（金融学专业论文）我国开放式基金与封闭式基金业绩持续性的对比研究.pdf

我国开放式基金与封闭式基金 业绩持续性的对比研究 内容摘要 基会业绩在一段时问内是否具有持续性和一贯性? 我们是否能够根据一支 基会的历史收益判断它的未柬收益? 基金市场是否存在“强者恒强”的现象? 这 就是基会业绩持续性所要研究的问题。 基会业绩持续性研究在国内是一个相对比较新的研究课题，由于我国证券投 资基金业发展时间较短，因此数据收集比较困难，考察期短；并且证券投资基金 所依托的金融市场也还不完善，导致基金市场波动性较大。本文采用目| j i 国内此 研究领域内较少使用的基于4 4 列联表的方法和k a p p a 非参数检验方法对我国 上市时间在2 0 0 4 年之前的2 8 只开放式基会和3 2 只封闭式基金业绩的持续性进 行整体行业研究；同时使用聚类的思想，对单只基会业绩进行持续性研究，并加 以分类，得出了与前者相同的结论。最后将两种方法的检验结果进行对比分析， 试图找出封闭式基会和开发式基金在业绩持续性方面的相同与不同点。同时，根 据实证结论做出进一步的原因分析，并对投资者和决策者提出相应的建议。 关键词：丌放式基金；封闭基金：业绩持续性 t h es t u d yo nt h ep e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c eo f c h i n e s eo p e n - e n d e df u n d sa n dc l o s e df u n d s a b s t r a c t w h e t h e rt h ep e r f o r m a n c eo fc h i n e s es e c u r i t yf u n d sc a np e r s i s ti nap e r i o do f t i m e ? w h e t h e rw ec a l lf o r e c a s tt h ef u t u r ep e r f o r m a n c ea c c o r d i n gt oi t sp a s t i n f o r m a t i o n ? w h e t h e rt h e r ei st h ep h c i l o m e n o no f t h es t r o n gi sa l w a y ss t r o n g i nt h e m a r k e t ? t h e s ea r ea l lt h ei m p o r t a n tq u e s t i o n st h a tt h ef i e l do fp e r s i s t e n c eo f 向n d p e r f o r m a n c ew i l lt os t u d y i nc h i n a ，t h er e s e a r c hf o rt h ep e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c eo fs e c u r i t i e sf u n di s r e l a t i v en e wf o rt h en a t i v es c h o l a r s ，b e c a u s et h es e c u r i t yf u n d sm a n e th a dd e v e l o p e d o n l yf o ras h o r tp e r i o d ，a n dt h ed a t ac a nb es e l e c t e da r en o te n o u g h a tt h es a m et i m e ， t h ew h o l ec h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e ti sa l s on o tp e r f e c ta n da l w a y sf l u c t u a n t ，s ot h e b a s i so ft h es e c u r i t yf u n d sm a r k e ti sn o tf i n na n di t sh a r dt of i n dt h er u l e so ft h e m a r k e t ，t h i sp a p e rw i l lu s et h e4 x 4 c o n t i n g e n c yt a b l ea n dk a p p an o n p a r a m e t r i ct e s t w h i c hw e r es e l d o mu s e di nt h ec u r r e n tr e l a t i v er e s e a r c h ，a n dd oe m p i r i c a lt e s to nt h e p e r s i s t e