（金融学专业论文）我国私募基金规范和发展的研究.pdf

内容摘要 内容摘要 私募基金是一种通过非公开方式来面向社会特定的投资者筹集资金，并 且以基金的方式运作的投资制度。随着我国经济蓬勃发展、资本市场的不断 开放与进步及与国际交流的日渐频繁，私募基金作为一个巨大的灰色市场发 展的十分迅速。 毋庸置疑，私募基金作为一种重要的民间投资途径，对我国资本市场的 发展甚至是国民经济的发展都有重要的作用。如果加以正确的引导和规范会 给资本市场乃至国民经济都带来良好的正面效应。然而，我国私募基金的开 展历史尚短，没有相关的法律规定来规范它的运作，同时我国的私募基金经 营主体混乱、操作不规范，风险的防范措施有限，为私募基金的发展留下了 不小的隐患。 本文主要采用了以下研究方法：比较分析的研究方法，通过分析欧美国 家和日本及港台地区的私募基金发展情况，与本国的私募基金进行比较，再 深入研究；理论与实际相结合的研究方法，通过研究国内外私募基金的相关 理论学说，来探索如何根据我国的国情，为我国私募基金的发展和规范提出 一套较为合理的运作机制和监管机制；综合归纳的研究方法，通过综合归纳 欧美日本及港台地区的私募基金运行和监管情况，总结出其优越之处，结合 我国的国情为我国的私募基金发展提出相应的建议。 本文的研究思路如下：首先分析私募基金的定义、分类及特点等，然后 比较分析美国、英国、日本和港台地区的私募基金的运作情况和相关的监管 框架、法律规范等，总结出相似之处和值得借鉴之处，分析了发展我国私募 基金的意义和必要性，紧接着概括了我国私募基金的发展情况找出存在的问 题及原因，最后结合国外及港台地区较为成熟的运作和管理经验，对我国私 我国私募基金规范和发展的研究 募基金的发展和运作提出相关建议。 全文共分五章，主要内容如下： 第一章是私募基金研究现状及概述，首先是文献综述部分，对国内外私 募基金的理论研究现状进行了综述，然后对私募基金进行概述，指出界定私 募基金的两个必要因素是发行方式为非公开发行和对发行对象的限制，同时 对国内学术界对私募基金“发行方式论”、“发行对象论”、“中国国情论 和 “地下基金论”的四种主流看法进行了辨析，指出本文对私募基金定义的依 据。接着指出私募基金可以按投资对象分为私募证券投资基金、私募股权投 资基金和私募风险投资基金，对三种基金进行了区分，最后对私募基金的三 种组织形式一公司型、契约型和有限合伙型各自的优缺点进行比较分析。 第二章主要是欧美及港台地区私募基金的发展概述及经验借鉴。首先对 私募基金自诞生以来几十年间的发展状况做了一个概述，然后分别分析了美 国、欧洲、日本及港台地区的私募基金的发展状况和监管情况，其中对美国 和英国私募基金的发展情况、组织形式、监管框架和有关私募基金设立、募 集对象、发行方式及信息披露的法律法规进行了较为详细的分析，简要回顾 并分析了日本和港台地区私募基金的发展情况和相关立法、监管经验。最后 总结出国外及港台地区私募基金在发行方式、监管框架、和相关立法的值得 借鉴之处。 第三章主要谈规范发展我国私募基金的必要性，由于改革开放三十年来 带来我国经济水平的跨越式发展，个人财富大大增加，富有阶层开始出现， 同时社会上还有大量企业闲置资金、养老保险基金等社会资金缺乏合适的投 资途径，私募基金有着很大的市场需求，同时，我国的金融环境不断改善， 金融产品日益丰富，而且相关的金融高级人才储备也有了定基础，国家也 多次透露要给私募基金一定的发展空间，在政策立法方面也开始有所松动， 在供给方面的条件也已经成熟。与此同时，私募基金的规范发展有其积极意 义：首先可以满足中产及以上人群的投资需求；其次私募基金独树一帜的投 资风格、多样化的投资渠道，可以促进证券市场的稳定健康发展，同时可以 引导民间资本有序进入资本市场，为目前较为低迷的证券市场带来流动性； 并且私募股权基金和私募风险基金通过对企业的权益性投资，为我国产业结 构的调整产生积极效应；最后私募基金可以有效地解决中小企业融资难的问 2 内容摘要 题。 第四章主要谈我国私募基金的发展现状和存在问题，私募基金近年来在 我国发展迅速，其中私募证券投资基金发展较快，经营主体有合法的信托机 构和证券公司，也有地下经营的投资咨询管理公司等。而私募股权投资基金 和私募风险投资基金的发展则较为缓慢，并且经营主体主要为外资或是有外 资背景的投资公司。目前我国私募基金的发展存在着一系列的问题和障碍： 首先是法律环境的不健全，目前我国的私募基金法律地位不明确，其法律地 位得不到承认，合法权益便得不到法律的有效保护；其次是缺乏有效的监管 体制，我国私募基金法律地位不明确，而且私募基金本身投机性强又掌握着 大量资本，容易操纵市场价格并扰乱市场秩序，没有相应的法律法规和直接 的监管机构，使中国私募基金长期游离在政府有效监管之外，产生了很多风 险和法律问题；再次是社会信用环境不佳引发道德风险，社会信用环境不佳 同时私募股权基金管理人缺少外部监管，基金经理人道德风险严重，很容易 导致内幕交易、利润转移等违法行为，同时基金管理人的诚信缺失和内部人 控制在一定程度上阻碍了私募基金的发展；最后是我国私募股权基金退出通 道不畅，投入资金成功后无法；l l 页n 退出，也大大阻碍了我国私募基金的发展。 第五章主要谈规范和发展我国私募基金的建议及对策。