（金融学专业论文）我国上市公司管理层收购（MBO）融资问题研究.pdf

ab s t r a c t - 一一一 . . . . ab s t r a c t mb o i s t h e a b b r e v i a t i o n f o r ma n a g e m e n t b u y - o u t , w h i c h re f e r s t o t h e a c q u i re m e n t o f t h e s h a r e s o f a c o m p a n y b y it s m a n a g e m e n t u s i n g f i n a n c i n g f u n d s f o r t h e p u r p o s e o f c h a n g i n g t h e c o m p a n y s o w n e r s h ip s t r u c t u r e , c o n t r o l p o w e r s t r u c t u r e a n d a s s e t s t r u c t u r e , t h e r e b y r e s t ru c t u r i n g t h e c o m p a n y a n d o b t a i n i n g e x p e c t e d r e t u rns . i t i s p ro v e d t h a t mb o h a s a p o s it iv e e ff e c t o n d e c e a s i n g a g e n t c o s t , m o t iv a t i n g t h e e n t h u s i a s m o f m a n a g e m e n t a n d a d j u s t i n g f i n a n c i a l s t r u c t u r e . i n c h i n a , m b o h as s p r u n g u p i n r e c e n t y e a r s , i n t h e p ro c e s s o f o p e r a t i o n , m a n y r e s t r i c t i o n s h a v e b r o u g h t p r e s s u re t o b e a r o n t h e m a n a g e m e n t w h o c a n o n l y r e l y o n t h e l i m i t e d fi n a n c i n g m e t h o d s . t h e r e f o re , t h i s t h e s i s j u s t d i s c u s s e s cs m b o fr o m f in a n c i a l p e r s p e c t i v e a n d m a k e s s u g g e s t i o n s t o p e r f e c t c h in a s m b o fi n a n c i n g , t h r o u g h t h e s t u d y o n t h e fi n a n c i n g m o d e s i n f o re i g n c o u n t r i e s a n d t h e c u r r e n t f in a n c i n g s i t u a t i o n s i n c h i n a . t h e t h e s i s i s d i v i d e d i n t o fi v e p a rt s as f o l l o w s : t h e f i r s t p a rt i s a b r i e f i n t r o d u c t i o n o f t h e m b o , i n c l u d i n g t h e b a c k g r o u n d o f m b o in c h i n a , t h e o u t p u t o f t h e a n a l y s i s o f m b o fr o m o u t s id e a n d i n s i d e e x p e rt s . t h e s e c o n d p a rt i s a b o u t t h e s u m m a r iz a t i o n o f t h e t h e o ry r e l a t e d t o m b o a n d t h e a n a l y s i s o f t h e fi n a n c i n g m e t h o d o f m b o . t h i s p a rt s t a t e s b r ie fl y t h e c o n c e p t io n , d e v e l o p m e n t , t h e o r i e s a n d p r o c e d u r e o f m b o , s o as t o l a y a t h e o r e t i c a l f o