（金融学专业论文）我国开放式基金绩效评价的实证分析.pdf

摘要 近年来，随着我国基金业尤其是开放式基金的快速发展，越来越多的注意力 集中到开放式基金的业绩表现上，一个科学合理的基金评价体系也就越来越重要。 本文在对国内外基金评价体系进行比较之后，结合我国实际市场状况，在我国存 续期超过3 年的基金中选取了1 0 只进行绩效评价的实证分析，为今后进一步的研 究提供阶段性的结论和建议。 本文主要用股票持仓指标、集中度指标等评价样本基金的投资风格；用收益 率指标和风险调整收益指标( 夏普指数、特雷诺指数和詹森指数) 衡量基金的业 绩表现；用t - m 和h - m 模型等方法对基金经理的选股择时能力、基金的绩效归属 和基金业绩的持续性进行分析。实证研究的结论有：( 1 ) 1 0 只样本基金中，有5 只成长型基金，3 只平衡型基金，2 只价值型基金；( 2 ) 开放式基金的业绩平均水 平超过市场基准组合的业绩水平，可见其通过专家理财战胜了市场；( 3 ) 我国部 分基金经理具备一定的选股能力和择时能力，但是基金的收益多来自于市场收益， 而非基金经理的高超技能；( 4 ) 样本基金的业绩在短期内并不具有持续性，长期 业绩则存在一定的持续性。 总体上看，我国开放式基金在样本期间的表现较好，但是在证券选择能力、 时机把握能力和风险控制等方面仍然存在不足，本文最后对促进我国开放式基金 的发展和基金评价体系的完善提出了相关建议。 关键词：开放式基金收益风险绩效评价选股能力 a b s t r a c t w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fc h i n e s ef u n di n d u s t r y , o p e n - e n df u n d se s p e c i a l l y , i n r e c e n ty e a r s ，m o r ea n dm o r ea t t e n t i o ni sp a i dt ot h ep e r f o r m a n c e so fo p e n e n df u n d s a s ar e s u l t ，i t sm o r ea n dm o r ei m p o r t a n tt ob u i l das o c i a la n dr e a s o n a b l em e a s u r i n gs y s t e m o ff u n d s a f t e rc o m p a r i n gt h ed o m e s t i ca n df o r e i g na s s e s s i n gs y s t e mo ff u n d s ，t h i st e x t c o m b i n e st h ea c t u a ls i t u a t i o no fo u rc o u n t r y , s e l e c t s10o p e n - e n df u n d sf r o mt h o s et h a t c a r r i e d o nm o r et h a n3 y e a r s a n dt a k ea ne m p i r i c a la n a l y s i so ft h e p e r f o r m a n c e a s s e s s i n g ，o fw h i c h t h er e s u l tc o u l do f f e r s t a g g e r e d c o n c l u s i o na n d s u g g e s t i o nf o rf u r t h e r r e s e a r c h t h i st e x tm a i n l ya d o p t si n d e x e ss u c ha ss t o c k - h o l d i n ga n dc o n c e n t r a t i o nd e g r e et o c o n f i r mt h ei n v e s t i n gs t y l e so fs a m p l ef u n d s t h e nt h ey i e l di n d e x e sa n dr i s k - a d j u s t e d r e t u r n si n d e x e ss u c ha ss h a r p er a t i o ，t r e y n o ri n d e xa n dj e n s e ni n d e xa r ea d o p t e dt o m e a s u r et h ep e r f o r m a n c eo fs a m p l ef u n d s w h a ti sm o r e ，s e r i e so fm e t h o d ss u c ha st - m m o d e la n dh mm o d e la r eu s e dt oa n a l y s et h em a n a g e r sa b i l i t yo fs e l e c t i n gs t o c k sa