（金融学专业论文）我国A股市场公司重组绩效分析.pdf

a ne m p i r i c a ls t u d y o nt h ep e r f o r m a n c eo f c o r p o r a t er e s t r u c t u r i n g f o rc h i n a sl i s t e d c o m p a n y o fa - sh a r ema r k e t 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文所 涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名：j 韵嘭 加矿年f 月乡( ) 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：南吗 导师签名： j 墨砖 沙 9 年 灿? o 年 ，- ，月罗日 j - 月；驴日 摘要 随着我国市场经济的发展，资本市场也在逐步完善。自深宝安1 9 9 3 第一次利用证 券市场实施重组活动以来，上市公司重组逐渐为市场所认识并成为公众关注的焦点。近 年来，我国上市公司重组事件层出不穷。据锐思数据库统计，2 0 0 9 年我国上市公司共 发生重组事件1 0 2 0 起，涉及公司5 8 7 家。重组已经成为帮助公司扩大生产规模、转变 经营理念、优化资产结构的重要方式。面对数量如此庞大的重组市场，我们不禁思索： 资产重组是否能从根本上改善企业的资产结构进而提高股票价格水平? 针对这一问题，文章首先介绍国内外学者关于公司重组理论的主要观点，并以此为 基础同时结合我国国情探讨我国上市公司实施重组行为的动机。 随后，本文以事件研究法为基础，利用上市公司股票收盘价格数据，对公司重组的 短期绩效采用累积收益率模型( c a r ) ，同时对重组的长期绩效采用买入并持有模型 ( b h a r ) ，从不同行业以及股票交易场所等方面实证检验2 0 0 6 年前后以及2 0 0 8 年金融 危机背景下我国发生重组事件的上市公司的重组绩效并做对比分析。研究发现：金融危 机以前，我国实施资产重组的a 股上市公司在短期内可以获得超额收益，而长期却表现 不佳，整体呈现负超额收益的状态。研究还指出，在金融危机背景下，发生重组事件的 上市公司即使在短期内也不能获得平均超额收益。 最后，本文将根据实证检验结果及我国实际情况指出现阶段我国上市公司实施资产 重组过程中存在的问题，并提出政策建议。 关键词：上市公司、资产重组、事件研究法、c a r 、b h a r 、金融危机 a b s t r a c t w i t ht h ef a s td e v e l o p m e n to fc h i n a sm a r k e te c o n o m y , c a p i t a lm a r k e th a v eb e e ni m p r o v i n g g r a d u a l l y i n19 9 3 ，a l li m p o r t a n te v e n tt h a tc h i n ab a o a ng r o u pc o ，l t dt a k e so v e r s h a n g h a iy a n z h o n gi n d u s t r i a lc o ，l t d t h r o u g hs t o c km a r k e to p e n st h ed o o rf o rc h i n a s l i s t e dc o m p a n yp a r t i c i p a t i n gi nt h ec o r p o r a t er e s t r u c t u r i n gc a s e l i t t l eb yl i t t l e ，t h ep u b l i c b e c o m ef a m i l i a rw i t hm & a t o d a y , c o r p o r a t er e s t r u c t u r i n gh a st u r n e di n t oa ni m p o r t a n t e c o n o m i cp h e n o m e n o ni nc h i n a sc a p i t a lm a r k e t a c c o r d i n gt or e s s e td a t a b a s e ss t a t i s t i c s i n2 0 0 9 ，t h e r ew e r e5 8 7l i s t e dc o m p a n i e si n v o l v i n gi n10 2 0r e s t r u c t u r i n gc a s e s r e s t r u c t u r i n g h a sb e e nc o n s i d e r e dt ob eo n eo