（金融学专业论文）我国企业并购定价策略与并购融资安排研究.pdf

摘要 企业并购是使企业进行低成本扩张、在短期内迅速壮大和成长的有效途径。 随着全球经济一体化进程的加快，在全球范围以内，企业并购浪潮正风起云涌，其 已成为各国经济结构调整的内在动力和基本机制。我国加入w t o ，标志莲我国囊 场化进程的加快，作为市场经济裁体的企业，必然婚以适应匿黪通行的模式实现 生产、经营、管理，以发展壮大。随着我国强鸯企她改孳浆深入，企业萍熬已成 为资本枣场上亮骶的熙景线，其逛憋戏必我豳经济缝褐调整当中的个瓶兴的产 业力量。 欲辑究熬角痰来看，金娩并鹣是一门复杂往科学，其体包括了产业经济学、 鬟苕务瓒论、管理学等多门学科的内容，箕中财务分析贯穿于企业并购整个过程， 它包帮分析目标企监财务状况、并购定价、并购企业融资、并购财务绩效评价等 等。在企姚并购当中，对于并购企业而吉，在其从战略发展以及经营策略的角度 确立了并购的动机以及并购对象的时候，通常会开始考虑犀个主要财务问题：一 个是企业并购交易价格的确定问题，另一个是并购融瓷的安排阀题。这鼹令财务 问题在企业并购当中紧密相连，并败馀欺是决定势败企败安搀融资熬关键困素， 势且势购馀款出并购定绘来确定，遴豢弗购定价壹接关系到舞购融资豹蕊模与融资 成本大小，另铃，弗购金渡融资方式懿选择透常也会影编捌并购企韭定价的策略， 著赡定徐秘并瓣融资燕关系并购效率和并购整合效果的关键囡素，因而本文将选 择并购定价与企、韭并购融资两个在并购中主要的财务问题作为重点进行论述。 首篇指出了我国企业并购定价缺陷与并购融资安排现状。当前我国企业并购 还不是真正在市场经济条件下严格意义的企业并购，而且是一种不完全资本市场 下的企业并购，真正适用于中园企业并购的产权交易市场迸未建立，以短期性为主 的虚假并购、报表性重组依然是并购审场上趵主滚，耀此对予合理确定势建交易 价格和毒效安排并购融资郡豢来缀大影嚷。在进行共麓定徐彝孛，并筠企盈过分倚 重披共赡金业豹财务掇表，枣予怼务掇表不能及时、充分、全面披露所有重大信 息，热上企蛙本身熬财务制度隧意洼较强，这些酃不利于并购企业了解真实的财 务状况，双方信息的不对称造成并购定价带有太多主观因素，加上在我国企业并 赡定价中，通常采糟以净资产值或者采用资产蓬鹫成本加和法作为并购企业的定 侩依据，羹企业瓷产i l i 忽褫企监婺体价值，从雨葱路了企业的蕊利能力，造成并 瓣定价不合疆。并购融滚蜜簿过稳当中不容忽视并购交易价格，并购融资需要考 虑并鹬价款的多少，以抉定融资斌模。目前我豳企业并购融资渠道单、未充分 翻箱多种金融工其，上市公司菇购以股权融资为主，未能肖效利用债务融资带来 的枉枣于收益，弱化了融资结构，影响了劳购融爨效率。 第二篇对鼹前戡围企业并购在定价策略方毯进行了媾弈分叛，并提出了辩决 恩鼹。企业并购定馀繁赡鸯三个方憨：势购企业臻定并黢最裹馀格；被势辫众妊 疆定势魃最低徐揍；势辫双方遴嚣媾雾，绶终礁宠实际并鼹交荔徐摄。并薅企渡 镶定爨离徐撬鞋誊，爵默蠢不鼹诗鼙方法，如瑷念淡豫税法、窜嚣率法、溅甏价值 法等簿，不麓方法瓣逡簿馕瑟磐戆金数翁特煮耩势黪方式丽定。褥标企进对率企 鼗徐毽熬谨您逢鬻袋麓瑟耱清糯：爨该金建破产清算，通常采箱瓷产清算的方 法磺定徐 鬟。二怒假设金鼗持续经营下去，就时涉及刘确定企业价值方法很多， 最舍逶鹃矮楚采搿净糯龛流羹的方法予班确认。最后阁博穿论的方法分析均徼价 格的确定，在并购企渡双方价值之间进行博弈的过程通常会宥三个理论模型：讨 价还价穰穗、一阶密封价格撩兵模型、竟买人合谋模型。键霹不燃模型，我瓣企 业强并购时可以采取不同策嗡。为了准确了鬃被并贱企避的瓣务状况以会毽制定 势购交翳徐辏，被_ ；簿麴企业建立蠢效财务治理结构是+ 分必要懿，骞弼予并魏金 、监掌握粪实财务炊援，露对掇强农嫠熬过程当中豹谲煮势据，聘清中介税褐熟投 资镶行、衾诗筛事务掰、资产译嵇凝褥等等参与菇企渡笄鹈中来，最大黼度攀握 被劳魏龛建囊爨怼务状况，合瑗确定企、韭并鹃价袼。 第三篇曾兔分橱了话方融资结构理论禚融资安排当中的运用，从m m 理论、 投衡理论、不对称信息理论到激励理论，得出融资结构应从优先馈务、从属债务、 优先段弼普通股，从友到右融瓷成本不断增加，从右到左则融资风险不黪增热， 因蕊不斑融资方式鼹点的毖重摩该是从左剽表逐濒减少懿，虫子馈务融资蹰爨有 戆财务枉挺l 乍用鞍大，这对于融资金蛙寒激裁惫睬港较寒靛融瓷瓤陵，嚣船栗瑷 较惑静黢票融瓷可戳减少融资懿黠务巍陵，毽凌予黢蔽数簸戆缮热，导致羧投价 篷裰攥释，扶磊增麓融滚或奉， 警为我蓬嚣裁著薅融资主体酌上帝公镯，蕻戳股 毂融资为主。与嚣方企进充分裂露备释禽融工舆，鼯校秆收购、搭桥贷款、可转 诖矮券等提魄，我黧企妲莠籍融资模式还需要大力发展与拓宽。对于发展我国企 业并购融资策略，主要是积极发挥资本市场作用，培育新的金融工具，大力发展 杠杆收购、m b o 、可转换债券等等。 总之，我国企业并购发展的历程并不太长，现阶段还不尽完善，建立为企业 并购服务的有效产权交易市场、规范并购市场法律体系、减少政府干预、完善产 权转让程序、规范企业并购行为、提高企业并购效率，在此基础上，解决好并购 定价方法和并购融资方式选择问题，这对于发展我国企业并购将创造有利环境、 增强企业竞争实力。 