（金融学专业论文）我国股票市场有效性研究.pdf

摘要 本文研究的主题是我国股票市场的有效性问题。股票市场作为金融市场的主 要组成部分，其效率的高低直接影响到我国资本市场的发展，因此，研究我国股 票市场的有效性问题具有基础性的理论意义和重要的现实意义。 有效市场假说的提出标志着对股票市场的研究达到了一个新的高度。有效市 场是证券市场成熟的标志，也是证券市场建设和发展的目标。有效市场假说在一 些假设条件的前提下，比较全面的解释了证券价格的定价机制，为理论界和实务 界相关内容的研究提供了重要的工具，为资本市场的研究做出了突出的贡献。 本文采取实证分析和规范分析相结合的方式。在实证分析方面，主要采取序 列相关性检验和游程检验的方法，得出我国股票市场弱式有效的结论；在规范分 析方面，比较系统全面的介绍了有效市场假说的发展过程，以及前人在这方面所 做出的突出贡献，在文章的最后，针对实证分析的结果，从结论出发，分析其中 的原因，并提出增强中国股票市场有效性的方法和建议。 关键词：有效市场，弱式有效市场，序列相关检验，游程检验 a b s t r a c t t h et h e m eo ft h i sp a p e ri st h ee f f e c t i v e n e s so fs t o c km a r k e ti nc h i n a a sa n i m p o r t a n tp a r to ff i n a n c i a lm a r k e t , s t o c km a r k e tf u l l yp l a y si t s r o l eo nt h e c o n d i t i o nt h a tt h em a r k e ti se f f c ! c t i v e t h er e s e a r c ha b o u tt h ee f f e c t i v e n e s so fo u r s t o c km a r k e th a sf u n d a m e n t a ls i g n i f i c a n c ei nt h e o r ya n dr e a l i t y t h ep r o p o s a lo fe f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ( e m i i ) i san e wl e v e lf o rt h e r e s e a r c ho ft h ec a p i t a lm a r k e t e f f i c i e n tm a r k e ti sn o to n l yt h es y m b o lo fh o wt h e f i n a n c i a lm a r k e t sh a v ed e v e l o p e db u ta l s ot h e i rt e r m i n a lo b j e c t i v e s e m hh a s e x p l a i n e dt h em e c h a n i s m so fp r i c i n gi nt h ec a p i t a lm a r k e t s ，a n di sav e r y u s e f u l a n a l y t i c a lt o o l sf o ea c a d e m i ca r e aa n di n d u s t r y , i th a s m a d eab i gc o n t r i b u t i o nt o t h er e s e a r c ho ns t o c km a r k e t t h i sp a p e ri sb a s e do nt h ec o m b i n a t i o no ft h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s i s i nt h ee m p i r i c a la n a l y s i sp a r t , i tr e s p e c t i v e l yt e s t st h ew e a k - f o r me f f i c i e n c yu s i n g b o t hs e r i a lc o r r e l a t i o na n dn o n - p a r a m e t e rm e t h o d s i nt h et h e o r e t i c a lp a r t , t h e p a p e ri n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n ta n do t h e rp e o p l e sc o n t r i b u t i o no nt h ee m h a tt h el a s tp a r to ft h i sp a p e r , b a s e du p o nc o n c l u s