（金融学专业论文）我国外汇储备动态管理问题研究——适度规模与币种结构.pdf

我国外汇储备动态管理问题研究适度规模与币种结构 中文摘要 中文提要 自1 9 9 4 年外汇体制改革以来，我国外汇储备急剧增加。截止2 0 0 6 年底，我 国外汇储备更是突破了万亿大关，达到了1 0 6 6 3 4 4 亿美元。这一方面提高了我国 对外支付和调节国际收支、干预外汇市场的能力，但另一方面，巨额外汇储备给 经济带来一定程度的不利影响。随着外汇储备规模的不断扩大，这些不利因素越 来越凸显，因此要改变这种状况，必须建立国家外汇储备动态管理的目标系统。 本文认为外汇储备动态管理的目标系统应当包括外汇储备适度规模的测定，外汇 储备最优持有币种的选择，及实现外汇储备优化动态管理婀调节手段。在适度规 模的测定方面本文从外汇储备的需求供给角度出发，用比例分析法来测算当前我 国外汇储备的适度规模，分析结果表明目前我国的外汇储备规模偏大；在我国外 汇储备币种结构的选择方面，综合考虑我国的贸易结构、外债币种结构，外商投 资结构，储备货币的收益和风险，汇率制度安排等因素的影响，最终确定我国外 汇储备币种结构；根据论文的分析，最后提出了控制我国外汇储备规模的调节手 段及相关政策建议。 关键词：外汇储备动态管理适度规模币种结构调节手段 作者：林静兰 指导老师：乔桂明 我国外汇储备动态管理问题研究适度规模与币种结构 英文摘要 s t u d yo nd y n a m i cm a n a g e m e n t o fc h i n a sf o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e _ 】o d e r a t eq u a n t i t ya n dc u r r e n c ys t r u c t u r e a b s t r a c t s i n c et h ef o r e i g ne x c h a n g es y s t e mr e f o r mi n1 9 9 4 ，c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ee x p a n d e dr a p i d l y u pt ot h ee n do f2 0 0 6 ，i th a se x c e e d e dt 0 0 0b i l l i o nd o l l a r s a n dr e a c h e d10 6 6 3 b i l l i o nd o l l a r s o no n eh a n d ，t h i se n h a n c e so u rc a p a c i t yo fe x t e r n a l p a y m e n t ，a d j u s t t n a n to fb a l a n c eo fp a y m e n t ，i n t e r f e r e n c ei nf o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ； o nt h eo t h e rh a n d ，h u g ea m o u n to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eb r i n g ss o m ea d v e r s e i n f l u e n c e so nt h ee c o n o m y w i mt h ee x p a n d i n go ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e t h e s e a d v e r s ei n f l u e n c e sb e c o m em o r ea n dm o r eo b v i o u s w em u s tb u i l da na i ms y s t e mo f d y n a m i cm a n a g e m e n to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v et oc h a n g et h i ss i t u a t i o n i nm y p a p e r , t h i ss y s t e ms h o u l di n c l u d ec a l c u l a t i o no ft h em o d e r a t eq u a n t i t y , s e l e c t i o no ft h e o p t i m i z e dc u r r e n c y s t r u c t u r eo ff o r e i g n e x c h a n g er e s e r v ea n d 印p l i c a t i o no f a d j u s t m e n tm e t h o d st or e a l i z et h ed y n a m i