首先要以有限合 伙制作为私募基金的主要组织形式，有限合伙制能够较好的解决基金委托人 与代理人之间的利益冲突，有效克服私募基金的道德风险，同时修订后的合 伙企业法也确立了有限合伙制的合法性，为建立有限合伙制的私募基金扫 除了制度障碍；其次要通过立法的形式明确私募基金的地位，在注意与相关 法律法规的衔接的同时，在私募基金的募集对象、销售渠道及销售方式、信 息披露手段等方面加以规范：第三，建议由证监会专门设立一个中国私募基 金监管委员会，通过建立合理的市场规则，对私募基金的投资者和管理者的 资格限定、传播方式、信息披露、等方面予以规范，并建立行业自律机构， 用行业自律来完善私募基金的监管；第四，通过信用文化建设和强化信用体 系建设的法制约束力度来推进我国信用体系建设，为私募基金发展营造良好 信用环境；最后，通过积极培养蓝筹股市场、发展中小企业板和创业板来建 设的多层次资本市场体系，拓宽私募基金的退出渠道。 本文的创新之处在于在综合了国内外私募基金相关文献的基础上，通过 3 我国私募基金规范和发展的研究 分析我国不同种类私募基金各自的特点，提出了具有针对性的规范方式和监 管体系。建议通过立法来完善法律环境，在私募基金募集对象、募集和销售 方式及信息披露规则方面做出规范，并提出要由证监会单独设立私募基金监 管委员会及行业自律的方式来构建私募基金的监管框架和监管规则，并且在 信用环境建设、多层次资本市场的构建方面提出了自己的见解。 4 关键词：私募基金规范发展 a b s t r a c t a bs t r a c t p d v a t ef u n di sak i n do fs y n d i c a t ei n v e s t i n gs y s t e mi nw h i c hm a n a g e r s f i n a n c ef r o mc e r t a i ni n v e s t o r sw i t h o u tp u b l i ca d v e r t i s e m e n ta n do p c r a t ea saf u n d a l o n gw i t ho u rc o u n t r y se c o n o m i c a lv i g o r o u sd e v e l o p m e n t ，t h ec a p i t a lm a r k e t s u n c e a s i n go p e n i n ga n df r e q u e n ti n t e r n a t i o n a lc o m m u n i c a t i o n ，p r i v a t ef u n dw h i c h b e e nt a k e na sag i a n tg r a ym a r k e td e v e l o p e da tah i g hs p e e d u n d o u b t e d l ya sa ni m p o r t a n tp a t ho fp r i v a t ei n v e s t m e n t , p r i v a t ef u n dp l a yt h e v i t a lr o l et oo u rc a p i t a lm a r k e t sd e v e l o p m e n ta n dn a t i o n a le c o n o m i cd e v e l o p m e n t i fi tp e r f o r m sac o r r e c tl e a d e r s h i p ，i tw i l lg i v et h ec a p i t a lm a r k e ta n de v e nt h e n a t i o n a le c o n o m yp o s i t i v ee f f e c t h o w e v e r , t h ep r i v a t ef u 【n di no u rc o u n t r yh a da s h o nh i s t o r ya n di m p e r f e c tl a we n v i r o n m e n t ，m e a n w h i l e ，t h ec h a o t i cm a n a g e m e n t m a i nb o d i e s ，n o n s t a n d a r do p e r a t i o n sa n dl i m i t e dr i s kg u a r dw a y sw h i c hl e f tb e h i n d n o tt h es m a l lh i d d e nd a n g e r st ot h ed e v e l o p m e n to fn a t i o n a lp r i v a t ef u n d t h i sa r t i c l em a i n l yu s e sf o l l o w i n gr e s e a r c hm e t h o d s ：c o m p a r a t i v ea n a l y s i s r