（金融学专业论文）我国股票市场“晴雨表”效应的实证研究.pdf

原创性声明 嗍y 帆1 7 啪9 删1 2 1 眦5 | i | 1 1 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人好师的指导下，独立进行研 究所取褥的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任障舆f 哇泠人 或集体己野筋殛媸墼褒隧荆燃。嫩的啡出重要贡献的个 和集 体，均已在文中以明确方式际明。本声明的法律责任由本1 人融。 ：邋日舰耻! 望! 厂 关于学位论文使用授权的声明 本 完全了解山东大学有关保留、使用学植磁滂珀镞腚，同意学校保留或 向国家有关部门或机恸勃毪舒萌q 复日荆- 和电子版，允许沧艾i 妫勤醑獭； 本人授权山东煳睇络栏黝擞的全瓿黼内容编入有嬲库黼 索，可既翻穗| 印、缩印l 菇萎他复匍昏劂释磁汶和班编犁新敬汶。 ( 保密沦妇锄鞫辑越谜峙此掘固 谢撇：邀导撇 期：业：蟛， 山东大学硕士论文 摘要。 a b s t r a c t 第一章引言 目录 1 1 选题背景及意义1 1 2 研究目的、内容和方法2 1 3 研究创新3 1 4 内容结构4 第二章股市“晴雨表”效应文献综述 2 1 国外学者研究状况5 2 2 国内学者研究状况9 2 3 现有文献评述1 5 第三章 我国股票市场发展现状及其在宏观经济中的作用1 7 3 1 我国股票市场发展状况1 7 3 2 我国股票市场的周期性波动2 1 3 3 我国股票市场的功能2 4 第四章实证设计与模型2 6 4 1 变量选取2 6 4 2 数据来源和说明2 7 4 3 模型设定2 7 第五章实证分析与结果3 5 5 1a d f 检验结果3 5 5 2j o h a n s e n 协整关系检验结果3 7 5 3g r a n g e r 因果关系检验结果3 8 5 4 基于v a r 模型的脉冲响应分析4 0 5 5 基于v a r 模型的方差分解分析4 4 第六章结论与建议4 6 6 1 简要结论4 6 一 坐至奎兰堡主堡奎 一 ，- _ - - _ _ _ l - _ - _ _ _ _ - _ - 一 6 2 政策建议4 8 参考文献o o o o o ooooooo oooooooe oooooooeooooo l o o 5 0 致谢。 5 5 l 山东大学硕士论文 a b s t r a c t ( c h i n e s e ) c o n t e n t m a b s t r a c t ( e n g l i s h ) c h a p t e r1i n t r o u d u c t i o n s i i i i 1 1 1b a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c e 1 1 2o b j e c ta n dm e t h o d - 2 1 3r e s e a r c hl n n o v a t i o n 3 1 4c o n t e n t ss t r u c t u r e 4 c h a p t e r2l i t e r a t u r er e v i e w 5 2 1f o r e i g nr e s e a r c h 5 2 2d o m e s t i cr e s e a r c h 9 2 3l i t e r a t u r ec o m m e n t 1 5 c h a p t e r3s t a t u so fs t o c km a r k e ta n d i t sf u n c t i o ni nc h i n a1 7 3 1s t a t u sa n a l y s i s 。1 7 3 2s t o c km a r k e tc y c l e 2 1 3 3s t o c km a r k e tf u n c t i o n 2 4 c h a p t e r4e m p i r i c a ld e s i g na n dm o d e l 2 6 4 1v a r i a b l e ss e l e c t e d 2 6 4 2d a t as o u r c ea n de x p l a n a t i o n 2 7 4 3e m p i r i c a lm o d e l 2 7 c h a p t e r 5e m p i r i c a la n a l y s i s 3 5 5 1a d f t e ：s t 3 5 5 2j o h a n s e nc o i n t e g r a t i o nt e s t 3 7 5 3g r a n g e rt e s t 3 8 5 4i m p u l s er e s p o n s ea n a l y s i s 4 0 5 5v a r i a n c ed e c o m p o s e da n a l y s i s 4 4 c h a p t e r 6c o n c l u s i o na n da d v i c e - 4 6 6 1s i m p l ec o n c l u s i o n 4 6 ， 夕 山东大学硕士论文 6 2p o l i c ya d v i c e 。