（金融学专业论文）我国金融上市公司高管薪酬激励约束机制研究.pdf

摘要 我国金融上市公司高管薪酬激励约束机制研究 金融学专业硕士研究生王继娜 指导教师刘文朝教授 摘要 2 0 0 7 年的世界范围内的经济危机最初是由于美国华尔街的金融危机蔓延开 来的，至今世界经济发展仍处于低层次徘徊阶段。大多数人认为，金融高管为了 追逐高额的薪酬和花红而创造出那些高杠杆率、无资产担保的垃圾债券，造成了 整个国家经济金融的风险，危及国民经济整体发展水平和人民群众的生活质量， 所以美国总统奥巴马于2 0 0 9 年2 月4 日与新任财政部长盖特纳一起宣布对华尔街 的限薪令：今后凡是获得政府救助的金融企业，高管最高年薪不得超过5 0 万美元， 折合3 5 0 万人民币。虽然当年的1 2 月2 4 日“房利美”和“房地美”公布的薪酬方案 显示，包括奖金在内，房利美首席执行官( c e o ) 迈克尔威廉斯和房地美c e o 查 尔斯霍尔德曼一年最多将拿到6 0 0 万美元，限薪令形同虚设，但是这却为我国采 取对金融企业高管薪酬的限制措施提供了借鉴意义。 金融企业本身就是建立在承担风险基础上的特殊行业，上市的金融企业大都 是国有企业，种种原因使得我国银行、保险、证券等金融上市公司的高管薪酬的 确定和考察更加充满复杂多变性。仅对于薪酬水平的看法分歧就比较大，金融高 管们普遍反映他们的薪酬水平与他们所承担的责任来说是不成正比的，理由是与 华尔街的高管们的薪酬水平相比他们的薪酬是相当低的：而对于普通民众来说， 金融行业的高管薪酬实在是高得离谱。这就造成了对我国金融类上市公司高管薪 酬的舆论上的极大的争议和质疑。本文认为，任何一个行业的薪酬激励约束机制 的确定都是要根据本国实际经济发展水平和社会平均劳动生产率，我国金融类高 管薪酬的现行激励约束机制要改革，要完善，首先要考虑的是国家层面上避免贫 富差距过大、行业差距过大等问题。 因此，本文分析了我国金融上市公司现行的高管薪酬激励约束机制，找出存 在的问题，并在借鉴美国日本的高管薪酬激励约束的先进经验的基础上提出解决 两南大学硕上学位论文 问题的途径。对我国金融类上市公司完善公司治理，提高企业经营绩效，推进金 融体制改革，发挥中国特色的金融业支持国民经济发展模式具有深刻而重要的意 义。 本文首先总结高管薪酬激励约束机制的基本理论：然后结合2 6 家金融上市公 司的样本分析数据分析我国金融类上市公司高管激励约束的现状并构建金融上市 公司高管薪酬的静态博弈模型；根据现状得出我国金融类上市公司高管薪酬激励 约束机制现存的问题并分析其原因；在借鉴美国日本先进经验的基础上重新构建 我国金融上市公司高管薪酬激励约束机制，并应用博弈论分析比较年薪制和股票 期权制度的优劣，重新设计年薪制和股票期权制的薪酬设计方案，最后给出金融 上市公司约束机制的重构路径。 关键词：金融上市公司高管薪酬激励约束机制 a b s t r a c t t h er e s e a r c ho nt h ep a y m e n to fe x e c u t i v e si n c h i n e s ef i n a n c i a ll i s t e dc o m p a n i e s a b s t r a c t t h e2 0 0 7w o r l de c o n o m i cc r i s i sf i r s to v e r s p r e a df r o mt h ev i a l is t r e e ti na m e r i c a ， w h i c ho v e r w h e l m i n g l yi m p e d e st h ep r o s p e r i t yo ft h ew o r l de c o n o m ya n dg r e a t l y d e c r e a s e st h es p e e do ft h er e c o v e r i n go ft h ew o r l de c o n o m y i ti sav i e wh e l db ym o s t p e o p l et h a ti no r d e rt op u r s u e h i g h e rp a y m e n t , f i n a n c i a le x e c u t i v e s d e l i b e r a t e l y c o n c e i v eh i 曲l e v e r a g er a t ea n dn o n - a s s e t - b a c k e dj u n kb o n d sr e s u l t i n gh i 曲r i s ko f f i n a n c i a lc r i s i sf o rt h ee n t i r ec o u n t r ya n de n d a n g e r i n gt h en a t i o n a le c o n o m ya n dt h e o v e r a l ld e v e l o p m e n to fp e o p l e sl i f e q u a l i t y u n d e rs u c hc i r c u m s t a n c e s ，t h eu s