货币政策工具都产生了不同程度的影响，例如前面谈到的利率最高限制，美国1 9 8 0 年以前，q 条例对定期存款及储蓄存款规定利率最高限，而到1 9 8 6 年已完全取消了定期存款利率上限的限制。再如金融自由化趋势使得各国都减少了直接信用控制，加强了间接信用指导，如道义劝告、窗口指导等方法被越来越多的国家采用。由于这方面的政策工具较多，本文不再一一分析。2 2 3 金融创新与货币政策传导机制货币政策的传导机制是指，由中央银行政策信号变化而产生的脉冲所引起的经济过程中各中介变量的连锁反应，并最终引起实际经济变量反应的途径。从货币政策的传导过程可以看出，货币政策的传导机制实际上涉及两个不同的领域，即金融领域和实体经济领域。因此，货币政策的传导机制问题，是货币经济学中最复杂的问题之一，也是研究的焦点。综合各学派的观点，货币政策的传导可以通过货币渠道、信贷渠道、汇率渠道以及金融资产价格渠道产生效果。而金融创新对各种传导渠道都产生了不同的影响。( 1 ) 金融创新对货币渠道传导的影响在货币政策的货币传导渠道下，货币政策主要通过影响利率、汇率，从而对实体经济产生影响。在金融创新出现之前，国家可以通过规定利率的上限来达到其货币政策目标。但是，金融创新使利率的期限结构变得具有刚性，货币当局只能影响市场利率的一般水平，而无法