（金融学专业论文）基于“新特里芬悖论”下的石油计价体系的稳定性分析.pdf

基于“新特里芬悖论”下的石油计价体系的稳定性分析中文提要 中文提要 一直以来，由于美元在国际货币体系中的霸主地位，作为国际贸易最重要的 组成部分，石油贸易大多以美元计价和结算。但形成于布雷顿森林体系下的“特 里芬悖论”已经揭示了这种以单一国别货币充当国际货币所存在的巨大风险，这 种风险最终导致了布雷顿森林体系的崩溃。种种迹象显示，近年来在以美元为主 的石油计价体系中也越来越凸显出类似“特里芬悖论”的矛盾，与此同时欧元却 以其优异的表现不断博得国际社会的青睐，使得在石油计价货币领域中以欧元取 代美元的呼声和行动此起彼伏。 本文从介绍石油美元计价体系的形成历史出发，通过深入研究新的国际环境 下“新特里芬悖论”对于石油计价体系所带来的影响，揭示了石油计价体系未来 可能的变革趋势，并通过博弈论及数学模型的方法从两个方面剖析这种变革发生 的现实可能性，最终针对这种可能性，结合我国实际情况提出深化我国外汇储备 体制改革等政策建议。 关键词：石油美元、石油欧元、特里芬悖论、石油计价体系、稳定性 作者：熊菲 指导老师：乔桂明 t h e s t a b i l i t ya n a l y s i so fp e t r o - c u r r e n c ys y s t e m a c c o r d i n g t o n e wt r i f f i nd i l e m m a a b s t r a c t a st h em o s ti m p o r t a n tp a r to fi n t e r n a t i o n a ll l a d e ，t h ec o u n t i n g c u r r e n c yo f p e t r o l e u mt r a d ei sa l w a y su s i n gu sd o l l a rb e c a u s eo ft h eh e g e m o n yr o l eo fd o l l a ri n i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r ys y s t e m b u t “t r i f f md i l e m m a t h a te m e r g e sf r o mb r e t t o n w o o d sh a sr e v e a l e dt h eh i g hr i s ko fu s i n gs i n g l en a t i o n a lc u r r e n c ya si n t e r n a t i o n a l c u r r e n c y , w h i c hc a u s e dt h ec o l l a p s eo fb r e t t o nw o o d s s o m ee v i d e n c e ss h o wt h a t , t h e p e t r o d o l l a rs y s t e mh a sa l s oa p p e a r e dt h ec o n t r a d i c t i o nl i k e t r i f f md i l e m m a i nr e c e n t y e a r s ，a n di nt h em e u n w h i r e , t h ee u r og a i n sm o r ea n dm o r ef a v o rb e c a u s eo fi t s g o o d p e r f o r m a n c e s ot h e r ea r em o r ea n dm o r ev o i c e sa n db e h a v i o r st h ee u r ot a k i n gp l a c eo f t h ed o l l a r 勰t h ec o u n t i n gc w r c yo f p e t r o l e u mt r a d e s t a r t i n gf r o mt h eh i s t o r yo f p e t r o d o l l a ts y s t e m , t h i sp a p e rr e s e a r c h e st h ei n f l u e n c e o f 嘲e wt d f f md i l e m m a u p o nt h ep e t r o - e u r r e n e ys y s t e mi nt h en e wi n t e r n a t i o n a l c o n d i t i o n , a n dr e v e a l st h ed e v e l o pt r e n do ft h i ss y s t e m i ta l s oa n a l y s e st h ep r a c t i c a l p o s s i b i l i t yo f t h i st r e n dt h r o u g