（金融学专业论文）我国房地产投资信托（REITs）发展策略研究.pdf

我国房地产投资信托( r 日t s ) 发展策略研究 摘要 房地产投资信托( r e i t s ) 作为一种金融组织，是房地产业和金融市场 发展到一定阶段的产物。一方面，r 日t s 可以为房地产企业拓宽融资渠道， 通过向投资者发行股票或受益凭证直接融资并投资于房地产领域，可以适 当减轻房地产企业对银行贷款的依赖，降低房地产金融风险；另一方面， 房地产投资的资金门槛比较高，使得一般的中小投资者难以介入，但是 r e i t s 的出现让中小投资者投资于房地产变成可能，只要购买re i t s 发行 的股票或受益凭证便可以分享到房地产的投资成果。另外由于r e i t s 具有 低风险和收益稳定的特性，因此也吸引了众多的机构投资者。 由于拥有众多的优点，r e i t s 已经引起国内理论界和企业界的积极关 注。笔者认为在研究如何发展我国的r e i t s 时，首先要从分析各国r e i t s 发 展的特点入手，总结各国r e i t s 发展的成功经验，然后再结合我国的实际情 况，研究我国r e i t s 的发展策略。 从这个思路出发，本文首先对r e i t s 的的概念、特点和分类进行了详细 的阐述；接着用金融理论对r e i t s 进行分析，阐述了r e i t s 的金融功能；然 后研究r e i t s 在美国及亚洲一些国家和地区的发展模式，并对它们的相同点 和不同点进行了比较分析，总结出r e i t s 成功发展的经验；最后对我国发展 r e i t s 的可行性及存在障碍进行分析，根据我国的实际情况并借鉴国外的成 功经验，提出我国发展r e i t s 的对策和措施。 关键词：r e i t s 房地产投资信托产业投资基金金融创新 r e s e a r c ho fr e a le s t a t ei n v e s t m e n t t r u s t s d e v e l o p m e n ti nc h l n a a b s t r a c t a saf i n a n c i a lo r g a n i z a t i o n , r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( r e i t s ) r e s u l t sf r o mr e a l e s t a t ei n d u s t r ya n df i n a n c i a lm a r k e t sd e v e l o p m e n t r e i t sc a nw i d e nt h er e a le s t a t e e n t e r p r i s e sf m a n c i a lc h a n n e lb yi s s u i n gs h a r e so rb e n e f i c i a lc e r t i f i c a t e s , w h i c hd e c r e a s e t h er e a le s t a t ee n t e r p i s e s d e p e n d e n c eo fl o a n sa n dr e d u c et h ef i n a e e s k s r e a le s t a t e i n v e s t m e n tn e e d sl a r g ec a p i t a l , w h i c hm a k et h ec o m m o ni n v e s t o r so u to fi t b u tt h i s s i t u a t i o nw i l lb ec h a n g e da f t e rt h ec o m i n go fr e i t s , w h e ny o ub u yr e i t ss h a r e st h a t y o uh a v et h er i g h tt os h a r et h eb e n e f i to fr e a le s t a t ei n v e s t m e n t s b e c a u s eo ft h el o wr i s k a n dh i g hb e n e f i t ，r e i t sh a v eal o to fi n s t i t u t i o ni n v e s t o r s r e i t sa t t r a c tp e o p l e se y e sb e c a u s eo fi t sa d v a n t a g e s it h i n kw em u s ts t u d yo t h e r c o u n t r i e s r e i t sd e v e l o p m e n t sf i r s t l yw h e nw er e s e a r c ho nt h ed e v e l o p m e n to fr e i t si n c h i n a w ec a nm a k eu s eo fo t h e rc o u n t r i e s e x p e r i e n c ew h e nw ed e v e l o po