p r e s i d e n tb a r a c ko b a m aa n dt h en e wt r e a s u r ym i n i s t e rg e i t h n e ra n n o u n c e dr e s t r i c t i o n s o nt h ew a l ls t r e e t ：f r o mn o wo n , t h em a x i m u ma n n u a ls a l a r yo ff m a n c i a le x e c u t i v e si n f i n a n c i a le n t e r p r i s e sw h i c hr e c e i v eg o v e r n m e n ta i dc o u l dn o te x c e e dm o r et h a n5 0 m i l l i o n , e q u i v a l e n tt o3 5m i l l i o nr m b 。a l t h o u g hp a y m e n ts c h e m ea n n o u n c e db y f a n n i em a c a n d f r e d d i em a c o nd e c 2 4 ，2 0 0 7i l l u s t r a t e dt h a tt h ea n n u a ls a l a r y f o rt h ec e o ，m i c h a e lw i l l i a m si n “f a n n i em a c ”a n dt h ec e o ，c h a r l e sh a l d e m a ni n f r e d d i em a c ”i sn om o r es i xm i l l i o nd o l l a r s ，t h er e s t r i c t i o ni sa l m o s tn o n - e x i s t e n t h o w e v e r ，i tp r o v i d e sar e f e r e n c ef o rp a yr e s t r i c t i o nf o rf i n a n c i a le x e c u t i v e si no u r c o u n t r y f i n a n c i a le n t e r p r i s e st h e m s e l v e sa r eb a s e do nl l i g hr i s ka n dm o s tl i s t e df m a n c i a l e n t e r p r i s e sa r es t a t e o w n e do n e s b e c a u s eo fa n dv a r i o u sr e a s o l l s ，i ti se x t r e m e l y d i f f i c u l ta n dc o m p l i c a t e dt od e s i g n a t ea n do b s e r v et h es a l a r yo ff i n a n c i a le x e c u t i v e s w h ow o r ki n0 1 1 1 c o u n t r y sb a n k i n g ，i n s u r a n c e ，s e c u r i t i e sa n do t h e rl i s t e dc o m p a n i e s t h e r ee x i s t sd i v e r g e n c eo nt h el e v e lo fp a y m e n t f i n a n c i a le x e c u t i v e sp r e s e n tt h a tt h e i r p a yl e v e l sa n dt h e i rr e s p o n s i b i l i t i e sa r en o tb a l a n c e db a s e do nt h ep o i n tt h a tt h e i r p a y m e n ti sm u c hl o w e rt h a nt h a to ff i n a n c i a le x e c u t i v e sw o r k i n gi nw a l ls t r e e t b u t c o m p a r e dw i t hc o m m o nc i t i z e n s ，t h e i rp a y m e n ti se x t r e m e l yh i 曲i tr e s u l t si nag r e a t d e a lo fc o n t r o v e r s ya n da r g u m e n tf o rt h ep a y m e n to ff i n a n c i a le x e c u t i v e sw o r k i n gi n c h i n e s ef i n a n c i a ll i s t e dc o m p a n i e s i n