hg a m et h e o r ya n dm a t h e m a t i c a lm o d e l a tl a s t ，t h i sp a p e r g i v e ss o m ea d v i c e sa c c o r d i n gt oo u rc o u n t r y sr e a l i t y , s u c h 勰d e e p e n i n go u rp o l i c y r e f o r m a t i o ni nf o r e i g ne x c h a n g er v - 络e r v ea n d o n k e y w o r d s ：p e t r o d o l l a r , p e t r o e n r o ，t d t t md i l e m m a , p e t r o - e u r r e n e ys y s t e m ，s t a b i l i t y i i w r i t t e nb y ：x i o n gf e i s u p e r v i s e db y ：q i a ng u i m i n g 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 ：州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名：煎壅日期：兰唑 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：垒：韭 日期：垫z 生壬 导师签名：，趁纥日期：z 2 z ：兰：三 基于。新特里芬悖论”下的石油计价体系的稳定性分析 第一章引言 第一章引言弟一早j l 舌 一、问题的提出 1 9 4 4 年建立的布雷顿森林体系总共运行了2 7 年，其间经历了由盛及衰直至 1 9 7 1 年的崩溃。罗伯特特里芬( r o b e r tt r i f f m ) 教授在1 9 6 0 年发表的黄金与美 元危机自由兑换的未来一书中预见性地提出了以单一国别货币充当国际货 币的内在不稳定的观点，即“特里芬饽论”。最终布雷顿森林体系的崩溃也证实了 特里芬教授的预言，充分说明了“特里芬悖论”可能引发的潜在的巨大危机。当 今国际货币体系凸现的种种似曾相识的现象一再向我们证明，“特里芬悖论”在以 美元为主体的现代国际货币体系下仍发挥着巨大的作用，它决定了目前国际货币 体系同样存在着内在不稳定性，决定了它的脆弱性。 被称为“黑金”的石油是世界上最主要的工业原料，石油贸易也是世界上规 模最大的国际贸易，因此石油计价体系是国际货币体系的重要组成部分。长期以 来，石油贸易大多以美元计价和结算。但近年来以美元为主的石油计价体系也越 来越凸显出类似“特里芬悖论”的矛盾。与此同时欧元却以其优异的表现不断博 得国际社会的青睐，使得在石油计价货币领域中以欧元取代美元的呼声和行动此 起彼伏。这些情况再次证明了当今石油美元计价体系的脆弱性，因此非常有必要 从“特里芬悖论”的角度对石油美元计价体系进行深入的分析，探究石油计价体 系的未来走向，傲到未雨绸缪，防患于未然。 从我国的现实出发，虽然我国并非石油计价货币提供国，但我国却已成为世 界第二大石油进口国，在石油贸易中占有相当大的比重，因此石油计价体系的未 来与我国经济发展同样具有十分密切的关系。更为重要的是，它还影响到我国外 汇储备币种选择和比例的确定，从而必然对我国正在进行的外汇储备体制改革产 生深远的影响。这就是本文选题的意义之所在。 二、国内外文献回顾 近年来随着石油价格的起起落落，国内外对于石油问题的关注已经达到了前 所未有的高峰，这些研究大多是从以下角度进行研究的： 1 、油价提高导致石油进口成本增加对世界各国经济的影响 基于“新特里芬悖论”下的石油计价体系的稳定性分析第一章引言 这方面的研究在国内外可以说是汗牛充栋，有官方数据说明，也有民间学者 的实证研究，但得出的结论大多是一致的，即随着油价的上涨，世界经济增速会 下降。如世界经合组织测算，通常条件下国际油价每桶上涨l o 美元，将引起世界 经济下降o 2 5 ，其中发达国家经济下降o 2 ，发展中国家经济下降o 7 。国内 如柳正( 2 0 0 4 ) 对我国1 9 9 3 年至2 0 0 0 年的g d p 、石油进口量和价格波动进行综 合分析也显示：油价每上涨1 并持续一年时间，就会使我国的g d p 增幅平均降 低0 0 1 个百分点。 2 、石油美元与石油欧元计价货币地位之争 这一热点是从美国发动伊拉克战争开始的，由此引发了石油美元与石油欧元 计价货币地位之争。如c 6 i l i n n u n a n ( 2 0 0 4 ) 从伊拉克战争入手，深究了美国发动 伊拉克战争的起因归根结底是为了打击欧元，说明伊拉克战争实际上是美国为防 止欧元与美元竞争石油计价货币地位而采取的应对之策。邹新( 2 0 0 3 ) 也认为， 美国发动伊拉克战争是为了遏制国际资本流向欧洲和美元汇率下跌趋势，也就是 打压欧元，以维持美元霸权地位。