e s e a r c hm e t h o d , t h r o u g ha n a l y z i n gt h ep r i v a t ef u n d so p e r a t i o nc o n d i t i o ni nt h e u s ，t h eu k , j a p a na n dr e g i o n ss u c ha sh o n gk o n ga n dt a i w a n ，t h e nc o m p a r e s w i t hn a t i o n a lp r i v a t ef u n d ；t h et h e o r ya n da c t u a lu n i f i e sr e s e a r c ht e c h n i q u e ， t h r o u g hs t u d i e so nt h et h e o r i e so fd o m e s t i ca n df o r e i g n p r i v a t ef u n d ，e x p l o r e sh o w t oa c c o r d i n gt oo u rc o u n t r y s 麓a t i o n a lc o n d i t i o n ，p o i n t so u tas e to fr e a s o n a b l e o p e r a t i o nm e c h a n i s ma n ds u p e r v i s o r ym e c h a n i s m t op r i v a t ef u n do fo u rc o u n t r y ； s y n t h e s i si n d u c t i o nr e s e a r c ht e c h n i q u e ，i n d u c e st h ee u r o p e a n ，a m e r i c a n ，j a p a n e s e a n dt a i w a n e s eo p e r a t i o na n ds u p e r v i s i o ns i t u a t i o no fp r i v a t ef u n d ，s u m m a r i z e s t h e i rs u p e r i o rp l a c e s ，u n i f i e so u rc o u n t r y 。sn a t i o n a lc o n d i t i o no fp r i v a t ef u n d ，p u t s f o r w a r dt h ec o r r e s p o n d i n gp r o p o s a l t h i sa r t i c l e sr e s e a r c hm e n t a l i t yi sf i r s t l ya n a l y z et h ed e f i n i t i o n ，c l a s s i f i c a t i o n a n dc h a r a c t e r i s t i co fp r i v a t ef u n d ，t h e nc o m p a r e dw i t ht h eo p e r a t i o ns i t u a t i o na n d r e l a t e ds u p e r v i s i o nf r a m e ，l e g a ln o r mo fo t h e rc o u n t i e s p r i v a t ef u n d ，s u m m a r i z e s t h er e s e a r c ho nt h er e g u l a t i o na n dd e v e l o p m e n to fc h i n e s ep r i v a t ef u n d t h es i m i l a r i t i e sa n da d v a n t a g e s ，t h e na n a l y z e st h es i g n i f i c a n c e sa n dn e c e s s i t i e so f d e v e l o p i n gn a t i o n a lp r i v a t ef u n d ，f i n d so u ti t sp r o b l e m s ，f i n a l l y # v es o m e s u g g e s t i o n st on a t i o n a lp r i v a t ef u n d t h i sa r t i c l eh a sf i v ec h a p t e r sa sf o l l o w e d ： t h ef h s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h ed e f m i t i o n ，c a t e g o r i e sa n dc h a r a c t e r i s t i c so f p r