（金融学专业论文）我国上市公司并购动机的理论与实证研究.pdf

中南大学商学皖硕士学位论文 摘要 并购活动足公司实现超常规发展的有力途径，理论界分别从公司 经营机制和公司决策机制角度解释了并购的动机。提升公司价值、优 化资源配置足并购的初衷，然而，再美好的远景也有待于正确的决策 和执行才能实现。本文从并购活动的决策者和执行者经理人的动 机分析入手，实证研究了在并购长期反应为负效应的情况下，企业仍 频繁进行并购的原因。 本文以并购活动中的收购公司作为研究的对象。首先，选用适合 我国市场状况的会计指标法，构建全面的指标体系利用因子分析法对 样本公司的并购绩效予以检验，发现并购当年、并购后一年、并购后 两年的绩效均比并购前一年差，即期效应和长期效应均为负值。作者 指出，公司价值受损的并购足由内部决策动机和外部市场环境共同导 致的，提出代理成本、行为成本和制度成本足影响公司并购的毫要因 素，于是在m a l m e n d i e r 和1 a t e ( 2 0 0 2 ) 的基础上，运用l o g i s t i c 回归 方法实证研究我国上市公司并购的动机。实证结果发现：l 、我国公 司的并购扩张活动不能改善公司的绩效，相反还有恶化作用，采用并 购作为公司的超常规发展途径受到质疑。2 、价值受损的公司并购决 策之所以能够形成来源于经理人的代理成本和行为成本，即经理人的 道德风险和心理偏差足促发公司并购活动的主要原因。 关键词并购，决策动机，实证研究 塑奎堂至兰堕 堡主兰焦堡茎 _ _ _ w _ _ - _ _ _ _ _ - 一一一 一。 a b s t r a c t m & ai sap o w e r f u lm e a n sf o fe 氇t e 印r i s e st od e v e l o pt r a n s n o 瑚a l l y ， a n dm & am o t i v a t i o 魏 i s e x p l a i n e d矗o mc o r p o f a t i o nm a j l a g e m e n t m e c h a n i s m a n 曩e a n d c o 固o r a t i o n d e c i s i o 薹lm e c h a 藏i s m 鑫堇l g l e i n m e o r e t i c a lc i r c l e s t h eo r 堙i n a li n t e n t i o no fm & a i st op r o n l o t et h ev a l u e o f c o 翠o f a t i o n a n d o p t i m i z e t h er e s o u r c e c o n f i g u r a t i o n ， w h i l et h e 、v o n d e r f u lp e r s p e c t i v ei so n l yb a s e do nt h er i g h td e c i s i o na n dc o m p l e t e i m p l e m e n t a t i o n b e g i n n 诬gw i t hm e 鞠a l y s i so fc e 0 sm o t i v a t i o n ，壤e d e c i s i o nm a k e ra n d e x e c u t o r ，圭h et h e s i s e f n p i f i e a l l vs 重l l d i e s也e b e h a 访o r a lm o t i v a t i o no fm & aa n de x p l a i n st h ec a l l s e sw h ye 嫩e f p r 主s e s c a r 移o nm & a 岔e q u e n t i yu n d e rt h ec o n d i t i o nt h a tm & a b r i n g sa b o u t n e g a t i v ee f 梵e t si nal o n 窑t e f i 娃 t h em e s i st a k e st h ea c q u 蠢i n ge o 翠o r a t i o 娃穗m & aa s | h er e s e a r c l l o b j e c t f i r s t ，t h ea c c o u n t i n gs t u d yw h i c hi s 伍tf o rt h es t a t u sn o w a d a v si n c h i n ai sa d o p t e dt oc o n s t i m c tm ei n d e xs y s t e mf o rt h ev e r i f i c a t i o no fm e c o 甲o f a 童i o n s p 耐- o 鼬a n c e ，w bc o m et ot h ec o n c l u s i o nt h a tt h e p e r f o f m a n c e so fm ee x a c ty e a rw h e nm & ao e c h f r