ft h eb e s tw a yf o r c o m p a n i e st oe x p a n d i n gs c a l e ，c h a n g i n gt h e m o d eo fo p e r a t i o na n do p t i m i z i n gt h ea s s e ts t r u c t u r ei ns h o r tt i m e f a c i n gs u c hal a r g e n u m b e ro fr e s t r u c t u r i n gc a s e s ，w ec a nn o th e l pt h i n k i n ga b o u taq u e s t i o n ：c a nr e s t r u c t u r i n g r e a l l yi m p r o v ea s s e t ss t r u c t u r ea n di n c r e a s ei t sp r o f i t a b i l i t y ? t os o l v et h i sp r o b l e m ，f i r s t l y , t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h em a i na c a d e m i cv i e w p o i n t so n c o r p o r a t er e s t r u c t u r i n gp r o p o s e db yd o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r s ，a n de x p l o r e st h e m o t i v a t i o no fc h i n a sr e s t r u c t u r i n g s e c o n d l y ，b a s e do ne v e n ts t u d y , a d o p t i n gc l o s i n gp r i c ed a t ao ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，a n d c a r ，b h a rm o d e l ，w ea n a l y s i st h er e s t r u c t u r i n gp e r f o r m a n c eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s t h er e s e a r c hd e m o n s t r a t e st h a tr e s t r u c t u r i n gc o u l dh e l pe n t e r p r i s eg e t t i n ga b n o r m a lr e t u r ni n s h o r tt e r m w h i l e ，i nt h el o n gr u n ，a b n o r m a lr e t u r nr e d u c et on e g a t i v e f u r t h e r m o r e ，i nt h e c o n t e x to ft h ef i n a n c i a lc r i s i s ，c o m p a n i e sc a nn o tg a i na b n o r m a lr e t u r ne v e ni nt h es h o r tt e r m f i n a l l y , a c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a lr e s u l t sa n dc h i n a sc o n d i t i o n s ，t h i sp a p e rp o i n t so u tt h e s h o r t a g e se x i s t i n gi nr e s t r u c t u r i n gp r o c e s s ，a n dt r yt om a k es o m ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ，c o r p o r a t er e s t r u c t u r i n g ，e v e n ts t u d y , c a r ，b h a r ， f i n a n c i a lc r i s i s 目录 第1 章绪论l 1 1 论文研究背景及意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义2 1 2 文献综述2 1 2 1 国外研究现状3 1 2 2 国内研究现状4 1 3 本文研究内容及方法6 1 4 本文特点及创新点6 第2 章资产重组理论概述i 8 2 1 资产重组模式8 2 1 1 兼并收购模式8 2 。