c e n t i v ea n dr e s t r a i n tm e c h a n i s m si ne v e r y i i i 西南大学硕十学位论文 曼曼曼量i 一 一一 i i 曼曼舅曼曼量量曼曼皇曼曼曼曼璺 i n d u s t r ya r ed e t e r m i n e db yt h el e v e lo fe c o n o m i cd e v e l o p m e n t a n dl a b o rp r o d u c t i v i t y i no r d e rt or e f o r mp e r f e c ti n c e n t i v ea n dr e s t r a i n tm e c h a n i s m so ft h ec h i n e s ef i n a n c i a l e x e c u t i v e s p a y m e n t ，t h ef i r s tc o n s i d e r a t i o ni st oa v o i dt h eg a pb e t w e e n t h er i c ha n dt h e p o o r , a n dt h eg a pb e t w e e nt h ed e v e l o p m e n to fi n d u s t r i e s t i l i sp a p e ra n a l y z e st h e c u r r e n ts t a t eo fi n c e n t i v ea n dr e s t r a i n tm e c h a n i s m sf o rf i n a n c i a ll i s t e dc o m p a n i e si n e x e c u t i v ep a y m e n t , i n d e n t i f i e sp r o b l e m ，a n dp r o p o s e st h es o l u t i o n sb a s e do nt h e e x p e r i e n c e so fa m e r i c aa n dj a p a n , w h i c h i so fg r e a ts i g n i f i c a n c ef o r 龇f i n a n c i a ll i s t e d c o m p a n i e st oi m p r o v e b u s i n e s sp e r f o r m a n c e ，p r o m o t ef i n a n c i a lr e f o r ma n ds u p p o r tt h e f i n a n c i a li n d u s t r yw i t hc h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c s t ob e t t e rn a t i o n a le c o n o m i c d e v e l o p m e n tm o d e t h et h e s i sf i r s t l ys u m m a r i z e st h ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o no i li n c e n t i v ea n d c o n s t r a i n tm e c h a n i s mo ft h eb a s i ct h e o r y t h e n ，b a s e du p o nt h ed a t ao f2 6s a m p l e so f f i n a n c i a ll i s t e dc o m p a n i e s ，i ta n a l y z e dt h es t a t u sq u oo fi n c e n t i v ea n dr e s t r a i n t m e c h a n i s m sf o rf i n a n c i a ll i s t e dc o m p a n i e si ne x e c u t i v ep a y m e n ta n di d e n t i f i e d p r o b l e m sa n da n a l y z e dt h e f a c t o r s i na d d i t i o n , i tr e c o n s t r u c t e di n c e n t i v ea n d c o n s t r a i n tm e c h a n i s ma c c o r d i n gt oa m e r i c a na n dj a p a n e s ee x p e r i e n c e s ；a p p l i e dg a m e t h e o r yt oa n a l y z ea n dc o m p a r ep r o sa n dc o n so ft h ea n n u a ls a l a r ya n ds t o c ko p t i o n so f