4 8 r e f e r e n c e s 5 0 a c k n o w l e d g e m e n t s 5 5 q 山东大学硕士论文 摘要 在现代市场经济环境下，股票市场已成为一国资本市场乃至整个国民经济中 的重要组成部分，成为国家优化资源配置、企业筹集资金、投资者分享经济增长 收益的主要渠道之一。股票市场在经济发展中的重要性日益显现，股票市场的发 展和稳定是经济发展的重要组成部分，因此，关于股票市场发展和经济发展之间 的关联关系一直是有关专家和学者重点研究的方向，而这其中关于股票市场的波 动是否能够对经济的发展作出预示，即股票市场能否成为宏观经济的“晴雨表” 更加令人关注。 股市“晴雨表”效应是由华尔街日报创始人查理斯道最先提出的，其 著作股市晴雨表中认为：从根本上讲，股市的运行与宏观经济的运行应当是 一致的，经济周期决定股市周期，股市周期的变化反映着经济周期的变动，同时 股市的运行状况也会对国民经济的发展产生一定的影响。但是，由于我国股票市 场是一个新兴的市场，各方面还不够成熟，限制了我国股票市场“晴雨表”功能 的发挥，因此研究我国股票市场与宏观经济之间的关系现状，探讨两者之间的实 质关系，对于完善我国股票市场建设，充分发挥股票市场功能有着十分重要的意 义。 本文旨在通过定性及定量地分析我国股票市场波动和宏观经济运行之间的 关系，结合前人的研究成果，探究股票市场的波动对于实体经济运行的先行指示 作用。首先通过梳理现有国内外文献，理论分析股票市场波动对实体经济产生影 响的传播途径和传导机制，揭示股票市场与宏观经济之间的关联性；接着选取上 证综指和国内生产总值、通货膨胀率、工业产出增加值等1 2 项作为分别反映股 票市场波动及实体经济波动的变量指标，为了能够反映两者波动之间的关联性， 对所有的变量进行对数化处理：然后，对进行简单处理后的变量数据，分别运用 单位根检验模型、协整关系检验模型、格兰杰因果关系检验模型、脉冲响应模型 和方差分解模型进行实证分析，判别股票市场与宏观经济之间的关联性，以及股 票市场的波动对于宏观经济运行的先行指示作用的强弱；最后在此基础上，对建 立市场化成熟机制，健全发展我国股票市场，提升我国股票市场的“晴雨表”功 能提出了个人的建议和意见。 山东大学硕士论文 本文研究结果表明：我国股市发展至今已经初步成熟，已开始显现其作为宏 观经济“睛雨表”的功能，对于宏观经济的某些方面，如货币供应量、储蓄存款、 汇率和宏观经济景气指数等，虽然预测的期限有所不同，但是均能做出很好的预 测和解释。但是由于股票市场对国内生产总值的预测和解释能力还相对较弱，所 以仍然不能充分说明我国股市已经具备了有效的“晴雨表”功能，其有效性还有 待加强。 本文的研究成果对相关决策部门、监管机构、投资者等都有着积极的参考价 值和应用价值。 关键词：股市波动；“晴雨表”效应：协整分析；脉冲响应；方差分解 勋 ) 山东大学硕士论文 a b s t r a c t u n d e rt h ec i r c u m s t a n c eo fm o d e r nm a r k e te c o n o m y , s t o c km a r k e th a sb e c o m e o n eo ft h em o s ti m p o r t a n tp a r to ft h ec a p i t a lm a r k e t ，a n dp l a yag r e a tr o l ei nt h e n a t i o n a le c o n o m y , h e l pt oo p t i m i z et h er e s o u r c ea l l o c a t i o n ，c o r p o r a t ef i n a n c i n g ，a n d f o ri n v e s t o r st os h a r et h eb e n e f i to fe c o n o m i cg r o w t h t h es t o c km a r k e ti n c r e a s i n g l y s h o wi t sf u n c t i o ni nt h em a c r oe c o n o m y , m a k ee f f e c tt oe c o n o m