硕士学位论文-中国外汇储备适度规模及投资管理探究.doc

上海海事大学硕士学位论文 中国外汇储备适度规模及投资管理探究摘要近年来由于多方面的原因，我国外汇储备增加很快，从2006开始，我国外汇储备规模一直居于世界第一位。外汇储备的快速增长，对我国经济社会产生了重大影响，也引起了人们的广泛关注。外汇储备的适度规模问题现已成为学术界关注和讨论的热点话题，全球金融危机的爆发，使得国际经济形式更加动荡与复杂，在此背景下分析与探讨外汇储备的投资管理更具有现实意义。本文以外汇储备作为研究对象，针对外汇储备的适度规模及投资管理分别建立模型，探究当前我国外汇储备适度性规模的确定以及投资管理优化问题。首先，论文从外汇储备适度规模的理论出发，回顾和评价了国内外的各种外汇储备适度规模的理论和投资管理理论的演进，并在此基础上提出适度性的定义。接着，结合我国国情，运用阿格沃尔模型及比例因素分析法对我国的适度储备规模进行实证分析，得出的结论是：适度储备规模是一个动态的量，处在不断的变化中，针对这种性质应设定一个“适度”的区间范围；同时分析还表明，我国目前的储备超过了实际所需水平，存在过剩。然后，对如何优化外汇储备投资管理进行分析讨论，先是运用资产组合模型，以汇率风险为研究对象，讨论了我国外汇储备中币种组合优化问题，分析结果表明储备中美元资产比重过高，应选择适当的时机和操作策略降低美元资产的比重。最后，针对美元资产占较大比重的现实情况，将我国美元储备资产组合与其他国家相比较，分析结果表明：美元资产的投资组合存在结构不合理，债券类投资比例偏高，投资方式较为保守，投资收益率不高的现状，针对此现状提出的对策是更多地投资收益性较高的美元资产，同时拓宽外汇储备的投资渠道，如积极利用储备建立健全我国能源资源的战略储备，积极利用储备引进生物技术、新能源技术等。关键词：外汇储备，适度规模，币种结构，资产结构，投资管理 Chinas Foreign Exchange Reserves, and Investment Management InquiryAbstractIn recent years, duing to various reasons, Chinas foreign exchange reserves increased rapidly, from the beginning of 2006, Chinas foreign exchange reserves have been ranking first in the world. The rapid growth of foreign exchange reserves, China has had a major economic and social impact, the situation has aroused extensive attention. Appropriate scale of foreign exchange reserves has become a hot topic and the issues concerned in academic circles; The global financial crisis broke out, making the international economy more volatile and complex form, in this context ，the investment management of foreign exchange reserves become more realistic. In this paper, foreign exchange reserves as the research object, the appropriate scale for the foreign exchange reserves and investment management models were established to explore the current moderation in Chinas foreign exchange reserves, and investment management to determine the size of the optimization problem. First, the papers from the Foreign Exchange Reserves in theory, review and evaluation of the various foreign exchange reserves at the theory of moderate scale home and abroad, and puts forward the definition of moderation. Then, combined with Chinas national conditions, the use of Agarwal factor analysis model and the proportion of