管清友，张明( 2 0 0 6 ) 则从国际石油交易的计 价货币为什么是美元这一问题着手，回顾了石油美元计价体系的历史以及欧元启 动后在国际石油交易领域对美元形成的挑战，认为石油交易计价货币的选择问题 实际上是一个政治问题，得出了要从根源上切断石油美元计价机制的结论。 事实上，自欧元启动以来，在国际货币体系中，有关欧元能否担当足以与美 元竞争的国际货币的话题就一直是个热点问题，这方面的文章主要集中在对现行 国际货币体系中美元与欧元的地位这一重点研究。国外如l i w e n h a o ( 2 0 0 4 ) 直接 指出当前国际货币体系中最重要的问题就是美元与欧元的国际货币地位之争。国 内有鲁世巍( 2 0 0 6 ) 等从美元霸权的兴衰，美国经济实力的变化以及美元与欧元 的汇率表现等方面全面阐述了欧元对美元在国际货币体系中形成了强有力的竞争 另一方面，也有单纯研究“特里芬悖论”的理论，最著名的就是提出该理论 的罗伯特特里芬( 1 9 6 0 ) 教授发表的黄金与美元危机自由兑换的未来一 书，首次提出了“特里芬悖论”，并揭示了布雷顿森林体系双挂钩的内在危机，奠 定了该理论的基础。随着布雷顿森林体系的崩溃，“特里芬悖论”得到了实践的检 验，但随后牙买加体系下国际货币体系的繁荣稳定使得人们渐渐失去了对这一理 论的关注。2 0 世纪9 0 年代以后，伴随着世界范围内几次大的金融危机的爆发，有 关新形势下的“特里芬悖论”又引起人们的注意，也就是所谓的“新特里芬悖论”。 2 基于“新特里芬悖论”下的石油计价体系的稳定性分析 第一章引言 这其中国际上比较重要的学术观点有：马克麦考利( 2 0 0 3 ) 首次提出了“新特 里芬悖论”：从美国与东亚国家资本流动关系出发，考察在美国经常账户赤字不可 持续条件下，美国国际金融中介地位与其吸收国际投资头寸状况恶化之间的冲突。 罗纳德麦金农( 2 0 0 3 ) 说明了目前的美元本位制下东亚国家面临的两难困境， 是对“特里芬悖论”在新的国际环境下表现的具体阐述。在国内有陈志昂( 2 0 0 4 ) 从历史和现实的角度研究了“新特里芬悖论”的形成机理，并提出美元与欧元的 国际货币地位之争等。 综上所述，可以说在学术界专门将“特里芬悖论”与石油计价货币之争结合 起来研究的论文几乎没有，他们有的是专门研究现行国际货币体系中的“特里芬 悖论”，在这个的过程中可能稍稍提到在国际石油贸易中也存在这一问题，但没有 作深入研究，也没有给出相应的政策建议；还有的专门研究石油计价货币之争的 论文却只是泛泛谈到这一现象，而没有深入研究造成这一现象的原因何在，也就 是说没有充分考虑“特里芬悖论”带来的影响，因此得出的结论只能是流于表面， 而没有探求到问题的实质。 三、本文研究思路与框架 本文主要研究“新特里芬悖论”对于石油计价体系所带来的影响，以及石油 计价体系未来可能的变革趋势，并通过博弈论及数学模型来剖析这种变革发生的 现实可能性，最终针对这种可能性，结合我国实际情况提出相应的政策建议。 本文共分为六个部分。 第一部分为引言，主要介绍了文章选题的意义，国内外文献回顾，本文研究 思路、框架、创新与不足以及对后续研究的设想等； 第二部分是背景分析，简单介绍了石油美元的定义、形成原因及其对目前石 油美元计价体系的重大意义； 第三部分是理论评述，首先介绍了布雷顿森林体系和“特里芬悖论”的提出， 然后着重分析了“新特里芬悖论”及其在石油美元计价体系中的影响； 第四部分是对石油计价体系的稳定性和变革趋势进行分析，从理论与实践两 方面入手剖析了目前石油美元计价体系的脆弱性，提出了未来可能的变革方向， 即由美元与欧元共同充当石油计价货币，并充分运用博弈论和相关数学方法分析 了这种变革发生的现实可能性； 第五部分是本文的总结，针对本文提出的观点，结合各国特别是我国的实际 3 基于。新特里芬悖论”下的石油计价体系的稳定性分析第一章引言 情况提出相关政策建议； 最后一部分为本文的结束语，对本文中心思想作出归纳，并指出本文的一些 不足之处，以便进行后续研究。 四、本文创新与后续研究 虽然近年来有关石油问题的研究较多，但从金融角度研究石油计价货币体系 的相对较少，在国内方面结合布雷顿森林体系和“特里芬悖论”来系统研究这一 问题的几乎没有，本文就是以这一角度为切入点进行深入研究的。这是本文的创 新之一。 同时，由于石油问题也是国际政治关注的一个重点，本文在研究方法上除了 从理论上运用数学模型进行分析外，也充分考虑了政治性的多方博弈，从而选择 博弈论的方法从另一个角度分析，最终得出结论。 但由于目前美元与欧元的地位悬殊，难以取得模型所需的有效数据，同时受 到篇幅所限，本文未能对模型进行实证的检验，这是本文的一个不足之处。因此， 本文的后续研究将从这一角度出发，对模型进行实证分析。 4 基于“新特里芬悖论”下的石油计价体系的稳定性分析 第二章石油美元及石油计价体系的形成与影响 第二章石油美元及石油计价体系的形成与影响 第一节石油美元的定义及其产生的原因 上世纪7 0 年代中期由于石油价格大幅提高，石油输出国的石油收入大量增加， 其国际收支经常项目随之出现巨额盈余。在石油盈余资金中，美元所占比重最大， 故称为石油美元( p e t r o d o l l a r ) 。它的定义有广义和狭义之分。