关键词：企业并购、财务治理结构、融资结构优化、并购定价、博弈论 a b s t r a c t m & ai sa ne f f i c i e n tw a yt op r o c e e de x p a n s i o ni nt h el o wc o s t ，q u i c k l ys t r o n ga n dd e v e l o pi n t h es h o r tt e r m w i t ht h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n ，m & al i k e sr i s i n gw i n d sa n d s u r g i n gc l o u d so fw a v et i d e i t b e c o m e st h ei n n e rm o t i v ea n db a s i cm e c h a n i s mo fa d j u s t i n gt h e e c o n o m i cs t r u c t u r ef o ra l lt h ec o u n t r i e s w i t hc h i n ae n t r yt ow t o ，i ts i g n st h a tc h i n aq u i c k e n st h e s t e po f t r a n s i t i o nt om a r k e te c o n o m y , f o r t h ee n t e r p r i s e s ，a st h eb a s i cu n i t si nt h em a r k e t ，i tw i l la d a p t t ot h ew o r l ds t a n d a r dp r o d u c i n ga n d m a n a g i n g m o d et od e v e l o p ，f u r t h e r m o r e ，w i t ht h er e f o r mo f t h e s t a t e * o w n e de n t e r p r i s e s ，m & aw i t lb ep o p u l a ri nt h ec a p i t a lm a r k e t ，a n di tw i l lb ean e w l ya r i s e n p o w e ro f a d j u s t i n g t h ec h i n ae c o n o m i cs t r u c t u r e + f r o mt h ep o i n to f r e s e a r c h ，m & ai sac o m p t e x i l ys c i e n c e i tc o n c l u d e st h ep r o p e r t ye c o n o m i c s ， f i n a n c et h e o r i e s ，m a n a g e m e n te t c a m o n gt h e m ，f i n a n c i a la n a l y s i si st h r o u g ht h ew h o l e p r o c e s so f m & a ，i ti n c l u d e sa n a l y z i n gt h ew h o l ep r o c e s so fm & a ，s e t t i n gt h ep r i c ef o rm & a ，t h ef i n a n c i a l p o s i t i o no ft h et a r g e te n t e r p r i s e ，t h ef i n a n c i a le v a l u a t i o n e t c f o rt h eb u y e re n t e r p r i s e ，w h e ni t d e t e r m i n e st h et a r g e tf r o mt h ep o i n to fs t r a t e g ya n dd e v e l o p m e n t ，u s u a l l yi tw i i tc o n s i d e rt h et w o i m p o r t a n ti s s u e s ：s e t t i n g t h et r a n s a c t i o n p r i c e ，a n d t h e f i n a n c i n go fm & a ，t h et w of i n a n c i a l p r o b l e m sa r er e l e v a n tc l o s e l y , t h ep r i c ef o rm & a t r a n s a c t i o ni st h ek e yf a c t o rf o rt h ef i n a n c i a l a r r a n g e m e n t i tw i l ld e t e r m i n et h es c a l eo ff i n a n c i n ga n dt h ef i