e d ，i o n ev e a _ ra f 跑rm & a o c c u r r e da n d “v oy e 瓤sa r e rm & a o c c u r r e da r e 烈1w o r s et h a nw h i c ho f t h ey e a rb e f o r em & ao c c l l r r e d t h a ti s ，c u r r e n te f r e c ta n dl o n gt e r m e 彘c t瓣l 蝣戤i v e t h e nw es y n t h e t i c a l l y a n a l y z e廿1 ec a u s e so f n l i n e d - v a l u em 久e o m b i n i 鼓gt h ei l l t e m a ld e c i s i o nm o t i v a t i o n 淅t ht h e o u t e rm a r k e te n v l r o n m e l l t ，a n d p o i n to u t 慢a ta g e n c yc o s t ，b e h a v i o f a lc o s t a n di n s t i t u t i o n a lc o s tp l a yi m p o r t a n tr o l e si nt h em & a o c c u r r e n c e 。n e 娃， o nt b eb a s i so ft h er e s e a r c ho fm a l m e n d i e ra n d1 h t e ( 2 0 0 2 ) w es t u d v m & am o t i v a t i o no fl i s t e dc o r p o m t i o ni nc h 衲a t h ef e s u l ti s ：1 m & ai 娃c 圭l i n ae a n t i m p m v et h ec o r p o r a t i o n s p e r f o r m a n c ea n dh o w e v e r ，i tw i l lb ew o r s e n e d t od e v e l o pt f 勰s n 甜m a l l v h 中南大学商学院 硕士学位论文 b yt h em e a n so fm & a i st ob eq u e s t i o n e d 2 c e 0 sa g e n c yc o s ta j l d b e h a v i o m lc o s tm a i n l yu r g et h ed e c i s i o n m a i ( i n go fv a l u e m i n e dm & a t h a ti s c e o sm o r a lh a z a r da i l dm e n t a lb i a sa r ct t l em a i nc a u s e so fm & a a c t i v i 吼 k e yw o r d sm & 八d e c i s i o nm o t i v a t i o i l ，e m p i r i c a la i l a l y s i s 原创性卢明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同忠对本研究所作的贞献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：塑垄：日期：生年旦月二细 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：阻导师签名：噬日期：型年旦月竺日 硕士学位论文第l 章导论 1 1 问题的提出 第l 章导论 一个国家的经济实力取决于它的生产能力，确切地讲，取决于她生产财富 的能力。我国大约有8 3 的生产活动是在公司内部进行的( 不算农业) ，所以公 司的能力决定了我国的经济实力。然而，与国际比较，我国公司的经济效益普遍 是很低的，这是我国经济当前面临的重大问题。 公司是自负盈亏的独立经济体，其追求的目标是利润，用来维持公司的生 存和发展。利润是怎样产生的，不论是收入的增加还是成本的节约等，都要靠对 资产的运营来实现，而资产运营是公司按市场经济规律和资产运动本身的规律要 求来合理配置公司全部资产，并通过产权市场和资本市场对资产进行分立、破产、 拍卖、兼并、收购、股份制改造等多种形式的运作，促使资产保值增值，以实现 生产经营效益最大化的一系列经济活动的总称。所以公司通过并购可以实现公司 的增值，其手段足对资产进行更有效地配置和使用。 并购是兼并( m e 喀e r ) 与收购( a c q u i s h i o n ) 的统称。弗雷德威斯通认为 兼并是公司产权变动的基本形式，是指任何一项由两个或两个以上的实体形成一 个经济单位的交易。它与收购的共同点是最终形成一个经济单位，但兼并是由两 个或两个以上的单位形成一个新的实体，而收购则是被收购方纳入到收购方公司 体系之中。