i v a t ef u n d ，c o m p a r e si tw i t hm u t u a lf u n d ，a n da n a l y z e st h em o s tc o m m o nf o r m s a n dp r o c e s s e so fp r i v a t ef u n d t h es e c o n d c h a p t e ra n a l y z e st h ep r o c e s s ，o r g a n i z a t i o n ，s u p e r v i s i o na n d r e l a t e dl a w so fp r i v a t ef u n d si nt h eu s ，t h eu k j a p a na n dr e g i o n ss u c ha sh o n g k o n ga n dt a i w a n s p e c i a la t t e n t i o ni sp a i dt ot h es u p e r v i s i o na n dl a w si nv a r i o u s c o u n t r i e sa n dr e g i o n s ，e s p e c i a l l yt h ed i f f e r e n c ei nt e r m so fc o n d i t i o n ，s u h j e c t s ， d i s t r i b u t i o na n di n f o r m a t i o n t h i s ，a st h el a t t e r p a r to ft h et h e s i ss h o w s ，w i l l p r o v i d ei l l u m i n a t i o nf o rt h ee s t a b l i s h m e n to fp r o p e ra d m i n i s t r a t i o no fp r i v a t e f u n d si nc h i n a t h et h i r d c h a p t e ra n a l y z e st h en e c e s s i t y f o rt h er e g u l a t i o no v e rt h e d e v e l o p m e n to fp r i v a t ef u n d s i tf i r s tc o n f i r m st h en e c e s s i t yo fp r i v a t ef u n d sf r o m t h ep e r s p e c t i v eo f s u p p l ya n dd e m a n d ，a n dt h e np o i n t so u tt h ep o s i t i v ei n f l u e n c eo f p r i v a t ef u n d s t h ef o u r t hc h a p t e rg i v e sag e n e r a ld e s c r i p t i o no ft h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t e f u n d si nc h i n a ，c o m p a r e sa n da n a l y z e sd i f f e r e n tt y p e so fp r i v a t ef u n d sa n dt h e i r d e v e l o p m e n t s ，a n d ，i nt h em e a n w h i l e ，d i s c u s s e st h em a j o rp r o b l e m si n i t s m a n a g e m e n t ，s u c ha st h el a c ko fr e g u l a t i v el a w s ，t h eu n d e f i n e dr e s p o n s i b i l i t ya n d t h el a c k0 fm e a n so fw i t h d r a w a l b a s e do nt h ea n a l y s i so nt h ep r e v i o u sc h a p t e r s ，t h ef i f t hc h a p t e ra t t e m p t st o b r i n gf o r w a r daf r a m e w o r kf o rt h er e g u l a t i o no fp r i v a t ef u n d si nc h i n a p o i n t sa r e r a i s e dc o n c e r n i n gf o r m so fo r g a n i z a t i o n ，t h ed i s t r i b u t i o n ，t h es u p e r v i s i o na n