cm a n a g e m e n t a st ot h ec a l c u l a t i o no f m o d e r a t eq u a n t i t y , i ti sa n a l y z e db yr a t i om e t h o di na s p e c to fs u p p l ya n dd e m a n do f f o r e i g ne x c h a n g e r e s u l ts h o w e dt h a tt h eq u a n t i t yo fo u rf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e w a sab “h i g h e r a st ot h es e l e c t i o no ft h ec u r r e n c ys t r u c t u r eo fo u rf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e ，i th a sf i n a l l yb e e nd e t e r m i n e db yc o n s i d e r i n gt h ei n f l u e n c eo fo u rt r a d e s t r u c t u r e ，e x t e r n a ld e b tc u r r e n c ys t r u c t u r e ，f o r e i g nb u s i n e s si n v e s t m e n ts t r u c t u r e ，p r o f i t s a n dr i s ko fe x c h a n g ec u r r e n c y , a r r a n g e m e n to fe x c h a n g er a t e a c c o r d i n gt ot h ea n a l y s i s r e s u l t ，t h ew a yo fc o n t r o l l i n gt h eq u a n t i t yo fo u rf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n ds o m e r e v e r e n tp o l i c ys u g g e s t i o n sa r ep r o p o s e d k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ed y n a m i cm a n a g e m e n t m o d e r m eq u a n t i t y c u r r e n c ys t r u c t u r ea d j u s t m e n tm e t h o d s i i w r i t t e n b y s u p e r v i s e db y l i nj i n g l a n q i a og u i m i n g 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名：岱聋兰日 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：叠叠至日期：竺坚! ：兰 我国外汇储备动态管理问题研究适度规模与币种结构 导论 导论 一、研究的背景和意义 我国外汇储备自1 9 9 6 年末首次突破1 0 0 0 亿美元、仅次于日本居世界第二位 以来，就一直是迅速增加的趋势。截止2 0 0 6 年2 月底，我国外汇储备规模为8 5 3 7 亿美元，再度刷新了我国外汇储备额的历史新高，并首次超过日本位居世界第一 2 0 0 6 年年底，我国外汇储备更是突破了万亿大关，达到了1 0 6 6 3 4 4 亿美元。面对 如此巨额的外汇储备，如何进行经营管理，是人们非常关心的问题。 外汇储备作为一项重要的宏观经济指标，对其进行系统性的动态管理非常必 要。改革开放以来，我国经济逐步与国际经济接轨，外汇储备管理问题的重要性 正是在这个过程中凸现出来的。这不仅说明外汇储备对我国经济的影响力正在加 强，同时也说明我国对外汇储备的管理相对滞后和处于被动局面。要改变这种状 况，必须建立国家外汇储备动态管理的目标系统，对其进行科学监测和管理，才 能掌握主动权，让有限的外汇储备资源最大限度地促进我国经济发展。 二、研究思路 随着世界经济一体化进程的不断推进，及我国经济发展所处阶段的变化，比 如经济快速发展，巨额外汇储备，汇率制度改革等等，对外汇储备管理提出了新 的要求。因此，对于外汇储备管理不能一成不变，而是应当根据具体情况的发展 变化，进行动态的管理。 完备的国家外汇储备动态管理目标系统，从结构上看应包括三块：一是外汇 储备适度规模的测定；二是外汇储备最优持有币种的选择；三是实现外汇储备优 化动态管理的调节手段。前两块提出国家外汇储备管理的目标，最后一块则是实 现目标的手段。