但由于很少有被收购方进入后原有公司不发生重大结构变化的，所以 往往把收购也看成是兼并，两者被合称为并购( m & a ) 。 兼并的方法有三种：( 1 ) 用现金或证券购买其他公司的资产；( 2 ) 购买其 他公司的股份或股票；( 3 ) 对其他公司鼓动发行新股票以换取其所持有的股权， 从而取得其他公司的资产和负债。收购的对象有两种：一种是股权。一种是资产。 收购的途径有三条：( 1 ) 控股式，指收购公司通过购买目标公司一定的股份而成 为目标公司最大的股东，从而控制该目标公司；( 2 ) 购买式，指收购公司通过购 买目标公司的全部股份而使之成为其附属的全资子公司，从而是收购后收购公司 对目标公司享有支配权；( 3 ) 吸收式，指收购公司通过将目标公司的净资产或股 份作为资金投入收购公司而使目标公司成为收购公司的一个股东。 公司并购是市场经济条件下的一种正常的、普遍的公司行为和市场行为。 市场经济先行国家的经济发展史，从一定意义上来说就是一部公司并购史。并购 作为迅速实现资本集中和公司规模扩张的有力杠杆，对于促进市场经济的发展居 功巨伟。以美国为代表的发达市场经济国家的并购史距今已有一百多年，共经历 硕士学位论文第1 章导论 了五次比较大的并购浪潮，从而造就了一大批既具规模又具效益的知名公司，将 资本市场的资源配置功能发挥至尽。目前的中国经济是处于全球化背景下的转轨 中的新兴市场经济，中国经济需要通过并购重组来完成向市场经济的转轨( 通过 股权收购类完成产权的转轨) ，需要在并购重组的推动下从新兴市场经济走向成 熟i 节场经济( 通过重组完成产业的调整和成熟) ，也需要通过并购重组应对、v t o 带来的挑战和机会( 通过外资并购中国公司和中资并购外资公司完成融入全球经 济的新格局1 。 第五次全球并购浪潮迎面而来，国内的兼并并购活动渐显风起云涌之势， 并购( m & a ) 以其实现公司超常规扩张和市场资源优化配置的独特魅力而被广 泛采用。中国证券市场经过十多年发展，其筹资功能己从各类公司的争相上市中 得以体现，但证券市场毕竟不是一个圈钱的场所，公司上市后不能一劳永逸，必 须以其稳健的业绩增长和健康的财务状况获得可持续发展，从而赢得证券市场上 的长期融资能力；而不能经受市场考验的公司，即使没有行政上的淘汰机制，单 靠缸场的资源配置功能也应起到同样的优胜劣汰作用。于是，证券市场的深层次 功能公司资源的优化配置作用理应受到我们的重视和关注。而本文所要研究 的公司并购活动，正是实现市场资源优化配置的有效手段。从1 9 9 3 年的“宝延 事件”开创中国证券市场兼并收购的先河以来，通过股权运作与转让、资本经营 与并购，谋求买“壳”或借“壳”上市的事例比比皆是，这些运作是否实现了资 源的优化配置，是否达到了公司的财务目标和战略目标，是本文研究的重点所在。 事实上，并购是手段，发展是目的。资本市场上大量存在的“假并购，真套现” 现象不容我们回避，搜寻价格被低估的目标公司买下即易手以获得短期财务收益 的操作普遍存在，严重偏离了并购活动的初衷：公司价值的提升，竞争优势的强 化。 正如l o w e m s t e i n 在他的公司财务的理性与非理性一书中所指出的：“没 有多少好的公司值得投资。如果用保留下来的收购的公司数量来衡量收购成 功与否的一个粗略但合理的量度指标的话，我们发现1 9 8 0 年以前被收购的公司， 到1 9 8 7 年1 月为止，有5 34 被剥离或关闭。该结果仍保守，因为有很多失败 被悄悄掩盖了”。麦肯锡公司对1 1 6 项大型并购项目的研究结果表明，能够收回 资本成本的成功并购项耳仅占2 3 ，6 1 的项目不能收回资本成本，另有1 6 不 能辨别是否成功。该项研究的业务关联性分析显示，收购的规模越大，扩大经营 面越广，其成功的可能性越小。这不禁引起我们的思考：既然并购不能必然提升 公司价值，公司为什么还要频繁进行并购活动? 究竟是那些因素促发了公司的并 购行为? 2 硕士学位论文 第1 章导论 1 2 、公司并购动机的理论综述 1 2 1 公司并购动机的理论回顾 公司并购，作为一项超常规的资本运作活动，固然一方面要服从最大化公 司价值( 或股东财富) 的财务目标，一方面耍服从公司可持续性发展的战略目标。 在微观层面，经济学者们分别从公司经营机制和公司决策机制两角度对并购动机 进行了阐述，形成了相应的理论。 1 2 1 ，基于公司经营机制的并购动机理论 新古典经济学和产业组织理论认为，公司经营由于是基于利润最大化即成 本最小化的原则，故通过并购，一方面可以降低公司产品的单位生产成本，另一 方面可减少行业内公司的竞争费用，从而实现规模经济。这一点在解释公司进行 横向并购- 活动时尤为有力。 交易成本理论认为，节约上下游公司间的交易成本是促使公司进行纵向并 购2 的原因。c o 勰e ( 1 9 3 7 ) 认为，公司是市场机制的替代物，市场和公司是资源 配置的两种可以互相替代的手段。公司通过并购形成规模庞大的组织，使组织内 部的职能相分离，形成一个以管理为主的内部市场体系。w m i a m s o n ( 1 9 6 8 ) 指 出，公司会通过。合约”的形式来固定交易条件，但这种“合约”却往往会约束 公司自身的适应能力。当这一矛盾难以解决的时候，通过并购将合作者变为内部 机构，就可以消除该问题。