（金融学专业论文）国际风险投资业对发展中国风险投资业的借鉴.pdf

里坠：墨坠墼望些型垄垦主望垦堕墼墼些竺笪鳖 五彳商 引言 自1 9 4 6 年第一家风险投资公司美国研究与发展公司成立至今，美国已成为目前世 界上最大的、机制最完善的风险投资国，美国的微软、i n t e l 、s u n 、n e t s c a p e 、 g e n e t e c h 等公司都是风险资本的得意之作。风险投资在美国的成功给欧洲国家以启 示。2 0 世纪7 0 年代未至8 0 年代初，风险投资在欧洲开始出现并得到了快速发展。目前， 英国是仅次于美国的第二大风险投资国。继美国和欧洲之后，r 本、加拿大、澳大利亚、 以色列、我国台湾、香港等国家和地区也相继出现了风险投资机构，并得到了不同程度 的发展。 风险投资这种由职业会融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业 中的权益资本，为高科技中小企业开辟了新的融资渠道。在实践中被证明是一种促进技 术创新和高新技术发展的有效途径。 我国的风险投资萌芽于2 0 世纪8 0 年代中期，经过了“八五”起步，“九五”建设， 特别是1 9 9 8 年政协“一号提案”提出之后，风险投资引起了我国政府高层领导人的高度 重视和社会各界的广泛关注，并进入了实质启动阶段。经过十余年的发展，我国的风险 投资也已初具规模，形成了风险投资公司与资本总量不断增长，风险投资机构的发展日 趋多样化，投资管理r 渐成熟，民间资本逐年增加的良好态势，在促进高科技产业的发 展中发挥着越来越大的作用。 然而，处于发展初期的中国风险投资业依然面临着若干新的挑战，现行法律法规的 制约，政策资源的配置失衡，企业制度的不成熟，文化环境的不适宜，资余的限制以及 中介机构的缺乏，人才的匮乏都不同程度的影响制约着我国风险投资的正常发展。从中 创的失败到科创中心的遍地黄花，都饱含了中国创业者的酸甜苦辣，如何借鉴国际风险 投资业发展的成功经验，建立一个符合我国国情的风险投资模式，促进我国技术创新和 | 经济发展，是撰写本论文的目的和意义所在。、义 本论文分四部分对j ) c l 险投资的基本理论、发展模式、制约因素及我国的实践进行论 述。第一部分介绍了风险投资的基本概念，包括风险投资的含义与历史、特点与作用、 进入与退出以及运作与评估五个方面。第二部分比较分析了国际风险投资的三种主要模 式及其经验与启示，围绕美英模式、日德模式和台湾模式展开。第三部分从法律法规、 政策扶持等七个方面阐述了国际风险投资发展的制约影响因素，为第四部分我国风险投 资的实践奠定了部分理论基础。第四部分就我国风险投资的发展历程、现状、挑战与机 2 国瞄i 风险投资业对发展中国风险投资业的借箍 遇等六个方面进行了论述。 ( 本论文的撰写得到了对外经济贸易大学杜奇华教授的辅导、支持与鼓励，感谢杜教 授为本人提供了许多很有价值的参考书目和资料。出于作者水平有限，文中存在的不足 和错误，恳请各位专家和读者批评指币。j 。 ， 作者 2 0 0 2 年1 0 月 国际风险投资业对发展中国风险投资业的借箍 第一章风险投资概论 一、j x l 险投资的含义 按照美国风险投资协会的定义，风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 是指由职业会融家投入 到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。而根据“风险投 资进入中国9 8 研讨会”上成思危的定义，风险投资是把资会投向蕴藏着失败风险的高 技术及其产品的研究丌发领域，旨在促使新技术成果尽快商品化，以取得高资本收益的 一种投资行为。 二、j x l 险投资的历史与现状 风险投资产生的历史最早可以追溯到】5 世纪的欧洲，但真正形成系统的、有组织的 产业是在二次世界大战之后的美国。其诞生的标志是1 9 4 6 年美国研究与发展公司 ( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ，简称a r d ) 的建立。a r d 当时的业 务是向高风险、技术型新兴国防工业公司进行投资，是一家上市的封闭型投资公司。1 9 5 6 年，a r d 对数控设备公司( d e c ) 投资7 万美元，占该公司当时股份的7 7 。1 4 年后 的1 9 7 1 年，这7 万美元的投资增值为3 5 5 亿美元，增长了5 0 0 0 倍，年均投资回报率达 到8 4 。从此，风险投资出现在美国及全世界各地，成为推动新兴的高科技企业发展的 一支生力军。 美国风险投资业的正式起步缘于1 9 5 8 年中小企业投资法案的立法，浚法案促成 了中小企业投资公司( s m a l lb u s i n e s si n v e s t m e n tc o m p a n y ，简称s b i c ) 制度的成立，j x l 险投资事业的第一浪潮因此应运而生。同在1 9 5 8 年，第一家合伙制风险投资公司在美国 诞生，这种形式很快被其他人模仿，在某种程度上使风险投资产业的发展有所加快，但 总的来说，整个产业的发展步伐仍然非常缓慢。到6 0 年代木、7 0 年代初，美国全部风 险投资机构累计筹集的资本总额只有几百万美元。 