t h es y s t e m ；r e d e s i g n e da n n u a ls a l a r ya n ds t o c ko p t i o n sp a ys y s t e ma n dp o i n t e do u tt h e p a t ho ft h er e c o n s t r u c t i o nf o rf i n a n c i a lc o n s t r a i n tm e c h a n i s m k e yw o r d s ：f i n a n c i a l l i s t e dc o m p a n y e x e c u t i v e s p a y m e n t i n c e n t i v ea n d r e s t r a i n tm e c h a n i s m s i v 独创性声明 学雠文惭聪研签字帆矽年月莎日i f 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解西南大学有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允 许论文被查阅和借阅。本人授权西南大学研究生院( 筹) 可以将学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书，本论文：骄保密， 口保密期限至年月止) 。 导师签名： 勿，1 螂 签字日期：z 。年铜，日 文献综述 文献综述 1 国外研究现状 现代经济学对激励约束机制的研究开始于1 9 世纪3 0 年代。自从1 9 3 7 年科斯 ( c o a s e ) “企业的性质”一文的发表，经济学家就开始关注被传统经济理论所忽视 的内部管理效率问题，认识到剩余索取权( 激励的一种) 的重要性。而对高管薪 酬的激励报酬问题的研究最早开始于托辛斯和巴克尔，至2 0 世纪8 0 年代， 对管理者尤其是高层管理者报酬研究引起了学术界的广泛关注。 在薪酬激励方式的运用方面，从年薪制发展到现在股票期权激励等长期激励 方式的普遍运用。s a n d e r & c a r b e n t e r ( 1 9 9 8 ) 强调如何通过调整高管薪酬组合尤其是 增加长期报酬如股票期权激励，限制性股票奖励等手段的运用来提高对高管的长 期激励。 高管薪酬的影响因素方面， j e n s e n & m e d d i n g ( 1 9 7 6 ) ，h o l m s t r o m ( 1 9 7 9 ) 将公 司绩效因素的研究构建在古典经济学和代理理论的基础之上，认为基于绩效的权 变形式的激励契约使得委托人和代理人能够较公平的分担风险，由此推断经营者 报酬应当与公司绩效之间存在紧密地关系。m i l l e r ( 1 9 9 9 ) 对报酬设计的研究中发 现，董事会设计的经营者报酬是一系列主客观决策因素平衡的结果，这些因素既 包括公司绩效、相对绩效，以及激励经营者的需要，也包括与经营者之间建立一 种长期的私人或社会性质的关系的考虑。w r e s t p h a l & z a j a c ( 1 9 9 4 ) 在c e o 薪酬影 响因素中加入了政治和社会因素( 1 9 9 4 ) ，并用其来解释采取长期薪酬激励计划的 原因。 为了避免之前多数研究采用的片面的方法产生过多的遗失变量的问题，后来 的研究开始以较全面的方法研究所有者的治理和激励变量对经营者报酬的影响。 目前国外的报酬实证研究除了完善方法和数据之外，开始更多注重在综合模型中 控制其它因素对所研究问题的影响，如c a r p e n t e r & s a n d e r s ( 2 0 0 2 ) 在研究高级经理 人员团队时选择的控制变量包括公司规模，多元化和董事会结构等。 在管理者薪酬与企业绩效及二者之间的敏感性方面，出现了大量的实证研究， 但的得出了结论却有很大分歧。有的认为二者之间毫无关系，如j e n s e n & m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 的研究表明，c e o 的报酬与企业业绩的关系虽然是正向的但其统计 学意义较小，即高度不相关；另一些学者的研究得出二者之间的关系为正相关，如 m u r p h y ( 1 9 8 5 ) 利用美国1 9 6 k 1 9 8 1 年7 3 个大型制造企业的5 0 0 位管理人员的 数据进行研究，也得出了相同的结论。h a l l & l i e b m a n ( 1 9 9 0 ) 通过对美国上百家 公众持股的最大商业公司最近1 5 年的数据的研究，得出的结论是：管理者薪酬与 公司业绩具有强相关性的特征，这是由于1 9 8 0 年以后管理者所持有的股票期权的 两南大学硕士学位论文 数量增加的结果，也就是说股票期权据具有强激励作用。m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 研究了 1 9 7 9 1 9 8 0 年随机选择的1 5 3 个制造业企业的执行官的薪酬结构，指出公司业 绩是与管理人员所持有的股份和薪酬中股权激励的比例是正相关的，拥有外部董 事占比较大的董事会的公司更倾向于采用股权激励方法。