g r o s s m a n 和h a f t ( 1 9 8 6 ) 指出，纵向一体化3 能够消 除或减少由于资产专用性所造成的机会主义行为，公司实际上就成为为了解决连 续的生产过程间不完备的合约所导致的纵向体化实体。 范围经济理论认为，公司即使是从事不相关多元化4 并购，也会由于不同的 产品、技术或管理活动之问具有互补性而可以带来费用上的节约，即产生协同效 应。这种协同效应一般体现在管理协同、财务协同和税收协同三方面。 1 2 1 2 基于公司决策机制的并购动机理论 横向并购即收购公司和目标公司处于同行业，是同一市场上的竞争者 2 纵向并购即收购公司和目杯公司处于一条产业链上 3 纵向一体化，分为前向一体化和后向一体化前向一体化即目标公司是收购公司的原料供应方：后向一 体化指目标公司是收购公司的经销方 4 不相关多元化。指收购公司和目标公司既无行业关联度，也无产业关联度。 3 硕士学位论文 第l 章导论 j e n s e n 和m e c k l i n 2 ( 1 9 7 6 ) 从公司所有权结构入手，提出了“代理成本” 理论。在他们看来，代理成本源于公司所有权和经营权的分离。在经理人员不是 公司的完全所有者的情况下，股东的目标与经理入的目标可能发生冲突，股东的 目标是公司财富最大化，经理人的目标通常是：报酬、增加闲暇时间、豪华享受 和避免风险。为了保证管理者能为股东的利益而努力工作，公司必须付出代价， 这些代价被称为代理成本。代理成本主要包括：监督管理耆行为的耗费；调整公 司组织结构，以限制管理苦行为偏离股东目标的耗费：因为管理者不是完全所有 者，可能不及时采取行动而失去获利机会所造成的机会成本。可以推断，在所有 权极为分散的上市公司中，代理问题会更为严重。 由于代理成本的存在，经理人以最大化自身利益为出发点，或为追求自身 的社会威望或为取得更大的剩余控制权，采取盲目并购进行公司扩张。两权分离 是现代公司制度的特征，经理人又是公司并购决策的主要制订者和执行者，故委 托代理矛盾下的经理人行为是促使公司并购的重要原因。 在代理成本理论的基础上，j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 进一步提出了“自由现金流量假 说”。他认为，经理入和股东之问在自由现金流量支出方面联系在一起的代理成 本是并购活动的一个主要原因。“自由现金流量”( f r c 髂hf i o w ) 是指超过了所 有投资项目资金要求量的现金流量，且这些项目在以适当的资本折现后要有正的 净现值。公司大量“自由现金流量”的存在，为经理人实施并购扩张战略提供了 有力的资源保障，是支撑经理人作出并购决策的动机之一。 随着2 0 世纪9 0 年代行为金融理论的兴起，公司并购的决策者经理人 的行为分析有了新的理论依据。将经理人的心理因素作为内生变量纳入到公司战 略决策制定过程中从而产生了行为公司金融学( b e i i a v i o r a ic o r p o r a t ef i r i a n c e ) ， 改变了传统理论的思维方式和分析方法，质疑“理性人假设”，对并购活动的决 策者经理人和环境资本市场的理性与否的讨论成为分析公司并购动因 的新趋势。h i r s hs h e 疔i n ( 2 0 0 1 ) 指出，即使在激励合同的作用下，经理人以股 东财富的最大化作为自己的工作目标，也会由于固有的非理性导致行为偏差，作 出不利于公司长期发展的并购决策，实施并购活动。 价值低估理论指出，在市场非有效5 的情况下，股票价格会偏离其内在价值， 存在被高估( 或低估) 的现象，托宾q 值6 小于l 即被低估的公司往往成为收购 公司的并购对象，购买便宜货是收购公司决策层的并购动机。 市场的有效性一直是理论界争论的焦点体现在股票的市场价格是否能准确反映其内在价值对市场有 效性的质疑也是行为金融学的理论成果之一众多实正研究结果表明，市场未达有效状态。 6 托宾q 值。指公司的i f i 场价值与其重置价值之比。 4 硕士学位论文第l 章导论 1 2 2 对公司并购动机理论的评述 从公司经营机制角度解释并购动机的理论，无一例外地从正面肯定了并购 对优化资源配置的作用，无论是追求规模经济，节约交易成本，还是实现协同效 应，都很好地解释了公司选择并购活动的远景动机。 而从公司决策机制角度解释并购动机的理论，却从负面指出，实现短期效 益的同时，并购会损害公司的长期价值。因为经理人作为公司战略的制订者和执 行者，同时存在道德风险7 和心理偏差致使其作出不能提升公司价值的并购决策。 可见，再美好的远景，也有待于正确的决策和执行才能实现。 1 3 公司并购绩效的国内外研究现状 并购动机理论指出，公司并购的理想远景是公司价值的提升以及资源配置 的优化，受决策机制的影响，这一远景又难以实现。国内外有大量学者对公司并 购绩效进行了实证研究，以求检验这一点。 1 3 1 国外研究现状 并购是否真正提高了公司的经营业绩，并购的驱动因素是否真正转化为公 司业绩的提升，促进了社会资源的配置效率? 西方的学术界对于这个问题历来就 存在争论。 在进行并购效应的分析中，西方学者常用的方法有两类，一是建立在股价 基础上的收益评估，一是建立在财务数据基础上的收益评估。