本文正是从这三方面入手，进行展开。 ( 一) 在外汇储备适度规模的测算方面，本文认为适度规模不是一个固定的1 数值，而是一个浮动区间。因此，根据外汇储备的需求理论，分别考虑我国外汇 储备的交易性需求、预防性需求、发展性需求、盈利性需求来确定我国外汇储备 适度规模的浮动区间。 ( 二) 在外汇储备最优币种结构的选择方面，首先分别对影响我国外汇储备 我国外汇储各动态管理问题研究道度规模与币种结构导论 币种具体比重的多种因素，如我国的贸易结构，外债币种结构，外商投资结构， 储备货币的收益和风险，汇率制度安排等进行了分析，再确定各因素的权重，最 终确定我国外汇储备币种结构。 ( 三) 在外汇储备动态管理的调节手段方面，将根据目前我国外汇储备的状 况，对其进行规模控制并实现有效利用。调节的手段有贸易政策手段，外债手段， 国际投资手段，国内分流手段，国内投资手段，能力储备手段，资产证券化手段 及实物储备手段等。 三、研究方法 本文主要采用定性与定量相结合、理论与实证相结合、一般分析与中国实践 相结合的方法来研究。 本文运用大量的图表及数据来分析我国外汇储备的历史及现状；根据相关理 论结合我国的实际情况，并运用数学模型来计算我国外汇储备的适度规模；通过 大量的数据来分别分析各个因素对我国外汇储备币种具体比重确定的影响；最后 根据分析结果提出控制外汇储备规模及对其进行有效利用的调节手段及政策建议。 四、文章结构 论文由导论和六章组成，具体内容如下： 首先是导论，说明了本文选题的背景和意义、研究的思路、研究方法、文章 的结构及论文的创新与不足。 第一章是全文论述的基础，主要介绍了外汇储备的内涵、作用以及外汇储备 相关理论的综述。理论综述主要是回顾了外汇储备适度规模及币种结构在国内外 的研究现状。 第二章对我国外汇储备的现状及历史回顾，主要分阶段对我国外汇储备规模 的发展进行了分析回顾，还分析了我国外汇储备快速增长的直接及深层次原因。 第三章是本文的重点之一，主要是计算我国外汇储备的适度规模。其中第一 节主要阐述了外汇储备适度规模的涵义，第二节介绍外汇储备需求理论并且认为 外汇储备适度规模不是一个特定的值而是一个浮动区间，第三节则根据外汇储备 需求理论来计算我国的外汇储备适度规模。 第四章研究我国外汇储备的币种结构选择，这也是本文的重点之一。这一童 首先介绍了外汇储备币种选择的原则及具体比重确定的方法。然后对影响我国外 2 我国外汇储备动态管理问题研究适度规模与币种结构导论 汇储备币种具体比重确定的具体因素分别进行分析，并概算出目前我国外汇储备 的币种结构。 第五章提出我国外汇储备动态管理的调节手段。根据前两章的分析，我国外 汇储备大大高于适度规模，因此应通过一系列的手段来进行调节，控制其规模并 提高巨额外汇储备的收益率。最后提出外汇储备管理的政策建议。 第六章，总结 五、创新与不足 论文的创新之处有： ( 一) 在外汇储备适度规模测算方面不仅考虑外汇的交易性需求，预防性需 求，还考虑到外汇储备发展性需求，并且在计算的时候采用成本一收益分析法 ( 二) 在确定我国外汇储备币种结构时，根据适度规模计算的结果来确定影 响我国外汇储备币种结构各因素的权重，从而最终确定目前我国外汇储备币种结构。 论文的不足之处在于： ( 一) 在外汇储备适度规模测算时用的是比例分析法，对各个因素的比例确 定具有一定的主观性。此外，由于该方法是通过对各个需求的叠加来测算我国2 0 0 6 年的适度规模，因此可能会导致对合理规模的高估 我国外汇储备动态管理问题研究适度规模与币种结构第一章外汇储备的理论综述 第一章外汇储备的理论综述 第一节外汇储备的概念及作用 一、外汇储备的概念 根据十国集i 矛( c , r o u po f t e n ) 对国际储备所下的定义，国际储备是指当一国对 外收支发生逆差时，该国金融当局能直接利用或通过对其他资产的兑换，以弥补 国际收支逆差和保持汇率稳定的一切普遍接受的资产。它有四种资产形式，即外 汇储备、黄金储备、在货币基金组织里的特别提款权、普通提款权。其中外汇储 备是当今国际储备中的主体，它指的是一国货币当局持有的国际储备货币的总和 随着世界经济和贸易的发展，国际储备中外汇储备的比重发生了急剧膨胀，外汇 储备占国际储备的比重由1 9 6 6 年的3 5 发展到目前超过9 0 以上。外汇储备在所 有类型的国际储备中规模最大，使用频率最高，发挥的作用也最大。所以就国际 储备的规模研究而言，主要是针对外汇储备的规模研究，其他部分相对稳定，因 而在经济分析中可以忽略不计所以本文只选择外汇储备这一最重要的储备形式 进行研究，而不再考虑其他部分。 二、外汇储备的作用 外汇储备的重要性在于它的功能，正是由于它的不同功能产生了不同的储备 需求，也决定了各国不同的储备管理目标。在经济发展日益国际化的今天，外汇 储备对于各国经济发展和稳定具有十分重要的作用。 ( 一) 保证国际支付能力，调节外汇收支平衡 随着国际交往及国际经贸合作的增多，一国的国际收支经常会出现不平衡， 通过各种传递机制对国内经济产生不利影响。一般说来，对于短期性国际收支逆 差，可直接动用外汇储备来弥补；对于长期性的国际收支逆差，则需要采取经济 调整政策。