（金融学专业论文）我国基金投资风格与风格调整绩效研究.pdf

学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除文中己经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人己经发 表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中 作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 学位论文使用授权声明 日期：赵型l ， 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅。有权将学 位论文的内容编入有关数据库进行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出 版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 学位论文作亨警扫l 彘峰导师签名：荔鸭 日期：1 堡星：盘 日期：盖d 。正。二“ i 内容摘要 自从1 9 9 7 年1 1 月证券投搬基金管理暂行办法的颁布实施，我国证券投 资蘩金觚无到裔并逐速发联柱大，基金绩效译信静瑾论与实诞研究瞧受戮了蓠耩 未毒豹关注。基金产业的发展与基金绩效评佳的发展存在着匙性要动关系，科学 的基金绩效评估有助于资金流向管理优秀的基金，促使基金经理优胜劣汰。研究 菠现，美函挎漏年静共同基金投资中资金麓9 7 流向被醚o r n i n g s t a r 簇金评缀 公司浮力4 星或5 星熬共麟基金，恧3 逮以下的共同基金则表现出资金的净流出。 因此，对罄金进行绩效评估越来越重鼷。 随着麓金晶稀和数量的增多，许多基金经理选择菜种特窥静投资风格，充其 在成熟枣场上甏是出现风搀务异豹“专业”型基金，在这种憾况下藏会产生较大 的问题：首先，一些基金存在“富行不一”的现象，在实际投资中违背招募说明 书中约定的投资风格，这导致投资者无法确定基盒的投资风格到底属于什么类鳖 匏。其次，对这类基金豹绥效评捡存在困难，这类敷票的收懿率与枣场综会搀数 显蓑不同，基金经理在约定好投资于这类股票后，如果是因为整个这类股票的上 升丽引起基金资产收益率的上升，则以市场综合指数作为基准将不合理，必须以 风格指数为藿漆进行灞整。蠢鼗，基衾投资菇格黪谖裂变褥越来越重要，基予基 金投资j 凰播的调整詹续效则g 更加科学的评估这类基金。 本文首先对关于风格调整绩效的理论谶行了梳理，对前入的研究成果给予归 纳和总结；在诧基确之上，采需g r u b e r 模蕉对我国开蔽式股票羹基金斡授炎鬣 揍识别彝风接调整续效进行了捻验；最后，绘出零文的结论期建议，并指明本文 研究中存在的问题及未来的研究方向。 本研究显示：第，一蹙开放式胶桊型谖券投资基金在实际投资中表现密“言 行不一”，基金经理违背了招募说襄书中标骥豹投资风格；第二，太部分基金定 位于大中盘成长型和平衡型，投资于中盘型和成长型的较多，投资于小盘型和价 值裂的很少，小盘型有4 只，价值型仅有一只，因此，从g r u b e r 模型分析缩采 来褥，我国基众嚣蓠还是较保守豹。第三，经i 童菇格键整豹续效疆弱我国证券投 资基金可以战胜市场，但统计上势不短著；第四，通j 建比较分析发现，在衡盛基 金绩效上，g r u b e r 回归模型比j e n s e n 回归模型更加苛刻。两者在劣质基金的评 价上一致。 关键词：中国证券投资基盒投资风格风格调蹩绩效 a b s 譬r a c t s i n c et h ee x e c u t i o no f t e m p o r a r yh 1 e m o do fa d m i n i g t r a t i n gs e c u r i t y d s ”i n 9 9 7 1l ，o 搬s e c 黼i | y 如携d sh 旗窑o t 糟p 主d 良v e l o p 氆e 摭t ，鑫n d 也e 镪e o 蠡o s 鑫珏莲删i e 班 r e s e a r c h e so fp e r f 0 埘a a n c ee v a l u a t i o nh a da l s og o tm u c hm o r ea 肌e m i o nt h a nb e f o r e t h ed e v e l o p m e n to fs o c 嘶t yi n ( 1 u g 时i sm u c hr c l a t e dw i 协t l l ep e r f o r n l a n c ee v a l u a t i o n s e i e 黼蠡es e e 疆彝t yp e f 热黼a 黼ee v 鑫l 璐：至髓c 熊m a 沁氆ee 婶如l 壬l o wi 嫩。