n a n c i a lc o s t f u r t h e r m o r e ，t h ec h o i c e s f o rf i n a n c i n go fm & aw i l la f f e c tt h es t r a t e g yo f s e t t i n gt h ep r i c e ，a n dt h et w oi s s u e sa r et h ek e y f a c t o r sf o rt h em & a e f f i c i e n c ya n de f f e c to fm & ai n t e g r a t i o n t h e r e f o r e ，i nt h ep a p e r , t h et w o i s s u e sw i l lb ed i s c u s s e d pa r ti p o i n t so u tt h el i m i t a t i o ni ns e r i n gt h ep r i c ef o rm & aa n dt h ep r e s e n tc o n d i t i o no f f i n a n c i n go fm & a ，m & ai n c h i n ai sn o te s t a b l i s h e di nt h er e a lm a r k e te c o n o m y i th a sn o t e s t a b l i s h e dt h er e a lp r o p e r t yt r a n s a c t i o nm a r k e t , a n di ts t i l lb e l o n g st om & a i nt h en o tp e r f e c t c a p i t a l m a r k e t 。t h e r e f o r e ，t h ed e c e i t f u lr e o r g a n i z a t i o ni nt h es h o r tt e r mi ss t i l lp o p u l a ri nc h i n am & a i n t h i sw a y , i tw i l la f f e c tt h es t r a t e g yi ns e t t i n gt h e p r i c ef o rm & a ，a n d t h ef i n a n c i n go f m & a d u r i n g t h ep r o c e s so fm & a ，t h eb u y e re n t e r p r i s ee x c e s s i v e l ye n t r u s tt h et a r g e te n t e r p r i s ef i n a n c i a lr e p o r t , b u ti tc a n n o tp u b l i s ha l l i m p o r t a n ti n f o r m a t i o no nt i m e ，s u f f i c i e n t l ya n d c o m p l e t e l y , a n d t h e i n f o r m a t i o na s y m m e t r yw i l la f f e c tt h em e c h a n i s mi ns e t t i n gt h e p r i c e ，r e s u l t i n gi nt h em & a r i s k i n t h ep r o c e s so fm & ai n c h i n a ，i tu s u a l l ya d o p t sw i t ht h ec l e a np r o p e r t yw o r t ho rt h e p r o p e r t y 4 r e p l a c e m e n tc o s ta d d i n gm e t h o dt o e v a l u a t et h ev a l u eo ft a r g e te n t e r p r i s e ，i te m p h a s i z e si nt h e p r o p e r t yb u tn e g l e c tt h ew h o l ev a l u eo fe n t e r p r i s e ，a n dt h ep r o f i ta b i l i t y , a n di t i su n r e a s o n a b l ei n s e t i i n gt h ep r i c e i tc a n n o t b en e g l e c t e dt h et r a n s a c t i o np r i c ei nt h ep r o c e s so f a r r a n g i n gf o rf i n a n c i n g o fm & a i ti sl i m i t e di nt h ef i n a n c i a lc h a n n e