n c eo ff u n d s p e r f o r m a n c e b e s i d e sc o n t i n g e n c y t a b l em e t h o d ，w ea l s ou s et h e t h o u g h to fc l u s t e r i n g ，a n dd os t u d yo nt h ec l u s t e r i n go fs e c u r i t yf u n d sb a s e do nt h e p e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e i nt h ee n d ，t h ep a p e rw i l lc o m p a r et h es a m e n e s sa n d d i f f e r e n c e sb e t w e e nt h ep e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c eo ft h ec l o s e df u n d sa n do p e n e n d e d f u n d sa n dg i v et h er e a s o n sf o rt h e s ec o n c l u s i o n s ， k e yw o r d s ：o p e n e n d e df u n d s ，c l o s e df u n d s ，p e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e 2 刖舌 目前随着中国股市的不断走强，基会也开始跟着火爆起来，经常能够看到媒 体对老百姓排队争抢新基金的报道。事实上，中国的基会市场发展到今天，已经 初具规模，搀中国证券报的统计，截至到2 0 0 6 年底，共有各类基会总共3 2 1 支， 而进入0 7 年以来，新基金的发行也在如火如荼的进行。面对这么多的新老基金， 究竟该如何选择? 不仅足老百姓所疑惑的，也是学者们进行不断研究的热点之 一。基会业绩在一段时间内是否具有持续性和一贯性? 我们是否能够根据一支基 金的历史收益判断它的未来收益? 基金市场是否存在“强者恒强”的现象? 这就 是基金业绩持续性所要研究的问题。在国内对于基会业绩持续性的研究是一个相 对来说比较新的领域，因为中国的基金市场发展期还不算长，可供研究的数据还 不够多，并且由于其所依托的其他会融市场还不够完善，波动性较大，因此难以 寻找规律。本文拟用目l j i 很少在相关文献中看到的4 x 4 列联表以检验一致性的 方法对基金业绩持续住进行实证探究，同时运用聚类的思想，对萃只基会业绩进 行持续性研究，并加以分类，以比较封闭式基金和丌放式基金之间的相似点及不 同点。 本文主体共分为四个部分。 第一部分为相关理论综述。国外对基会业绩持续性的研究丌始较早，总的来 说，国外学者的研究多表明基会业绩的持续性在1 3 年的期删内的表现是比较 显著的，而更长期来说( 5 一l o 年) 却不明显。同时这种持续性受到诸多区i 素， 比如基会规模，基金费用，基会类别，收益测度，基准选择等的影响。而囝内学 者的研究结果印与上面的结论大相径庭，多篇幽内研究报告均表明我国基金业绩 无论是原始业绩还足绎调整后的业绩表现出的持续性不明显，甚至还有一定的反 转现象。以上的众多研究成果为本文的理论基础，并提供了相关实证方法的参考。 第二部分为本文的实证研究部分。整个部分分为三节。第一节将所使用的基 金的原始j 止绩进行了风险调整，使用j e n s e no 作为风险调整的收益衡量尺度；第 二节采用目前因内此研究领域内较少使用的基f4 4 列联衷的方法和k a p p a e 参数愉验方法对我国七市时川在2 0 0 4 年之自u 的2 8 只jr 放式肇会和3 2 只封闭式 基金业绩的持续性进行绍体行q k 研究。研究期问为2 0 0 4 年1 厂j 一2 0 0 6 年1 2 月。 实证的结论表明尤沦是j f 放式崔会豇；足封闭式旌企在l i 期内( 三二个月、i p 绩衷现) 均不存在明显的业绩持续性。第三节则使用聚类的思想，对单只基金业绩进行持 续性实证研究，并加以分类，得出的结论与列联表法相同，即短期来看，基衾的 业绩不具有明显的持续性，但是相对来说丌放式基会的业绩持续性好于封闭式基 会。 第三部分在l j i 一部分实证研究得出的初步结论的基础上进行进一步的总结 与原因分析。基于实证结果共总结了两者业绩持续性表现出的三个主要特点：首 先从短期来看，封闭式基金与开放式基会业绩的持续性并没有表现出明显的差 异，在同期内也没有太强的一致性：其次从中期来看，开放式基金的业绩持续性 要好于封闭式基金；另外一个重要特点是两类基金的业绩均表现出两头强于中间 的持续性。 第四部分为本文的结尾。在此部分罩笔者给出了投资和政策上的建议。 一、相关理论综述 国外对此问题的研究开始于对共同基金的业绩持续性的研究。