n d t i m e ，t h es o u r c eo ft h ef u n dp e r f o r m a n c e ，a n dt h ea c h i e v e m e n tc o n s t a n ta b i l i t y t h e c o n c l u s i o no fe m p i r i c a la n a l y s i sc a nb ed r a w na sf o l l o w s ：( 1 ) d u r i n g10s a m p l ef u n d s ，5 f u n d sa r ei n v e s t i n gf o rg r o w t h , w h i l e3f u n d sa r ei n v e s t i n gf o rb a l a n c ea n d2f o rv a l u e ( 2 ) t h ea v e r a g e l e v e lo fo p e n - e n df u n d s p e r f o r m a n c ee x c e l sm a r k e tb e n c h m a r k ，f r o m w h i c hw ec a ns e et h eo p e n e n df u n d sc o n q u e rt h em a r k e tb ye x p e a s m a n a g i n g ( 3 ) s o m eo ff u n d sm a n a g e r si nc h i n a h a v es o m e s e l e c t i v ea b i l i t i e sa n dm a r k e tt i m i n g a b i l i t y , v e tt h er e t u r n so ff u n d sm a i n l yc o m ef r o mt h er e t u r n so f t h em a r k e ti n s t e a do f t h ee x c e l l e n ts k i l l so fm a n a g e r s ( 4 ) t h eo p e n e n df u n d ss h o wc e r t a i np e r f o r m a n c e p e r s i s t e n c ei nl o n gt e r mb u tl i t t l ei ns h o r t t i m e o nt h ew h o l e ，t h eo p e n e df u n d s s h o wg o o dp e r f o r m a n c e si ns a m p l e p e r i o d h o w e v e r , t h e r e a r es t i l ls o m ed i s a d v a n t a g e si ns e v e r a lp e r s p e c t i v e s ，f o r e x a m p l e ，s e l e c t i v ea b i l i t i e s ，m a r k e tt i m i n ga b i l i t y , t h ea b i l i t yo fr i s k c o n t r o l ，a n ds oo n l a s t l y ，t h ew r i t e rp u t sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n so nt h ed e v e l o p m e n to fo p e n - e n df u n d s a n di m p r o v e m e n to ft h em e a s u r i n gs y s t e mo ff u n d si nc h i n a k e y w o r d ：o p e n e n df u n d s ，r e t u m ，r i s k ，p e r f o r m a n c e e v a l u a t i o n ，s e l e c t i v ea b i l i t y 2 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他入已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料与我一同工作的同志对：茌研究所做的任何贡献均巳在 论文中作了明确的说明并表示了谢意 签名：壹垫日期： 关于论文使甩授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印，缩印或其 他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：导师签名：弦车 日期：趟：! ! 2 1 绪论 1 绪论 1 1选题背景与意义 2 0 0 1 年，第一只开放式基金华安创新成立以来，在短短的几年内开放式基金 取得了飞速的发展，并呈逐年递增的态势。