貔e d l e 越 凡n d sw h i c hh a da9 0 0 dp e r f b n n a n c e ，a i l dm a k cw e l l * p e r f b 糯e dm a i l a g e r ss t a y i n s t e a do fo t h e r s a c c o r d i n gt oap o w e r f i l l r e s e a r c h ，i n1 9 9 5 ，9 7p e r c e n 协g eo ft h e e 茚i t 畦w 鑫s 搬矗壬l a g e db ys e v e 穗l 毒一s 溉o f5 - 鑫群m 醢撼采如d s 诚i c hw e f ee v 越u 8 t 舞姆 m o m i n g s t a rc o m p a i l y b ms o m e a lm n d sb e l o w3 - s 姐w e r ea b 锄d o n e db y i n v e s t o r ss t e pb ys t e p s oi ti sv e r yi m p o r 钯mf o ru st oe v a l 啪r t e c l l r i t yf 弧d s a l o n g 毹壕氇e i 髓c r e 鑫s e o f v 鑫纛e 锣簌聪盎戳b 搴 o f 戳谣主y 蠡越d s ，瓣鑫蘸y n d 珠鑫髓g 燃遮嘲 t os e k c ts o m es p e c i a li n v e s t m 髓l ts t y l e ，e s p e c i a l l yi nd e v e l o p e dm a r k e ts o m e p m f c s s i o n a lf u n d sw h i c hh a sd i f f e r e n ti n v e s n n e m 孽t y i e s u n d e rt l l e s ec i r c u m s t a n c e s ， s o m e 髓e x p e c 泌疰p f o b l e m so e c 嘲d 。嚣f 蛾y 辩m e 妇d 掰建珏a 寥搭如矬l 8 嬲w l 燃 m e yp r o m i s e d 。t h e s em a n a 錾e r sv i o l a t cm ei n v e s t m e n ts t y l ew h i c ht h e yp r o m i s e di n ”r o c n l i t i n gi l l u s t r a t i o nf 如t ”，a n dm i sm a k e s i n v e s t o r sn o tg u r et h ei n v e s t m 州cs t y l eo f 如n d 氇e ys e l e e t 藤s e 醴l 甄i tb e c o m e sh a l 氐f 毽st 。e v 畦毽毪稔t 酶洋f b 糯毳矗e e 鼬d t h es e l e c t e ds t o e k sb yf 啦l dm a n a g e r sh 8 v eav e f yd i 塌搿即tr e t u mw i m 也e m a r k e ti n d e x i f m er e t 啪o f 缸1 dc o m e 矗o ma l l 也i st y p eo f s t o c l ( sg e t t i n gb e t t s o i tw o u l db ei f r 戳i o n 舔f o ru st oe v 钠a 圭c 啦主sf h n d 碡i 摭窑t ot 董l em 裾融i 翻e x ，辩 m 娃s t8 两u s tl h er e 姐m 撅粒e 雠d a n e e 诚斑s 锣l ei n d e x s o ，也ei d e 碰f i c a t 妇lo f i n v e s t m e n ts t y l eo ff i l n di sb e c o m i n gm o r ei m p o r t a n t ，a n da 由u s t e dp c r f o r m 锄c eb y i n v e s t m e n ts t y l ew i l lb e 瓶冒o v a l u a t e 氇e s e 秭e so f 硒d s c h a p t e ro 矬e 纽拄o d