针对并购活动总体， 曼德克( 1 9 7 4 ) 利用2 0 世纪7 0 年代新发展起来的事件研究方法，通过建立一个 股票价格波动模型，论证了“并购是以市场体系取代无能管理”的观点。1 9 8 5 年，美国总统经济顾问委员会在总结了大量此类研究成果的基础上，得出结论认 为：并购提高了效率，改善了资源配置，有效促进了公司管理。与此相反的是， 莱文克拉夫与谢勒等人( 1 9 8 7 ) 的研究发现，公司并购不能系统地提高公司的经营 业绩。 自2 0 世纪8 0 年代以来，许多经济学者运用超常收益法检验协同效应对并 购双方股东财富的影响。这些研究得出了一个相似的结论，即被收购方股东总是 并购活动的绝对赢家，不同的仅是收益的多少而已( j e r i 辩nm c ，r s r u b a c k ， 1 9 8 3 ； j a n - e i l ，b r i c k l e y a n d n e t t e r ，1 9 8 8 ；b r a d l e y ，m ，a n a n d d e 鼢i ， 7 在委托代理关系中，代理人从自身的利益出发作出一些伤害委托人利益的行为，即被称为道德风险( m 珂a i h 越盈i d ) 5 硕士学位论文 第1 章导论 e h a 心五m ，1 9 8 8 ；s c h w e r t ，1 9 9 6 ) 实汪研究争论的焦点则集中在收购方股东能否从并购活动中获利，主要有 正收益( j nmc ，r s r u b a c k ，1 9 8 3 ) 、微弱正收益( 妇n - e l l ，b r i c k l e ya n d n e t t e r ，1 9 8 8 ) 以及负收益( a g r a w a l ，j a 骶，m a n d e i k e r ，1 9 9 2 ； l o d e r e ra r i d m a r t i n ，1 9 9 2 ) 三种结论。特别重要的一点是，总的事件收益足正的还是负的， 即并购后协同效应是否得以实现，并购是创造了价值还是破坏了价值。 布瑞德雷、迪塞和基姆( b r a d l e y ，m ，a n a n dd e s a i ，eh a nk i m ，1 9 8 8 ) 对1 9 6 3 1 9 8 4 年间资料的研究中。计算了总财富的变化额，他们发现目标公司 和收购公司的合并结果在每个时期都为正，其中也包括收购者超额财富收益为负 的1 9 8 0 年代，并且收购产生的协同作用收益在几十年中是相对稳定的，位于7 8 的区间。希利、巴勒普和罗拜克( 1 9 9 2 研究了1 9 7 9 _ 一1 9 8 4 美国最大的5 0 起兼并活动的收购业绩，使用财务数据法，并用市场价值衡量尺度验证了得到的 结果。他们衡量公司绩效的尺度有现金流利润和销售额的比值、资产周转率、雇 员数量的变化率和每个雇员的养老金支出等。他们的研究结果表明，并购发生后， 公司经行业调整后的业绩改善了，改善来源于资产管理而非劳动力支出。博科维 茨和纳拉亚耐恩( b e r k o v i t c h ，n a r a y a f i a n ，1 9 9 3 ) 也得出了类似的结论： 总收 益大部分为正，而且在兼并和接管活动中协同效应似乎成了主要的推动因素，并 购活动倾向于创造价值。 另一方面，弗雷德哩克谢勒1 9 8 7 年曾对过去百年问公司兼并做过详尽的 考察，他的最终结论是：将近7 0 的合并“没有收效，或昔赔本”，只有近l 3 的合并达到预期效果。朗梯格( 1 9 7 8 ) 将同行业公司作为控制样本( 配对检验) ，发 现公司并购后的业绩并没有显著的提高，而马根汉姆和穆勒( 1 9 8 8 ) 的配对检验结 果则表明公司并购后的业绩有所下降。艾格劳瓦、杰弗和曼德尔科( 1 9 9 2 ) 研究了 并购后的业绩。他们采用一个包含美国9 3 7 起兼并交易和2 2 7 起要约收购交易的 更大样本，发现收购公司的股东在兼并完成后五年间部损失了财富的l o 。马 克l 赛罗沃等( 1 9 9 9 ) 以1 9 7 9 1 9 9 0 年间发生的重大并购实例为依据，在 7 个不同时段运用了四种不同的模式衡量了股东的收益，其研究揭示足有6 5 的重大性战略并购是失败的。他们认为，收购方过于乐观地估计了并购所能带来 的协同效应而在交易价格中支付了过高的溢价，而实施并购后预期的协同效应无 法实现是并购失败的主要原因。 a 肌p 和j e f 疗e y ( 2 0 0 0 ) 副顾了2 2 篇研究文献，这些文献分别计算了发盘 收购、其他收购、购买资产等收购方式发生后公司长期的超常收益。时问段分布 从发生后1 1 4 个月( a s q u i t h ，1 9 8 3 ) 到7 0 个月( l a n g e t i e g ，1 9 7 8 ) 。计算的方 法多种，包括f a m a m a c b e c h 的两因素模型( m n d e l k e r ，1 9 7 4 ) ，市场模型( d o d d 6 硕士学位论文 第l 章导论 & r 曲a c k 1 9 7 7 ；f i n h ，1 9 8 0 ；m a l a t e s t a ，1 9 8 3 等) ，市场和行业模型( b 姗鹋， 1 9 8 4 ) ，多因素模型( f r a n k s 等，1 9 9 1 ) ，规模和p 调整模型( a g r a w a i 等，1 9 9 2 ； l 0 d 嘲& m a n i n ，1 9 9 2 ) 。