（金融学专业论文）我国封闭式基金折价的行为金融学解释和影响因素分析.pdf

中国科学技术大学研究生毕业学位论文 摘要 现代金融理论是建立在市场有效假说的基础之上，该假说认为证券的价格等于其基础价 值。但是国外的研究发现，封闭式基金i p o 时一般会溢价发行，但一段时间以后便开始折价 交易。封闭式基金的这种现象严重挑战着现代金融理论的基石。传统的代理成本理论、资产 流动性不足理论、资本利得税理论和业绩理论虽然在一定程度上可以解释封闭式基金折价， 但是并不能完全说明问题的症结所在。 我国的封闭式基金也经历了从溢价发行到折价交易的过程，但对于我国封闭式基金折价 成因的研究却存在着许多矛盾，本文试图用行为金融学的投资者情绪理论解释我国封闭式基 金折价交易的现象。本文实证研究的结果证实我国封闭式基金市场上存在噪音交易者，封闭 式基金会受到噪音交易者情绪的影响，因而：( 1 ) 、我国封闭式基金折价同向变动而与股票市 场无关；( 2 ) 、新基金会在老基金溢价或者折价相对较小的时候发行；( 3 ) 、我国封闭式基金 的折价与小盘股的收益呈现正相关。 在此基础上本文提出了影响我国封闭式基金折价的多因素模型，并且运用p a n e ld a t a 的 合并回归模型、固定效应模型和随机效应模型进行了计量分析，结果发现：( 1 ) 、我国封闭式 基金的折价与股票市场无关；( 2 ) 、封闭式基金的折价与基金规模有关小规模基金的折价 率低；大规模基金的折价水平高；( 3 ) 、封闭式基金的折价具有季节特点，本文总结为“四月 效应”四月份我国封闭式基金的折价的变化最大：( 4 ) 、封闭式基金的折价呈现“均值回 归”的特点；( 5 ) 、基金管理公司和基金的业绩对封闭式基金的折价有影响业绩越好，基 金的折价水平越低，同时受到来自基金管理因素的影响越少。 关键词：封闭式基金折价行为金融学噪音交易者投资者情绪p a n e ld a t a 3 主里型兰垫查查兰竺塞生望些兰垡笙兰 a b s t r a c t t h em o d e mf i n a n c et h e o r yi sb a s e do nt h ep i l l a ro fe f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s f e m h ) ，w h i c h s t a t e st h a tt h ep r i c eo fas e c u r i t yi se q u a lt ot h e “f u n d a m e n t a lv a l u e ” b u tc l o s e d e n df u n d ss t a r to u ta tah i g hp r e m i u m ，t h e nm o v et oah e a v yd i s c o u n t t h i s i sc a l l e d “c l o s e d e n df i m dp u z z l e ”，w h i c hh e a v i l yc h a l l e n g e st h em o d e mf i n a n c e t h e o r y n o n eo f t r a d i t i o n a lt h e o r yo f a g e n c yc o s t s ，i l l i q u i d i t yo f a s s e t s ， c a p i t a lg a i n s t a xl i a b i l i t i e sa n d p e r f o r m a n c e i sc a p a b l e o f e x p l a i n i n g t h ec l o s e d e n df u n d p u z z l e a l t h o u g h c h i n e s em u t u a l 血n dm a r k e ti s v e r yy o u n ga n di m m a t u r e ，t h e p h e n o m e n o no fc l o s e d - e n df u n dp u z z l ea l s oe x i s t s ，w h i l ee x p l a n a t i o ni si nac h o r e s a n de v e nr e v e r s a l i nt h i sp a p e r ，w e p r e s e n t si n v e s t o rs e n t i m e n tm o d e l t oe x p l a i nt h e c l o s e d e n df u n dd i s c o u n t o u r e m p i r i c a ls t u d ys u p p o r t so u rp r e d i c a t i o n s d i s c o u n t so n v a r i o u sf u n d sm u s tm o v e t o g e t h e r ；n e wf u n d sg e ts t a r t e dw h