1 9 7 8 年到1 9 8 1 年，风险投资的发展出现了重大转折。美国国会连续通过了一系列 具有重大意义的法案，其中最重要的一项是允许养老基金进入风险投资领域，从此奠定 了有限合伙制在风险投资领域的主导地位。8 0 年代以后至今，有限合伙形式占整个风险 投资机构的8 0 以上。 自1 9 9 2 年以后，随着全球高科技产业的兴起、新经济模式的提出和美圜经济的持续 景气，美国风险投资更加繁荣，使美国成为目前世界上最大的、机制最完善的风险投资。 截至2 0 0 1 年底，美国共有风险投资公司11 0 0 多家，年均风险投资额达到4 5 0 亿美元。 国际风险投资业对发展中国风险投资业的借鉴 步美国的后尘，以英国为首的欧洲资本主义国家也在2 0 世纪7 0 年代末至8 0 年代初 纷纷建立起本国的风险投资产业。目前，欧洲的风险投资无论是从规模方面还是从制度 建设方面都处于世界第二位。其中，英国是仅次于美国的第二大风险投资国。英国风险 投资的快速发展时期是在8 0 年代。当时英国经济发展比较强盛，创业环境得到改善，并 建起3 6 0 业板股票市场。英国拥有欧洲最发达的股票市场一伦敦股票交易所；法国的风 险投资产业位居欧洲第二，目前已处于相对较为成熟的阶段。1 9 9 9 年，法国风险资本融 资总额为4 3 亿欧元，增长率1 7 ；以银行为中心的德国风险投资业，由于没有发达的 股票市场，它的发展与其经济实力相比，显得相对落后。1 9 9 7 年，德国只有不足1 0 0 家 风险投资机构，1 9 9 9 年，该国风险资本融资总额为3 8 亿欧元。 继美国和欧洲之后，日本、加拿大、澳大利亚、以色列、我国台湾、香港等国家和 地区的风险投资产业也相继建立，茹对全球风险投资市场产生了一定的影响。进入2 l 世纪以来，日本风险资本己达1 2 0 多亿日元，合格的风险企业1 8 0 0 多家，比1 9 8 0 年增 加了近4 0 倍。据不完全统计，目前日本已拥有较大的风险投资公司4 0 多家，股东大部 分是银行、保险公司、证券公司和一些大企业。我国台湾省第一家风险投资公司成立于 1 9 7 6 年，从事微机系统的开发，其业务以每年翻番的速度发展。现在，该公司支持 的风险企业的计算机业务己扩展到美国、日本、香港等地。 三、风险投资的特点与作用 ( 一) 风险投资的特点 1 高风险、高收益性 风险投资顾名思义，是一种高风险的投资行为。这是风险投资有别于一般投资的首 要特征。在美国硅谷，有一个广为流传的“大拇指定律”，即在1 0 个从事风险投资的创 业公司中，有3 个会垮台。3 个会勉强生存，还有3 个能上市并有不错的市值，只有1 个能够脱颖而出并大发其财。与高风险相联系的是高收益性。风险投资是冒着九死一生 的巨大风险进行技术创新投资的，虽然失败的可能性远大于成功的可能性，但技术创新 一且成功，便可获得超额垄断利润，进而弥补其它项目失败带来的损失。根据对美国2 1 8 家风险企业的调查，投资完全损失的占1 4 7 ，部分损失的占2 4 8 。但在成功项目中， 有6 0 的项目收益率可超过1 0 0 0 , 6 。 2 风险投资是一种长期投资 风险投资将一项科研成果转化为新技术产品，要经历研究开发、产品试制、正式生 国际风险投资业对发展中国风险投资业的借鉴 产、扩大生产至盈利规模、进一步扩大生产和销售等阶段，直到企业股票上市，或通过 出售等其它方式蜕资才能取得收益。这一过程少则3 - 5 年，多则7 一1 0 年，而且在此期间 通常还要不断的对有成功希望的高新技术项目进行增资。因此，风险投资也被誉为“耐 心的投资”。 3 风险投资是一种组合投资 为了分散风险，风险投资通常投资于一个包含l o 个项目以上的高新技术项目群，以 成功项目所获取的高回报来抵偿失败项目的损失并取得利益。 4 风险投资是一种权益投资 风险投资是一种权益资本投资，而不是一种借贷资本投资，因此其着眼点并不在于 投资对象当前的盈亏，而在于它们的发展前景和资产的增值，以便能通过上市或出售而 获取高额回报。 5 风险投资是一种分阶段的投资 风险资本家通常把风险企业的成长过程分成几个阶段，并相应的把资金分几次投入， 上一阶段发展目标的实现成为下阶段资金投入的前提。这是风险资本家降低风险的一 种重要手段。 6 风险投资资金主要投向高新技术中小企业 风险投资向来是以冒高风险为代价追求高收益为特征的。传统的产业无论是劳动密 集型的轻纺工业。还是资金密集型的重化工业，由于其技术、工艺的成熟性和产品市场 的相对稳定，其风险相对较小，因而收益也就相对稳定和平均。而高科技产业，由于其 风险大，产品附加值高，因而收益也高，适应了风险投资的特点，理所当然地成为风险 投资选择的对象。 7 风险投资是一种主动参与管理型的专业投资 风险投资不仅向创业者提供资金，其管理者风险投资家还用他们长期积累的经验、 知识和信息网络帮助企业管理入员更好的经营企业。 8 风险资本具有再循环性 风险投资是以“投入一回报再投入”的资金运行方式为特征的，而不是以时断时 续的阶段方式进行投资。风险投资者在风险企业的创业阶段投入资金，一旦创业成功， 他们即在证券市场上转让股权或抛售股票，收回资金并获得高额利润。