广义的石油美元是 指产油国出口石油和相关技术所得的全部外汇收入；狭义的石油美元是指产油国 的国际收支经常项目下的盈余资金，即石油输出国石油出口的美元收入加上其他 商品和劳务出口的全部外汇收入，在扣除进口必要的商品和劳务开支以及私人单 方面转移净额后的盈余资金回( 本文如无特别指出，均指广义的石油美元) 。因此， 通常将以美元计价和结算的石油计价体系称之为石油美元计价体系。 石油美元大量产生的直接原因是石油价格的大幅提高。事实上，由于油价飙 升，历史上曾经爆发过三次石油危机，这三次石油危机爆发的结果，均使油价上 涨了2 至4 倍，使得石油输出国的石油收入激增，逐渐积累成如今数额巨大的石 油美元。我们首先对三次石油危机进行回顾与分析。 一、第一次石油危机及其影响 1 9 7 3 年1 0 月，以色列和阿拉伯国家之间爆发了战争。为了抗议美国和荷兰对 以色列的支持，包括绝大多数石油生产大国的国际卡特尔石油输出国组织，即欧 佩克( o p e c ) 中的阿拉伯成员国强制该组织通过了一个对美国和荷兰的石油禁运 决议由于害怕石油输出方面更大的混乱，购买者努力增加预防性石油存货，从 而抬高了石油的市场价格。因为石油市场这种情况变化的刺激，欧佩克成员国开 始提高它们的主要顾客大石油公司的价格。到1 9 7 4 年3 月，石油价格涨到原 来的4 倍，从战争爆发前的3 美元一桶升到1 2 美元一桶。持续3 年的能源危机对 发达国家的经济造成了严重的冲击，从而触发了二战后最严重的全球经济危机。 在这场危机中，美国的工业生产下降了1 4 ，日本的工业生产下降了2 0 以上， 所有工业化国家的经济增长都明显放慢，美国道琼斯工业指数在不到两年的时间 内从顶峰到低谷下跌了4 5 ，从1 9 7 3 年的顶部时1 0 6 7 点直跌到1 9 7 4 年的底部时 5 7 2 点，以后整整耗费了十年精力才使道琼斯指数恢复原位。同时，因为价格上涨 。引自杨力：试论。石油美元体制”对美国在中东利益中的作用，阿拉伯世界，2 0 0 5 月第4 期，p 1 8 - 2 1 5 基于。新特里芬悖论”下的石油计价体系的稳定性分析第二章石油美元及石油计价体系的形成与影响 增加了石油进口国的支付负担，所以许多国家经常项目的赤字增加。全部工业化 国家的经常项目收支从1 9 7 3 年的1 4 1 亿美元盈余变为1 9 7 4 年的2 1 4 亿美元赤字。 同期内，主要石油出口国以外的欠发达国家的经常项目赤字，也从3 5 亿美元增加 2 1 8 亿美元。 二、第二次石油危机及其影响 1 9 7 8 年底，世界第二大石油出口国伊朗的政局发生剧烈变化，伊朗亲美的温 和派国王巴列维下台，该国的石油出口受到破坏，从而引起了第二轮石油价格的 上涨，引发第二次石油危机。此时又爆发了两伊战争，石油产量受到影响，从每 天5 8 0 万桶骤降到1 0 0 万桶以下，打破了当时全球原油市场上供求关系的脆弱平 衡。随着产量剧减，全球市场上每天都有5 6 0 万桶的缺口。油价在1 9 7 9 年开始暴 涨，从每桶1 3 美元猛增至1 9 8 0 年的3 4 美元。这种状态持续了半年多，此次危机 成为上世纪7 0 年代末西方经济全面衰退的一个主要诱因，在1 9 7 8 年到1 9 8 0 年间 所有工业化国家的通货膨胀都大大加剧，产出的增长普遍放慢，失业率普遍上升。 1 9 7 9 年美国和英国的通货膨胀率都达到1 3 3 。西方七大工业国家的国民生产总 值增长率从1 9 7 8 年的4 3 降到3 5 。这次石油危机对发展中国家的影响也很大， 1 9 7 9 年发展中国家的国际收支逆差达4 5 0 亿美元，外债总额增加到2 5 0 0 - - - 3 0 0 0 亿 美元。但这些变化不像第一次石油危机时那样一致，也不那样剧烈。 三、第三次石油危机及其影响 1 9 9 0 年8 月初伊拉克攻占科威特之后，伊拉克遭受国际经济制裁，使得伊拉 克的原油供应中断，国际油价因而在三个月内从每桶1 4 美元急升至4 2 美元的高 点。美国经济在1 9 9 0 年第三季度加速陷入衰退，最终导致全球g d p 增长率在1 9 9 1 年跌破2 。但此后，国际能源机构启动了紧急计划，每天将2 5 0 万桶的储备原油 投放市场，使原油价格在一天之内就暴跌l o 多美元。以沙特阿拉伯为首的欧佩克 也迅速增加产量，很快稳定了世界石油价格。因此，这次高油价持续时间并不长， 与前两次危机相比，对世界经济的影响要小得多。故很多人认为这次油价的上涨 并不能算是一次真正意义上的石油危机，而只是油价的一次剧烈波动而已o 。 进入2 l 世纪以后，石油价格的上涨狂潮更是不断上演，从2 0 0 1 年到2 0 0 6 年 6 月底，油价已经由每桶不足2 0 美元上涨到7 5 美元。很多学者甚至认为这是人类 。引自殷建平：上世纪7 0 年代两次中东石油危机给我们的警示，石油大学学报( 社会科学版) ，2 0 0 5 年l o 月第2 l 卷第5 期，p 9 1 2 。 6 基于“新特里芬悖论”下的石油计价体系的稳定性分析 第二章石油美元及石油计价体系的形成与影响 历史上第四次石油危机( 见图1 1 ) 。 钳籼1 黼娑翟嚣舻m s o l ，饼：i 跏j 州t lc 。