appropriate reserves on the scale of our empirical analysis, the conclusion is: appropriate size of reserves is a dynamic volume, in constant change, of this nature should be set for a moderate range scope; the same time analysis also shows that Chinas current level of reserves than actually needed, there is excess. Then, on how to optimize the analysis of foreign exchange reserves investment management to discuss, first using of the portfolio model to study the exchange rate risk, foreign exchange reserves in China are discussed currency combinatorial optimization problems, the results show that the high proportion of reserves in dollar assets, should be Select the appropriate timing and strategy of reducing the dollars operating assets proportion; then for a larger proportion of U.S. dollar assets, the reality of the situation, will my portfolio of U.S. dollar reserves compared with other countries, the results show that: invested in dollar assets in the mode of a single, conservative investment income was not high status, for this status quo approach is to investing more in higher income of U.S. dollar assets, while expanding the use of foreign exchange reserves, such as the active using of reserves to establish and improve the strategic reserves of energy resources, actively reserve to the introduction of biotechnology, new energy technology and other advanced technologies for the future development of Chinas economic power. Keywords： Foreign exchange reserves,， Moderate scale， Currency structure ，Asset structure，The investment management目 录第1章 引言11.1 研究背景11.2 研究意义11.3 文献综述21.3.1 外汇储备适度规模的研究现状21.3.2 有关外汇储备投资管理的文献综述41.4 研究思路与方法5第2章 外汇储备规模适度及投资管理的理论与方法72.1 外汇储备适度规模的含义72.2 影响外汇储备规模的主要因素82.3 外汇储备适度规模研究方法102.3.1 比例分析法102.3.2 成本收益分析法112.3.3 储备需求函数法122.4 外汇储备管理理论的演进及发展142.4.1 外汇储备币种体系的演化路径152.4.2 现代外汇储备结构理论15第3章 中国外汇储备适度规模的实证分析173.1 中国外汇储备适度规模的阿格沃尔模型分析173.1.1 模型简介173.1.2 实证分析183.1.3 实证结果分析193.2 中国外汇储备适度规模的比例因素法分析213.2.1 外汇储备与进口比例213.2.2 外汇储备与短期外债及外债总额的比值223.2.3 外商直接投资用汇需求243.2.4 干预外汇市场储备需求253.2.5 多因素分析273.3 成本收益法与多因素分析法计算结果的比较及分析29第4章 我国外汇储备投资管理研究314.1 外汇储备的主要风险314.2 我国外汇储备币种结构研究314.2.1 我国外汇储备币种的选择31 4.2.1.1 币种选择的原则314.2.1.2 我国外汇储备币种的选择分析324.2.2 我国外汇储备币种结构的实证研究324.2.3 我国外汇储备币种组合的策略选择344.3 我国外汇储备中美元资产组合配置364.3.1 美元证券资产结构配置调整364.3.2 选择适当时机增加黄金储备364.3.3 利用外汇储备购买海外优质企业资产374.3.4 利用外汇储备积极储备战略资源38结论40参考文献41致谢4348第1章 引言1.1 研究背景在开放经济条件下，外汇储备是考察一国与世界上其他经济体经济关系的重要指标，既是宏观经济运行的结果，又是调整宏观经济的重要手段。