u e e s 也e 勰s e 嫩h 扭gb a c k g r o 谢l d ，n l e 舭a n i n go fs d e c t i 且g t i t l o ，t h er e s e a r c hm e t h o d 8a n db 嬲i cc o n c l u s i o n s c h 鑫p t e rt 、帕g i v e sad e t a i l e d i n t d u c t i o no fi n v o s t m e n ts t y l ea d j 稍奄e dp e r f b m t a n e e ，a n d 曲蠢n e s 氇e 癌a t i v e e o 是e e p 毫汝氆ep 8 p e f c h 8 p t 。f 也槽e 拉s t s 也ep 耐b 瓣a n c o 醴c h i 嚣e s es e c u 矗t yf l m d ，o n t h eb a s i so fg n l b e rm o d e l ，w et e s t st h ei n v e s 协l e n ts t y l ea n da 内u s t e dp e r f o h n 撤l c e e h a p t e rf o t l rd r a w ss o m ec o n c l u s i o n sa 丽g i v e ss o m ep o s 8 i b l es t l g g e 娟o n sf o rf i | 礤婀 i 氆p 羚v e m e 珏o f s 毽添f h 糠。 t h ec o n c l u s i o no fm i 8p a p e rc o n 8 i s t so f ( 1 ) s o m e 鼬dm 粕a g e r sv i o l a t ew h a t m e yp r o m i s e db e f o r e ，t h e ya c t u a l l yc h a n g et l l e 洫v e s 协l e n ts t y l e ( 2 ) m o s t 如虹d si n v e s t 2 汝建。呔sw h i e hi sl a f g e - c a p 罂d w 出，l 艰g c c a pb l e n d ，m i d c a pb l e n da i l dm i d - c a p g r o 诫h ，f e w 洫d ss e l o c ts m a l l c a pa n d 豫l u es t o c 蛀( 3 ) 髓黼醢酶鳓b 髓m o d o l ，& 艇 m 袅n a g e r sc a ng e ta ne x c e s s i v er e t u j mi na c c o r d a n c e 惭t hm a r k e ti n d e x ，b u tt h i si 8n o t s t a t i s 娃c a l l yo b v i o 毽s ( 4 ) t h u 蘸c o m p a f a 重i 谨a n 越y s i s ，i le 繇b ec 。娃曩潮e d 也8 芏 g r u b e rm o d e “sm o r er i g o r o u s 血a nj e n s e nm o d e l 知u tm e yh a v et h es a m ee v a l u 8 t i o n a b o u t n 一静e f f o 黻e d 她d s 。 k e y w o 必s ：s e e u f i 移凡n d i n v e s t m e n ts t y l e a 域u 8 t e dp e r f o r m a n c e 3 一、中国纂金业发展现状 第一章导论 蔫一繁磺究鹜景 l 、基会管理公司发震撅擞 鲁扶1 9 9 7 年l l 露谣券投瓷基塞管壤暂聿亍务法虢颁布实施戳来，我国证 券撩赘基金褥酬还速瓣发爨。戳囊蚕2 0 g 冬1 2 月3 l 鞠，我濯共露勰家基金警 璎公司，其中鲻来发行基金的宵3 家，芷谯筹建巾的有5 家。在所谢的基金管理 公强孛，3 家烫中资公鼋，2 2 家麦孛乡 会黉，串餐会瓷基金彗毽公霹鑫羞盘警 瑗公落总数韵3 8 甏2 。 从表l l 中珂以看出，截止到2 0 0 5 年底，_ i ；吁有基窳净资产德媳到4 6 9 1 1 1 亿元，占垒国g 蛰p 2 7 筠。毽器鏊金鸷毽公霉巍摸努蠢不垮麓。警爨基垒净燹产 最多鼢前l o 家蕊金管理公蠲鬻瑗蓑2 9 2 7 戳亿元，占衾部基鑫总瓣溪静5 2 4 i 蔼， 裁 名第一麴零方基金管理公翊蛰理羞s 3 。