规模和b ，m 调整模型( a n d e r s o n & m a n d e l k 盯，1 9 9 3 ； l o u g h r m & v i l h ，1 9 9 7 ；r 棚& r 盯m a e l e n ，1 9 9 8 ；m i t c h e u & s t a 肋r d ，1 9 9 8 ) 等。 综合的结果是兼并后长期绩效为负，发盘收购的绩效为非负。 1 3 2 国内研究现状 陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 7 年上市公司并购公告前1 0 天至后2 0 天内的累积超常收益，运用方差模型检验的结果表明，在并购的公告日，公司股 票的价格确实出现了波动，说明市场对并购有一定的反应，但是方差模型检验只 能证实反应的存在，并没有证实公司价值的变动。采用超常收益模型检验不同形 式并购的反应得到的结论是：股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公 告前呈上升趋势，随后逐渐下降；兼并收购类公司市场反应与其他收购方式不同， 在【1 0 ，2 0 1 的观察期内没有明显的超常报酬，股价没有出现明显波动，市场对公 司的兼并收购并没有反应。 余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 研究了1 9 9 3 一1 9 9 5 年上市公司的一些并购事件在公告 【- l o ，1 0 】、【- 5 ，5 】、【1 ，l 】期间内的累积超常收益，得出的结论是，在并购中， 目标公司的价值将上升，而收购公司的价值不会上升，基本维持不变。 高见、陈歆伟( 2 0 0 0 ) 研究了1 9 9 7 年和1 9 9 8 年发生的并购公告目前2 天， 公告日后i 天，公告日前t o 天至后5 天3 个时间段的累积超常收益。洪锡熙和 沈艺峰( 2 0 0 1 ) 则针对中华实业并购案，研究了这一事件中8 个公告日，每个公 告日附近超常收益率的情况。实证分析的主要结果表明，在我国目前的市场条件 下，二级市场收购并不能给目标公司带来收益。 檀向球等( 1 9 9 9 ) 对1 9 9 8 年进行过并购的3 3 8 家上市公司进行研究，建立 了包括主营业务利润率、净资产收益率、资产负债率、主营业务鲜明率等9 个指 标的并购绩效评价体系，结论是进行兼并扩张的公司绩效下降，发生股权转让的 上市公司经营状况得到改善，进行资产剥离、股权出售和资产置换的上市公司业 绩显著提高。 冯根福和吴林江( 2 0 0 1 ) 选用主营业务收入，总资产、净利润，总资产、每 股收益、净资产收益率四个财务指标。将其分别减去不同年度行业的平均水平后 建立四个新指标，以消除行业经济景气的影响，再用因子分析法将这四个指标压 缩成一个综合得分，通过比较并购前后的综合得分，来分析和检验1 9 9 4 1 9 9 8 年 间我国上市公司并购绩效，分析结果表明：上市公司并购绩效从整体上有一个先 升后降的过程；不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致；另外，并购前 7 硕士学位论文 第l 章导论 上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。 朱宝宪和王怡凯( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 8 年深沪两市发生的全部6 7 家公司的并购 为样本，以公司净资产收益率o 限0 a ) 和主业利润率( c r o a ) 为指标，将所有样本 根据并购原因划分为6 类，以并购前2 年和并购后3 年的数据为基础，系统分析 了并购的效应与得失。在此基础上，还讨论了国有公司与民营公司作为收购方的 并购效应和并购的有偿转让与无偿划拨方式的不同结果。文章的结论是：业绩较 差的公司较愿出让控股权；多数并购是战略性的，获上市地位是主要的并购动力； 并购后主业得到明显加强；市场化的战略性并购效果较好，有偿并购的效果也较 好。 张文璋和顾慧慧( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 6 2 0 0 0 年发生并购的上市公司为样本，建 立了一个包含1 9 个指标的财务指标体系，采用主成分分析法，提取了1 2 个公共 因子，通过比较公司并购后一年与并购前的综合得分，发现6 08 的公司在并购 后的经营业绩综合实力得到改善。 李心丹等( 2 0 0 3 ) 认为传统的财务指标方法缺乏客观性、充分性和系统性， 于是首次利用稳定性指标来研究上市公司并购绩效。该指标是由 c h a r n e s e t a l ( 1 9 9 2 ) 和w c 0 0 p 嘣a i ( 2 0 0 1 ) 根据数据包络分析方法( d e a ) 的原理发 展而来的，能清晰度量上市公司并购前后的效率。