资料显示，2 0 0 1 年，仅有华安创新、 南方稳健成长和华夏成长三只开放式基金成立；2 0 0 2 年，有1 4 只开放式基金成立； 此后，开放式基金便出现了更加迅猛的增长势头，2 0 0 3 年、2 0 0 4 年、2 0 0 5 年、2 0 0 6 年成立的新基金分别为3 9 只、5 1 只、5 7 只和9 4 只。到2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，开 放式基金的数量已经达到2 7 1 只。开放式基金已经超过封闭式基金的发展速度， 在整个基金业的发展中起着越来越重要的作用。 相对于封闭式基金而言，开放式基金是一种制度创新，其所带来的价值投资 理念正在获得市场的广泛认同，其日益丰富的投资品种迎合了投资者不同的投资 需求。2 0 0 6 年股市走强，上证指数由2 0 0 5 年底的1 1 6 1 点上涨到2 0 0 6 年底的2 6 7 5 点，涨幅达到了1 3 0 ，股票市价总值由3 2 4 3 0 亿元增长到8 9 4 0 3 亿元，开放式基 金净值总额也由4 1 0 0 5 3 亿元增长到6 9 4 3 2 2 亿元，股市的繁荣带动了基金业的 发展，2 0 0 6 年下半年以来，人们购买基金的热情空前高涨，屡屡出现投资者排长 队购买基金的盛况，而嘉实基金更是创造了在一天之内募集了4 0 0 亿资金的神话， 似乎投资者把基金看成了投资致富的工具，但是0 7 年四季度以来，我国开放式基 金净值大幅缩水，引起广大基金投资者的关注，因此，如何对开放式基金业绩进 行评价，是广大投资者极为关注的问题。 对投资者而言，通过对开放式基金进行评价，可以了解基金在过去一段时间 内的投资收益情况及其在获取投资收益的同时所承担的风险，帮助他们综合评价 基金管理人在过去一段时间内取得的投资成果，分析基金管理人的投资管理能力， 从而做出合理的预期，而不是单纯以基金的净值作为衡量基金好坏的标尺。 对证券监管部门而言，。通过对开放式基金进行评价，可以更深入地了解基金 的运作与经营状况，从而更好地通过政策和基金审批引导市场。 对理论研究者而言，通过对我国开放式基金业绩评价的实证分析，不仅可以 更了解我国开放式基金的现状，更能够在此基础上努力完善我国证券投资基金的 业绩评价体系，尝试引进和学习西方发达国家的先进经验，因此具有重大的学术 价值。 而对基金管理人而言，同类基金之间相对评价和排名有利于基金管理人了解 业内竞争对手的投资策略和绩效，为基金管理人在过去一段时间内投资策略的实 。唐欲静，证券投资基金评价体系理论方法实证，经济科学出版社，2 0 0 6 ，第3 5 页 鲁资料来源：嗍c h i n a f u n d c n 中国基金网数据中心 1 我国开放式基金绩效评价的实证分析 施效果提供反馈信息，使其了解基金业绩的来源和投资策略的有效性，为其调整 投资组合提供参考。 综上，对开放式基金而言，一个科学的绩效评价体系有着至关重要的意义。 我国这方面的研究一直没有停止过，但遗憾的是，理论界对指标的选择仍未达成共 识，尚未形成自己的业绩评价体系。在这样的情况下，笔者以开放式基金为对象，力 图寻找到适合的业绩评价标准，不仅要分析中国开放式基金的总绩效，也希望能对 基金经理人的能力素质做出评价，旨在对中国的开放式基金进行客观、科学的评价， 得出有意义的结论，为投资者提供一定的理论指导。 1 2 国内外研究文献回顾 1 2 1国外研究文献回顾 国外有关投资基金绩效的研究始于上世纪5 0 年代。1 9 5 2 年，马科维茨 ( m a r k o w i t zh m ) 的资产组合的选择的发表标志着现代投资学或者金融学 的产生。在文章中，马科维茨模型提出的有效组合、分散投资的概念为投资组合 分析奠定了基础。因此，对基金组合的“均异有效性加以考察也就成为衡量基 金绩效的一个重要方面。2 0 世纪6 0 年代以前，对基金绩效的评估主要是根据投资 基金单位净值资产和投资基金的投资收益率两个指标来衡量，但是由于基金的投 资收益与股票的投资收益一样具有波动性，所以不考虑风险因素的基金绩效评估 有很大的缺陷。 在马科维茨的基础上，夏普( s h a r p ew e ) 和林特尔( l i n t n e rj ) 各自 独立地提出了资本资产定价模型( c a p m ) 。马科维茨说明了投资者应该怎么行动， 而c a p m 则回答了假定所有投资者均按照马科维茨模型构建组合并在有效前沿上的 证券定价问题。这一模型为证券估价，投资组合绩效分析、资本预算以及投资组 合诊断等提供了理论基础和分析框架。 最早引进风险因素对投资组合绩效进行评价的三种指标是由特雷诺( j a c kl t r e y n o r ) 固、夏普( s h a r p ew e ) 、詹森( m i c h a e lc j e n s + e n ) 建立的，相对 于后来其他的方法，这些方法被称为传统或经典的方法。这些方法主要建立在事 m a r k o w i t zh ，m ，”p o r t f o l i os e l e c t i o n ”, j o u r n a lo f f i n a n c e ，v 0 1 1 2 ，1 9 5 2 ，p p 1 5 1 1 5 8 攀s h a r pw e ，”c a p i t a la s s e tp r i c e s ：at h e o r yo fm a r k e te q u i l i b r i u mu n d e rc o n d i t i o n so fr i s k ”。