呻嘲 0 0 0 6 ，瞅r 神翱s 甜、謦8 删；艚s t 。l 耐t 啊 r 卿 融h f o d 州 图1 1 ：五年来美元标价的石油价格( w t i 价格，美元桶) 资料来源：美国联邦储备委员会网站，h t t p ：f e d e r a l r e s e r v e g o v 无论这是否算第四次石油危机，毋庸置疑的是，经过多轮的油价上涨，石油 输出国在其中积累了大量的石油美元( 如表1 1 所示) 。 表1 1 ：2 0 0 4 年世界十大石油输出国及其日出口量 ( 单位：百万桶) 排名国家日出口量 l 沙特阿拉伯8 7 3 2 俄罗斯 6 6 7 3 挪威 2 9 l 4 伊朗 2 5 5 5委内瑞拉2 3 6 6 阿拉伯联合酋长国 2 3 3 7 科威特 2 2 0 8 尼日利亚 2 1 9 9墨西哥 1 8 0 l o 阿尔及利亚 1 6 8 总计 3 3 4 2 资料来源：美国能源情报署网站，h t t p ：w w w e i a d o e g o v 基于。新特里芬悖论”下的石油计价体系的稳定性分析 第二章石油美元及石油计价体系的形成与影响 上表是2 0 0 4 年世界十大石油输出国所出口石油的数量，按2 0 0 4 年美国国内 原油平均价格每桶3 6 7 7 美元计算，仅2 0 0 4 年一年，这十大石油输出国就获得超 过5 8 2 7 亿美元。管中窥豹，可见一般，随着石油价格突破7 5 美元甚至更多，这 些石油输出国所获得石油美元将更为可观。根据美国能源部预测，全球2 1 个石油 出口大国2 0 0 5 年共出口高达7 4 2 8 亿美元的石油，2 0 0 6 年达到7 2 2 1 亿美元。同时， 据国际货币基金组织( i m f ) 统计，这些石油出1 3 国2 0 0 5 年共获得逾4 0 0 0 亿美元 的经常项目盈余，较2 0 0 2 年增加4 倍，用实际价值计算，这几乎比7 0 年代前两 次石油危机之后的1 9 7 4 和1 9 8 0 年的盈余翻了一番( 2 0 0 5 年中国和其他亚洲经济 体的经常项目盈余加起来也只有1 8 8 0 亿美元) 。很明显这些国家无论如何努力也 无法通过进口等价的商品来平衡他们的国际收支。根据i m f 预测，石油出口国2 0 0 3 年至2 0 0 5 年间仅使用了约4 0 的石油出1 ：3 收益来消费( 在2 0 世纪7 0 年代和8 0 年代初则为7 5 ) ，至于剩下的约6 0 ，大都以各种形式投入到国际资本市场。目 前全球产生的石油美元估计有8 0 0 0 亿到1 0 0 0 0 亿美元，且随着石油价格的不断上 涨，石油输出国获得的石油美元将越来越多。 石油输出国在获得巨额石油美元后，往往将其中的大部分投入到国际资本市 场，通过存款、贷款、投资和进口贸易等方式，使石油美元又回流到石油输入国， 一般学术界称之为石油美元回流。石油美元由于数额巨大，掌控国家较为集中， 行动方向具有同向性，成为国际资本市场上不可小觑的一支重要力量，因此有关 石油美元及其流向的消息常常能够引起国际市场的震动，尤其是石油美元回流对 维持石油美元计价体系具有+ 分重大的意义。 第二节石油美元及其回流对石油美元计价体系的影响 由于国际石油贸易是世界上最大宗的商品交易，而且大多以美元计价，因此 由美国主导的石油美元计价体系至少包括了两个关键问题： 一是如何确保美元作为交易媒介的垄断地位。美国只有确保石油交易绝大部 分以美元计价和结算，才能确保石油美元计价体系带来的巨大利益，维持美国在 全球的货币霸权，才能继续稳定美国在世界上的强势地位和形象。这是美国维持 其全球领导地位的基础。 二是如何实现石油美元的回流。必须强调的是，本文分析的石油美元计价体 系中的回流问题与2 0 世纪7 0 年代和8 0 年代学术界讨论的石油美元回流不完全是 8 基于“新特里芬悖论”下的石油计价体系的稳定性分析第二章石油美元及石油计价体系的形成与影响 一个概念。当时，由于o p e c 成员国积累了巨额的国际收支经常项目盈余，一方 面他们迫切需要将难以完全吸收的石油美元投放到国外市场，另一方面非产油发 展中国家需要从国际金融市场融资以弥补其国际收支逆差，这就形成了石油美元 回流。因此，后者讨论的石油美元回流包括两个问题，一个是资金回流( r e c y c l i n g ) ， 其石油盈余资金通过投资或贷款从石油生产国回到石油消费国；另一个是资金转 移( s w i t c h i n g ) ，即石油盈余通过金融市场( 如欧洲货币市场) 或国际金融机构( 如 国际货币基金组织) 在各个逆差国家之间进行适当的再分配，使逆差国所获得的 贷款与它们的国际收支赤字大体相等，也就是要按各国的需要回流。由此可见， 当时学者们讨论的石油美元回流主要是流向国际收支赤字的国家。而本文所说的 石油美元回流是指在美国建立起的石油美元计价体系中，大部分由美国印制的石 油美元最终又回流到美国，途经有二：开放金融市场和扩大对中东的技术、军事 贸易( 由于研究的有限性，本文不涉及第二个途径) 。 一、石油美元回流渠道 美国通过向石油输出国开放金融市场，吸纳它们的巨额石油美元资本。