i o n si ta n a l y z e st h el o g i cb e h i n d a n dp r o v i d e ss e v e r a ls u g g e s t i o n so nt h ed e v e l o p m e n to fc h i n as t o c km a r k e t k e y w o r d s ：e m h ，w e a k - f o r me f f i c i e n c ym a r k e t , s e r i a lc o r r e l a t i o n i i 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 。7 年吵月矽日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：帕 导师签名： 于孔芝 0 少年午月矽e l|t| 莎7j 年峰其弓b 1 1 选题背景及意义 第1 章引言 股票市场是资本市场的重要组成部分，被喻为一国经济的晴雨表，具有筹集 和配置资金的功能。上市公司通过发行股票进行融资，广大投资者通过购买股票 来分配自己的资金，以追求更高的回报和收益。2 0 世纪9 0 年代初，中国上海交 易所和深圳交易所相继成立。经过了将近2 0 年的发展，我国的股票市场已经一 步步走向成熟，并逐步从一个不完善的市场向一个日趋完善的市场方向发展。资 本市场在一个国家的经济发展中占有着至关重要的地位，而股票市场又是资本市 场的重要组成部分，由此可见股票市场的重要性。一个有效的股票市场，能够及 时、准确的反映股票价格，从而实现资源的有效合理配置，实现整个社会效用的 最大化。因此，股票的定价是否合理，是否反映了所有有效的信息十分关键。通 过对市场有效性的研究，能够比较全面地解释股票价格是否合理，并能够对一个 国家股票市场乃至资本市场的发达程度进行有效的衡量，为以后相关方面的研究 做好充足的准备工作。 1 2 研究方法 本文采用实证研究的方法，运用e x c e l 、s p s s 、e v i e w s 等统计软件进行 检验分析。通过收集上证综合指数和深证成分指数在比较长的一段时间里的收盘 价格，对中国股票市场的有效程度进行分析和论证。主要采用两种检验方法：序 列相关检验和游程检验，通过将这两种方法下的检验结果比较和对照，得出比较 具有说服力的结论。但是，本文并没有只局限在实证分析方面，而是将实证分析 和规范分析相结合，根据实证分析的结果，分析原因，从现象到本质，并有针对 性地提出建设性意见。 1 3 文章结构 本文的结构比较清晰，循序渐进。按照提出问题，分析问题和解决问题的顺 序。第2 章，首先对有效市场假说进行比较系统和全面的介绍，包括发展历史， 涵义、分类等方面的介绍；第3 章，对国外和国内的相关文献和研究成果进行总 结；第4 章，是本文的实证分析部分，通过序列相关性检验和游程检验，对我国 的股票市场的弱式有效性进行了论证；第5 章，根据前面的结论，分析我国股票 市场效率低下的主要原因；第6 章，针对上一章的原因分析，提出相应的对策和 建议。 1 4 主要贡献和缺陷 本文的贡献主要包括：第一，比较系统和全面地对市场有效性假说进行介绍， 并总结归纳了前人的主要研究成果；第二，运用序列自相关和游程检验两种方法 对我国股票市场的弱式有效性进行检验，并选取了较长的时间跨度，使结论更加 客观；第三，在实证分析过程中，数据的选取包括了2 0 0 8 年全球金融危机的数 据，在金融危机期间，股票价格有较大幅度的波动，这使得分析和论证更加具有 说服力。 主要缺陷包括：在实证分析方面的模型选取，参数设定方面存在一定缺陷， 会造成结论存在一定的误差。 2 第2 章有效市场假说 2 1 有效市场假说理论的发展历史 从有效市场假说提出至今，已经经历了相当长的一段时间。其研究最早是从 对随机游走的研究开始的。1 9 0 0 年，巴舍利耶( b a c h e l i e r ) 在其博士论文投机 理论中把用来分析赌博的方法用来分析股票和债券，他认为价格行为的基本原 则应是“公平游戏，投机者的期望利润应为零，提出“市场收益是独立同分布 的随机变量”，这一开创性的研究首次论述和检验了随机游走模型。 1 9 5 3 年，英国统计学家莫里斯肯德尔( k e n d m l ) 的论文经济时间序列 分析，第一部分：价格在金融领域引起了极大的轰动，他在研究股票价格变化 规律中，发现股价变动是随机游走的，没有任何规律可循。1 9 6 4 年，奥斯本 ( o s b o m e ) 在他的有关布朗运动的论文中系统阐述了股票价格遵循随机游走的主 张，他认为可以把股票市场价格的变化等价于一个物质粒子的布朗运动，他是通 过宣称一系列的假定并从其结果中得出结论而实现这一点的，其主要贡献在于综 合了之前提出的关于随机游走的各种理念，并为今后对这方面的研究提供了统计 研究工具。 1 9 6 5 年，法玛( f a m a ) 在总结前人理论的基础上，发表了著名的有效资 本市场：对理论和实证工作的评价一文，系统地提出了有效市场理论( e m h ) 。 