j o u r n a lo ff i n a n c e , v 0 1 19 ，l9 6 4 ，p p 4 2 5 - 4 4 2 谨l i n t e rj ”t h ev a l u a t i o no fr i s ka s s e t sa n dt h es e l e c t i o no fr i s k yi n v e s t m e n t sj ns t o c kp o r t f o l i o sa n dc a p i t a l b u d g e t s ”，r e v i e wo f e c o n o m i cs t a t i s t i c s ，19 6 5 ，p p 13 3 7 “t r e y n o r j a c kl ”l o wt or a t em a n a g e m e n to fl n v e s t m e n tf u n d s ”，忆，v 口列b u s i n e s sr e v i e w ，v 0 1 4 3 ，l9 6 5 p p 6 3 7 5 9s h a r p w e ，”c a p i t a la s s e tp r i c e s ：at h e o r yo fm a r k e te q u i l i b r i u mu n d e rc o n d i t i o n so fr i s k ”，j o u r n a lo ff i n a n c e ， v 0 1 1 9 1 9 6 4 d 口1 1 9 - 1 3 4j e n s e n mi c h a e l c ，”t h ep e r f o r m a n c eo fm u t u a lf u n d si nt h ep e r i o dl9 4 5 19 6 4 ”j o u r n a ld 厂砌a n c e 。 v o l ，2 3 ，1 9 6 8 p p ，3 8 9 4 1 6 2 1 绪论 后资本市场线和证券市场线的基础上。1 9 6 5 年，特雷诺认为如果有效的资产组合 完全消除了单一资产的非系统风险，那么基金的系统风险就可以较好的体现基金 的风险，单位系统风险下的风险溢价的大小就可以作为评价组合业绩的指标。1 9 6 6 年，夏普提出用单位总风险的超额收益率来评价业绩即夏普指数。夏普认为对于 管理较好的投资基金，其总风险可能接近其系统风险，而对于管理不好的基金， 其总风险可能因非系统性风险不同而相差较远。特雷诺指数和夏普指数都给出的 是单位风险的超额收益率，因而是二种相对的评估指标。尽管使用的不同的风险 度量指标，但国外许多的研究证明，分别利用特雷诺指数和夏普指数评估基金的 业绩，结果没有显著的差异。1 9 6 8 年，詹森提出了一种评价基金业绩的绝对指标 即詹森指数。他根据资本市场线估计基金的超常收益率，在风险调整以后以百分 比的形式评估出基金的绩效表现，但是詹森指数无法评估不同类型基金的绩效水 平。针对这一缺陷，又有学者提出了改造的詹森指数即估价比率，用单位非系统 风险的超常收益率对基金业绩进行评估。 罗斯( r o s ss a ) 于1 9 7 6 年提出了一种代替性的资本资产定价理论，即套 利定价理论( a p l ) 。该理论比c a p m 理论所要求的假设条件少的多，从而更为简 单，而导出的结果有与c a p m 模型有很多相似之处，a p t 模型所要研究的问题是如 果每个投资者对因素模型有相同的估计，那么在套利均衡状态下，各种证券取得 不同的期望收益率的原因是什么。尽管该模型有直观上的吸引力，但在应用上却 有自身上的局限性。该模型表明在决定风险资产的均衡价格上可能存在多种影响 因素，但该模型本身却不能确定这些因素是什么。为此一些研究者在对多种风险 因素探测的基础上提出了不同的多因素绩效衡量模型。 传统的整体绩效评估指标只能反映基金的选择，而在考虑择时能力的情况下， 择时模型可以对选股能力与择时能力同时加以考虑。1 9 6 6 年特雷诺和梅泽首先对 基金经理时机选择能力进行了计量分析。他们引入了t - m 模型，该模型认为一个 成功的市场选择者应该能够在市场处于涨势时提高组合的值，而在市场处于下跌 时降低其组合的b 值。1 9 8 1 年，亨利克森和莫顿引入h - m 模型提出了另一种相似 的，却更为简单的对选股和择时能力进行评估的方法。他们假设，在具有择时能 力的情况下，资产组合的1 3 只取两个值：市场上升时期取较大的值，市场下降时 取较小的值。 在基金绩效持续性方面的研究，g r i n b l a t t i t m a n 圆( 1 9 9 2 ) 以3 年为分析期 间对美国共同基金1 9 7 6 1 9 8 7 年的9 年收益序列进行了分析，发现基金收益在3 个3 年期中的2 个表现出持续性。