类似于e h s a nf e r o z ( 2 0 0 2 ) 的做 法，该研究将上市公司多项财务数据综合成一个绩效评价指标，再对并购前后经 营绩效的变化进行实证分析；对于以往研究只侧重并购的短期效应( 并购前后一 两年内的财务指标) 的问题，d e a 方法本身就保证了样本并购前后的观测年份跨 度比较长。研究证实，并购活动总体上提升了上市公司的经营管理效率，同时并 购后的几年内继续保持着绩效稳步提高的趋势。资产置换和资产剥离方式的并购 效率并不高。不同的股权结构类型对并购的效率有显著的影响，国有股权的集中 对公司并购绩效产生负面影响，法人股占比例最大的类型在并购后的绩效提高较 快。 张新( 2 0 0 3 ) 综合采用事件研究法和会计研究法，对1 9 9 3 2 0 0 2 年中国上 市公司的1 2 1 6 个并购重组事件是否创造价值进行了全面分析。事件研究表明， 并购重组为目标公司创造了价值，目标公司股票溢价达到2 9 0 5 ，超过2 0 的 国际平均水平；对收购公司股东却产生了负面影响，收购公司股票溢价为- 1 6 7 6 。张新指出。衡量并购绩效，仅使用超额收益率分析也是不够的，因为在对中 国上市公司有关数据进行分析时，应当考虑到二级市场操纵和内幕交易对股价走 势所产生的重大影响。当并购重组事件发生时，投资耆有可能认为股价将被操纵 上升，所以无论上市公司的业绩足否因并购重组而有所提升，部会采取跟庄策略， 即使业绩没有提高，也可能有显著的二级市场超额收益率。为此，文章还辅之以 8 硕士学位论文 第l 章导论 会计研究法，考察上市公司每股收益( e p s ) 、净资产收益率( r o e ) 和主业利润率 i n ) 等3 个指标在并购交易前后各3 年的走势。研究结果表明目标公司( 股 权收购与资产重组类事件) 业绩短期有明显好转，以上3 个指标在并购重组的当 年和第一年后有较大改观，但到第2 年和3 年后绩效改善缺乏持续性。其次， 收购公司的业绩下降，收购公司净资产收益率和主业利润率在并购后有下降趋 势。作者最后也说明，虽然总体样本的价值效应为正，但由于收购公司样本太少 ( 仅2 2 家) ，故难以确定并购重组的双边综合效应。 1 3 3 对现有研究的评述 迄今为止，西方学者对财富效应的实汪研究仍无一个较为广泛接受性的研 究结论。不同的研究结果在很大程度上与学者们运用的研究方法、样本选择、测 量区问和业绩评价的基准不同有关。 1 4 公司并购动机的国内外研究现状 在规范论述并购动因的基础上，国内外学者还进行了相应的实证研究，分 析并购行为的促发因素。 1 4 1 国外研究现状 m o n r o e 和s i m k o w 心( 1 9 7 1 ) 分析了1 9 6 8 年的混合并购的目标公司，他们 比较了目标公司和非目标公司的一组财务比率，用判别模型来识别目标公司，得 出的结论是：目标公司通常是规模小、市盈率低、股利支出低和股本增长低的公 司。他们的多元判定模型能准确判别8 3 的目标和7 2 的非目标公司，预测了 样本中的6 4 的目标和6 1 的非目标。 p a l e p u ( 1 9 8 6 ) 从1 9 7 l 1 9 7 9 年纽约交易所和美国交易所上市的数据完整的 1 6 3 家制造和采矿行业目标公司，和1 9 7 9 年的2 0 5 4 家公司的总体中按字母排序 每6 家选取一家。得到数据完整的2 5 6 家非目标公司作样本。作者以原始数据和 按年调整( 减去当年平均) 数据进行l o g i t 回归，结果是平均超常收益、增长、 流动性和行业规模变量的估计系数为负，除流动性外部在o0 5 水平显著，增长 不平衡哑变量在o 1 0 水平显著为正，市盈率、市净率为正，但不显著。调整模 型和原始模型在符号和显著性上相当。 a d e l a i a 等( 1 9 9 9 ) 的样本是1 9 8 5 年1 月至1 9 9 4 年1 2 月期间在n y s e 、 a m s e 或n a s d a o 上市的食品公司，被兼并或收购的4 2 家中数据完整的2 8 家 9 硕士学位论文第l 章导论 目标公司，控制样本为1 9 9 4 年1 2 月，c o m p u s n 玎中在n y s e ，a m s e 或 n a s d a q 上市的1 6 3 家中数据完整的7 4 家食品公司。他们以2 1 个变量代表相 关的目标公司特征的假设：流动性、杠杆、营运能力( a c t i v i t v ) 、盈利性、规模、 增长、股利政策、股票市场特征和t 0 b i n sq 假设。在目标预测l o g i t 模型估计中， 放弃了存在共线性的变量和去掉了7 问含极端值的目标公司数据。结果1 6 个变 量有9 个在o1 0 的水平上显著，其中5 个在00 5 的水平显著。1 8 个观察到的目 标准确地预测为目标( 7 5 准确) ，7 4 个观察到的非目标中，5 5 个预测为非目标 ( 7 4 准确) ，模型的整体准确率为7 4 5 。 s o n g 和w j l k - n g ( 2 0 0 0 ) 的研究发现被收购方在收购公告二日期 1 ，0 】获 得1 6 7 的显著超常收益，收购竟价参与着在收购公告二日期获得03 5 的显著 超常收益，成功的收购方在公告前后1 0 日内可获得o5 6 的显著超常收益。