为加 强石油美元的回流，美国进行了一系列的金融改革和金融创新，7 0 年代相继建立 起各种商品和金融期货市场，8 0 年代逐步放松金融管制，让尽可能多的石油美元 大量进入美国各类金融市场，在获取投资收益的同时也繁荣了美国的金融市场。 归纳一下，除去用于消费的部分，石油美元回流至美国一般有以下几个渠道： l 、存于美国本土银行或欧洲美元市场。 这是最传统的方式，例如，相对保守的沙特阿拉伯将其所拥有的石油美元主 要通过存款来保存，其持有的存款货币银行资产从1 9 7 3 年的不到4 亿美元增长到 1 9 9 4 年的1 8 8 亿美元。当然，近年来由于受美国反恐政策的影响，这些阿拉伯国 家担心财产被没收，更多的是把钱存放在欧洲美元市场，而不是美国本土的银行 因此，石油美元时期大量的富裕资金推动了欧洲美元市场的发展。据统计，在o p e c 成员国可供运用的资金中，约有l 3 投放在欧洲货币市场，其中，大部分采取欧 洲美元存款的形式。由于对利率较敏感，流动性过强，这些美元容易在美元利率 升高时需求增加，在美元利率降低时需求减少，进而对美元汇率波动影响较大， 这将不利于石油美元计价体系的稳定。 2 、投资于美国金融市场。 鉴于美国高度发达的金融市场，石油美元非常青睐投资于美国证券市场。特 9 基于。新特里芬悖论”下的石油计价体系的稳定性分析第二二章石油美元及石油计价体系的形成与影响 别是在第二次石油危机以后，石油美元大量进入美国长期证券市场。1 9 7 8 年和1 9 8 4 年全部外国持有的美国长期证券分别为9 9 0 亿美元和2 6 8 0 亿美元，而中东石油出 口国持有的美国长期证券在这两年分别为1 9 0 亿美元和4 5 0 亿美元，比例达到2 0 * o 和1 7 。从中可以看出，石油美元的回流对繁荣美国证券市场提供了巨大支持， 对支撑美国“双赤字”也起了较大的作用。 3 、投资于美国企业或实业。 这是近年来的新趋势。这些石油美元主要是通过进入对冲基金和海外金融公 司，或流入外国的私人股权投资公司来完成收购或投资。在美国，其优良的港口 和利润丰厚的军火公司成为这些投资公司的猎取目标。这种投资方式一般周期长， 资金来源和收益都比较稳定，而且由于资金雄厚，对美国实体经济的发展比较有 利，能取得很好的经济效益。只是这种方式也有其局限性：美国政府出于担心先 进技术的泄漏、威胁国家安全或保护本国投资者利益等方面的考虑，因此限制很 多，外国资本一般较难进入其垄断行业以获取更高的收益，现实中真正成功收购 的案例也比较少。 由以上可以看出，石油美元流入美国的主要途径是通过虚拟经济而非实体经 济进入，而众所周知，虚拟经济特别是金融市场的波动性又是任何其他经济现象 所不可比拟的，所以可以说，石油美元计价体系本身就是建立在一个很不稳定的 基础上的。 二、石油美元及其回流对石油美元计价体系的影响 事实上，正是因为石油美元通过购买大量美元资产回流到美国，美国巨额的 贸易赤字和财政赤字在一定程度上才得以弥补。弗雷德伯格斯滕曾经指出，“美国 是世界最大的赤字国和债务国，在过去1 0 年每年都有5 0 0 0 多亿美元的外资流入， 填补贸易赤字和国内低储蓄造成的资金不足。当前美国经济及对外政策面临的严 峻挑战是，如何避免国外投资者不愿弥补美国每天需要的4 0 亿美元资金缺头，甚 至大量抛售境外流通的1 0 0 0 0 0 亿美元”。由此可见，对于美国而言，这种石油美 元回流是不可中断的，否则美元会发生信用危机。因此，美国绝不会允许美元作 为全球石油交易媒介的垄断地位发生动摇。 那么具体而言，石油美元及其回流到底有哪些重要性昵? 一方面，基于石油在整个国家运行中的命脉地位，如果石油不以美元计价， 自然不会产生数额如此巨大的石油美元，各国不再需要储备过多美元，这样，美 1 0 基于。新特里芬悖论”下的石油计价体系的稳定性分析第二章石油美元及石油计价体系的形成与影响 国就无法获得因为担当国际货币发行国所获取的更多的铸币税和通货膨胀税。有 学者推测，美国在信用货币体系建立的近3 0 年里，借助美元代行国际货币的便利， 获得的国际铸币税远远超过国际货币基金组织估算的1 5 0 亿美元，而这其中有相 当大部分是由石油贸易所带来的。同时，美国向来采用美元贬值的手段来达到既 促进出口又减少债务的目的，如果少了石油贸易这块大蛋糕，这种手段能取得的 效果将大打折扣。 另一方面，如果石油美元不能保证回流到美国，而是寻找其他的投资领域， 这对于整个石油美元计价体系，甚至整个美元本位制体系，都具有毁灭性的打击。 因为无法想象，美国经济自身形成的巨额“双赤字”如果没有外国资金的流入， 单靠国内那几乎为零或负数的极低储蓄率，该如何支撑得起美元的币值。 从理论上说，石油美元能否回流，石油输出国手中的石油美元是去购买美元 资产还是以其他货币计价的资产完全取决于各国石油美元持有者所做出的投资决 策。我们知道，沙特阿拉伯、科威特和阿联酋及大多数海湾国家是将其货币钉住 美元，这可能意味着，跟亚洲各中央银行一样，他们将会继续偏爱美元。不过需 要指出的是，与中国的出口盈余不同，石油美元大多数并不是在官方的储备内进 行管理的，而是由石油稳定基金之类的机构管理，这些机构不受央行持有流动性 资产的那些规则的约束，其目的是收益最大化。因此，石油出口国的资产比亚洲 中央银行的资产更容易四处流动。