u n d a t i o n f o r l a tt e r p a rt s . t h e t h i r d p a r t i n t r o d u c e s t h e f i n a n c i n g e x p e ri e n c e o f f o r e ig n m b o . t h i s p a rt s t a t e s s y s t e m ic a l l y t h e m a j o r m b o f i n a n c i n g m e t h o d s in f o re i g n c o u n t r i e s a n d a n a l y z e s t h e i r t y p i c a l f i n a n c i n g m o d e s , f o r c h i n a s re f e r e n c e . t h e f o u rt h p a r t a n a l y z e s t h e c u r r e n t m b o f i n a n c in g s i t u a t i o n s i n c h i n a . a n d a n a l y z e s t h e re as o n s o f f i n a n c i n g d i f f i c u lt i e s a n d re l a t e d r i s k s i n c h i n a , s u m m a r i z e s a n d s ta t e s t h e g e n e r a l f in a n c i n g m e t h o d s u s e d i n c h i n a s mb o . t h e f i f t h p a rt g i v e s s o m e a d v i c e t o p e r f e c t c h i n a s m b o fi n a n c i n g . f o l l o w i n g t h e s u g g e s t i o n s o n o p t i m i z i n g c h i n a s f in a n c in g c o n d i t i o n s , t h i s p a r t d i s c u s s e s t w o ab s tra c t f i n a n c i n g m e t h o d s 一t r u s t in g fi n a n c i n g a n d m b o fu n d a n d b r i n g s f o r w a r d s a p a c k a g e o f r e l a t e d m b o f in a n c i n g m e a s u r e s . i n c o n c l u s i o n , t h e t h e s i s p o i n t s o u t t h a t , t r u s t i n g f i n a n c i n g a n d m b o fu n d a r e f e a s i b l e w a y s t o s o l v e c h in a s mb o f i n a n c i n g p r o b l e m s a f t e r t h e i m p r o v e m e n t o f c o r r e l a t i v e l a w s a n d r e g u l a t i o n s . t h e f u t u r e m b o f in a n c i n g i n c h in a d e p e n d s a l o t o n t h e re f o r m o f f i n a n c e s y s t e m , t h e m a t u r i t y o f f in a n c e a g e n c y a n d t h e i n n o v a t i o n o f f i n a n c e t o o l s . k e y wo r d s : f i n a n c i n g t r u s t i n g f i n a n c i n g mb o f u n d i l l 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，同意如下 各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本:学校有权保存学 位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存 论文;学校有权提供目 录检索以 及提供本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有关部门或者机构送交论文的复印件和电子版;在 不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术 活动。 