u r c o u n t r y s r e i t s ，b u tw em u s tc o n s i d e rt h ec i r c u m s t a n c ei nc h i n ao nt h es a m et i m e w i t ht h i st r a i no ft h o u g h t , lf i r s t l ye l a b o r a t et h ec o n c e p t ，c h a r a c t e r i s t i c sa n d c l a s s i f i c a t i o n so fr e i t si nt h i sp a p e r s e e o n d l y , lu s ef i n a c et h e o r i e st oe x p l a i nh o wd o e s r e i t sw o r k t h i r d l y , is t u d yo t h e rc o u n t r i e s r e i t sa n df m do u tt h es u s s e s s f u l e x p e r i e n c e a ti u s t ia n a l y s et h ep o s s i b i l i t ya n do b s t a c l eo fd e v e l o p i n gr e i t si no u r c o u n t r y , a n dt h e nd e s i g nar e i t sd e v e l o p i n gr o u t ei nc h i n a k e yw o r d s ：r e i t si n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n df i n a n c i a li n n o v a t i o n i i 广西大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是在导师指导下完成的，研究工作所取得的成果 和相关知识产权属广西大学所有，本人保证不以其它单位为第一署名单位发表或使 用本论文的研究内容。除已注明部分外，论文中不包含其他人已经发表过的研究成 果，也不包含本人为获得其它学位而使用过的内容。对本文的研究工作提供过重要 帮助的个人和集体，均已在论文中明确说明并致谢。 论文作者签名： 聊年6 月矽e t 学位论文使用授权说明 本人完全了解广西大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即： 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本； 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务； 学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文； 在不以赢利为目的的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 请选择发布时间： 叼即时发布口解密后发布 ( 保密论文需注明，并在解密后遵守此规定) 论文作者签名 导师签名：瓣汐矽年易月1 7 - 1 3 菇田房地产投翊憎托( i l e i t s l 鼍 策略习f 究 1 1 研究背景及意义 第一章导论 房地产业对中国来说是一个新兴的行业，然而在最近十几年的发展中，它却为 国家经济的增长和人民生活的改善做出了非常大的贡献。但是在发展的过程中也暴 露出一些问题，包括开发商融资渠道单一、银行贷款风险加大等。目前我国房地产 金融市场结构单一，还没有形成完善的房地产金融体系，包括缺乏多元化、规范化 的房地产金融市场体系，缺乏独立、有效的房地产金融中介服务体系。长期以来， 采用银行贷款的方式进行融资一直是我国房地产企业最主要的甚至是唯一的融资渠 道，据人民银行统计，大约5 5 的房地产开发资金来自银行贷款。 房地产开发商和 房地产投资者都非常依赖银行贷款，导致信贷风险过于集中。 近几年我国出台了一系列的房地产调控政策，从中我们可以看出国家对房地产 行业的重视以及使之规范化发展，防止出现房地产泡沫的政策思路。这些政策的直 接影响就是银行对房地产企业提高了信贷门槛，因此，现在房地产业迫切需要拓宽 融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。另一方面，我国的中小投资者只能通过 购买物业来进行房地产投资，但是直接持有物业的投资方式的流动性太差，而且需 要的资金量也比较大，很多中小投资者因此而被挡在投资房地产的大门之外。截至 2 0 0 6 年底，我国的城乡居民储蓄余额已经达到了1 6 4 万亿元，。人均储蓄额超过1 万元。如何把其中一部分资金吸引到房地产业来，以解决房地产企业遭遇的融资瓶 颈，是一个值得我们思考的问题。 房地产投资信托( r e a le m mh v c s 廿n e n tt r u s t s ，简称r e i t s ) 是一种通过发行基 金单位集合社会闲散资金，使用专业人才把所募集资金投资于房地产领域，并把投 资所得收益的绝大部分以红利的形式返还给投资者的投资组织。