e ns e a s o n e df u n d ss e l la ta p r e m i u m o ras m a l ld i s c o u n t ，a n dt h a td i s c o u n t so nt h ef u n d sf u c t u a t et o g e t h e rw i t h p r i c e so fs m a l l c a ps e c u r i t i e sa f f e c t e db y t h es a m ei n v e s t o rs e n t i m e n t a tt h es a m et i m e ，w e p r e s e n taf a c t o rm o d e la n du t i l i z et h ep o o l e dr e g r e s s i o n m o d e l ，f i x e de 行e c ta n dr a n d o me 肫c tm o d e lo f p a n e ld a t at oa n a l y z et h ef a c t o r s o u r e m p i r i c a ls t u d y r e s u l ts h o w st h a t ：( 1 ) t h es t o c km a r k e ta n ds i z ee f f e c td o n ta f f e c tt h e d i s c o u n tl e v e lo fc l o s e d e n df u n d ；( 2 ) s m a l ls i z ec l o s e a - e n df u n d se n j o yal o w e r d i s c o u n tr e l a t i v et ol a r g es i z ef u n d s ；( 3 ) d i s c o u n tc h a n g eo fc l o s e d e n df u n d se x h i b i ta l l a p r i le f f e c t ；( 4 ) d i s c o u n to f c l o s e d e n df u n d sr e v e r tt ot h em e a nl e v e lo f a l lt h ei n d u s t r y ( 5 ) f u n dm a n g e ra n dp e r f o r m a n c ed or e l a t e sw i t ht h ec l o s e d - e n df u n dd i s c o u n t k e yw o r d s ： c l o s e d e n df i u n dd i s c o u n t ，b e h a v i o rf i n a n c e ，n o i s e t r a d e r , i n v e s t o r s e n t i m e n t ，p a n e ld a t a 4 中国科学技术大学研究生毕业学位论文 第一章前言 现代金融理论是建立在市场有效假说( e m h ) 之上的，市场有效假说认为：证券的价格应 等于其基础价值( f u n d a m e n t a lv a l u e ) ，即在现有可知的信息基础上的预期现金流量的折现。既 然基金的资产主要是证券，那么基金的价值应等于其所持有的证券投资组合的市值，这个值 减去负债就等于基金的净资产。按照有效市场假说，则封闭式基金的价格应该等于其净资产 值。 国外学者的研究表明，封闭式基金的首次发行( i p o ) 价格一般有l o 左右的溢价，这个 溢价的大部分构成了基金发行上市和开始运作需要的费用。但封闭式基金在发行之后的一段 时间内( 通常为1 2 0 天) ，溢价消失，并出现1 0 左右的折价；其后，封闭式基金的交易将一 直维持在折价状态。在封闭期内，基金的折价呈现大幅度的波动，且不与基金资产净值成固 定比例。图1 1 显示了1 9 7 0 到1 9 9 8 年美国和英国封闭式基金平均折价率的变化。 封闭式基金折价交易的现象令人十分困惑：当市场上现有的基金以折价交易时，投资者 为什么愿意以溢价的方式购买新发行的基金昵? 对封闭式基金折价困惑的理性解释已有很多。 传统的解释诸如代理成本理论、资产流动性不足理论、资本利得税理论和业绩理论等虽然在 一定程度上可以解释封闭式基金之谜，但是并没有说明问题的症结所在。 1 9 9 0 年，d el o n g ，j b r a d f o r d ，a n d r e is h l e i f e r ，l a w r e n c eh s u m m e r s 在政治经济 学杂志上发表了一篇题为“n o i s et r a d e rr i s ki nf i n a n c i a lm a r k e t s ”的文章，作者认为金融市 场上存在理性的“套利者”和大量的非理性的“噪声交易者”。“噪声交易者”的非理性行为 导致了封闭式基金折价。