（金融学专业论文）我国中小企业融资与资本市场.pdf

摘要 摘要 自从改革开放以来，我国的中小企业获得了长足的发展，在国家的经济发展中扮演 的角色越来越重要，特别是在当前就业形势严峻的情况下，中小企业的发展成为解决这 一问题的最重要途径。在中小企业的发展历程中，融资问题一直没有很好地解决，并且 伴随着中小企业的在国家经济生活重要性的提高，中小企业的融资问题越来越突出，本 文旨在探索研究缓解中小企业融资困境之道。 在目前我国中小企业的融资渠道中，银行的间接融资在融资总量和融资比例中均占 有主导地位，而资本市场的直接融资从总量和相对量上均明显偏低，原因在于受制于我 国现有的资本市场条件，对此通过研究如何通过资本市场建设来促进中小企业的直接融 资，从而拓宽中小企业的融资渠道，这对于缓解中小企业的融资困境将具有十分重要的 意义。 本文首先从解决研究的对象问题出发，找出对中小企业整体有代表性的企业，并进 而深入分析了各类中小企业融资的需求特点和融资面临的实际困难，以此探究与其融资 需求特点相适应的对策。文章的第二部分从中小企业融资特点和资本市场自身特点出 发，印证中小企业通过资本市场解决融资问题的正确性和可行性。第三部分进行了中外 比较与借鉴，对国外成熟市场国家和地区通过资本市场解决中小企业融资的经验进行了 介绍。在介绍中，对美国通过资本市场解决中小企业融资问题的方法进行了重点介绍， 对美国多层次资本市场的定位、交易机制、监管机制等进行分析，同时结合我国的实际 情况，进行总结，分析出不足和差距，借鉴其成功经验。第四部分根据上文的分析总结， 提出我国中小企业资本市场融资的解决之策，分别从解决融资环境、搭建功能定位明确 多样化市场平台、落实配套机制出发进行着眼，系统的解决中小企业的融资问题。 关键词中小企业二板市场三板市场民间资本市场 a b s t r a c t a b s t r a c t s i n c et h eb e g i n n i n go fr e f o r ma n do p e n i n gu p ，t h er a p i dd e v e l o p m e n to fc h i n a ss m e s p l a yi nt h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n to ft h ei n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tr o l e ，e s p e c i a l l yi nt h ec u r r e n t e m p l o y m e n ts i t u a t i o ni s 咖c i r c u m s t a n c e s ，s m ed e v e l o p m e n tb e c a m et h em o s ti m p o r t a n t w a yt os o l v et h i sp r o b l e m i nt h ed e v e l o p m e n tp r o c e s so fs m e s d e v e l o p m e n t ，t h ep r o b l e m o ff i n a n c i n gh a sn e v e rs a t i s f a c t o r i l yr e s o l v e d ，b e c a u s et h ei m p o r t a n c eo ft h es m e si s i m p r o v i n gi nt h ec o u n t r y se c o n o m i cl i f e ，s ot h ef i n a n c i n go fs m a l la n dm e d i u m - s i z e d e n t e r p r i s e sh a sb e c o m ei n c r e a s i n g l yp r o m i n e n t t h i sp a p e rs e e k st oe x p l o r ea n ds t u d yt h e s o l u t i o no ff i n a n c i n gs m e s a tp r e s e n t ，b a n k sf o rs m e sp l a yal e a d i n gr o l et op r o v i d ef m a n c i n gs e r v i c