风险资本退出风 险企业后，并不会就此罢休，而是带着更大的投资能力和更大的雄心，去寻找新的风险 6 国际风脸投资业对发展中国风险投资业的借鉴 投资机会，使高新技术企业不断涌现，从而推进高科技产业化的进程。 表l l风险投资与一般金融投资的比较 风险投费一般金融投资 用于高新技术创业及其新产品开发，主要以用于传统企业扩展传统技术新产品的开 投资对象 中小型企业为主发，主要以大中型企业为主 以技术实现的可能性为审查重点，技术创新以财务分析与物质保证为审查重点，有无 投资审查 与市场前景的研究是关键偿还能力是关键 通常采用股权式投资，其关心的是企业的发 主要采用贷款方式，需要按时偿还本息， 投资方式 展前景其关心的是安全性 参与企业的经营管理与决策。投赍管理较严对企业经营管理有参考咨询作用，一般不 投资管理 密，是合作开发的关系 介入企业决策系统，是借贷关系 风险共担、利润共享，企业若获得巨大发展，按贷款和合同期限收回本息 投资回收 进入市场运作，可转让股权，收回投资，再 投向新企业 风险大，投资的大部分企业可能失败，但一风险小，若到期不能收回本金，除追究企 投资风险 旦成功，其收益足以弥补全部损失业经营者的责任外，所欠本息也不能豁免 懂技术、经营、管理、金融、市场，有预测 懂财务管理，不懂技术开发，可行性研究 人员素质 风险、处理风险的能力，有较强的承受能力水平较低 市场重点 木术措仕巾物，难以坝硼 现有市场，易于预授4 ( 二) 风险投资的作用 风险投资的作用集中表现在以下三个方面： 1 ，风险投资是高科技产业化的助推器 风险投资是在高技术产业化的关键时刻，即中试或小批量生产阶段切入的，它填补 了高科技产业化过程中研究与开发阶段的政府拨款或企业自筹与工业化大生产阶段的银 行贷款之间的空白，使高科技产业化的各个环节由于有了资金的承诺而成为可能。正如 前英国首相撒切尔夫人所说：“欧洲在高科技产业方面落后于美国，并不是由于欧洲在科 学技术方面落后，而是由于欧洲在风险投资方面落后了美国l o 年。” 2 风险投资为高科技中小企业开辟了新的融资渠道 融资渠道对于从事风险投资的硷业的发展十分重要，限制了企业的融资渠道就等于 降低了企业的增长能力和竞争能力。与传统大企业相比，高科技中小企业具有很高的风 险，主要表现在：高科技中小企业的市场是需要开拓的潜在市场；现金流量存在巨大的 7 国际风险投资业对发展中国风险投资业的借鉴 不确定性，往往不是巨大成功就是完全失败；企业在成长初期一般既没有资产可抵押， 也很难找到合适的担保，同时往往还没有得到社会的承认。但是从技术创新角度看，中 小企业比大企业更具有活力。风险投资以其特有的投资方式，为中小企业尤其是高科技 中小企业的成长与发展开辟了新的融资渠道。 3 风险投资有利于提高全社会资源的利用率 从宏观角度讲，风险投资优化了资源配置。传统的银行在资源配置上存在一个逆向 选择的问题，即最需要资金、资金生产率最高的项目往往因为风险较高而得不到贷款， 而发展成熟、收入趋于稳定的企业因风险较小而成为银行追逐的对象。而风险投资看重 的却是企业的成长性，只有最具成长性的项目才可能吸引风险投资。另外，风险资本的 目的是取得最大的预期资本增值，而不是保本付息。在市场经济下，对利润最大化的追 求能带来资源的最佳配露。风险资本的特征，决定了其将大部分资源投向科技含量高、 成长性高的高技术企业。风险投资一旦进入风险企业或项目后，风险投资者与风险企业 就结成了一种“同舟共济”的关系，保证了风险企业或项目能始终运行在比较理想的状 态之中，从而提高了风险资金的运营效益。 四、风险投资的进入与退出 ( 一) 风险投资的进入 1 风险投资进入的对象一般具有以下特点： ( 1 ) 风险企业大多数是高新技术行业；( 2 ) 风险企业一般都是中小型企业或是新型 企业；( 3 ) 风险企业发展潜力大、成长快；( 4 ) 风险企业的风险高。 2 风险投资进入的三个阶段： 第阶段：投资项目的产生与初步筛选 风险投资公司每天接到的风险投资项目申请书是大量的，不可能每一个都去仔细研 究，因此。第一步是去粗取精，初步筛选出可能较有市场潜力的、符合公司投资要求的 项目。不同的风险投资公司会有不同的筛选标准，但基本上不外乎这样些：( 1 ) 投资 产业：一方面风险投资般侧重于高新技术产业，若不是，则先行剔除；另一方面，随 着风险投资的行业分工逐渐趋向与细化，有些风险投资公司会侧重于某些行业，若该项 目不在擅长之列，就有可能会被剔除。( 2 ) 技术创新的可行性：由于风险投资一般涉足 高新技术产业，不少项目只是一项发明创造，有的甚至只是一个想法、一个概念。因此， 这一项目是否可行，就成为风险投资家所关心的问题之一。他们需要判断产品的技术设 国际风险投资业对发展中国风险投资业的借鉴 想是否具有超前意识，是否可实现，是否需经过大量研究才能变为产品，产品是否会为 市场所接受，以及技术是否易于保密等。( 3 ) 市场前景：不管一项投资计划做得多漂亮、 技术有多先进，如果没有市场，就不会有收益。因此，个项目的市场前景是风险投资 公司必须考虑的因素。( 4 ) 投资项目的发展阶段：一个风险企业的成长通常分为种子期、 创业期、成长期和成熟期四个阶段，不同发展阶段的企业会面临不同的风险，有不同的 资金需求，因此筛选时需要考虑其所处的阶段。