1 9 9 1 年，l e e 、s h l e i f e r 和t h a l e r 在d s s w 模型的基础上用投资者 情绪来解释封闭式基金折价，他们认为当投资者对未来预期乐观时，封闭式基金就出现溢价， 当对未来悲观时，就出现折价。他们同时认为封闭式基金的折价与股票市场的收益、和小公 司效应有关系。 我国自1 9 9 8 年4 月我国首只封闭式证券投资基金上市以来。我国封闭式基金也经历了 由溢价发行到折价交易的变化，如图1 2 所示，从1 9 9 8 年4 月7 日分别在上交所和深交所上 市的基金开元和基金金泰开始起，封闭式基金出现了大幅度的溢价，1 年以后封闭式基金就出 现了折价交易的现象。但以后新发行的基金在首次发行期间仍然会有较高的溢价2 0 0 2 年4 月以后封闭式基金整个行业就开始了大幅度的折价交易。 我国也有不少学者开始对这种现象进行研究，但研究的结果却十分矛盾。因此，本文试 图用新的方法来研究究竟为什么封闭式基金的这种现象在我国也会出现? 到底是什么因素会 影响封闭式基金的折价? 全文共分为五章：第一章提出了本文要研究的问韪：第二章探讨了 封闭式基金折价的理论基础，回顾了封闭式基金折价研究的中外文献：第三章实证研究了行 中国科学技术大学研究生毕业学位论文 为金融学中的投资者情绪和我国封闭式基金折价的关系。第四章在分析了其它可能影响我国 封闭式基金折价的因素股票市场、小公司效应、季节效应、基金的规模、基金管理人和 基金的业绩的基础上，提出了影响我国封闭式基金折价的多因素模型，并且运用p a n e ld a t a 的 计量方法进行了实证研究。第五章对本文的研究进行了总结和展望。 6 中国科学技术大学研究生毕业学位论文 第二章封闭式基金折价理论 第一节封闭式基金折价的传统解释 1 、代理成本理论 “代理成本理论”( a g e n c yc o s t s ) 认为，基金的日常运作需要成本，如基金管理人的报酬、 管理费用等，由于这些成本，基金的市场价格应当低于其资产净值。但是由于基金的管理成 本占基金资产净值的比例较小，并且变化不大。它可以解释为什么基金通常以折价的形式交 易，但不能解释为什么基金有时以相当大的溢价交易，也不能说明为什么折价率会发生变化， 并且基金之间的折价相互联动。 2 、资产流动性不足理论 “资产的流动性不足理论”( i l l i q u i d i t yo f a s s e t s ) 认为，些基金把大量的资金投资于在一 定时间内有流通限制的股票( r e s t r i c t e ds t o c k ) 上，由于这类股票的流动性较差。用其市值计算 资产净值实际上是夸大了基金的真实资产净值。因此，持有大量这种股票的基金价格应当有 较多的折价。但事实上，许多封闭式基金持有的这种股票非常少，所以这种情况对这些基金 折价的影响不大。其次基金可能过多地持有某一公司的股票由于流动性风险，这种股票 的实现价值必然低于其公告的资产净值，从这一角度来看基金应当有一定程度折价。不过， 当封闭式基金转成开放式基金之后，基金仍然可能持有较多的某一股票，而基金却不再折价 了。这种现象，该理论却无法解释。 3 、资本利得税理论 p r a n ( 1 9 6 6 ) 最早指出。当投资者购买了含大量未实现资本升值的封闭式基金时，投资者 需承担潜在的资本利得税赋。当基金将来卖出相应资产，实现这些资本升值时，必须要支付 资本利得税。因而基金资产净值中包含越多的未实现资本升值，基金折价的比例也应越大。 但是这一理论也存在着缺陷，即当封闭式基金转型为开放式基金后未实现资本升值并没有 减少，按理说基金的折价比例也不应当发生变化。而实际中转型发生后折价即消失了。显 然这一观点无法解释这一现象。此外，b o u d r e a u x ( 1 9 7 3 ) 的研究表明，潜在的资本利得税赋对 基金的折价影响很小。因此，该理论对基金大幅折价的解释有限。 4 、业绩理论 m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 认为基金的折价反映了公众对基金业绩的预期。基金管理人管理能力作为 种资产，其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理技能，能够以 非常好的业绩( 如能够超过市场平均水平) 回报基金投资者，基金可溢价：反之，基金则应折 价。然而实际中过去业绩表现较好的基金，将来的业绩并不一定就好，这使得这一理论的应 7 中国科学技术大学研究生毕业学位论文 川性不强。而且统计数据表明美国证券市场中收益超过市场平均水平的基金也常常发生折 价。 这些理论虽然在一定程度上可以解释封闭式基金的困惑，但没有说明问题的症结所在。 都存在者不足的地方。既然传统的理论无法解释封闭式基金的折价，那么人们开始从投资者 行为的本身开始寻找原因。 第二节封闭式基金折价行为金融学解释 b l a c k ( 1 9 8 6 ) 最早对噪声与噪声交易者的概念进行了经典、明确的界定。他认为，噪声是 与信息相对的概念。信息是交易者据以正确预测与基础资产价值变动有关的信息，噪声则是 与基础价值无关但可能影响资产价格使之非理性变动的错误信息，这一错误信息可以使资产 价格偏离资产均衡价值。现实中信息与噪声很难区分，如果交易者可以很清楚地辨别那些是 噪声那些是信息，那么就不会形成噪声。