h e n d r i c k s ，p a t e l 和z e c k h a u s e r ( 1 9 9 3 ) 以季度 or o s ss a ，”t h e a r b i t r a g et h e o r yo fc a p i t a la s s e tp r i c i n g ”加- u r n a lo f e c o n o m i ct h e o r y , v 0 1 13 ，i9 7 6 ，p p 3 4i 3 6 0 。g r i n b l a t t ，m st i t m a n ，”p o r t f o l i op e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ：o l di s s u e sa n dn e wi n s i g h t s , r e v i e wo ff i n a n c i a l n u d e s ，19 8 9 ，v 0 1 2 ，p p 3 9 3 4 21 3 我国开放式基金绩效评价的实证分析 为分析周期对基金收益序列进行了分析，发现基金收益序列具有2 至8 季度的持 续性，b r o w na n dg o e t z m a n ( 1 9 9 5 ) 对基金的风险调整收益序列同基准序列比较后的 盈亏状况持续性进行了分析，发现基金具有一定的持续性，但这种持续性逐年递 减。 在基金绩效来源方面的研究，f a m a 最先提出一个绩效归属分析模型。他将基 金的超额收益率分解为“选择回报 和“风险回报 ，选择回报为基金收益率与基 金组合具有相同系统风险的被动组合收益率之差，即基金的詹森指数，选择回报 可以进步分解为“可分散回报 与“净选择回报 两个部分。风险回报可以分 解为“投资者风险回报”和“经理风险回报 。b r i n s o n ，h o o d ，a n db e e b o w e e ( b h b ，1 9 8 6 ) 认为，组合收益与基准组合的差异可以被归属于三个因素的作用：择时配置效应、 选股效应以及交互效应。为此他们建立了一个将整体表现分解为资产配置投资政 策贡献、择时贡献以及选股贡献的绩效分解模型。 1 2 2 国内研究文献回顾 构造一个完善的基金绩效分析体系应该包括三类指标：( 1 ) 衡量证券投资基 金总体业绩的指标。( 2 ) 度量证券投资基金管理人管理能力的指标。( 3 ) 度量证 券投资基金业绩持续性的指标。目前国内理论界对基金绩效的评价基本还处于起 步阶段，主要是借鉴国外发达证券市场经典的业绩评价指数、模型、方法对国内 的基金作出评价。他们采用的指标模型体系基本相同，但市场基准、评价区间、 评价样本不尽相同，作出的结论也不一致。 王茂斌( 1 9 9 9 ) 利用传统基金业绩评价方法也对5 只基金作了研究，他的结论 表明5 只基金能取得超过指数的收益，5 家基金隐含着高低不等的非系统性风险。 在其基准组合方法的选择上，他使用的是深市挂牌的基金用深圳综指，在沪市挂 牌的基金用上证综指。 在对风险调整指数法研究方面，一般都是分别或综合采用单因素模型，包括 夏普指数、特雷纳指数和詹森指数。徐涵江( 2 0 0 0 ) 采用t r e y n o r 指数、s h a r p e 指 数和j e n s e n 指数对上市最早的前1 0 只基金1 9 9 9 年全年的经营业绩进行评价，结 果发现基金开元、安信、同益、裕阳、兴华、普惠、汉盛、景宏的业绩优于上证 综合指数，而基金金泰和基金泰和的业绩劣于上证综合指数。谢可( 2 0 0 1 ) 同样 运用了夏普指数、特雷诺指数和詹森指数等绩效评价方法，+ 对我国最早设立的l o 只基金在1 9 9 9 年5 月2 1 日至2 0 0 0 年6 月2 日间的运作进行了评估。结果表明尽 管在基金未剔除新股收益时表现出了理想的管理能力，但在调整后，基金跑赢大 盘的表现却不明显。 qf a m a , e u g e n e f , c o m p o n e n t so f i n v e s t m e n tp e r f o r m a n c e ”j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 7 2 ，v 0 1 7 ，p p 5 5 1 5 6 7 4 1 绪论 在对基金的择时、择股能力的研究方面、沈维涛、黄兴孪( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 9 年 5 月1 4 日至2 0 0 1 年3 月2 3 日期间7 0 只基金的周净值增长率进行了分析，发现风 险调整后，有7 0 的基金具有不显著的时机选择能力。汪光成( 2 0 0 2 ) 使用3 种基 于c a p m 基础的模型( t m 模型、h m 模型和g - i - i 模型) 和基于f a m a f e n c h ( f f ) 三因素模型对上述模型的3 种改进模型，对我国3 3 只基金的择时选股能力作了实 证分析。研究结果表明，我国基金整体缺乏择时能力，但具有一定的选股能力， 不过对基金收益的贡献并不显著。周泽炯、史本山( 2 0 0 4 ) 运用t - m 模型和h - m 模型对我国开放式基金经理的选股能力和择时能力进行实证分析，结论表明我国 开放式基金经理不具备选股能力，但具备一定的择时能力，此外，选股能力和择 时能力之间存在强烈的负向关性。 