法玛这样描述一个有效市场：有大量理性的、追求利益最大化的参与者，参与者 通过彼此间激烈的竞争来预测各种证券将来的市场价值，而且所有的市场参与者 都能自由地获得市场上的重要信息。也就是说如果金融资产的价格要起到资源配 置的信号作用，就必须在价格中吸收并向资产的供求者传达有关将来市场发展的 所有相关信息。这标志着有效市场理论的正式成立。 2 2 有效市场假说的内容 2 2 1 有效市场假说的条件 有效市场假说的成立存在一些前提条件，即： ( 1 ) 、在买卖证券时，市场是没有摩擦的，也就是不存在交易成本和税收： ( 2 ) 、市场参与者都是理性的，并且追求效用最大化，对每支证券当前价格 所包含的当前信息以及未来价格的概率分布达成共识； ( 3 ) 、市场中有大量的交易者和足够的交易，市场充分竞争，所有的市场参 与者都是价格的接受者： ( 4 ) 、信息成本为零，投资者同时获得信息。 2 2 2 有效市场假说的定义 在满足上述前提条件的基础上，“有效市场假说”认为，如果在证券市场中， 价格能够充分并且准确地反映所有相关信息，则市场就是有效率的。从广义上讲， 市场有效性包括市场运作的效率( 内部有效) 和定价的效率( 外部有效) 。运作 有效是指证券价格是否及时、完全和准确地反映了市场信息，并以此通过价格机 制将资金从储蓄者手中向生产者手中转移，即传递、交易、清算等功能完成的质 量，所以又称为信息有效性。没有市场运作的有效就不可能有定价的有效。 市场定价的有效是指市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的 所有可获得的信息，这就是说证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。 证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上。在有效率的证券 市场上，“金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于 市场平均收益率的现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间只存在 较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内 。 2 2 3 有效市场的分类 ( 1 ) 、弱式有效市场 弱式有效市场是有效市场的低级形式。在弱式有效市场中，股票价格反映了 所有历史信息，包括历史价格的变化、成交量、会计数据、历史的时间序列等信 息，投资者无法利用历史信息获得超额利润，而只能获得市场平均收益。由于所 有的历史价格信息已经全部反映在价格中，基于历史价格信息进行的对未来价格 趋势的预测将是无效的，也就是说依照历史价格信息所进行的“技术分析将无 法使投资者获取超常收益，而那些能够掌握内幕信息或公开信息的投资者将获得 超额收益。 通常可以用随机游走模型( r a n d o mw a l km o d e l ) 刻画市场弱式有效： p t = p t 1 + e ( r ) + t r n ( o ，o2 ) ( 2 1 ) 其中，p 。、p t - 1 分别表示当期和上一期证券的价格 e ( r ) 表示证券的期望收益 e , t 表示随机误差项，与证券未来价值有关的新信息有关，无法根据历史价 格信息预测。 4 ( 2 ) 、半强式有效市场 半强式有效市场是中等程度的有效市场。在半强式有效市场中，股票价格不 仅反映了所有历史信息，还包含所有公开的信息，如公司收益、经济、政治信息 等，信息一旦被公布，就会完全体现在股票价格中。因此，投资者无法从历史信 息获取超额利润，也无法通过当前的公开信息获得超额利润，对历史信息和公开 信息的分析都无法帮助投资者预测股票未来的价格走势，基于公开信息所进行的 “基本分析将无法使投资者获取超额收益，只有那些掌握公司内幕信息的投资 者可以获得超额收益。 ( 3 ) 、强式有效市场 强式有效市场是最高级的有效市场。在强式有效市场中，证券价格包含了所 有的相关信息，不仅包含所有的历史信息和公开信息，而且包含所有未公开的信 息。市场参与者只能获得市场平均收益，这是一种完善的资本市场，信息是完备 的和对称的。在强式有效市场中任何针对信息的收集和处理工作均是徒劳的，被 动投资策略是唯理智的选择。强式有效市场假设包括了弱式假设和半强式假 设。 关于市场信息和有效性的关系见图1 1 。 图1 1 信息与市场有效性之间的关系图 2 3 有效市场假说的意义 1 在有效市场假说下，资本市场证券的价格变化是相互独立的，收益率呈 现正态分布，这些特性意味着价格变化的方差可以有效地度量价格变化的离散 度，即用来度量资本市场的风险水平，资本市场的风险度量有了一个可以量化的 5 标准。经典的资本资产定价模型( c a p m ) ，对于单个资产的风险度量就使用的 方差，而且c a p m 的假设条件、推导过程中都充分体现出了有效市场假说的思 想；b l a c k s c h o l e s 期权定价模型的基础为期权标的资产价格的变化必须满足马尔 科夫过程，即价格收益率相互独立，故有效市场假说亦为b l a c k s c h o l e s 期权定 价模型的基础。 