一般来讲，处在种子期的企业资金需求 量少，但风险大，同时面临着技术风险、市场风险和管理风险；处在创业期的企业资金 需求量比种子期明显增加，但技术风险已有所下降；处在成长期的企业资金需求量比前 者又有增加，此时主要面晒的是加大的市场风险和管理风险；处在成熟期的企业各方面 都比较成熟，资金需求量很大，但由于其收益相对较低，风险投资一般很少介入。( 5 ) 投资规模：考虑到风险问题，风险投资公司不会将资金全部投入到一个项目中。此外， 由于精力和时间有限，风险投资公司也不会投资于太多的小项目，而是要寻求一个好的 组合。风险投资公司会结合自身的实际情况来综合权衡投资规模。( 6 ) 公司人员和管理 状况：“一流的管理加上二流的项目远优于一流的项目加上二流的管理。”这是风险投资 界公认的准则。风险投资说到底还是对入的投资。因此，风险投资家在审核计划时会有 意识地捕捉有关公司的人员及管理状况方面的信息。 经过这几方面的审核和筛选，会初步产生一批有投资价值的项目。按照国外的经验， 通过这一阶段筛选的项目所占比例一般为1 0 。 第二阶段：投资项目的调查、评价与选择 在对风险投资项目进行初步筛选后，风险投资人即开始展开对这些项目的调查，并 做出相应的评价，并根据评价结果做出选择，确定项目。 风险投资人对风险企业的调查一般是通过向公司员工和有关管理人员提问、交流等 方式进行的。但绝大多数风险投资人还会采取其它方式了解风险企业的状况，如搜集该 公司以往的经营资料；向公司的供应商、客户、竞争对手以及其他熟悉该公司的人员了 解情况；通过中介机构掌握资料，深入取证；分析企业的经营计划和财务报表；征求其 他风险投资人的意见等。 经过调查，掌握充分确凿的资料后，风险投资人会对该项目的产品市场情况、人员 素质情况、经济核算情况、以及有关的法律和政策等方面进行进一步的评价。通过上述 综合评价，确定有投资价值的项目。 国际风险投资业对发展中国风险投资业的借鉴 第三阶段：投资项目的谈判与协议 通过前两阶段的审查评价，风险投资人基本确定了有投资意向的项目，之后就开始 对风险企业的有关管理人员进行谈判协商，共同设计、确定交易结构，并达成协议。在 达成协议后，双方会成为利益共同体，通过合作来推动风险企业的发展，实现各自的利 益。同时，双方又有着各自的小算盘，都要追求自身利益的最大化，这一谈判阶段相当 关键和艰难，需要确定一套相互协作的机制来平衡各自的权益。 3 风险投资进入的风险管理 从风险投资本身而言，是在尽量减少风险、控制风险、管理风险来确保收益的实现。 只有从风险投资迸入的那一刻起，就开始风险管理，才能减少今后的风险，保证收益的 实现。风险投资进入的风险管理是通过以下几种方式进行的： ( 1 ) 组合投资。包括以下几个层次：一是对不同行业的项目的投资组合；二是对处 于不同阶段的项目的投资组合；三是对不同风险程度的项目的投资组合；四是对不同地 域空间的项目的投资组合。通过组合投资，可尽量减少风险，获取最大利润。 ( 2 ) 联合投资。由于有些项目投资规模较大，单个投资家实力不够，风险投资公司 有时会联合其它同行共同投资，这样也可以相互借鉴经验，取长补短，加大项目成功的 可能性。 ( 3 ) 专业投资。随着竞争的加剧以及风险投资公司自身人员构成的专业背景，风险 投资公司越来越倾向于专门进行某一领域的投资，长期从事同一领域的投资，更易于挑 选出真正优秀的投资项目。 ( 二) 风险投资的退出 尽管风险投资在投入风险企业后占有相当一部分股份，但风险投资的目的并不是控 股，二是带着丰厚的利润和显赫的功绩从风险企业中退出，继续下一轮的投资。因此， 退出对风险投资企业是至关重要的。风险投资的退出主要有以下几种方式： 1 公开上市 公开上市被誉为风险投资的黄金通道，对于风险投资公司和风险企业都能较好的实 现各自的利益。公开上市可分为首次公开上市( i p o ) 和买壳上市。首次公开上市通常 是在第二板市场发行上市；而买壳上市，又称借壳上市，是指收购公司通过一定的途径 获得对上市公司的控股权，再通过资产置换或反向收购等方式，使收购的公司资产注入 到上市公司，从而达到非上市公司间接上市的目的。 国际风险投资业对发展中国风险投资业的借鉴 2 收购 收购方式的主要模式有以下两种：一是兼并，也称一般收购。随着第五次并购浪潮 的兴起，兼并越来越受到重视。中小科技企业发展势头好，又有新技术作支撑，而价格 往往不是很高，这对于一些想介入这一新领域或是想在这一领域保持领先地位的大公司 来说是很有吸引力的。同时，对于风险企业家来说，兼并有利于迅速变现或得到短期债 券，能够迅速撤出，也是很好的退出方式。二是其他风险投资介入，也称第二期收购。 经过几十年的发展，风险投资已经衍生出众多新品种，逐渐由传统风险投资向新兴的风 险投资过渡，如麦则恩投资、杠杆购并等。第二期收购以麦则恩投资为主，这是一种中 期风险投资，投资对象一般已进入发展扩张阶段，需要资金来增加人员，扩展生产，此 时可能还没有盈利。 3 回购 回购主要是指由风险企业购回风险投资所占的股份，有两种情况：一种是风险企业 管理者从风险投资公司手中购回其所持股份，己达到对企业更大程度的控制；另一种则 是由风险投资公司与风险企业在初始阶段就约定好的行为，主要是为了保证风险投资公 司的利益，在该项投资不是很成功的情况下。风险投资公司可以要求风险企业购回股份。 