dt h e p e r f e c t i o no fm e a n so fw i t h d r a w a l t h ei n n o v a t i o no ft h i st h e s i sc o n s i s t si nt h ef a c tt h a ti tb r i n g so u taf r a m e w o r k o fr e g u l a t i o na n ds u p e r v i s i o nt h r o u g ha n a l y s i so fv a r i o u si s s u e sr e l a t e dt op r i v a t e s f u n d sb o t hi na n do u t s i d ec h i n a i ts u g g e s t st h a tl a w ss h o u l db ea d o p t e dt o r e g u l a t et h es u b j e c t s ，d i s t r i b u t i o na n di n f o r m a t i o nc o n c e r n i n gp r i v a t ef u n d s 2 k e yw o r d s ：p r i v a t ef u n dr e g u l a t i o nd e v e l o p m e n t 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请儿罘寺 m 8 年f 砂月r e l 前言 * 士 露q 青 随着近年来我国经济的蓬勃发展、资本市场的不断开放与进步及受经济 全球化影响带来的资本在国际问的频繁流动，私募基金在我国经历了十余年 的发展，先后经历了萌芽期、初步发展期、盲目发展期和调整期、再度繁荣 期，已经成为我国资本市场上一支越来越重要的力量。随着我国证券市场的 发展，私募基金作为一个巨大的灰色市场己经初具规模，据夏斌在中国私募 基金报告中指出，2 0 0 2 年我国私募基金就己达7 0 0 0 亿元左右。1 私募基金作为一种重要的民间投资途径，对我篷资本市场的发展甚至是 国民经济的发展都有重要的作用，如果加以正确的领导和规范会给资本市场 乃至国民经济都带来良好的效应。从美圜等经济发达霉家的发展经历来看， 私募基金会是我国基金业未来发展的一个重要方向。而近年来让私募基金阳 光化、合法化的呼声也愈加高涨，私募基金的规范发展，必将促进我隧资本 市场的全面健康发展，更好地应对经济全球化带给我阑的机遇和挑战。 然而，我国私募基金的开展历史尚短，没有相关的法律规定来规范它的 运作，同时我国的私募基金经营主体混乱、操作不规范，风险的防范也受到 限制，为私募基金的发展留下了不小的隐患。 本文通过比较分析、理论与实际相结合和综合归纳的研究方法对我国私 募基金经营状况、存在的问题等等进行分析，结合分析了欧美国家和网本及 港台地区的私募基金发展情况，与本国的私募基金进行比较，并结合豳外相 对较为成熟的运作和管理经验，探索如何根据我国的国情，为我国私募基金 的发展和规范指出一套较为合理的运作机制和监管机制，希望通过我国私募 基金的运作和发展的建议和设想的实现，规范私募基金的发展，使其能在国 1 爱斌，陈道寓中国私募基金报告上海远东出版社2 0 0 3 年版 我国私募基金规范和发展的研究 民经济发展中起到良好的辅助作用。 本文共为五部分各部分安排如下： 第一章主要介绍私募基金的定义、分类和特点。对私募基金和公募基金 进行了分析比较，并分析了私募基金的常见组织形式和运作流程。 第二章分析了美国、英国、日本和港台地区的私募基金的运作情况、组 织形式、监管框架和相关法律。着重分析了各国的监管情况和相关法律，从 私募基金的设立条件、募集对象、发行方式和信息披露方面进行分析比较， 为下文提出我国私募基金规范发展的管理框架提供启示。 第三章分析了规范我国私募基金发展的必要性。首先从供给和需求的角 度肯定了私募基金的发展大有空间，随后分析了发展私募基金的积极意义所 在。 第四章首先对我国私募基金的发展情况进行了概述，对我国现有私募基 金的类型和各自发展情况进行分析比较，同时分析了私募基金目前经营过程 中存在的主要问题，如法律环境不健全、监管责任归属不明、私募基金退出 渠道不畅等。 第五章综合上面提出的问题，结合国外私募基金发展的经验，尝试为规 范我国私募基金提出一个整体框架，从组织形式的选择，私募基金的设立发 行运作、私募基金的监管及完善发展多层次资本市场以便私募基金顺利退出 等方面提出自己的设想。 由于私募基金信息不透明的行业特点，很难获得相关的统计数据来进行 定量研究，因此本文在实证方面比较薄弱；同时由于数据的更新也较慢，在 寻找最新数据来证明观点方面做的也不够，希望在不久的将来，私募基金规 范发展以后，会有更多的数据提供给大家以便做进一步的研究。 2 1 私募基金研究现状及概述 1 私募基金研究现状及概述 1 1 文献综述 i i 1 国外研究现状 欧美等发达国家的私募基金经过长期发展，通过实践积累了丰富经验，私 募基金已形成了较为规范的模式，其组织形式以有限合伙制为主。 