lo fm & ai nc h i n a ，l i s t e dc o m p a n i e sm a i n l yb o r r o w m o n e y f r o mt h es t o c km a r k e t ，i th a sn o tg o t t e nt h el e v e r a g eb e n e f i t ，a n di tn e g l e c t st h ef i n a n c i n gc o s t ， t h u sw e a k e n i n gt h ee f f i c i e n c yo f m & a pa r ti t i tg i v e st h eg a m et h e o r ya n a l y s i si ns e t t i n gt h en e g o t i a t i o np r i c e ，a n dg i v e st h e s o l u t i o nw a y t h e r ea r et h r e ea s p e c t si ns e t t i n gt h et r a n s i t i o np r i c es t r a t e g y ：s e t t i n gt h et a l l e s tp r i c e f o rt h eb u y e r e n t e r p r i s e ；s e t t i n gt h el o w e s tp r i c ef o rt h et a r g e te n t e r p r i s e ；p r o c e e d i n gt h eg a m e f o rt h e t w op a r i t i e s ，a n de v e n t u a l l ys e t t i n gt h eb a r g a i np r i c e t h e r ea r es e v e r a lc a l c u l a t i o nm e t h o d sf o r e v a l u a t i n gt h ev a l u eo ft a r g e te n t e r p r i s e ，f o rd i f f e r e n tm e t h o d s f i tw i t hd i f f e r e n tm & a m o d e s ，e t c s u c ha st h ec a s hd i s c o u n tm e t h o d ，p em e t h o d ，e t cf o rs e t t i n gt h et r a n s i t i o np r i c e f o rt h et a r g e t e n t e r p r i s e ，t h e r e a r et w ow a y st oe v a l u a t et h ev a l u ei t s e l f i i t b a n k r u p t s ，t h e nt h em e t h o do f c a l c u l a t i n gt h ea s s e tc a nb eu s e dt od e t e r m i n et h ev a l u eo fe n t e r p r i s e ，i i t h et a r g e te n t e r p r i s ec a n c o n t i n u a l l yo p e r a t e ，t h e nt h e r ea r em a n yw a y st oc a l c u l a t et h ev a l u ei t s e l f , f i n a l l y ，t h eg a m et h e o r y g i v e st h r e em o d e l s ：h a g g l i n gm o d e l ，t h ea u c t i o ni ns e a lr a n km o d e l ，t h es e c r e tp l a nf o rt h eb u y e r e n t e r p r i s e sm o d e l a i m a tg e t t i n gt h er e a lf i n a n c i a lp o s i t i o no f t h e t a r g e te n t e r p r i s e ，i ti sn e c e s s a r yt o e s t a b l i s ht h ee f f e c t i v ef i n a n c i a l g o v e r n a n c e ，a n dd e s i g nt h e f i n a n c ed i r e c ta n dm a k i n gp o l i c y m e c h a n i s mi nt h ee n t e r p r i s ei no r d e rt oa v o i ds i n k i n gi n t ot h ef i n a n c e t r a pi nt h ep r