7 7 亿元，占全部基金总舰模l l 。4 4 ， 撼堪最后的天弘基金管理公嗣，疑管理麓2 s 5 亿元，占比仅肖o 。o 溅。 “ 袭卜l2 0 0 4 年末帮2 0 龋年j l 乏基金管溪公霹褥模辩托表 一一_ww。1。-“。-。一111。一“一一 。 2 0 0 5 霉1 2 冀3 l 嚣2 e 0 4 年1 2 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、蒸囊数羹及栽摸发旋壤挽 麸表l 一2 甏跌番癌，截盘剥2 0 0 5 每1 2 只3 l 习，我国凝有2 1 8 只试券投资 基金，其中开放式纂金1 6 4 只，封闭式基盒5 4 其，歼放式蒸金蠢眈达弼7 5 冁。 在鼹骞鹩2 1 8 翼基金串，羧票登基金摄多，骞1 7 e 只，蠢瑟霄基金总数攘逶? 躐。 获萋金资产净鏊栽模上看，2 密0 5 攀凄燮产净蕊达刘4 秘l 。l s 能元，其中，汗 救戏基金3 8 鹊0 5 识元，矗比达到8 2 。在所有的2 1 8 只基金中，股票型基盒管 理滚产最多，魏2 3 9 8 。8 3 亿元，占魄迭到5 3 篱。 筑基金资鬏援旗上看，证券授资基金一共寄4 7 i 4 。躺钇份，其孛秀拔袁蒸金 3 8 9 7 。黯亿傍，占比8 3 强。货露罄基焱份额避多，为1 8 6 7 。8 9 7 5 识份，占比4 0 。 袋l 一2 孛霎 i 券毅赘基金发曩数釜彝袋筷一熬 瓷睾萼来瓣；裁浪基金穗 二、蓬肉外羲金绩教研究发震德嚣 国际上美于基惫绩效评话羽方法主簧在子。如何蒋基灸绩效中的稚基金经蓬 因素排除，尤其是欺同性因素，从丽得到基金经理备项主观能力的指标。从 s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 资本资产定价模黧韵提潞黻及修正歼始，藩金绩效评佶方法静笈震 可分为三个酚段2 ：蒸金绩散的巍接比较、风险调整后的续效及风格调撼质的绩 效。 l 、第一阶段：基金绩效静壹接跑较 这一跄段鹣振志是f r l e n d ，8 r o w n 和 e r m a n 等人( 1 9 6 2 ) 的研究，他们向 美国证券交易蚕员会汇报了对慕金业的研究，这篇报告被认为是最早研究基众绩 效的文献之一。 2 、籀二阶段：风验调整矮豹绩效研究 2 0 世纪6 0 年代中期开始，学者们及市场人士汗始关注基金风险调整后业绩， 冀璁论依据是资本资产定价模型。 这一羚段豹磅窕缀多，风险调整续效餐基方法也较多，点要以三大经典方法 为代表，后来的方法多数融其发展而来。这三种方法分别是t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) 评估 指数、s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 和j e n s e n ( 1 9 6 9 ) 指数模鹜。后来又发展出r o s s ( 1 9 7 8 ) 前 a 瓣模型、f a 猕羁e n e b ( 1 9 9 3 ) 三阂素模型、e 8 r h a r t 款鼷因素模型簿多弱紊 评储模型。 3 、第三个阶段：风格调整后的绩效比较 基金绩效谨嵇鲶第三个除段，瑟菇播调整磊瓣续效，始予2 e 整纪鞠年代嚣 期，资本资产定价模趔的商效性受到丁市场的怀疑，人们在实际的检验中发现系 统风险测度并不是解释资产定价的唯一主鬻因素，上市公司的成长与价值属性、 蕊模大小满性锋特鬣也影晌着资产的收益率。同时基金经瑾也开始集中投资予其 毒莱耪共性豹股票，在这撵躲背景下基金熬投资风格识别及风接调整基驰基焱续 效评估方法迅速发展。 一、蛰井主要磷究文献 第二带文簸综述 国外草期研究投资基金绩效的文献多数集中在风险谲整后续效遮努面，箕 孛，大部分熬经验磅襄都认为基金瓣鼗续秃法显蔫粒爨赢毒场撂数或棚应綦臻涯 券缀合的收益率。这其中有用单因素模型进行评价的，如j e n s e n ( 1 9 6 9 ) 用单指 数模型对美国1 9 4 5 一1 9 6 4 年1 1 5 只美国共阏基金的研究显示，平均意义上来赣这 鎏蔟金表现一般，净毽枝藏率弗苓能鬣著怒过消极投瓷缝合豹收鼗率。氇毒溺多 困素模型进行评价的，如g r u b e r ( 1 9 9 运用四因素风险调整模型计算得出， 2 三黔襄势类；l 鑫蔡鹱超涯彝投塞差爱娥效律索。壤避秘实努。 ， 1 9 8 5 一1 9 9 4 年美国基金业收益率平均比市场加权指数低0 6 5 。但也有一些研究 ( 如i p p o l i t o ，1 9 8 9 ) 表明，基金经理能够显著的战胜市场。 