1 2 资产置换模式9 2 1 3 资产剥离模式9 2 1 4 股权转让模式1 0 2 2 资产重组动因分析1 l 2 2 1 资产重组动冈一般理论分析1 1 2 2 2 我国上市公司资产重组动冈分析1 3 第3 章我国a 股市场公司重组绩效分析1 5 3 1 样本选择与数据来源1 5 3 2 文章主要研究方法1 5 3 2 1 累积超额收益法( c a r ) 1 6 3 2 2 买入并持有法( b h a r ) 1 7 3 3 实证研究与分析1 8 3 3 1 我国公司重组绩效总体情况研究1 8 3 3 2 上市公司不同行业重组绩效研究2 2 3 3 3 金融危机背景f 我国公司重组的实证研究2 4 3 4 结论2 7 3 5 文章研究局限性2 8 第4 章问题与建议2 9 4 1 我国上市公司资产重组存在问题分析2 9 4 1 1 政府态度2 9 4 1 2 企业自身情况2 9 4 1 3 法律法规情况3 0 4 1 4 重组市场环境状况3 0 4 2 提高我国资产重组绩效的建议3 1 4 2 1 转变政府职能3 1 4 2 2 完善微观经济主体3 l 4 2 3 强化法制建设3 1 4 2 4 建立健全中介机构体系3 2 4 2 5 抓住金融危机为企业发展带米的机遇3 2 参考文献3 4 附录：表a 12 0 0 8 年重组上市公司累积超额收益率j 3 8 附录：表a 22 0 0 8 年重组上市公司分行业累积超额收益率4 0 附录：表a 32 0 0 5 - - 2 0 0 6 年重组上市公司累积超额收益率4 2 附录：表a 42 0 0 5 - - 2 0 0 6 年重组上市公司分行业累积超额收益率4 4 致谢4 6 个人简历4 7 1 1 论文研究背景及意义 1 1 1 研究背景 第1 章绪论 公司重组主要指公司的资产、负债、所有权以及业务等要素的重新组合以及要素之 间作用方式的调整，是市场经济发展的产物。上市公司通过资产重组，不仅可以实现盘 活存量资产、优化资源配置、调整产业结构等微观目标，还可以推动优化国民经济宏观 布局等宏观目标的实现。 在西方，公司重组已有近百年的发展历史。从1 9 世纪术到2 0 世纪末，美国共经历 了5 次重组高峰，并造就了大量超大型企业。2 0 世纪6 0 年代，英国也出现了以大企业 并购为主要形式的重组高潮，产业垄断程度明显提高。在同本，随着经济实力的逐渐增 强，其并购范围也从亚洲迅速扩展到世界各地。在经济全球化的背景下，世界范围的重 组浪潮愈演愈烈。据统计，2 0 0 7 年，全球企业并购总交易规模达到约4 2 万亿美元的水 平。2 0 0 8 年受国际金融危机的影响，全年已宣布的并购案件涉及的交易金额也达到2 9 万亿美元。 我国上市公司资产重组始于1 9 9 3 年的“保延事件。1 9 9 3 年9 月，深宝安通过其 上海子公司在二级市场收购上海延中实业股份有限公司1 9 8 的股权，拉开了我国利用 证券市场进行公司重组的序幕。1 9 9 5 年后，由于宏观经济形势恶化及公司内部治理结 构不完善等原因，我国出现了一批亏损上市公司。在政府的推动下，沪深本地上市公司 出现了以“保壳保配 为直接目标的资产重组浪潮。 2 0 0 0 年以来，我国重组市场迅速发展，其动因及性质都呈现多元化的发展态势。中 国并购报告2 0 0 9 统计资料显示，2 0 0 7 年我国并购交易额达到1 6 5 5 亿美元，2 0 0 8 年 猛增至2 5 2 0 亿美元，增加了3 8 。中国已经成为亚洲地区( 除同本外) 拥有最多并购 目标的国家，占区内市场份额的2 6 9 。 一 表1 1中国并购市场历年情况 年份 2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 8 并购交易( 宗) 4 7 01 0 4 27 7 81 2 6 51 8 4 72 4 1 83 3 3 43 7 9 9 并购交易总对价( 1 01 6 9 53 3 8 03 0 8 66 2 1 97 0 8 7 1 2 8 0 61 6 5 5 42 5 2 0 2 亿美元) 数据米源：中国并购报告2 0 0 9 中国金融出版社 2 0 0 8 年，我国各类交易市场并购案件中，a 股市场占3 9 ，香港市场占3 8 ，非 上市公司占1 9 ，其他市场占4 。作为我国经济社会的一个重要经济现象，资产重组 正在被越来越多的人所关注1 。 1 1 2 研究意义 由于我国股票市场建立的时间还比较短，资本市场发展还不完善，因此我国重组理 论相对混乱，争论颇多。一方面，有人认为资产重组对于大多数上市公司来说是一次难 得的发展机遇。资产重组在增强企业盈利能力，提高市场竞争力方面起着重要作用。而 另一方面，有人认为目自订我国上市公司实质性重组少，有些资产重组甚至已经演变为帮 助企业粉饰财务状况的一种工具，公司重组呈现出较强的盲目性、短期性和功利性，非 市场、暗箱操作式的重组将在长期内占据主流，资产重组并不会从本质上改善企业的盈 利能力。 