学 位 论 文 作 者 签 ， : 匆 称 每 ?7年s 月 移日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内 部5 年 ( 最长5 年，可少于5 年) 秘密1 0 年 ( 最长1 0 年，可少于1 0 年) 机密2 0 年 ( 最长2 0 年，可少于2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中己 经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名: 封解 1 4-v 7 年了 月 。日 第一章引言 第一章引言 管理层收购( 以下简称m b o ) 起源于上个世纪六七十年代， 在英美等多国 家已 经有二三十年的历史。从其本质上看 m b o是指目 标公司管理者和经理层 利用借贷所融资本购买本公司的股份， 从而改变本公司所有者结构、 控制权结 构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获取预期受益的一种收购行为。 因此从这一层面上讲，mb o不可避免就会涉及到融资。 第一节 研究背景 我国国有经济改革的 一大重要任务是从战略的角度合理有序而又有创新的 推进国有企业的改革， 改革国 有经济体制， 使国有经济从一般竞争性领域退出， 这使得 mb o作为一种必要的产权改革方式登上了国有经济改革的历史舞台。 mb o作为一种成熟的企业并购方式， 其便捷的所有权转换形式和可行的融 资平台使mb o获得了企业青睐。 对于调整国有经济结构，优化国有资产配置、 实现大型国有企业资产剥离，降低代理成本、减少机会成本，调动全体职工的 积极性以及提高管理层的经营管理水平，促进中国企业家阶层的成长等几个方 面有着十分重要的意义。 从己进行的m b o案例看， 融资问 题是m b o的重要问 题之一，基于融资问题的相关研究与分析就显得特别重要。一方面在于融资对 企业产权结构有不可忽视的 作用; 二是在于融资与企业利益相关者联系密切， 对企业战略决策、 经营效率产生重大影响。 在己实施m b o的案例中， m b o融资遇到了 极大挑战。 首先， 资本市场的 不健全阻碍了m b o的有效实施。 m b o所需要的资本金非常庞大， 单靠管理层 本身无法实现，必须进行大量外部资本募集，资本市场的高门 槛和僵化的金融 工具使管理层只能望资兴叹;其次， 法律法规的限 制，我国的 公司法 、 银 行法 、 保险法以 及金融 监管条理等都对 m b o作了 严格规定， 这也制约了 m b o融资的多样化。 因 此融资成功与否已 成为m b o顺利实施的 关 键。 基于此， 本文研究 m b o融资问题就显得非常必要。 第一章 引言 第二节理论研究绘述 1 . 2 . 1 国外研究综述 m b o是2 0 世纪7 0 - 8 0 年代流行于欧美国家的一 种企业并 购方式， 而作为 与m b o融资密切相关的企 业融资理论可追溯到2 0 世纪中期由 杜兰特等人创立 的早期企业融资理论 ( d u r a n d , 1 9 5 2 ) ， 该书提出了融资的科学含义和资本结构 问 题，即融资是企业财务管理的重要课题。此后， 有许多学者都致力于企业融 资理论及其相关领域研究。 经过几十年的不断探索与研究，企业融资理论已很 成熟并被广泛运用于m b o融资实践中。 现在广泛流行于西方国家的企业融资方式可分为两种:一种是偏重于债务 为主的融资方式，以间接融资占 据企业资金筹集的重要位置， 借助于金融或非 金融机构来满足其资金需求:另一种则是倚重于权益为主的融资方式，通过战 略投资、证券市场来筹集m b o所需求的资金。 然而在实践中，两种方式有融 和的趋势， 尤其是在m m理论建立以后。 通过理论模型的参数设计， 来寻求最 佳资本结构，人们所使用的一系列企业融资方式，归纳起来主要有两种: 第一、权益融资方式。他们认为在 mb o中可以通过两种途径达到权益融 资的目的，一是借助证券市场发行普通股或优先股，能够达到融资目的;二是 引入战略投资者参股，获得m b o资金。在发达的西方资本市场，目 标企业管 理层采取第一种方式绝大多数情况下是不公开的直接或间 接发行，不过在发行 中有一些难度。所以 他们倾向于第二种融资方式。 第二、 债务融资方式。 这种融资方式在上个世纪8 0 -9 0 年代也有相当大的 发展空间，他们认为债务融资的品种包括:垃圾债券、金融机构借贷、非金融 机构借贷.在英美等国家， 垃圾债券曾是 m b o资金的一种主要来源，这主要 原于此种债券的高回报率， 但到8 0 年代末期由于一些西方国家股市的大崩盘， 以及投资者金融信心下降，对垃圾债券期末偿还造成极大冲击，发行量有所下 降. 不过， mb o的高收益吸引了另一些投资者的眼球， 许多投资银行成立专门 的mb o信贷窗口，为m b o提供融资. 总体来说， 西方国 家在m b o方式下对企业融资的 研究和操作都相当成熟， 其融资机制是高度市场化、 透明化，并且由于新融资理论的提出，出现了一些 新的融资方式。但是这些新兴的融资方式由 于理论体系还不完整、技术操作上 第一章引言 又比较复杂以 及投资者偏好等原因，目 前还不能进入全面应用阶段。同时己 有 的融资方式在资本市场健全、融资制度完备的情况下，发展又相当成熟，战略 投资、金融借贷仍有不可替代的作用。 