但为了避免过快调整所带来的国内经济震荡，同时又维持合理的经济 增长速度，就需要动用外汇储备作为辅助手段。 ( 二) 干预外汇市场，维持本国货币汇率的稳定 外汇储备资产对稳定一国的货币汇率起到了一定的积极作用：当本国货币汇 4 我国外汇储备动态管理问题研究适度规模与币种结构第一章外汇储备的理论综述 率下降时，政府金融当局便可抛售外汇储备，用以收购本国货币，维持汇率的稳 定；在国际游资对本国货币冲击的情况下，金融当局可调节储备资产的构成以抵 制这种冲击，并维持本币在外汇市场的坚挺走势。 ( 三) 作为备用的国际支付手段，保证一国向国外借债和偿还本国外债的能力 一国在必要时，可将储备通过兑换或直接用于支付进1 3 净额与对外债务。因 此储备是向国外借款和还款付息的一项重要保证，也是国际银行界评估该国偿债 风险的主要指标之一充足的外汇储备可以增强一国的资信，吸引外国资金的流 入，达到顺利进行举债的目的。 第二节外汇储备适度规模理论的文献综述 一、国外研究状况 随着国际间贸易、资本往来的迅速发展和全球经济一体化步伐的加快，全球 外汇储备的总规模不断扩大，其在国际经济交往中的作用也日渐重要。自2 0 世纪 6 0 年代以来，经济学家就已经十分重视对外汇储备的研究工作，有关外汇储备的 适度规模及其测度方法，已经形成了多种理论。 ( 一) 比例分析法 决定适度储备量的比例分析法是采用储备与其他一些经济变量的比例水平来 衡量储备适度性的一种常规方法，经常使用的比例关系有储备对进e l ( r m ) 、储备 对国民生产总值( r g n p ) 以及储各对外债( r d ) 的比例关系，其中储备对进口的比 例关系最流行。 储备进口比例法是由美国著名经济学家特里芬( t r i f f i n ) 在1 9 6 0 年的美元与黄 金危机一书中提出。特立芬对1 9 5 0 年- - 1 9 5 7 年间1 2 个主要国家的储备变动情况 进行实证研究，并得出结论，一国的储备对进口的比率一般以4 0 为适度，低于3 0 就需要采取调节措施，最低不能小于2 0 。按全年储备额对进口的比例计算，约 2 5 ，即一国的储备量应以满足三个月的进口为宜。 比例分析法的最大优点即简单易行，具有操作性和可比性，与此同时也存在 一定的缺陷。比例分析法只是一个经验法则，储备需求与进口额之间虽然存在一 定的关系，但使用r m h ：例缺乏严格的理论依据，并且采用的是静态分析法，无法 克服其存在的片面性。 我国外汇储备动态管理问题研究适度规模与币种结构第一章外汇储备的理论综述 ( 二) 储备需求函数分析法 自2 0 世纪6 0 年代末期开始，西方一些经济学家开始广泛使用各种经济计量模 型，对影响一国储备需求的各种因素进行回归与相关分析，构成储备需求函数， 用以确定一国的储备需求量。主要的储备需求函数模型有：弗兰德斯( f l a n d e r s ) 模 型，弗伦克( f r e n k e l ) 模型，埃尤哈( 1 y o h a ) 模型。 构造储备需求函数采用多元回归与相关分析克服了比例法的片面性，同时分 析影响储备水平的多种独立变量，从而使储备需求的分析比较全面。通过实际数 据进行回归和相关分析，能对储备需求和影响储备需求的各种因素之间的关系分 别做出比较准确的描述，对储备需求水平的测算从粗略转向精确的定量。此外， 储备需求函数也不再局限于传统的静态分析，储备需求决定的过程被看作是许多 因素影响的动态过程，如滞后调整的需求函数对储备的需求分析将更加合理。 储备需求函数的回归分析法的确有许多优点和可取之处，但同时也存在许多 缺陷和问题。用已有的数据进行回归和相关分析，就暗含这样一个假设：以前的 各种数据都是合理的，以前发展中国家的储备实际持有量就是适度储备需求量 储备需求函数的建立主要依赖于经验数据，所得结论带有较强烈的数学色彩，其 理论基础显得很薄弱。另外，由于经济变量都是相互影响、相互关联的，因此在 包含较多解释变量的储备需求函数中，很可能出现多重共线性，从而影响回归效 果。如果单纯的为了避免多重共线性，储备需求函数就不能包括许多客观变量， 这样又使得储备需求函数显得不够全面。 ( 三) 成本一一收益分析法 成本收益分析法起源于西方微观经济学的利润最大化理论，即为了实现 最大的经济福利，必需使生产某一商品的边际成本等于其所获得的边际收益，从 而达到利润最大化。 运用成本收益法探讨储备需求并将其模型化、具体化的经济学家，主要 有海勒( h r h e l l e r ) 和阿格沃尔( j p a g a r w a l ) 。他们认为只有当持有外汇储备的边际 成本等于边际收益时，持有的外汇储备规模才是适度规模。 成本收益分析法的引入，为外汇储备需求的数量化开辟了一条新的途径， 使外汇储备适度水平理论进入了一个全新的发展阶段。然而，该方法仅考虑了当 出现国际收支逆差的影响及平衡收支所需储备，而未考虑正常进口支付用汇和偿 债付汇要求，然而进口用汇与偿债付汇正是外汇储备最基本的需求源，此外该模 6 我国外汇储备动态管理问题研究适度规模与币种结构 第一章外汇储备的理论综述 型也未考虑外汇储备在维持人们对一国经济发展和政治稳定的信心上所起的作 用。