这种投资组织为中 。中国人民银行房地产金融分析小组：2 0 0 4 中国房地产金融报告，2 0 0 5 年8 月发布。 o 中国人民银行：二o o 六年第四季度中国货币政策执行报告，2 0 0 7 年2 月发布。 1 广西大掌硕士掌位论文 我田房地产投资信托( r e i t s ) 戋晨策略研究 小投资者参与房地产投资和收益分配提供了现实途径，同时也可以解决房地产企业 的外部融资渠道单一和融资难的问题，此外还能够借专业房地产管理机构之力促进 房地产企业的规范化操作。因此研究如何在我国推出和发展r e r r s ，使之成为拓宽房 地产企业融资渠道的工具，成为中小投资者投资房地产的工具，将是一件非常有意 义的事情。 在不影响本论文研究的前提下，出于行文方便，以下出现的“房地产投资信托” 字样均简称为“r e s ”，他人著作名称不可更改和特殊需要除外。 1 2 文献综述 因为国外r e 发展的历史比较长，所以他们对r e r r s 的研究已经远远走在了 我们的前头。我们国内大多数学者还在研究r e r r s 的宏观方面的东西，如r e i t s 的 法律环境、设立条件、组织结构、投资策略等等。而国外的研究目前主要集中在r e i t s 的微观层面，如i 也的负债率与收益率之间的关系研究、r e i t s 与股票及债券的相 关性研究、r e n b 与共同基金的收益率比较研究等等。造成这种研究方向差异较大的 原因是我们彼此所处的发展阶段不一样，i 也b 在国外已经发展得比较成熟，而在我 国，至今还没有出现真正意义上的r e n b 。 1 2 1 国外研究现状 目前，i 礓i t s 在美国发展得最为成熟，规模也最大，对r e i t s 的理论研究也最 领先。美国对r e i t s 的研究起始于2 0 世纪七十年代，到目前已经超越定性分析的层 面，主要是通过收集大量相关数据，建立数学模型，从定量的角度对r e i t s 的分红 收益率( 分红股价) 、净收益、营运基金( f f o ) 等盈利能力同宏观经济的相关性、 股市的相关性等进行定量分析。 ( 1 ) a m b r o s e ，b r a tw ，a n c e l ，e s t h e r ，g 删五t h s ，m a r kd 等在r e i t s 收益 的不规则结构中，用实证分析的方法考察了i 逻r r s 的收益率，得出房地产市场之间 以及房地产市场与股票市场之间不存在分割的结论，并指出r e r r s 的健康发展需要一 广西大掣皤蠹士d i 位髓! 文 蠹田房地产投墨瞻托( r e i t s ) 冀晨蕈略訇愧 个流动性充分的市场环境。 ( 2 ) j e a a n e b p m d e r 在( 舳i t s 的不同观点一文中，用实证方法研究了r e r r s 的价格与标准普尔指数的相关性，发现其与指数正相关，但总体收益率优于市场收 益率，并由此提出r e i t s 的发展离不开良好的宏观经济环境的观点。 ( 3 ) h o l d r e n ，d o n p ，m o o d y ，g e o r g e e 在 房地产投资：我们选择什么? 一文中，用实证的方法对共同基金、封闭式基金、r e i t s 的投资收益进行了比较，发 现r i ! i t s 的收益率是最好的，因为r e i t s 投资分散于与房地产相关的各个方面( 包括实 物与证券) ，充分分散了风险，因此分散风险对r e i t s 的发展具有重要意义。 ( 4 ) h o w ej o h ns ，s k l l 缸培，j a m e sd 在资本结构理论与i t s 的证券发行 一文中，用实证方法研究了4 3 个i 也i t s 发行新的债券对价格的影响，发现发行的新债 券对r e r r s 的价格有积极的影响。 ( 5 ) t i t m 吼，s h c f i d a nw a r g a ，a r t h l l r 发表的r e r r s 投资行为与风险分析一 文中，对1 6 个权益型r e r r s 和2 0 个抵押型砌丑t s 的收益进行分析，并且以c a p m 模型 为基础，用詹森测度的单因素和多因素模型和套利理论，对其进行风险分析，得出 r e r r s 的交易行为对风险调整模型不敏感的结论。 ( 6 ) m a n i i l ab e 撂，砀o m a sm s p 曲g e r 在! i t s 的规模经济效应一文中， 通过成本分析的方法发现r e i t s 也存在规模经济效应。当r e i t s 规模足够大时，受变 量和地域影响就不会很大。 ( 7 ) 2 0 0 2 年， r a l p hl b l o c k 出版了r e i t s 投资一书，书中系统地总结了 r e i t s 的起源与特点，用实证分析的方法，比较了投资i 也i t s 的风险与收益，并将r e i t s 与其他投资工具，如股票、债券等，进行相关性检验，发现r e r r s 与它们之间呈现低 相关度，得出可以用r e l t s 来降低资产组合的风险，同时推导出了r e i t s 在投资组合 中的最佳比例。此外书中对防范r e i t s 的风险提出了建议，对r e i t s 的发展取向作了 展望。 ( 8 ) 陈淑贤、约翰埃里克森、王诃等著的房地产投资信托结构、绩效 与投资机会一书中，从提高管理者投资决策能力和r e 经营绩效的角度出发，对 美国现有有关r e 的研究成果进行了通盘的分析与综合。该文分析了美国的i 也i t s 是什么；美国r e i t s 的产生与发展；美国r e i t s 发展的组织结构、顾问难题、规模问 题、机构投资者问题、多样化与集中化问题、分红和债务问题以及证券发行等问题。 3 我田房地产投鲎瞻托( r e i t s ) 冀鼎蕈- 备研究 虽然这些研究目前对我国的借鉴意义不是很大，但是，1 9 9 0 年诺贝尔经济学奖 得主夏普和米勒曾通过实证分析和逻辑推导得出：不动产证券化将是二十一世纪金 融发展的重点之一。回因而这些研究成果对于我国今后的r e r r s 研究肯定具有重要的 指导意义。 1 2 2 国内研究现状 国内对r e d s 的研究大多限于对其在国外的发展历史、运作模式的介绍，及在 我国设立r e i t s 的必要，设立的障碍和可行性分析，以及如何设立和运作，需要哪 些与之相应的法律法规、制度，选择怎样的运作机制、组织结构等宏观性质的研究。 其中比较有代表性的成果有： ( 1 ) 李安民在房地产投资基金一融资与投资的新选择一书中比较详细的 介绍了r e i t s 的分类、世界主要国家和地区r e i t s 发展概况及r e i t s 在中国的实践， 此外还介绍了r e i t s 的发行和产品设计、投资决策与资产配置、内部控制和风险识 别等等，最后还分析了中国当前发展r e i t s 存在的问题，指出我国r e b 的发展方 向。应该说此书是国内第一本系统介绍r e i t s 的专著，该书具有较强的理论价值和 实用价值，对中国房地产金融、信托业、基金业、证券业的风险控制和产品开发具 有重要的指导作用。 ( 2 ) 任纪军在房地产投资基金组织、模式与策略一书主要介绍r e i t s 的盈利模式、投资经营策略、组织形式及其设立和资金的募集，书中还介绍了一些 有关r e i t s 的国际案例，开拓了读者的视野，对我国发展r e i t s 而言也是很好的借 鉴。本书的特点是理论性不是很强，比较偏向实践，对房地产投资基金的实践具有 较强的指导作用。 ( 3 ) 毛志荣在房地产投资信托基金研究一文中详细介绍了海外r e d s 的现 状并进行了比较，对r e r r s 的投资特性( 如风险与收益) 进行分析，最后分析了我 国发展r e r r s 的环境并给出我国发展r e i t s 的路径选择。 ( 4 ) 曹元芳在发展我国房地产投资基金的可行性及模式选择一文中认为目 前国内发展房地产投资基金具备了充分有利的条件，并认为信托计划在我国最符合 。安德鲁藏维森，安东尼圣德斯等；资产证券化构建和投资分析，中国人民大学出版社，2 0 0 6 年2 月出版。 4 广西大掣皤曩士掌位论文 囊国房地产投黉h t 托( r e i t s ) 冀j 民策略司 屯 r e n b 的产品要求结构，得出在我国发展r e i t s 应该分两步走，即从“信托计划”到 “公司型房地产投资基金”，最后对如何完善有关房地产投资基金的外部条件提了一 些建议。 ( 5 ) 文时萍在我国房地产投资基金创新意义一文中分析了房地产投资基金 创新对我国社会经济所具有的潜在影响，得出了房地产投资基金是我国房地产金融 的一个基本方向的结论。 ( 6 ) 张寒燕的博士论文房地产投资信托( r e n b ) 研究在探究r e i t s 的经 济金融理论及实践渊源的基础上，澄清r e n b 的概念、特点、类型、基本运作模式 及功能和作用等r e r r s 的基本理论问题；在结合各国i 洹n 实际运作经验的基础上， 深入研究i 冱i t s 的投资者、经营管理模式、投资对象、信息披露和监管以及发行等 r e r r s 运作过程中的几个关键问题；并在仔细分析我国r e r r s 的现状、障碍以及可行 性的基础上，得出我国发展r e n k 应该采用的战略和模式。 从上面可以看到我国目前对r e i t s 的研究大多还是以宏观研究为主，对i 也i t s 的组织结构、分类、运作模式和国外发展情况等做研究，其目的都是借鉴国外经验， 为我国发展r e i t s 出谋划策。在研究国内发展r e i t s 策略方面，绝大多数都是提出 一个发展方向，在具体策略方面仍做得不够，存在提出的策略不够具体、全面和可 操作性不强等问题。本文在总结前人研究成果的基础上，结合我国的实际情况，力 图提出一个较为全面、具体和可操作性较强的发展对策。 1 3 本文的研究思路及研究方法 ( 1 ) 研究思路 笔者在写作过程中广泛参考了房地产、房地产金融、信托、证券和基金等方面 的著作、期刊，同时从互联网上查阅了一些国内外最新研究成果与r e i t s 的最新发展 状况，采用理论联系实际的方法，从分析r e i t s 的产品特性和研究r e i t s 产生的理论 背景入手，紧接着研究! i t s 在国外的发展历史及现状并对各国r e i t s 进行比较，然 后结合我国的实际情况分析我国发展r e i t s 的可行性及障碍，最后针对我国现实情况 提出在我国发展r e r r s 的策略。 