e s t h e n u m b e ri ss m a l lt h r o u g ht h ec a p i t a lm a r k e tf o rd i r e c tf m a n c i n g t h er e a s o ni ss u b j e c tt ot h e e x i s t i n gc a p i t a lm a r k e tc o n d i t i o n s ，h o wt op r o m o t et h eb u i l d i n go ft h ed i r e c tf i n a n c i n gf o r s m e st h r o u g ht h ec a p i t a lm a r k e ta n dh o wt ob r o a d e nt h ef i n a n c i n gc h a n n e l sf o rs m e si sa s t u d yo ft h ep r o b l e m t h i sw o u l dh a v eg r e a ts i g n i f i c a n c e i nt h eb e g i n n i n g 诵t l lt h ed e f i n i t i o no fs m e s ，t h ea u t h o r sa n a l y z et h ef i n a n c i n gn e e d s o fs m e sf e a t u r e s c h a p t e ri i ，a c c o r d i n gt ot h ef i n a n c i n gn e e d so fs m e s ，i ti sp r o v e dt h a tt h e s m ec a p i t a lm a r k e tf i n a n c i n go p t i o ni sr e a s o n a b l ea n df e a s i b l e t h et h i r dp a r t ，f o r e i g n s m e st h r o u g ht h e c a p i t a lm a r k e tf i n a n c i n gm o d e la n de x p e r i e n c ei si n t r o d u c e d ，a l s o i n t r o d u c e dc h i n a ss i t u a t i o n ，b yc o m p a r i n gt h et w oe x p e r i e n c e sa n dd r a wi n s p i r a t i o n i nt h e f o u r t hc h a p t e r ，a c c o r d i n gt ot h ec o m p a r i s o nr e s u l t s ，t h ea u t h o r sm a k et h ec o r r e s p o n d i n g s o l u t i o n s k e yw o r d ss m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s t h i r dm a r k e tm a k e r p r i v a t ec a p i t a lm a r k e t 河北大学 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教 育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了致谢。 作者签名：望缁壶 日期：! 12 年- 月上日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年月日解密后适用本授权声明。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方格内打搿 ) 作者签名： 导师签名： 竺1 2 年上月亟e l 上产钆上月上曰 引言 己l 吉 ) j口 1 研究的背景及研究意义 自改革开放以来，中小企业对国民经济的贡献率不断上升，据统计，中国目前共有各 种类型中小企业8 0 0 多万家；占全国注册企业总数的9 9 ，其工业总产值、销售收入、实 现利税、出口总额分别已占全国的6 0 、5 7 、4 0 和6 0 左右：中小企业还提供了大约 7 5 的城镇就业机会。