随着经济全球化进程的加快，在人们心目中外汇储备作为经济保障的功能有 所淡化，而维持社会公众信心的作用却有所增强。因此，这一方法不可避免地也 存在者极大的局限性。 ( 四) 定性分析法 7 0 年代中期，卡包尔( 1 乙j ，c a r b a u g h ) 和范( c d f a n ) 在国际货币体系一书中 提出，要确定外汇储备的适度规模应进行定性分析。他们认为，影响一国外汇储 备需求量因素有六个方面：一是一国储备资产质量；二是各国经济政策的合作态 度；三是一国国际收支调节机制的效力；四是一国政府采取调节措施的谨慎态度； 五是一国所依赖的国际清偿力的来源及稳定程度；六是一国国际收支的动向以及 一国经济状况等。尽管这一方法考虑的因素较为全面且切合实际，但许多因素难 以量化，无法得到一个令人信服的结论，因此进行决策的参考价值不大。此外， 钱得勒和哥尔特菲尔特在其著作货币银行学中提出：在确定储备量时，应考 虑所依赖的国际清偿力的来源及稳定程度、所持有资产的形式及比例等。日本酒 井健三也指出一国的外汇储备持有量在相当程度上为其国际收支动向、国内经济 状况和提供国内信贷的机构所左右。 二、国内研究状况 就我国而言，随着9 6 年我国外汇储备规模突破千亿美元大关，以及随后的亚 洲金融危机的爆发，国内学者对此问题研究的文献不断增多，但大多是在借鉴国 外相关理论与方法基础上来计算我国外汇储备的适度规模，从定性和定量两方面 进行了讨论。 时建人、王国林( 2 0 0 1 ) 运用国际上通常采用的3 个客观指标，即外汇储备与 进口额的比例、外汇储备占本国当年外债余额的比重、外汇储备占本国当年g d p 的比重，来计算所谓的我国外汇储备适度规模。结果表明我国的外汇储备大大高 于国际公认的合理储备水准。但是他认为，关于我国外汇储备的规模，难以根据 某种模式给出一个精确的定量结论，这不仅是因为我国有特殊的国情，更在于未 来的5 1 0 年内我国的经济发展充满着变数。 吴丽华( 1 9 9 7 ) 运用阿格沃尔模型即成本收益分析法，对持有外汇储备的收 益和成本进行了对比分析，来测算我国适度外汇储备水平。从而得出结论：我国 当前的外汇储备量过多，应对外汇储备资产进行有效管理，将超量的外汇储备按 7 我国外汇储备动态管理问题研究适度规模与币种结构第一章外汇储备的理论综述 一定的比例投资于外国政府债券、存入外汇银行、投资国外房地产与股票、进口 一部分国内急需的关键技术与设备。 刘斌( 2 0 0 0 ) 以货币供应量决定论为理论基础，对影响中国经济主体外汇需求的 诸因素进行了分析；并通过与亚洲金融危机国家和地区的国际比较，提出了衡量 我国外汇储备适度性的指标和安全界限值。认为我国目前外汇储备严重不足，并 且在短期内也很难提高到较高的水平。 邱波、朱一鸿( 1 9 9 9 ) 认为一国外汇储备的适度规模在现实生活中并不是一个确 定的值，而应是一个区域范围，这个区域范围有其上限与下限，其下限应以满足 该国经济发展和对外交往所需为准。实际测算中，作者提出由进口、外债还本付 息、外商直接投资利润返还，以及风险防范基金来决定的外汇需求函数。但在这 一研究中，各比率的设定采用的是国际经验值，是固定不变的，不能反映出外汇 储备规模的动态变化。 管于华( 2 0 0 1 ) 以外汇储备的需求为理论依据，以直接影响因素为核心，加入一 些可以量化的间接影响因素，特别将持有外汇的机会成本考虑在内，建立了外汇 储备的需求模型。作者认为，根据现行公布的国家外汇储备数据得到的结论是我 国近年的外汇储备大大超出适度规模标准的上限，而根据调整后的国家外汇储备 数据得到的结论却是我国的外汇储备远在适度规模标准的下限以下，这说明我国 的外汇储备不是偏多而是偏少。 许承a ) j ( 2 0 0 1 ) 在f r e n k e l 的外汇储备需求模型基础上，结合我国的具体国情， 首先通过历史数据来确定我国外汇储备实际持有量与各种影响变量之间存在的回 归关系，在此基础上设定我国外汇储备需求模型，然后将储备需求模型代入动态 调整模型，并通过回归方法确定最后的外汇储备需求方程。得到的结论是：2 0 世 纪9 0 年代以来，我国实际外汇储备大多年份处于相对过剩状态。 刘莉亚，任若恩( 2 0 0 4 ) 认为判断一国外汇储备规模是否适度，重要的是看这个 国家经济是否实现了内外均衡，在此基础上运用统计学中的回归方法与经济计量 学中的协整方法，建立我国适度外汇储备规模的需求模型，并依此来判断我国目 前所持有的外汇储备是否充足，或是否超量。作者认为：自2 0 世纪8 0 年代以来， 特别是8 0 年代中期以来，我国外汇储备的实际规模与宏观经济基本要素的变动具 有相当的一致性。然而，外汇储备的实际规模与适度规模之间始终都存在着一定 的偏差。 8 我国外汇储各动态管理问题研究适度规模与币种结构 第一章外汇储备的理论综述 随着我国外汇储备规模的不断扩大，经济开放程度的不断提高，外汇储备及 其变动已经成为国内金融政策和对外金融政策的连接点，也成为反映本外币政策 冲突的关键性政策指标之一外汇储备规模变动对宏观金融运行的影响以及我国 外汇储备适度规模的政策选择己经越来越引起货币当局的关注，成为一个有待深 入研究的问题。 