早期的研究得 出了许多互相矛盾的结论。夏普( s h a r p e ，1 9 6 6 ) 使用其创造的夏普比例( s h a r p e r a t i o ) 来衡量基会业绩，他将1 9 4 4 1 9 5 3 和1 9 5 4 1 9 6 3 年连个连续期自j 内的共同 基金利用夏普比例进行排序，发现在这个两个考察期内，基金业绩具有显著但并 非完全的正相关，于是夏普断定基金的业绩差异在一定程度上是可以预测的，但 是结论并没有指出这些差异的来源是什么。詹森( m j e n s e n ，1 9 6 8 ) 使用了“詹 森o ”计算基会经风险调整的收益并对1 9 4 5 1 9 6 4 年| 日j 的数据进行验证，得到 结论2 ：预测得到的单只基金的业绩与随机得到的没有什么太大的差异。接下来 c a r l s o nr o b e r ts ( 1 9 7 0 ) 在其研究中发现了一定的持续性迹象3 。c a r l s o n 研究了 1 9 4 8 1 9 6 7 年问的股票型基金，发现1 0 年内的风险调整收益没有表现出收益性 而5 年内有一定的持续性。g r i n b l a t t 和t i t m a n 在其相继三份研究报告中( 1 9 8 9 、 1 9 9 2 和1 9 9 3 ) 使用不同的基准组合，均发现基会具有一定程度上的持续性( 五 年考察期内) 。在考虑进竞争者偏差( s u r v i v o r s h i pb i a s ) 后h e n d r i c k s ，p a t e l 和 1 见s h a r pwfm u t u a lf u n dp e r f o r m a n c ej o u r n a lo f b u s i n e s s1 9 6 63 9 9 i3 8 2 见j e n s e nmct h ep e r f o r m a n c eo f m u t u a lf u n d s1 nt h ep e r i o d1 9 4 5 一i9 6 4j o u r n a lo f f i n a n c e 1 9 6 8 2 3 ( m a y ) ：3 8 9 4 1 6 址c a r l s o nrsa g g r e g a t ep e r f o r m a n c eo f m u l u a l f u n d sj o u r n a lo f f m a n c l a la n d q u a n t w t a n v e a n a l y s i s 1 9 7 05 l 一3 2 z e c k h a u s e r ( 1 9 9 3 ) 仍然发现了业绩持续性的存在，并且提出“h o th a n d ”现象， 用此束指基金在短期内保持其业绩的能力4 。g o e t z m a n n 和i b b o t s o n ( 1 9 9 4 ) 使用 列联表的方法研究了1 9 7 6 1 9 8 8 年的共同基会业绩，以二年为一个考察期间， 同样发现了一定的业绩持续性5 。m a l l k i e lb u a o ng ( 1 9 9 5 ) 研究了1 9 7 1 1 9 9 0 年间的股票型基金，使用一年为评价期，发现在7 0 年代业绩持续行是存在的， 而到了8 0 年代这种持续行消失了6 。 总的束说，国外学者的研究多表明基金业绩的持续性在l 一3 年的期间内的 表现是比较显著的，而更长期柬说( 5 1 0 年) 却不明显。同时这种持续性受到 诸多因素，比如基金规模，基金费用，基余类别，收益测度，基准选择等的影响。 而国内学者的研究结果却与上面的结论大相径庭，复旦大学国际金融系课题 组( 2 0 0 1 ) ，倪苏云、肖辉、吴冲锋( 2 0 0 2 ) ，吴启芳、陈收、雷辉( 2 0 0 3 ) 等多 篇研究报告均表明我国基金业绩无论是原始业绩还是经调整后的业绩表现出的 持续性均不明显，甚至还有一定的反转现象。 二、实证研究 本文主要采用两种方法分别对丌放式基会与封闭式基金业绩的持续性进行 研究，一种是列联表法；一种是聚类分析。前者是对基金行业的整体持续性进行 检验，属于群体性特征研究；后者是对单只基会的持续性进行榆验，属于个体性 特征研究。采用两种方法的目的是为了从宏观和微观连个方面对，f 放式基金和封 闭式基会的业绩持续性进行更为全而的考察，看是否能够得到相同的结论。 ( 一) 数据处理 本文选取2 8 支丌放式基金7 和3 2 支封闭式基会8 进行对比性研究，考察期间 4 见h e n d r i c k sd p a t e lj ，z e c k h a u s e r h o th a n d si nm u t u a lf u n d s ：s h o r t - r u np e r s i s t e n c eo fr e l a t i v ep e r f o r m a n c e ， 1 9 7 4 8 8 【j 】j o u r n a lo f f i n a n c e 1 9 9 3 ，4 8 ：9 3 1 3 0 晃g o e t z m a n n w n i b b o t s o nr g d o w i n n e r sr e p e a t f j lj o u r n a lo f p o r t f o l i o m a n a g e m e n t 1 9 9 4 w i n t e r ：9 - i8 6 见m a l k t e lb gr e t u r n s f r o m i n v e s t i n g i ne q u i t y m u t u a l f u n d s l 9 7 l 1 9 9 i 【j 】j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 9 5 ，5 0 ： 5 4 9 5 7 2 72 8 足 放j 早命为：牛爱成k o # 坟创斯、l 钾方稳址城k 、1 f 立中i 瑚a 股奎边俯锥朔，圬宙逋丰j f 选， 普：牝茄唯金、 “崩帷裴、暴岫仇选岭慧，协时f ，b 扎套憾优选、泰返仙姒”，、i i j ：t 肖扰- l 剐一通涞 1 0 指数， g1 8 0 、泰让讪根心k 、；j 舶。j q 利收益、岍；卜i r 、l l ：f 垃k 、钺。f 仆，协企业舢地轨w ， 人成价值增k 、意刚戍k 收益【1 4 泰命他j 竹 二，融j l 塑蒋婷战【：、钍2 ，叫话健、煮火删”稳健嚣实，川j 增 6 为0 4 年1 月1 同0 6 年1 2 月3 l 同这三年时f n j ，因为这三年时问包括了股市一 轮完整的下跌与上升行情，可以考察不同时期的基会业绩表现。这总共6 0 支基 会均成立于2 0 0 3 年之前，由于其存续期较长，对于其业绩持续惟的衡量具有一 定的代表性。另外本文选取的均为偏股型基会，因其对股票市场的投资比例较大。 数据来源为和讯基会网站和华安基金管理公司网站。 在对基会的收益进行风险调整时，本文使用的j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 提出的詹森指 数，它是目前相关研究中使用的最广泛风险调整业绩评价指标，定义为基金实际 收益率与c a p m 模型所决定的期望收益率之间的差值。笔者选取的回归模型为 基于c a p m 的单因素模型，其形式如下： r f f 一0 ，= t 2 f + 屈( r 。，一r l ，) + s f ， 其中r 。，代表基金i 在第t 期的实际收益率，在本文中将用基会的累计净值分 别计算三个月和一年时间段内的收益率；r ，代表无风险资产收益率，本文选取一 年期存款利率作为无风险收益率；r 。代表第t 期市场组合的收益率，本文选取 中信综合指数9 ( 8 1 6 9 9 9 ) 作为市场收益率的计算指标；s ，为随机扰动项；口，为 基金i 的超额收益，若口，十0 表明该基金强于市场基准组合，若口，兀0 ，表明该 基会弱于市场基准组合；屈代表基金的系统风险。 ( 二) 列联表法 1 、列联表法概述 在目前国内对基盒持续性研究的文献中，多采用的研究方法之一是进行2 x 2 的列联表法，即将基金在评价期内的业绩根据预先设定好的评价基准进行排序， 高于此基准中位数的定义为赢家( w ) ，低于此皋准中位数的定义为输家( l ) 。 长、困泰氽尼行业精选。 83 2 上封，壮龠为：肚命汉博、皋金汉 | 、皋舍命鼎、毕命必和、早余衔几、壮金汉兴、桀命令鑫、堆 命命儿、皋令直懒、毕命必o # 、革命景、肚命讲、水仑汉 | ；，壮命奠“、牡氽泰耵l 、皋余仑靠、毕 会必宜、皋命降c ，牡龠? ： ： 、毕命f f 潭、毕命务储，毕分景塥，垠命川龋，垠台人l 、毕金杆fo # 、皋 令f 啦、壮命曾i 、肚命f 降、牡争! ，：甚，壮参h 益、牡? 甜尝牡命仆几。 9 中f - ? j 、耵旨故( 代蚪8 l6 9 9 9 ) ：足应映一 ，帷浆f ij 场所fja1 1 2 1 1 2 装螭f 1 - 止馋的f r 指数。j e 样本j 挫为曲个 交易所的所f ja 股按照流通i j ： 奉加权。山中“r 办编制发布。 接着采用同样的方法定义持有期的赢家和输家，这样在相邻的两个时期就会出现 四种业绩表现：两个时期均为赢家或者输家的基金( w w 、l l ) 、评价期为赢家 而持有期为输家的基金( w l ) 和评价期为输家而持有期为赢家的基金( l w ) 。 这四类可以构成一个2 x 2 的列联表，如果w w 和l l 出现的概率要大于w l 和 l w 出现的概率，说明基金在两个时期内的业绩具有一定的持续性，如果二者接 近，则说明持续性不明显。 在此文中，笔者将这种方法进行扩展，采用4 x 4 的列联表法，将基会的业绩 根据经风险调整后的基会的j e n s e i lo 进行排序，将此序列分为四个档次，赢家序 列中位数之| j i 的定义为1 s tq u a r t i l e ( q 1 ) ，之后的定义为2 n dq u a r t i l e ( q 2 ) ；将 输家序列中位数之前的定义为3 r d q u a r t i l e ( q 3 ) ，之后的定义为4 t h q u a r t i l e ( q 4 ) 。 