本文将通过规范及实证研究的方法，首先分别从不同交易市场、不同行业等方面对 我国a 股上市公司重组的绩效进行短期及长期研究，揭示近年来我国资产重组对企业 业绩的总体影响，这有助于企业对公司重组有一个客观清晰的认识，并为重组决策提供 实证依据。另一方面，文章还加入了金融危机背景下，公司重组的绩效分析，以探究近 年来爆发于美国的国际金融危机对我国重组市场的影响，该问题时效性较强，为今后进 一步的实证研究起剑一定的借鉴作用。除此之外，本文还对我国上市公司资产重组的动 因、重组活动存在的不足等问题进行解答，并为规范我国上市公司资产重组提供政策建 议，这在政府规范资产重组行为、制定相关法律政策方面具有一定的参考意义。 1 2 文献综述 关于公司重组的绩效问题，国内外己有大量的研究资料，然而研究结果却存在较大 差异。一些学者认为公司重组可以增强企业的盈利能力，显著改善公司的业绩。还有一 1 、中国并购报告2 0 0 9 ，中国会融；j ；版社 2 些人却认为公司重组对企业的经营业绩并不会产生实质影响，甚至有些重组行为还会降 低公司的盈利能力。 1 2 1 国外研究现状 h e a l y ，p a l e p u 和r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 通过对1 9 7 旷1 9 8 4 年这6 年中美国并购交易的 数据研究发现，收购公司的生产力在收购行为完成后有了明显提高，合并企业股票的收 益与企业业绩的改善显著相关，并且这种业绩的改善并不以削减基础性投资为前提。 j a r r e l l 与p o u l s e n ( 1 9 8 9 ) 通过对1 9 6 0 年一1 9 8 5 年间的并购案进行分析发现，收购 方的平均超额收益率为1 1 4 ，而被收购公司则超过了2 0 。 s o n g 和w a l k i n g ( 2 0 0 0 ) 的研究发现被收购公司在收购公告日前一天与事件公告同 两天内可以获得1 6 7 的累积超额收益。收购方在此期间则获得0 3 5 的累积超额收益。 而在公告同前后十同内，收购方可获得o 5 6 的累积超额收益。研究还指出，收购后公 司获得的超额收益与收购后公司的杠杆率呈正相关关系：被收购方管理层的所有权越 大，其股东获得的超额收益也就越多。 j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 通过研究发现，要约收购方股票的超额收益率可达到3 0 ， 被收购公司的超额收益率可达4 ；而兼并收购方股票的超额收益率则为2 0 ，被收购 方股票价格未出现低于零的现象。 l a n g ，p o u l s e n 和s t u l z ( 1 9 9 5 ) 将1 9 8 4 年一1 9 8 9 年间的样本公司分为支付式资产 交易与再投资式资产出售两类。研究表明，只有计划将所得收入支付给股东的企业的股 票收益才是明显为j 下的。一般情况下，支付式企业可以获得2 的超常收益，而再投资 式企业却发生0 5 的损失。 k a p l a n 和w e i s b a c h ( 1 9 9 2 ) 将1 9 7 1 1 9 8 2 年问发生的2 7 1 宗收购案作为一个样本。 研究发现，仅有4 4 的收购企业出现了出售损失，其余的5 6 则产生了盈利或维持成 本。 a g r a w a l ，j a f f e 和m a n d e l k e r ( 1 9 9 2 ) 以1 9 5 5 年一1 9 8 7 年问的收购与兼并案件为样 本，按照规模效应等因素进行调整，研究发现在并购交易完成后的5 年中，收购企业的 股东遭受了1 0 左右的损失。 s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 通过对1 9 7 5 年一1 9 9 1 年间发生的大量并购案件的研究发现，被收 购公司股东的累积平均超额收益为3 5 ，而收购公司股东的超额收益并不显著。 r a v e n s c r a f l 和s c h e r e r ( 1 9 8 7 ) 选取1 9 5 0 年到1 9 7 7 年发生并购行为的公司作为样 本，通过与对照样本的对比分析发现，无要约收购活动的企业的利润率相对较高，并且 这一现象在统计学上是显著的。 3 1 2 2 国内研究现状 何维达和张作祥等( 2 0 0 8 ) 对华能集团的并购重组行为进行了分析，研究发现，在 2 0 0 3 年，重组行为提升了华能国际的效益，而2 0 0 4 年的效益却明显下滑，重组并没有 为企业收益的提高带来持续动力。文章认为，企业在重组过程中应注重重组的资源整合 效应，而不应只是一味地强调规模扩张。 余力和刘英( ( 2 0 0 4 ) 对中国上市公司发生的控制权转让案和并购案进行了全面的 绩效分析，研究发现并购重组给目标企业带来了2 4 5 的累积超额收益率，而对收购企 业收益的影响不大，且持续性较差。 