m i s h r a & d a n i e l & g o b e l i ( 2 0 0 0 ) 的研究表明，薪酬与业绩敏感性越高，未来的薪酬水平就越低，并不 是薪酬业绩敏感性越高越好。g e r e n ( 1 9 9 4 ) 在实证研究中得出了报酬与绩效之间敏 感性很低的结论。 高管薪酬中公司治理结构的研究，主要从董事会构成，董事会规模以及股权 配置三个方面阐述。国外的主要研究成果有：m o g n a n ( 1 9 9 9 ) 等人证实具有弱势董 事会的c e o 通常获取比强势董事会更高的薪酬；c o n y o n & p e c k ( 1 9 9 8 ) 的研究表 明，董事会的监督和薪酬委员会的出现对高层管理者报酬的影响有限，但外部董 事在董事会和薪酬委员会占主导地位的公司，高层管理者的报酬和公司业绩更一 致；a g r a w a l & m a n d e l k e r ( 1 9 9 0 ) 指出，大股东的存在有效的提高了对管理层的监控 能力；a d w a r d a d y l ( 1 9 8 8 ) 检验了管理层薪酬与公司控制关系，发现股权越是集中 的公司，对公司的管理层的监管活动越多。 2 国内研究现状 在国内关于上市公司管理层激励约束的研究主要从以下几个方面展开： ( 1 ) 激励约束机制 刘小玄( 1 9 9 6 ) 对剩余索取权作为企业的一种激励机制作了研究，她从企业作 为整体的角度来分析。孔兵等( 1 9 9 6 ) 从公司化改制的视角，指出公司化改制进程 的核心是要建立有效的公司治理结构，而其关键在于建立对经营者的有效激励与 约束机制。魏刚和杨乃鸽( 2 0 0 0 ) 研究得出的主要结论：我国上市公司高管年度 报酬和持股数量与公司经营绩效都不存在显著的正相关关系，而且高级管理层持 股比例越高，与上市公司的经营业绩的相关性越差；但是高管的报酬与公司规模存 在显著的正相关关系。陈学彬( 2 0 0 5 ) 利用非对称信息博弈论方法及s w a r m 模 拟分析方法对我国商业银行的激励约束机制作了全面的研究。 ( 2 ) 激励与公司绩效的关系 李增泉( 2 0 0 0 ) 研究证明：我国上市公司高管薪酬和持股比例与公司净资产收 益率之间无显著的相关关系，却与公司规模之间存在显著的相关关系：公司高管薪 酬与净资产收益率之间的相关性受国家股比例多少的影响不大，但是国家股比例 较高的公司，其高管薪酬明显偏低。张晖明和陈志广( 2 0 0 2 ) 以沪市5 9 3 家上市公 司为样本，通过实证研究发现：企业绩效与高管薪酬存在显著正相关，特别是以净 资产收益率和主营业务利润率表现的企业绩效与高管薪酬具有明显的线性关系 2 文献综述 曼皇皇曼鼍! 皇曼鼍i i ； ；i|； i i 曼曼曼曼曼! 曼曼曼曼笪 聂永祥( 2 0 0 4 ) 等针对国有商业银行以控制权回报为主要激励手段进行博弈模型 分析，认为以“晋升”为激励的手段并不能很好的激发基层行长努力经营，却很可 能引发偷懒等非提高绩效行为，而以剩余分享权作为激励手段则更能激发基层行 长努力提高银行经营绩效。姚正海( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 2 年、2 0 0 3 年完整披露文章研究所 需解释变量原数据的江苏省上市公司为主要分析对象，考虑到极端值对结果的不 利影响，剔除业绩异常的上市公司后，最终以9 8 个样本作为研究对象，实证检验 了经营者薪酬与企业经营业绩之间的关系。研究表明：经营者年度报酬与企业经营 业绩、业规模并不存在显著的正相关关系。 ( 3 ) 影响激励约束的因素 刘洪、赵曙明( 2 0 0 0 ) 指出企业家的行为成本、贡献、承担风险、机会成本， 企业效率、整体激励以及政策法规都是影响高管报酬的主要因素。李琦( 2 0 0 3 ) 的 实证研究表明上市公司在制定薪酬水平时很少以公司业绩为重点依据对象，尤其 是本期的业绩对公司的薪酬水平没有任何影响作用；公司规模对高管薪酬有显著 影响，而会计业绩与高管薪酬无显著相关性，国有股比例与高管薪酬显著负相关。 杨瑞龙，刘江( 2 0 0 2 ) 专门对股权结构进行研究，认为股权结构与经理报酬无关。 孙捷等( 2 0 0 2 ) 认为从某种意义上讲，剩余控制权的配置和公司治理结构的制度安 排在实质上是一样的，并认为在我国经营者的控制权对经营者的激励约束具有根 本的决定意义。赵玉田( 2 0 0 2 ) 则通过企业家激励报酬决定因素及报酬特殊性的分 析，研究了我国企业家激励报酬的原则、政策及约束机制。朱敏( 2 0 0 2 ) 对不同产 权企业家激励状况进行了比较研究。万正晓( 2 0 0 3 ) 按照产权理论的分析框架，分 析指出股权激励制度有利于完善公司治理结构。 国外对高管薪酬的有关研究起步较早，发展较为成熟。这与其经济起步早， 相关学科和理论发展较完备，研究方法较多样的现实有关，为我们构建企业内的 激励约束机制提供了理论线索。但是由于我国的经济体制的特殊性，国外的理论 并不能完全的解释我国国有企业和以国有股为主的公司中激励约束机制的构建。 尤其是我国金融企业，所有权的不同形式可能是影响公司激励机制构建的一个重 要因素，而这一点明显是我国特有的，在西方的文献中关于这一点的阐述并不多。 但是，西方已经成熟的经济学激励约束理论对我国金融企业高管薪酬的激励约束 机制的构建具有一定的指导意义。 