然后对持有期的基会业绩进行调整然后排序，前期处于q 1 序列的基金在下一期 有可能处于q l 、q 2 、q 3 、q 4 中的任何一类，同理可得到共有1 6 种业绩表现， 这样可以构成一个4 x 4 的列联表，并对此表进行非参数检验，以确定前后两个时 期内基余业绩是否具有持续性。这种分类方法的好处在于，将基会的业绩分为更 细的档次，使得检验的结果更具备精确性。 为了对得到的列联表进行一致性检验，笔者参考多本统计学文献，拟选用 k a p p a 检验。k a p p a 检验多用来检验双向有序且属性相同的r x c 表，以测定两变 量之问是否具有一致性。用在这罩可以检验相邻两期的基会收益排序是否表现出 一致性，如果结果显著，说明基会的业绩具有相当程度的持续性，反之，则说明 这种持续性表现不突出。k a p p a 检验的具体方法如下： 令k = k a p p a - 等 【1 】 其中只= 篱蒜斧，e = 簇 驴 p + 嘭一砉删删 l ，2 h ) 卅 【2 】 则u = 会 n ( o ，1 ) 3 】 3 k 的9 5 置信区间为【k l9 6 0 s 女，k + 1 9 6 0 s 女j k 的9 9 置信区i 日j 为【k 一2 5 7 6 s 女，k + 2 5 7 6 s j 【1 】式中的p a 称为观察的一致率，他是由表中主对角线上的观察频数之和得 到，实际上就是前后期业绩保持一致的基会的个数之和占总数的比，p e 称为期 望的一致率，是按独立性假设推算的理论频数得到，在这罩其值为o 2 5 ，因为根 据假设，若基金业绩在前后两期内保持完全的一致性，那么p e = p ( q l ，q i ) = p ( q 2 ，q 2 ) = p ( q 3 ，q 3 ) = p ( q 4 ，q 4 ) = 0 2 5 。式【2 】中的鼢和c i 分别是第i 行上的合计 频数和第i 列上的合计频数，在这罩r i = c i - - n 4 。 h o ：k = 0 ，即相邻两期的业绩不具有持续性，h l ：k o ，即相邻两期业绩 的持续性确实存在。q = o 0 5 ，u 0 0 5 = 1 9 6 0 。 2 、实证结果 ( 1 ) 封闭式基金 通过对所选取的3 2 支封闭式基会的季度收益率使用以上方法进行整理分 析，我们得到附录一的结果。 从附录一可以看到，1 1 个实证期间内，u 值除一期( 0 5 年1 季度0 5 年2 季度) 外全部小于1 9 6 0 ，因此在9 5 的置信度下，我们倾向于认为，封闭式基 会的业绩在短期内不具备持续性。更进一步我们看到，除显著期外，仅有2 个期 j 日j ( 0 6 年2 季度- - 0 6 年3 季度、0 6 年3 季度- - 0 6 年4 季度) 的k 值和u 值较 大，可以认为具有一定的持续性，其余考察期间的业绩持续性表现均不明显。这 与前期我固学者所得出的研究结论基本相符。 另外可以观察到一个普遍现象：在多数考察期1 j 罩，位于i j i 2 5 ( q t ) 和 后2 5 ( q 4 ) 位的摹余有更高的概率在下一期箭在本梯队罩，而位于中问5 0 ( q 2 和q 3 ) 的基会这种现象表现不明显，也就足晚业绩突出和业绩较差的基会 更有可能重复历史。如果定量考察这一现象，可以假设一个参数 z = n ( q 1 , q 1 ) “n ( q 4 , q 4 ) ，如果z 大于1 ，说明以上现象明显，如果z 小于1 说 n ( q 2 ，q 2 ) n ( q 3 ，q 3 ) 明排位于中间部分的基会、i p 绩更其有稳定性。计算z 值得到，在1 1 期中，有七 期的z 值足人于l 的，并h 从综合数掘来看也呵以得到以_ l ：的结论。 接f 束，埘封闭弋肚金的年发险调整收益逊行排停，并存年度之问做对比， 以观察业绩持续性在中期的表现。结果见附录二。 在中期罩，基金业绩的持续性依旧没有太强的显现，从附录二来看，两个连 续考察期间的u 值没有通过o = o 0 5 的一致性检验。并且第一个考察期间，基金 的业绩出现了一定程度的反转现象，业绩较差的基金在第二年有向好的趋势，而 位于中间的基金向上或者的向下的概率大致相等。 同样，在中期罩，我们仍然可以观察到位于两头的基金业绩具有更强持续性 的特点，两期的z 值均大于1 ，尤其是0 5 年0 6 年期| 日j ，这种现象表现明显， 而0 4 年_ 0 5 年期间，排位靠前的基会维持好业绩的能力较强，而排在后2 5 位 的基金，虽然只有一个在第二年目在这一梯队里，但是其余的上升能力不强，大 部分在后半部分停留。 ( 2 ) 开放式基金 为了研究业绩持续性在封闭式与开放式基金之间有何区别，特将本文所选取 的2 8 只开放式基金的季度风险调整收益和年度风险调整收益在相邻两个考察期 内做联表，格式与封闭式基金相同，结果见附录三和附录四： 我们再来观察开放式基金，从附录三中我看到，在1 1 个观察期间内，有两 个期间( 0 4 年l 季度一0 4 年2 季度，0 4 年2 季度0 4 年3 季度) 的u 值通过 了a 卸0 5 的一致性检验，可以认为其业绩表现出显著的一致性，而其余各期持 续性表现均不明显。 另外，与封闭式基金所不同的是，丌放式基会业绩并没有表现出两头的强持 续性，从z 值上来衡量，1 1 期中只有4 期的大于l ，而h 从综合结果来看，位于 业绩中间的基会，在下一期留在中| 日j 的可能性更大。 再看开放式基金的中期业绩持续性检验，见附录四。丌放式基会在中期表现 出了较好的业绩持续性，两个考察期1 日j 的k 值和u 值均较大，且综合结果来看， u 值通过了n = o 1 的致性检验，基本上可以认为具有较显著的业绩持续性。而 且，开放式基会的业绩在中期内同封闭式基金一样具有两头的强持续惟特征。 ( 3 ) 两者对比结果 我们将丌放式肇会；f tm j ；, t 闭式基金的u 值放在一起做对比，如图1 。图中u o 代表丌放式堆金，u c 代表封闭式荩金，可以看到存十n i 州时期内。丌放武璇会与 封闭式肇会所表现 h 的业绩”续性并没有一致+ 陛。 再将此图与同期的中信综合指数走势图( 如图2 ) 做比较，我们可以看到在 股市攀升时期，基金的业绩表现出较强的持续性，而到了行情下降时期业绩的持 续性就大为下降。尤其是封闭式基金，表现更为突出，除0 5 年1 季度0 5 年2 季度外，其余各考察期的持续性强弱程度基本上与大盘保持一致。基金业绩持续 性所表现出来的与同期大盘走势相关联的这种现象在国内学者对丌放式基会的 研究中也得到了验证”。 图1 ；封闭式基金与开放式基金的u 值对比 。见i i u h i 、也定( 2 0 0 6 ) 图2 ：中信综合指数( 0 4 110 6 1 2 3 1 ) 走势图 一系列 n f f 1 i 甘心o o n f1ffo斗oo州n=卜寸()o：丁f岍斗900釉了n=竹斗fioonri一：斗啦oon jf_【i斗oon rn|斗旧oo劓n一：廿oo工n一兮斗吣oon2；斗旨o：nffl|甘笤on 丁n=斗go削 丁nfffi斗苫on了望=斗苫on32苗斗苫on望斗go甜nfi斗苫。门 ( 三) 聚类分析法 1 、聚类分析法概述 本文借鉴时希杰、吴育华( 2 0 0 5 ) 的对基会业绩持续性进行评价的聚类分析 方法，接下来对单只基金的业绩表现进行考察。 聚类研究的基本原理实际上是将上述的以赢家输家判定基金前后两期的业 绩是否具有持续性扩展到多期。假定评价期间为n ，我们以某只基金在n 个评价 期| 日j 内出现“h ”的频数来度量该基金的业绩持续性，即如果出现“h ”的频数 越多，则认为该基金的持续性越强，反之则弱。在此我们仍然使用调整后的收益 率指标，即j e n s e nn 来考察基金的业绩。假定我们要考察m 支基金在n 个时期 内的业绩持续性，设第i 支基金第j 期的调整后收益率为，而m 支基金在j 期内的平均收益率为口，如果口f d ，则定义基金i 在j 期内的业绩为“h ”， 反之则定义为“l ”。设m 为基金i 在n 期内业绩判定为“h ”的次数，定义基金 ， 的初始业绩持续指数，= 1 t ，显然该指数越大越好，并且满足0 万，1 。 n 光计算“h ”出现的频数还不足以说明基会业绩持续性的优良。例如如果两 支基会在8 个期间内业绩表现分别为“h h l h h l l h ”和“l l h l h h h h ”，虽然 二者的初始业绩持续指数万，都为o 6 2 5 ，但是显然我们可以认为后者的业绩持续 性好于前者。因此，我们将h 连续出现的次数定义为权重m i ，则最终基会q k 绩 持续指数k ，= 缈，石，。例如，在上例中，第一支基会的业绩持续指数为1 2 5 ，第 二支基会的业绩持续指数为2 5 ，冈此，我们可以认为第二支基金的业绩持续性 好于第一支基会。 2 、实证结果 按照如上的步骤，对本文所选取的3 2 支封闭式摹金和2 8 支丌放式基会进行 1 2 个期川内( 以一个季度为一个度量期间) 的、i k 绩持续指数的计算。如果将 k 1 5 j 芷义为低持续一r e ，1 5 k 3 5 定义为中持续性，k ，35 定义为商持续 性。得到如附录五和附录六的结果。 根据这个实证结果，我们可以比较封闭式基会和开放式基会的业绩持续性在 较短期内的区别( 见图3 ) 。 首先，封闭式基会和开放式基会在短期内均表现出较差的业绩持续性，能够 保持高持续性的基会分别只占到总数的9 和1 】。 其次，相对来说，开放式基金的业绩持续性要好于封闭式基金。第一，高持 续性的基会占比稍高，并且从持续指数的绝对值来看，开放式基金中有两支的最 高值为5 8 3 ，而封闭式最高的仅为4 6 7 。第二，中持续性的基金占比，开放式基 金要高出封闭式基金十五个百分点。第三，在封闭式基金中低持续性的基金的比 例远远高于开放式基金。