周文泳等( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 1 - - 2 0 0 3 年发生资产重组行为的1 1 2 1 家上市公司作为样本， 研究发现，资产出售的重组方式有利于提升上市公司当年的经营绩效。收购发展前景较 好并且具有优良业绩的公司有利于提升收购方的总体绩效。 余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 用1 9 9 3 年一1 9 9 5 年间上市公司并购数据对包括信息公告r 在 内的一系列窗口期进行累积收益率的实证研究后发现，目标企业价值上升，而购并企业 价值基本不变。 徐国柱和朱文英( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 1 年1 月1 日至2 0 0 1 年1 2 月3 1 同发生重组事件的 上市公司为样本。研究发现，从总体上看，目前我国上市公司的重组绩效比较低，不同 的重组方式对公司绩效的影响差异较大，只有股权转让类的重组方式对公司绩效的提高 起到显著作用。 陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 对1 9 9 7 年上市公司资产重组的市场反应按不同的重组形 式进行分析，他们发现股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股票价格在信息公告同 前呈上升趋势，随后逐渐下降，一些股票甚至降到低于重组前水平，而兼并收购类公司 的超额收率并不显著。 周娜( 2 0 0 9 ) 选取了2 0 0 1 年发生重大资产重组的9 2 个样本为研究对象。研究发现， 公司并购当年及下一年其业绩并没有明显变化，而第三年业绩有所提升，但在第四年， 绩效呈现显著下滑趋势。从长期来看，并购公司的绩效是上升的，并购的第五、六年的 绩效综合指标显著提升。 陆玉梅( 2 0 0 3 ) 利用2 0 0 1 年上交所a 股公司股票为样本，应用均值检验等方法对 上市公司重组绩效进行了分析。研究发现，上市公司重组样本与未重组样本之间的业绩 并不存在显著差异。 赵丽琼和柯大钢( 2 0 0 9 ) 以1 9 9 8 年到2 0 0 2 年间被s t 当年就进行重组且第一年即 实现摘帽的3 5 家公司为样本进行分析发现，重组当年，上市公司的每股净资产、每股 收益、市净率等指标都有了明显提高。重组三年后，总资产周转率等指标变化不大，而 4 从现金收益率这一指标来看，重组效果却并不理想。研究认为，虽然s t 公司通过重组 达到了摘帽要求，但从长期看，其业绩并没有得到真正提高。 高见和陈歆玮( 2 0 0 0 ) 研究了1 9 9 7 年一1 9 9 8 年我国发生资产重组的上市公司得出 结论：重组在公告前被视为利好消息，但重组消息公布后，其效用迅速减弱。对经营处 于困境的企业进行资产重组其业绩改善的效果明显好于对经营状况良好的企业进行资 产重组的效果。壳题材公司经营绩效改善程度相对较大。 李善民和陈玉罡( 2 0 0 2 ) 对19 9 9 年2 0 0 0 年沪深两市并购案件采用事件研究法进 行分析发现，并购能显著增加收购公司股东的财富，而对目标公司股东财富的影响并不 显著。 姚禄仕和李胜南( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 3 年完成重组的5 2 2 家上市公司为样本，研究结果 显示，样本公司的绩效在资产重组当年有所提升，财务报表式的重组在我国仍占有较大 比率。长期内，资产重组不会对上市公司的绩效产生明显的促进作用。 杨朝军、蔡明超、刘波( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 8 年在上海证券交易所上市且发生控制权转 移的2 8 家公司的股票价格为样本进行了实证研究并发现：上市公司股东在整个事件期 间可以获得超额收益，而在事件发稚之后，股价却出现回落。 黄海燕和李月娥( 2 0 0 9 ) 以2 0 0 0 年至2 0 0 4 年发生重组行为的矿产资源类上市公司 为研究对象，结果表明，并购当年公司的绩效大幅提高，虽然以后各年公司绩效均有不 同程度的提高，但与并购当年相比均大幅下降。这说明并购仅在短期内明显改善公司的 绩效，而长期内对公司绩效的影响不大。 傅蕴英和陈子奇( 2 0 0 2 ) 则选取1 9 9 9 年深交所a 股市场上发生资产重组的公司作 为样本，研究发现我国上市公司资产重组的绩效并不理想，资产质量在重组当年呈现一 定程度的下降趋势，但重组一到两年后这种状况趋于好转。 邹辉文( 2 0 0 8 ) 研究了1 9 9 7 - - 2 0 0 0 年上市公司的重组数据发现，资产重组虽然在 短期内能够改善我国上市公司的经营能力，但从长期来看，公司重组的绩效较差。目前 由于重组信息泄漏现象的存在，我国资产重组市场投机之风盛行，股价往往偏离企业的 实际业绩，这不利于我国证券市场的健康发展。 