虽然迄今为止，大量石油美元都变成了相对具 有流动性的美元资产，从而支撑了美元的币值。但是，假如美元汇率开始出现下 滑趋势，或者美国利率下调，这笔资金可以很快撤离。可想而知，到那时候美元 汇率将会一泻千里，更为严重的是产生美元信任危机，这将给美国经济以沉重的 打击。这就是石油美元计价体系中的致命缺陷。 基于“新特里芬悖论”下的石油计价体系的稳定性分析第三章。特里芬悖论”及对石油美元计价体系的影响 第三章“特里芬悖论 及对石油美元计价体系的影响 第一节布雷顿森林体系及对“特里芬悖论”的解释 一、布雷顿森林体系的主要内容 第二次世界大战以后，资本主义世界建立了一个以美元为中心的国际货币体 系，即布雷顿森林体系。该体系下的国际货币制度是以黄金美元为基础的， 实行黄金美元本位制：规定美元按3 5 美元等于1 盎司黄金与黄金保持固定比 价，各国政府可随时用美元向美国政府按这一比价兑换黄金。因此，布雷顿森林 体系的主要内容又被称为“双挂钩”，即美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩。 这种“双挂钩”使得美元不仅成了确定成员国币值的标准，而且成了等同于黄金 的储备货币，形成了以美元为中心的国际货币体系。在这个体系中，储备货币和 国际清偿力的主要来源依赖于美元，美元成了一种关键货币。它既是美国本国的 货币，又是世界各国的货币，即国际货币，这就是布雷顿森林体系的根本特点 布雷顿森林体系的建立，在二战后相当一段时间内，确实克服了战前的国际 货币秩序的混乱局面，为成员国经济发展提供了稳定和合作的国际经济环境，促 进了战后经济的恢复和发展，促进了国际贸易的发展和多边支付体系、多边贸易 体系的建立和发展，“那是一个实际增长迅速、国际收支良好的相对无通货膨胀的 充分就业时代”回( 约翰威廉逊，1 9 8 3 ) 。美元等同黄金，作为黄金的补充源源不 断地流向世界，一定程度上弥补了当时普遍存在的清偿能力和支付手段的不足， 因而有利于推进外汇管制的放松和贸易的自由化，并对国际资本流动和国际金融 一体化起到了积极的推动作用。 二、美元危机与布雷顿森林体系的崩溃 应该注意的是，布雷顿森林体系实际上是美元霸权下的国际货币合作，这种 合作体系本身也存在诸多问题，如下所述： 首先，由于美元享有一种特权地位，这就必然在国际货币金融合作的利益分 。引自约翰威廉逊开放经济与世界经济) 中译本3 7 5 页，北京大学出版社，1 9 9 1 年版 1 2 基于“新特里芬悖论”下的石油计价体系的稳定性分析第三章“特里芬悖论”及对石油美元计价体系的影响 配和责任分担方面产生许多问题，特别是必然加深美国与其它国家的矛盾； 其次，布雷顿森林体系存在着自己无法克服的内在矛盾，在世界经济发生变 化的过程中，这个内在矛盾最终导致了它的崩溃。事实上，正是由于布雷顿森林 体系存在这一无法克服的内在矛盾，使得在其作用发挥一段时间后就进入一个美 元危机不断爆发直至崩溃的过程。 所谓美元危机，是指美元在对外价值下降的形势下，世界上出现用美元向美 国兑换黄金，并在国际金融市场上大量抛售美元、抢购黄金和其他货币，造成黄 金价格上涨和美元汇率下跌的现象。究其本质而言，实际上美元危机是指人们怀 疑美元的兑换性，由此引发抛售美元的危机，故又称美元信心危机。 表2 1 布雷顿森林体系建立与美元危机爆发过程一览表 年份事件 布雷顿森林体系的建立：美元同黄金挂钩，各国货币同美元挂钩。美元补充黄金， 1 9 4 3 等同黄金，作为世界清偿力的主要来源。 第一次美元危机：1 9 6 0 年，美国对外短期债务( 衡量美元外流的重要指标) 首次 1 9 6 0 超过了它的黄金储备额。人们抛售美元，抢购美国的黄金和其他硬通货。 第二次美元危机：1 9 6 8 年，由于越战的扩大，美国财政金融状况明显恶化，国内 通胀加剧，美元对内不断贬值，外汇市场上对美元投机增加，造成美国黄金储备大 1 9 6 8 量流失，无力维护美元与黄金的固定比价，美国被迫实行。美元双价制”，这实际 上意味着布雷顿森林体系的局部瓦解。i m f 创设特别提款权。 第三次美元危机：1 9 7 1 年，外汇市场上大量抛售美元，抢购黄金和硬通货，美国 1 9 7 1 对外短期负债与黄金储备的比率达到战后历史最高点。尼克松政府被迫宣布停止美 元与黄金的兑换，这实际上已经意味着布雷顿森林体系的崩溃。 资料来源：根据姜波克：国际金融新编整理，2 0 0 1 由表2 1 可以看出，从布雷顿森林体系建立到崩溃的短短二十余年里，总共爆 发过三次大规模的美元危机，每一次危机的爆发都导致了美元汇率的贬值和美国 黄金储备的大量减少，美国为保卫美元的黄金基础，不得不大量抛售黄金，导致 黄金储备的大量流失。1 9 5 7 年，美国的黄金储备为2 2 8 亿美元，占全球黄金储备 的6 2 。1 9 6 8 年则下降到1 0 9 亿，比重为2 8 。1 9 7 1 年，美国的黄金储备进一步 下降到1 0 2 亿，不得不宣布停止兑现黄金。 