2 根据有效市场假说，假定某只股票有上涨的趋势，提前得到信息的投资 者就会提前在较低的价格购入股票，而较晚获得信息的投资者就会在价格较高时 进入市场，早进入的投资者必然会获得较高的收益。因此，投资者们会尽全力第 一时间掌握信息。人们的这种竞争行为使股票价格向其真实价值方向靠拢，最终 市场达到有效。有效市场假说主要是由理性预期学派所提出来的，该学派倡导的 是“自由经济”思想，即资本市场不需要政府的干预就可以达到有效。因此，有 效市场假说具有现实指导意义。 有效市场假说的提出具有里程碑的意义，为证券市场的发展做出了巨大的贡 献。有效市场是证券市场成熟的标志，也是证券市场建设和发展的目标。概言之， 有效市场假说为资本市场风险衡量、定价、预测及监管构建起了一个研究框架。 2 4 有效市场假说的缺陷 有效市场假说的提出为资本市场的研究做出了突出的贡献，但是有效市场假 说有其明显的缺陷，渐渐地已经不能满足人们对于资本市场研究的需要。其缺陷 主要体现在以下几个方面： ( 1 ) 有效市场假说的前提假设是市场参与者都是理性的，但是在现实中， 这个条件很难成立。首先，投资者并一定在任何情况下都是风险厌恶的，投资者 对风险的偏好是在变化的，往往一些投资者是在追求风险的；其次，投资者并不 完全依赖自己获得的信息，自己的一些主观判断和预测会影响其决策，或是根据 以前投资的盈亏情况对新的投资进行主观的判断：第三，没有证据能够说明作为 市场上的所有投资者作为一个整体比个体投资者更加理性。 ( 2 ) 有效市场假说认为证券价格是公平的，而没有考虑市场的流动性问题。 当市场具有较强流动性时，价格接近其价值，但是如果市场不具有流动性，则证 券变现就需要很高的成本，因此其证券价格很难达到公平价格。 ( 3 ) 有效市场假说假定信息是完全的，不存在任何的信息不对称。但是， 在现实生活中，由于信息的复杂性和不确定性，信息不对称是经常出现的，通过 占有内幕消息而获得超额收益。另外，在资本市场中，也经常出现各种虚假信息， 这些信息对投资者的决策等各方面都有不同程度的影响。 6 3 1 国外研究回顾 第3 章文献回顾 关于有效市场的研究最早可以追溯到1 8 8 9 年，经济学家g i b s o n 在伦敦、 巴黎和纽约的股票市场中提到了类似有效市场假说的大致思想，虽然当时有效 市场假说理论还没有形成，但是这一思想的提出还是产生了一定的影响。 有效市场假说的真正形成是从研究股票的随机游走开始的。1 9 9 0 年，b a c h e l i e 在投机理论一文中认为价格行为应该是一个“公平游戏 ，投机者的期望利 润为零，并发现了商品价格的随机波动趋势。但是由于这一提法与传统经济学相 违背，再加上计算机技术还没有普遍发展，他的这_ 理论没有得到充分的重视。 1 9 3 4 年，w o r k i n g 在对证券价格进行了充分观察的基础上提出了价格序列可 以用随机游走模型来刻画，但是没有足够的实证分析，主要局限在理论的论述上。 1 9 5 3 年，英国统计学家k e n d a l l 在经济时间序列分析，第一篇：价格一文中 分析了1 9 世纪英国工业股票价格支书、纽约棉花和芝加哥小麦现货价格的变化 规律，通过大量的观察和实证分析后，发现股票价格是服从随机游走规律的。 1 9 5 9 年，o s b o r n e 和r o b e r t s ，通过对资本市场价格的充分研究，提出了价格 波动符合“布郎运动的观点，认为价格完全符合随机游走。他们认为新信息的 出现会影响人们对价格的预期，而新信息的出现是没有规律的，因此价格也是随 机波动的。1 9 6 5 年，s a m u e l s o n 和m a n d e l b r o t 在随机游走模型的基础上，给出了 有效市场假说期望收益模型中的公平博弈原则。1 9 6 7 年，r o b e r t s 在芝加哥大学 举办的证券价格讨论会上，根据信息的不同层次及证券价格对不同信息集的反映 情况给出了有效市场价格的三种形式：弱式市场价格、半强式市场价格及强式市 场价格。 有效市场理论的正式确立是在1 9 7 0 年，f a m a 在金融学期刊上发表的论文有 效资本市场：理论与实证评论标志着有效市场理论的正式确立。文章中提出了 研究有效市场理论的一个完整的理论框架，其核心指有效市场中证券价格总能及 时、准确、充分地反映所有相关信息，市场竞争使证券价格在从一个均衡到另一 个均衡水平，而且价格变动是相互独立和随机的。 1 9 7 8 年，j e n s e n 对f a m a 提出的有效性进行了修正，提出了一个介于实证学 派与信息经济学派之间的交易成本的定义：若不可能通过基于信息集合t 进行 交易获得收益，则市场对于信息集合t 是有效的。之后的许多实证研究都是以 这个定义为出发点的。 7 1 9 8 0 年，g r o s s m a n 和s t i 西心证明了无成本信息是市场有效性成立的充分必 要条件。j o h n e s 和l m a n c e 等人在1 9 8 2 年利用事件研究法对股价对股利公布事 件的反应机能做了较为全面的研究。