张新( 2 0 0 3 ) 对1 9 9 3 年一2 0 0 2 年我国上市公司的并购重组事件进行了分析。结果 表明，并购重组使得目标公司产生2 9 0 5 的股票溢价，而收购公司股票溢价却为 1 6 7 6 。 通过对文献的分析本文认为，国内外对资产重组的研究既有很大的相似性又各具特 点。其相似点主要表现在：在研究方法上，国内外的研究在大多数情况下都采用事件 研究法或者财务指标法，且这两种方法的应用已经较为成熟。在公司重组的短期绩效 研究方面，国内外学者认同短期内重组会给上市公司带来超额收益，公司重组会明显提 s 升公司股票价格的观点。不同点主要表现在：国外学者一般认为，长期内，重组公司 的超额收益会逐步下降，而国内对于长期绩效的看法却还没有形成一致的结论。国外 研究主要集中在收购兼并类企业上，对其他重组方式的关注相对较少，而我国的研究则 比较全面，对重组方式的研究涉及兼并收购、资产置换、资产剥离、股权转让等各种模 式。 1 3 本文研究内容及方法 本文采用规范分析与实证分析相结合的研究方法。首先，文章将在前人研究的基础 上对资产重组的理论进行全面介绍，进而对企业重组的动因进行一般的规范性分析。随 后，文章将采用实证研究的分析方法对我国上市公司的重组绩效进行全面的量化分析， 找出我国上市公司资产重组绩效的特点，进而针对我国国情探讨我国上市公司重组过程 中存在的问题。最后，依据规范研究与实证研究的结果，对如何改善我国上市公司的重 组绩效提出政策建议，以求对今后我国上市公司重组市场的健康发展起到一定的参考作 用。 在实证分析的过程中，本文主要运用事件分析法研究上市公司重组事件公告r 前后 公司股价的长短期变动情况，并应用统计学方法对数据的显著性进行检验。在对资产重 组绩效进行短期分析时，我们采用了累积超额收益率( c a r ) 法，而在进行长期分析时， 我们采用了买入并持有( b h a r ) 的方法。 本文的大体结构为： 第1 章绪论。该部分主要介绍论文选题的背景、意义、研究方法、国内外研究现 状及文章创新点等内容。 第2 章资产重组理论概述。该部分主要介绍资产重组的概念、模式以及重组动因。 第3 章我国a 股市场公司重组绩效分析。该部分将分别以2 0 0 6 年前后以及2 0 0 8 年金融危机背景下我国a 股市场发生资产重组的公司股票价格作为样本，通过分析得 出相应结论，同时指出本文研究的局限性。 第4 章问题与建议。根据我国的实际情况指出我国上市公司在重组过程中存在的 问题并提出政策性建议。 1 4 本文特点及创新点 l 、在分类方式上，以往大多数研究上市公司重组的文章过多地关注重组模式对绩 效的影响。而本文将主要从行业分类上对公司重组绩效问题进行分析，有利于行业问的 6 对比研究。 2 、文章在实证分析中对近年来爆发于美国的国际金融危机给我国资产重组市场带 来的影响进行了量化分析，是针对当今热点问题并结合本文内容进行的研究，具有较强 的时效性。同时，文章还通过对金融危机与非金融危机情况下公司重组绩效的对比分析， 探讨了金融危机对我国重组市场的影响。 3 、文章数据更新至2 0 0 9 年1 2 月3 1 日，研究结果能够较为客观地反映我国现今重 组市场的实际状况。 4 、文章在进行绩效分析时，采用了长短期相结合的研究方式，对重组后不同期限 的绩效进行量化，详尽地描述了上市公司重组绩效的变动特点。 7 2 1 资产重组模式 第2 章资产重组理论概述 资产重组最初是由我国一些经营业绩比较差的上市公司在上世纪9 0 年代中期为摆 脱经营困境而提出来的，后经进一步发展得到了经济理论界的重视，应用范围逐渐扩大。 而在国外文献中，资产重组往往是与并购( m a ) 紧密相连的。 所谓资产重组实质上就是指公司出于自身利益考虑，对其组织结构、资产、债务、 所有权等进行全新整合，最终达到降低公司成本，优化资源配置、提高公司运行效率， 实现股东投资回报最大化的目的。重组活动可以包括扩张、收缩、所有权的转移等内容。 从目前情况来看，我国参与资产重组活动的公司不仅包括那些知名的大公司及大企业集 团，同时还包括许多中小型企业以及陷入财务困境的企业。 在实际操作中，我国资产重组模式主要包括以下四种：兼并收购模式、资产置换模 式、资产剥离模式和股权转让模式。 2 1 1 兼并收购模式 兼并收购是目前重组活动中应用最为广泛且最为重要的方式。在我国，企业并购是 伴随着上市公司股权收购而发展起来的。兼并是指两个或两个以上企业依照法律程序并 按照一定的方式进行的重组活动。重组行为完成后，只有兼并方的法人地位得以保留， 而被兼并方则取消法人资格。因此兼并一般又被称为“吸收合并 。 在研究中，通常将兼并分为横向兼并、纵向兼并以及混合兼并三种模式。横向兼并 就是指在同一市场上生产相同产品的企业之问的兼并。公司通过横向兼并可以迅速扩大 生产规模，实现规模经济。同时，横向兼并还可以减少市场上同类企业的竞争数量，降 低行业的竞争程度，增强企业对市场的控制力。 纵向兼并是指在生产流程上或者销售渠道上具有某种前后关联关系的企业之问进 行的重组活动。