因此，中小企业正在成为推动我国经济增长的一支重要力量，现 阶段要实现我国经济的持续健康快速增长，离不开中小企业的持续、快速的发展。 中小企业在越来越凸显其重要性同时，其发展也面临许多困难，如人才、技术、资金 的缺乏等，这其中融资困难尤甚。融资难造成的直接后果是直接影响我国中小企业的发 展，进而影响我国整体经济发展，进而解决中小企业的融资困境也就成为一个非常有现 实意义的课题。 在目前我国中小企业的融资渠道中，银行的间接融资在融资总量和融资比例中均占 有主导地位，而资本市场的直接融资从总量和相对量上均明显偏低，原因在于受制于我 国现有的资本市场条件，对此通过研究如何通过资本市场建设来促进中小企业的直接融 资，从而拓宽中小企业的融资渠道，这对于缓解中小企业的融资困境将具有十分重要的 意义。 2 国内外研究现状综述 目前国外对企业融资包括对中小企业融资的研究主要着眼于资本结构方面，通过研 究最优的资本结构来满足企业经营希望的企业价值最大化的目标。主要有蹦理论、权 衡理论和新资本结构理论。 删理论是美国学者莫迪格利尼和米勒在美国经济评论上发表的资本成本、 公司财务与投资理论提出，创立了现代融资理论。该理论是在对早期的净营业收益理 论( 该理论认为不论财务杠杆如何变化，企业的加权资本成本都是固定不变的，因而企 业的总价值也是不变的) 作了迸一步发展的基础上提出，通过严格的数学推导，证明在 一定的条件下，企业的价值与所采取的融资方式发行债券或发行股票无关。该理论 数据来源：肖小飞，中小企业融资困境分析及对策建议【j 】合作经济与科技，2 0 0 6 2 1 河北大学经济学硕士学位论文 又称为资本结构无关论。但是由于删理论是在严格的假设条件下得出的结论，与现实 经济相差较远，尤其是该理论假设无公司和个人所得税这一假设在现实中根本不存在。 所以莫迪格利尼和米勒对该理论进行了修正，在其企业所得税和资本成本：一项修正 一文中提出了删公司税模型。修正的理论得出了相反的结论，认为负债会因利息减税 作用而增加企业的价值，因此企业负债率越高越好。 权衡理论的主要代表人物罗比切克、梅耶斯、考斯、鲁宾斯坦等人，他们的模型基 本引自删理论的修正模型，把删理论看成是在完全和完美市场条件下才成立的理论， 而现实市场是不完全和完美的，其中税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全和完美的 两种表现。该理论认为负债可以为企业带来税额庇护收益，但各种负债成本随负债比率 的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前盈余会下降，同时企业负担的破产 成本的概率会增加。最优的资本结构应该是边际税额庇护利益等于边际破产成本时的资 本结构。 新资本结构理论主要由詹森和麦克琳的代理成本说、罗斯、利兰合拍尔的信号激励 模型等。新资本结构理论突破了原企业融资理论研究的理论范式，将经济学各方面最新 的分析方法尤其是信息不对称理论引入到融资结构问题的研究，试图通过信息不对称理 论中信号、动机、激励等概念，从企业内部因素来展开对企业融资问题的分析，把传统 理论中的权衡问题转化为结构和制度设计问题，为企业融资理论的研究开辟了新的研究 方向。 纵观以上理论我们可以看出国外的研究集中在企业的融资再多大比例利用债务多 打比利用权益资本筹集，通过研究资本的最优结构来实现企业价值的最大化，从而实现 股东财富的最大化。对于企业特别是这些资本如何筹集，则是通过其已经建立完善的金 融市场服务体系来完成。我国的实际情况是中小企业目前紧迫的融资问题是怎么融到资 金，以促进企业的进一步发展，至于资本结构问题，并不是大多数中小企业目前亟待解 决的问题。 我国国内关于通过资本市场解决中小企业融资问题的研究文章很多，且多为应用型 研究。学者们大多集中在研究国外成功的模式和案例，特别是对美国纳斯达克市场的研 究论述颇多，但多停留在对这一市场运作机制的简单介绍上，或者根据美国的模式主张 建立我国自己的纳斯达克市场。例如戴淑庚著的高科技产业融资理论、模式、创新， 2 引言 刘建写的创业投资制度创新等，更多的关注了为高科技中小企业融资的研究。但忽 视了一个问题，美国的纳斯达克市场的确为美国高科技中小企业的发展融资提供了有效 渠道，为我们提供了借鉴意义。但我们必须认识到我们的特殊国情，解决中小企业融资 问题不仅仅是解决高技术中小企业的融资问题，我国中小企业更多的是传统制造业和服 务行业，所以通过资本市场解决中小企业的融资问题应该是一个系统的工程。