这就是说，交易中总会有一些把噪声视为信息的人。 b l a c k 将这一行为称作噪声交易，而将进行噪声交易的人称为噪声交易者，利用信息进行交易 的人成为套利者。 d e l o n g ，j b r a d f o r d ，a n d r e is h l e i f e r ，l a w r e n c e1 4 s u m m e r s ( 1 9 9 0 ) 等人的研究发现 由于噪声交易者的长期存在，持有封闭式基金的风险包含两部分：持有基金投资组合的风险 和噪声交易者风险。其中噪声交易者风险为当基金折价时。理性的套利者若要购买基金，必 须要考虑不久的将来噪声交易者可能会更加悲观，并驱使基金市场价格进一步下跌的风险。 如果套利者在基金价格恢复之前必须卖出清算他就会遭受损失。对这一损失的担心会限制 他初始的套利行为。 l e e s h l e i f o r 和t h a l e r 总结了封闭式基金4 个令人困惑的现象。 1 基金会以溢价发行，即使市场中存在基金折价时，投资者还会以溢价购买新基金： 2 虽然基金在开始时存在溢价，但交易一段时间后就普遍折价： 3 基金折价会大幅波动，且显现“均值回归”的特性： 4 当基金清算时。股价会上升且折价显著的缩小。 这四种现象被称为“封闭式基金之谜”。l e e s h l e i f o r 和t h a l e r 在d s s w 的基础上提 出了“封闭式基金之谜”的投资者情绪理论。他们认为，封闭式基金的持有者中有一些是噪 音交易者，噪音交易者对未来收益的预期很容易受到不可预测的变动的影响。当噪音交易者 对收益持乐观态度时基金的交易价格就会上涨，出现相对于基金资产净值的溢价：当噪音交 易者对收益持悲观态度时，基金的交易价格就会下跌，出现折价。因此，持有封闭式基金就 有两部分风险；基金资产价值的波动风险和噪音交易者情绪的波动风险，投资者持有封闭式 基金比持有基金投资组合的风险更大。如果噪音交易者风险具有系统性，那么理性投资者就 8 中国科学技术大学研究生毕业学位论文 会要求对此进行补偿。封闭式基金的市场价格应低于其投资组合的资产净值，由此产生了封 闭式基金的长期折价交易现象。 这个观点还解释了为什么封闭式基金在最初卖出时会获得溢价。基金发行人会选择在投 资者气势旺盛的h 寸候发行新的基金，因为他f f i h 道封闭式基金此时可以溢价发行。而当一个 封闭式基金清盘的时候投资者无需担心有噪音交易者情绪的干扰，因为噪音交易者知道在 清盘的时候封闭式基金的价格和资产净值是相同的。因此，投资者就不再要求对噪音交易者 风险取得补偿基金的价格就会回复到资产净值。 这一理论的解释与封闭式基金折价问题的主要特征相符即基金在大部分时间里是以折 价交易的。而在封闭式基金发行上市时，由于新基金没有可供比较的历史经营记录，同时为 保证新基金的发行成功，基金发起人通常也要做大量的宣传。将基金未来的收入前景描述得 几近完美，给投资者以很大的想象空间。由于认知偏差的存在，噪音交易者对封闭式基金会 非常乐观，这种乐观的程度远远超出了对基金未来业绩的理性预期，从而导致基金的过度交 易，使基金的交易价格高于其资产净值产生溢价。其次。这一理论指出，封闭式基金的折 价率随投资者对基金未来收益水平预期的情绪而波动。 封闭式基金的风险包括基金投资组合的风险和噪音交易者情绪风险两部分。由此可以得 到的一个推论：由于封闭式基金的交易价格反映了广泛的投资者情绪的变化，而不是每一个 基金本身的管理或运作的特殊变化，因此，封闭式基金折价率及折价率的变化在各个基金之 间应该是高度相关的。也就是说，即使基金持有的基础资产的现金流没有变化，封闭式基金 间的价格应该发生同向变动( c o m o v e m e n t ) 。因为如果噪音交易者变得非理性悲观的话，他们 会把封闭式基金的份额全部卖出。从而在不受现金流影响的情况下把价格压下来。 封闭式基金折价的行为金融学解释模型不仅可以对平均收益水平做出预测，还可以做出 同向变动方式的预测。l e e ， s h l e i f o r 和t h a l e r 的理论依据是噪音交易者风险具有系统性， 他们计算了封闭式基金的折价率和主要由个人持有的其它一些资产( 如股票) 的关联性，实证 结果是它们之间具有强的正相关性，这也说明了噪音交易者风险具有系统性。同向变动表明 封闭式基金的折价率本身就可以用来反映投资者情绪指数。 第三节影响封闭式基金折价的因素 a r m m e r ( 1 9 9 0 ) ；和b a u r 。c o h e l h o 与s a n t o n i ( 1 9 9 6 ) 年用时间序列的方法来研究封闭式基金折 价，他们把管理费用作为折价率波动的一个因素。p o n t i f f ( 1 9 9 7 ) 年发现封闭式基金的超额波动 部分可由市场风险、小公司风险、b o o k - t o - m a r k e t 风险和影响封闭式基金的共同风险因素来解 释f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ，1 9 9 5 ，1 9 9 8 ) 年发现了影响封闭式基金折价的三个因素，即市场因 素、小公司溢价因素和b o o k - t o - m a r k e t 因素。