企业通过纵向兼并可以提高部f - j 间的合作效率，降低生产经营成本。另 外，纵向兼并还可以帮助企业在原材料采购以及产品销售方面取得有效的市场控制，提 高企业利润。 混合兼并是指不同行业企业之问的兼并活动。进行混合兼并的企业生产的产品没有 任何相似性，并且在生产流程上也不存在关联关系，企业进行混合兼并的目的是通过多 8 样化经营，分散企业的财务及经营风险，保证企业稳健运行。 收购是指公司在证券市场上以现金、债券或者股票的形式，通过证券市场或者场外 交易购买另一家公司的部分或者全部资产或者股份。收购活动完成后，被收购公司仍然 保留其法人地位，收购公司只是获得被收购公司的控制权。收购活动主要包括以下两种 方式：资产收购和股份收购。资产收购就是指公司用现金、股票或者债券购买另一家公 司的部分或者全部资产。股份收购是指公司通过某种方式购买另家公司的部分或者全 部股份。另外，若按照收购方所收购股份的数量划分，收购又可分为参股收购、控股收 购以及全面收购三种形式。 综合以上分析，本文认为，兼并收购实际上就是指一家公司通过某种方式取得另一 家公司一定程度的控制权，从而扩大生产规模，增加公司自身竞争能力的一种经济行为。 一般来说，广义的兼并行为包括收购的内容，因此，兼并与收购往往被合称为“并购? 。 2 1 2 资产置换模式 资产置换是我国上市公司资产重组的特殊形式，指上市公司的母公司或者有借壳上 市目的的公司将其优质资产与上市公司不良资产进行互换，该行为可以看作是省略了货 币交换环节的对外收购与资产剥离的组合。通过这种方式，上市公司可以迅速改变自身 的资产质量或者实现公司借壳上市，被注入的资产往往可以成为企业新的利润增长点。 目前，我国此类重组业务发生比较频繁，主要涉及以下三种情况：1 、由于上市公 司近年来连续亏损，公司存在失去配股资格甚至是被摘牌的危险时，母公司为保住公司 的上市地位，会将部分优质资产注入到上市公司中，短期内改善公司的资产状况。2 、 母公司从优化上市公司资产结构出发，将与上市公司主业联系不大的资产与其他子公司 有利于上市公司发展的资产进行交换，使得上市公司能够集中优势发展主业，增加了公 司的竞争力。3 、有借壳目的的公司将优势资产与拥有“壳 资源的上市公司的资产进 行互换，实现公司的顺利上市。 资产置换的主要特点为：一方面，资产置换过程中涉及的现金资产流动非常有限， 因而这种形式的重组活动为企业节约了大量现金。另一方面，资产置换并没有使公司的 资产规模发生明显改变，而资产结构却发生了较大变化，公司通过资产置换使其在短期 内获得大量优质资产，为企业的长期发展提供了保障。 2 1 3 资产剥离模式 资产剥离是指上市公司为了适应市场环境的变化或者新的发展战略需要，从长远利 益出发，将与公司主营业务发展关联较小的资产、闲置的非经营性资产、资产回报率较 9 小的资产以及已经达到当初资产购买目的而需从公司分离出来的资产从公司的原有资 产中剥离出来，使公司资产结构得到优化升级，进而提高企业盈利水平的重组行为。 资产剥离主要有资产出售以及减资等模式。通常情况下，资产剥离以资产出售模式 为主，被出售的往往是与公司发展联系不紧密，或者回报率较低的资产。而减资则是指 上市公司通过减少股份来降低总股本，进而达到资产剥离的目的。由于上市公司受法律 限制一般不能收缩股份，上市公司股东若想收回投资只能转让自己的股份，因此，这种 资产剥离模式较为少见。 资产剥离模式具有如下特点：首先，公司通过对收益状况较差的资产进行剥离，可 以使公司集中精力经营优势资产，进而提高公司资产回报水平。其次，出让与公司主业 联系不大的资产，有利于帮助企业收缩产业战线，调整业务结构，突出主营业务，改变 公司业务分散，主业不突出的状态。再次，将资产转移给具有生产优势的企业可以使社 会资源得到有效配置，提高整个社会的资源使用效率。最后，资产出售往往伴随着大量 的现金回收，这有利于增加企业流动性，改变资产负债结构。 2 1 4 股权转让模式 股权转让是指上市公司大宗股权的转移，即股权变更。其特点是在不改变上市公司 资产负债状况的情况下，实现公司控股股东的改变。在发达国家，上市公司股权转让现 象非常普遍。随着近年来我国市场经济的逐步发展，股权转让也已成为我国资产重组的 最主要类型。 股权转让模式往往发生在以下几类上市公司中：1 、上市公司业绩较差，由于其股 份不能给目前的投资者带来较高收益，因而将其出售。2 、上市公司虽具有良好的经营 业绩，但出于集团公司内部资源整合目的，往往也会发生股权的转让行为。3 、上市公 司经营业绩不佳时，为了更好地利用公司壳资源而发生上市公司股权转让行为。 在我国，上市公司股权的转让主要包括有偿转让及无偿划拨等方式。股权的有偿转 让指上市公司根据协议以有偿的方式转让自身部分或者全部股权，股份主要涉及国有股 和法人股两种类型，这是上市公司重组的主要模式。股权的无偿划转是指政府运用行政 手段将某一上市公司无偿划拨给另一公司的重组行为。这种重组模式下，由于存在政府 的参与因而具有阻力小、成本低的特点。通常情况下，涉及无偿转让的股份主要是国家 股和国有法人股。 