在基金业绩持续性方面，倪苏云、肖辉、吴冲锋( 2 0 0 2 ) 利用基于横截面回 归的绩效持续性度量方法对我国证券投资基金进行了实证研究。结果表明，在市 场单边上升阶段，基金业绩没有表现出持续性，而在包括市场上升和下跌的整个 样本区间内，基金的业绩不但不存在持续性，反而出现反转现象。吴启芳( 2 0 0 3 ) 等运用回归模型针对基金近两年的表现讨论了基金业绩的持续性。回归显示基于 较短期的过去收益以及对未来短期绩效的预测是不可靠的，但利用过去6 个月的 数据对未来中长期收益进行拟合时能发现较强的持续性。肖奎喜、杨义群( 2 0 0 5 ) 运用绩效二分法和横截面回归方法对我国开放式基金的业绩持续性进行了检验。 实证结果发现，我国开放式基金整体上业绩持续性不强，只是在1 至3 个月的短 时间内出现了显著的业绩持续性现象，基金经理不能连续战胜市场，此外，开放 式基金在短期内还有显著的业绩反转现象产生，说明很难根据基金过去的收益来 判断未来的业绩。 此外，王守法( 2 0 0 5 ) 从收益与风险、风险调整收益、基金经理人的选股择 时能力以及基金绩效的持续性四个方面建立指标体系，并用主成分统计分析方法 对上述四个方面进行综合，得出一个度量基金绩效的综合指数，对各基金进行全 面评价与排序。其实证结果显示，在市场处于“牛市 时，基金很难获得高水平 收益率，而当市场处于“熊市 时，基金具有较强的抵御市场风险的能力；基金 经理在证券选择和把握时机上也并未有过人之处；基金绩效持续性也不显著。 何娟、毛维静( 2 0 0 6 ) 通过实证分析得到中国开放式基金的收益、风险调整 收益、基金经理人的时机和股票选择能力等方面的指标，并运用无量纲数据标准化 处理方法和因子分析法进行了综合评价。 1 3 研究内容及文章结构 基金面市以来，在我国资本市场的表现一直不容小觑，本文欲借助已有业绩 我国开放式基金绩效评价的实证分析 评价理论，在分析了我国开放式基金所处的深刻的制度背景和特殊的市场、人文环 境之后，针对基金本身的投资风格界定、投资业绩的测量和分解、投资组合结构 的分析等方面对所选的样本开放式基金进行评价，得出实证结果以及建议。本文 基本结构如下： 第一章为绪论部分，对论文的研究背景和意义，国内外相关文献回顾和论文 的主要结构做了详细的论述，对全文做出了一个整体的概要说明。 第二章对证券投资基金评价体系进行概述，主要对基金评价的理论基础，国 内外基金评价体系的发展及现状进行综述。 第三章是对开放式基金的概述以及对绩效评价标准的确定。主要介绍了开放 式基金的产生与发展，并且从开放式基金的收益、风险和风险调整收益三方面对 绩效评价的标准进行确定。 第四章是实证分析。这一章的主要内容有：( 1 ) 对样本基金的选择，样本区间 的确定，数据来源，进行了描述性分析。( 2 ) 从基金的投资风格、风险及收益、 基金经理的选股择时能力、基金绩效归属分析、基金业绩持续性五个方面进行实 证分析。( 3 ) 得出实证研究的结果并加以总结。 第五章总结了本文的主要结论，并结合我国开放式基金发展存在的问题提出 了政策建议。 6 2 堡国证券投资基金评价体系的一般概述 2 我国证券投资基金评价体系的一般概述 2 1证券投资基金评价的理论基础 证券投资基金业绩评价及预测的理论基础为2 0 世纪6 0 年代相继出现的三大 金融理论，即资产组合理论、资本资产定价模型和效率市场假说。 ( 1 ) 投资组合理论。投资组合理论最初是由美国经济学家马科维茨 ( m a r k o w i t zh m ) 于1 9 5 2 年创立的，该理论的提出主要是针对化解投资风 险的可能性。 马科维茨运用期望值与标准差描述任何与证券组合有关的潜在收益和风 险，其投资组合理论建立在以下假设之上： 第一，证券市场有效，证券价格反映了证券内在价值且每个投资者都掌 握了充分的信息； 第二，证券投资者都是追求较高收益和较低风险的风险厌恶者； 第三，投资者根据证券的期望收益率和标准差来选择证券组合； 第四，各种证券的收益率之间存在一定相关性，因此相关系数成为进行 组合选择的关键因素之一。 马科维茨认为，有些风险与其他证券无关，分散投资对象可以减少个别 风险( u n i q u er i s ko ru n s y s t e m a t i cr i s k ) ，由此个别公司的信息就显得不 太重要。个别风险属于市场风险，而市场风险一般有两种：个别风险和系统 风险( s y s t e m a t i cr i s k ) ，前者是指围绕着个别公司的风险，是对单个公司 投资回报的不确定性；后者指整个经济所生的风险无法由分散投资来减轻。 正是运用分散投资的原理，马科维茨构造了一个由多种证券组成的有效 的投资组合集( e f f i c i e n ts e t ) 。假设一个资本市场上有n 种证券，按不同 比例组成的集合构成了可供选择的全部投资集合，即可行集( 见图1 ) 。a n b 围成的伞形区域就是一个可行集，而可行集左上方的边界n b 就是有效组合集 ( e f f i c i e n tp o r t f o li 0 ) ，它满足两个条件：第一，在风险一定的情况下，它 满足最大期望收益率；第二，在收益一定的情况下，它满足最小的风险。 