l e e ， s h l e i f o r 和t h a i e “1 9 9 1 ) 年提出了“投资 9 中周科学技术大学研究生毕业学位论文 者情绪”因素封闭式基金的折价向所有基金的平均水平变动。w e i s s ( 1 9 8 9 ) 和l e v i s 与 t h o m a s ( 1 9 9 5 ) 的研究发现，随着封闭式基金从上市起溢价开始减少，折价幅度开始增大， 这也就是说封闭式基金的折价与基金的年龄有关系。t h o m p s o n ( 1 9 7 8 ) 和p o n t i f f ( 】9 9 5 ) 年的研 究发现，封闭式基金的折价表现出均值回归( m e a n r e v e r s i o n ) 的现象单个封闭式基金的 折价开始向所有封闭式基金折价的平均水平靠近。c h a y 和t r c z i n k a ( 1 9 9 9 ) 年的研究表明封闭式 基金的折价反应了投资者对该基金未来投瓷业绩的预期，这就表明封闭式基金的折价与基金 的业绩有关。最后。基金管理公司的管理能力也可能对封闭式基金的折价产生影响。 第四节我国封闭式基金折价的研究 对中国封闭式基金折价的研究主要集中在两个方面： 1 、行为金融学中的投资者情绪因素是否可以解释我国封闭式基金的折价? 张俊生( 2 0 0 1 ) 通过对上交所交易的1 2 只封闭式基金从1 9 9 8 年1 0 月到2 0 0 2 年周折价 率的研究发现投资者情绪无法解释我国封闭式基金的折价。饶育蕾和杨琦( 2 0 0 3 ) 年对2 0 0 0 年以前上市的1 9 只基金从1 9 9 8 年4 月到2 0 0 1 年6 月的数据进行了实证研究，认为行为金融 学可以解释我国封闭式基金的折价。 2 、影响我国封闭式基金折价的因素 王锦凌( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 9 年1 1 月2 6 日至2 0 0 1 年3 月1 6 日期间，我国基金份额在1 0 亿元 以上的2 2 只基金的周折价率进行了研究发现：我国封闭式基金的折价水平与股票指数的变化 具有一定的相关性：基金规模是影响封闭式基金折价水平的重要因素。基金规模越大，封闭 式基金的折价越大；基金的业绩与折价率负相关。王凯涛，孙开连和陈金贤( 2 0 0 3 ) 年对2 0 0 0 年】月以前上市的2 0 只基金作为样本，时间从1 9 9 9 年4 月1 日到2 0 0 1 年9 月7 目的周折价 率进行研究发现基金的溢价和未来一周的业绩存在显著的相关性。 l o 中国科学技术大学研究生毕业学位论文 第三章投资者情绪和我国封闭式基金折价 本文从三个方面来研究投资者情绪和封闭式基金折价的关系，即：( 1 ) 、封闭式基金折价 率的是否会同向变动? ( 2 ) 、封闭式基金上市的时机：( 3 ) 、封闭式基金折价与小公司效应。 由于我国目前还没有封闭式基金到期或者封闭式基金转换成开放式基金的例子，所猷本文无 法研究封闭式基金开放对折价率的影响。 第一节研究方法 1 投资者情绪的定义 根据l e e ， s h l e i f o r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 我们把投资者情绪定义为基金折价率的加权平均 指数 其中 帅= w ，d i s c , ( 3 1 ) 彬= 善盟( 3 2 ) n a v , , 净i 跳铲等 8 ， m 圪是基金在，时刻的基金净值，最是基金f 在7 时刻的价格。我们把投资者情绪的变 动定义为： 厢但= v w d , 一v w d , 一l( 3 4 ) 2 研究方法 ( 1 ) 、封闭式基金折价的同向变动 我们首先对基金的折价率与投资者情绪指数和股票市场的收益率进行皮尔逊相关性检 验( p e a r s o n c o r r e l a t i o n ) a 然后对基金折价率的变化与投资者情绪指数的变化以及股票市场收 益率的变化也进行皮尔逊相关性检验。通过以上两个检验来验证如果封闭式基金的折价与股 票市场无关，同时投资者情绪不是个别基金所特有的话，则基金的折价及折价率的变化应该 相关。 ( 2 ) 、基金上市时机的选择 投资这情绪理论认为新基金会在老基金溢价交易或者折价幅度较小的时候发行上市。为 中国科学技术大学研究生毕业学位论文 了检验我国封闭式基金上市的时机，我们通过对有新基金上市时市场上所有基金前一个月豹 加权平均折价率和没有新基金上市时所有封闭式基金的加权平均折价率进行显著性检验。如 果新基金上市时前一个月的加权平均折价率小于没有新基金上市时的加权平均折价率的话 就证明新基金的发行符合投资者情绪理论的判断。 ( 3 ) 、封闭式基金折价与小公司效应 由于基金的投资者大多为个人，并且理论上认为市值规模小的上市公司的股票也大多被 个人投资者所持有，所以投资者情绪应该同时影响封闭式基金的折价和小公司股票的收益。 为了验证我国封闭式基金的折价和小公司同样受到投资者情绪的影响。