美国曾采取各种各样的措施以维持美元与黄金的固定比例，如第一次美元危机爆 基于“新特里芬悖论”下的石油计价体系的稳定性分析第三章“特里芬悖论”及对石油美元计价体系的影响 发后，美国分别与若干主要工业国家签订了“互惠信贷协议”( s w a p a g r e e m e n t ) o ， 在基金组织的框架内建立了“借款总安排”( g e n e r a la r r a n g e m e n tt ob o r r o w ) o 和 “黄金总库”( g o l dp 0 0 1 ) 圆，以此与各主要工业国家合作维护外汇市场的稳定和 金价的稳定、保持美元的可兑换性和固定汇率制。但这些措旌由于美国的国际收 支状况不断恶化，以及美国与其它西方国家之间的利益分歧和矛盾激化，都只是 在危机时设法抵挡一阵，在频繁和猛烈的危机面前，都无异于杯水车薪，根本无 济于事。它们未能解决布雷顿森林体系最根本的缺陷，最终，布雷顿森林体系由 于其内在机制的矛盾而走向瓦解。 三、“特里芬悖论”对布雷顿森林体系崩溃的解释 1 9 6 0 年，美国耶鲁大学经济学家罗伯特特里芬( r o b e r tt r i f f m ) 出版了黄 金与美元危机自由兑换的未来一书，他敏锐地指出了布雷顿森林体系的内 在矛盾，认为这个体系的根本特点已经决定了其核心矛盾，“在日益发展的世界经 济中，黄金已远远不能为国际流动资金提供充足的供给。近年来，世界流动资金 需要量的一半以上来源于巨额增长的外汇储备，尤其是与黄金并列的美元结余。 但这种趋势预示着，在将来世界货币体系的稳定性方面存在极为不安定的因素”回， “美元或英镑结余的增长似乎不可能长期解决黄金产量不足的问题，来满足日益 发展的世界经济对国际流动资金或清偿能力的需求” ，“我国( 指美国，笔者注) 黄金储备超过对外国的短期负债( 包括债券和证券) 的数额的这种减少倾向 显然不能无限制的继续下去，他最终会损害到外国人把美元视为安全的储备积累 手段的信心”o ( 罗伯特特里芬，1 9 6 0 ) 。这里所说的布雷顿森林体系的“极为不 安定的因素”就是所谓的“特里芬悖论”( 强伍nd i l e m m a ) 。 “特里芬悖论”通俗的说，即国际清偿力和国际流动性完全依赖于一个国别 o 。互惠信贷协议”：是美国于其他1 4 个国家签订的、彼此间在规定的期限和规定的金额内利用对方货币来 干预外汇市场、稳定汇率的一种协议 o “借款总安捧”；使国际货币基金组织于1 0 个工业国家( 美国，英国、法国、加拿大、联邦德国、日本、 意大利、荷兰，比利时、瑞典) 于1 9 6 1 年1 1 月签订，并于1 9 6 2 年1 0 月生效的借款协议。当时签订该项 借款协议的主要目的是为了从美国以外的9 国借入资金以支持美元，缓和美元危机，维持国际货币体系的 正常运转 o “黄金总库”：是美国、英国、法国、联邦德国、意大利、荷兰、比利时和瑞典8 国中央银行于1 9 6 1 年1 0 月达成的共同出金以维持金价稳定和布雷顿森林体系正常运转的一线协议。黄金有英国中央银行英格兰银 行代为管理，在金价i - 涨时，就在伦敦市场上抛出黄金l 当金价下跌时，就买进黄金，以此来调节市场的 黄金供求，稳定金价 o 引自罗伯特特里莽黄金与美元危机自由兑换的未来 中译本“页，商务印书馆，1 9 9 7 年版 。引自罗伯特特里芬黄金与美元危棚广一自由兑换的未来 中译本5 8 页，商务印书馆，1 9 9 7 年版 。引自罗伯特特里芬黄金与美元危机自由兑换的未来 中译本6 5 页，商务印书馆，1 9 9 7 年版 1 4 基于。新特里芬悖论”下的石油计价体系的稳定性分析第三章“特里芬悖论”及对石油美元计价体系的影响 货币( 美元) 的外在供给，这种清偿能力的创造机制与其他国家对该制度的信心 之间存在着根本性矛盾。在对国际资本流动进行严格管制的条件下，该制度是依 靠美国国际收支赤字提供清偿能力的，但是在长时期内，这种慢性赤字将会破坏 人们对美元的信心。外国持有的美元数量增加了，但是得不到美国持有黄金的支 持和兑换，最终的结果可能就是人们对这种制度失去信心。反过来，人们的信心 一旦丧失，就会导致对黄金美元联系制的投机性冲击，货币会变得越来越不 稳定，进而动摇布雷顿森林体系的基础。“不是美国成功地消除它的国际收支逆差， 使世界经济的增长因累积得比较严重的清偿能力短缺而受到抑制，就是美国继续 赤字，使得早晚势必发生信任危机”。 归根结底，“特里芬悖论”解释的是，布雷顿森林体系的内在不稳定性来源于 美元的二重身份，即它既是美国的国别国币，又是主要的世界货币，这种二重身 份包含着两种自身不可克服的内在矛盾。 第一，二战后初期，美国之所以能以一国别货币取得国际货币地位，是以当 时美国拥有雄厚的经济实力和国际收支盈余为基础的；但在美元一身二任的条件 下，美国对外债务随着资本主义世界各国持有的美元储备的增加而扩大，各国持 有美元储备的增加又以美国国际收支逆差作为前提条件。也就是说，美国要想维 持美元的国际货币地位，使美元继续作为各国愿意接受并储藏的国际储备资产， 就不能要求其国际收支持续顺差；而美国国际收支长期处于逆差，又必然动摇其 他各国对美元的信心，最终导致美元在国际货币体系中霸主地位的衰落。因此， 美元作为国际储备货币使美国处于进退两难的境地。 第二，作为美国的国别货币，美元币值的高低势必随着其国内经济形势的变 化而经常变化；而作为国际货币，则要求美元的币值大