i cg r o w t ha n d s t e a d y , s oa st h er e s e a r c ho nr e l a t i o nb e t w e e ns t o c km a r k e td e v e l o p m e n ta n de c o n o m i c g r o w t h i nt h e s er e s e a r c h e s ，t h ee x p e r ta n ds c h o l a rp a ym o r ea t t e n t i o nt ot h ea s p e c t t h a tw h e t h e rs t o c km a r k e tc a nb ea ni n d i c a t o ro ft h em a c r oe c o n o m y t h ei n d i c a t o re f f e c tw a sf i r s tr a i s e db yt h ec h a r l e sd o w , t h ef o u n d e ro ft h ew a l l s t r e e tj o u r n a l ，h et h i n k st h a t b a s i c a l l yt h e s t o c km a r k e ts h o u l dr u nw i t ht h e m a c r o e c o n o m i cp e r f o r m a n c ei sc o n s i s t e n t ，e c o n o m i cc y c l ed e c i d e st h es t o c km a r k e t c y c l e ，t h es t o c km a r k e tc y c l er e f l e c tc h a n g e si nt h ee c o n o m i cc y c l e h o w e v e r , d u et o t h ee m e r g i n gm a r k e ti nc h i n a ，o u rs t o c km a r k e ti sf a ra w a ya sam a t u r em a r k e t ， l i m i t e dt h ef u n c t i o na sa ne c o n o m i ci n d i c a t o r , s oi ti sv e r yi m p o r t a n tt os t u d yt h et r u e r e l a t i o nb e t w e e ns t o c km a r k e ta n dm a c r oe c o n o m y , h e l pt oi m p r o v et h ed e v e l o p m e n t o fo u rs t o c km a r k e t ，a n dt h e nf u l l yf a c i l i t a t ei t sf u n c t i o na sa ni n d i c a t o r t h i sa r t i c l ea i m st oa n a l y z et h eq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v er e l a t i o n s h i po fs t o c k m a r k e tv o l a t i l i t ya n dm a c r o e c o n o m i c p e r f o r m a n c ei nc h i n a ，c o m b i n e dw i t ht h e p r e v i o u ss t u d y , e x p l o r et h ei n d i c a t o re f f e c ta st h es t o c km a r k e tf o rt h ee c o n o m y f i r s t o fa l l ，t oc o m bt h r o u g ht h ee x i s t i n gl i t e r a t u r e s ，t h e o r e t i c a la n a l y s i so fs t o c km a r k e t f l u c t u a t i o n so nt h er e a l e c o n o m yi m p a c to ft r a n s m i s s i o na n dt h et r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m ，r e v