（金融学专业论文）基于RIM的我国制造业上市公司内在价值研究.pdf

硕i j 学位论文 摘要 本文运用o h l s o n 和f e l t h a m 剩余收益模型，检验分析我国制造业上市公司 2 0 0 3 2 0 0 8 年度会计信息对股价的影响研究，并根据o h l s o n 内在价值思想，分析了 股价偏离度。本文中针对制造业中细分的八个行业以及制造业整体情况逐一分步进 行了检验分析。采用的方法是先少数变量再引进新变量的思路，逐一进行检验。首 先检验了基本会计信息，每股净资产、每股收益、现金流量、剩余收益等因素的股 价相关性，然后引入代表资本结构因素的资产负债率指标，以及代表规模因素的总 营业收入与总资产指标和中国股市独有的流通股比例指标。分别分析了这些指标与 股价的价值相关度，横向分行业纵向分年度比较了这些指标在股市发展中的不同影 响。研究结果发现：( 1 ) 净资产、收益、现金流量和剩余收益都有价值相关性，总 体情况来看，都有正的价值相关性。在单变量分析中，收益的价值相关性最大，其 次是净资产、剩余收益、最后是现金流量。( 2 ) 现金流量股价相关性检验中，发现 现金流量的价值相关性是不稳定的，多变量分析中，还会出现股价负相关的情况。 同时经营现会流量和现金净流量的股价相关性高低没有规律可循，简单统计来看， 经营现金流量股价相关性高的年份行业稍微多些。( 3 ) 剩余收益有正的价值相关性， 在本文选取的2 0 年剩余收益和3 0 年剩余收益中，检验结果显示，2 0 年期限的剩余 收益股价解释度高于3 0 年期限剩余收益。原因可能是期限较长的风险较大，投资者 倾向于较短期的预测。( 4 ) 细分行业中，资本结构与股价具有正负交错相关性，没 有规律可循，但是对于制造业整体来说，资本结构具有正的价值相关性，尽管定价 乘数较小，增量的股价解释度较小，但可说明资本结构是影响制造业公司价值的， 负债越高，价值越大。( 5 ) 规模和流通股比例具有负的价值相关性，规模越大，流 通股比例越大，股价越低。规模的代表变量总收入和总资产没有明显差异，两者在 代表规模方面的功能相差不大。流通股比例的定价乘数从2 0 0 5 年开始增大( 绝对 值) ，即和实际的股权分置改革同步，说明市场对流通股比例的反应较显著。( 6 ) 股 价偏离度和股市的周期一致，2 0 0 4 年( 对应2 0 0 5 年股价) 偏离度最小，2 0 0 6 年( 对 应2 0 0 7 年股价) 偏离最大，食品行业偏离最大，电子行业偏离最小。本文发现会计 信息对股价的解释力高低具有和股市周期一致的趋势，在股市高涨时期( 2 0 0 6 年， 对应2 0 0 7 年股价) ，解释度偏低，低迷时期( 2 0 0 4 年，对应2 0 0 5 年股价) ，解释度 较高。 关键词：内在价值；r i m ；股价相关性；偏离度；制造业上市公司 a b s t r a c t i nt h i sp a p e lr e s i d u a li n c o m em o d e lw h i c hi s p r o p o s e db yo h l s o na n df e l t h a mi s u s e dt oi n s p e c ta n da n a l y s et h ei m p a c tw h i c ht h ea c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nt a k et ot h e s t o c kp r i c ef o r2 0 0 3t o2 0 0 8a b o u tt h el i s t e dc o m p a n i e so f m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yi no u r c o u n t r y ，a n dt h es t o c kp r i c ed e v i a t i o ni sr e v e a l e d t h i sp a p e rd o e st h ei n s p e c t i o nf o rt h e e i g h ts u b 。s e c t o r so fm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r ya n dt h ea l lo ft h a tt oa n a l y s et h ec o n d i t i o n a s m a l ln u m b e ro fv a r i a b l e sa n dt h e nm o r ev a r i a b l e si s t e s t e do n eb yo n e t h eb a s i c a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o ni st e s t e d ，t of i n di fs o m ea c t o r sl i k en e ta s s e t sp e rs h a r e ，e a r n i n g s p e rs h a r e ，c a s hf