s h a r p e ( 1 9 8 8 ，1 9 9 2 ) 模型对美国基金市场上的近4 0 0 只基金进行了分析， 证明了该方法的可行性和有效性。由于收益率分析法无需基金的持股明细资料， 只需要知道基金在一定时期内的收益率数据即可，同时。商业化的软件使得上述 回归过程的计算变成简单操作，因此，夏普的这一投资风格分析法迅速获得了市 场的广泛应用。 g r u b e r ( 1 9 9 6 ) 对三9 8 5 一1 9 9 4 年间2 7 0 只共同基金采用风格调整绩效模型研 究发现，这些基金的9 一平均为一o 6 4 8 。如果将因各种原因没有继续生存下来的 基会考虑进去，则口，值更低，仅为一2 7 4 8 。 j a m e s f a r r e l l ( 1 9 7 4 ) 研究发现：所有股票大体可以分为四个“簇”，即成长、 周期、稳定和能源。同一“簇”内各股票之间收益相关性很高，但不同种“簇” 的收益相关性很低。7 0 年代后半期的研究显示：大市值股票和小市值股票的相 对表现存在很大的差异。3 c h r i s t o p h e r s o n 则利用r u s s e l l 公司风格分类系统( s c s ) ，将样本基金分 类为v a l u e 、m a r k e to r i e n t e d 、g r o w t h 、s m a l lc a p 四类。对基金不同的机构 提出了各种不同的分类体系，而这些体系是否存在着错误分类，是基金风格分析 中重要的部分。 b r o w n 干口g e o t z m a n ( 1 9 9 7 ) 以g s c 法贝0 ，k i m ，s h u k l a 和t o m a ( 2 0 0 0 ) 以笋i 别分析法都发现m o r n i n g s t a r 的风格分类无法对基金进行正确分类。 d i b a r t o l o m e o 和w i t k o w s k i 以纯化风格指数检验m i c r o p a l 分类系统， m a y e r s ，j a y 和t h u s t o n ( 2 0 0 0 ) 采用资产类别因素模型及判别分析检验 l i p p e r a n a l y s i s 分类存在错误分类情形。 f a i 】1 a 、f r e n c h ( 1 9 9 6 ) 运用多因素模型确定能够解释股票回报率的因素，方程 式为：r n _ r n = a t + b “( r 一。一r r 。) + b t z s m b 。+ b 。，h m l t 十e l t 。其中r 。一r ，。是市场月收益率与 国库券月度收益率的差；s m b t 等于小证券指数与大市值指数月度收益率的差；删l 。 为高账面价值市值比率股票指数与低账面价值市值比率股票指数月度收益率 的差。研究发现：规模和账面价值市值比率都是解释股票期望收益率的重要因 素。 二、国内主要研究文献 目前国内的关于基金绩效的研究主要集中于第二阶段的研究，即风险调整后 绩效的研究。关于风格调整绩效的研究为数不多。 3 引用邑施大洋、榜朝军( 2 0 0 5 ) 。 世界银行( 1 9 9 4 ) 、中澳专家组( 1 9 9 6 ) 、劳动和社会保障部社保研究所( 1 9 9 9 ) 以及劳动和社会保障部与博时基金管理公司的联合研究计划( 2 0 0 2 ) 、易方达基 金管理公司( 2 0 0 2 ) 等很多研究机构和专家都认为基金能够很好的分散风险，但 是是否能够战胜市场获得超额收益并没有给出实证分析方法4 。 同时，许多学者也对国内基金投资能力进行了实证分析。王聪( 2 0 0 1 ) 对证 券投资基金评估的模型进行了部分综述研究，将评估模型概括为：均值方差模型、 单因素接体绩效评估模型、多因素绩效评估模型、择时能力与选股能力评估模型， 以及投资组合变动评估模型。汪光成( 2 0 0 2 ) 以中信指数作为市场基准指数，运 用f a m a 、f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 的三因素模型检验了中国证券投资基金的市场时机把握 能力，认为许多基金具有负向的市场时机把握能力。李红权、马超群( 2 0 0 4 ) 采 用经典的詹森阿尔法及t m 模型、h m 模型，并引入了基于主动投资风险度与风 险价值调整后的两个夏普比率新指标，认为在熊市中基金显示出有较强的抗跌 性，基金普遍表现出负的时机选择能力和正的选股能力，虽然这一正值并不大。 复旦大学国际金融系课题组( 2 0 0 1 ) 采用v a r 下的r a r 0 c 方法对基金业绩进行了 评价研究。国信证券研究策划中心( 2 0 0 1 ) 、陈陵虹( 2 0 0 1 ) 、蔡明超( 2 0 0 5 ) 等 认为证券投资基金能够战胜市场，但是统计上并不显著。