我国开放式基金绩效评价的实证分析 图1 证券投资可行集 马科维茨认为投资者的风险偏好可以用无差异曲线来表示，而最佳投资 组合应当是具有风险厌恶特征的投资者的无差异曲线和资产的有效边界线的 切点。 资产组合理论的提出解决了证券投资中的收益一风险关系，为有效投资组 合的构建和投资组合的分析提供了一整套分析体系，同时，由于期望效用准 则的提出使风险和收益共同成为评价基金业绩优劣的标准，且该理论为评价 投资分散化能力提供了重要的理论基础，因此为证券投资基金的业绩评价和 预测亦提供了重要的思路。 ( 2 ) 资本资产定价模型。资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n g m o d e l 简称c a p m ) 是由美国学者夏普( s h a r p ew e ) 、林特尔( l i n t n e rj ) 、 特雷诺( j a c kl t r e y n o r ) 和莫辛( m o s s i nj ) 等人在资产组合理论的基 础上发展起来的，是现代金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投资决策和 公司理财领域。该模型是在资产投资组合理论基础上形成发展起来的，主要研 究证券市场中资产的预期收益率与风险之间的关系，以及均衡价格是如何形 成的。 资本资产定价模型以e ( r i ) 代表任意资产i 的预期回报率；r ，是无风险 利率：b ，是b e t a 系数，即资产i 的系统性风险；e ( r 。) 则是市场m 的预期市 场回报率；显然，e ( r 。) 一r f 就是市场风险溢价( m a r k e tr i s kp r e m i u m ) ，即 预期市场回报率与无风险回报率之差。那么对于任意证券i ，其期望收益e ( r ，) = r t + ( e ( r 。) 一r ，) p ；。 此外，b 系数表示了资产的回报率对市场变动的敏感程度，可以衡量该 资产的不可分散风险。如果给定6 ，我们就能确定某资产现值( p r e s e n tv a lu e ) 的正确贴现率( d is c o u n tr a t e ) 了，这一贴现率是该资产或另一相同风险资产 2 我国证券投资基金评价体系的一般概述 的预期收益率，即：贴现率= r ，+ p ( r 。- r ，) 。 资本资产定价模型的核心思想是：在证券市场上，由于非系统风险可以 通过投资多元化加以消除，所以市场参与者对该种风险不会给予收益补偿， 而对预期收益产生影响的只能是无法分散的系统性风险。因此贯彻多元化策 略以消除非系统风险就显得十分必要了。 与马科维茨的资产组合理论相比，c a p m 对投资管理实践和投资基金绩效 的评价和衡量影响更为直观：首先，c a p m 在收益与风险之间建立了一种非常 明确的关系，使得基金管理从过去的收益管理模式向现代风险管理模式发生 了根本性的转变；其次，c a p m 提出了用b 值衡量资产的系统性风险，为投资 管理提供了一个重要的思路：再次，c a p m 突出了市场投资组合的重要性，是 导致指数基金创立的理论基础之一；最后，c a p m 可以用来评价证券的定价是 否合理，这位投资决策和基金业绩评价提供了重要的信息。 ( 3 ) 效率市场假说。效率市场假说是指证券市场的效率性，又称为有效 率资本市场假说。所谓证券市场的效率，是指证券价格对影响价格变化的信 息的反映程度。证券价格对有关信息的反映速度越快，越全面，证券市场就 越有效率。 根据证券价格对不同信息的反映情况，可以将证券市场的效率程度分为 三等，即弱有效率( w e a kf o r m ) ，半强有效率( s e m i - s t r o n gf o r m ) 和强有 效率( s t r o n gf o r m ) ，分别称为弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。 其中，弱有效市场假说是指证券价格已完全反映了所有的历史信息( 主要是 指价格变化的历史信息) ，证券价格的未来走向与其历史变化之间是相互独 立的，服从随机游走理论，这意味着投资者无法依靠对证券价格变化的历史 趋势的分析( 这种分析主要表现为对证券价格变化的技术分析) 所发现的所 谓证券价格变化规律来始终如一地获取超额利润；而半强有效市场假说是指 证券价格不但完全反映了所有历史信息，而且完全反映了所有公开发表的信 息，任何利用这些公开信息对证券价格的未来走势所做的预测对投资者失去 指导意义，从而使投资者无法利用对所有公开发表的信息的分析( 主要是指 对证券价格变化的基础分析) 来始终如一地获取超额利润；强有效市场假说 则是指证券价格完全反映了所有与价格变化有关的信息，而不管这些信息是 否已公开发布。强有效率市场是对市场效率的最严格假设，它要求投资者不 仅不能利用所有公开发表的信息( 历史的或现实的) ，而且不能利用内幕信 息来始终如一地在证券市场上牟取超额利润。显然，强有效市场是一个极端 的假设。 9 我国开放式基金绩效评价的实证分析 对于效率市场假说，存在很多争论，而在争论中人们面临着很多难以解 决的问题，如人们很难将管理人的真实贡献从偶然的市场涨落中分离出来； 对投资组合管理人的选股能力和选时能力难以准确评判；证券市场上存在很 多小概率事件发生的现象等。