因此，我们可以认为，从短期看，开放式基会的业绩持 续性好于封闭式基金，这与我们在列联表法中得到的结论相一致。 图3 ：封闭式基金与开放式基金持续性构成比较 三、结论及原因分析 ( 一) 短期表现 从短期来看，封闭式基金与开放式基金业绩的持续性并没有表现出明显的 差异，在同期内也没有太强的一致性。这与幽内学者前期的研究结论相符合，即 我嘲的证券投资肇命存短期内没自。表现 l j 一定的业绩持续性。造成我酬基金q k 绩 持续。胜不强的原冈蕾要仃以f 曲点： 1 、我国基金管理公司的管理能力不高。基金业绩的持续性与基会管理者有 着密切的关系，我国证券基金业的发展不过二十年时间，不论从市场建设和人才 队伍培养方面来说，能够保持一支基会业绩的优良绝非易事。有国内学者的研究 表明，国内基金经理无论从择时能力( t i m i n g ) 还是选股能力( s t o c ks e l e c t i o n ) 看，都很欠缺，因此基会业绩持续性不强也不难理解。 2 、“羊群效应”造成基会业绩波动性大，业绩持续性不强。从实际情况来看， 国内同一管理公司下属的证券投资基会往往以极大比例持有同一类甚至同一只 股票，造成一定的“羊群效应”。汪东明( 2 0 0 6 ) ”在其对封闭式基金和开放式 基会投资风险和业绩比较的研究中发现，我国无论封闭式基会还是开放式基金的 持股集中度和行业集中度都非常高。在2 0 0 3 - - 2 0 0 5 年内，其选取的基会中绝大 多数的基金的季平均股票集中度超过5 0 ，甚至有的超过了7 0 之多。封闭式 基会中7 0 的基金的股票投资集中度超过5 0 ，而开放式竞高达1 0 0 。而持 股集中度越高，基金经理越倾向于采取集中投资策略，基金持有股票的变现风险 可能越大，导致基金业绩波动越大，业绩持续性不强。 3 、国内证券市场规模较小，还不成熟。由于市场规模小，而流通市值则更 小。这种情况造成股价容易受多种因素的影响而大幅波动，也造成基金业绩的大 幅波动。同时，国内上市公司业绩稳定性较差，信息公开程度不够，针对上市公 司和股市的政策也变化较大，这也造成上市公司的股价波动频繁，从而导致基会 业绩不具有持续性。 ( 二) 中期表现 从中期来看，开放式基金的业绩持续性要好于封闭式基金。比较综合结果， 我们在9 0 的概率下可以认为j i ：放式基会的业绩足具有持续性的。造成这一结果 的原凶笔者认为主要有以下几点： l 、山基余的投资特征所决定。封闭璎投资基金发行的肇会单位数量是限定 的，或者晓，发行的总金额是一定的，而丌放型投资肇会的发行则没有数量上的 限制，放开购买，按衙供给。冈此j 1 ：放式基会的灵活件较大，资会舰模伸缩比较 容易，所以遇到人盛火涨或人跌的时候，n r 以及时渊整仓位，保证莳期业绩得到 参址； 。维湾、尚* 7 p 戎 叫“1 券投喷j , j 分q p 卉的菇叶川 c j i 中价，纤济川究，2 0 0 1 9 ：2 2 3 0 。 ：见，i 力i l 吼我蝴刘j l 毕命j ”破l 挂命投喷帆舱成业 枷0 比较川冗”桃广场2 0 0 6 5 ：l5 4 i5 6 。 1 4 实现：相反封闭式基余资会规模伸缩灵活性较小，业绩比较难以保持。 2 、由基会的契约结构特征所决定。尽管都是通过市场机制，以契约的形式 解决风险分担问题，但开放式基会更多地依靠赎回控制，而封闭式基会则更多地 依靠降低流动性风险来分担未来可能出现的风险。封闭式基会所存在的委托一代 理问题。以及“大锅饭”式的管理费用计提机制使封闭式这种基会组织形式对基 余管理者缺乏必要的激励机制，而开放式基金的高度透明性和其特有的赎凹机制 使得基金管理者的收益是随着投资者的申购、赎回行为而动态变化的，因此基金 管理者面临着巨大的投资者所要求的投资回报压力，激励其管理行为的持续化和 最优化，因此表现出来的就是开放式基金的业绩持续性要好于封闭式基金。 3 、由两类基金投资组合趋同造成。我们还要注意到一个重要的现象：西方 学者的研究结果表明由于封闭式基金具有固定的份额和固定的延续时间，有利于 保证足够的流动性，所以能够实现投资业绩的稳定性与持续性，但是我们的结论 却是开放式基金的业绩持续性要好于封闭式基会。除以上两点原因之外，中国基 会市场所独有的特点也是不能忽视的，由于投资品种单一，股市没有做空机制， 使得我国封闭式基会和丌放式基金的投资组合有趋同的趋势。因此，封闭式基金 无法利用自身流动性成本低的优势，实现更稳定和更具有持续性的投资收益。 ( 三) 其他特点 两类基金的业绩均表现出两头强于中间的持续性。也就是说业绩很好或者业 绩很差的基金，比业绩处于中阃位置的基会有更大的可能在下一期保持自己的业 绩。这种情况在较长时期内表现的更为明显。造成这种现象的原刚主要有以下几 点： 1 ，存在业绩预示效应。基会当期过高或者过低的业绩，会向投资者传递出 非常明显的导向性信息。高业绩或者低业绩的基会更有可能得到市场的追捧或者 冷落。当投资者用卿来投票的时候，业绩商的基会下一期的保持好的业绩会相对 容易，而业绩差的基会下一期仍旧没有起色的可能性非常大。