然而确定m b o融资方 法只是在事先给定的 信息 环境下采取的被动策略， 加之 mb o本身存在的不完备性，使融资方式在给定融资主体的情况下对其所 依据的 信息的 准确性和真实性显得苍白 无力。 近几十年来， 针对 m b o融资 机 制的研究积累了许多文献，但褒贬不一 因此， 几乎没有人认为 m b o融资完 美无缺，相当一部分学者认为通过市场“ 无形的 手” 或者政府 “ 有形的手” 可 以弥补m b o融资中出现的不足;但是另 外一部分学者认为m b o本身的缺陷， 应该彻底弃。比 较公认的影响mb o融资的因素集中 在下面三个方面:平衡论 ( r o b i c h e k , 1 9 6 7 ; k r a u s , 1 9 7 3 ; s c o tt , 1 9 7 6 ; m a y e r s , 1 9 8 4 等人) 、 控制论 ( h a r r i s a n d r a v iv , 1 9 9 0 等人) 、 代理成 本论( j e n s e n a n d m e c k l in g , 1 9 7 6 等人) 。 r o b ic h e k , k r a u s . s c o tt , m a y e r s 认 为 任 何企 业 融 资 体 系 都 是 一 个完 整的 “ 平 衡” 体系， 都是 成 本与 权益的 平衡问 题。 m a y e r s 指出 税收 制度和破产机制是 市 场不完美的 重要体现，企业在最大限度追求合理避税的同时往往会形成较高的 融资风险和费用，毫无疑问，随着这种风险和费用的增加将会增加企业的额外 成本，从而会降 低企业的市场价值。因此，企业融资应该追求债务融资与权益 融资的相对平衡，以便接近实际。但问 题是目 标企业管理层相对于外部投资者 有强烈的在位信息优势， 这个优势不仅仅表现在他们拥有更准确、更及时的信 息， 更表现在他们可以 获得外部人根本没有办法接近的“ 信息” ， 这种情况就会 导致企业在融资时产生 “ 寻租行为”伤害投资者利益。 h a r r i s a n d r a v iv , r o b e r t f . b r u n e r 和l y n n s h a r p p a in e 对m b o的 批评正 是 体现在这里。首先在对股东的不公平问 题上.管理层同时站在谈判桌的两端， 使股东怀疑他是否还能记得 “ 股东价值最大 化” 这个责任。即使 m b o的收购 团体向股东提供一个公平的融资合约，即使一个能满足管理者的代理义务的融 资价格， 这笔交易也会被合理认为含有某些未公开的 秘密。因为股东会问 : 如 果无利可图， 管理者为什么要购买控股权呢? 另外，管理者拥有信息优势，并 可以 控 制 信 息的 发 布 和 流 传， 也 被 认为 会 对 最 终的 融 资 公 正 性 产生 重 大 影响 。 正 像r o b e rt f . b r u n e r 和l y n n s h a r p p a in e 所 指出 的 那 样， 管理 者 具 有 双重 1r o b e r t f .b r m me r , l y n n s h a r p p a in e . m a n a g e m e n t b u y o u ts a n d m a n a g e r ia l e th ic s . c a lif o rn ia m a n a g e m e n t r e v i e w . b e r k e l e y . wi n t e r 1 9 9 8 第一章引言 身份， 他们既是代理人又是监督者。因此在融资的过程中，作为理性人，他们 会更多 地考虑自 身 利益， 这实际上就形 成了j e n s e n a n d m e c k l i n g 所说的 代理成 本， 变 相的 减 少了 投 资 者 利 益， 造 成“ 剩 余 损 失” 2 。 尽管理论上， 上面关于 m b o融资问 题都存在，但仍然存在一些争论，比 如这些理论上存在的问题实际上是否真如推测的 那样可怕。 又比 如， d e a n g e l o ( 1 9 8 6 ) , k a p la n ( 1 9 8 9 ) 和l e e ( 1 9 9 2 ) 都曾 在 研究 美 国 私 有 化 案 例的 基础 上， 对此表示怀疑.也有人提出:应该在管理层所承担的风险和他们的收入中得到 一个平衡， 倘若管理层从 mb o中得到的收益过少， 就会没有动力去做收购， 这对股东而言不见得就是一个更好的选择。因此，问题演变成股东要求经理层 在缺乏足够激励的情况下去完成 mb o是否是道德的呢?而且，在法律上也没 有明确的说法能够证明经理层目 前采取的方法违反了他们应该履行的诚信责任 ( s t e r lin g 和w ri g h t , 1 9 9 0 ) 0 所以 ， 这 个问 题因 为经 理 层是企 业的 职员 而非 股 东而变得异常复杂， 众说纷纭。 r a w l s o n公平法则被一些学者用来质疑经理层在执行 m b o时是否能在满 足自 己的私利倾向的同时，履行他们应承担的对股东的诚信责任.这个法则还 被用来质疑管理层在收购之后的大规模裁员行为，认为这对企业的原职工是不 公平的， 剥削了员工的利益。 但是这一 观点 也遭到了 一些学者的反驳。 