尽管如此，但人们还是利用各种方法对三种效 率市场进行了颇有成效的研究。总的来看，早期的各项研究对弱有效市场和 半强有效市场给予了较充分的肯定，而对强有效市场假说的支持则显得不足。 自效率市场假说提出以来，各国投资理论界对证券市场的有效性进行了 大量的实证研究。而我国股票市场的效率问题近年来也引起了国内一些学者 的关注，并对股票市场的有效性进行了实证研究，结果新式我国股票市场尚 未达到半强效率，而且弱式效率亦不足，这说明我国股票市场上还存在着利 用历史或公开消息获利的机会。这就为基金管理人发挥自身管理才能、采取 积极投资策略来获取超额收益提供了理论依据。而基金管理人在投资才能上 的差别又导致基金在收益和风险等方面的差异，因此，有必要对基金绩效表 现进行正确的评价。此外，多数基金管理人采取的是积极型投资策略，这就 需要一个基准投资组合以从基金总收益中辨识出基金管理人的投资才能所创 造的那部分收益。效率市场理论为构建基准投资组合提供了理论依据，按照 效率市场的含义，应该构建一个消极型投资战略与基金目标风险相一致的分 散化的投资组合作为评价的基准。 2 2 我国投资基金评价体系的现状 2 2 1国内主要的基金评价体系 我国现有的基金评价体系主要包括三类：第一类是各类券商建立的公开的或 内部的基金评价体系，如银河证券和中信证券公司建立的基金评价体系；第二类 是证券中介服务机构建立的基金评价系统如天相基金业绩评价系统；第三类是高 校和研究机构建立的基金评价系统如中国社科院的i f b 基金评级和中国科技大学 的睿信基金评级等。此外，晨星公司旗下的晨星资讯也建立了其在华业务。下面 对我国国内主要的基金评价体系作一些简单介绍： ( 1 ) 中信基金评级体系。中信基金评价体系是国内首次对外推出的基金评级 系统，该系统对基金的分类以基金的实际运作结果为主要判断依据，同时参照基 金契约说明书中有关内容，将国内基金分成股票基金、债券基金、混合基金、货 币市场基金和指数基金5 大类，然后再分别评级。 中信基金评级体系在收益度量方面，采用分红即时再投资的时间加权几何收 益率作为基金业绩水平的衡量标准，根据现行的基金信息披露制度以每周公布的 l o 2 我国证券投资基金评价体系的- 二般概述 基金单位净值为基础，计算相应得平均收益或累计收益；在风险度量方面，采用 标准差指标度量风险，评级表中公布基金近一年、近两年和近三年的标准差，分 别衡量基金净值的短期、中期和长期风险水平；而在风险调整收益的度量方面， 该体系依赖期望效用理论，选取一年期储蓄存款利率作为市场无风险收益率，对 收益进行风险调整；体系采用五星级评级标准，即将同类基金按照风险调整收益 大小排序，赋予每只基金星级评级；在评级类型方面，中信基金评级体系提供近 一年评级、近两年评级、近三年评级和总评级等类型，其中运作不满一年的基金 不参加评级，而运作超过三年以上的基金则参加全部评级。 ( 2 ) 银河基金评价体系。银河基金评价体系是由银河证券公司所属的基金研 究评价中心推出的评价系统。与中信基金评价体系不同，该体系采用的是净值增 长率排行榜的形式。 银河基金评价体在收益度量方面，每周公布基金的单位净值，然后比较前周、 最近一周、最近一个月、季度、半年度、年度及设立以来的净值增长率；其风险 类指标为年化标准差、b 值和可决系数；风险调整收益方面，运用夏普比率比 较各基金的风险调整收益水平；市场表现方面，主要公布基金的规模和投资 方向；流动性方面，则运用二级市场换手率指标反映基金的流动性。 ( 3 ) 国泰君安基金评价体系。国泰君安基金评价体系是由国泰君安证券 研究所金融工程部设计并推出的，按月定期发布基金业绩评价结果。该体系 按照规模是否大于1 5 亿元将基金分为大、小两个类别，然后按基金规模进行 分类评估。 国泰君安基金评价体系在收益度量方面包括不同时期基金净值收益率和 周收益率平均值，评价期限涵盖短期和中期；其风险类指标为月度收益率标 准差、1 3 值和d 比值；风险调整收益指标包括夏普指数、詹森指数、特雷诺 指数和估价比率等；流动性指标包括基金重仓股集中度、重仓股市场表现和 持有的重仓股中问题股数量；而市场表现指标则包括折溢价程度、过去一个 月市价回报及日标准差和换手率。 ( 4 ) 天相基金评价体系。天相基金评价体系的风险调整收益指标包括詹 森指数和s t u t z e r 指数；流动性指标包括投资组合调整速率和潜在变现损失 率；而投资管理能力方面，用c l 模型衡量基金经理的择时能力，用m 、c 、 v 指标综合评价基金的分散化能力及选股能力；投资风格方面则是对开放式 基金和封闭式基金分别作出判断和评价。在评价方法方面，天相基金评价体 系按照加权平均法进行星级评级，与中信基金评级体系一样，天相采用五星 级评级法。 ( 5 ) 睿信基金评价体系。睿信基金评价体系是中国科技大学金融实验室 我国开放式基金绩效评价的实证分析 下属的基金评级研究组推出的，该体系包括基金风险调整收益、波动性、选 时能力与选股能力等方面的指标。在评价方法上，其根据所有指标在睿信评 级模型上的投影集合而形成综合评级得分，同样分为五个星级。目前睿信基 金评价体系仅提供一年期和两年期的星级评级，对开放式基金和封闭式基金 进行混评。 ( 6 ) 中国社科院金融研究所( i f b ) 基金评价体系。i f b 基金评价体