广西大掣唾士掣啦 皇吁 蠹囡房地产投黉吖t ，t ( r e i t s 篡民蕈略研完 ( 2 ) 研究方法 由于l 砸l t s 目前在我国仍未推出，所以本文所做的基本上属于前瞻性和宏观性的 研究，因此主要采用比较分析法和理论分析法对r e i t s 进行分析，对r e r r s 的产生原 因进行分析时主要采用理论分析法，在介绍各国r e i t s 发展现状的时候采用了比较分 析法，并运用归纳的方法总结出p 也i t s 的共性，然后利用分析得出的结论并结合我国 的实际情况提出解决问题的办法。 1 。4 论文的内容结构 论文的主体总共分为五大部分( 见图l m l ) 。 i 脚t s 的定义特点及分类 上 l 煳t s 相关金融理论研究 上 l r e i t s 的国际比较及经验总结 j 上 i 我国发展衄t s 的可j 弛分析 上 i 提出我国肛i t s 的发展策略 图1 - - - 1 论文的主体框架图 第一部分是r e i t s 的概述，主要目的是介绍r e i t s 的基本概念和特点，以及r e i t s 的分类。 第二部分用金融创新理论和金融功能理论对r e i t s 的产生及功能进行分析，目 的是为了找出r e i t s 产生的经济金融背景和r e i t s 的金融功能，以便从更深的层次 6 广西大掌硕士掌位诧文矗：固房地产投嘲吖t ，t ( r e i t s ) 冀j 巴策略习 宅 上去了解i 汪i t s 。 第三部分对全球i 汪n j 的发展现状进行介绍，其中着重介绍了美国和亚洲的日 本、新加坡及香港四个国家和地区r e i t s 的情况，目的是通过比较和归纳总结，找 出一些有用的经验以供我国发展r e i t s 时借鉴。 第四部分对我国的现实情况进行分析后得出在我国发展r e r r s 具有可行性和必 要性的结论，并指出在发展r e r r s 过程中要克服的障碍。 最后一部分提出我国r e 的发展策略。 1 5 创新之处与不足 本文的创新之处：笔者在研究的过程中发现现有参考文献对r e i t s 的定义不 够准确和全面，在研究了教材对投资基金的定义后，在自己理解的基础上，笔者尝 试着给r e i t s 下了一个更为准确和全面的定义；在r e i t s 与有关概念比较部分， 笔者在认真研读信托、基金、资产证券化方面的有关教材之后，对易混淆的几个概 念进行了梳理，提出了自己对这些概念的理解，其中对r e i t s 与房地产投资基金、 房地产证券化这两个概念的区分笔者提出了自己独到的见解；用金融创新理论对 r e r r s 进行分析，找出r e i t s 产生的经济金融背景及r e i t s 的金融功能；发展对策 部分，在仔细研究国外发展经验和我国现实情况后，提出了关于r e i t s 在我国应该 怎样发展的一些拙见。 本文的不足：由于笔者缺乏对房地产、信托、基金等行业的实践经验，对它们 的理解局限于书本，因此有可能对它们实际运作的把握不是十分到位；而r e 又 恰恰是一个牵涉部门非常多、实践性非常强的金融产品，光靠对参考文献和课本的 研究可能会造成本论文理论性的论述较多，而实践方面( 如案例分析和具体产品设 计) 的论述则略显不足。 7 舞：国房地产投翻吖t 托( i c e i t s ) 冀最蕈略习f 究 第二章r e i t s 的概述 2 1r 目t s 的定义和特点 2 1 。1r e i t s 的定义 房地产投资信托( r e a le s 眦eh e s 咖e n tt r u s t s ，简称砒! r r s ) 是一个投资组织， 类似于我们熟悉的证券投资基金。r e i t s 在不同的国家有着不同的表现形式，所以想 要给它下一个准确的定义比较困难，这也是为什么我们在参考资料上经常看到对 r e i t s 概念的表述不尽相同的原因。笔者通过总结r e i t s 的共性，在参考前人对其定 义的基础上尝试给出一个表述更为准确和全面的定义：r e i t s 是由发起人通过向投资 者发行股票或者受益凭证的方式，将不同投资者的资金集中起来，形成具有一定规 模的资产或信托财产，并交由信誉良好的专业投资管理机构运作，对房地产项目和 房地产证券化资产进行直接或间接的投资以获取投资收益和资本增值的一个投资组 织。在这要指出的是国内也有学者把r e i t s 翻译为房地产投资信托基金，究其原因可 能是出于想强调它属于基金范畴的目的，故翻译时在后面加上“基金”二字。其实 二者所指向的都是同一种投资组织_ r e i t s ，只是翻译名称不同而已。 2 1 2r 日t s 与有关概念的比较 r e i t s 对我们来说是一个比较陌生的概念，因为到现在为止在我们国家还没有真 正意义上的r e i t s 出现。笔者在研究过程中发现，由于目前在国内人们对r e i t s 了解 不深，现有参考文献中把i 冱i t s 与有关概念搞混的情况时有发生。所以笔者认为有必 要在这里拿r e i t s 与相关概念作一个全面的比较，以便大家能够更好的了解r e i t s 。 ( 1 ) 房地产投资信托( r e i t s ) 与房地产投资基金 r e r r s 能否等同于房地产投资基金? 回答这个问题不能一概而论，得分国外和国 囊田房地产投资信托( r e i t s ) 毫晨蕈略研究 内两种情况。美国的h i t s 是r e i t s 的起源和发展的先导，国际上很多国家的r e i t s 都以美国的为蓝本，在这些国家r e l l r s 既可以投资于证券又可以投资于非证券资产， 并且r e i t s 发行的基金单位本身也作为证券一种在公开市场上流通。