私募基金的主要表现形式为对冲基金，而国外对其研究都是以金融理论 为基础，艾文费雪( a l v i nf i s h e r ) 于1 8 9 6 年最先提出并解释了基本估值 关系这一金融理论的核心问题。1 9 3 8 年哈里马可维茨( h a r r ym a r k o w i t z ) 提出了投资组合理论( p o r t f o l i ot h e o r y ) ，指出若干种证券组成的投资组合， 其收益是这些证券收益的加权平均数，但是其风险并不是这些证券风险的加 权平均风险，投资组合能降低非系统性风险，最先把数理工具引入金融研究， 奠定了现代投资组合理论的基础。2 0 世纪5 0 年代后期，山莫迪格里亚尼 ( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和米勒( m e r t o nh m i l l e r ) 在研究资本结构理论时 提出了无套利均衡分析方法( m m 定理) ，得出结论是在无摩擦的市场环境下， 企业的市场价值与它的融资结构无关，将金融学的研究方法完全从经济学里 脱离出来。6 0 年代初期，李兰德约翰逊( r a n dl e ej o h n s o n ) 和杰罗姆- 斯 坦( j e r o m es t e i n ) 把投资组合理论扩展到套期保值理论，威廉夏普( w i l lj a m s h a r p e ) 、约翰林特纳( j o h nl i n t n e r ) 和简莫辛( j a nm o s s i n ) 提出了 资本资产定价模型( c a p m 模型) ，这一理论是资本市场理论的核心内容，c a p m 模型是对风险和收益如何定价和度量的均衡理论，根本作用在于确认期望收 3 我国私募基金规范和发展的研究 益和风险之间的关系，揭示市场是否存在非正常收益一个资产的预期回报率 与衡量该资产风险的一个尺度一贝塔值相联系，c a p m 模型是现代金融理论和 证券理论的一项重要成果，对于了解证券收益与风险间的本质关系，指导证 券投资活动有着重要的意义。7 0 年代初，布莱克( b l a c k ) 和舒尔斯( s c h o l e s ) 提出了第一个期权定价模型，即布莱克一舒尔斯期权定价模型，该模型认为， 只有股价的当前值与未来的预测有关，变量过去的历史与演变方式与未来的 预测不相关。模型表明，期权价格的决定非常复杂，合约期限、股票现价、 无风险资产的利率水平以及交割价格等都会影响期权价格。 马可维茨的投资组合理论和布莱克一舒尔斯期权定价模型的提出在对冲 基金投资策略的研究及金融衍生产品定价中被广泛运用。金融理论研究以“无 套利均衡分析 方法为基础所取得的一系列成果，如1 9 7 6 年，美国学者斯蒂 芬罗斯( s t e p h e na r o s s ) 在经济理论杂志上发表了“资本资产定 价的套利理论 ，提出了一种新的资产定价模型，即套利定价模型( a p t 模型) 。 套利定价理论用套利概念定义均衡，不需要市场组合的存在性，而且所需的 假设比资本资产定价模型( c a p m 模型) 更少、更合理。以后相继提出的期权定 价模型等等理论成果，被广泛运用于金融工具、投融资策略和风险管理技术 的设计中。 2 0 世纪8 0 年代末，威廉夏普采用“无套利均衡分析 的思想，提出了 基于收益的类型模型，以少数几种基础资产的投资组合来复制共同基金的业 绩，并预测该基金的未来收益情况。进入2 0 世纪9 0 年代，除了运用传统的 统计分析方法来考察对冲基金的收益和风险特征外，w i l l i a mf u n g 和d a v i d a h s i e h 以夏普模型为基础，提出了基于资产类型的要素模型，用于对冲基金 收益的分析。该模型采用传统资产和衍生投资工具的组合来复制某种对冲基 金的业绩。另外，在对冲基金经理技能的研究方面，s t e f a n ol a v i n i o 提出了 d 指数和h 指数用来衡量经理技能的水平高低和稳定性。 乔治亚大学m u l lf r e d e r i c kh o b e r t ( 1 9 9 0 ) 提出私募股权投资基金的 理论模型，即私募股权投资基金作为金融中介，介入其所投资的项目，发挥 减少信息不对称、降低风险、降低自身和经营高风险项目的企业家之间代理 成本的作用。科罗拉多大学的t h o m p s o nr i c h a r dc h a r l e s ( 1 9 9 3 ) 认为私募 4 1 私募基金研究现状及概述 股权投资基金不仅将股本资金注入企业家的公司，而且将自己的专家技术也 注入其中，即为企业提供了服务。这样做有助于保护自己的投资并确保公司 朝着投资家的目标发展，即获得高于平均水平的投资回报。哈佛大学g o m r s p a u la l a n ( 1 9 9 3 ) 从微观经济学的角度对私募股权投资的控制机制和表现进 行了研究。 关于对国外私募投资基金运作机制研究，s a h l m a nw i l l i a ma ( 1 9 8 8 ) 指出，2 0 世纪8 0 年代后，美国私募股权投资基金的典型组织形式采用有限合 伙制，这在很大程度上是因为养老金、大学和慈善机构等机构投资者是免税 体，有限合伙制保证了它们的免税地位。