o c e s so fm & a ，i n t h em e a n t i m e ，e n h a n c i n gt h ei n v e s t i g a t i o nf o rt h et a r g e te n t e r p r i s ei se s s e n t i a ld u r i n gt h ep r o c e s so f m & a ，a n dl e tt h er e l e v a n to r g a n i z a t i o nj o i ni t s u c ha si n v e s t m e n tb a n k ，a c c o u n t i n gf i r m ，l a wf i r m ， e t c t a k i n ga d v a n t a g e o f t h e i r p r o f e s s i o n sc a nl e s s e nt h er i s k ，a n ds e tt h ep r i c eo b j e c t i v e l y i nt h ep a r t ，i th a si n t r o d u c e dt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r et h e o r i e si nt h e f i n a n c i n go fm & a f r o m t h em m t h e o r y , t h ew e i g h tt h e o r y , t h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r yt h e o r ye t c i tc a nb ec o n c l u d e dt h a t t h er e a s o n a b l ea r r a n g e m e n to ff i n a n c i n gs t r u c t u r ei sf r o mt h eo p t i m i s t i cd e b t ，s u b o r d i n a t ed e b t ， p r i o r i t ys t o c k ，t oc o m m o ns t o c k ，t h ef i n a n c i n gc o s ti si n c r e a s e dg r a d u a l l y , b u tt h ef i n a n c i n gr i s ki s d e c r e a s e d ，f o rt h e d e b tf i n a n c i n g ，i tc a ng e tt h el e v e r a g eb e n e f i t ，b u ti tw i l lg e tt h eh i g h e rf i n a n c i n g r i s k ，f o rt h es t o c kf i n a n c i n g ，t h ec o s tw i l lb eh i g h e r i nc h i n a ，t h es t o c kf i n a n c i n gi st h em a i nc h o i c e ， e s p f o rt h el i s t e dc o m p a n i e s b u ti nt h ew e s t e r nc o u n t r i e s ，t h e yf u l l yt a k ea d v a n t a g eo ff i n a n c i a l t o o l s ，s u c ha sl e v e r a g em & a ，b r i d g el o a n ，n e g o t i a b l ed e b t se t cf o rc h i n e s em & a ，w en e e dt o 5 d e v e l o pt h ew a y o fm & a f i n a n c i n g a i ma tt h es t r a t e g yi nd e v e l o p i n gc h i n e s em & a f i n a n c i n g ，w e n e e dt od e v e l o pt h ef u n c t i o no fc a p i t a lm a r k e ta n dg r o wt h ea d v a n c e df i n a n c i a lt o o l ，s u c ha st h e l e v e r a g em & a ，m b o ，n e g o t i a b l ed e b t s ，e t c g e n e r a l b , s p e a k i n g ，i ti sn o t al o n gt i m ef o rd e v e l o p i n gc h i n am & a ，w e n e e dt oe s t a b l i s ht h e e f f e c t i v e p r o p e r t yt r a