另外，一个值得注 意的现象是，业绩差的基会重蹈覆辙的可能性比强者恒强的可能性更大，不论是 幽内或者因外的研究部对此钉所发现”。 3 例蛐，c a r i s o n f l 9 7 0j 认为通- ；j 九l 一年收益n i 卜均f 玎的毕争世n f 能绀绩! l 较好的、i k 缋e l t o n 年n o r u b e r ( 1 9 8 9 ) 指，戈l 刈i j l 务2 埸圣必j , q l 告也w t 到止壮盒风迨州整州r f 中仔n 娄f 以的u j 匝复抖。 l5 2 、与基盒管理者水平高低有关。在中国的基金市场，由于对于基金的管理 缺乏必要的制度规范，经理人的管理水平高低通常能够左右一支基金业绩的好 坏，水平很高或者水平比较低的基金经理在重复自己的基金业绩上具有更大的可 能性。 四、建议 ( 一) 投资策略建议 基于本文的结论，我们对于投资者给予如下几项建议： 1 、选择新基金还是旧基金。有些投资者认为新基会i i i i i 发行，净值水平低， 获得的收益应该较高，其实不然，基会净值是一个逐步累积的过程，不能光看净 值绝对值高低来判断是否具有投资价值，而应该看净值的累积速度和水平，刚发 行的新基金由于缺乏市场表现的记录，实际上选择的风险更大。投资基会是一个 长期的行为，而基金在较长期内业绩水平有一定的持续性，因此我们可以根据较 长期内的业绩表现去判断一支老基金的投资价值，而新基会则不行。因此建议投 资者还是应当多从老基金中选取投资价值高的品种。当然，我们不是否定新基金 具有投资价值，只是这种判断还需要时| 日j 和市场去榆验。 2 、考察短期业绩还是长期业绩。从以上的实证结论可以看到，由于我国基 会的短期持续性不强，而中期具有一定的持续性，所以在选择基盒产品之f i ，应 该对各基金较长期内的表现进行考察，而不能只关注一到二期内的业绩表现。 3 、选择封闭式基金还是开放式基金。有国内的实证研究表明，丌发式基金 在股市低迷的时候业绩表现要好于封闭式基会，而本文也指出，在股市低迷的时 候丌放式基会的持续性也表现较强，因此建议投资者在股市低迷的时候多考虑投 资丌放式基金。而在股市高涨的时候，开发式基会与封闭式基金的业绩差别不大， 封闭式略高。如果考虑到封闭式基会分红低，存在折价现象的话，开发式基会仍 旧不失为一个好的选择。 笔者所提的建议是从整个基金f 柯场的角度出发，仪供参考。最基本的原则还 是应该楸据个人的风险承受能j 和投资风 千 薛好来选择基会的投资品种，一个能 力, ：ir l i 投资肯完全可以凭借臼己的经验和分析选择一支好的硅金。 ( 二) 政策建议 1 、要着重完善证券投资基金业绩评价和业绩持续性评价体系，保护投资者 的利益，加强对基金管理公司风险的防范，促进基金之间的良性竞争，发展扩大 基金业的队伍。 2 、妥善顺利解决中国证券市场的股权分置问题，规范和提高证券市场的成 熟度，尤其是要采取措施完善上市公司的法人治理结构，提高上市公司的经营业 绩，增加那些在国民经济发展过程中居于行业主导地位的龙头上市公司，即蓝筹 股群体，为基会经理选择投资对象奠定基础，有利于基金业绩的持续性。 3 、完善证券投资基金的信息披露制度，提高信息的透明度和公丌度，特别 是加大基会投资组合的公布频率，制止基会内幕交易和非理性操作。 4 、培养现代化、高素质的基金管理人才，提高基金经理的各项素质，特别 是投资能力，促使其树立价值投资理念；完善基金经理业绩评价制度，改变基金 经理过去与资产净值挂钩的报酬激励机制，以业绩为基准来考察基金经理的工作 绩效和管理能力。 参考文献 1 】倪苏云、肖辉、吴冲锋，中国证券投资基金业绩持续性研究，预测，2 0 0 2 ， 6 ，4 l 一4 4 。 2 】吴启芳、汪寿阳、黎建强，中国证券投资基金业绩的持续性检验，管理评 论，2 0 0 3 1 1 2 3 2 8 。 【3 】杨义灿、茅宁，我国证券投资基金业绩持续性实证研究，中国证券报，2 0 0 3 。 【4 】周泽炯、史本山，我国开放式基金业绩持续性的实证分析，经济问题探索， 2 0 0 4 ，9 ，5 8 6 2 。 【5 】李德辉、方兆本，证券投资基金业绩持续性研究综述，证券市场导报，2 0 0 5 ， 8 。 6 】胡良平，现代统计学与s a s 应用，军事医学科学出版社，2 0 0 0 年。 7 】时希杰、吴育华、李亚瑞，基于业绩持续性的证券投资基金聚类与实证研究， 数理统计与管理，2 0 0 5 ，7 ，6 6 6 9 。 8 李燕娥，封闭式基金与开放式基金投资比较，集团经济研究，2 0 0 6 ，1 1 ，1 6 4 。 9 徐琼、赵旭，封闭式基会业绩持续性实证研究，金融研究，2 0 0 6 ，5 ，9 2 9 6 。 【1 0 】吴启芳、汪寿阳，证券投资基会业绩评价中的几个基本问题，会融研究， 2 0 0 3 ，3 ，2 2 2 8 。 【1 1 】姜红星，关于我国货币市场基金业绩持续性的检验，统计观察，2 0 0 5 ，7 ， 7 8 。 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