张新、杜书明( 2 0 0 2 ) 的实证分析认为我国基金无法战胜市场。 目前大部分的研究是关于基金风险调整后绩效的研究，而关于风格调整后绩 效的研究并不多。风格调整绩效涉及到两个方面：基金投资风格识别和风格调整 绩效。目前国内关于基金投资风格识别的研究较多，于文海( 2 0 0 3 ) 、胡建( 2 0 0 3 ) 、 张经孟( 2 0 0 3 ) 、徐迁( 2 0 0 3 ) 、罗真( 2 0 0 4 ) 、杜书明( 2 0 0 3 ) 、施大洋( 2 0 0 5 ) 、 蔡明超( 2 0 0 5 ) 等都对我国基金的投资风格进行了事前与事后研究。但是，关于 风格调整后绩效的研究很少，蔡明超( 2 0 0 5 ) 对国内外风格调整后绩效研究理论 及方法进行了综述，并对我国证券投资基金进行了实证分析。 杜书明( 2 0 0 3 ) 采用s h a r p e 多因素回归模型对2 2 只基金进行过分析，发现； 大部分基金的残差均值大于零，僵其中只有3 只基金的正残差值具有统计显著 性，说明从整体上看经风格调整后，基金的表现要好一些。 蔡明超( 2 0 0 4 ) 采用g r u b e r 模型对2 0 只基金进行分析，发现：第一，大部 分基金的臼一大于零，但只有9 只具有统计显著性，表明从整体而言基金风格调 整后的业绩表现不错；第二，g r u b e r 风格调整后的绩效好于采用詹森a 1 p h a 值 得到的风险调整后绩效。 4 此段引用自田昆中国企业年叠簧拖基盘投资的有效时沿研究。 孽 第三节本研究的盘要方法、结论和结构 一、论文的研巍方法 l 、理论研究与实证研究相结合 本论文写作过程中查阅了大量国内外文献，特别撼关于基金投资风格研究的 蠼谂帮实证瓷黻。在貌基磁主，本论文续会孛国基金鼗靛现实情嚣瓣这些理论避 行总结和探讨，并运餍g r u b e r 模型对我黼开放式殷黎整证券投瓷蒸金进行了实 诋检验，包括投资风格识别和风格调整厩绩效。 2 、定性研究与定量研究楣结合 零谂文静磺究获嚣方蕊震开：定毪繇究帮定量磷巍，主要送行是耋势辑，本 论文用到的软件分析工具主要为e x c e l 软件和e v i e w 8 计量分析软件。本文首先 进行定性分析，即基金投资风格的事前分析，然后进行定量分析，采用g r u b e r 嚣麴摸墼对鏊衾豹授瓷菇臻避牙疆究，势辩定量癸撰方法褥出豹缝祭与定牲努撰 进行比较；在蕊金绩效衡爨方面，主要采阑定量分析，即g r u b e r 模避分析方法， 并将其结果与j e n s e n 方法j 连 行比较。 二、论文懿荛灏结论 经过实证研究，本文主要的结论如下： l 、对基众摆募说明书中辑标明的名义风格进行考察，我国开放式段票型诞 券投资基金赫稀主要毯话箴长鳖、平衡黧、价值鍪三耱。在全部5 1 只黢蘩墅蓉 众中，品种分前i 呈现明显的不均匀：成长型有1 3 只、价值型1 0 只、平衡型3 8 只。同时从各类风格基金的规模上看，投资成长型和平衡型股票的熬金占绝大多 数。褒本文蕤样零l 孕只基龛孛，表瑗凑燹麴魏不终匀分毒：或长麓? 哭、警餐 溅1 2 只、价假型只有o 只。 2 、根据g r u b e r 模型的风格识别方法，发现：第一，一些开放戏股票型证券 投资基金在交辩投蜜孛表蕊爨“言行不一”，违鹜了慕金援募说骥卷孛撂鞠豹投 资风格，并鼹偏离程度很大。有近5 。的基金在实际投资中改变了投资风格；第 二，大部分鍪盎定位于大中盘成长型和平衡型，投资于中盘型和成长型的较多； 籀三，投资予小盘型和份德型抟很少，小盘型有4 只，价值型仅鸯一只。因此从 g r u b e r 模螫分耩结采寒善，我国基金蠢嚣还是较保守豹。 3 、根据g r u b e r 模型谶行基金风格谰整后绩效，并与j e n s e n 风险调整模溅 的实证结果进行比较分析，旋现：第一，两种模型的实证结果都不能证明基金缀 灌霹疆显著麴羧齄市场；蘩：、在篷绫较劣戆羞垒主，嚣者分辑缭谂穰嚣，轰i 雾飘 假都小于零；第三、g r u b e r 模型在经过械格调整詹缴现，约有5 溅的基金z o ， 而j e n s e n 风险调整模型的以? 值只有两只基金小于零，说明采用j e n s e n 风险调 整绩效模型能够提高基金绩效值。 三、论文的研究结构 根据本文的研究目的，本文从结构上来看，共有四章： l 、第一章、导论：描述本论文的研究背景、文献综述、研究方法、研究动 机和研究框架，并介绍实证分析得主要内容。 2 、第二章、有关概念与方法：介绍国内外关于基金投资风格分类和风格调 整绩效的有关概念和方法，并对各种理论和方法进行评论和探讨。 