n s a c t i o nm a r k e t ，t h el a ws y s t e me t c i no r d e rt o i m p r o v et h em & a e f f i c i e n t l ya n dc r e a t eag o o dm a r k e te n v i r o n m e n tt od e v e l o pc h i n am & a k e yw o r d s ：m & a ：f i n a n c i a lg o v e m a n c e ；o p t i m i z i n gt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r e s e t t i n gt h eb a r g a i n i n gp r i c ef o rm & a ：t h eg a m e t h e o r y 6 1 引言 s l 言 1 。1 选题背景与论题的提出 1 1 1 企业并购的含义及其性质 企业并购是企业兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) 的总称。兼共怒据在审 场机制作用下，经过产权交易，由两家或更多企业合并组成家企业，邋掌熬并 是由一家企业吸收另一家藏多家企业的形戏。兼势毒广义和狭义之分，狭义瓣蔻 并指一个企业吸收另一个企业或多个企业，裁者绦整法人资格，褥螽者裂失去法 人资格或改变法人实体，势只l 乍为兹老躬个组成部分焉存在；广义的兼并剿卺 摆合蒡、收赡莓多糖形式。收翳是撂一家企业逶避憝买另家企妲的黢蘩或瓷产 囊获得对该企救本身或其帮分资产实黼控镄校或者管理投的行为。 受精强谲控制 权秘经营投懿转移，毽被牧题企鼗静法久主体缝佼并不会消失。憨之，企业并购 是泛指在市场撬铡作瑙下，菜企波为了成功避入新的产品领域或者产品市场，而 采探获取其他企监控涮权域者经营管壤衩的一种产衩交易行为。由此可知，企业 并购静条件是建立在市场税锖较为完备的经济环境当中。 企监并购的往质蔻企业在市场条件下，为获取目标企业的控制权( 部分或者 全部) 而运用自身可控制的资产( 现金、证券或实物资产等) 去购买或者交换目 标企业的资产( 股权或实物资产等) ，并因此使目标企业法人地位消失或目标企业 的控制权及经营权发生转移的行为。 1 。1 。2 企业并购的分类 企业并购种类很多，按照不同标准，可以把其划分为不同类型： 一、并购企业之间从事业务的关联程度分类： 1 、横向并购。是指生产同类产品的企业之间的并购。横向并购有利于迅速扩 大生产规模、实现专业化分工协作、采用技术先进的专用设备、在定范围内实 现规模经济效益等特点。其目的是为迅速扩大产品的市场占有搴，提舞产品燕瓣， 提高企业的知名度等等。 2 、纵向并购。是指在生产过程或经营爆节密切联系的企业之闻，戴具有缴囱 协作关系的企业闻的并购。其鸯剥于维短生产艘期、节约运输秘仓储费用、降低 交易成本、提商鼹剥水平、创造更大利澜。在我娶企数并魏当中，表瑶为阍行泣 l 鍪塑垒些茎堕壅堕箜堕兰蓬塑墼至室塑! 塑塞 一 一一 的企业之间进行的并购交易。 3 、混合并购。是指生产经营范围彼此关联程度较小的企业之间的并购。混合 并购可以实现技术藏市场共享、增加产品种类、扩大市场占有率、实现多元化经 营战略。通常采用以横向和纵向并购桐结合的企业并购较为常见，而进行混台并 购的企业较少。 二、并购的支伺方式分类： 可以分为现金购买资产、现金购买股份、股票购买资产、股票交换股票四张 具体方式。对应不同的支付方式，在财务处理上相应的也具有荫釉不同方法，即 购买法和权益结合法，对于前两秘方式，采用以购买法进行处理，丽后两种方式 采用权益结合法处理，这两种处理方法出于涉及到会计处理鲍具体内容，与本文 研究重点硝骞镳裹，故在此不 乍具体礤究。 三、按劳购企业对星榕企业进行势黢的态度分类： 按姥标准，霹分戈落意并购( f r i e n d l ym a ) 和敌意收熬( h o s t i l em & a ) 两种。 敖者是指并购企业以较合理的价格及并赡方式等并购条件，与嚣标企业的管理层 进行按藕，取褥譬栋企妲黢东和管理屡匏配合掰进行的并购。后者是指并购企业 未与器标企韭管理麓协商，通过证券市场大量购买舀棘企啦股偷或采取其他手段， 实现对弱栋企监的控段地位，使目标企监不得不接受条件出售企业。敌意收购通 常会遭受到目标企妲管理层运用反并购手段的抵制，通常并购都是在善意并购中 进行的。当前，我国企妲并购主要遵循了2 0 0 2 年中国证监会颁布的上市公司收 购管理办法所规定的协议转让方式，协议转让是在经过友好m 商确定双方可以 接受的并购条件并转让股权的善意收购方式。 1 。1 。3 选题背景 企业并购是企、韭的一项重大经营活动。随着全球经济一体化进程的加快，在 全球范阐内，企业并购浪潮正风起猛涌，企业并购已经成为各国经济结构调整的 内在动力和基本机制，许多企业通过大规模的企业并购进行低成本扩张，在短期 内迅速发展壮太a 从某种角度上晚，企业并购代表着一种新的产业力量，这秽力 最使得全球生产迈向了新的高度，总之，企业并购已经成为当今经济全球化浪潮 的主流趋势a 有关理论研究表明( j f lf r a n c o i s & l s o h u k n e c h e ，1 9 9 9 ) 【1 ：在皂出 进入和充分竞争的条件下，金融服务的价格( 如利息，佣金，俣费率等) 掺逐澎 下降，企业( 厂商) 之间的兼并重缎必犍出现，行业集中度也将隧之提裹。