e a l i n gt h el i n kb e t w e e ns t o c km a r k e ta n dm a c r oe c o n o m y t h e ns e l e c t v a r i a b l e ss u c ha st h es h a n g h a is t o c km a r k e ti n d e xa n d g d p , i n f l a t i o nr a t e ，t h ea d d e d v a l u eo fi n d u s t r i a l o u t p u ta n ds oo n ，r e f l e c t e dt h es t o c km a r k e tv o l a t i l i t ya n d f l u c t u a t i o n si nt h er e a le c o n o m y , i no r d e rt or e f l e c tt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h et w o a s p e c t s ，a l lt h ev a r i a b l e so nt h en u m b e ro fl o g n o r m a lt r e a t m e n t t h e n ，a f t e rt h es i m p l e t r e a t m e n to ft h ev a r i a b l ed a t a ，r e s p e c t i v e l yu s i n gu n i tr o o tt e s t ，c o i n t e g r a t i o nt e s t ， i i i g r a n g e rt e s t ，i m p u l s er e s p o n s e m o d e la n de m p i r i c a la n a l y s i s o fv a r i a n c e d e c o m p o s i t i o nm o d e l ，d i s t i n g u i s h i n g b e t w e e ns t o c km a r k e ta n di n 2 i c r o e c o n o 皿c r e l e v a n c e a n dt h es t o c km a r k e tf l u c t u a t i o n si nm a c r o e c o n o m i cp e r f o r m a n c e f i n a l l y , o nt l l i sb a s i s ，g i v es o m ep e r s o n a ls u g g e s t i o no nt h ee s t a b l i s h m e n to fm a t u r em a r k e t m e c h a n i s i i l s h e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c km a r k e t ，a n de n h a n c i n g o u rs t o c k m a r k e tf u n c t i o na st h ee c o n o m yi n d i c a t o r t h i sr e s e a r c hs h o w e dt h a tt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c km a r k e ts of a rh a s b e g u nt ob e c o m em a t u r e ，s h o wi t sf u n c t i o na s t h er e a le c o n o m yi n d i c a t o r , f o rs o m e 眦c r o e c o n o m i ca s p e c t s ，s u c ha sm o n e ys u p p l y , s a v i n g sd e p o s i t s ，e x c h a n g er a t ea n d m a c r o e c o n o m i cp r o s p e r i t yi n d e x ，a l t h o u g ht h ef o r e c a s tp e r i o di sd i f f e r e n t ，b u t c a n m a k eag o o dp r e d i c t i o na n de x p l a n a t i o n h o w e