1 9 9 0 年，s t i c k e l 、l i u 、s m i t h 和s y e d 的研 究表明，咨询公司和其他证券投资分析机构利用本身公布的消息可获得小的但统 计上是显著的收益。1 9 9 2 年，m m k i e 对市场有效性进行了补充，认为如果证券 价格能够充分并且正确反映有关信息，那么市场是有效的；如果一些信息的遗漏 并没有影响证券的价格，那么市场在这些信息集上是有效的，也就是说市场有效 就意味着不可能利用信息集的偏差来获得经济利润。1 9 9 6 年，f a m a 和f r e n c h 提出了三因子和五因子模型，并通过该模型解释期望收益率。在对新兴市场的研 究方面也取得了一定的成绩：如1 9 9 4 年，d i c k s o n 和m o m g u 通过分析证明了内 罗毕股市达到了弱势有效；2 0 0 1 年，s a r a t h a b e y s e k e r a 发现了科伦坡股市尚未达 到弱式有效。 3 2 国内研究回顾 从2 0 世纪9 0 年代我国资本市场建立以来，我国的学者们也开始应用有效市 场假说对中国资本市场的有效性进行研究和探索。通过对国内资本市场的大量实 证分析，主要有两种观点：一种观点认为，中国市场尚未达到弱式有效；另一种 观点认为，中国股票市场已经达到了弱式有效。 1 9 9 3 年，严杰和陈燕匡首次引入了“随机漫步理论刀，迈出了我国证券市场 有效性研究的第一步。 1 9 9 4 年，俞乔在经济研究上撰文“市场有效、周期异动与股价波动， 分析了深、沪股票市场的综合指数自1 9 9 0 年4 月2 8 日至1 9 9 4 年4 月2 8 日四年 的变动趋势，采用误差项的序列相关检验，游程检验和非参量性检验三种检验方 法，结果表明由于中国股市的股价变动存在很强的序列相关性，信息不能全部体 现在股票价格中，从而得到了中国股市非有效性的结论。 1 9 9 5 年，宋颂兴和金伟根在上海股市有效性实证研究一文中通过对沪市 2 9 种股票的周收益率进行游程检验和序列相关检验，提出了与俞乔不同的观点。 他们通过实证分析，发现沪市的这2 9 只股票的价格具有随机游走的特征。他们 认为在1 9 9 2 年之前的股市是无效的，而在1 9 9 2 年以后( 1 9 9 3 年1 月一1 9 9 4 年 1 0 月) 股市己达到弱式有效。 1 9 9 6 年，高鸿桢运用序列相关检验和延续性检验两种方法分析，发现上海股 市( 1 9 9 0 年1 2 月一1 9 9 4 年1 2 月) 的股价变化对消息的反应具有时滞性和过度 反应，另外也得出上海股市从1 9 9 3 年以后则处于从无效市场向弱式有效市场过 度的中间状态的结论。 1 9 9 7 年，吴世农、黄志功采用“累计超常收益分析法”进行分析论证，认为 虽然我国已经达到弱式有效，但是尚未达到半强式有效。 1 9 9 7 年，杨朝军通过柯莫哥洛夫检验和序列自相关检验发现上海股市( 1 9 9 3 年1 9 9 5 年) 股价相关系数很小，通过移动平均线检验这种技术检验方法发现 沪市中获利的空间j 下在逐步缩小，在扣除交易费用后，并不能获得过多的超额收 益，从而，认为上海股市已经达到弱式有效，可以称之为一个弱式有效的市场。 1 9 9 8 年，赵宇龙通过对沪市1 2 3 家公司披露的年度报告的赢利信息分析，表 明沪市对预期的利好消息有过度的反应，而对预期的坏消息却明显地反应不足， 证明沪市没有达到半强式有效。 2 0 0 0 年，奉立城在经济研究上发表“中国股票市场的周内效应一 文，采用样本空间是1 9 9 2 年6 月1 日到1 9 9 8 年6 月3 0 日的数据，他认为，中 国股票市场并不存在绝大多数发达国家股票市场和某些新兴股票市场所普遍具 有的显著为负的“星期一效应 ，沪深两市在不同程度上都存在着显著为负的“星 期二效应 和显著为正的“星期五效应，这种异象问题的存在，正说明中国股 市没有效率。 2 0 0 1 年，张亦春、周颖刚根据1 9 9 3 年1 月3 日至2 0 0 0 年1 月7 日股票交易 数据，运用广义谱密度函数域分析方法，对上海股票市场的有效性进行分析后认 为，我国证券市场尚未达到弱式有效。 2 0 0 2 年，马向前、任若恩采用序列自相关检验和a d f 检验方法，得出1 9 9 3 年以后中国证券市场已达到程度十分低的弱式有效水平的结论。 9 第4 章国内股市弱式有效的实证分析 4 1 样本和指标的选取 样本选取2 0 0 5 年4 月1 5 日至2 0 0 9 年3 月9 日上证综合指数和深证成分指 数的收盘价作为样本数据。通过序列自相关检验和游程检验两种方法，对我国股 市弱式有效性进行分析。数据来源与同花顺交易软件。 如果市场是弱式有效的，则所有的历史信息都体现在价格中。今天是价格只 与今天的信息有关，而与之前的价格无关，即第t 日的价格p t 与第t 1 日的价格 p t 1 无关，与t - 2 日的价格p t 2 也没有关系，也就是说p t 与m l 的相关性为零。也 就是在弱式有效市场中，股价表现出随机游走的特征。