不仅仅是 各级资本市场的构建问题，还应该包括市场外围环境的培育，各种配套机制的协调，在 如何加强资本市场为中小企业融资效率和效果上下功夫动脑筋，特别是要结合我国中小 企业目前和将来面临的实际情况。不仅仅要发挥资本市场融资的直接功能，还应发挥资 本市场对其他融资方式的支持和推动作用，从根本上解决中小企业的融资问题。 3 研究的思路和方法 本文从中小企业的划分界定入手，明确问题的解决对象，然后对中小企业分行业、 分企业发展的不同阶段、按规模相对大小对中小企业的融资需求特点进行了分析，目的 在于对英中小企业的融资需求特点的除解决的对应之策。紧接着第二章由中小企业的融 资需求特点论证了在资本市场融资的合理性和可行性。第三章对成熟国家和地区利用资 本市场解决中小企业融资问题的情况进行了介绍，并与我国的现状进行对比，分析出差 距和应借鉴的经验启示。在文章的最后第四章，根据比较的结果提出了我国中小企业资 本市场融资的对应之策，分别从改善外部环境、搭建功能定位明确多层次多样化的资本 市场平台，改进市场现存问题、引进先进的机制措施、发挥资本市场综合作用几个方面 给出了中小企业资本市场融资的解决之策。 4 本文的创新点 本文创新之处首先在于其系统性，不局限于通过资本市场的某一部分解决中小企业 的融资问题，或解决某一类( 如高科技类型) 中小企业的融资问题，而是从二板市场、 三板市场、民间资本市场全部着眼，对应解决不同类型、不同融资条件的中小企业的问 题。另外给出的对策从环境建设、融资平台搭建、配套措施、综合作用发挥等多角度的 着手，均体现出系统性。其次是个别观点的创新，如在确定中小企业板的市场定位时提 出定位有发展前景的中小企业，既包括高科技的中小企业，也包括传统制造业和服务业 的中小企业，并提出按行业分模块设计不同的上市融资标准。还有提出发挥资本市场的 杠杆作用和反作用，均体现了作者的创新。 3 河北大学经济学硕士学位论文 第1 章中小企业融资需求的分析 要缓解中小企业的融资困境问题，首先要选择好对象，中小企业中有代表性的企业 群体、有潜力进一步发展壮大的群体、对未来国家经济的发展有长远利益的企业群体是 应该优先解决的对象。按照这个原则，有三类中小企业的融资问题尤其需要关注，分别 是传统制造类中小企业、服务业类中小企业和高科技类中小企业。传统制造业的发展和 产业升级是提升我国经济发展水平的基础；服务业在我国经济总量中所占比例相对较 低，发展空间很大，对于就业压力巨大的我国尤其具有重要意义，所以服务业中小企业 的融资问题要特别关注；高科技中小企业是创新的载体，它们的发展可以提高国家整体 科技水平，为经济发展提供持久动力，甚至影响一国的整体的竞争力水平，因此解决高 科技中小企业的融资问题是各国都十分关注的问题，对此我国也不例外。解决了这几类 中小企业的融资问题，就能极大的缓解整体中小企业融资困境问题。 1 1 中小企业划分界定 1 1 1中小企业的划分界定原则 对我国的中小企业进行定义，要考虑国家目前的经济发展阶段和水平、地区差异 和企业的自身特性，所以在对中小企业进行界定的时候，既要考虑相对性又要考虑差异 性。 相对性原则：指任何企业的规模都不是一成不变的，因此在界定中小企业的时候我 们应该使用动态的指标，其概念的相对性主要表现在以下几个方面。( 1 ) 行业不同其界 定标准不同。中小企业的实际规模与其所处的行业直接相关，所以界定中小企业时应采 取分行业的做法，对其融资问题的分析也要采取分行业分析的办法。如在制造业中4 0 0 人的企业可能只能算是中小企业，但在高端服务业、商业等行业中可能算得上大企业了。 ( 2 ) 时间的相对性。指中小企业的界定标准不是一成不变的，随着时间的推移，相对 应的界定标准也应不断调整。一般情况下企业的规模有随社会经济的发展自然扩大的倾 向，这有几方面的原因：首先是科学水平的提高生产力的进步，提高了对企业生产要素 投入的要求，这导致用资产表示的企业的规模的扩大；其次由生产要素价格变化引起的 要素投入比例变化，进而导致企业规模的扩大。 4 第1 章中小企业融资需求的分析 差异性是指由于不同行业不同地区的中小企业资产规模、从业人员、发展环境、具 体需求等方面存在着较大的差异，因此在研究它们特别是融资需求时必须把这种差异的 因素考虑进去。例如我国的不同的地区由于经济发展水平、发展环境、自然禀赋都存在 较大的差异，导致不同地区的中小企业各方面都存在着较大的差异，所以我们在对中小 企业界定的时候必须把这种因素考虑在内，这样我们在分析中小企业融资需求的时候才 能做到更有针对性。 