本文把2 0 0 0 年以 前在沪深交易所上市的7 9 5 只股票( 剔除s t ) 按照1 9 9 9 年年末的流通市值用聚类分析的方法 分成1 0 组，然后按照每只股票月初在各个组的市值权重来计算该组的月加权平均收益率，然 后建立如下的回归模型： r 只t = a n + p l i a v w d , + p n r m t + s n t 3 5 ) r 只是第f 组股票在f 时刻的月收益率，尼m 是f 时刻市场的收益率。f = 1 ，2 ，1 0 。 第二节实证分析 1 、数据描述 本文选取了2 0 0 0 年以前上市的2 0 只基金中分别属于8 家基金管理的1 8 只基金作为样本， 时间跨度从2 0 0 0 年1 月1 日到2 0 0 3 年1 2 月3 l 目，分别按照( 3 _ 3 ) 、( 3 】) 和( 3 4 ) 式计算基 金每月的折价率、投资者情绪指数和投资者情绪指数的变动。并且我们用上证指数的收益率 来来表示股票市场的收益率。 2 、基金折价率之间的同向变动的检验 表2 反应了封闭式基金月折价率、投资者情绪指数和股票市场之间的相关关系；表3 反 应了封闭式基金月折价率变化、投资者情绪指数变动和股票市场收益之间的相关关系。从这 两个表我们可以看出我国封闭式基金折价高度相关这一结果和l s t 所做的检验结果是 类似的，但是我国封闭式基金折价的相关性更好。我们所选取的1 8 只基金月折价率之间的平 均相关系数高达0 8 2 7 ，要比l e e ， s h l e i f o r 和t h a l e r 得出的美国封闭式基金月折价率的平 均相关系数0 5 3 0 大的多，基金折价率变动之间的平均相关系数为0 4 8 1 。而l s t 的结果为 0 ，2 4 8 。 表2 和表3 的统计结果表明。基金的折价率与投资者情绪指数显著相关。其中基金的折 价率与投资者情绪指数的相关系数都通过了l 的显著性检验，而基金折价率的变化与投资者 情绪指数的变化除基金景搏不显著，基金景阳在5 的水平下显著外，其余基金都在1 的水 平下显著。表2 和表3 的统计结果同时显示，无论是封闭式基金的折价还是封闭式基金折价 1 2 中国科学技术大学研究生毕业学位论义 率的变化都没有与股票市场的收益率呈现出相关性。 3 、封闭式基金上市的时机 图3 表示了我国每月上市的封闭式基金的数量和前一个月加权平均折价率之间的关系。 从图中可以看出我国封闭式基金上市时前一个月的市场平均折价水平相对比较低，比如1 9 9 8 年4 月到1 9 9 9 年1 1 月和2 0 0 1 年6 月到2 0 0 2 年9 月。表4 则对我们所选择的基金样本在有新 基金上市是前一个月的加权平均折价率和没有新基金上市的加权平均折价率进行了显著性检 验。从1 9 9 8 年4 月到2 0 0 3 年1 2 月之间，3 0 个月有新基金上市，3 9 个月没有基金上市。新 基金上市时前一个月折价率的加权平均为1 0 ，0 5 ，没有新基金上市时的月加权平均折价率为 - 4 6 0 前者远高于后者，并且统计结果显示有新基金上市和没有新基金上市时的平均折价率 的差在1 的置信水平下显著。这个结果也就表明，我国封闭式基金也是在老基金溢价交易或 者折价率相对较低的时候上市。 4 、封闭式基金折价与小公司效应 表5 是按照方程( 3 5 ) 对每组股票组合的收益率与市场收益率和封闭式基金折价进行回归 的结果。1 0 个组回归的调整后的月2 都在0 , 7 以上，说明方程回归的效果比较好。统计结果同 时表明，每组股票的收益率的系数在1 附近，市值最小的组的口系数为1 0 6 ，而市值最大 的组的系数为o 9 0 。对于组1 ，也就是市值最小的公司。加权平均折价率与股票组合的收益 率回归的系数为o 1 5 ，通过5 的显著性检验，这也就是说加权平均折价率每月减少1 。股 票组合的收益率就会每月上升0 1 5 。在我们研究的期间内加权平均折价率的中位数为 1 2 6 3 5 9 ，也就是说这和第一组股票每月1 8 的收益的波动相联系。第一组股票每月收益 率的中位数为一1 1 2 即说明如果控制市场收益率，封闭式基金折价率的2 3 可以由小公司效 应来解释。 对于组2 到组6 ，股票组合的收益率与加权平均折价率回归的系数都通过了1 0 的显著 性检验。而对于市值较大的组7 到组1 0 ，股票组合的收益率与加权平均折价率回归的系数没 有表现出明显的显著性。 从回归的结果我们发现了一个非常有意思的现象：加权平均收益率的回归系数随着股票 组合市值的增大在单调递减。对于市值最小的公司组合的收益率与加权平均折价率的回归系 数最大- 而市值最大的公司组合的收益率与加权平均折价率的回归系数昂小。 第三节结论 本文从三个方面来研究我国封闭式基金折价受到投资者情绪的影响。我们实证检验的结 果发现- 我国封闭式基金的折价与股票市场的收益无关而与投资者情绪的指数高度相关 同时封闭式基金的折价趋向于同向变动这就说明我国封闭式基金市场存在噪音交易者。 中国科学技术大学研究生毕业学位论文 当噪音交易者对收益持悲观态度时，无论股票市场的表现如何，基金的交易价格就会下跌， 出现折价。因此，在我国持有封闭式基金就有两部分风险：基金资产价值的波动风险和噪音 交易者情绪的波动风险，投资者持有封闭式基金比持有基金投资组合的风险更大。如果噪音 交易者风险具有系统性，那么理性投资者就会要求对此进行补偿。封闭式基金的市场价格应 低于其投资组合的资产净值。