l o w a n dr e s i d u a li n c o m eh a sr e l a t i o nw i t ht h es t o c kp r i c e a l s o ，i ti st e s t e d t os o m en e wf a c t o r sl i k ea s s e t l i a b i l i t yr a t i oa s c a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h es c a l ef a c t o r s w h i c hi sr e p r e s e n t e db yt o t a lo p e r a t i n gr e v e n u e so rt o t a la s s e t sa n dt h e p r o p o r t i o no f o u t s t a n d i n gs h a r e s t h ed i f f e r e n tr e l a t i o nb e t w e e nt h e s ei n d i c a t o r sa n dt h es t o c kp r i c ei s c o m p a r e db v y e a ra n db ys u b - i n d u s t r y t h er e s u l t sf i n dt h a t ：( 1 ) n e ta s s e t s ，e a r n i n g s ，c a s hf l o wa n d r e s i d u a li n c o m ei sr e l e v a n tt ot h es t o c kp r i c e g e n e r a l l y , t h e yh a v ep o s i t i v ec o r r e l a t i o n w i t ht h ep r i c e i nu n i v a r i a t ea n a l y s i s ，e a r n i n g sh a ss i g n i f i c a n tr e l a t i o nw i t ht h ep r i c e ，t h e n t h en e ta s s e t s ，r e s i d u a li n c o m e ，t h el a s ti sc a s hf l o w ( 2 ) t h et e s tb e t w e e nt h es t o c kp r i c e a n dc a s hf l o wi n d i c a t e st h a tt h er e l a t i o nb e t w e e nt h e mi su n s t a b l e a n df o rm u l t i v a r i a t e a n a l y s i s ，t h e r ew i l lb ean e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t hs t o c kp r i c e w ec a nn o t s a yt h e e x p l a n a t o r yp o w e rb e t w e e nt h en e tc a s hf l o wf r o mo p e r a t i o n sa n dt h ep r i c ei sb i g g e rt h a n a o t h e r t h e yh a c en os t a b l er a l t i o n s i m p l es t a t i s t i c ss h o w st h a tt h en e to p e r a t i n gc a s h f l o w sh i g h l yr e l a t e st ot h e p r i c eal i t t l em o r e ( 3 ) r e s i d u a li n c o m eh a sap o s i t i v e c o r r e l a t i o nw i t ht h ep r i c e i nt h i sa r t i c l e ，s e l e c t e d2 0 y e a rr e s i d u a li n c o m ea n d3 0 y e a r r e s i d u a li n c o m eh a sd i f f e r e n te x p l a n a t o r yp o w e r 2 0 一y e a rr e s i d u a li n c o m ei sh i g h e rt h a n t h e3 0 。