1 1 2中小企业的划分界定指标 刚才我们介绍了为研究中小企业融资需求对中小企业进行界定的一些原则，并运用 这些原则对我国的中小企业进行一下界定。 ( 1 ) 划分的指标 中小企业的界定指标一般分为定性指标和定量指标两类。定量的指标包括总量指标 和相对量指标，总量指标有营业额、资产额、员工人数等，这些总量指标在不同的行业 中有不同的重要性，例如商业企业的营业额所占的权重较大，是衡量的主要标准，而对 高端服务业例如会计咨询员工人数往往更有代表性；相对量指标是对总量指标的补充和 完善，往往表示行业的集中程度，以行业中代表性的大企业所占比例表示，如某行业1 0 的大型企业市场份额占5 0 ，则剩余9 0 的则划分为中小企业。定性指标能够反映企业 的独立性和企业的行业及市场地位。 ( 2 ) 我国中小企业的划分标准 根据我国颁布的中小企业标准暂行规定，其中定义的我国中小企业的标准为： 工业，中小型企业须符合以下条件：职工人数2 0 0 0 人以下，或销售额3 0 0 0 0 万元 以下，或资产总额为4 0 0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数3 0 0 人及以 上，销售额3 0 0 0 万元及以上，资产总额4 0 0 0 万元及以上；其余为小型企业。 建筑业，中小型企业须符合以下条件：职工人数3 0 0 0 人以下，或销售额3 0 0 0 0 万 元以下，或资产总额4 0 0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数6 0 0 人及以 上，销售额3 0 0 0 万元及以上，资产总额4 0 0 0 万元及以上；其余为小型企业。 批发和零售业，零售业中小型企业须符合以下条件：职工人数5 0 0 人以下，或销售 额1 5 0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数1 0 0 人及以上，销售额1 0 0 0 万元及以上；其余为小型企业。批发业中小型企业须符合以下条件：职工人数2 0 0 人以 5 河北大学经济学硕士学位论文 下，或销售额3 0 0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数1 0 0 人及以上，销 售额3 0 0 0 万元及以上；其余为小型企业。 交通运输和邮政业，交通运输业中小型企业须符合以下条件：职工人数3 0 0 0 人以 下，或销售额3 0 0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数5 0 0 人及以上，销 售额3 0 0 0 万元及以上；其余为小型企业。邮政业中小型企业须符合以下条件：职工人 数1 0 0 0 人以下，或销售额3 0 0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数4 0 0 人及以上，销售额3 0 0 0 万元及以上；其余为小型企业。 住宿和餐饮业，中小型企业须符合以下条件：职工人数8 0 0 人以下，或销售额1 5 0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数4 0 0 人及以上，销售额3 0 0 0 万元及以 上；其余为小型企业。 另外根据我们研究问题的实际需要，中小企业的划分可以采取相对性的指标方法。 由于主板资本市场的服务对象是大型企业，其上市融资的标准设定是根据大型企业的标 准而来的，那么主板上市标准以下的企业既可以称为中小企业。根据我国新颁布的证券 法规定：股份上市交易要满足公司股本总额不少于人民币3 0 0 0 万元，上市发行债券的 标准为股份有限公司的净资产不低于3 0 0 0 万，有限责任公司的净资产不低于6 0 0 0 万。 如果以此为标准，那么在这标准之下的企业为我们定义的中小企业范畴。圆 1 2中小企业融资需求分析 通过对中小企业进行界定，明确了研究的对象问题，下一步我们将分析在界定的中 小企业的融资特点和难点，以便为解决问题提出对应的良策。 1 2 1中小企业融资的行业需求分析 不同行业的中小企业由于企业所在行业的特性差异，其融资规模、用途、融资期限 长短、抵押担保的条件等都会有相当大的差异，由于这些差异的原因导致不同行业的中 小企业融资环境不同，解决融资问题的对策也要体现差异性，这样才能做到有针对性地 解决中小企业融资问题。在文章开始选择解决对象问题时，已经按行业类别划分时选出 传统的制造业中小企业、服务业中的中小企业和高科技类型的中小企业三类代表性的中 。