v e r , a st h es t o c km a r k e td o e s n o t d i s p l a ya sag r e a te x p l a n a t o r y f o rt h eg d p , s ow ec a n n o tm a k et h e c o n c l u s i o nt h a to u r s t o c kr i m i r k e ti sa ni n d i c a t o ro ft h er e a le c o n o m y , i t se f f e c t i v e n e s sa sa ni n d i c a t o rs t i l l h a sg r e a ts p a c et oi m p r o v e t h i sr e s e a r c hh a ss o m ep o s i t i v ea n dr e f e r e n c ev a l u ef o rr e l a t i v ep o l i c ym a k i n g a n dr e g u l a t o rd e p a r t m e n t ，i n v e s t o r sa n ds oo n k e vw o r d s ：s t o c km a r k e tv a r i a t i o n ，e c o n o m i ci n d i c a t o r , c o i n t e g r a t i o n a n a l y s i s ，i m p u l s er e s p o n s ea n a l y s i s ，v a r i a t i o nd e c o m p o s e a n a l y s i s i v 山东大学硕士论文 我国股票市场“晴雨表”效应的实证分析 1 1 选题背景及意义 第一章引言 股票市场作为整个国民经济的重要组成部分，自身在宏观经济的大环境中发 展，同时又服务于国民经济的发展。股市周期与经济周期的运行紧密相关，股票 市场波动的根源在于经济周期性运行本身，而股市的波动也影响着宏观经济的运 行，且西方成熟金融理论一般认为股价作为经济周期的先行指标，发挥着宏观经 济“晴雨表”的作用。 从根本上讲，股市的运行与宏观的经济运行应当是一致的，经济周期决定股 市周期，股市周期的变化反映着经济周期的变动。经济从衰退、萧条、复苏到繁 荣的周期性变化是形成股市“牛熊”周期性转换的最根本原因，而股市的周期性 变化反映了经济的周期性变化，正是从这种意义上讲股市是国民经济的“晴雨 表”。 经济周期对股市周期的决定作用是内在的、长久的和根本的，但这并不代表 两个周期是完全同步的，作为一个相对独立的市场，股市的波动也存在自身的特 有规律。因此股票市场在实际运行中，股市周期反映经济周期有着其自身独特的 特点，加之投机、信息不对称等其它外在因素也可能导致股票市场的波动，从而 造成了股市周期与经济周期运行不同步、甚至背离的现象。 与此同时，作为一个新兴的市场，我国的股票市场尚未成熟，各项规章制度 不健全，行政和政策性干预明显，导致市场运行波动性较高，自证券交易所成立 开始交易以来，股票市场的运行一直表现出极度的不稳定性。股票价格经常大起 大落，股价变化无常，利用价差盈利的机会增多，反过来又助长了投资者的投机 兴趣，使资本市场的投机性愈演愈烈，股票市场与宏观经济运行相背离的情况时 有发生。因此，研究我国股市与宏观经济的联动性关系，不仅可以有效揭示我国 股市的运行规律，探讨我国股市“晴雨表”效应的强弱有效性，以期可以更加有 效地发挥股市的资源配置功能和“晴雨表”功能，发展和繁荣股票市场，使股票 市场的发展能够促进经济的发展，也可以使投资者能够更加有效地分享宏观经济 山东大学硕士论文 增长产生的收益。 1 2 研究目的、内容和方法 1 2 1 研究目的 传统经济周期的预测多以总体经济变量进行经济景气分析，而近年来国外学 术界的研究显示总体经济变量己无法确切地预测经济变动的趋势，特别是在经济 开始呈现衰退时。同时国外学者们发现股票市场作为领先于其它经济变量的重要 信号因子能够对经济变动做出预先指示，股票市场与宏观经济存在着内在的、必 然的联系。只有宏观经济走势良好，股票市场才能有好的表现：宏观经济不景气 时，股票市场难有上佳表现。同时，股票市场也有其自身的内在规律性，即使不 考虑宏观经济形势，股票市场也有良性波动的运行规律。对于我国这样一个处在 转型期发展中新兴市场经济国家来说，股票市场的健康发展对于经济持续稳定的 发展是十分必要的，也是促进经济发展的一个重要源泉。 