y e a r t h er e a s o nm a yb et h a tt h el o n g e rp e r i o dh a sg r e a t e rr i s k ，a n dt h ei n v e s t o r s p r e f e rt os h o r t - t e r mf o r c a s t s ( 4 ) f o rs u b i n d u s t r y , c a p i t a ls t r u c t u r ea n ds t o c kp r i c eh a v ea p o s i t i v e o r n e g a t i v e c r o s sc o r r e l a t i o n t h e r e i sn or u l e t of o l l o w b u tf o rt h e m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r ya saw h o l e ，t h ec a p i t a ls t r u c t u r eh a sap o s i t i v ec o r r e l a t i o nt ot h e p r i c e t h o u g ht h ep r i c i n gm u l t i p l i e ra n di n c r e m e n t a le x p l a n a t o r yp o w e ri ss m a l l e r , t h e c a p i t a ls t r u c t u r ec a ni n f l u e n c et h ev a l u eo fm a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e st h eh i g hl i a b i l i t i e s ， t h eg r e a t e rt h ev a l u e ( 5 ) s i z ea n dt h ep r o p o r t i o no ft h eo u t s t a n d i n gs h a r e sh a v en e g a t i v e c o r r e l a t i o nw i t ht h es t o c kp r i c e t h el a r g e rt h es i z e ，t h e l a r g e rt h ep r o p o r t i o no ft h e 1 1 1 硕t ：学化论文 o u t s t a n d i n gs h a r e s ，t h el o w e rt h ep r i c e o nb e h a lfo ft h es i z e ，t h et o t a li n c o m ea n dt o t a l a s s e t sv a r i a b l e sh a sn os i g n i f i c a n td i f f e r e n c eb e t w e e nt h e m t h ep r i c i n gm u l t i p l i e ro ft h e p r o p o r t i o no ft h eo u t s t a n d i n gs h a r e si n c r e a s e sf r o m2 0 0 5 ( a b s o l u t ev a l u e ) t h a tg o e sw i t h s h a r e h o l d i n gr e f o r ms i m u l t a n e o u s l y i n d i c a t i n gt h a tt h ep r i c er e s p o n s e st ot h ep r o p o r t i o n o ft h eo u t s t a n d i n gs h a r e sm o r es i g n i f i c a n t ( 6 ) p r i c ed e v i a t i o ni sc o n s i s t e n tt ot h ec y c l eo f s t o c km a r k e t t h ed e v i a t i o ni sl e s si n2 0 0 4 ，c o r r e s p o n d i n gt ot h el o wp r i c eo f2 0 0 5 ，a n d m o r ei n2 0 0 6 ，c o r r e s p o n d i n gt ot h eh i g hp r i c eo f2 0 0 7 t h ed e v i a t i o ni nf o o di n d u s t r yi s m o r e ，a n dt h el e s si ne l e c t r o n i c si n d u s t r y w ef i n dt h a te x p l a n a t o r yp o w e ro ft h e a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nf o rt h es t o c kp r i c e sh a sm o r er e l a t i o nw i t ht h ec y c l eo fs t o c k m a r k e t ，c o n s i s t e n tw i