第三节外汇储备币种结构理论的文献综述 一、国外研究状况 传统的外汇储备币种结构选择理论主要有三个，第一个是资产组合理论，第 二个是海勒奈特模型，第三个是杜利模型，现分别对这三个理论进行介绍。 ( 一) 资产组合理论 外汇储备的多元化投资组合问题，实际上是最优资产选择问题，因此，资产 选择理论的基本方法，可以运用于外汇储备的结构管理。资产选择理论要解决的 问题，就是如何在多种金融工具和投资方式中做出最佳选择，实现最优组合，达 到风险最小、收益最大的效果。 从投资的角度来看，预期收益率越高的资产，风险也越大，因此，在作投资 决策时考虑到风险因素，往往不能简单的选择收益最高的资产。资产组合理论就 是根据不同资产的收益水平和风险情况，求出最优资产组合，也就是求出在风险 相等的条件下收益最高的资产组合，或者是在求出在风险相等的条件下风险最小 的资产组合。 利用资产选择理论决定储备最佳币种分配的方法，从收益与风险的角度解释 了目前储备货币多元化的现状，但根据目前各国中央银行持有的储备资产币种分 配的资料显示，几乎没有任何一个国家的中央银行完全按照资产选择理论的要求 分配其外币币种份额。这说明在决定外汇储备的币种结构时，收益与风险是决定 外汇储备币种结构因素之一，但不是唯一因素 ( 二) 海勒奈特模型 海勒( h e l l e 0 和奈特( k n i g h t ) 在他们合著的文章中央银行的储备货币偏好 ( r e s e r v e - c u r r e n c yp r e f e r e n c e so fc e n t r a lb a n k s ) q 1 认为一国的贸易收支结构和汇率 安排是决定储备货币币种结构的重要因素 中央银行管理储备的首要原则是安全性，因此在决定储备货币分配时，主要 9 我国外汇储备动态管理问题研究适度规模与币种结构 第一章外汇储备的理论综述 考虑如何使汇率风险最小。资产选择理论主张通过分散资产来实现目标，而海勒 和奈特则主张强调中央银行的“干预汇率动机”在决定成本币种选择时的重要意义。 在不同的汇率安排下，各国所持有的成本币种分配会出现差异。 汇率安排是影响储备币种分配的一个主要因素，但没有一个国家仅仅持有其 钉住国家的货币，只是加大该种货币的比重而已。除了汇率安排以外，贸易收支 结构是影响币种分配的更为重要的因素。在国际收支中，贸易收支占有举足轻重 的地位，贸易收支结构是国际收支机构的一个重要的缩影。外汇储备作为平衡国 际收支的资产，其币种结构必然与贸易收支的来源及币种结构有密切联系，这样 才能对国际支付不产生影响，才不会因为储备货币的频繁交换产生太大的交易成 本。 海勒奈特模型从国际储备的特点和职能去研究各种储备货币的比例，讨 论一国的汇率安排与贸易结构对储备币种分配的影响，比纯粹的运用资产组合理 论的结果更具有现实意义。尽管该模型具有较为方便的操作性，但它也存在一些 明显的缺陷。 首先，对广大的发展中国家而言，保证支付外债是储备的重要职能之一，因 此外债结构是影响发展中国家储备币种分配的一国主要因素之一，而该模型缺乏 对外债这一因素的考察 其次，由于该模型是一种回归模型，它是通过对以往的统计数据来确定模型 中的各项参数，能够用来预测将来的惯性发展状况，但却不能解决外汇储备的币 种应该怎样分配这一问题，即具体比例的选择。 最后，该模型完全没有考虑各种储备货币之间的收益率与风险，这正是资产 选择理论所考虑的重点，仅仅从中央银行执行储备职能的偏好上进行分析。但实 际上，中央银行在持有外汇储备时，或多或少总要考虑其风险与收益的变化。 ( 三) 杜利模型 迈克尔杜利( m i c h a e l p d o o l e y ) 在外汇储备的币种组合一文中，建立了比 海勒奈特模型更为复杂和更具有现实性的模型。杜利认为在一国持有的储备 中，持有某种外币资产是由贸易流量、外币支付流量和汇率安排共同影响的结果。 由于模型加进了对发展中国家外债状况的考虑，因而比海勒奈特模型更为完 善在进行回归运算时，杜利根据发展中国家和工业化国家的不同特点，分别进 行了回归，使模型的应用性大大增强。杜利模型是目前较为完善的储备币种决定 l o 我国外汇储备动态管理问题研究适度规模与币种结构第一章外汇储备的理论综述 模型。 然而，杜利模型同样存在一定的局限性，它对现实的模拟只是种近似的估 计，一些解释变量的数据都是近似的数据，误差可能极大。比如，在计算贸易流 量时，以进出口的地区贸易结构来反映各种外汇资产在贸易中所占份额，是不确 切的。因为一国的进出1 2 1 中的货币组合并不完全与贸易的国家结构相吻合。例如， 日本的进出口支付大多数以美元支付，而不是全部用日元支付。另外，由于是计 算模型，模型不能确切的回答储备币种应该按什么比例分配这一规范性的问题， 它只能说明“是什么”的问题，总之，杜利模型所获得的外汇储备货币的比例只能是 决策者的一个参考。 二、国内研究状况 国内学者对外汇储备度规模问题研究的文献比较多，而对于外汇储备的币种 结构问题的研究相对要少一些。主要也是根据以上的理论模型来进行研究的。 