外汇从本质上讲是一种债权，外汇储备是融通国际收支赤字、干预外汇市场、维持本币汇率稳定、举借和偿还外债的保证，通过调节外汇储备的水平可以帮助实现内外部经济的均衡以及宏观经济目标的实现。一国的外汇储备规模应该和其经济发展的水平相适应，充足的外汇储备可以保证其国际支付能力，维持其国际信用，在汇率水平异常波动时可以动用其外汇储备干预外汇市场，稳定汇率。所以充足的外汇储备对于一国开展正常的贸易往来，维持其国际信用和地位是必须的，但是如果拥有的外汇储备规模与其经济发展水平不相适应则是不利的：外汇储备过多会造成资源的浪费，因为持有外汇储备是有机会成本的，持有一定规模的外汇就意味这把国内的一部分资源提供给国外使用而同时放弃了使用国外资源来增加国内投资，促进经济增长的机会，所以持有外汇的规模越大，这种成本也就越高。另外储备增长过快还会给国内经济带来通货膨胀的压力，促使本币升值，本币一旦升值，出口竞争力就会下降，甚至会恶化贸易条件，对一国经济的国际竞争力产生不利影响，对本国的产业发展及产业结构调整造成伤害，尤其是对我国这样一个高度依赖出口的经济体而言，国民经济的增长动力就会受到牵制。此外，过多储备还会对本国央行的货币政策自主权造成限制；外汇储备规模过小，也会对经济造成不利影响，影响干预外汇市场、平衡国际收支的能力，减弱了一国应对国际上大规模游资的冲击以及规避金融风险的能力，对于我国而言还不利于实现企业“走出去”的战略。所以外汇储备适度规模不仅关系到国家的信誉、稳定，而且关系到跨国企业的国际金融生态环境，肩负着维护国家经济安全与金融稳定、实现经济战略和确保国民经济健康发展的重任。1.2 研究意义2006年底，我国超越日本成为世界第一大外汇储备国，储备规模达到10663.4亿美元，到2009年底这个数字达到了23991.52亿美元，在这期间全球金融危机全面爆发，西方经济遭受打击，居民消费水平大幅度下降，我国的出口面临前所未有的困境，但是两年半的时间里我国的外汇储备还是增加了一倍多。可以说我国的外汇储备在过去的十年时间里经历了一个快速的增长过程，庞大的外汇储备，表明我国经济地位提高，抵御国际金融风险的实力大大增强。然而，外汇储备地高速增长是一把“双刃剑”，持续增长的巨额外汇储备可能会产生妨碍货币政策独立性、不利于提高国家总体经济的运行效率、面临美元贬值风险以及承受巨大的国际压力等诸多负面影响。在金融危机的背景下，我国如何有效地采取措施保持储备规模和经济发展要求相适应，如何管理好、运用好现有的外汇储备，并在科学管理与有效利用之间寻找平衡，实现外汇资产的保值增值，已成为当前的热点问题，受到理论界、实务部门和决策层的高度关注。在此形势下，对我国外汇储备的规模与投资管理进行研究，构建中国外汇储备适度规模及投资管理体系是非常具有现实意义与理论价值的。1.3 文献综述人类社会发展至今，各国间的贸易往来与国际间的大规模资本流动，极易使得国际收支平衡表中的经常项目与资本项目出现巨额的顺差或是逆差，国际经济环境中的不稳定因素随之增加，各国政府为维护本国经济的健康稳定发展，也更加重视外汇储备的管理，本节就国内外关于外汇储备适度规模及投资管理的研究成果进行综述。1.3.1 外汇储备适度规模的研究现状（1）国外的研究现状美国经济学家R.特里芬（Triffin）最早提出储备/进口比例法，开创了系统研究国际储备的先例。他提出储备对进口的比率是一种合适的测量外汇储备适度性的方法。Greenspan(1999)和Guidotti（1999）认为一国只要保持偿还外债的能力不会减弱的储备水平即是最佳的储备规模。他们建议采用在险清偿力指标进行衡量，即在考虑相关金融变量如汇率、价格、利率等因素的影响后，以概率的方式计算一国的国际清偿力水平。其适度规模储备水平应满足这样的条件：一国的储备量能够保证在一定的概率（如95%）条件下，在一定时间内（如一年）没有借债的需求。Bussiere和Mulder（1999）通过对IMF早期预警系统（Early Warning Systems,EMS）的分析得出保持高水平的储备流动性将有效抵御当国内经济出现危机时来自外部的袭击，主张储备规模至少保证一国偿还短期外债。Feldstein(1999)认为传统观点所认为的以进口来衡量储备规模是忽略了金融危机来自于大量的资本流动而不是贸易融资，大量的外汇储备能增强公众对本币的信心进而降低危机的伤害；当一国货币被高估时，更应该持有足够的储备。历史上的货币危机证明了持有大量储备的国家具有较强抗击金融危机的能力。