在美国和德国的 信托法律下，投资信托就是投资基金，甚至根本不存在两种概念的不同称谓，因为 无论叫做投资信托还是投资基金，都是依据公司法而设立，上市后同时还要受到证 券法及基金法的约束。所以在这些国家区分这两个概念没有任何意义，可以把r e i t s 等同于房地产投资基金。 但是在国内目前的法律体系下，两者是有本质区别的，不能把两个概念等同。 在我国投资基金分为证券投资基金和产业投资基金两种，在这里我们主要对产业投 资基金中的房地产投资基金和本论文要阐述的k i t s 作比较。首先我们来了解一下什 么是产业投资基金，根据2 0 0 4 年年底国家发展和改革委员会制定的产业投资基金 管理暂行办法第二条规定，产业投资基金是指一种对未上市企业进行股权投资和 提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发 行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理 基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设 施投资等实业投资。 由于! 1 1 r s 专项法律法规至今在我国仍未出台，所以目前我国的房地产投资基金 应该是特指产业投资基金中专门投资于房地产行业的房地产产业投资基金。我国目 前的房地产产业投资基金和通常意义上的k i t s 是有很大区别的：资金投向的区 别。b i t s 既可以投资房地产实业资产又可以投资包括住房抵押贷款证券( m b s ) 在 内的相关证券，而我国目前的房地产产业投资基金只能投资房地产实业资产，不能 投资房地产相关证券化资产。资金募集方式的区别。r e w s 的资金募集方式很灵活， 和发行股票一样既可以私募( 定向发行) 又可以公募( 公开发行) ，不过绝大部分 都是采用公募的方式，而我国的房地产产业投资基金目前法律规定只能以私募的方 式向确定的投资者发行基金份额。能否享受税收优惠政策的区别。k i t s 可以享受 免交公司所得税的优惠待遇，而房地产产业投资基金则不能享受这种税收优惠政策。 ( 2 ) 房地产投资信托( r e i t s ) 与房地产信托 这两个名词在国内各种报刊杂志的出现频率也很高，所以我们有必要对其进行 。张寒燕：房地产投资信托( r e l t s ) 研究，中国社会科学院研究生院博士论文，2 0 0 5 。 9 戎田房地产投黉瞻托( r e i t s1 囊曼蕈略研究 对比以便区分。虽然两者只差“投资”二字，但是所指代的却是不同的概念。房地 产投资信托的英文全称是“r e a le s 眦h v e s t m 踟tt r u s t s ”，简称r e r r s ，它是一种标 准化可流通的金融产品，主要对房地产相关权益进行投资，从某种角度来说，类似 于我们熟悉的证券投资基金，所以也有学者把z r r s 翻译为房地产投资信托基金。而 房地产信托只不过是一种非标准的集合投资信托计划，它是的英文名称是“r e a l e s t a t ea 郦e tt r u s t ”，简称r e a t ，如果按字面翻译成中文应该是房地产资产信托， 但目前在我们国内对它还没有一个统一的称谓，或者称为房地产信托，或者称为房 地产信托计划，有的甚至把它称为准r e r r s 。 这两个金融产品的差别有以下几点：行为的投融资属性不同。r e r r s 的股东或 信托受益凭证持有人通过持有i 也i t s 基金单位而间接拥有r e i t s 所投资的不动产，是 权益买卖行为；而目前国内大部分的房地产信托属于集合信托投资计划，实际上是 一种债权融资行为，信托持有人并不拥有信托计划所投资的不动产，另有一些房地 产租赁收益权信托计划，虽然不是直接的债权融资，但是信托持有人获得的通常是 一个固定收益的优先受益权，并且由于回购承诺的安排，实质上仍是一种融资行为， 不是真正意义上的投资。标准化程度不同。r e i t s 基金单位是标准化可流通的金融 产品，具有证券性质而且可以转让，可以在证券交易所上市流通但没有持有期限， 不可以赎回；而房地产信托只不过是一种非标准的集合投资信托计划，目前尚无二 级市场，不能在证券交易所上市流通，缺乏流动性，有本金偿还的安排，设定了偿 还期限。资金募集方式不同。r e r r s 主要采用公募的资金募集方式，而房地产信托 只能采取私募的方式募集资金。所遵循的法律规范不同。大多数国家或地区对 r e i t s 一般都出台有专项法律来对之进行规范和监管，如新加坡有新加坡财产基金 要则，香港有房地产投资信托基金守则；而我国的房地产信托则是由信托 法来规范。资产所有权与经营权的分离程度不同。r e i t s 设立后，将产权与资产 管理权进行彻底分开，真正实现了所有权与经营权的分离；而房地产信托计划则是 房地产开发商通过信托投资公司获得信托贷款后，进行项目投资与开发，并没有专 业的资产管理机构。收益途径和方式不同。r e d s 的收益途径主要来源于r e i t s 持 有不动产的出租收益，收益与经营管理水平直接联系，而且至交易发生之日起，不 动产的收益就已经产生了；而信托计划几乎与开发商的经营成果无关，只与风险相 关。