4 破产清算 风险投资的成功比例一般比较低，根据著名的“2 - 6 2 ”法则，风险投资很成功的项 目一般占项目总数的2 0 。业绩平平的占6 0 ，完全失败的占2 0 。一旦确认失败就该 果断退出，以保证最大限度的减少损失，并及时收回资金。破产清算固然痛苦，却是风 险投资必不可少的一种退出方式。 五、风险投资的运作与评估 ( 一) 风险投资的运作 一个完整意义上的风险投资运作模式，般涉及风险资本供给方( 投资者) 、风险资 本运作方( 风险投资公司) 和风险资本需求方( 风险企业) 三方。这三方之间的相互关 系及风险企业的运行机制见图1 1 。具体而言，从风险资本的投入到退出，基本要经历 如下几个阶段或程序：筹措资本，建立投资公司或基金；选择投资项目；洽谈、评估、 达成投资协议；投入资本并进行经营、监管和辅导；成功后退出。风险投资运作流程见 图1 2 。 国际风险投瓷业对发展中国风险投资业的借鉴 风险资本供给方ii 风险资本运作方ll 风险资本需求方fi 风险资本退出渠道 个人和家庭 保险、证券公司 养老基金 商业银行 大公司 国家资本 外国资本 筹资 回报 风 险 投 资 公 司 投资 回报 图l - i 风险投资的运行机制 风 险 企 业 筹措资本，建立风险投资公司基金 + 收到申请，进行识别、筛选，挑选出有 高增长潜力的投资项目 + 与创业者进行洽谈，评估投资项目，达 成并签署投资协议 监管与辅导，以使资本增值 ( 1 )提供咨询 ( 2 ) 参与重大决策 ( 3 )定期财务报告 ( 4 ) 定期调研 士 风险资本退出 ( d 公开上市 ( 2 )收购 ( 3 )回购 ( 4 ) 破产清算 退资 回报 主板市场交易 二板市场交易 场外交易 产权交易 企业回购 大公司并购 破产清算 图1 2 风险投资运作流程 1 评估与定价 风险投资是要从成百上千的投资项目中挑选出最具有市场前景和发展潜力的项 目，因此，风险投资项目评估与定价是风险资本运作成败与否的关键一环。 ( 1 ) 风险投资项目评估指标的选择 国际风险投资业对发展中国风险投资业的借鉴 在进行项目评估时，一般需要确认和分解评估指标，依据项目和投资公司的具体 情况，就各项指标的重要性进行排序，给出定性或定量的描述，最后综合决策。对于 某个具体项目的评估，涉及的指标和因素方方面面，这些指标的取舍和分解因项目的 不同会有很大的差别，但总的来说，一个较好的投资项目评估指标体系至少应包含以 下几个方面： 第一：市场评估。这一指标包括对现有市场的评估和对未来市场的预测，并侧重 后者。主要考虑以下因素：产品的消费对象及主要竞争对手分析；产品的预期成本和 价格，以及该价格与消费水平是否相适应；产品的生命周期和升级潜力及替代产品的 发展趋势；产品的运输、储藏、销售渠道和方式及成本分析。 第二：产品与技术评估。这主要包括现有产品与技术的纵向、横向延伸的空间和 创额开发能力，着重考察被评估产品与技术的独特性、技术含量、边际利润、竞争保 护及持续创新的可能性等。具体来说要分析：主要产品的技术特征、技术水平、技术 壁垒及知识产权保护情况；产品的竞争优势、更新周期、技术发展的方向和重点；产 品的研究开发能力、生产能力及其各种支撑条件等。 第三：投资项目的规模评估。一个投资项目规模的确定，需要考虑多方面的因素， 应着重把握好如下几条原则：一是规模经济。这可以从规模能否导致成本的最小化或 利润的最大化两个不同角度进行判断。对于风险投资项目来说，考虑规模经济问题时， 要视项目自身的行业、产品特点而界定。二是供求状况。项目的投资、生产规模受制 于市场供求状况。生产规模反映了公司可以提供的市场供给能力，而供给能否充分实 现，最终要看市场对其需求的容纳情况。在评估风险投资项目时，要从动态的角度对 市场供求长期趋势进行预测。三是筹资能力。风险投资项目的规模，还受资金筹措能 力的制约。规模不同，所需投资额就不同，对项目的筹资能力的要求也就不同。对这 一指标的评估，一方面要考虑国家宏观的金融政策、资本市场的完善程度，另一方面 还要考虑项目公司的资信状况、融资方案的选择等。四是生产要素的持续供给。项目 投产后，要充分发挥其生产能力，需要在其寿命期内有稳定而充足的生产要素的供给。 第四：项目人员构成与能力的评估。风险投资是对项目的投资，更是对人的投资。 “一流的项目加二漉的人远不如二漉的项目加一流的人”这句名言就很直接的表明了 对人的重视程度。在具体评估时，主要对项目人员的知识结构、工作经验、地域分布、 技术状况以及团队的总体素质及互补情况等方面进行评估。 国际风险投资业对发展中国风险投资业的借鉴 第五：财务评估。这一指标主要包括项目投产后未来五年的财务预测及投资回报 的预测。其中，财务预测主要预测损益表、现金流量表、资产负债表。投资回报的预 测主要是根据创业投资项目的特点，选择和确定能够正确反映项目风险的贴现率，建 立合理的现金流量模型，并使用这一贴现率计算项目的投资效率、净现值和投资回收 期、投资回报率等。 第六：风险及退出方式的评估。风险投资项目所面临的风险主要有产品的技术风 险、市场风险、财务与融资风险、管理风险、法律风险、道德风险、退出变现风险、 宏观经济环境风险等等。 