他 们还发现：公司管理层的所有权越小，成为收购目标的可能性就越大；存在多个 竞价者，并且最终收购成功时，目标方股东的超常收益与管理层的所有权大小正 相关；竞价者的超常收益与目标公司的股本规模呈负相关。收购后，如果公司的 杠杆率上升会获得更多的超常收益；收购参与者成为下一个收购目标的可能性越 大，其获得的超常收益就越多。 m a l m e n d i e r 和1 缸e ( 2 0 0 2 ) 以1 9 8 0 年到1 9 9 4 年4 7 7 家公布了并购交易的 大的美国公司为样本，样本中包含的公司至少4 次出现在1 9 8 4 年到1 9 9 4 年之间 福布斯杂志最大美国公司的名单中。他们采用h a n 和l i e b 眦n ( 1 9 9 8 ) 和y 打m a c k ( 1 9 9 5 ) 中的数据集，该数据的优点足提供了每年每家公司c e o 股票所有权和 认股权包的设置，包括执行价、持续期和潜在股票量的详细信息，他们以这些数 据描述公司c e o 的过度自信特征，即若公司c e o 曾在任期内持股权到期则被归 为过度自信苦；为了检验c e 0 出于自身考虑的行为和出于公司考虑的行为的关 系，他们从s k c 和c r s p 数据库中找到了关于并购公布日期和样本公司从事并 购融资方法的数据。另外，采用c o m p u s t a t 数据库如下项目的数据：用年初 资产的自然对数代表公司规模，用资本支出代表投资，用财产、工厂和设备代表 资本，现金流作为能获得的内部资源的固定量，托宾q 作为投资机会的固定量， 有效公司规模的指标作为公司监管的固定量等，来综合分析究竟足什么因素促使 公司实施收购活动。他们同样采用l o 豇回归模型，因变量是二进制的，若公司 在c e 0 任职期间至少从事过一次成功的收购则取l ，否则为o 。回归结果显示， 过度自信变量的系数显著为正，即过度自信c e o 倾向于从事更多的收购；公司 规模变量的系数显著为负，即小公司更可能从事并购；托宾q 的系数显著为负， 即托宾q 值低的公司更可能发生并购行为，表明收购足盈利性投资机会的替代； 现金流的系数显著为正，即高现金流导致高收购量；公司监管变量的系数显著为 l o 颂士学位论文 第l 章导论 负，即强有力的公司监管减少了c e o 的收购行为。这篇文章主要是检验公司c e 0 的过度自信对收购行为的影响，故又采用c e 0 的教育背景、年龄、任职期等特 质指标进行了检验，发现经营性教育背景对收购有积极作用，而年龄，任职期等 对收购没有显著作用。 1 4 2 国内研究现状 东方证券研究所( 赵雷，1 9 9 9 ) 通过参考国外一些研究结论并考察并购对公司 市场份额的影响得到结论：尽管改善资源配置是并购的一个重要动机，但并购确 实导致了公司经营业绩的下降。该报告认为公司管理人员为避免自身被接管、维 护自身利益丽盲目扩张公司规模是并购浪潮形成的原因，而并购失败的原因主要 是由于公司管理层与股东利益背离、并购前策划准备粗略以及并购后管理低效或 无效。 赵武、朱武祥( 2 0 0 0 ) 采用p a i 印u ( 1 9 8 6 ) 的方法对我国1 9 9 8 年下半年发 生的国有法人控股权协议转让( 不包括无偿划转) 3 l 家a 股上市公司和3 9 家随 机抽取的控制样本公司进行了模型估计，识别了影响上市公司成为并购目标的显 著性因素，通过公开信息预测未来并购发生的概率。从公司治理和股权结构、资 金回流、价值低估程度、资产运营情况、公司大小、买壳成本、公司负担、业务 复杂与整合难易等方面，设计了1 5 个变量，进行l o 衄回归，得出了整体显著的 回归方程，4 个变量的估计系数在o 1 0 水平显著为负，分别为第一大股东持股比 例、市值帐面资产、每股净资产和总股本。检验样本为1 9 9 9 年4 月3 0 日前上 市并公布了1 9 9 8 年年报的8 5 2 家a 股上市公司剔除在1 9 9 9 年1 月至6 月间已 发生控制权转移的2 0 家，以及全年内发生的国有控股权无偿划转和抵债、诉讼 等其他形式发生的控股权转让共2 4 家后，预测总样本为8 0 8 家，随机抽取1 0 l 家( 实际4 家发生了并购) 来检验回归方程和计算出阈值概率0 0 6 2 。预测出1 9 家，2 家真正发生。这1 9 家股票的1 9 9 9 年的收益率均值为2 50 5 ，但不显著( 在 0 o l 水平) ，同期的大盘指数平均收益为1 9 1 8 。表明由模型预测的对象构成的 投资组合并不能获得超常收益。 1 4 3 对现有研究的评述 从以上的研究成果看，对并购动因的研究还基本上停留在理论上，国外虽 有一定的实证研究，样本量较多，抽样方法的选取也较讲究，但主要是针对并购 活动中的受体目标公司，检验究竟是具有什么特点的公司易被收购公司作为 并购对象，而忽视了并购活动的发起方收购公司并购行为的促发因素，直至 u 硕士学位论丈第1 章导论 近年才有m a l m e n d i e r 和1 乱e ( 2 0 0 2 ) 对其进行了研究。国内方面大多是描述性 研究，虽然赵武、朱武祥( 2 0 0 0 ) 的研究采用了国外常用的统计分析方法，但选 取变量时没有注意多重共线性问题，模型和变量的显著性部较差。 1 5 本文的研究思路与框架 从国内外的研究现状来看，公司并购的动机和效果部有相应的实证研究。