由此产生了封闭式基金的长期折价交易的现象。 另外实证检验的结果表明，我国新的封闭式基金会在老基金溢价交易或者折价水平较低 的时候上市。因为基金管理公司知道在投资者情绪最旺盛的时候发行新基金往往会溢价 发行，对公司最有利。 同时。我国封闭式基金折价与小市值公司收益的关系非常明显一般认为市值较小的公 司通常被大量的小投资者所持有，小公司的收益的波动往往可以看作是由于投资者情绪的波 动所造成，这也从另一个侧面支持了我国封闭式基金的折价会受到投资者情绪的影响。 由于我国目前还没有封闭式基金到期或者封闭式基金转换成开放式基金的例子所以本 文无法研究封闭式基金开放对折价率的影响。虽然如此本文实证研究的结果仍然表明我国 封闭式基金受到噪音交易者情绪的影响，因而会出现溢价发行，折价交易的现象。 1 4 中国科学技术大学研究生毕业学位论文 第四章影响我国封闭式基金折价的因素 通过第三章的实证研究，我们发现我国封闭式基金的折价很大部分上可以看作是由中小 投资者晴绪的波动造成的，但是我们还想知道，除了投资者情绪的波动之外，其它的诸如季 节、均值回归、基金规模、管理人、基金业绩箨因素是否会对我国封闭式基金的折价产生影 响，通过这些研究有助于我们能够清楚的认识封闭式基金折价。 传统的多因素模型没有考虑样本个体的特性，而我国封闭式基金的数目不是很多，而且 封闭式基金成立的时间又不很长，因此传统的多因素模型不利于分析我国封闭式基金。本文 提出用p a n e ld a t a 的多因素模型来分析影响我国封闭式基金折价的因素。 p a n e l d a t a ( 面板数据或平行数据) 是用来描述一个总体中给定样本在一段时间的情况， 并对样本中每一个样本单位都进行多重观察。这种多重观察既包括对样本单位在某一时点上 多个特性进行观察，也包括对该样本单位的这些特性在一段时间的连续观察连续观察将得 到数据集称为面板数据。简单的说面板数据就是既包括横截面数据也包括时间序列数据。 伴随着经济理论，计算机技术和统计方法的发展，p a n e ld a m 在经济学领域的应用逐渐 被经济计量学家推广。在宏观经济领域，它被广泛应用于经济增长、技术创新、金融、税收 政策等领域；在微观经济领域，它被大量应用于就业、家庭消费、入学、市场营销等领域。 美国最著名的两个p a n e ld a t a 数据集，一个是俄亥俄大学的n l s 数据集( t h en a t i o n a l l o n g i t u d i n a ls u r v e y so fl a b o rm a r k e te x p e r i e n c e ) 另一个是密西根大学的p s i d 数据集( t h e u n i v e r s i t yo f m i c h i g a n sp a n e ls t u d yo f i n c o m ed y n a m i c s ) 。n l s 数据集包括5 个独立的与劳动 力有关的面板数据集，这5 个面板数据集的主体包括1 9 6 6 年4 5 岁到5 9 岁的成年男子、1 9 6 6 年1 4 岁到2 4 岁的青年男子、1 9 6 7 年3 0 岁到4 4 岁的成年女子、1 9 6 8 年1 4 岁到2 4 岁的青年 女子、1 9 7 9 年1 4 岁到2 1 岁的男女青年。前四个群体被连续跟踪观察了1 5 年。最后一个青年 群体在被连续观察了1 5 年后，叉被继续观察了6 年。调查的变量有上千个，主要侧重了解劳 动力市场上供给方的情况。p s i d 数据集由从1 9 6 8 年以来6 0 0 0 个家庭和1 5 0 0 0 个人的5 0 0 0 多个变量的数据构成，这5 0 0 0 多个所收集的变量涉及就业状态、收入、家庭资产、住房、上 班交通： 具、汽车拥有等方面。收集这些p a n e ld a t a 数据集主要是为了研究美国贫穷人口状 况及其贫穷原因。除此之外，这些数据集还被用来监测和解释经济状态变化以及经济和社会 状况对人们生活的影响。 p a n e ld a t a 与传统的横截面数据和时间序列数据相比，具有一下优点： ( 1 ) 、p a n e ld a t a 更能显示个体之间的差异。p a n e ld a t a 数据库显示个体( 包括个人、企 业、地区或国家) 之问存在差异，而单独的时间序列和横截面不能有效反映这种差异。如果 只是简单使用时间序列和横截面分析就可能获得有偏结果。此外，p a n e ld a t a 分析能够控制在 时间序列和横截面研究中不能控制的涉及地区和时间为常数的情况。也就是说，当个体在时 1 5 中国科学技术大学研究生毕业学位论文 问或地区分布中存在着常数的变量( 例如受教育程度、电视广告等) 时如果在模型中不考 虑这些变量，有可能会得到有偏结果。p a n e ld a t a 分析能够控制时间或地区分布中的恒变量， 而普通时间序列和横截面研究中则不能。 ( 2 ) 、p a n e ld a t a 能够提供更多信息、更多变化性、更少共线性、更多自由度和更高效率， 反观时间序列经常受多重共线性的困扰；p a n e ld a t a 能够更好地研究动态调节，横截面分布看 上去相对稳定但却隐藏了许多变化，p a n e ld a t a 由于包含较长时间，能够弄清诸如经济政策变 化对失业状况的影响等问题。