用序列相关模型表示为： p t = p t 4 + e 吨( 4 1 ) 其中，t 是随机误差项，e ( t ) = 0 ，v a r ( t ) = o 2 图4 1 上证综合指数日收盘价 1 0 图4 2 深证成分指数日收盘价 由于价格体现了前一日价格的“趋势 ，即是前一日价格的上升或下降，且 价格序列不符合平稳的条件。为了克服这个问题，在分析相关性的时候，对价格 取对数后相减，得到每日的对数收益率，用此来代替价格。 首先，应对对数收益率的平稳性进行检验，使用e v i e w s 中的单位根检验法， 检验收益率数据是否平稳。 t s t a t i s t i cp r o b 墨坐g 凹旦旦! 曼垡旦! 鲢曼3 ：e 丝! ! 呈 ! 皇璺! 墨! 墨! i 墨! l 曼：】至：z 曼旦至昼q ：q 旦旦旦 t e s tc r i t i c a iv a l u e s ：1 i e v e l3 4 3 7 9 8 5 5 i e v e l2 8 6 4 8 0 0 10 i e v e l 2 5 6 8 5 6 0 表4 1 对沪市收益率的单位根检验 选择5 的显著水平，在此显著水平下，对应的t - 值为2 8 6 4 8 ，明显小于 1 2 7 3 8 2 6 ，不存在单位根过程，因此数据符合平稳的要求。 t s t a t i s t i cp r o b 垡g 盟星凸! 旦鱼旦i 鲢曼) ：e 垡! ! 呈 ! 旦呈! 墨! 曼! i 墨! i ：至旦：三里旦墨旦旦：q 旦旦旦 t e s tc r i t i c a iv a l u e s ：1 i e v e i一3 4 3 7 9 5 7 5 i e v e i2 8 6 4 7 8 7 10 i e v e i2 5 6 8 5 5 3 表4 2 对深市收益率的单位根检验 在5 的显著水平下，对应的t 值为2 8 6 4 7 8 7 ，小于2 8 3 9 6 5 0 ，也不存在单 位根过程，因此深市股价的对数收益率也符合平稳的要求。 因此，可以通过检验对数收益率的序列相关性，来检验股价是否符合随机游 走。设第t 同的收益率为r t ，则 r t = l np t - i np t i ( 4 2 ) 收益率序列相关模型为： r t = r t _ l + e t( 4 3 ) 其中，e t 是随机误差项，e ( t ) ：o ，v a r ( t ) = o 2 通过对收盘价取对数后做差，得到了相关的收益率数据，其变化趋势见下图， 图4 3 上证综合指数日收益率变化 通过对图4 - 3 和图4 4 的观察，发现在这段时间里，收益率变化没有明显的 趋势和规律，下面本文将通过序列自相关检验和游程检验做进一步的分析。 4 2 序列相关检验 对于时间序列r ，无序列相关的性质可表达为： c o v ( p 、t ，r 。) = 0 ，t s ，s = l ，2 ，3 ，t( 4 4 ) 如果序列存在相关性，则不同样本点不再是完全相互独立的了： c o v ( r t ，心) o ，t s ，s = l ，2 ，3 ，t( 4 5 ) 使用l j u n g - - - b o xq 一统计量检验序列相关，q 一统计量的表达式为： q = t ( t + 2 ) r 2 j ( t j ) j = l ，2 ，t( 4 6 ) 其中，r ，是时间序列的j 阶自相关系数，t 是观测值的个数，p 是设定的滞 后阶数， r ，的表达式为： r j = c o v ( r t ，r q ) v a r ( r ) ( 4 7 ) 这里要求r ，近似于独立正态分布。 p 阶滞后的q 一统计量的原假设是：序列不存在p 阶自相关；备择假设为： 序列存在p 阶自相关。如果q 一统计量在某一滞后阶数显著不为零，则说明序列 存在某种程度的序列相关。如果各阶q 一统计量都没有超过设定的显著性水平决 定的临界值，则接受原假设，即不存在序列相关，并且此时各阶自相关系数和偏 自相关系数都接近于零。反之，如果q 一统计量在某一滞后阶数p 超过设定的显 著性水平的临界值，则拒绝原假设，说明序列存在p 阶自相关。由于q 一统计量 的p 值要根据自由度p 来估算，因此，一个较大的样本容量是保证q 一统计量有 效的重要条件。 取p = 1 0 ，使用e v i e w s 5 0 统计软件，分别计算上证综合指数日收益率和深证 成份指数日收益率序列的l 一1 0 阶q 一统计量，结果如表4 1 和表4 2 所示。 