他们举 出在2 0 世纪8 0 年代和9 0 年代的英国， 由于经历经济萧条， 很多企业面临破产 倒闭的危险，但是部分企业由于被内部员工收购而幸免于难，而且这种性质的 收购约占当时英国内部职工收购的五分之一。虽然经过 m b o后，会有一部分 员工被辞退，但如果听任这些企业倒闭，那么将会有更多员工失去工作。 而且 辞退部分员工是经济困难或者公司是因为人浮于事、效率低下而导致竞争力弱 的情况下必需采取的措施，否则公司只有面临死亡，从而带来更多的失业.另 外，即使在其它种形式的兼并下，在形势要求的情况下，也会有大规模裁员的 可能性，因此说裁员是 m b o交易不公平性的一个表现是不公正的。 w ri g h t ( 1 9 9 0 ) 指出纵观英国的案例，从一个长期的统计角度来看， 经历m b o的企 业比 没有经历m b o的企业能给社会提供更多的工作机会。 这些争论其实是试图在m b o 给社会带来的收益和mb o 对社会公平性和道 2 j e n s e n ,m ic h a e l c , a n d m e c k lin g w illia m h . t h e o ry o f f ir m : m a n a g e r ia l b e h a v io r , a g e n c y c o s t a n d s h ip s t r u c t u r e , j o u rn a l o f f in a n c i a l e c o n o m ic s , 1 9 7 6 ( 3 ) 第一章引言 德性的损伤中找到一个平衡点。 m b o机制本身的 确存在固 有的缺陷， 但是过渡 的要求也会降低管理层的购买兴趣，毕竟整个过程也蕴含了巨 大的风险。 1 . 2 . 2 国内研究理论 如果说国 外的m b o是对建立在所有权、 经营权两权分离基础上的现代企 业制度的一次批判的继承，那么富有中国 特色的 m b o则与另一个现实的问 题 明晰企业的产权结构紧紧纠葛在一 起。相当 程度上， 它是为了解决企业的 历史遗留问 题。所以可以说m b o是为解决长期以来困扰中国的国企改革中产 权不清、主体缺位的问 题而产生的。因 此， 对 m b o融资存在不小的争议。总 的来说，主要集中在 “ 收购主体的不合法性和资金来源的不明确性” 上。 张蔚然 ( 2 0 0 3 . ( m b o计划定价及融资存在的问题及解决方法 ) 认为在目 前法律不十分健全的情况下， 操作m b o融资必然会出现收购主体不清的情况， 因为m b o本身就存在自 卖自 买的嫌疑。 张克中( 2 0 0 4 , ( m b o融资体制研究 ) 指出， 在目 前我国资 本市场以 及各 种法律法规不健全、融资工具与融资渠道十分有限的 情况下，许多 mb o的实 施者对融资问 题都讳莫如深， 不能清楚 地说明资金来源， 这不得不让人对其资 金来源的合法性产生疑虑。 关于mb o融资方式的选择。 张克中指出m b o权益融资和战略投资的引入 是较好的融资方式，战略投资者的介入能够解决庞大的收购资金。陆满平、郑 文平、罗中伟以及何光辉等人认为:从世界各国金融业发展来看，加快金融机 构改革，扩大金融机构的投资权限，对解决mb o融资有极大的益处;冉净斐、 赵利光指出，在我国加入 wt o后，在放宽外来资本限制的同时，合理的引导 民间资本的流向， 通过私募的 方法， 建立私募m b o基金， 能 够拓宽m b o融资 渠道。另外，针对 m b o融资中存在的障碍问题，大部分学者研究都指出，资 本市场不健全、 融资工具单一、 操作不规范、 信息不对称等是阻碍m b o顺利 融资的最大难题。 近几年来， 许多经济学者对融资问 题进行了一些实证研究。 吕 晖认为， 在m b o的操作过程中， 如何解决资金来源问 题非常关键， 我 国 现有融资渠道还比 较单一， 而且缺乏配套的 法律法规和相对透明的 运作环境， 在操作中极易出现违规现象，因此，应该借鉴国 外的做法， 适时引入战略投资 第一章引言 者加以规范。 盛毅对上市公司的mb o经营行为进行了实证分析，认为目 前上市公司中 发生的mb o ，由 于与此相适应的融资渠道和手段没有形成， 融资渠道单一， 还 款期限短，面临的短期偿债压力很大，管理层基于还款压力下的经营行为，除 多分红和少积累外，极可能通过股权运作甚至股票炒作来解决还款资金问题， 严重影响公司的正常运行， 在目前条件下， mb o应限于股权相对分散， 第一大 股东持股比例小和收购资金少的个别上市公司。 第三节 研究定位、方法和创新 1 . 3 . 1研究定位 虽然 mb o既发生在国有企业中，也发生在非国有企业中，既发生在上市 公司中， 也发生在非上市公司中，但基于下面的原因，本文的研究定位于上市 公司，并且偏向 于国 有上市公司:( 1 )上市公司代表着国民 经济中最具有发展 前景且富有活力的 经济力量，是国民经济中的佼佼者、主力军;( 2 )上市公司 是执行各项社会经济 制度、政策的先行者，与之相关的各项制度、政策直接或 间接地影响着非上市公司，因此研究上市公司有更广的政策覆盖面;( 3 ) 我国 上市公司中，有相当大部分是国有控股公司，它们是从计划经济时代的国有企 业股份制改革而来的。 1 .3 . 2研究思路和方法 mb o在西方国家己是很成熟的做法， 但在我国只是近年来才出现了mb o , 由于社会制度、经济制度的不同以及社会经济发展水平的不一致，我国 m b o 既有m b o的一般共 性， 又有其特殊性。 