t ht h et r e n do ft h es t o c km a r k e t w h e nf o rr i s i n gs t o c km a r k e t ， e x p l a n a t o r yp o w e r i sl o w , w h e nt h ed e p r e s s e dm a r k e t ，e x p l a n a t o r yp o w e ri sh i g h k e y w o r d s ：i n t r i n s i cv a l u e ；r e s i d u a li n c o m em o d e l ；c o r r e l a t i o n w i t hs t o c kp r i c e ； d e v i a t i o n ；m a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e s i v 幕j k i m 的我田制造q pl ：市公i l 内n j 价值研究 表3 1 表3 2 表3 3 表3 4 表3 5 表3 6 表3 7 表3 8 表3 9 表3 1 0 表3 1 l 表3 1 2 表3 1 3 表3 1 4 表3 1 5 表3 1 6 表3 1 7 表3 18 表3 1 9 表3 2 0 表3 2 1 表3 2 2 附表索引 行业分年度样本公司数量1 7 各行业净资产收益率分析2 0 各行业分年度股利支付率2 1 各行业贝塔数值2 2 机械行业2 0 0 8 年会计指标问的相关性检验2 3 机械行业2 0 0 3 年度会计信息的股价相关性检验结果2 4 机械行业2 0 0 4 年度会计信息的股价相关性检验结果2 4 机械行业2 0 0 5 年度会计信息的股价相关性检验结果2 5 机械行业2 0 0 6 年度会计信息的股价相关性检验结果2 5 机械行业2 0 0 7 年度会计信息的股价相关性检验结果2 6 机械行业2 0 0 8 年度会计信息的股价相关性检验结果2 6 分行业分年度每股净资产和每股收益双变量拟合优度2 8 机械行业资本结构和股价相关性的检验结果2 9 制造业2 0 0 3 年度基本会计信息的股价相关性检验结果3 0 制造业2 0 0 4 年度基本会计信息的股价相关性检验结果3 0 制造业2 0 0 5 年度基本会计信息的股价相关性检验结果3 l 制造业2 0 0 6 年度基本会计信息的股价相关性检验结果3 1 制造业2 0 0 7 年度基本会计信息的股价相关性检验结果3 2 制造业2 0 0 8 年度基本会计信息的股价相关性检验结果3 2 制造业资本结构对股价影响度检验结果3 4 制造业规模和流通股比例与股价相关性检验结果3 5 分行业分年度股价偏离度3 7 v i l 硕：l ：学位论文 1 1 研究的背景与意义 第1 章绪论 在西方，公司价值评估被广泛应用于企业并购、证券投资决策以及企业经营 业绩衡量等方面，已经成为公司理财的一个重要内容。在我国，对公司价值评估 的研究还比较零散、不成系统，许多基本问题尚未达成共识，其应用也多局限于 企业并购场合以下部分简单介绍国内外发展情况。 1 1 1 研究背景 国外按照投资的理念、研究的问题和对象不同，将证券投资分析分为两大流 派：价值学派和市场学派。价值学派的分析方法是研究证券市场的外部决定因素， 尤其是行业和企业现在的情况和未来前景，这种方法分析单个证券的投资价值， 关心单个证券的收益及其升值，而不是关心股票以往的价格表现；市场学派的分 析方法是研究证券市场本身，而不涉及价值判断，这种方法分析整个证券市场的 走势，来确定证券投资的风险和收益。2 0 世纪9 0 年代中期以来，美国掀起了一 股回归格雷厄姆价值投资观念的热潮，其弟子中的代表巴菲特以其杰出的投资业 绩从实践上有力验证了价值理论的正确性，此外，市场学派下的对冲基金、投机 者纷纷落马，更使人们关注价值投资，重视上市公司的内在价值研究。 国外对于企业内在价值的研究很流行，本文介绍的剩余收益定价模型( 亦称 r i m 模型或f o 模型) 是由p r e i n r e i c h 于1 9 3 8 年提出的，当时这个模型是直接基 于股利定价模型而建立的，由于没有明确的优于股利贴现模型的理论基础，证券 市场也没有发展到能提供足够稳定的数据对其j 下确性进行检验的程度，因此该模 型并没有为当时的学术晃所普遍接受。直到2 0 世纪9 0 年代，在深入研究净盈余 理论c s r ( c l e a ns u r p l u sr e l a t i o n ) 的背景下，经由o h l s o n ( 19 9 5 ) 和f e l t h a ma n d o h l s o n ( 19 9 5 ) 等一系列分析性研究的逐渐发展，才真j 下确立了剩余收益估价模型 的地位。l u n d h o l m 认为“o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 和f e l t h a ma n do h l s o n ( 1 9 9 5 ) 足财务会计的 里程碑”，足见其在财务会计及企业价值估价中的地位。 