国内学术界对高管薪酬的研究取得了一些成果，但是研究的还不够深入，且多 数研究都集中于高管薪酬与公司绩效之间的关系上，参照国外的研究方法根据数 据进行说明性的实证分析，又由于选择的数据等的问题而得出的结论差异很大， 对高管薪酬的激励约束机制的问题研究只是停留在表面，对理论研究与实际相结 合的方面并没有过多的探讨，而且对金融机构的高管薪酬的研究多数都是以国有 西南大学硕上学位论文 ! , i m n 舅曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼鼍皇皇曼皇曼曼曼曼蔓曼量曼曼曼曼曼曼鼍曼兽曼鼍 商业银行为例，鲜有把银行证券保险信托等金融机构作为一个整体来思考问题， 寻找一种对金融机构具有普适性的激励约束机制。 4 第1 章总论 第l 章总论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究的背景 随着经济贸易和投资的全球化，金融业发展呈现出国际化趋势。在金融国际 化进程中，各国的金融体制都受到了不断的冲击，金融体制改革在不断地进行当 中。加入世贸组织以后我国承诺在2 0 0 6 年对金融行业的全面开放至今也已经4 年，我国剐刚起步的银行、证券、保险等金融行业面临着来自国际的激烈竞争。 随着我国经济和金融改革的进一步深化，在目前的转轨时期的市场经济中，金融 行业担负着重要的作用，也具备了区别于其他行业的本身特征。金融企业的人力 资本依存度高，金融企业是服务性行业，固定资产少，更多的是依赖人的知识和 智慧，劳动力的替代成本较高。而金融上市公司是我国经济运行中最具发展优势 的群体，是资本市场投资价值的源泉，己经成为推动金融企业改革和带动金融行 业成长的中坚力量。而高级管理者很大程度上决定了企业的生存和发展，合理的 薪酬激励约束机制有利于管理者积极忠诚的履行职责。由于公众媒体对高管薪酬 问题的关注和高管薪酬信息披露的政策的出台等原因，推动了对高管薪酬尤其是 金融企业高管薪酬的激励约束机制研究的进展。我国上市公司在高管人员的薪酬 激励制度上进行了大量的、积极的探索， 和上市公司内部条件等诸多因素的影响， 根本解决。 1 1 。2 理论意义 但由于政策环境、经济环境、社会文化 高管人员的激励约束问题始终没有得到 高管薪酬激励约束机制是建立现代企业制度的中心环节，也是我国金融机构 公司治理的重点内容之一。我国的银监会提出的商业银行公司治理的主要内容之 一就是建立合理的薪酬制度，强化激励约束机制。委托代理理论、人力资本 理论以及公司治理等相关理论为高管薪酬激励约束机制的建立奠定了理论基础， 但是至今学术界还没有形成高管薪酬激励与束机制的理论框架。本文试图应用委 托代理等经济学理论，结合我国金融上市公司的实际情况，提出较为完整的 金融上市公司高管薪酬激励约束机制，试图构建高管薪酬的激励约束机制及其运 行的环境，有利于丰富公司治理理论等现代企业理论。 1 1 3 现实意义 我国上市公司已经逐步形成了利益多元化格局。利益主体包括股东( 分为国 家股，法人股和社会公众股) ，高级管理人员、普通职员和债权人等，这些不同 两南大学硕t 学位论文 的利益主体追求的目标也不尽相同。而建立适应上市公司的薪酬激励约束机制是 解决协调不同利益主体之间的利益目标、实现各个利益主体之间的动态平衡这一 难题的有效途径。 美英等西方国家对于企业高管薪酬的激励约束机制研究走在前列，由于经济 发展的内在规律性使我们可以借鉴国外的相关研究，但是要依据我国的特殊国情 解决现实问题。国内关于高管薪酬的研究还只停留在表面，对年薪制和现在讨论 最激烈的股票期权计划的研究缺乏理论基础的支持，现有的监督体系不能有效发 挥作用，通过对金融上市公司高管薪酬激励约束机制的实际运作研究，有利于我 国金融企业高管薪酬激励约束机制的构建，能够有效的吸引高级管理人才，提高 金融企业的竞争力和经济效益，缩小与国际金融行业的差距，促进国内经济金融 体制改革的进一步深化，维护国家经济的稳定和发展。 1 2 研究的主要内容、方法 1 2 1 研究的主要内容 第1 章主要介绍了本文研究的背景、理论与现实意义、研究内容、技术路线 和可能存在的创新点以及相关概念的界定。 第2 章是理论研究，主要介绍了委托代理理论、公司治理理论、人力资 本理论、管理学激励约束理论等相关理论，为全文奠定了理论基础。 第3 章充分利用金融上市公司的数据，对样本进行描述性统计，借此来分析 我国金融上市公司高管薪酬激励约束的现状；并且通过实证分析得出基本函数关 系基础上建立金融类高管薪酬的静态博弈模型，从而对金融类公司与高管之间的 委托代理问题模型化； 第4 章在前面现状分析的基础之上分析金融上市公司高管薪酬激励约束机制 存在的问题及其原因分析； 第5 章对外国上市金融企业，主要是英美和日德的激励约束状况进行研究， 以寻找我国上市金融公司可以借鉴的地方： 第6 章基于前面的研究，提出了构建我国金融上市公司高管薪酬激励约束机 制的框架，重点放在激励约束机制的模式设计上面：对比说明年薪制、股票期权 计划等薪酬激励方案经营者的影响，而后分析年薪制和股票期权计划在我国的应 用情况及提出如何实施的思路和建议。 最后是结论，总结全文写作的内容以及指出文章有待进一步研究的内容。 