Flood和Mrion（2002）从外汇市场干预即“缓冲库存” 的角度出发，建立了外汇储备需求模型，他们发现，“缓冲库存”模型只能解释各国10%-15%的外汇储备，其余大部分都无法通过模型解释，即从模型出发，各国均存在超额持有外汇储备的行为。Aizenman和Riera-Crichton（2006）认为随着金融的深化发展，对发展中国家而言，储备作为缓冲外部冲击的功能趋于弱化，因此会减少这方面对外汇储备的需求。 （2）国内研究现状对我国外汇储备规模的形成原因，刘煌辉（2006）从国际货币体系和国际资本流动等方面进行了研究；李素琴（2006）认为中国连续多年的外汇储备递增，有内外部的原因，诸如：中国的要素聚集能力、人民币升值预期外贸政策与汇率政策的导向作用。王琦（2006）从国际资本流动方面进行了研究，主要关注了利率、汇率等因素的作用。针对我国的外汇储备规模，大部分学者认为从进口用汇、外汇市场干预需求以及外债偿还的需求等因素考虑，目前的储备规模显然过大。也有些学者结合我国目前的金融体制改革、资本项目还尚未完全放开，包括居民与企业用汇需求受到一定的抑制的现状，因此针对我国的具体国情，用传统的测算方法估计外汇储备的规模不一定适合。外汇储备规模是一个动态的量，适合从区间的角度去考虑问题。我国的外汇储备规模除了考虑经济因素外还应该考虑政治、军事、外交等非经济因素。除了考虑总体的规模水平外，还应该考虑人均水平，以我国目前的人口基数计算，我国的外汇储备虽然从总体上数额巨大，但是人均水平较低，远远低于日本的人均水平。目前国内对适度储备规模进行研究的方法主要是20世纪80年代中后期形成的因素分析法。因素分析法综合考虑进口支付、外债还本付息和外商直接投资的资金回流。近年来，随着我国对外经济的高速发展，如何使其迅速膨胀的外汇储备控制在合理规模，引起了经济理论界的普遍关注。下面是我国经济学者运用因素分析法研究外汇储备适度规模的两个模型。（1）胡援成模型胡援成（1997）根据中国的具体情况，认为建立适合中国国情的外汇储备适度规模模型，主要应考虑以下几个因素：(1)外汇储备与贸易进口额的比率；(2)国民经济所处的发展阶段和水平；(3)持有外汇储备的机会成本；(4)偿还外债本息的数额；(5)外商直接投资资金回流的外汇支付；(6)一国金融当局外汇政策的需要。 根据上述因素分析，设所需要的适度外汇储备量为R，年进口总额为M，外汇储备可满足年进口付汇的比例为g，外债余额为D，年还本付息用汇占外债余额的比例h，外商直接投资总额为K，利润汇出用汇比例为s，国家为平抑外汇市场波动稳定汇率所需要的外汇储备额为E。综合考虑上述各因素，则有： R=Mg+Dh+Ks+E （2）武剑模型武剑（1998）通过对国际收支状况进行横向与纵向的对比分析后，根据国际收支各项指标对外汇储备的影响程度建立了一个量化模型。武剑模型也是在综合考虑各项用汇需求的基础上形成的，因此属于因素分析法这一分析类型。 武剑筛选出以下4个变量作为建立量化模型的构成要素：维持正常进口的用汇需求（DF1）、偿还外债本息的用汇需求（DF2）、外国直接投资企业汇出利润的用汇需求（DF3） 、国家平抑外汇市场剧烈波动稳定汇率的用汇需求（DF4）。上述4个因素构成外汇储备需求的基本内容，除此之外的一些短期的随机扰动因素，武剑认为并非由经济系统本身决定，故不列入基准规模的界定方程。综上所述，可得到外汇储备合理规模的界定模型： FR*=DF*=DF1+DF2+DF3+DF4=a1Lmp+a2Deb+a3FDI+A 式中，FR*表示外汇储备的合理规模（基准数值）；DF*表示对外汇储备的基本需求；Lmp表示全年贸易进口额；Deb表示累计外债余额；FDI表示外国直接投资的累计余额；A表示国家干预外汇市场的用汇需求；a1表示维持正常进口的时间（以年为单位）；a2表示外债还本付息比例；a3表示外国直接投资企业汇出利润比例。武剑根据中国近年来的实际情况并参照国际惯例，将a1的取值范围定在20%30%之间，a2的取值范围定在8%12%之间，a3的取值范围定在8%12%之间，A的取值范围定在50亿 100亿美之间，Imp、Deb和FDI取当年值。对于不同国家，a1、a2 、a3和A这几个参数的取值范围应该结合其实际情况参照国际经验来决定。 这种因素分析法虽然很简洁，但是上述三个方面只是外汇储备最基本的需求因素，并未考虑外汇储备的其他功能，如外汇储备对一国国际地位的提升作用，维持一定规模的外汇储备对居民信心的作用以及应对突发的金融危机和国际投机资本的冲击等。1.3.2 有关外汇储备投资管理的文献综述根据巴塞尔新资本协议可以把外汇储备资产投资管理中存在的主要风险分为三类：市场风险、信用风险和操作风险。从这几个方面出发，国内理论界对外汇储备的风险和收益的研究主要集中的两个方面：风险最小化下的收益研究与集中在风险控制上的收益研究。外汇储备的投资收益包括时间价值和风险报酬两个方面，国内学者有运用资产组合理论中风险最小化的分析方法来研究外汇储备安全增值的问题，易江、李楚江（1997）讨论了实现外汇储备最优投资组合的方法，并运用统计数据进行了具体计算和结果分析。在市场风险和信用风险方面的研究上，姚东（1999）主要在风险的测算和风险额度管理方面提出了一些理论和方法。仲雨虹（2000）提出了对外汇储备的风险进行审慎性管理。