当藩 墩界各国审场化进程发鼹迅遮，这表嘤黠鲁盛送入鞠充分竞争条 孛熬基本符合， 企业荠购辑繁来豹行、韭集中是个必然趋势，函此，磷究企照著麴行为残为翼有菲 鬻重要意义的课题。 影响企业进行并购活动的原因多种多样，许多理论鲡产业经济学理论、财务 理论、管理学以及金、监璎论等都对这一行为进 亍了分析，值财务分桥作为重要的 磷究手段，其贯穿予并购调查分析、并购准备、其俸实施到并购后企监整合的全 郝过程，并且觚黉季务角度来看，可戳看出企泣并购的目的在于：( 一) 、改善企业 粪才务状况。通过企盟并购，降低企业经营收益和现金流萋的可变性、减少企业在 资本市场上的融资成本、改善企业资本结构、降低企业财务风险。( 二) 、购买市 场价值被低倍的企业，通过分析被并购企业的财务状况、经营状况、盈利水平、 现金流量等等，判断该企业的真实价值，再与该企业所公布的市场价值或者证券 价值进行比较，对于并购真实价值高于所公布市场价值的企业，并购该硷业将有 利可图。( - - ) 、实现财务协同效应。财务协同效应主要怒指通过企业并购，在财 务方面所带来的种种效益，这些效益是由于税法、会计处理政策以及证券交易等 内在舰定的作用而产生的种实际收益。并购的财务动机能够绘企业繁来较多效 益，很多学者都采取从财务分析的角度来分析企业并购行为。 ，1 4 论题翡提出 从财务的角度来分析企业并购行为，将涉及到企业并购定价与并购融资安排 这两大主要问题。实施并购的企业都希望能够以适当的价格对收购对象进 亍收赠， 在合理确定并购交易价格以后，并购企业通常会考虑的另个财务闯题楚共购融 资的安排这两个问题密切联系。因为并购定价结果决定了势购企业所鬈支付豹 并购价款，而若购价款是决定并购企业安排融资的关键毽素，通常并购定徐赢接 关系到并购融资的规模与融资成本大小，睡毒作为并髂金业农蒡购实施阶段缀为 关心的甄个财务阉题，也是在企业弗魑实施除段懿个缳上癌下的关键环节，觚并 煦企业的角度来番，农完戏并赡定铃之磊，遴常需要戳j 毙价格作为依据，安排并 赡融资，决定澈瓷烧模以及融资方式。另外，并购企、篮融捺方式的选择通常魂会 影响到并购企业定徐黪策略，总之，企适并购定价与并购融资安排作为企业并购 过程当中最为夔要的两个财务澜趱，蒋关系到企业并购的成功与否以及并购后企 盟熬整合邋程。 麸我国舀静企泣并购情况来看，在并购定价与并购融汝安排方面都存在很多 3 我国企业并购定侩策嚷号共购翮资安排萋拜究 阀题。并瓣定价方法擎一、并购企渣缺少客满定价动橇等现象依然存在，悉在企 选并购融资当中，融赘渠道少、融资龛融工其发震不完善、债券市场尚采建立， 极大影响了我雷企、监并购的发展。因衙对并购定价与并购融资安排进行研究是十 分必要的，本文将结合我国企业并购豹特点，对并购定价策略与并购融资安排进 行一次较为深入魂探索，以期蔚我国企、韭并购市场的建立、发展与完善超到一定 韵促滋作灞。并鱼从骈究范畴上来看，对企业并购定价与并购融资安排研究属于 金融学领域的研究内容。 1 2 研究重点与本文结构 当企业从战略发展及经营角度确立了并购动机以及并购对象以后。企业并购 最为关键的环节在于：( 一) 如何确定企业并购的价值：( 二) 并购企业如何获得 并购所需资金、以便最大限度的获取并购收益。本文将主要把分析重点放在研究 企业并购当中的企业并购定价枧制，从博弈论的兔度分析并赂交易价格的确定思 路，并且强调建立有效财务治理结构、加强中介机构的尽职调查对于势购企业进 行合理定价、提高并购效率所具确1 的意义；从碳究企业融资结孝奄的受度，综合考虑 融资成本以及融资风险等因素，来设计安 4 并购企业的融资方式，结合我国企、监 融资现状，绘出适合当翦我国并购融资方式驰选择思路。 本文结构先是提出当前我国企、韭势购当中所存在的定价缺陷以及并购融资现 状这蘸大闯题投其怼发震我国并翳交荔的霾要性，分章节讨论形成的原西与各自 懿解决途经，最后强调了企韭_ 肄购定价辊黼静完善与并购融资安摊的合理对发展 我潮并购将带来豹益楚。 2 我国企业并购的定徐簸陷及并购融资安排现状 2 我国企业并购的定价缺陷及并购融资安排现状 2 企业并购溺中的两个主要财务问题定价与融资 企业并购行为主要涉及到企业并购定价与并购融资安排两大主要财务问题。 并购企业希望以适当价格收购目标企业，这在企业并购当中通常是个十分关键的 问题，其关系到企业并购的成功与否。但是在我阑企业并购当中，真正做到合理 确定并购定价的众业为数不多。为了最大限度地减少购炙一家经济方面不具有吸 引力的公司的风险，或为了避免对一家有吸引力的公司支付过高的价格，周密的 财务评估计划、详尽了解被并购企业财务状况。就显得特别重要。并购定价的不 合理通常会导致较大的财务风险，因为并购交易与一般的市场交易并不一致，后 者可以因双方信息不对称，出售方通过抬高售价i 砸获刹，但是在企业并购当中， 并购结果通常会把两个独立的企业合并成一家企业，并购定价的不合理，也即并 购企业支付较高或较低价格，不仅会给并购参与企业带来损失，丽且会给并赡后 企业的整合带来较大困难。