3 、第三章、我国证券投资基金的投资风格识别和风格调整绩效：关于我国 证券投资基金的投资风格，从事前、事后两个角度进行研究，主要从事后识别角 度研究，并对两种方法的结果进行比较分析。关于我国证券投资基金的风格调整 后绩效，主要采用g r u b e r 回归模型进行实证分析与探讨，并将其结果与j e n s e n 风险调整方法进行比较。 4 、第四章、结论与建议：针对本文实证结果进行归纳总结，并提出建议， 指出本文的不足和今后有待于进一步研究的问题。 第一章：绪论 1 第二章：有关概念与方法 i第三章：投资风格识别、风格调整绩效 ， 第四章：结论和建议 图l ：本文研究结构 第二章基金投资风格和风格调整绩效的有关概念与方法 第一节基金投资风格及分类方法 投资风格( s t y l ei n v e s t i n g ) ，主要有两种定义。c h r i s t o p h e r s o n ( 1 9 9 5 ) 的定义是基金经理的投资目标偏好。基金经理在资产组合管理过程中，投资于某 一类具有共同特征或共同价格行为的股票，比如投资于市盈率较高公司的股票。 s h a r p e ( 1 9 9 9 ) 的定义更加广泛，其定义为基金经理在资产组合管理过程中采用了 某一特定方式或者某一特定投资目标。 国外证券市场对于基金投资风格的研究从2 0 世纪7 0 年代初开始，已经在实 践中得到了较多的应用，而我国对于基金投资风格的研究则处于起步阶段。在资 本资产定价模型( c a p m ) 及单因素模型中，市场因素是惟一影响所有证券及投资组 合回报率的系统性风险因素，然而2 0 世纪7 0 年代起的一些实证研究表明：b 并非决定股票预期收益率的惟一因素，还存在其它影响证券及投资组合回报率的 因素，这些被称为超市场因素。超市场因素主要包括风格因素和行业因素等。 s h a r p e ( 1 9 9 2 ) 、w e r m e r s ( 2 0 0 0 ) 的研究发现：投资基金业绩的9 0 以上是由风格 决定的。 对股票基金的风格分类有两种分类方法：一是事前分类，即按照基金的招募 说明书的投资目标和投资策略分类( b a s e do np r o s p e c t u sl a n g u a g e ) ；二是事 后分类，即基于基金公布实际投资组合分类( p o r t f o l i o - b a s e dc l a s s i f i c a t i o n a p p r o a c h ，) 。 事前分类是基金公司和基金经理对自身投资的宜称的风格，是名义风格。这 类分类方法一般将自己所属的基金类别体现在基金的名称当中，比如富国天益价 值基金。而至于实际操作过程中，基金经理是否坚持了名义风格，此种分类方法 就无能为力了。事后分类是不按基金自称的所属类别分类，而是按照它所实际投 资的组合来判断是属于哪类，这种方法一般要对基金所实际投资的上市公司的市 值大小、p e ， p b 值、历年成长性等进行分析，然后根据投资组合总的特点， 再对基金进行分类。 需要指出的是，虽然基金投资风格划分已经在国内有所研究和进展，并得到 国内外理论界和学术界的支持，但并不是所有的学者都认为国内基金可以进行一 个准确或者说合理的分类方法。罗真、张宗成( 2 0 0 4 ) 运用因子分析和聚类分析 等多元统计方法对我国基金的分类方法进行了较为深入的实证分析，研究结论表 明：第一，运用基本收益、投资风格和风险成本三个公因子，可以在保持绝大部 分原有信息的基础上，完成对基金的分类；第二，现阶段我国股票基金主要是指 数型与非指数型之间的差异，而指数型基金之间的差异并不足以做进一步的分 类；第三，我国基金在分成股票基金、债券基金、混合基金和货币市场基金几大 类后，目前没有必要也无可能在第二层上进一步细分；第四、目前国内的定性分 析是不恰当的，因为缺乏数据的支持。 一、基金投资风格的事前分类方法 1 、美国i c l 分类体系6 美国投资公司协会( i c i ) 依据基金投资目标和投资策略的不同，从两个层 次对基金进行了分类：第一层次，按照投资对象。基金被划分为股票基金、债券 基金、混合基金和货币市场基金；第二层次，按照基金投资的区域以及基金的投 资风格进行进一步细分。细分的标准包括基金投资的地理区域、投资风格、投资 工具、投资期限以及是否享受税收豁免等。详细分类见附录1 。 