马杰（2000）认为要达到外汇储备的增值和风险规避的双重目标，对外汇储备结构的调整是其必然要求。朱淑珍（2002）则以美元为基准，探讨了中国外汇储备币种结构对风险收益的影响。田晓琳（2006）分析了我国外汇储备投资于虚拟经济和实体经济的收益情况，尤其是在通货膨胀的情况下，其风险的比较，提出外汇储备投资的机会选择。梅新育（2006）特别强调我国外汇储备主要集中在对美元资产的持有上所带来的政治风险，主张要适度扩大资本流出的自由度和规模，推进对外直接投资，分散对美元资产的依赖，进而分散风险；此外在人民币升值的环境下，中国人民银行面临资产对负债贬值的风险，要求强化储备资产的收益性。张杰（2007）首先分析我国高额外汇储备合理性，认为高额的外汇储备有着不可替代的重要作用，但同时持有高额的外汇储备有着巨大的风险，为保持外汇储备的保值和增值，以便有效利用外汇储备，促进我国优化经济结构，保持国民经济持续、快速、健康发展必须分散、化解其风险。马建会（2007）针对我国外汇储备基金投资的现状，认为应该在保持外汇储备流动性和安全性的基础上，提高投资基金的收益水平，为此需要拓宽投资渠道、控制投资风险，并相应提出对策建议。从上述文献中我们可以看到国内研究将投资组合理论与外汇储备管理理论有机结合在一起，这对于我国外汇储备投资优化管理具有重要的理论意义和现实意义。但是这方面的研究也存在着缺乏系统性的缺点，都只代表了一般性的观点，没有形成理论创新；另外大部分的研究都缺乏可操作性，研究成果的实践价值不高。外汇储备投资管理主要从两个方面展开，一是对外汇储备币种及币种结构的投资管理，海勒-奈特模型(1986)就认为一国的汇率制度和贸易收支结构是决定其储备货币币种结构的重要因素。在不同的汇率制度下，该国所持有的储备币种分配会呈现差异。同时海勒还认为一国持有的储备货币与该国同储备货币国的贸易量成正比。杜利模型（1989）则在海勒-奈特模型的基础上增加考虑了一国外债结构对其储备货币分配比例的影响，因此他的结论是一国贸易流量、外币支付流量和汇率安排共同作用的结果。1952年马克维茨在生产组合的选择一文中提出现代资产组合理论，该理论就是给定投资者一定的约束条件，如一定的购买力，投资者在一系列的可能组合中选择一个最优组合，所谓的最优组合就是在已知的风险条件下获得最大的预期收益，或者在已知预期收益的条件下使投资风险最小化。把资产组合理论运用到对外汇储备币种结构的投资管理中，就是从一国持有外汇储备风险及收益性的角度考虑问题，同时假定外汇储备风险与收益仅取决于外汇储备货币汇率的变动，以此运用资产组合模型来求解最优的币种结构。对外汇储备投资管理的另一方面就是在同一个币种下各项资产的配置问题，在这里主要考虑的就是各项资产的投资收益及相应的风险大小问题，其理论依据依然是资产组合模型的运用。1.4 研究思路和方法 本文主要从两个方面来研究：一是研究外汇储备的“适度性”规模，采取定性与定量相结合的研究方法。首先是对影响一国外汇储备规模的因素进行定性分析，在经济全球化的背景下，一国经济健康发展要求其内外部经济达到均衡的状态，这就要综合考虑一国外汇储备需求的各个要素，如交易性、调节性、偿债性及预防性。其次运用两个模型对外汇储备的适度规模进行定量分析。本文将采取比例因素分析法和阿格沃尔模型的成本收益分析法，结合我国经济运行的具体情况对模型的设置及前提假设进行适当修正，运用模型进行计算，最后估算出我国近十年来的“适度性”外汇储备规模。通过比较两个模型的计算结果，确定我国能够满足进口需求、期间的外债偿还、外资投资收益汇出、干预汇率的需求的适度外汇储备规模。二是对外汇储备的投资管理进行研究，不论外汇储备规模是适度的还是超额的，优化投资管理都是一个具有现实意义的问题。在此部分的论述中，本文将运用资产组合理论，对外汇储备的币种结构以及同一币种的资产配置进行讨论，并提出相应的对策。目前很多学者对我国外汇储备的研究大多是从规模的适度性这一方面进行考虑，运用单一的模型进行估算，而本文的研究将同时应用两个模型来分析，综合两个模型估算的结果来分析比较适度性的储备规模，试图得到较为准确的结论；其次就是对外汇储备投资管理的论述，本文将综合币种结构与资产组合来分析讨论如何优化外汇储备的投资管理。第2章 外汇储备适度规模及投资管理的理论与方法2.1 外汇储备适度规模的含义通常对外汇下的定义是：外汇是以外币表示的，用于国际结算的一种支付手段。它体现着一种债权债务关系，外汇买卖是债权的转移，而外汇支付则是国家间债权债务的清算。进一步可以理解为，外汇是以外币表示的资产，外国货币是外汇资产中最基本的一种形式，随着信用制度的发展，产生了许多其他形式的外汇资产，包括：外币有价证券，外汇支付凭证，外币存款凭证。外汇储备理论的核心问题就是规模问题，即确定一国适度的外汇储备量（涂永红，2004）。在经济全球化的背景下，各国之间的经济往来密切频繁，而反映这一经济行为成果的就是各国在贸易和资本项目下所形成的净储备额。一国的国际储备包括黄金储备、特别提款权（SDRs）、IMF的储备头寸、外汇储备。其中外汇储备是国际储备最根本，也是最主要的部分，在阐述外汇储备适度规模之前先通过对国际储备适度规模的含义进行阐述，进而引出外汇储备规模适度性的定义。 