1 2 2 研究方法 l 规范分析与实证分析相结合：规范研究主要运用委托代理理论、人力资 6 第1 覃总论 本理论、公司治理结构理论和激励约束理论等，对国内外上市公司高管人员薪酬 体系进行探讨和研究，为实证研究、高管薪酬激励约束框架构建奠定理论基础； 实证研究主要运用委托代理理论和激励约束理论建立一个动态博弈模型，对比分 析各种薪酬激励方案对高管行为的影响，力求保持逻辑推理的严谨性，同时运用 计量经济学的方法对深发展历年来高管薪酬与其主要经营绩效指标进行分析，意 图说明其高管薪酬与其经营绩效之间的关系。 2 定性研究与定量研究相结合：在定性分析的过程中，运用定量的数据分析 我国金融上市公司高管薪酬的现状及存在的问题，尽量做到论证有理有据。 3 对比分析：通过对比分析国外金融企业特别是商业银行的高管薪酬激励约 束状况，得出对我们的启示；对比分析各种薪酬激励方案对高管行为的影响从而 树立将来薪酬激励约束机制的发展方向和目标。 1 3 研究目的、可行性及研究新意 1 3 1 研究的目的： 在现有文献研究的基础上，结合且前我国金融上市公司高管激励的现状，综 合分析和阐述在目前条件下我国对金融上市公司高管层可采用的薪酬激励措施， 为我国金融上市公司进一步建立和完善薪酬激励机制提供理论支持；为高管薪酬 激励约束机制的实际操作提供解决方案，例如应该怎样建设激励约束机制的内外 部环境、激励约束措施的具体运用等。 1 3 2 可行性论证 1 借鉴前人的研究成果和相关经济理论； 2 外国在这方面的研究较之国内先进，可以给我们研究此类问题给予一定的 启示和帮助； 3 借助公开发行财务数据和成熟的博弈论、计量经济学等实证研究方法。 1 3 3 研究新意 1 结合我国金融上市公司的基本情况，利用最新的上市公司年报的数据，包 含了目前已经上市的金融类公司，比较全面的反映了整个金融类上市公司的状况， 深入分析了我国金融上市公司高管薪酬的激励现状以及存在的问题，使研究成果 具有全行业的普遍适用性； 2 在高管薪酬的激励约束机制构建中提出了内外部环境共同作用的激励约束 机制。 1 4 相关概念的界定和说明 7 西南大学硕士学位论文 1 4 1 高管 即高级管理者( 也称经营者，职业经理人等) 不是单指某个人，在现代企业 中，拥有企业经营权的代理人由董事会和总经理共同组成，是一组拥有现代企业 管理能力的特殊人力资本拥有者。对于高管的界定学术界尚未达成一致，在美国 的关于高管研究的文章中所指的高管一般都是指公司的首席执行官( c e o ) ，即公 司总经理。持这种观点人认为董事会成员一般不实施什么经营活动，他们的薪酬 不是公司高管薪酬研究范畴。我国的公司法证券法中也都没有对此做过明 确的界定，百度中的搜索也很难找到高管的明确定义，只是在会计准则中关于关 联交易方面有将关键管理人员定义为董事长、董事、总经理、总会计师、财务 总监、主管各项事务的副总经理，但不包括监事。在国务院关于股份有限公司 境外募集股份及上市的特别规定定义为董事、监事、经理、财务负责人、董事 会秘书等构成广义的高管定义。 我国金融类上市公司中也存在着董事长和总经理两职兼任的情况，既负责公 司战略规划等问题，又负责日常事务管理，所以本文研究的高管指的是广义的高 管。 1 4 2 薪酬 薪酬是指个人劳动所得的以货币或实物形式获得的全部报酬，包括经济性报 酬和非经济性报酬，其中，经济性报酬又可以分为工资( 基本工资、绩效工资、 技能工资) 、奖金( 分红、持股计划、利益分享计划) 、福利( 人身保险、企业年 金、带薪休假) ，非经济性报酬指的是工作本身和环境所提供的各种条件，包括工 作趣味性、挑战性、发展机会和社会地位等，属于非量化的指标，不易于分析， 所以不在本文的研究范围之内。本文主要研究的是高管的经济性报酬，大体分为 固定报酬和变动报酬两类。但是金融类上市公司的年报中一般只披露固定报酬和 短期变动报酬，对于福利报酬、保险、在职消费等项目则鲜有披露。所以本文的 薪酬研究主要还是指上市公司年报中披露的年薪制范围内货币薪酬，暂不列入股 票期权等长期激励薪酬。 3 第2 章薪酬激励约束的理论幂础 第2 章薪酬激励约束的理论基础 经济学中对薪酬激励约束机制关注的侧重点在于对规范化制度安排的阐述及 其运作机制的设计，主要解释薪酬结构问题，是在新古典经济学的框架下通过严 密的数学推理而来的。而管理学中对激励理论的阐述来源于行为科学的发展，以 满足人的需求为研究思路，侧重于对一般人性的分析，而不是针对单个管理者设 计的，但管理学中相关的激励理论为经营者的激励约束机制的设计也提供了理论 支持，同样构成了管理者激励约束机制研究的理论基础。所以，虽然本文的着重 点是经济学中的激励问题，但是对管理学中的激励理论在此也做简单了解。 2 1 委托代理理论 委托代理理论即信息经济学，主要运用博弈论的方法研究在非对称信息 条件下的行为利益关系。企业所有权与经营权的分离产生了委托弋理问题。 现代企业组织中，所有者和管理者以及各层管理者和员工之间的关系构成了多重 的委托委托代理关系。委托理论研究目标是：在复杂的理论线条中，如何激 励控制代理人从长远整体利益出发，最大化委托人的利益。委托人( p r i n c i n a l ) ， 即博弈论中定义的没有私人信息的一方，而代理人( a g e n t ) 是指拥有私人信息的 一方。