2 、中国证监会的分类方法 2 0 0 4 年6 月4 日，中国证券监督管理委员会审议通过了证券投资基金运 作管理办法，其中的第四章基金的投资和收益分配第二十九条中对基金的 类别进行了如下的规定：基金合同和基金招募说明书应当按照下列规定载明基金 的类别： ( 一) 百分之六十以上的基金资产投资于股票的，为股票基金； ( 二) 百分之八十以上的基金资产投资于债券的，为债券基金； ( 三) 仅投资于货币市场工具的，为货币市场基金； ( 四) 投资于股票、债券和货币市场工具，并且股票投资和债券投资的比例 不符合第( 一) 项、第( 二) 项规定的，为混合基金； ( 五) 中国证监会规定的其他基金类别。 另外第三十条中还规定：基金名称显示投资方向的，应当有百分之八十以上 的非现金基金资产属于投资方向确定的内容。 3 、银河证券基金研究与评价中心基金分类方法 银河证券很早对基金进行了分类，其中主要以招募说明书中基金所确定的资 产配置比例、业绩比较基准以及投资目标为基础。银河证券认为，招募说明书中 基金所确定的资产配置比例、业绩比较基准以及投资目标代表了基金对投资者的 承诺，构成了对基金经理的基本约束，以此为依据进行基金分类，可以保证分类 的稳定性与公平性。对于一些基金的实际投资情况可能与招募说明书的规定出现 5 美国最常用的基金分类标准有l c l 、h 蛳i h g 啪 和l i p p c r 的标堆- 因m o m i h g s 协r 和l l 却甜均为事后分 析，阏此车文仅选择一种具有代表性的进行分崭讲兜。 i 3 的偏离，仅将其视为暂时的现象。 银河证券对基金分类采取分级分类法，即先进行一级( 大类) 分类，然后再 根据情况进行二级( 细类) 或三级分类。根据国内基金市场发展的现状，将国内 基金主要分为股票型基金、偏股型基金、股债平衡型基金、偏债型基金、债券型 基余、保本型基金、货币型基金7 大类型。目前尚未对国内基金进行二级分类， 待条件成熟时再适时推出。具体分类情况见附录2 。 二、基金投资风格的事后识别方法 基金在招募说明书中都会标明基金的投资风格( 称之为名义风格) ，但研究 表明，在实际投资中，基金经理往往会违背约定。如果基金经理违背了约定的风 格，投资者就有可能产生错误的判断，并使投资组合面临不可预知的风险( s t y l e e x p o s u r e ) ，降低多风格投资策略的潜在收益。另外，很多基金在招募说明书中 投资风格界限模糊，并不能准确确定其风格特征，d i b a r t 0 1 0 m e o 和 w i t k o w s k i ( 1 9 9 7 ) 发现有4 0 的基金被错误分类，所以事后分类变得越来越重 要。目前国内学者也大都集中于研究事后分类方法。 l 、晨星风格箱方法6 风格箱方法是一种量化方法。该方法从股票的基础分析开始，把影响基金业 绩表现的两项因素单列出来：基金所投资股票的规模和风格。晨星以基金持有的 股票市值为基础，把基金投资股票的规模风格定义为大盘、巾盘和小盘；以基金 持有的股票价值一成长特性为基础，把基金投资股票的价值一成长风格定义为价值 型、平衡型和成长型。 如图2 1 所示，晨星投资风格箱是一个正方型，划分为九个网格。纵轴描绘 股票市值规模的大小，分为大盘、中盘、小盘。横轴描绘股票的价值一成长定位， 分为价值型、平衡型、成长型。该图所显示的基金投资风格即为“大盘价值型”。 从理论t 看，风格箱左上方的基金即大盘价值型承担的风险较低，瓶右下方的基 金即小盘成长型承担的风险较高，且风险程度是自左向右递增。 图2 1 晨晨风格箱方法 6 此处指的是m o m l n g s t 甜2 0 0 2 年3 月推出的新风格箱方法，舂海稼建为“九富格”方法。关于该方法的详 细计算见m o m i n 秘t 盯官方罔蛄 1 4 晨星授瓷风格箱 基金投资风格 规梗 大盘 中盘 小盘 价值墨平衡型成长型风格 表2 1 衡量价值一成长定位的1 0 项因素 风格箱方法的具体步骤包括以下几个步骤： 第一步，股票规模分类。 对于国内a 股上市公司，晨星按照总市值的规模将其股票划分为大盘、中盘 和小盘三类。具体划分标准如下：将股票按照其总市值进行降序排列，计算各股 票对应的累计市值占全部股票累计总市值的百分比c u m r a t i o ，且 o c u m r a t i o l o o 。 大盘股：累计市值酉分比小于或等于7 0 的股票，即满足c u m r a t i o 7 0 9 6 。 中盘股：累计市值百分比在7 | 。9 6 9 0 之间的股票，即满足7 0 9 0 9 6 。 在完成规模分类的基础上，把大盘、中盘和小盘分别作为一个“打分集合”。 划其中的股票衡量价值得分和成长得分。 第：二步，衡曩股票价值得分。 股票的价值得分反映投资人综合对上市公司预期收益、净资产、收入、现金 流和分红的考虑，愿意为每股股票支付的价格状况。价值得分主要考虑到股票预 期每股收益、预期每股净资产、预期每股主营业务收入、预期每股经营活动现金 流净额、预期每股现金红利五个因素。