中国股市自从2 0 世纪9 0 年代初建立以来，指数大起大落，在这短短十多年 的时间里，经历了七个周期，在2 0 0 0 年以前的五个周期，一般每个周期时间很短， 最长的两年，最短的七个月。然后2 0 0 0 年初的低点到2 0 0 1 年6 月的高点2 2 4 5 以后一路跌下直至2 0 0 5 年的6 月突破l0 0 0 点，这个周期经历了五年多时间，此 后一度狂飙到2 0 0 7 年10 月的6 12 4 高点，高处不胜寒，股市的假繁荣之后又开始 一路狂跌。纵览中国股市历史，波波折折，充满了神话般的色彩。中国的股市处 慕于r i m 的我困制造业i ：市公司内n ：价值硼f 究 在探索时期，在逐渐摸索，股票市场的价格趋势充满投机性。 从中国股票发行定价的历史来看，股市初期的股票定价主要采用市盈率定价 法，承销商和发行公司无法根据自己对股票发行的价值判断和市场对股票发行的 认同度决定发行价格。在l9 9 9 年证券法颁布后，股票发行价格由发行公司与 负责承销的投资银行协商确定，但仍把盈利、市盈率等指标作为定价参考，没有 把公司的账面净资产和未来价值创造能力考虑在内，同时也忽视了投资者对股票 的实际需求在决定股票价格中的作用。如何科学合理地评估企业的内在价值就成 了包括个人投资者、投资机构者、发行公司等在内的市场关联方迫切关注的问题。 企业内在价值的研究方法模型很多，传统方法有股利贴现模型，股权自由现金流 贴现模型，企业自由现盒流贴现模型，市盈率模型等方法。但是如何准确的预测 企业将来的现金流是一个没有很好解决的问题，股利现金贴现模型有自身的合理 性，但只是基于未来现金流的折现，完全由主观预测决定企业的内在价值，没有 考虑企业的财务数据信息，脱离基本可靠的数据，操作性较难。而剩余收益定价 模型就是根据充分利用会计信息的原则而构建出的经典模型。 1 1 2 研究意义 美国学者o h l s o n 作为现代投资估值理论体系的代表人物，在2 0 世纪8 0 年代 术所研究的估值理论基础上，于9 0 年代中期与f e l t h a m 合作提出股票估值理论与 模型( f e l t h a m o h l s o n 模型，1 9 9 5 ) ，该模型逐渐成为当今有关股票估值理论领域的 主流。k i nl o 和t h o m a sl y s ( 2 0 0 0 ) 指出剩余收益定价模型最大的贡献在于它建立 在公司的价值来源是价值创造而不是价值分配的理论之上，区别于股利贴现模型。 在我国的股票市场，投资者已经逐渐认同价值投资的理念。所以，如何对上 市公司进行基本价值研究分析，是投资者面临的最基本的问题。但我国尚缺乏普 遍认同的理论方法对上述问题进行系统研究。 随着国内资本市场的发展和会计政策的进一步改善，会计信息真实性的逐步 提高，公司财务领域的学者将研究的重点从会计盈余信息扩展到资产负债表、利 润表和现金流量表中的价值相关因素信息的微观研究。这些研究对于促进中国股 票市场的价格机制逐步完善，股价向企业内在价值的回归有重大的意义。这些研 究有九十年代末的引入介绍，后来以利用中国证券市场数据针对变量对股票价格 的解释能力居多，在剩余收益预测上介绍的较少。 本文欲结合中国实际，从行业生命周期理论角度出发，通过剩余收益模型， 试图找到剩余收益的合理：预测方法，评估上市公司的内在价值，分行业分析股价 的偏离度，研究影响我国上市公司股票价格的因素，并作出较合理的建议。 2 硕1 ：学位论文 1 2 文献综述 公司内在价值的研究一直在进行，从传统的现金股利贴现模型，到股权自由 现金流、企业自由现金流、期权估价法，以及在2 0 世纪九十年代重又受到重视的 剩余收益模型。这就是由f e l t h a m 和o h l s o n 于九十年代中期共同完善的r i m 模 型，近年来成为学术界公司估值领域研究的经典模式。目前国内外主要研究有： 1 2 1 国外研究文献 p r e i n r e i c h ( 1 9 3 8 ) 首次提出剩余收益( r e s i d u a li n c o m e ) 的概念，由于没有明确 的优于股利贴现模型的理论基础，该模型并没有为当时的学术界所普遍接受。b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 对年度财务报告上的盈余与股票价格之间的关系进行实证研 究，证明了股票价格已经反映了公司的盈利信息，同时投资者能够根据自己预期 的会计盈余与实际的会计盈余表现，调整对股票价格的预期，说明会计盈余在股 票定价中的作用，从而为以后完善模型奠定了实证基础。 o h i s o n 和f e l t h a m 一系列研究完善了剩余收益模型。o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 【2 】介绍 了基于账面价值、未来收益和股利来评估公司内在价值的方法，提出净剩余假设， 股利只影响当期的净资产账面价值而不影响当期会计收益。提出剩余收益遵循信 息动力学自回归模型，可以据此预测未来各期的剩余收益。接着f e l t h a m 和o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 1 3 j 进一步深入介绍了剩余收益模型，明确将资产负债表和损益表中最有 代表性的财务数据“将资产账面价值”和“会计盈余”作为企业价值评估的变量，首 次在财务报表数据与公司价值评价中间建立直接的联系。