哈佛大学h a r tm y r am a l o n e y ( 1 9 9 5 ) 认为，创业的目的如果在于追求超优业绩，则企业家的经验在选择项目时应 是予以考虑的重要资源。 关于对国外私募投资基金风险监管的研究，d 规则详细解释了在1 9 3 3 年的美国证券法关于未登记注册的有限制的证券的发行与销售的各项监 管规则。f r i e df r a n kh a r r i ss h r i v e 和j a c o b s o nl l p ( 2 0 0 5 ) 研究了法国 对私募基金的监管。g e o r g ec n n o n a ( 2 0 0 6 ) 研究了尼日利亚对私募基金的 法律规定，重新审视了理论与政策中的关键问题。 1 1 2 国内研究现状 我国在近年来才开始对私募基金的研究，并且基本上是以定性研究为主。 厉以宁在为走近私募基金( 李惠，经济科学出版社，2 0 0 1 ) 一书作序时写 道，在我国发展私募的证券投资基金是可行的，一方面是因为目前银行储蓄 收益率较低，广大居民有很强的投资欲望；另一方面是我国证券市场已具相 当规模，为私募证券投资基金提供了比较充分的风险控制工具，有了比较良 好的市场环境；夏斌( 2 0 0 1 ) 的中国“私募基金”报告采用抽样、电话 访谈、实地调查等实证研究方法，对我国当时私募基金存在形态，经营状况 等进行了详细的调查。首次对我国“私募基金 进行了客观、全面、近距离 的研究，展现了私募基金存在的真实样貌并结合国外成熟经验，提出了建设 性意见。 在私募基金的定义方面，刘景德( 2 0 0 1 ) 认为私募基金是基金管理人通 5 我国私募基金规范和发展的研究 过私下与投资者协商进行的，目前我国私募基金尚处于地下状态，他们运作资 金的身份没有得到法律的承认。夏斌( 2 0 0 1 ) 认为，私募基金是指相对于受 我国政府主管部门监管的，向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基 金而言的，它是一种非公开宣传的，私下向特定投资人募集资金进行的一种集 合投资，其运作的方式基本有两种，一是基于签订委托投资合同的契约型集合 投资基金，二是共同出资入股成立股份公司的公司型集合投资基金。盛立军、 刘鹤扬( 2 0 0 5 ) 详细界定了私募股权投资基金的类型，认为私募股权投资基 金通常投资于包括种子期和成长期的企业，但也包括投资扩展期企业的直接 投资基金和参与管理层收购在内的并购投资，投资过渡期企业的或上市前企 业的过桥基金也属于私募股权投资基金的投资范畴。夏斌( 2 0 0 7 ) 认为，尽 管私募股权投资在我国还没有明确的法律地位，但是目前发展较快，并达到 了一定的规模，我们应当给予足够的重视，应该明确其法律地位，制定符合 我国国情的发展方针。 关于对私募投资基金的运作机制的研究，李安生( 2 0 0 1 ) 分析了美国私 募基金的组织形式、运作方式，并给出了帮助中国私募基金发展的建议。盛 立军( 2 0 0 4 ) 研究了国外政府参与私募股权基金产业的主要形式及具体做法， 并分析了我国政府参与的空间。程风朝( 2 0 0 7 ) 研究了美国的私募股权基金 运作方式及对我国的启示。李建伟( 2 0 0 7 ) 分析了发展私募股权基金的政策 环境与法律支持，提出了新的发展路径选择。张增刚( 2 0 0 7 ) 探讨了中国私 募股权基金设立的制度基础和组织形式，并指出了存在的问题，进而提出了 相应的解决办法。邢成( 2 0 0 7 ) 对私募股权投资基金本土化过程中的约束瓶 颈与模式选择进行了研究。 在私募基金存在问题方面，厉以宁( 2 0 0 1 ) 认为，私募基金没有合法的 地位，必然会产生种种消极影响。首先，游资随时有可能冲击我国目前还不太 健全的金融市场；其次，类似代客理财形式的私募基金已产生大量纠纷，不对 它们进行规范，不足以保障投资人的合法权益，也无法维护正常的资本市场秩 序；三是地下私募基金往往是滋生腐败的温床，目前地下私募基金的来源十 分复杂，有不少是国有资产，如不加以规范，会造成国有资产流失。何孝星 ( 2 0 0 1 ) 认为，我国私募基金存在六大问题，第一是没有明确的法律依据，我国 6 1 私募基金研究现状及概述 私募基金处于一种自发的状态，不能称其为完全意义上的私募基金；第二是发 展过速过热，二级市场私募基金管理者成分越来越复杂，资金来源渠道越来越 广泛，甚至有大量的银行资金变相流入私募基金；第三是内幕交易严重，操纵 股价现象普遍；第四是易滋生腐败，且违反证券法和公司法关于上市 公司不能未经股东大会同意购买自己股票的规定；第五是存在巨大的系统性 风险；第六是危及社会信用基础。 在私募基金的规范方面，陈成鲜( 2 0 0 1 ) 认为，我国应从以下方面来完善 私募基金市场：第一，指导思想应循序渐进；第二，以市场化原则确定私募 基金的政策导向，并以此推动公募基金的改革；第三，私募基金的管理资格不 应是垄断的；第四，要合理确定私募基金的市场准入条件；第五，投资者的 资格要严格限定；第六，投资者和管理者要签订合法的、透明的委托协议，定 期向投资者披露信息等。陈峥嵘( 2 0 0 4 ) 认为，企业融资创新活动的活跃程 度和有效性与一国的法律限制和政策管制程度密切相关。