也就是说，开发商用信托融资赚了再多的钱，信托持有人也只能获得信托受益 1 0 岔田房地产投黉瞻托( r e i t s ) 生晨幕略研究 凭证中事先约定好的固定收益，而一旦开发商偿还不出本息，信托持有人却要承担 风险，因而，收益与风险是不对称的。 ( 3 ) 房地产投资信托( r e i t s ) 与房地产证券化 被誉为“证券化之父”的耶鲁大学教授弗兰克法博齐( f m q kj f a b o z z i ) 对资 产证券化的定义如下：“资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程 把具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租赁合同、应收帐款或其它不流动 的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券。”。由此可见房地产证券化 是资产证券化的一个分支，专门指将流动性较低的、非证券形态的房地产资产转化 为资本市场上流动性较高的证券资产的过程。 房地产证券化的形式主要有两种：基金形式，即r e i t s ，关于r e l t s 前文已有 详细介绍，兹不赘述。债券形式，即房地产抵押贷款证券化( m o r t g a g e - b a c k e d s e c u r i t i e s ，m b s ) ，m b s 是指金融机构对房产或地产等抵押贷款进行组合包装，将一 些具有共性的抵押贷款以发行债券的方式出售给投资者。由此可见，房地产投资信 托是房地产证券化的一种形式。 2 1 3r e i t $ 的特点 r e i t s 运用多元化投资策略，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务，通 过集中专业管理和多元投资组合，可有效降低投资风险，取得较高的投资回报。此 外，r e i t s 还有流动性强、收益性高、享受税收优惠等诸多优点。 ( 1 ) 二级投资组合，有效分散市场风险 投资学上有一句谚语是这么说的：“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里j ” 谚语强调的是投资时要采取多元化的投资组合以分散风险，然而对于中小投资者来 说，由于自身资金量较小加上研究实力较弱，通常没有能力做到这一点。传统的房 地产开发在某一小段时间内只能投资于固定单个项目，而r e i t s 与之相比则可以在同 一时间内投资于多个不同的房地产项目，回避风险的能力大大增强，这是第一级投 资组合。第二级投资组合是指在证券交易所有很多种不同类型的r e i t s 上市，投资者 可以根据投资组合原理从中选择。所以，r e i t s 可以让投资者极为方便的进行投资组 。【日】古川令治。张明：资产证券化手册 ，第2 页，中国金融出版社，2 0 0 6 年8 月出版。 1 1 爱田房地产投资信托( i i e i t s ) 童晨蕈略研究 合，使之得以最大程度降低市场的非系统性风险。 c 2 ) 专家理财 r e i t s 所募集的资金必须交由专业的管理机构投资运作，这些机构具有专门的理 财专家和市场分析人员，他们专门对国内外经济形势、各个行业甚至细到某一公司 的运营状况和潜力，进行科学系统的分析，然后再做投资决策。相对于个人投资者 来说，专业机构掌握的信息更加完全，因此更能把握好市场的脉搏，从而赢得较高 的投资收益。由于h i t s 经营权与所有权高度分离，通过专业化的管理，可以使房地 产经营绩效大幅提高，同时法律规定r e d s 必须把其盈利现金流的绝大部分( 9 0 左 右，囡国家不同分红比例稍有差别，本文第三章有详细介绍) 以分红的形式定期分 配给投资者，这样便使投资者通过投资于h i t s 而分享到房地产投资专家的投资成 果。 ( 3 ) 享受税收优惠政策 砌t s 最吸引投资者的是它的税收优势，这也是它与其它投资工具最明显的区别 之一。以美国的r e i t s 为例，1 9 6 0 年，美国总统艾森豪威尔签署了国内税收法 ( m t e r n a lr e v e n u ec o d e ) 的修订条款，明确指出只要满足一定条件的r e i t s 可以免征 所得税和资本利得税。根据国内税收法规定，如果r e i t s 将每年度盈利的大部 分以现金红利方式回报投资者，则无需缴纳公司所得税和资本利得税，这就避免了 对r e i t s 和股东的重复征税。此外，投资人可以通过提高r e i t s 的负债率和降低房地 产资产折旧年限等方式来实现r e i t s 的“账面损失”，这样就可以降低其应缴纳税收 的基础。通常r e i t s 是将每年盈利的大部分以现金红利方式回报给投资者，再由投资 者自己缴纳个人所得税，因此r e i t s 所派发的红利特别高。 ( 4 ) 财产独立，安全性高 由于h i t s 属于基金的范畴，所以它的运作必定要受到基金相关法律的约束。法 律对r e i t s 财产独立性的约束主要表现在以下几个方面：r e i t s 财产虽然由r e r r s 管理人管理，但i 通i t s 财产在托管人手中，管理人并未实际掌握r e i t s 财产，也没有 权力从托管人手中取走r e i t s 财产，同时，托管人虽然掌握着基金财产，但并不能具 体对手中的财产进行投资运用：r e i t s 财产独立于砒；i t s 管理人、托管人的自有财 产，不得归入管理人、托管人的自有财产。