总体而言，风险投资家对投资项目的评估可以概括成一个公式： v = p s e 其中，v ( v e n t u r e c a p i t a l ) 指对投资项目的评估，p ( p r o b l e m ) 指解决的问题或机会 的大小( 产业前景) ，s ( s o l u t i o n ) 指对问题解决的程度( 商业模式) ，ec e n t r e p r e n e u r s b i p ) 指风险企业家素质( 创业团队) 。这个公式的含义是：首先，如果一个项目能够解决社 会或产业中现存的一个重大问题或缺陷( 例如采用基因技术治疗癌症) ；其次，这一项 目解决问题的方法( 即技术) 具有不易被模仿的独到之处和良好的市场前景；第三， 风险企业家具有较强的管理能力，从而保持这种技术的领先优势，并能将其转化为商 业利润，那么风险投资家对于这项投资会给予很高的评价。 ( 2 ) 风险投资项目的定价方法 风险投资项目的定价方法很多，其评价指标也各不相同，大体有以下两种分类： 风险投资定价方法 静态指标 雾姜薹霎嵩蓑翥 f 动态投资回收期 动态指刮裟比率 j 内部收益率 简单投资收益率( r e t u r no ni n v e s t m e n t ) 简单投资收益率，是反映项目获利能力的静态评价指标， 收益与总投资之比。其计算公式为： 。 年平均利润 灯。1 匮：丽 是指项目正常年份的净 国际风险投资业对发展中国风险投资业的借鉴 在采用简单投资收益率这一指标时，应事先确定企业要求达到的投资收益率标准。 在进行决策时，只有高于企业投资收益率标准的方案才能入选。 简单投资收益率法的优点是计算简单，考虑了整个投资收益年限内的收益。其缺 点是没有考虑资金的时间价值。很明显，由于资金是有时间价值的，早期支出比后期 支出负担重，收入同样的钱，早期收入比后期收入更为有利。 静态投资回收期( p a y b a c kt i m e ) 静态投资回收期指用项目投产后的净收益及折旧来收回原来的投资支出所需的时 间，通常以年数表示。投资回收期的计算时间应从投资实际支出算起，其计算公式为： ( c i - c o ) t = 0 式中c i 为现金流入量；c o 为现金流出量；( c i c o ) t 为第t 年的净现金流；为 自投资开始年至p t 年的总和；t 为投资回收期。 静态投资回收期还可直接用全部投资现金流量表推算。当累计净现金流量等于零 或出现正值的年份，即为项目投资回收期的最终年份。投资回收期的小数部分( 即不 足一整年的部分) 可用上年累计净现金流量的绝对值除以当年现金流量求得。其计算 公式为： 投资回收期= 弄蚕蔷娄揣一+ 圭笙 萎善器鑫磐 静态投资回收期法的优点是计算简便、容易理解。但它未考虑资金回收之后的情 况，项目寿命期内的总收益情况以及获利能力，同时它还忽略了资金流入和流出的时 间因素。 动态投资回收期 动态投资回收期是按现值法计算的投资回收期，采用如下方程式求p t ，即为项目 自投资开始年算起的动态投资回收期。其计算公式如下； ( c t co ) 口，f = 0 式中，p t ，为动态投资回收期；q 为第t 年的贴现系数，a t = 志；i 为基准 l i 十l ， 国际风险投资业对发展中国风险投资业的借鉴 收益率，或设定的贴现率。 动态投资回收期也可直接用全部投资现金流量现值表推算。其计算公式为： 动态投资回收期= 驾毳差善罢瓣一- + 兰生堡遑磊鬻豸毫雾鬈掣 与静态投资回收期相比，动态投资回收期的优点是考虑了现金流入和流出的时间因 素，缺点一方面是计算较麻烦，另一方面它和静态投资回收期一样，也未考虑资金回 收后的情况、项目寿命期的总收益及获利能力。 净现值( n e tp r e s e n tv a l u e ) 净现值是指在投资方案的整个寿命期内，各年的净现值流量按规定的贴现率或基 准收益率折现到基准年的所有值之和。其计算公式为： n p v = ( c ，c 。) 。q 式中：e 为现金流入量；c 。为现金流出量；( c ，一c 。) ，为第t 年现金流量：口，为第t 年的贴现系数( 与设定的折现率或基准收益率i 相对应) ；n 为建设和生产服务年限的 总和。 如果净现值是正数，说明投资方案按现值计算的投资报酬率高于所用的贴现率， 是盈利的方案，可以初步被接受。在选择方案时，净现值越大越好。 净现值指标的优点是考虑了资金流入与流出的时间。其缺点是不能反映开发项目 的获利程序。如果两个投资方案所需的投资额不同，收益也不同，对他们的收益水平 就难以比较了。同时，净现值中的基准收益率也不容易确定。 净现值比率( n e tp r e s e n tv a l u er a t i o ) 净现值比率是指项目净现值与投资限制的比值，即单位投资提供的净现值数量， 计算公式为： n p v r ：n p v ，( ) 式中：n p v 为净现值；v o ) 为投资现值。 显而易见，净现值比率越高，说明经济效果越好。 在实际应用中，对投资方案的经济效益进行评价最常用的指标是“净现值”、“净 现值比率”和“内部收益率”三种，“简单投资收益率”、“静态投资回收期”和“动态 1 6 国际风险投资业对发展中国风险投资业的借鉴 投资回收期”只起辅助作用。 第二章国际风险投资体系发展的主要模式 如前所述，目前风险投资业不论在发达国家还是在发展中国家或地区，都有了不同 程度的发展，概括起来，其发展模式主要有英美模式、日德模式和中国台湾模式三种。 