a u t o c o r r e i a t i o np a r t i a ic o r r e l a t i o na cp a cq s t a tp r o b iiii i 10 0 1 60 口16 口2 15 40 6 4 3 iiii 20 0 0 5 0 0 0 50 2 3 4 50 8 8 9 iiii 30 0 4 7 0 0 4 72 0 7 5 00 5 5 7 iiii 40 0 5 5 0 0 5 34 5 9 2 80 3 3 2 iiii i 50 0 2 10 0 194 9 5 6 10 4 2 1 liii6 0 0 5 2 0 0 5 67 2 6 4 10 2 9 7 il i ii 70 0 0 9 0 0 0 67 3 3 6 70 3 9 5 i i i i i i 8 口0 2 9 0 0 3 48 0 6 7 40 4 2 7 1 1l i i 9 0 0 2 0 0 0 1 78 4 2 0 10 4 9 2 ii i i i1 口口0 11 口口1 78 5 3 110 5 7 7 表4 3 上证综合指数日收益率序列的q 一统计量 a u l o c o r r e i a t i o np a r t i a ic o r r e l a t i o na cp a cq s t a tp r o b 10 0 5 10 0 5 1 2 0 0 4 8 0 0 5 1 30 0 3 7 0 0 4 3 40 1 1 4 0 1 0 8 50 0 0 1 0 0 0 7 6 - 1 3 0 4 9 0 0 4 0 70 0 3 00 0 2 7 8 0 0 2 7 0 0 4 7 9 0 0 1 7 0 0 0 7 1 00 0 2 8 0 0 3 5 2 1 7 9 9 4 1 3 1 7 5 3 1 4 2 1 6 2 5 6 1 6 2 5 7 1 8 2 6 4 1 9 0 3 5 1 9 6 4 3 1 9 8 9 6 2 0 5 6 5 0 1 4 0 0 1 2 7 0 1 5 0 0 0 0 3 0 0 0 6 0 0 0 6 0 0 0 8 0 口1 2 0 口1 9 0 0 2 4 表4 4 深证成份指数日收益率序列的q 一统计量 根据上面的序列自相关检验，通过计算上证综合指数日收益率和深证成分指 数日收益率序列的1 一l o 阶q 一统计量，从表4 3 可以看出，对于上证综合指数 的日收益率，其自相关值( a c ) 均小于正负两倍于估计标准差( 0 0 6 9 ) 所夹的 区域，且q 一统计量的p 值都大于5 ，说明了上证综合指数日收益率序列不存 在序列相关性，可认为其满足随机游走，即沪市是一个弱式有效的市场。 从表4 4 可以发现，对于深证成分指数日收益率序列的4 阶自相关值超出了 正负两倍于估计标准差( o 0 6 9 ) 所夹的区域，且4 阶q 一统计量的p 值小于5 ， 说明了在5 的显著水平下，深证成分指数同收益率序列存在某种程度的序列相 关性，说明深市还没有达到弱式有效。 1 4 4 3 游程检验 游程检验是一种非参数检验。在收益率序列中，一个游程是指价格的变化保 持相同的符号的序列。由于游程的多少和游程的长度分布反映了收益率序列的内 在联系，因此可以通过对游程的分析来观察收益率序列的变动特点。股票的价格 有三种变化形式，即股票价格上升、下降和价格保持不变，分别对应着正游程、 负游程和零游程。一般情况下，股票价格保持不变在实际中很少出现。例如，可 以设j 下游程为1 ，负游程为1 ，若收益率序列表现为l ，l ，l ，1 ，1 ，1 ，1 ， 其中，共有两个正游程和一个负游程。在对收益率序列的分析中，由于要证明价 格的随机游走，因此收益率的符号也应该呈现出随机的特点，所以，游程数应该 适当，如果游程数过少，则说明该股票价格序列有成群出现的倾向，而不符合随 机游走的特点。 游程检验的零假设为：总体变量值的出现是随机的。备择假设是：变量不是 随机的。在大样本的条件下，如果原假设得到满足，总游程数近似服从正态分布。 其中均值为u = 2 n i n 2 ( n l 垭卜l ，方差o2 = 2n m 2 ( 2n l n 2 n l - n 2 ) ( n l + n 2 ) 2 ( n l + n 2 1 ) ，构造标准正态分布统计量z = ( s - m ) o 。 如果z 值大于显著水平确定的临界值，则拒绝原假设，认为股票价格不符合 随机游走；若z 值落在临界值之间，则接受原假设，认为股票价格是随机游走的。 使用s p s s l 7 0 分别对上证综合指数和深证成分指数进行游程检验。每种指 数各包含8 3 6 个数据，其检验结果如下： 游程检验 v l 检验值。 案例 。检验值 案例总数 r u n s 数 近显著性( 双侧) 0 0 2 6 l8 0 6 4 l 4 l 8 3 3 9 1 5 2 1 2 乱中值 表4 5以中值为检验值的沪市收益率的游程检验 游程检验3 v l 检验值。 案例 = 检验值 案例总数 r u n s 数 近显著性( 双侧) & 众数 b 存在多个众数。将使用具有最大数据值 的众数。 表4 6以众数为检验值的沪市收益率的游程检验 游程检验2 v l 榆验值。 案例 = 检验值 案例总数 r u n s 数 近显著性( 双侧) 0 0 1 2 3 5 9 4 8 5 3 3 8 8 4 4 8 8 3 6 4 0 7 一6 8 5 4 9 3 a 均值 表4 7以均值为检验值的沪市收益率的游程检验 上述三个表格分别是以中位数、众数和均值为检验值对沪市收益率进行的游 程检验。仅以中位数为例进行具体说明，中位数是0 0 0 2 6 1 8 ，总游程数为3 9 7 ， z 统计量为一1 5 2 3 ，p 统计量为0 1 2 8 ，明显大于5 的显著水平，所以，无法拒 绝原假设，即价格是随机游走的。