易江等( 1 9 9 7 ) 根据资产组合理论，计算出了不允许卖空条件下储备的最优投资 组合。分别是日元：5 7 7 、瑞典克郎：1 9 7 7 、比利时法i i i ：1 5 6 3 、丹麦马克： 4 0 2 、港币：2 8 8 。这个计算结果中竟然没有美元资产，显然不可能是我国外 汇储备的整体构成。因此，简单地套用投资组合模型，并不能解决我国外汇储备 币种结构的选择问题。 王红夏( 2 0 0 3 ) 通过对三种模型的比较，认为合理的外汇储备币种结构安排应该 建立在三者之上，即既考虑储备资产的风险与收益，又要考虑国家的经济结构， 这包括一国的贸易结构、外债支付及汇率安排。他首先运用资产组合理论，计算 出在一定风险和收益条件下的各种货币的比例，再结合海勒奈特模型和杜利 模型计算出另一种货币比例分配的方案，最后将两种比例进行调整后得出最终的 币种分配方法，认为我国外汇储备应持有的币种为美元，日元，欧元，英镑，其 他，它们的比例分别为6 5 、1 5 、2 0 、2 、3 。但是由于我国外债币种构成 数据不对外公布，所以该文章运用的外债币种构成数据是1 9 9 1 1 9 9 5 年的，数据过 于陈1 日，而且最后得出的结论不够科学和严谨。 张文政，许婕颖( 2 0 0 5 ) 介绍了海勒奈特模型与杜利模型在中国外汇储备资 产的币别权重选择中的应用。他们分别考虑了贸易结构外债结构、汇率制度以及 各国货币的地位等因素，最后得到如下币种分配方案：美元( 6 3 ) 、日元( 2 0 ) 、 欧元( 1 5 ) 、其他( 2 ) 。 我国外汇储备动态管理问题研究= 适廑塑夔皇至登堕塑蔓三童亟堕! 堑堡鱼墨垫丛坌盟 第二章我国外汇储备现状及分析 第一节我国外汇储备规模发展的回顾 改革开放2 0 多年来，我国经济获得了迅猛的发展，其中反映国家经济实力之 一的外汇储备规模更是发展迅速，从1 9 8 2 年我国开始公布外汇储备以来的6 9 8 6 亿美元增长到2 0 0 6 年底的1 0 6 6 3 4 4 亿美元，增长近1 5 0 倍。目前，我国外汇储备 规模已经位居世界第一图l 反映了我国1 9 8 2 2 0 0 6 年外汇储备规模的变化情况， 表1 1 反映了我国1 9 8 2 2 0 0 5 年外汇储备的规模，增量和增速的情况。根据图1 1 和表1 1 ，我们可以将我国外汇储备规模变化分几个阶段来进行回顾。 图1 1 资料来源：国家外汇管理局中国历年外汇储备 ( 1 9 8 2 至2 0 0 6 年各年度) 一、从1 9 8 2 1 9 8 4 年 这一阶段外汇储备小幅度增长，从1 9 8 2 年的6 9 亿美元上升到1 9 8 4 年的8 2 2 亿美元，由于我国经济体制的改革开放时间不长，我国经济的对外开放程度还低， 我国外汇储备动态管理问题研究适度规模与币种结构第二章我国外汇储备现状及分析 因此，储备资产的规模较小，而且储备资产的增加额逐年减少。 在这期间，外汇储备主要依赖经常项目顺差。但这微弱的贸易收支顺差也是 依靠我国当时严格的进口管制和积极的出口政策来实现的。在进口方面，我国 1 9 8 1 年实行人民贸易内部结算价，将人民币贬值8 6 6 ，遏制了需求弹性较大的 消费品进1 7 1 ，有力促进了出口；在出口方面，当时国营企业实行承包经营责任制， 出口企业员工的生产经营积极性得以调动，但是出口品的需求弹性较小，出口增 长幅度有限。其中旅游等非贸易收支顺差在经常项目顺差中的贡献率也达到近三 分之一。 表2 11 9 8 2 至2 0 0 6 年外汇储备总量，增量及增长比率表 外汇储备总同比上年 增长比率 外汇储备同比上年 增长比率 年份量的增量f 亿年份总量的增量( 亿 ( 亿美元) 美元1 ( 哟( ) ( 亿美元) 美元) 1 9 8 2 6 9 8 64 2 7 8 1 5 7 9 8 1 9 9 57 3 5 9 7 2 1 9 7 74 2 5 7 1 9 8 38 9 0 l1 9 1 54 4 7 61 9 9 61 0 5 0 4 93 1 4 7 04 2 7 6 1 9 8 48 2 2 0- 6 8 17 6 51 9 9 71 3 9 8 9 03 4 8 4 13 3 1 7 1 9 8 5 2 6 “5 5 7 6 - 6 7 8 3 1 9 9 8 1 4 4 9 5 95 0 6 93 6 2 1 9 8 6 2 0 7 2- 5 7 2 - 2 1 6 31 9 9 9 1 5 4 6 7 59 7 1 6 6 7 0 1 9 8 72 9 2 38 5 84 1 4 12 0 0 01 6 5 5 7 41 0 8 9 97 0 5 1 9 8 83 3 7 24 4 91 5 3 62 0 0 l2 1 2 1 6 54 6 5 9 l2 8 1 4 1 9 8 95 5 5 02 i 7 86 4 5 92 0 0 22 s “0 77 4 2 4 23 4 9 8 1 9 9 01 1 0 9 35 5 4 39 9 8 72 0 0 34 0 3 2 5 1 1 1 6 8 4 44 0 。