这三种模式效果各不相同，都有值得我国借鉴之处。 一、美英模式 ( 一) 美国风险投资业的发展历程 虽然风险投资业在世界许多国家都有了一定程度的发展，但起源最早，机制最完善 和发展最成熟的国家，当属美国。事实上，许多国家发展风险投资业，都是以借鉴美国 风险投资业为主。因此，有必要对美国风险投资业的发展历程做个较为全面地了解。 按照风险投资发展的速度和规模，一般可将美国风险投资的发展历程划分为四个阶段： 第一阶段：萌芽期( 2 0 世纪初至1 9 5 8 年) 早在2 0 世纪初，美国就出现了风险投资的雏形。1 9 1 1 年，当时以铁路、石油等传 统工业为投资对象的一些投资家，转而为他们认为较有发展前途的一些新办公司提供启 动资金，如美国东方航空公司、施乐公司和i b m 公司等，都是当时被投资的企业，后来 都成为有名的大公司。 但美国真正意义上的风险投资产生子2 0 世纪4 0 年代。1 9 4 6 年6 月6 日，世界上第 一家正规的风险投资公司一美国研究与开发公司( a r d ) 在马萨诸塞州成立。它的诞生 是风险投资发展史上的里程碑。1 9 5 6 年，a r d 对数控设备公司( d e c ) 投资7 万美元， 1 4 年后，这7 万美元的投资增值为35 5 亿美元，增长了5 0 0 0 倍，年均投资回报率达到 8 4 。a r d 对d e c 的成功投资成为随后的风险投资榜样，其发起人弗兰德斯和多里奥 特因此被称为“风险投资之父”。 继a r d 成立之后，美国逐渐出现了一些私人风险投资公司，它们的背后往往都投 资银行的支持。由于缺乏整套规范的风险投资制度，同时投资者对风险投资还较陌生， 投资较为谨慎，因此风险投资公司在这一时期发展较为缓慢，这种状况一直延续到2 0 世纪5 0 年代后期。 第二阶段：初期( 1 9 5 8 年一1 9 7 0 年) 美国风险投资发展的第二个里程碑是1 9 5 8 年政府通过的小企业投资公司法 7 国际风险投资业对发展中国风险投资业的借鉴 ( s b i c a ) 。该法案促成了中小企业投资公司( s b i c ) 制度的成立，从而使风险投资者 可以通过s b i c 获得资金的提供。从1 9 5 8 年到1 9 6 3 年，美国共有6 9 2 个公司注册s b i c ， 共筹集私人权益资本4 6 4 亿美元，相对于a r d 初期艰难的筹资，显然政府的直接参与 极大的推动了风险投资行业的发展。1 9 5 8 年到1 9 6 9 年，s b i c 共投入企业3 0 亿美元以 上，超过同期总的私人部门对风险投资注入资本的3 倍以上。 但到1 9 6 9 年末，由于经济衰退和为维持越南战争的高额费用，美国将资本利得税由 2 9 0 5 突增至4 9 ，使风险投资规模骤降，很快步入低潮。 第三阶段：徘徊和停滞期( 1 9 7 0 1 9 8 1 年) 进入2 0 世纪7 0 年代的美国，由于越南战争的巨大军费开支和1 9 7 3 年至1 9 7 5 年的 经济危机和石油危机，造成美国经济的大萧条。这一时期美国风险投资业的发展基本处 于停滞阶段。严重的挫折使美国风险投资业经历了一个学习和提高的过程。风险投资者 开始更多地介入风险企业的管理，从而增加了其投资的企业的附加值效应。 从1 9 7 8 年到1 9 8 1 年的三年间，风险资本家、创业家和政府一起努力振兴美国风险 投资业，通过了一系列法案，营造出一个有利于风险投资发展的环境。1 9 7 8 年的税法案 把资本利得税从4 9 5 降到2 8 ，1 9 8 1 年又降到2 0 * , 4 。这是6 0 年代以来，第一次对长 期性股权投资的税务刺激。1 9 7 8 年美国政府通过法案允许美国庞大的养老( 退休) 基金 进入风险投资行业，并规定养老基金是风险投资公司的有限合伙人，养老基金成为风险 基金的主要来源。另外，1 9 8 0 年的中小企业投资法案明确了风险投资企业是商业发展公 司而不是投资顾问公司，降低了风险投资公司的信息披露要求，这也大大刺激了风险投 资业的发展。这些法律制度的修订和完善，大大加快了美国风险投资业的发展，并使美 国风险投资进入了一个全新的发展时期。 第四阶段：全面发展期( 1 9 8 1 年至今) 2 0 世纪8 0 年代以后，美国风险投资业出现了前所未有的繁荣景象。资本规模逐年 增长，其中，合伙制创业基金新募资金从1 9 8 0 年的6 亿美元增长到1 9 8 4 年的3 0 亿美元， 8 0 年代下半期每年新募集资规模进一步增加到2 0 - 3 0 亿美元；单只基金规模大型化。8 0 年代初，平均每只基金1 8 0 0 万美元，到1 9 8 9 年增加到4 9 5 0 万美元，十年间增长了25 倍。 与此同时，在繁荣的背后，风险投资业也在发生悄悄的变化。在发展早期，以基金 形式运作的风险资本主要投资于起步期和扩张期，并通过分阶段多轮投资，与其他投资 国际风险投资业对发展中国风险投资业的借鉴 者联合投资来分散和规避风险。而在风险投资的种子期，由于风险高，以基金形式运作 的风险资本通常不介入。然而，到了2 0 世纪8 0 年代，风险投资基金在投资阶段的选择 上开始呈现出专业化运作的特色。出现了少数“种子资本基金”、“重组基金”、“私人股 权投资”等专业性基金。 