f e l t h a m 和o h l s o n ( 1 9 9 6 ) 1 4 j 在前几篇文章的基础上，强调不确定性情况下剩余收益定价模型的应 用方法。当未来预期是确定的，账面价值和剩余收益之间是相互替代的关系，如 果未来不确定，剩余收益则成为净资产账面价值的补充部分。 学术界针对剩余收益模型中的变量对于股价的解释力，r u s s e l lj l u n d h o l m ( 1 9 9 5 ) 1 5 】等做了大量实证研究。c o l l i n s 、m a y d e w 和w e i s s ( 1 9 9 7 ) 6 1 研究了美 国1 9 5 3 1 9 9 3 年4 1 年间上市公司净资产和收益价值相关性的系统性变化，发现净 资产和收益的联合解释能力并没有下降，其次，净资产的价值相关性增加的部分 弥补了剩余收益下降的部分。p e n m a n 和s o u g i a n n i s ( 1 9 9 8 ) 1 7 】在剩余收益指标上， 以已经实现的收益代替对未来收益的估计，检验了股利、现金流量和超常收益等 不同的指标对美国上市公司价值的评价能力，结果表明，超常收益指标的误差率 最低。同时l e e 和s w a m i n a t h a n ( 1 9 9 8 ) 【8 j 利用美国证券市场数据检验了股利、 市账率( p v ) 及每股收益等传统指标对价值的预测性较低，而o h l s o n 模型中的指 标具有较高的精确度。f r a n c i s 、o h l s o n 和o s w a l d ( 2 0 0 0 ) 1 9 】比较了股利、自由现 金流以及超常收益指标对于美国上市公司价值的解释度，结果认为，超常收益指 标对价值解释力的精确度较高，同时对股票价格波动性的解释度也高于其他指标。 基于r i m 的我罔制造业i ：市公；i j 内相：价值研究 j o e lh a s b r o u c k ( 19 9 5 ) 1 0 】实证研究了股价和会计信息之间的关系，认为虽然股价在 在市场的作用下，随机游走，但是和基本会计信息是相关的。 这些实证研究证明，剩余收益模型中的变量对于股票价格有显著的解释力， 那么它相对于传统的估值体系，有很多优势。学者也对这个模型进行了与传统估 值模型的比较研究，其中b e r n a r d ( 19 9 5 ) 】利用回归分析方法分别将未来股利 和r i m 模型中的关键变量对美国上市公司价值的解释进行了比较，研究发现，未 来股利指标只有2 9 的解释度，而账面价值和剩余收益的折现指标解释度达到 6 8 。这既证实了r i m 模型的有效性，也在一定程度上揭示了会计收益和狰资产 与股票价格之间的关系。在选用预测期问题上，b e r n a r d 进行了深刻的思考。他认 为，模型的应用是建立在对剩余收益的预测基础上的，那么需要多长时间的预测 期才能准确的测算公司的价值呢，答案就是要考虑会计信息的质量，高质量的会计 信息只需要较短的预测期间就可以反映公司价值，b e r n a r d 仅用了四年剩余收益预 测期间，资本成本给予了一个常数赋值，得到6 8 的股价解释度，而在相同预测 期四年的情况下，根据股利折现模型所得到的股价解释度仅为2 9 ，从而实证上 验证了基本会计信息的股价相关性之强。 在进行了实证检验之后，d e c h o w 、h u t t o n 和s l o a n ( 1 9 9 8 ) d 2j 针对作为r i m 模型中三个基本假设之一的剩余收益遵循信息动力学模型进行了实证检验，认为 此前的关于剩余收益模型的实证研究和传统的收益资本化模型差不多，而真j 下体 现r i m 模型特点的关键在于利用信息动力学预测剩余收益。他们实证分析了在剩 余收益预测方面的信息动力学假设，认为此模型可以很好的预测剩余收益，r i m 模型为以后的实证研究提供一个有用了框架，建立了当前会计信息和未来收益之 间的联系，首先强调当期账面净资产与未来剩余收益的的统一，第二，o h l s o n 指 出了将来可以研究的架构，涉及企业增长率和会计谨慎性原则两个方面的影响， 第三，r i m 模型把内在价值建立在当期账面净资产和预期剩余收益的基础上，假 设基础现实性强，而股利贴现模型时常对于股利支付率等指标作出不现实的假设。 k o i io t a ( 2 0 0 2 ) 1 1 3 j 通过对日本股市的会计信息检验，结合线性信息模型证实了 o h l s o n 剩余收益模型在日本股票市场也同样具有较高的解释力。 这些研究证实了奥尔森剩余收益模型的广泛适应性，印证了会计信息对于股 价的影响趋于显著，利用剩余收益模型可以进行较准确的价值评估，h a n d 和 l a n d s m a n ( 19 9 8 ) 利用五级回归得出超过8 0 的拟合度，他们感叹在上市公司财 务报表数据之外所能影响价格的信息比人们想象的要少很多。 1 2 2 国内研究文献 从2 0 世纪9 0 年代初，中国股市建立以来，股票投资就开始进入人们的视野。 开始的股市，制度不完善，上市公司缺乏资金，同时市场上可供投资的金融工具 4 硕一l ：学位论文 少，此时的股市就成为了投资争相热捧的场所。