一般来说，一国的 法律限制和政策管制越严格，则该国企业融资创新活动的活跃程度就越低， 有效性就越差；反之亦然。因此，需要为私募股权投资基金的发展营造良好 的政策氛围。耿志民( 2 0 0 6 ) 根据对中国证券市场对私募基金制度需求的系 统分析，揭示了私募基金监管缺位的制度风险，认为只有通过强制性制度变 迁与诱致性制度变迁的互补，引入竞争性的金融产权结构，才能有效发挥私 募基金的制度功能，进而提出了一个以风险管理为核心、内外部监管机制相 结合的审慎监管制度框架。洪渊( 2 0 0 7 ) 认为私募基金的发展能够稳定市场， 分散和降低市场风险，因此应该创造适合其发展的必要条件，通过一定的制 度建设规避私募基金自身的风险，发挥其对市场的积极作用，保护投资者利 益。 1 2 私募基金概述 1 2 1 私募基金的定义 投资基金按照募集方式的不同，可以分为公募基金和私募基金。事实上 7 我国私募基金规范和发展的研究 在国外并不存在法定的“私募基金”这一概念，各国对“私募基金”这一概 念的界定也存在着不同的见解，但是以下两点是界定“私募基金”的必要因 素： ( 1 ) 发行方式为非公开发行。根据美日等国家的相关法律规定，私募基 金的发行人或是代理人不得通过报纸、杂志、电视等等进行广告宣传，也不 能通过研讨会或其他的会议形式进行宣传，必须通过非公开的方式( 如电话、 信函、面谈) 和投资者进行交流。 ( 2 ) 发行对象有一定限制。欧美和日本台湾等国家地区的相关法律都对 私募基金的投资人资格进行了明确的限制，除了投资资金数额有一定要求， 还要求私募基金投资人有着一定的投资理财知识，对投资风险有较为清醒客 观的认识和具有较强承担投资风险的能力，只有符合以上条件的投资者，才 能成为私募基金的投资人。 而目前在我国的学术界，对私募基金的定义主要有四种看法： 第一种是“发行方式论”。厉以宁等学者认为，“按照募集发行方式的不 同，投资基金可以分为公募和私募两种。一般来说，证券投资基金是公募的， 产业投资基金，创业投资基金，则大多数是私募的。 2 即公募就是向社会公 开招募并定期向社会公众披露信息，而私募则不能通过公开方式招募，也不 需要定期的信息披露。 第二种是“特定对象论 。曹风岐认为，私募基金应该是指那些“经有关 主管部门批准或登记备案，具有特定募集对象和特定投资领域的基金。3 通 过非公开的方式向少数机构投资者和具有一定经济实力和投资需求的个人投 资者募集资金而设立的基金。 第三种是“中国国情论”，夏斌等学者早在2 0 0 1 年通过调查研究等得出 结论，认为私募基金是“相对于受我国政府主管部门监管的，向不特定投资 人公开发行受益凭证的证券投资而言，是一种非公开宣传的，私下向特定投 资人募集资金的集合投资。”4 夏斌等学者对私募基金在中国的定义进行了总 结，并认为私募基金的本质特征在于其募集方式，即非公开募集。 2 厉以宁，走进私募基金 j l ，中国工商，2 0 0 1 年第1 0 期 3 尔东，私募基金：稳定因素还是紊乱因素关于私募基金问题讨论综述 j l ，经济研究参考，2 0 0 2 年第4 期 夏斌，中国私募基金报告【j 】，财经2 0 0 1 年第7 期 8 1 。程募蒸金研究现状及概逮 第四种是“地下基金论。持这种观点的学者认为，私募基金是一种地下 基金，“它们的出现是市场的一种自发行为。这类基金的存在，一种情况是无 法可依形成的，另一种情况是执法不严造成的。5 根据以上学者们的观点，我们可以看出，有些学者比较着重私募基金的 发行方式，而有些学者则更愿意从是否向特定募集对象募集资金的角度来划 分，有些认为私募基金的存在是无法可依或是执法不严所带来的“地下基金”。 欧美等国家对私募基金在法律上已经给出了相关的规定，主要表现在对发行 方式和募集对象的限制上，因此本文更倾向子夏斌的观点，认为私募基金是 种通过非公开方式来面向特定的社会投资者募集资金而设立的基金。 虽然主要是从发行方式和发行对象上对私募基金和公募基金加以区别， 但是从更深入的角度来分析，私募基金有着如下优势：首先，私募基金的募 集对象只是少数特定投资者，焉且相对门槛较高，以我国为例，国内老牌私 募基金的参与起点基本在5 0 万元以上，少数放低到5 万、1 0 万。这不仅加快 了募集速度，于此同时由于私募基金参加的嵩门槛，投资者的素质一般较高， 对风险有着较为成熟客观的认识，风险的承受能力一般较强，私募基金的投 资人可以根据客户的投资需求为其专门打造投资组合，满足客户的特殊需求； 其次，在信息披露和监管方面，私募基金也有很大优势。私募基金不用像公 募基金那样定期披露详细的投资组合，每目公布基金净值，只需每半年或是 一年公布投资组合和收益，不仅降低了信息披露的成本，也使投资更具隐蔽 性，投资收益更高。 但与此同时，私募基金也存在一定缺陷，由于私募基金受政府监管较为 宽松，操作缺乏透明度，可能会出现内幕交易、操纵市场等行为，不利于资 本市场的稳定；同时，由于私募基金从本质上说是一种信托行为，这种委托一 代理机制极易造成基金管理者的道德风险、代理风险等等。 1 2 2 私募基金的分类 按照投资对象来分类，私募基金大致可以分为：私募证券投资基金、私 募股权投资基金和私募风险投资基金。 5 杨万东