1 0 2 2 资产重组动因分析 针对资产重组的动因问题，国内外专家学者都曾进行过深入的研究，然而，由于每 个重组行为都各有特点，至今为止还没有任何一项理论能够全面解释重组动因。本部分 内容将在分析当今比较成熟的重组理论基础上，结合中国实际情况对目前我国大规模资 产重组行为的原因进行解释。 2 2 1 资产重组动因一般理论分析 企业进行资产重组的动因理论主要包括： l 、信息理论 信息理论认为重组活动的谈判或者公布将会给市场发布一个信号，即市场参与者会 认为被并购公司的股价被低估，因而促使市场重新对企业价值进行评估。另外，收购活 动还将激励被并购公司的管理层采取有效措施改善经营策略，提升公司价值。由此可见， 在企业进行重组活动的过程中，无论结果如何，被并购公司总能够获得股价的提升，进 而给并购方带来更大的收益。由于这种因素的存在，公司才更有动力实施重组活动。 2 、税收效应 公司通过重组活动可以实现利益在政府与企业之问的再分配，这种再分配可以帮助 企业比不进行重组活动获得更高的收益。这种收益主要表现为：首先，收购公司可以利 用税法中的相关条款对收购亏损企业的活动进行合理避税。其次，企业使用股票或者可 转换债券的方式实现重组活动可以帮助企业享受免税或者利息税前扣除等优惠政策。最 后，收购企业还可以通过收购活动来提高折旧资产总额。 3 、经营协同效应 经营协同是指由于生产过程的互补性、规模经济或者范围经济等原因，在企业合并 以后，新企业的产出比原来两个独立企业的产出更多或者成本少于两企业之和的情况。 经营协同效应主要体现在规模经济方面，表现为在企业生产过程中都存在一个最佳企业 规模，任何小于该规模的生产方式都会使得生产成本增加，利润降低。公司通过重组活 动，扩大生产规模有助于公司降低单位产品的生产成本。 4 、财务协同效应 财务协同效应认为是财务原因造成了企业的重组活动。当企业需要筹集资金时，如 果采取外部融资的方式将会需要很大的一笔费用，而如果进行兼并重组活动，则会使企 业在一定的成本水平上获得理想回报。这是因为在市场中可能存在如下两种企业：第一 个企业拥有大量的内部现金而投资机会却很有限，企业需要找到良好的投资项目以实现 资本的增值。同时，第二个企业的内部资金流不足而投资资源却十分丰富，该企业就需 进行额外的融资。此时如果前者对后者实行兼并重组，必然会使资金在企业内部由低回 报率项目向高回报率项目流动，资金在企业内部实现了重新配置。资金向高边际利润率 项目的转移，提高了企业的经营效率，企业负债能力增强。 5 、管理协同效应 所谓管理协同效应是指当两家公司管理水平存在差异时，若a 公司比b 公司的管 理效率高，企业通过并购活动会使得b 的管理效率迅速提高到a 公司的水平，这种效 应在相关行业的企业并购活动中体现得最为明显。 6 、资产组合理论 资产组合理论指公司通过并购重组活动可以在不损失目标公司现有市场份额的基 础上，使得并购公司短时期内进入目标公司所处的行业，实现多样化经营，分散企业的 经营风险。当并购企业与目标企业的生产经营领域有较大差异时，通过并购可以使企业 在受到市场或者其他因素影响而遭受损失时通过其他领域的顺利经营得以补偿。这样就 减小了企业由于受到某一方面风险而遭受巨额损失的可能性，保证了企业的稳健经营。 7 、市场低估理论 市场低估理论是指由于并购方掌握了反映目标公司真实价值的信息、目标公司管理 层效率低下或者资产的重置价格与其市场价值存在差距等原因，使得目标公司的价值被 低估时，并购方此时收购目标公司将会从中获得较大的收益。 实践中，我们常用托宾的q 值来对资产的市场价值是否合理进行衡量。这一指标 被定义为公司股票的市场价格与其重置价格的比值。当q = i 时，企业处于均衡状态： 当q i 时，公司进行并购活动所需支付的成本要大于所购买的实际资产，此时公司进 行并购活动的可能性比较小，其更偏向于自己进行投资。当q ：a r i t j _ 该公式将窗口期内每天的超额收益进行加总，得到窗口期内每只股票的累积超额收 益率。 8 、计算平均累积超额收益率： y c a r “ 一 c a r t = 生! n 9 、利用t 检验对a r 、c a r 与0 之间的差异进行检验： t ( a r ) = 丽a r i , t 石，t ( c a r ) = 面c a 面r i , t , g n t ( a g ) 与t ( c a r ) 表示平均超额收益率与累积超额收益率的t 统计量值；肌t 与 瓦表示样本中超额收益与累积超额收益的平均值；s ( a r ；，t ) 与s ( c a r i t ) 表示样本超 额收益率与累积超额收益率的标准差，n 为样本个数。 3 2 2 买入并持有法( b h a r ) 买入并持有法是指在期初买入并持有一种投资的收益与买入并持有一种市场指数 的收益之差。本文在对重组绩效进行长期分析时即采用此种方法。买入并持有法的主要 研究步骤为： l 、利用公式： t = - t卢t b h a r ；。t = 兀( 1 + r i t ) 一i -