也就是说，p a n e ld a t a 能更好地识别和度量纯时问序列和纯横截 面数据所不能发现的影响因素。 第一节p a n e i d a t a 线性回归模型 传统的线性回归模型如下 y 、l _ - - q , + x ：p + s 。，u 1 t i 1 d ( 0 ，铲) t 4 1 ) 其中i = 1 ，2 ，行，f = 1 ，2 ，t ，口为常数项，卢是k 1 阶矩阵砭是第k 个解释变 量的第f ，个样本值。 一般上述模型均有遗漏变量的情况，如果考虑的话模型应设定为： y “= 口+ x ：卢+ 1 m 。( 4 2 ) 其中w ，= “，+ 晶，方程( 4 2 ) 就是p a n e ld a t a 的线性回归模型。 基于对不同蚱的假定，可以p a n e ld a t a 的线性回归模型简单的分为固定效应模型和随机效 应模型。 1 、固定效应模型 如果认为是固定的参数，o i 需要估计，即 虬= q + 卢+ q q + 岛 ( 4 4 ) 2 d j 为反应第，个样本的哑变量，即，= f ，q = 1 ；j f ，d s = 0 。对方程( 4 4 ) 进行最小 二乘估计，就可以得出最小二乘哑变量( l s d v ) 系数。 通过f 检验可以来检验这些哑变量的显著性，也就是说： 砜：a 2 = 妈一一t ；t n 0 在凰的假设下，固定效应线性回归模型变成了合并回归1 ( p o o l e dr e g r e s s i o n ) 模型，即 我国有学者将p o o l e dr e g r e s s i o n 译为“混合回归”本文认为这很容易和统计学中的术语向混淆而p 0 0 l e d r e g r e s s i o n 的本意是把时间序列数据和横截面数据合并后一起回归，因此我认为译为“合并回好”比较恰当。 1 6 中国科学技术大学研究生毕业学位论文 y 。= 0 【+ x ：t p + e 。 用s 姐。，表示合并回归残差的平方和，则 ，=!；!；i；!：i：!(群nt，：一，。，一卜。跚岱d rh 一七) ”1 。“1 。“ 由于固定效应模型中的参数太多这样的话就会使数据的自由度减少；如果假设”是随 假定m f i d ( o ，芪2 ) ，“f i d ( o ，t 2 ) ，并且“，和毛相互独立；另外和所有的“，和 晶独立。如果我l f j 从大样本中抽取了n 个样本，那么随机效应模型就很适用。 可以用拉格朗日乘数( l a g r a n g e m u l t i p l i e r ) 检验随机效应模型，即 n o ：疋2 = o ；q ：吮2 0 蒜2 ( t i 紫e j r 一卜_ 1 ) i 二二l 2 i 一 h a u s m a n 在零假设的情况下，推导出l s d v 模型的o l s 方法和g l s 方法估计参数的一致 性检验。假设b 是在l s d v 模型中用o l s 方法估计的参数，卢是用g l s 方法估计的参数，则： v a 吐6 一声 = 惭【6 】+ 胁 明一c o v e b ，司一c o v 【6 厨 h a u s m a n 晟主要的结论是；有效估计的参数和两种有效估计得到的参数差值之间的协方差 c o v f ( b 一卢) ，i = c o v b ，卜v a r , a = 0 即c o v b ， = p 白r 】，我们用表示： = 陆 6 一司= 砌r b - v a r 明 w = z 2 【明= b - 】。【6 一】 对于，在l s d v 模型中我们用估计的斜率的协方羞矩阵，而在随机效应模型中用剔除 1 7 中国科学技术大学研究生毕业学位论文 第二节基金折价率和收益的衡量 我们通常使用的封闭式基金的折价率是算术折价率，如公式( 4 5 ) 所示 4 = 与笋 s ， 只是封闭式基金，时刻的价格，n a 巧是封闭式基金r 时刻的单位净值。 在本文的实证研究中。我们采用对数折价率，定义如下： z = i n ( p n a )( 4 6 ) 如果忽视红利的话，则 醐t = d l d = i n ( p , ) 一l n ( n a v , ) 一【l n ( # + 1 ) 一i n ( n a v , 一1 ) 】 2 b 州一r ， ( 4 7 ) r p t 。是基金交易价格的连续复利收益，r i g a 是基金单位净值的连续复利收益。基金的 平均折价率一定义为基金的价格与单位净值平均值的对数， 一= i n ( 只r n a v ，) t n ( 4 8 ) 2 、基金收益率 根据f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 8 ) 年的文章，我们把基金的月收益率定义为： _ 1 磐r + 叫f ) “、 ( 4 9 ) 2 l “l 弓，i e j 川+ ( “l 1 2 ) p j p l j e ，。是基金_ ，在，时刻的价格，d s v x ，。定义为基金每月的红利，我们可以用t 一1 时刻基金 每年支付的红利，1 除以1 2 个月来近似表示。f a m a f r e n c h 定义基金收益率