本文首先通过阅读相关的文献，理论分析影响我国股市周期与宏观经济运行 周期的一些具有规律性的共同因素，寻求两者之间存在关联性的理论基础；在此 基础上，通过运用量化分析的方法，实证分析出两者之间通过哪些方面来具备关 联性以及相互之间关联性的大小，从而为未来的资本市场博弈和相关政策的制定 提供一点借鉴作用；同时着重研究股票市场是否能够提前预示宏观经济发展走 势，以期能最大限度地发挥股票市场的“晴雨表”功能，为宏观经济的政策制定 一 和稳定发展服务，同时为投资者分享经济发展带来的收益提供一定的指导和保 障。 1 2 2 研究内容 论文首先从分析我国股市发展的现状及其在我国宏观经济中的作用入手，充 ， 分说明股票市场在我国国民经济中所起的重要角色，简明扼要地表明股票市场的 发展是能够影响宏观经济走势的。接着分析能够造成股市波动的相关因素，着重 说明宏观经济因素与股票市场两者之间一般性的联动关系，并得出其传播的路 径，进而推导出股票市场影响宏观经济的机制。在此基础上，理论和实证分析股 票市场可以从哪几个方面或通过哪几个宏观经济变量来提前反映宏观经济将来 的走势，并得出相应的结论，判别我国股票市场“晴雨表”效应的强弱。最后， 2 山东大学硕士论文 针对股市运行与宏观经济周期之间的联动性特征，特别是针对能够产生“晴雨表” 效应的相关方面，有的放矢地提出了一些相应的政策建议和意见，建立健全发展 我国股票市场，有效保障宏观经济的稳定运行和发展。 1 2 3 研究方法 本文主要采用定性与定量、理论研究和实证分析相结合的方面，来全面揭示 我国股票市场波动与宏观经济周期性波动之间的关联性以及股票市场对宏观经 济运行的“晴雨表”效应的强弱。通过梳理现有文献，理论说明股市波动对宏观 经济波动的“晴雨表”作用，并通过描述性统计，直观上得出一个两者之间的关 联度分析结果。在此基础上，进一步利用实证分析，选取合适的相关变量，构造 模型，定量分析并判别股票市场与宏观经济之间的关联性以及股票市场波动对于 宏观经济运行的“晴雨表”作用的强弱。 1 3 研究创新 ( 一) 首先是研究样本区间的扩充。研究区间为1 9 9 4 2 0 0 8 年，使研究期间 着眼于我国股市初具规模及规范、成熟运行时期，去除了股市初期不稳定、与宏 观经济关联性不强的时期，兼顾考虑了股市逐步走向规范和成熟后运行的波动情 况，使结果更加有说服力。以季度数据作为研究变量，既有效扩大了样本量，又 有效地降低了我国股市波动的剧烈程度，使得股市波动和宏观经济波动之间的关 联性能够更加有效地得到体现。 ( 二) 其次是在变量方面有所创新。前人对股票市场与国内生产总值之间联 系的研究已经比较充分，对宏观经济中的主要指标如工业增加值、通货膨胀率、 货币供应量、利率等研究也较多。本文在前人研究的基础上，增加了相关变量如 经济景气指数和社会消费品零售总额等，充分挖掘股票市场和宏观经济之间的联 系，希望能够发现更多证明两者关系的实证证据。 ( 三) 最后是研究方法的创新和改进。国内对股票价格指数和宏观经济的研 究主要采用多元线性回归方法，本文在实证研究方面，充分考虑到各种指标之间 潜在的非线性关系，运用了协整检验的方法考察变量间的长期均衡关系，避免了 可能出现的“伪回归”现象。在此基础上运用了脉冲响应函数和方差分解函数模 型，考察短期中变量之间的相互冲击作用及变动解释的贡献率，全面、真实地反 3 山东大学硕士论文 映变量之间短期和长期的均衡关系。 1 4 内容结构 本文的主要内容分为六个部分。 第一部分为引言，阐明研究的背景和意义、研究的内容、研究目的和方法， 论文的创新点以及全文的内容架构。 第二部分为相关文献综述，通过梳理和分析国内外的理论研究演进过程和实 证分析的最新成果，评述现有研究成果的可取之处和不足之处，为下一步的研究 打下坚实的基础。 第三部分简要说明我国股市的发展现状，重点说明我国股市的阶段性发展过 程，以及到目前为止所取得的成就。描述我国股市的功能，揭示股市的重要性， - 也有利于补充说明本文研究的重要性和意义所在。 第四部分为实证分析与设计，介绍具体的研究区间、研究变量以及实证模型 的选取，并简要说明实证设计的基本原理。 第五部分为实证计量部分，通过计量分析，实证研究判别股票市场与宏观经 济之间的关联性关系，重点揭示股票市场是否具有“晴雨表”效应，以及其有效 性的强弱程度。 第六部分为结论与政策建议部分。在全面分析的基础上，得出最终结论，并 就如何建立健全发展我国股票市场，使股市能够更好地发挥其“晴雨表”功能提 出相应的政策建议和意见。 4 山东大学硕士论文 第二章股市“晴雨表 效应文献综述 2 1 国外学者研究状况 o f f i c e r ( 1 9 7 3 ) 利用回归分析法对美国经济大萧条前( 1 9 3 0 年以前) 、大萧 条期间( 1 9 3 0 年至1 9 4 3 年) 和战后( 1 9 4 3 年至1 9 6 8 年) 这三段期间的经济周 期与股市周期关系进行了研究，指出股票市场波动在经济周期处于衰退期时较 大，即股市波动对经济波动做出了提前放大的反应。 