本文采用横向 对比的 方法， 通过与外 国m b o的 对比 分析， 研究我国m b o的融资现状， 包括m b o融资的相关法律 法规、融资渠道以 及退出机制问 题。 目 前我国 理论界、 企业界对 m b o的各类研究、 尝试仍炙手可热， 他们从 不同的角度对实施 m b o进行了研究和实践. 本文选择财务视角， 运用规范研 究、 数理统计、 适当 引 入案例等研究方法来研究国 有企业 m b o的融资体系问 第一章引言 题。 1 . 3 . 3 本文的创新点 总体来讲，我国mb o可以说仍然处于起步阶段， 对融资问 题的研究主要 是从宏观上地概括性论述，着重于对其内涵、 原理、操作方法及其在我国实施 障碍等问题的 探讨上。 对 mb o融资完整、系统的研究与分析可以说是凤毛麟 角。本文的创新点在于: 1 . 系统地分析了m b o融资资金来源问 题。 并在m b o后续中， 从损害股东 和债权人权益和管理层行为扭曲产生道德风险两个方面分析了融资风险问题。 2 . 指出法律因素和融资环境的不成熟是造成mb o融资障碍的主要因素， 分 析这些因素的前提条件仍然是基于制度约束和外部市场缺陷进行的。 3 . 基于现实的 mb o融资环境，本文提出信托投资和 mb o基金两大完整 m b o融资方案，旨 在为我国管理层收购的科学、 顺利实施作出微薄之力。 第二章 m b o 融资相关理论与融资方式综述 第二章 mb o融资相关理论与融资方式综述 第一节mb o的理论概述 2 . 1 . 1 mb o融资相关理论概述 对于现代企业而言，资本组合与运营是其重要特征之一。融资决策是其企 业战略决策的重要一环.从广义的角度看，企业融资有内 源融资与外源融资、 直接融资与间 接融资等多 种方式。 在完 备市场经济条件下， 应该说现代“ 理性” 企业是以资本经营为核心而不是以产品生产为核心的。企业所追求的常常是企 业资本市场价值的最大化而不是产值的最大化，这在现实的 经济环境中已被多 次证明。 企业的市场价值是企业自 有资本价值与债务价值加权总和。 企业为了 达到市场价值最大化往往寻求最佳的融资结构( 或者称为资本结构) 。 然而资本 结构的寻求是一个动态变化的过程，由于各种融资方式的资金成本、净收益、 信息成本、税收以 及债权人对企业所有权合要求权的认可程度等存在显著的动 态差异，在给定 投资机会时，企业就需要根据自 己的目 标函数和收益成本以及 领导者的能力素质约束来选择合适的融资方式，以确定“ 最佳”的融资结构， 从而使企业市场价值达到“ 最大化” 。 一个合理的融资结构不仅有效地决定企业 市场价值，同时对企业的融资成本、企业产权分配、治理结构以及通过资本市 场对总体经济增长等多方面都有一定影响。 这就是经济学上称之的企业融资理 论，或者称为融资结构理论.对于企业融资理论的研究，从研究方式来划分， 大体可以分为三个体系:一是以杜兰特 ( d u r a n d , 1 9 5 2 )为主的早期企业融资 理论学派。 二是以mm理论为中心的现代企业融资理论学派， 此学派前面承接 了 杜兰特等人的 观点， 往后主要形成两个分支: 一支是以塞尔文( s h a v e n , 1 9 6 6 ) . 法拉 ( f a r r a r , 1 9 6 7 ) 、贝南 ( b r e n n a n , 1 9 7 8 ) 等为代表的税差学派， 主要研究 企业所得税、 个人所得税和资本利得税之间的税差与企业融资结构的关系，另 一支是以阿特曼 ( a lt m a n , 1 9 6 8 ) 、巴克特 ( b e t k e r , 1 9 7 8 ) 等人为主的破产成 本学派，主要研究企业破产成本对企业融资结构的影响问题， 这两个分支最后 再归结形成以罗比 切克( r o b i c h e k , 1 9 6 7 ) 、 斯科特( s c o t t , 1 9 7 6 ) 、 梅耶斯( m a y e r s , 第二章 m b o 融资相关理论与融资方式综述 1 9 8 4 ) 等人为 代表的平衡理论， 主要研究企业最优融资结构取决于各种税收收 益与破产成本之间的平衡. 第三个分支就是自 上个世纪7 0 年代以来， 随着不对 称信息理论研究的发展， 诸多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进 行研究，其中包括新优序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等等。 本文关于m b o融资问 题研究基于对上述三个理论体系中的代表理论进行详细 概述 1 . 现代企业融资理论的开端 mm理论 1 9 5 8 年， 美国 学者莫迪利亚尼和米勒 ( m o d i g l i a n i a n d m i l l e r , 1 9 5 8 ) 在 美国经济评论上发表的著名论文 资本成本、公司财务与投资理论中得 出m m理论， 第一次从真正意义上建立了现代企业融资理论. m m理论是在对 早期净营业收 益理论作了进一步发展的基础上提出， 在长达数年的研究中，通 过一系列严格的数学推导，证明了 在一定条件下， 企业的价值与所采取的融资 方式无关的理论。