由此也形成了股价脱离价值的局 面，市盈率远远超过正常水平，也注定了中国股市悲喜交加的命运，几近现在， 股市已经历多个涨跌周期。股价究竟是怎么形成的，是由什么来支撑，也引起很 多研究学者的兴趣，出现了一大批研究此领域的文章。许健，魏训平( 2 0 0 4 ) 1 1 4 】 关于价值投资的讨论引起了大家广泛的关注，中国股市究竟何去何从，也是广大 投资者关注的问题。对于价值的研究，成为了研究人员的课题。国内在2 0 世纪 9 0 年代末，汤云为、陆建桥( 19 9 8 ) 5 j 介绍引入了奥尔森剩余收益模型，形成一 批利用剩余收益模型结合中国证券市场实际数据的研究成果，其中实证研究也越 来越多。汤陆( 1 9 9 8 ) 将证券市场会计研究分为两大流派，分别为信息观和计价 模型观，将b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 和b e a v e r ( 1 9 6 8 ) 的研究方法称为信息观，将 2 0 世纪8 0 年代末以后出现的建立在会计信息基础上的计价模型方法称为计价模 型观。b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 通过对盈利与股价作实证分析，发现盈利强的公司， 其股票投资者获得超额报酬就多，从侧面也反映了股价反映了公司的会计信息， 同样b e a v e r 也发现股价对盈利信息有很强的反映。这种方法只研究股价和会计信 息是否相关，而没有考虑会计信息如何作用到股票价格中去，股价是如何对会计 信息做出反应的。在分析剩余收益模型的过程中，汤陆认为上市公司的盈利分为 持续性盈利和暂时性盈利，持续盈利能力代表公司未来持久的获利能力。同时考 虑了各公司在应用会计稳健性原则的差异，所导致的计量结果不会使估值偏离真 实值，其原因在稳健性强的公司盈利反应系数会高于稳健性不足的盈利反应系数。 在国内引入r i m 模型之后，基本趋势是在r i m 模型基础上，引入更多的财 务变量指标，分析这些指标对于中国上市公司内在价值以及估价的影响，揭示其 存在的原因等。赵宇龙( 2 0 0 0 ) 认为从财务报表的角度看，r i m 模型实际上是一种 资产负债表观和损益表观的综合，将会计收益和净资产纳入计量模型中，成为股 权价值的决定因素。 学者们借鉴国外研究经验，针对模型内的主要指标，出现了财务变量对股价 解释力的实证研究。像陆宇峰( 19 9 9 ) i l6 l 利用c o l l i n s ( 19 9 7 ) 的方法，针对我国 证券市场1 9 9 3 1 9 9 7 年数据，对r i m 模型进行了研究，发现样本期间净资产和收 益的联合解释能力呈上升趋势，但净资产的价值相关性在这里并没有增加，股票 价格主要与收益有关。陈信元等( 2 0 0 2 ) i l7 】实证检验了19 9 5 一l9 9 7 三年沪市上市 公司中剩余收益、收益和净资产三个变量对股价解释能力，同时研究了规模和流 通股比例在市场定价中作用。欧阳励励( 2 0 0 8 ) 【i8 j 选择沪深3 0 0 上市公司2 0 0 3 2 0 0 5 年度财务数据作为样本，利用r i m 模型分析了变量对股价的解释能力，结果发现， 剩余收益相对于净资产、会计收益能更多的解释股价波动，但并未超过净资产和 会计收益的联合解释能力，在模型中加入流通股比例和规模变量之后，发现这二 因素均与股价负相关，此点与陈信元( 2 0 0 2 ) 中的检验结果一致，但是没有通过 某于r i m 的我因制造业l ：市公司内神：价值硼f 究 显著性检验；文章中在预测剩余收益的方法上，采用两年预测期间，预测期外的 未来剩余收益在预测的第二年基础上以稳定的增长率增长。 剩余收益模型的思想就是充分利用可得的会计信息，来分析企业的内在价值。 国内也出现了对于财务指标的延伸研究。党建忠、陈军和褚俊红( 2 0 0 4 ) i l9 j 根据 r i m 模型股权估值理论与经验性模型，结合中国证券市场和上市公司特征，改进 后建立新的经验性模型，检验了中国上市公司1 9 9 3 2 0 0 1 年会计报表数据及股票 市价，研究了影响中国上市公司股票价格的因素，发现股价与会计收益、净资产、 公司盈利成长性、公司核心资产盈利能力有正的相关性，与公司规模、流通盘规 模有负的相关性，这些指标对股价具有较显著的解释能力，同时资本结构虽也与 股价相关，但没有表现出明显解释力。相对于像美国这样的成熟市场，国内会计 数据对股价的解释能力有限，同时也反映国内证券市场影响股票价格的非会计信 息因素较多，比如政府政策、监管措施等。文中也揭示了随着证券市场的发展， 会计数据的股价相关性在逐年提高。张人骥( 2 0 0 2 ) 1 2 0 】在剩余收益基本模型的基 础上，引入杜邦财务分析体系思想，把净资产收益率分解为资产周转率、销售净 利率以及权益乘数等指标，经过分解利用更多的财务报表信息，增加估价的可靠 性，以充分利用会计信息进行研究，作者将其命名为剩余收益比率模型r i r 。李 现宗，杨红娟( 2 0 0 6 ) t 2 l 】在基本会计信息基础上，引入了现金流量，研究发现，业绩 良好的企业，收益相关度高于现金流量，而业绩恶化的企业，现金流量相关度高 于收益。 