s c h w e r t ( 1 9 8 9 ) 对股市波动和经济周期进行了一系列研究分析，得出了类似 的结论。通过选取工业生产指数增长率标准差、货币供应量增长率标准差、短期 利率标准差、长期债券收益率标准差及生产者物价指数变动率标准差等总体经济 变量，采用十二阶v a r 模型，针对1 9 5 7 年至1 9 8 7 年的道琼斯综合指数、标准普 尔指数和总体经济变量之间作分析，发现美国宏观经济变量的波动性不能很好地 预测和解释股票市场的波动性，但是股票市场的波动性能够很好的预测宏观经济 的波动性，说明美国股票市场在此期间较好地发挥了“晴雨表”功能。 f a m a ( 1 9 9 0 ) 研究了美国1 9 5 3 1 9 8 7 年间影响美国股市股票收益的诸多因素， 他实证地探讨了未来工业生产增长率与股票实际收益的关系，其中在以工业生产 增长率作为被解释变量，过去实际股票收益为解释变量的回归式中，发现股票收 益对于未来的工业生产增长率具有解释能力，而且这种解释能力随着时间区间的 扩大而提高，说明股市“晴雨表”效应长期比短期更加显著。 a t j e 和j o v a n o v i c ( 1 9 9 3 ) 研究了包括发达国家和发展中国家在内的4 0 个 国家1 9 8 0 1 9 8 5 年之间股票市场波动与经济周期波动之间的关系，发现这些国家 的经济状况与股票市场波动之间有明显的相关关系，股票市场上升的时期一股也 是经济增长率提高的时期，股票市场的波动与经济周期波动之间存在明显的正相 关性，股票市场具有明显的“晴雨表”效应。 m u k h e r j e e 和n a k a ( 1 9 9 5 ) 研究了日本股票市场波动与宏观经济波动的关 系，发现东京证券交易所价格指数和货币供应量、通货膨胀率、国内生产总值、 政府长期国债收益率、汇率以及利率等6 个宏观经济变量之间存在协整关系。其 中汇率、国内生产总值、货币供应量以及短期利率与股票市场收益率成正相关关 山东大学硕士论文 系，而通货膨胀率和长期政府国债收益率与股票市场收益率呈负相关关系，股票 市场能够一定程度上预测和解释宏观经济的变动。 l i l j e b l o m 和m a r i a n a e ( 1 9 9 7 ) 用芬兰1 9 2 0 1 9 9 1 年的月度数据来实证分析 股票市场波动与宏观经济变量波动的关系，分别用简单加权平均和g a r c h 模型得 到的条件波动率，并采用v a r 方法来研究两者之间的关系。研究结果表明：股票 市场价格的波动与宏观经济的波动显著相关，股票市场的波动可以用来预测宏观 经济的波动，反之亦然。 d o m i a n 与l o u t o n ( 1 9 9 7 ) 对美国股市1 9 4 7 年1 月至1 9 9 2 年1 2 月间的资料进 。 行分析，检测股票收益是否能预先反映二：业生产增长率，并进一步假设虚拟变量， 建立不对称模型，分析股票收益对工业生产增长的影响是否具有不对称性。其实 证结果指出：当股票收益为负时，工业生产增长率明显下降，但当股票报酬为正 - 时，工业生产增长率却只是随之微幅上升。由结果可以显示出股票收益的确为领 先经济的指针，尤其是当股市下跌时，预测效果会更显著、更迅速，更能预测未 来经济活动。 l e v i n e 和z e r v o s ( 1 9 9 8 ) 运用从1 9 7 6 到1 9 9 3 年4 7 个样本国的数据，用股 市交易规模、成交量、交易率、国内经济一体化水平( 用c a p m 和a p t 两个模型进 行检验) 和股市波动率等6 大指标来衡量股市发展水平，并与国内生产总值增长 和资本形成率进行回归分析，发现股市与宏观经济之间存在高度正相关关系，股 市能提前反映经济变动的情况。 k e a r n e y 和d a l y ( 1 9 9 8 ) 对澳大利亚1 9 7 2 - 1 9 9 4 年间的股票市场收益率、利 率、通货膨胀率、货币供给、工业生产和现金项目赤字等变量进行研究，采用月 度数据进行实证分析，发现股票市场的波动与通货膨胀率和利率波动直接相关， 而与工业生产、现金项目赤字和货币供给间接相关，股票市场的波动能够有效反 映未来宏观经济的波动。 ， c h o i e t a l ( 1 9 9 9 ) 以g 7 国家为研究对象，利用误差修正模型分析变量间关系， 探讨股票实际收益率是否领先实体经济活动( 以工业生产指数增长率代表) ，其实 证结果发现g 7 国家中的美、英、日、德、加五国，不论数据频率为月度、季度、 年度，两变量间在5 显著性水准下皆显著存在因果关系。另外，法国仅在以季 度资料进行实证分析时，此因果关系才显著，而意大利不论在何种数据下检测， 6 一 山东大学硕士论文 股票收益与实体经济活动间的因果关系皆不显著，由此结果可知：g 7 国家中的 六个国家，其股市发展情形的确可以预测未来经济的发展趋势。 