该文深入考察了 企业资本与企业市场价值的关系，提出 在完 善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，或者说，企业选择怎样的 融资方式均不会影响企业市场价值 ( 当然， 此理论的得出是建立在严格的假设 条件之上的，如无税收成本、无破产风险、市场完备) ，这一论断简洁、深刻。 企业融资结构与企业市场价值无关的mm理论是一个非常令人意外的结论， 它 与传统的观点相悖并且引 起了人们的困惑和不理解， 也接受了来自 实践的挑战。 从某种意义上讲， 这一结论很像厂商在完全竞争市场上追求最大利润的简单模 型。尽管这个模型不完全真实，但它为分析研究融资结构问题提供了一个有用 的 逻 辑 上的 框 架( s t i g l itz , 1 9 9 7 ) 。 在 随 后的 实 践 检 验中m m理 论受 到了 的 挑 战， 受到了企业所得税和体制规定的影响， 作了理论上修正。 按照美国的税法， 企业对债券持有人支付的利息计入成本而免缴企业所得税，而股息支出和税前 净利润要缴企业所得税。从而在交纳企业所得税的情况下，m m理论得出的修 正结论是:负债杠杆对企业价值和融资成本的确会产生直接影响，如果企业负 债率达到1 0 0 % 时， 则企业价值就会最大， 而融资 成本会最小。 也就是说， 最佳 融资结构应该全部是债务， 不应发股票。 然而， 现实的 经济环境表明，任何一 个经济实体不能完全负 债， 这一结论仍与现实不相符。 m m修正理论虽然考虑 了负债带来的纳税利益， 但忽略了负债导致的风险和额外费用。 2 . 企业融资的平衡理论 广义概念上 讲， 整个企业融资理论体系就是一个完整的“ 平衡” 体系， 尤 第二章 m b o 融资相关理论与融资方式综述 其在 m b o融资方面追求平衡，尽可能减少融资成本和为后续目 标企业发展创 造更有利条件 ( 大多数m b o后会带来较大的负 债压力，尤其是在债务融资与 股权融资以及融资成本上追求平衡) 。在研究融资结构的成本与权益的平衡问 题， 平衡理论是上个世纪7 0 年代中期形成的“ 在负债的税收收益与破产成本现 值之间进行平衡”而得到一个最优融资结构的理论，平衡理论又可分为平衡理 论和后平衡理论。 平衡理论的代表人 物包括罗比 切克 ( r o b i c h e k , 1 9 6 7 ) 、考斯 ( k r a u s , 1 9 7 3 ) ,鲁宾斯坦 ( r u b i n r n s t e i n , 1 9 7 3 ) 、斯科特 ( s c o tt , 1 9 7 6 ) 、梅 耶斯 ( m a y e r s , 1 9 8 4 ) 等人， 他们的 模型 基 本源 于 m m理论的 修正模 型， 把 mm定理看成只是在完备市场条件下才成立的理论，而认为现实市场是不完全 的和不完美的，而税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的重要体 现。梅耶斯、斯科特平衡理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债的最大 值的关键因素是由 债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷 入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种 费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业最佳融资结论 应当是在负债价值最大化和债务上升带来的 财务危机成本以 及代理成本之间选 择最适点。 换言之， 正是这些约束条件致使企业不可能实现1 0 0 % 的债权融资结 构， 理想的 债务与股权比 率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。 这一理论也可以说是对mm理论的再修正，从而更接近实际。 尽管相对于早期企业融资理论的描述性方法，平衡理论的数学推导更为清 楚和严谨，但平衡理论的结论却与早期融资理论的平衡观点极为相似。当然也 存在一定的差别。即早期平衡理论认为市场的不完美 ( 如税收和破产制度) 会 妨碍mm理论所说的套利过程形成， 而平衡理论认为， 即使mm所说的套利过 程可以 完美地运作， 市场的不完美性也是客观存在的。后平衡理论的代表人物 是 迪安吉 罗( d i a m o n d , 1 9 8 4 ) 、 梅耶 斯( m a y e r s , 1 9 8 4 ) 等人， 他 们 将负 债的 成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失 等方面，同时， 另一方面， 又将税收收 益从原 来所单纯讨论的负债税收收益引 申 到非负债税收收益方而，实际上是 扩大了 成本和利益所包含的内 容， 把企业 融资结构看成在税收收益与各类负 债相关成本之间的平衡。 当然， m b o融资也 不会例外，仍然受制于负债税收、融资模式和融资大小的影响。 3 . 企业融资的新优序列理论 进入上个世纪7 0 年代以 后， 对信息不 对称现象的 研究逐渐渗透到各个经济 第二章 m b o 融资相关理论与融资方式综述 学研究分支领域， 信息经济学、 博弈论、 委托代理理论等不对称信息 研究理论 取得了 重大突破。 