詹森和麦克尔( j e n s e n & m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 认为代理成本包括为设计监督和 约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本和执行契约时成本超过 利益所造成的剩余损失。而所谓剩余损失( r e s i d u a ll o s s ) 是指：由于代理人不按 委托人利益最大化原则行事时，代理人的决策与使委托人利益最大化的决策之间 存在的差异。 委托代理理论包括如下三种假设： 1 、代理人掌握企业实际经营状况，自己的努力程度，外部环境影响等委托人 不拥有的“私人信息 ，其行为不易被直接观测到； 2 、委托人不介入生产活动，与代理人信息不对称； 3 、代理人是“经济人 ，追求自身利益最大化。由于以上假设的存在，比委 托人拥有更多私人信息的代理人由于所追求的目标是更高的货币收入及权势、声 誉等隐性收入，而与委托人追求资本收益最大化的目标相悖离，即二者之间的目 标函数不一致，使管理者可能为了自身利益而损害所有者即股东的利益，从而产 生逆向选择和道德风险问题。 “代理成本 即在契约不完备和信息不对称情况下不拥有“私人信息”的一 方不得不为拥有“私人信息 的一方承担成本和风险，即契约不完备和信息不对 称情况下的逆向选择和道德风险问题，这是现代企业制度激励理论的核心问题。 9 西南大学硕十学位论文 为了降低代理成本，必须建立完善的代理人激励约束机制，在花费一定监督 成本的代价下设计出各种制度来限制代理人的行为，激励代理入按委托人利益行 事，从而最大化企业价值。 经典的委托代理关系中激励问题可用以下模型简单描述1 【l 】：假定委托人 ( 股东) 是风险中性的，代理人( 经理) 是风险规避的。e 代表经理人的行动，a 为代理人可选择的行动集合，ec a 。对任一给定s ，企业利润y 取决于随机变量s ， 利润y ( e ，占) 是e 的增函数，委托人只能观测到企业的利润水平，并根据观测到 的利润水平向经理支报酬国，因此委托人的目标函数为： m a x e y ( e ，占) - 国( y ( e ，占) ) 】。 对于代理人来说( 即经理) 来说，其预期效用取决于所得报酬缈和所付出的 努力e ，而效用是缈的增函数，e 的减函数。根据代理人是风险规避的假设， 代理人的效用函数可以表示为：m a x e v 【缈 ( e ，) ，e l 。 委托代理理论研究的是如何通过设计一种契约使代理人在充分的激励下 实现委托人利益最大化，解决“代理成本 的问题。委托代理理论试图模型 化这样一个问题：委托人想使代理人按他的利益选择行为，但不能直接观测到代 理人选择了什么行动，能观测到的只是由代理人的行动和其他的外生随机因素共 同决定的其它一些变量，这些变量只是代理人行动的不完全信息。委托人的问题 是如何根据这些观测到的信息来奖惩代理人，以激励代理人选择对委托人最有利 的行动。委托代理问题就是即选择一个代理人的行动e 和报酬水平国最大化委托 人的期望效用函数： m a x e u c o ( y ( e ，) ，e 】( 2 1 ) 根据信息经济学的假设，委托入设计的有效的激励约束机制中必然面临两个 来自代理人的约束条件：参与约束是指代理人从接受契约时得到的最大期望的效 用( 称为保留效用，用u 代表) 不能低于他在经理市场上可以得到的一般水平报 酬带来的效用，否则，代理人很可能不用心工作，所以参与约束又称为个人理性 约束( i n d i v i d u a lr a t i o n a l i t yc o n s t r a i n t ，简称i r ) 。用公式表示为： e u c o y ( e ，占) ，司u o 。 ( 2 _ 2 ) 激励相容约束( i n c e n t i v ec o m p a t i b i l i t yc o n s e r a i n t , 简称i c ) 假设委托人不能 观测到代理人的行动e ，那么在任何的激励合同下，代理人会千方百计使自己的效 用大于任何时候( e o ) 的效用水平，即实现自己的效用最大化。公式表示为： e u c o y ( e ，占) ，e 】e u o 妙( e o ，s ) ，e o 】( 2 3 ) 1 关于委托代理中的激励模型的描述主要参考了张维迎博弈论与信息经济学( 1 9 9 6 ) ：4 0 4 _ 4 0 9 1 0 第2 章薪酬激励约束的理论基础 对上述1 、2 、3 式的联合求解即是经理激励问题的解决方法。 2 2 人力资本理论 1 9 6 0 年，在美国经济学家舒尔茨的一篇名为论人力资本投资的演讲中提出 人力资本的概念。一般认为，人力资本是凝结于劳动者体内，通过教育、迁移、 在岗培训、保健、继续教育等方式获得高资本存量，最大化其价值。2 有资料证明， 人力资本的产量弹性是物质资本产量弹性的3 5 倍。据美国经济学家测算，1 9 0 0 年到1 9 5 7 年美国物质资本每增加1 倍，利润相应的就增加0 7 8 倍，而人力资本 投资每增加1 倍，利润却增加4 3 7 5 倍，这说明人力资本美国的人力资本的投资 回报率远远高于物质资本的投资回报率。 一般人力资本具有私有性、分割性、专用性、依附性、递增性、变化性、层 次性和不可见性等特征。面企业高管作为具有优良的管理素质和能力，可以为企