a l y w a r d 与g l e n ( 2 0 0 0 ) 以2 3 个国家( 其中1 5 个为发展中国家) 为研究对 象，探讨这些国家中股价变动对于未来经济增长的预测能力。以消费、投资代 表经济发展状况，各国取不同的研究期间，其研究结果指出：当股价上升约1 0 左右，则在后来的一年中，g d p 将会随之上升约0 5 - 1 0 ，但并非每个国家的 股市皆可预测未来一国经济发展状况。虽然，不论是在股票市场具有预测能力的 比率上或其预测能力的显著性上，g 7 国家都比新兴市场来得高，但这些并不表 示发达国家中股市对未来经济发展状况的预测能力就高，有些国家的发展程度是 所有研究对象中偏低的新兴市场国家，而其股市对未来经济状况的预测能力却相 当的高，可知股市对未来经济状况的预测能力的高、低与一国经济发展程度并无 绝对关系。 c h a u v e t ( 2 0 0 1 ) 利用美国市场数据，研究了股市波动与经济周期的关系，认 为股市波动是投资者基于对现在和未来的经济状况的判断而产生的，因此可以利 用投资者的前瞻性投资行为来判断经济周期的转折点。利用通过相关月度数据， 建立的实证模型分析证实，股票市场是宏观经济走势的一个先行指标，并且可以 有效预测经济周期的转折点。 h a s s a p i s ( 2 0 0 3 ) 利用非参数方法研究美国和加拿大的金融数据变量对加拿 大国内产出的影响，金融数据包括股票价格、利率、利差和货币供应量等，研究 结果表明随着协方差系数的增加，金融变量对未来宏观经济走势的预测效果增 强。特别地，股票价格和收益率能够对未来产出作出十分有效的预测，和所谓的 股票市场的“晴雨表”效应理论十分吻合。 g r o e n e w o l d ( 2 0 0 4 ) 基于澳大利亚市场的数据，引入一个变量来判断宏观经 济和股票市场的波动是短期暂时的还是长期永久的，以净现值模型和财富效应作 为理论基础，利用s v a r 模型对股票价格和市场产出之间的动态关系进行研究， 得出结论，股市是对实体经济的动态反映，能够提前反映经济未来波动趋势。 e n g l e 等( 2 0 0 6 ) 利用g a r c h - m i d a s 模型对股市波动、名义宏观经济波动、 经济发展水平和金融机构杠杆化率等指标，分别研究了长期( 1 9 世纪中期至今) 和短期( 第一次世界大战后至今) 的月度、季度、半年度证券市场波动与宏观经 7 山东大学硕士论文 济波动之间的关联性和均衡关系，结果认为金融市场与宏观经济之间的波动具有 明显的关联性，证券市场相关变量的跨期波动对宏观经济的未来走势会产生显著 的影响。 m a h m o o d 和d i n n i a h ( 2 0 0 7 ) 研究了亚洲6 个国家和地区的股价指数与宏观 经济变量之间的动态关系，利用1 9 9 3 2 0 0 2 年的月度数据，分析股票价格指数、 汇率、消费价格指数和工业产出指数的关系，着重考虑长期的均衡关系和短期的 多维波动关系。研究结果表明：日本、韩国、中国香港和澳大利亚4 个国家或地 区的宏观经济与股票市场之间存在长期均衡关系；而短期来看，日本、韩国、马 来西亚和澳大利亚4 国的宏观经济与股票市场之间存在稳定的关联性，中国香港 的股票市场仅与汇率之间存在短期均衡关系，而泰国股票市场与工业产出之间存 在短期均衡关系。在此基础上提出建议：投资者可以利用股票市场与宏观经济之 间的关系，合理调整在各国的投资，以获得最大的安全收益；政策制定者可以通 过两者之间的联系，制定合理的政策，引导资本流入相应国家的资本市场，从而 促进本国资本市场的发展，拉动当地经济的发展。 m c c o w n ( 2 0 0 7 ) 研究了股市价格波动在经济周期中的作用，通过建立动态模 型研究了美国经济中投资、股票价格、国内生产总值和利率之间的关系，发现股 票价格是模型中的一个外生因素，但是与投资间有紧密的正相关联系。同时还指 出高的股票价格可以有效地减轻经济衰退的影响，如果股票价格对宏观经济波动 迅速作出反映，那么投资和国内生产总值在大萧条期间就会大大降低，因此从侧 面说明股票市场的率先复苏可以有效地反映和带动宏观经济的复苏。 t h a r a v a n i j ( 2 0 0 7 ) 研究了4 4 个国家1 9 7 5 2 0 0 4 年期间的数据，证明股票 市场对经济周期的波动存在显著影响，股票市场发达的国家经济的周期性波动相 对较小，因为成熟股票市场自身的波动能够提前反映经济周期的波动，有利于进 行相应的宏观调控，从而有效减少甚至避免经济的剧烈波动。 f o r n a r i 和m e l e ( 2 0 0 8 ) 研究发现股票市场波动对二战后经济波动预测的有 效性能够达到3 0 ，如果结合相关宏观经济数据自身的波动情况进行研究，此有 效性会上升达到5 0 ，而且此结论在大缓和时期。( t h eg r e a tm o