众多学者也开始从 不 对称信息的角度来研究企业融资 结构问 题， 并发表了一系列有代表性的文章， 把企业融资理论推向一个新的阶段。总 体而言， 这些理论研究并不是继续延续以 前企业融资理论中只注重税收、破产 等“ 外部因素”对企业最优融资结构的影响， 而是试图通过信息不对称理论中 的“ 信号” 、 “ 动机” 、 “ 激励” 等概念， 从企业 “ 内部因素” 来展开对企业融资 问 题的分析，将早期和现代企业融资理论中的平衡问题转化为结构或制度设计 问 题，为企业融资理论研究开辟了 新的 研究方向。梅耶斯的新优序融资理论是 最早系统地将不对称信息引 入企业融资 理论研究， 在这里， 梅耶斯 ( m a y e r s , 1 9 8 4 ) 采用了 另一位经济学者唐纳森 ( t o w n s e n d , 1 9 7 8 ) 早期提出的“ 优序融 资”的概念。 其理论基本点是:( 1 ) 在信息不对称情况下，企业将以各种借口 避免发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目 的融资。( 2 )为使内 部融资 能满足达到正常权益投资收益率的投资需要， 企业必须要确定一个目 标股利比 率。 ( 3 ) 在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资以 解决其部分融 资需要，而且会从发行风险较低的证券开始。考察信息不对称对融资成本的影 响， 发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融 资时， 会被市场误解， 认为其前景不佳，由此新股发行总会使股价下跌。因此， 新优序融资理论的中心思想就是:偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好 债券融资。 随后， 在与迈基里夫共同合作的 “ 企业知道投资者所不知道信息的 融资和投资决策” 一文中建立的梅耶斯 一迈基里夫模型，系统地论证了 这一观 点。 这一 “ 先后顺序” 论在美国 1 9 6 5 - 1 9 8 2年企业融资结构中得到证实。 这段 时期美国 企业内 部积累资金占 资金来 源总 额的6 1 %; 发行债券占2 3 % ， 发行股 票仅占2 7 %. 4 . 企业融资的控制权理论 控制权理论研究学派基本上沿续了代理成本理论学派的研究思路。代表成 就主要包括哈里斯一雷斯夫 ( h a r r i s a n d r a v i v , 1 9 9 0 )模型以 及阿洪一伯尔顿 ( a g h io n a n d b o lt o n , 1 9 9 2 ) 模 型 等 ， 理 论 主 要 是 基 于 企 业 融 资 结 构 在 决 定 企 业收入流分配的同时，也决定了 企业控制权的 分配。融资结构的安排也就决定 了控制权的 分配。哈里斯 一雷斯夫 模型主要探讨了 詹森和麦克林 ( 代理成本理 论学派的 代表人物) 所提出的 股东与管理者之间利益冲突所引发的 代理成本问 题， 他们分别用静态和动态两个模型说明了管理者在通常情况下是不 会从 股东 第二章 m b o 融资相关理论与融资方式综述 的 最大利益出发的， 而是从 现实或未来利益出发考虑融资 决策，因此他们必须 要被监督和戒律，而外源融资正是作为一种惩戒工具， 对管理层有强的制约作 用， 外援融资延伸的权利使外部股东具有法律上的强制管 理者， 他们能 够通过 对企业所提供的信息进行分析决定是否投资，还是退避三舍。在完备的市场环 境中，标的公司往往会采取负债融资，它会给外部投资者一种公司具有良 好发 展的 现象， 此时负债数量是关键，决定了融资成本的高 地和控制权的集中度; 决定了 在信息和管理权限的分配中， 投资者会追求自 身投资资本未来价值与未 来成本的相对平衡，并通过自 身理性判断，满足自己 利益最大。阿洪与伯尔顿 在交易成本和合约不完全的 基础上提出 一种与财产控制权非常相关的企业融资 理论。 他们假定市场上有这 样两个人， 一个是有资 本无技术的 投资者， 另一个 是无资 本有技术的企业家， 两者在市场上相遇后签订了长期 合约。由 于企业家 既追求货币 报酬又追求非货币 报酬( 如个人声誉和在职消费) ， 而投资者只追求 货币报酬，所以双方的利益目 标包含潜在的冲突。如果合约是完全的，那么合 约可以 化解双方的利益冲突. 但是由 于未来是不确定的， 合约也就不可能完全， 剩余控制权的分配由 此就变得很重要。 在阿洪和伯尔顿的 模型中 有三种情况: ( 1 )如果融资方式是发行普通股 ( 有投票权的股票) ，那么投资者掌握剩 余控制权; ( 2 )如果融资方式是发行优先股 ( 无投票权的股票) ，那么企业家拥有剩 余控制权; ( 3 )如果融资方式是发行债券， 那么在企业家能按期偿还债务的前提下， 他拥有剩余控制权，否则剩余控制权便由企业家转移到投资者手中，即企业破 产。 阿洪和伯尔顿的理论中， 剩余控制权产生了，而且不完全合约是剩余控制 权产生的前提。 2 . 1 . 2 mb o与公司治理理论关系概述 1 . m b o与 委托 一代理理论 a 把企业看作是委托人和代理人之间的合同网络，股东是委托人，管理者是 代理人。 一个重要且和利益相关的 代理关系是股东和管理人员， 在这一关系中， 3 张维迎.所有制、治理结构及委托代