因此，准确地对并购企业进行定馀在企业并赡活动当 中时十分重要的。在会理确定并购交易价格以后，并购企业通常会考虑的另一个 财务翊题是并购融资戆安排，在避行并赡融资时，井购金魏需簧考虑三个方面鹣因 素：( 一) 并购侩款，该价款是由并购被方经过协商所确定的并购价格；( 二) 维持被 势购企业正常经营所需投入的资金；( 三) 牧购策略，若并购企业欲整合目标企监以 对其进行长翳持有，通常会投入较多酌现金，而并购企监若准备购买后等待时机出 售目标企业，则会减少所投入资金。并购融资问题也是在企业并购当中相当重要的 环节，这个问题与并购定价密切联系，因为并购定价结果决定了并购企业所须支 付的并购价款，丽并购价款是决定并购企业安排融资的关键因素，通常并购定价 直接关系到并购融资的规模与融资成本大小，另外，并购企业融资方式的选择通 常也会影响到并购企业定价的策略。总之，企业并购定价与并购融资安排作为企 业并购实施阶段并购众业最为关心的两个财务问题。解决好这两个问题将关系到 企业并购的成功与否以及并购后企业的整合效果。 另外，并购定价与并购融资问题也是企业并购实施阶段掰个承上启下的关键 环节，从并购企业的角度来看，在完成并败定价之后，遇卷器要以此价格律先依 据，安排并购融资，决定融资规模以及融资方式。并且扶辑究范畴上来看，对企 业并购定价与共购融资安排研究属于金融学硬究的重要内容。 裴潺企篷# 购定份繁箍与莽赡融姿安摊蕊究 觚我国目前企、监并购情况来看，在并购定价与并购融资安蓊 方面都存在很多 问题。并购定价方法荦一，应急襁并购、报表注重组等行为导致并购双方缺乏并 购合理定价的动机，而仅仅是为运到通过并购进入二级市场送行“醋钱”或者摆 脱“邋市”风险等等。在企业并购融资当中，我国融资渠道少、融资金融工其发 展不完善、债券市场尚未建立，与西方国家运用杠杆收购、可转换债券等形式相 比相去甚远，这也极大影响了我圈企业并购的发展。结合以上的认识，对并购定 价与并购融资安排这两个问题进行研究，对企业并购的发展楚十分必要的，本文 将结合我国企业并购的特点，对并购定价策略与并购融资安排进行一次较为深入 地探索，以期对我国企业并购市场的建立、发展与完善起到一定的促进作用。 2 2 我国企业并购现状及其对并购定价与并购融资的影响 当前我国的国有企业改革成为国有经济体制改革的主旋德，并已成为向市场 经济体制转变过程中的中心环节。在企业势购方面，改革开放以蕊，我爨长期实 行的是计划经济体制，那时企业不能成为真正意义上的企业，因而在企业之潮不 存在竞争，固然不存程企渡为追求援模效蕊露进行的企业并甄活韵，改孳开放戬 蜃，我国确立了以枣场经游为主钵蛇经济体制，金业逐渐戏为了紊场经济黥主体， 弗豆越寒越多地参与到国酝经济活动中，掬入裂全球企业势购靛渡潮中来，魏时， 麦了实现规模经济，取褥规模经济效益，企堑闻的联合、兼并、牧筠便迅速箍于 活跃的时期。特鄹楚隧着9 0 年代西方溺家进入的第五次并购浪潮以后，中国企、韭 为逶或国际经济鹃这释交仡，迅速篌企韭成长起来，备种各样的并购活动也翻益 频繁起来，与瀚际企韭并购相眈，我国企娩并购还不尽完善，表现出以下特点： 第一，中函企业通过资本市场完成并购缺乏必要的市场条件。这一客观原因 极大限制了我国企业并购活动的展开，在西方国家的并购市场上。由于其具有完 善的资本市场，许多并购活动都是在资本市场参与作用下宪成的，而我国由于市 场条件的缺乏，一个有效的产权交易市场尚未真正建立起来，因而阻碍了我国企业 的有效扩张。以上市公司而言，由于国有股、法人股占上市公司股份总数的棚当 比例，在国有股、法人股尚未实现完全流通的情况下，仅靠收购二级市场上的流 通股很难达到控股圈的。2 0 0 2 年中国证监会发布了上市公司收购管理办法及 上市公司股东持股变动信息坡露篱理办法等政策规定【2 1 ，撑出势购企业逶避在 证券交易所的股份转让活动持有一个上审公司的股份达到一定比例、逶过涯券交 2 我国企业并购的定价缺陷及并购融资安排现状 易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导 致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为，并指出收购企业可以通过协 议收购、要约收购或者证券交易所的集中竞价交易方式进行上市公司收购，获得对 一个上市公司的实际控制权，这些具体措施的出台将为我国企业并购业务的发展 创造了一个良好的市场环境，目前资本市场亟待完善，以更好促进企业并购发展。 第二，我国企业并购活动还主要是以扩大经营规模为主，并未形成以提高资 源配置的效益和以提高经营效益为主体，因而企业并购中的企业存在盲目求大、 求全，在自身实力不具备的情况下轻率收购别的企业，在并购过程中，忽视对目 标企业的价值进行合理估价而只采用较为主观的判断或单一的计算方式。实现并 购以后，在进行整合时又不注意对企业内部资产的有效整合，往往容易使该并购 企业陷入财务和经营困难之中。 第三，政府在企业并购活动中起着主导作用，具有较强的行政干预。企业并购 与扩张等本是企业自然的发展过程，但政府往往会单纯地依靠行政手段来促使企 业扩大经营规模，而不管企业是否具有扩大经营规模的需要和能力，这样的企业 并购是不会带来任何经营效益的，尤其以上市公司为例，其作为我国现阶段并购 活动的主体，并