同理，在以众数和均值为检验值时，p 统计量 分别是0 9 6 1 ，0 4 9 3 ，都大于5 的显著水平。通过上述三个检验，可以得出沪 市股票价格符合随机游走的特征。 1 6 例 眺 。 蜘 。 堇； 姗 569o 巩中值 表4 8以中值为检验值的深市收益率的游程检验 游程检验2 乱均值 表4 9以均值为检验值的深市收益率的游程检验 游程检验3 v 1 检验值4 0 8 8 8 7 4 6 6 5 b 案例 = 检验值 l 案例总数8 3 6 r u n s 数3 z0 4 9 渐近址著性( 双侧) 1 9 6 l 乱众数 表4 1 0以众数为检验值的深市收益率的游程检验 1 7 上述三个图表是对深市收益率的游程检验结果，在以中位数、众数和均值为 检验值的情况下，p 值均大于5 的显著水平，因此，深市的股票价格也符合随机 游走的特点。 通过上面的游程检验，有充分的证据表明，我国沪、深股市的股票价格都呈 现随机游走的特点，说明我国的股票市场已经达到了弱式有效水平。 4 4 结论分析 通过上述两种检验的方法，结果略有差异。使用序列相关分析时，得到深市 还没有达到弱式有效，但是使用游程检验时，却得到已经达到弱式有效的结论。 这主要是由于两种检验方法的差异造成的。 序列相关检验要求具备“随机误差项服从独立同分布 的条件，但是，在实 际中，这一假定很难得到满足。如果这个条件不满足，则相关系数不服从正态分 布，q 一统计量的检验无效。但是，游程检验是一种非参数检验，无需考虑样本 的分布特征，没有要求“随机误差项服从独立分布”的假设条件。但是，游程检 验只能判断序列的一阶自相关性，不能检验多阶自相关。在该文中，使用两种不 同的方法对一阶自相关性进行检验的结论是一致的，因此，将两种方法相结合， 互相补充，得到了比较可靠的研究结果。 第5 章我国股市效率低下的原因分析 通过上面的实证分析，我国的股票市场仍然是处于低效率的阶段。导致市场 低效率的原因是多方面的，既有宏观方面，也有微观方面的。 1 股票市场制度不完善 中国股票市场建立的条件并不充分，市场经济不发达、信用机制不完备、产 权关系模糊，在这样的环境下，我国建立了政府主导的赶超型证券市场。由于有 政府在背后的倾向性支持，这就无形中减少了上市公司的成本和风险。由于有政 府的隐性保护，发行股票成为了成本低，风险也相对小的融资方式，使得上市公 司对股权融资格外偏爱。而对于投资者来讲，政府的支持和保护增加了他们对收 益的预期，并伴随着过度的投机行为，内幕交易和操纵市场等违规行为频繁出现。 可以说，制度上面的缺陷是我国股票市场效率的低下的根本原因。 2 信息披露制度缺陷 在一个有效市场上，市场参与者能够及时、准确地获得一切信息，并用此来 估计股价。因此，信息披露制度直接决定了市场的有效性。但是，在我国，信息 披露失真、延迟和不充分状况严重，严重影响了市场有效性。在信息披露方面， 一些公司夸大业绩，隐瞒亏损，还利用一些媒体和中介机构发布虚假信息，影响 了股票的合理定价。信息披露是否及时决定了投资者能否第一时间调整头寸，减 少投资风险，但是目前很多上市公司对于重大事件的披露不够及时，严重损害了 中小投资者的利益。不充分的信息披露会影响投资者对公司的全面了解，从而影 响其投资决策。上市公司的这些行为都严重阻碍了市场有效性的提高。 3 政府监管滞后 监管体系的法制化和社会化是证券市场健康运行的重要保障。在我国，证券 市场的监管存在较大的漏洞。首先，证监会具有公司申请上市、上市公司股改、 并购的审批权，同时又对证券市场进行直接的监督管理，权利的重叠使得政府监 管缺乏一定的客观性和制约性。其次，管理层次比较单一，缺乏社会化的管理， 缺乏来自社会和公众的力量和监管。第三，由于制度方面的不完善，使得许多证 券市场上的行为缺乏必要的法律约束，很多相关法律法规的制定存在相当严重的 滞后性，属于事后监管，给很多市场参与者有空可钻，有利可图。 4 投资者行为不规范 在我国的股票市场上，个人投资者占了绝大多数，但是他们缺乏相关的专业 知识，信息也相对不够充分，导致了他们的非理性投资，影响了市场的有效性。 而作为机构投资者，不能完全遵守相关法律，利用其专业知识，充足的资金和内 1 9 幕消息，对市场进行操控，谋取暴利，严重阻碍了我国股票市场有效性的提升。 2 0 第6 章提高我国证券市场有效性的对策研究 针对上述造成我国证券市场低效率的原因，提出一下几点建议： 1 引入市场化运作机制 通过上面的分析，政府的过度“保护 是造成我国证券市场低效率的根本原 因，针对这个问题，我国已经采取一些相应的措施。公司上市已经从审批制过渡 到核准制，政府的作用已经有所降低，市场化程度有进一步的发展。但是，核准 制仍然有其不容忽视的弊端。核准制使投资者过分相信上市公司的赢利能力，对 政府的作用过度依赖，缺乏自己公正合理地理性判断。因此，核准制还是远远不 够的，应该向更能体现市场化和参与者自主性的注册制过度和发展。 2 加强信息披露 监管机构必须制定有力的政策法规加强对上市公司信息披露的监管。同时， 也要加大社会化的监管，充