国外很多学者对国际储备规模适度性都进行过分析和研究，但是到目前为止，并没有一个统一的定义。弗莱明（Fleming）认为如果储备存量和其增长率使得储备的缓解程度最大化，则该储备的存量和增长率就是适度的。该缓解程度被定义为一国的央行运用储备就可以融通国际收支逆差而不必采取支出转换政策、支出消减政策和在国际金融市场借款融资。巴洛（Balogh）认为储备适度性定义是基于经济增长的：即在资源存量和储备水平既定的条件下，如果储备增长能帮助经济增长率达到最大化，则储备的增长率是适度的。海勒（Heller）对储备适度性的定义与弗莱明的缓解程度类似：即能够使得融通国际收支逆差所采取的支出转换政策、消减政策和对外融资借款政策的成本最小的储备量就是适度的国际储备需求水平。阿格沃尔（Agarwal）关于发展中国家适度国际储备的定义是：如果储备规模能使发展中国家在既定的固定汇率上融通其在计划期内的额外的国际收支逆差，同时持有储备的成本和收益相等，则这样规模的储备是适度的。弗莱明和海勒的定义偏重于持有储备所带来的收益最大化，因为持有储备会给持有国带来诸如国际收支调节、维持汇率稳定等利益。但是持有储备也有机会成本，巴洛的定义就是从成本最小化出发的，相比较之下，阿格沃尔的定义就较为全面，既考虑了持有储备所能带来的收益也考虑了持有储备的机会成本，要求持有储备的收益与成本相等。一国持有国际储备最根本的目的是平衡国际收支。国际收支逆差是，当局可以用持有的储备来主动消除逆差；相反，如果持有的储备较少，不能配合弥补国际收支逆差的需要，当局只能以较高的成本从国际金融市场融资，或者采取减少、转换支出的政策措施，而这样做无疑会带来降低国民收入水平、失业率上升等较高的政策成本。综上所述，在本文论述中，所谓适度储备规模是指基于一国经济持续稳定发展的基础，保证该国内外部经济平衡即国际收支平衡和汇率稳定，同时能促进该国内部经济平衡如物价稳定、充分就业、经济增长等，使得储备利润最大化的外汇储备量。而这个储备量并不是一个确定的值，而是一个区域范围，只要这一范围满足持有储备的成本与收益相等，且能使其在既定的汇率上为计划期内意外的国际收支逆差进行融通。其上限为保险储备量，这个规模是为了一国经济最快发展时可能出现的国际支付而储备的资产数量，其下限就是保证一国最低的进口总量所必需的储备数量，即经常储备量。2.2 影响外汇储备规模的主要因素 影响外汇储备规模的因素有很多，对于不同的国家在不同的时期其影响因素也不尽相同，归纳起来主要有以下几种因素：（1）一国货币在国际货币体系中的地位。如果一国的货币是国际金融市场上的硬通货，其本身就是主要的外汇储备货币，那么该国在国际收支调节和对外支付方面就是储备货币输出国，可以用本币进行对外债务的清偿。因此，该国不需要为应付外债保持很大的外汇储备。（2）汇率制度和汇率政策的选择。这主要指的是固定汇率制度和浮动汇率制度下对外汇储备规模的需求差异。如果一国实行的是固定汇率制度，为维持其汇率的稳定，一国就必须对其外汇市场采取很强的干预措施，这就需要保持很大规模的外汇储备来应付突发性的国际收支巨额逆差或者是国际游资的大规模冲击；反之，如果一国实行浮动汇率制度，就不必经常性的大规模地对外汇市场进行干预，其所需的外汇储备也就不必太多。也就是说一国的汇率政策的选择会影响到其持有的外汇储备的规模，汇率变动越自由，其需要调控的程度越低，货币当局需要的储备量也就越少。（3）外汇管制程度和国民经济的开发程度。如果一国实行严格的外汇管制和贸易管制，能在很大程度上控制外汇资金的流动和进出口贸易总量，则该国对外汇的需求量就会相对较小，但是同时该国的实际外汇储备量也会变得不足。如果一国经济开放的程度越大，其经济体对外的依赖程度也就越大，国际收支在国民生产总值中就占有很大的比重，外汇收支较多，其外汇储备的需求也就较大；反之，封闭型经济体对外依赖程度低，对外汇需求较少，其外汇储备量也就较低。因此，外汇储备量与一国经济对外依赖程度成正比。（4）国际收支流量与稳定程度。外汇储备最根本的作用就是用来弥补国际收支的逆差，因此一国国际收支状况对该国的外汇储备需求具有决定性的影响。一国国际收支逆差规模越大，需要弥补的外汇储备也就越多；一国在对外经济交往过程中出现收支逆差的概率越大，其需要保持的外汇储备规模也就越多；一国国际收支出现逆差的性质不同，其所需要的储备额也会不同，如果出现的逆差是长期性的、结构性的或是货币性的，那么要平衡逆差就必须采取减少支出或支出转换政策，相应地需要外汇储备来弥补的规模就会较小。而对于那些短期的突发性的国际收支逆差，就更多地需要外汇储备来弥补，而不必调整国内经济。由此可见，国际收支逆差的性质、规模和概率对一国外汇储备规模的影响是巨大的。国际收支流量越大、越不稳定，它所决定的外汇储备需求量也就越大。因此，一般来说会影响国际收支状况的因素都会影响到一国对外汇储备的需求。（5）一国在国际市场上融资能力及其对外债务规模的大小。外汇储备规模大小反映了一国对外金融实力，也是其他国家用来评价其偿债能力和资信状况的重要指标。