进入9 0 年代后期，i t 产业、电子商务和股市牛气，使美国风险投资在筹资、投资 和收益上都不断创新高( 见表2 1 ) 。如2 0 0 0 年的风险投资业，总投资额高达1 0 4 8 亿美 元，创历史新高，为美国创造了4 3 0 多万个新工作岗位，相当于全美3 3 的工作机会， 产生7 3 6 0 亿美元的销售，对美国的g d p 的贡献率达7 4 。 表2 11 9 9 0 年以来美国风险投资规模统计 年份投资歌( 亿天兀) 1 9 9 03 l 1 9 9 l1 5 1 9 9 24 9 1 9 9 34 7 1 9 9 47 7 1 9 9 59 6 1 9 9 61 1 8 1 9 9 71 7 5 1 9 9 83 0 5 1 9 9 96 0 2 2 0 0 01 0 4 8 2 0 0 1 上半年 2 6 4 数据来源：全球科技经济踪望2 0 0 1 1 1 新世纪伊始，受经济上升乏力、高科技股下跌的影响，美国风险投资出现了明显下 滑的局面。如表2 1 所示，2 0 0 1 年上半年美国风险投资业总投资额仅为2 6 4 亿美元，其 中第一季度总投资额为1 0 1 亿美元，比上一季度的1 6 8 亿美元下降了4 0 ，第二季度又 比第一季度减少了4 2 。 在经历了2 0 0 1 年网络泡沫破灭，n a s d a q 股市下跌的洗礼后，目前，美国风险投 资业开始进入了一个过度繁荣后的调整时期。 ( 二) 英国风险投资业的发展历程 国际风险投资业对发展中国风险投资业的借鉴 英国是欧洲风险投资的发源地。2 0 世纪7 0 年代后半期真正意义上的风险投资在英 国出现，但规模很小，1 9 7 9 年英国风险投资协会成员的风险投资额仅为2 0 0 0 万英镑。 2 0 世纪8 0 年代，英国政府采取了“税收优惠”、“贷款担保计划”( l g s ) 和“企业 扩大计划”( b e s ) 等一系列鼓励风险投资发展的政策与措施，致使英国的风险投资业迅 速发展起来。1 9 8 6 年的投资额已达4 亿英镑，拥有资金总额达到1 5 亿英镑；1 9 8 7 年风 险投资公司数目达到1 0 5 家，风险投资资本额占欧洲风险投资的2 3 。 2 0 世纪9 0 年代以后，英国在税收方面实旅了两个相互补充的法案，即风险投资 信托法案( 1 9 9 4 年) 和企业投资计划法案( 1 9 9 5 年) ，分别对民间资本直接投资创 业企业和间接通过风险信托基金对创新企业投资进行税收鼓励，取得了很好的效果，从 而促进了风险投资和高新技术产业化的发展。 现在英国的风险投资业已当之无愧的位居欧洲首位，在世界上也仅次于美国排名第 二，1 9 9 6 年海内外投资额达到1 8 5 2 8 亿英镑。目前，英国风险投资业的投资额占整个欧 洲市场的4 0 以上。 与美国类似，英国风险投资的资金来源主要包括养老基金4 1 9 、商业银行1 52 、 保险公司1 45 、企业9 6 、个人5 6 、政府4 3 、其他9 。 总体而言，英国风险投资的发展模式与美国没有太大的差别，两国均具有活跃的证 券市场、较踊跃的创业精神，在养老基金投资上也没有什么限制，其发展是比较健康的。 ( 三) 美国风险投资业的经验与借鉴 美国的风险投资经历了四个曲折的发展阶段，积累了正反两方面的经验。风险投资 基金及其特定的形式一小企业投资公司，尤其是风险投资基金是美国风险资本的主要组 织形式；风险投资基金主要通过私墓方式募集，以有限合伙制方式和公司制两种方式组 建，由风险投资专家进行运作管理；资本支持和管理服务并重的风险投资管理理念；多 元化、多层次的退出渠道，尤其是包括n a s d a q 在内的发达的小型企业资本市场；政 府通过税收优惠等方式进行扶持。美国风险投资业发展的经验与教训具体有以下几方面。 1 注重为中小型风险企业提供资本支持与增值服务的双重职能定位，是美国风险投 资有效培育和辅导中小型风险企业发展的重要理念基础 早在1 9 4 6 年世界第家风险投资基金a r d 公司诞生之际，其创办人就强调其目标 除了“设计一种私营机构来解决新兴创业企业资金短缺问题”外，就是“希望还能为新 兴创业企业提供专家管理服务”。他们坚信专家管理技能和经验对新兴创业企业的成长 国际风险投资业对发展中国风险投资业的借鉴 同样至关重要。随着风险投资业的发展，美国风险投资家们越来越重视为所投企业提供 优质的增值服务。为了促进风险投资公司切实履行其增值服务职能，投资公司法修正 案还专门就其必须对所投资企业提供经营管理上的重要帮助做出了详细的规定和具体的 界定。由此可见，美国政府也是非常注重风险投资的增值服务职能。 2 风险投资业的发展离不开政府的必要扶持，但政府的扶持方式必须与风险投资运 作的内在要求相适应 尽管风险投资的最早起源并不在美国，但风险投资基金这种高级形态的风险资本却 诞生并成长于美国，其原因除了美国在第二次世界大战中通过军火生产与供应提升了整 个国家的经济实力外，很重要的一点是美国政府能够主动适应战后世界经济调整的新形 势，及时提出了通过“小企业投资公司计划”促进新兴创业企业发展的重要举措。正是 因为1 9 5 8 年“小企业投资公司计划”的推动，才改变了自1 9 4 6 年第一家风险投资基金 a r d 设立之后1 3 年间无人模仿的局面