管理人、托管人因依法解散、被依法撤 。李安民：房地产投资基金一融资与投资的新选择，第5 l 页，中国经济出版社，2 0 0 5 年出版。 1 2 广西大掌硬士掌位论文 萎田房地产投资信托( 1 c e i t s ) 冀晨策略研究 销或被依法宣告破产等原因进行终止清算自吼i 汪i t s 财产不属于其清算财产；r e i t s 的债权与不属于r e i t s 的债务不得相互抵消，不同r e r r s 的债权债务不得相互抵消， 不属r e r r s 本身承担的债务，债权人不得对砌! r r s 财产主张强制执行；托管人对其 托管的不同砌z r r s 应当分别设置帐户，确保每只；r r s 的完整与独立。 ( 5 ) 流动性高 房地产属于不动产，由于其本身的固定性使得它的流动性较差。当遇到经济不 景气投资者想把手中的房产变现时，由于急于脱手往往在价格上不得不大打折扣， 不然可能就很难转手。而且，房地产实物资产的转手必须是整套的买卖，不能进行 分割出售，这就有可能给投资者造成不便。举个例子：李先生通过投资拥有一套价 值1 0 0 万的房产，由于近几年房价一直上涨所以他并不打算立刻出售，因为他预期两 年后可以卖个更好的价钱，不过最近生意上遇到点小麻烦，需要2 0 万元现金周转一 下，在没有其他融资渠道的情况下李先生只能卖掉房产以应付公司的资金周转，可 是他又不能只卖掉房产的五分之一，所以只好把整套房子卖掉，两年后房产果然升 值到1 5 0 万，对李先生来说造成了不小的损失。 如果投资于i 也i t s ，类似于李先生的损失则可以避免。r e i t s 发行的基金单位是 一种房地产的证券化产品，通常采用股票或受益凭证的形式，使房地产这种不动产 “流动”起来。而且由于r e r r s 的基金单位基本上都在证券交易所上市，与传统的以 拥有实物资产的房地产投资相比，投资者可以根据自己的情况随时或分割处置所持 r e i t s 股份，具有相当高的流动性。 ( 6 ) 属于入息型证券，收益稳定 r e i t s 的收益是租金和利息，利润的9 0 以上要分给股东或受益凭证持有人，股 东或受益凭证持有人可以获得稳定的收益。但由于它经营活动要体现被动性，它不 能主动转手其拥有的物业，除非在解散时方可把其在房地产市场上所投资的房地产 通通卖掉，其收益也主要来源于所拥有房产的租金或房地产贷款的利息收入，而不 能够像证券投资基金那样奉行主动投资理念，通过对有价证券的主动买进卖出靠价 差赚取利润。因此r e i t s 类似于债券投资和公用事业类股票，是一种入息型证券。它 的成长性主要是房地产的增值，与股票相比，成长性有限。在美国证券市场上，r e i t s 证券价格比较稳定，抗跌能力强，投资分析家认为，i 匝i t s 适合长线投资，特别适合 。李安民：房地产投资基金一融资与投资的新选择，第5 页，中国经济出版社，2 0 0 5 年出版。 1 3 囊田房地产投瑚! 信托f r e i t s ) 鼍，晨幕 习院 保险基金、养老基金等寻求组合投资的机构投资者。 ( 7 ) 抗通货膨胀能力强 与债券等固定收益证券不同的是，k i t s 发行的基金单位具有明显的抗通货膨胀 能力。一般情况下，当通货膨胀率上升时，固定收益证券的价格面临下降的压力。 但是如果考察1 9 9 7 2 0 0 5 年间美国r e i t s 指数和消费者物价指数( c p l ) 的关系时我 们会发现，二者基本上是同方向变动的。尤其是当c p i 上扬时，k i t s 指数几乎是同 步上升的( 见图2 1 ) 。 5 醛 0 巨至互三至回 1 9 9 71 9 9 8 1 9 9 92 0 0 02 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 42 0 0 5 圈2 1 美国c p i 与k i t s 综合指数变动趋势 数据来源：美n c p i 数据引自m f f ( 国际货币基金组织) ，r e i t s 数据引n a r e i t ( 美 国国家房地产投资信托协会) ，2 0 0 6 年6 月。 2 2r e l t s 的分类 k i t s 于1 9 6 0 年首度在美国出现，至今已有4 7 年的发展历程，经过这四十多年的 不断改进和完善，现有的k i t s 品种和形式已经相当丰富。就目前来说，r e d s 按照 不同的分类标准可以分为不同的类型。 2 2 1 按组织形式分类 r e i t s 按照组织形式的不同，通常可以分为公司型和契约型。 ( 1 ) 公司型r e i t s 的经营模式 公司型r e i t s 依据公司法成立，通过发行k i t s 股票向投资者募集资金，然后将 所募集的资金投资于各种房地产资产并定期向股东分红。公司型k i t s 在组织形式上 。【美】拉尔夫布洛克：房地产投资信托，第9 页，中信出版社2 0 0 7 年1 月出版 1 4 螽靼如j骞普h蛊 0 0 o 0 o 0 0 o 0 0 0 0鲫拍盟堪“m 爱国房地产投资信托( r e i t s ) 冀晨策略研究 类似股份有限公司，公司资产为股东( 投资者) 所有，由股东推选董事会。董事会 代表股东选聘r e d s