如果一国在国际市场上的信用评级较高，就能在国际金融市场上迅速地获得来自其他国家或是国际金融机构的优质贷款，或者说一国在国际金融市场上的融资能力较强，那么该国就不需要为弥补国际收支逆差而持有过多规模的外汇储备；反之，一国的信用等级差，其获得贷款的能力差或者成本较高，那么其就需要持有足够的外汇储备以便不时之需。但目前除了那些主要的外汇储备货币国家，其他国家的资信状况主要还是要依靠它的外汇储备资产状况来评价的，所以其融资能力也就依赖于储备资产状况了，当一国因为融资能力强而降低储备持有水平时，其资信水平可能也随储备水平的下降而下降，因而一国应该充分认识其融资能力及储备水平之间的关系，并能够维持两者平衡。外汇储备是一国偿还外债的有力保证，外债规模的增加和减少都会影响到储备水平的变动。一国在经济发展过程中，举借外债和动用其储备之间有着相互替代的关系。在经济发展的初期，大多数国家对外贸易总量较低，尤其是因为在国际市场上竞争力弱，出口规模上不去，而为了促进本国经济的快速发展，又不得不大量进口本国所急需的设备及先进技术，如此一来对于经济起步阶段的发展中国家而言，其外汇储备存量较小，只能通过向国际货币基金组织以及其他国家或金融机构借款，并且在发展初期获得相对廉价的贷款也比较容易，因而处于经济发展初期的国家会借入大量外债并利用这些外债。随着经济水平的提高，一国对外汇储备的使用将从风险偏好型转变为风险厌恶型，这主要是因为其经济对外依存度的增加和国际金融风险的增加。该国的决策制定者们也会偏好经济稳定而对经济风险的厌恶程度不断增加，所以即使该国已经有了很多外汇储备，也不会放弃使用外债来促进经济增长。正如前文所述，国家的储备能力关系到其国际经济地位和资信水平，一国只有在外汇储备极大丰富的情况下才会考虑用来替代对外举债融资。（6）持有外汇储备的机会成本。持有外汇储备是有成本的，这种成本被阿格沃尔表述为机会成本，即用储备货币进口必需的投入后能够生产出来的那部分国内产品就是持有储备的机会成本，一国持有过多的外汇储备意味着必须牺牲相应部分投资和消费。外汇储备的机会成本和收益决定了外汇储备的需求量。如果国际资本市场的利率上升，持有外汇储备的机会成本就会增加，从而本国的外汇持有者就会进行各种形式的投资，外汇储备水平就会随之下降。因此机会成本的变动往往成为一国储备水平变化的重要力量。（7）储备政策选择的偏好。外汇储备持有的一个重要特征就是官方持有。政府的政策选择偏好会深刻影响到一国对储备的需求。因为持有储备既有机会成本也能够带来储备收益。机会成本是放弃了一部分储备所能带来的经济增长和当期收入水平的提高。而收益性则表现在外汇储备能够弥补国际收支短期性的逆差，又能够通过配合其他国际收支的调节措施，缓解对国内经济的剧烈影响，因此持有一定量的储备又有利于经济和收入水平的稳定。显然，一国政府可以在经济增长和经济稳定之间做出选择，当一国政府偏好经济增长时，会减少储备的持有水平，以期促进经济的增长和收入水平的提高；反之，一国政府较偏好经济和收入水平的稳定，减少外部经济对国内经济的冲击，就会适当增加储备的持有水平。对于一个开放性的经济体，其经济自由化程度较高，国民经济对外依存度较大、对外贸易规模较大、国际收支资金流量较多，则该国对储备有较高需求；反之，一个封闭经济体对外汇储备的需求就较低。2.3 外汇储备适度规模研究方法2.3.1比例分析法美国经济学家R.特里芬（Triffin）最早提出储备/进口比例法，开创了系统研究国际储备的先例。Triffin通过对12个主要贸易国家从1950年到1957年间的外汇储备变化情况进行实证检测，于1960年在黄金和美元危机一书中提出来的。Triffin认为，评价一国一段时期的储备适度性水平需要考虑多种因素，但考虑到数据的可得性和计算的简便性，需要选择一种合适的方法。他提出，储备对于年进口的比率就是这样一种合适的方法。Triffin根据实证研究得出的结论是，一国的储备对进口的比例一般以40%为适度，低于30%就需采取调节措施，最低不能小于20%。按全年储备额对进口的比率计算约25%，即一国的储备量应以满足三个月的进口为宜。 但是随着国际经济一体化进程的快速发展，国际间资本流动规模已远远超过世界贸易额，资本项目成为国际收支平衡表中的主要项目，在这种情况下简单考虑进出口贸易额来作为外汇储备规模的衡量指标就失去了理论意义和实用价值。除R/M比率之外，储备对外债(R/D)的比率、储备对国民生产总值(R/GNP)也被用来作为判断一国储备适度性的标准。这些比率的提出，对R/M比率起到了一定的补充作用，但它们与R/M比率一样也存在着类似的片面性和缺陷，很难独立运用。到了20世纪80年代中后期，逐渐兴起一种综合考虑进口支出、外债还本付息和外商直接投资资金回流因素的比例法。尽管这一方法非常简洁，但仍然不能得出最适度储备规模，因为上述三个方面只是外汇储备最基本的需求，而未考虑外汇储备的其他功能。2.3.2 成本收益分析法 自20世纪60年代末期以来，成本收益分析被作为一种有效的方法用于对适度储备规模的研究。这一理论是微观经济学中的边际成本等于边际收益理论在国际储备领域的应用，该方法为国际储备需求的计量研究开辟了一条新的途径。运用成本收益法探讨储备需求并将其模型化、具体化的经济学家主要有海勒(H.R.Heller)（1966）和阿格沃尔(J.P.Agarwal)（1970）。 （1）海勒(H.R.Heller)模型在测算储备规模方面，海勒是最先采用成本收益分析法的西方经济学家。他用边际进口倾向的倒数(1/m)和储备消耗概率()的乘积来反映储备的边际收益。因为1/m实际上反映的是放弃持有储备，被迫停止进口所造成的国民收入的损失，同时也可把其看成是持有储备时的收益。也就是说，如果持有该储备时就能满足进口需要，就不会由于被迫停止进口对国民收入带来损失。持有储备的边际机会成本，Heller是用资本的社会收益率与持有储备本身的收益率之差(r)来表示的。因此，根据边际成本等于边际收益，有：r=/m。 Heller假定国际收支失衡时，一国储备的平均变动额为H，且顺差和逆差的概率相等，同为0.5。如果一国国际收支在时间t内连续发生逆差，则=0.5t，两边取对数，解得t=lg/lg0.5，即：t=lg(rm)/lg0.5。因此，融通t时间内国际收支逆差的储备需求量R=Ht=Hlg(rm)/lg0.5。 海勒运用这个模型对许多国家和地区的国际储备进行了测算和检验，得出的结论是世界总的国际储备是充足的，但存在国别和地区分配不平衡的问题。他的贡献在于引进一种新的分析方法，把国际储备需求研究推进了一大步；同时他在模型中首次采用概率形式预测未来国际收支逆差的发生，在一定程度上解决了国际储备需求分析中的时滞问题。海勒模型的提出为成本收益分析方法的应用指明了方向和提供空间。它的局限性在于模型只是针对发达国家的状况，而没有考虑到发展中国家在经济结构与制度设计上与发达国家间的差异。（2） 阿格沃尔(Agarwal)模型 阿格沃尔模型是在海勒模型基础上，克服Heller模型的某些不足，充分考虑到发展中国家和发达国家在制度和结构方面的差别，主要为发展中国家建立起来的一个储备决定模型。对于如何确定持有储备的机会成本和收益，阿格沃尔认为，用储备货币进口必需的投入后能够生产出来的那部分国内产品就是持有储备的机会成本。对于持有储备的收益，阿格沃尔是用一国在发生短暂的、意外的国际收支赤字时因持有储备而避免不必要的调节所节省的国内总产出来表示的。因为如果没有储备，在发生国际收支赤字时，政府就会对进口实行直接限制或实行外汇管制政策，减少进口，从而改善国际收支状况。相反，如果该国有充足的储备来弥补赤字，那么就不必压缩会影响生产能力的进口，也就不至于导致收入的成倍缩减。 该模型假定： (1)由于进出口弹性较低，该国出现外汇短缺现象； (2)该国国内存在因缺乏必需的进口品而得不到利用的大量闲置资源； (3)在无力为国际收支逆差提供融资时，该国经常通过行政方式对进口进行直接管制； (4)该国在国际资本市场上的融资能力有限。 在此基础上，阿格沃尔建立了如下的最优储备规模决定模型： Ropt=D (lgm+lgq2-lgq1) /lg此公式中，D是国际收支逆差额，为逆差出现的概率；m是该国单位资本的产出效率，即资本产出比率的倒数；q1是该国追加资本中的进口比重；q2是进口资本品占该国总产出的比重。 阿格沃尔模型充分考虑到发展中国家资金私有制、必需品进口需求弹性小、存在着闲置资源等特点，力图反映发展中国家与发达国家之间经济结构和制度方面的差异；并且对持有储备的收益和成本有着较为合理的变量和函数，从而使该模型对发展中国家储备需求的研究比较切合实际，具有一定的科学性。阿格沃尔模型进一步发展并强调了适度储备的预期性。在其收益公式中，和D都是期望变量，这些变量依赖于众多因素，如当局改变汇率的愿望、以往国际收支的情况以及预期的进口支付和预期出口收入的变化等，从而较好地解决了国际收支与储备需求决定的“同时性问题”。阿格沃尔利用其模型对亚洲某些发展中国家和地区的适度储备进行估算，获得了比较满意的结果，从而证明了该模型在某种程度上具有实用性。 尽管阿格沃尔模型对海勒模型进行了修改和完善，使其适用于发展中国家，但它并没有解决海勒模型的所有缺陷。例如储备的充足量仅仅根据国际收支经常项目的随机变动来判断，忽视其长期变动和资本项目变动的影响，未考虑发展中国家在国际金融市场上融资的影响。此外，它们都忽视了国际收支调节中储备融资和政策调节的可替代性，未考虑多种调节政策的选择等。2.3.3 储备需求函数法储备需求函数法又称为回归分析法。二战后，回归分析技术在西方经济学家中等到广泛运用，20世纪60年代后半期，理论界针对影响一国适度储备规模的诸多因素进行回归分析后，建立了许多关于适度储备量的经济计量模型。比较有代表性的是弗兰德斯(Flanders)模型、弗伦克尔(Frenkel)模型和埃尤哈(M. A. Iyoha)模型。他们认为储备需求与某种(某几种)经济变量存在关系，在得知这些经济变量多年的数据后，可以利用回归的方法，在它们之间建立一种线性的或非线性的函数关系，并利用这种函数关系估计储备需求。 （1）弗兰德斯(Flanders)模型 弗兰德斯(1986)对发展中国家储备需求函数的研究具有一定的代表性，且考虑的因素比较全面。她在构造储备需求函数时，考虑R/M比率与十个变量之间的关系，这十个变量包括：出口收益率的不稳定性、私人外汇和国际信贷市场的存在、持有储备的机会成本、储备的收益率、储备的变动率、政府改变汇