在剩余收益模型中，如何合理地预测剩余收益，是价值评估过程的关键，国 内也出现了相关研究。赵志君( 2 0 0 3 ) 【2 2 】运用剩余收益模型的基本框架，针对估 计剩余收益时可能出现的期限不同，提出公司存续期有限和公司存续期无限但剩 余收益存续期有限两种情况下的内净率决定模型，其指出内在价值决定于净资产、 资本成本、净资产收益率以及公司存续期或剩余收益存续期，并考虑了分红规则 对于内在价值的影响。在实证研究中，赵选择了2 0 0 1 年之前在沪深两市上市的 8 9 5 家a 股上市公司作为样本，发现随着上市年限的增加，上市公司平均净资产 收益率呈逐步下降趋势，上市5 年以上公司的平均净资产收益率已经降低到一年 期银行存款利率水平，低于国债收益率。股票没有投资价值，只是在投机炒作， 形成严重股市泡沫。在利用r i m 模型评估国内证券市场泡沫程度的研究上，刘煌 松( 2 0 0 5 ) 2 3 】认为研究股市的泡沫，首先要界定泡沫的计量问题，绝对规模或者 是相对规模，作者在文中应用改进的r i m 模型测算上市公司的内在价值，依据提 出的泡沫计量标准，计算出股市的泡沫规模。在处理预测期的问题上，刘煌松认 为投资者可以对公司未来发展业绩等做一定期限的预测，更长时间的情况就难以 预测，于是就假定n 年以后的剩余收益的现值之和为零，也就是在公司内在价值 上，只计算净资产以及n 年之内公司的剩余收益现值之和。作者采用的n = i7 年， 6 硕l j 学位论文 计算得到2 0 0 4 年底股市个股的绝对泡沫为1 2 4 元，相对泡沫为2 3 5 3 。 在中国证券市场，存在股权分置的制度问题，这种制度对于会计信息的股价 相关性有重要影响。杨善林、杨模荣和姚禄仕( 2 0 0 6 ) t 2 4 】进行了股权分置改革前后 的对比研究，他们选用2 0 0 6 年4 月3 0 日之前完成股权分置改革所有程序的5 3 9 家公司作为样本，利用r i m 模型分析公司的内在价值，研究发现股权分置改革提 高了上市公司内在价值的股价相关性，降低市场中其他因素对股价的影响，业绩 较差公司股价的相对价值偏离度得到明显改变。 以上的都是对于整个证券市场进行的总体研究，财务指标对于行业范围内的 股价影响，会不会因为行业自身特殊性，而有所不同。支燕( 2 0 0 5 ) 【2 5 l 针对沪深 两市上市的物流行业，在剩余收益模型的基础上，采用1 3 家企业2 0 0 1 2 0 0 4 年四 年财务数据，检验结果发现，r i m 模型对股价有一定的解释力。吕思泓、刘洪渭 ( 2 0 0 7 ) 【2 6 】选择沪深两市最新上市的信息技术类8 5 家上市公司作为样本，运用 r i m 模型，检验结果发现剩余收益和净资产与股价有较大的正相关性，但对股价 的解释力相对有限，在增加技术和人力资本变量后，前两者仍有正的股价相关性， 同时模型的拟合度提高3 8 ，提高了对股价的解释能力。这两个行业由于新兴、 高附加值的特点，使得基本财务指标似乎不能显著解释股价，所以针对行业自身 的特点，要选择有针对性的财务变量，来解释价格相关性。总的来看，国内研究 是利用剩余收益模型，实证检验变量对于股票价格的解释力。 1 3 本文的内容框架与研究方法 1 3 1 研究内容 第一章介绍论文的选题背景及研究意义，对国内外相关文献，介绍本文所涉 及的概念，介绍国内外目前上市公司内在价值评估现状，最后说明本文的论文结 构安排及主要内容。 第二章论述上市公司的内在价值评估理论，并选用最新的模型一剩余收益模 型。 第三章确定上市公司的剩余收益，进行公司内在价值的实证分析。搜集上市 公司样本数据，计算公司内在价值。重点及难点是选择合适的方法预测剩余收益 r i 。实证分析会计信息对股价的解释程度，分别就分行业和制造业整体做检验分 析，并根据上市公司的内在价值分年度测算行业股价偏离度。 第四章对完善公司内在价值评估体系提出建议。 结论总结本文实证研究结果。 桀于r i m 的我同制造业l ：市公司内n ：价值研究 1 3 2 研究框架 1 3 3 研究方法 本文应用细分行业和总体制造业相结合的分析方法，分别采用了在分年度的 纵向比较以及分行业的横向比较以及整体样本的总结归纳等方式，研究股价及其 影响因素的相关性，并利用统计方法对公司的内在价值研究，分行业分析股价偏 离度。 1 4 本文的创新点和不足 ( 1 ) 股票价格取自年报次年的五月份最后五个交易同算术平均值，可以避免 一些偶然因素。 ( 2 ) 采用制造业的数据，同时细分八个行业逐行业分析研究 ( 3 ) 引入可以代表资本结构的变量一资产负债率，以及投资者关注较多的现 金流量一经营活动现金净流量和现金净流量变量。 ( 4 ) 对基本模型中的资金成本比率作了调整，认为实际资会成本r l 和投资 者要求的必要报酬率r 2 是不同的概念。 ( 5 ) 本文所用的样本中造纸行业样本量较少，对该行业分析可能产生影响。 8 硕j 二学位论文 第2 章公司内在价值评估方法 2 1 传统的公司内在价值评估方法 巴菲特的导师格雷厄姆第一个在证券分析【2 7 1 中这样阐释了”内在价值”的 概念：“证券分析家似乎总是在关注证券的内在价值与市场价格之间的差距。但是， 我们又必须承认，内在价值是一个非常难以把握的概念。一般来说，内在价