8 0 1 9 9 l2 1 7 1 21 0 6 1 99 5 7 32 0 0 46 0 9 9 3 22 0 6 6 8 15 1 2 5 1 9 9 21 9 4 4 3 2 2 6 9 1 0 4 52 0 0 58 1 8 8 7 22 0 8 9 4 03 4 2 6 1 9 9 32 1 1 9 91 7 5 69 0 32 0 0 61 0 6 6 3 4 42 4 7 3 03 0 2 1 9 9 峰5 1 6 2 03 0 4 2 l1 4 3 5 0 资料来源：根据国家外汇管理局中国历年外汇储备( 1 9 8 2 至2 0 0 5 年各年度) 整理计算 二、从1 9 8 5 - - - 1 9 8 9 年 这一阶段外汇储备余额减少1 9 8 5 年我国外汇储备只有2 6 “亿美元，比上 年减少了5 5 7 6 美元。在这几年中外汇储备额一直保持在3 0 亿美元左右，除了1 9 8 9 年，外汇储备略有上升达到5 5 5 亿美元。 在这几年间我国国民经济呈现了较大的波动，国内经济过热，宏观经济运行 失控，国内投资和消费的猛烈增长带来进口的剧烈增长。贸易收支逆差严重，非 贸易收入和资本净流入不足以弥补贸易收支逆差。特别是1 9 8 5 年，我国经济发展 我国外汇储备动态管理问题研究适度规模与币种结构第二章我国外汇储备现状及分析 战略发生了变化，由内向型转为出口导向型与进口替代型相结合的形式，再加上 沿海经济发展战略的推动，导致了进口需求的增长，增长率由1 9 8 4 年的2 7 上升 到6 0 0 , 6 。旺盛的国内需求致使出口收益不如国内销售收益，因此部分出口品转向 国内市场，出口增长率由1 9 8 4 年的1 5 4 下降到5 。因此这一年贸易逆差达到创 历史记录的1 4 9 亿美元，尽管由于取消了人民币贸易内部结算价，由官方牌价1 5 元美元调整为3 2 元，美元，资本项目顺差8 9 7 2 亿美元，但仍然无法弥补巨额的 经常项目逆差，我国外汇储备比1 9 8 4 年下跌了6 7 8 3 三、从1 9 9 0 1 9 9 3 年 这一阶段我国外汇储备初具规模。1 9 9 0 年我国外汇储备比上年增加了将近一 倍，由1 9 8 9 年的5 5 5 亿美元上升到1 1 0 9 亿美元。1 9 9 1 年继续大幅增长，由1 9 9 0 年的1 1 0 9 亿美元增加到2 1 7 1 2 美元，增长率为9 5 7 3 。从图1 中可以看出，1 9 9 2 年和1 9 9 3 年外汇储备略有下降，但基本保持在2 0 0 亿美元左右。 在这期间，国民经济进入治理整顿阶段。为了遏制通货膨胀，中央实行了改 革开放以来最为严厉的紧缩措施，包括严格限制进口、紧缩信贷、大幅度压缩固 定资产投资规模、提高利息等。最终成效颇为显著，1 9 9 0 年外贸由逆差改为盈余。 1 9 9 0 1 9 9 2 年的年均出口增长率高达1 7 2 1 9 9 3 年经济增长势头更猛，进口进一 步增长3 4 ，比同期出口高出2 5 个百分点，出现了1 0 6 亿美元的贸易逆差，但 是受到中国经济高速增长的刺激，资本净流入超过2 3 4 亿美元，弥补经常项目逆 差后还有结余，外汇储备较1 9 9 2 年有所增加。由于1 9 9 2 年我国对外汇储备统计 做了调整，按照国际的统计口径，将原来中央银行外汇结存部分剔除在外，只算 国家所拥有的外汇储备，从而导致1 9 9 2 年和1 9 9 3 年的外汇储备出现了小幅度的 下降。 四、从1 9 9 4 1 9 9 7 年 这一阶段我国外汇储备大幅稳定增长。1 9 9 4 年我国外汇储备达到了5 1 6 2 亿 美元，比上年增长了1 4 3 5 ，净增3 0 4 亿美元。从图1 中可以看出，1 9 9 4 年至1 9 9 7 年我国外汇储备稳步上升，从1 9 9 3 年的2 1 1 9 9 亿美元增长到1 9 9 7 年的1 3 9 8 9 亿 美元。外汇储备累计增长1 1 8 6 9 1 亿美元，平均每年增加近3 0 0 亿美元，年增长率 分别达到1 4 3 5 ，4 2 5 ，4 2 7 和3 3 2 。 1 9 9 4 年，中国外汇管理体制发生了重大变革，官方汇率与外汇调剂市场汇率 我国外汇储各动态管理问题研究适度规模与币种结构第二章我国外汇储备现状及分析 并轨，由并轨前的5 8 元美元调整为8 7 0 8 元美元，并且实行外汇收支结售汇制 度。人民币贬值，引起出口增加，是我国出现贸易顺差的主要原因。人民币汇率 并轨，官方汇率当年贬值3 3 ，使当年贸易差额由逆差6 亿美元逆转为顺差1 7 8 亿美元银行结售汇制则是造成我国1 9 9 4 1 9 9 7 年外汇储备高速增长的根本原因。 银行结售汇制使得外贸企业被迫将外汇收入强制性结汇，使得中央银行不得不被 动吸纳市场上多余的外汇头寸，外汇储备急剧增长。此外，1 9 9 3 1 9 9 5 年推行高利 率的货币政策吸引外资不断涌入，及1 9 9 4 1 9 9 6 年中国人民银行为了稳定人民币汇 率，在银行间外汇市场购入大量外汇储备，从而使得外汇储备规模进一步扩大 五、从1 9 9 8 2 0 0 0 年 这一阶段我国外汇储备继续增长，但增速急剧放缓。外汇储备从1 9 9 7 年的 1 3 9 8 9 亿美元