数据来源：中小企业标准暂行规定 新华网h t t p ：n e w s x i n h u a n e t c o m z h e n g f u 2 0 0 3 - 0 3 0 7 c o n t e n t _ 7 6 4 0 4 3 h t m 数据来源：财政部会计资格评价中心编，经济法【m 】中国财政经济出版社2 0 0 6 1 2 p 2 4 0 6 第1 章中小企业融资需求的分析 小企业，三类企业融资的特点都有自身的特点，考虑解决的融资方式时必须将这些问题 考虑在内。 ( 1 ) 传统制造行业中的中小企业数量众多，地域分布广泛，经济性质既有民营的 又有国有和集体性质；既有股份制的又有公司制、合伙制等组织形式的，他们生产的产 品类型多种多样。这类中小企业的融资需求和融资环境也有它们特有的特点t 资金需 求量，由于制造业的固有特点，传统制造业中的中小企业固定资产和流动资产中的原材 料在资产总额中占有较大比重，生产中的资金用途主要用在固体资产的构建和原材料的 购置上，资产的购置原因主要有原有固定资产的更新、产能的扩充、预期原材料价格的 上涨等，这导致了资金的需求量相对较大。资金需求时间的长短。正是由于传统制造 业中的中小企业筹资的主要目的是资产的构建，而由于企业扩充或更新导致固定资产构 建的特点是资金一次投入，分期收回，所以这类型的中小企业对资金的需求时间较长。 筹资渠道。分析这类中小企业的筹资渠道必须结合其经济性质来进行，制造业中的中 小企业既有国有集体性质的，又有民营性质的，但制造业中国有集体性质的比重相对高 于国有集体经济在其它行业中所占的份额。由于我国长期的政治经济体制对国有集体经 济扶植政策，导致该行业中国有集体性质的企业融资较民营性质的渠道更畅通，特别是 在获得银行信用方面，但随着商业银行的改革进程加快，国有集体经济企业的资产负债 率普遍较高，获得银行信用越来越难；民营性质的中小企业由于银行对民营中小企业的 传统歧视倾向，获得银行信用较难，即使获得其筹资成本也较高。 ( 2 ) 服务业包括的范围很广泛，既包括餐饮、休闲娱乐、体育、卫生医疗、旅游、 0 旅馆等众多传统的服务行业，有包括会计咨询、会展、计算机服务等新兴的现代服务行 业，行业中以中小企业为主。行业内中小企业的总体特点是资产的平均规模较少，这是 相对于制造业中的中小企业来说的，因为服务业中的中小企业所需的固定资产较少，不 需要进行大量的生产设备的购置；另外服务业类中小企业的另一个特点是吸纳的劳动力 较多，这个特点决定了服务业类的中小企业经营支出的重要部分是人力资源的支出；此 外服务行业中的中小企业有一个重要的特点是往往能快速的进行扩张，扩张的速度往往 要快于传统的制造行业。一些服务行业中的中小企业在很短的时间内利用连锁经营、品 牌加盟等经营手段实现了快速的扩张。 服务业类中小企业的这些特点也决定了它们融资的需求特点，固定资产和生产设备 7 河北大学经济学硕士学位论文 少决定了企业向商业银行获得间接融资困难重重，银行等金融机构往往要求提供相应的 担保，而企业却缺乏银行信赖的抵押资产。另外企业的支出相当大是人力资本支出和渠 道建设上，而这种支出的回收往往是长期的，与银行偏好短期融资相背离。此外，服务 业中的中小企业发展到一定程度之后都有扩张的冲动，扩张必然带来资金的需求，这种 扩张的资金需求更需要长期的、稳定的权益性资本的支持，一些服务业中小企业的扩张 事例也能印证这个结论。 ( 3 ) 高科技类型的中小企业主要集中在现代的微电子制造行业、计算机软件、互 联网、生物工程、制造业中的精细加工等行业，对整个国民经济发展的作用极大，所占 的比例越来越高。这个新兴的行业融资需求也有其自己的特点：首先，该类型的中小企 业资金的需求往往较大，资金需求偏好长期，这是由资金的投向性质决定的。无论是创 业期的中小企业还是已经发展一段时期的高科技中小企业，都要把资金的主要部分投入 研发领域，而任何研发都是非常耗费财力的，另外研究开发工作往往需要的时间较长， 不是一时能够完成。其次，高科技中小企业的风险较高，成长迅速，投资收益较高。高 科技企业的根本是其开发的技术能否成功，能否得到社会认可。技术一旦成功并推向市 场，后期的边际生产成本接近于零，因此后给投资者带来可观的收益，而技术开发一旦 失败，所有的投资都将不能够收回。这种高风险对应的高收益是与传统金融机构的融资 要求不相吻合的，所以高科技中小企业较难获得银行的信贷资金支持。 1 2 2 中小企业不同发展阶段的融资需求与融资方式选择分析 企业的融资需求与适宜的融资方式选择不仅与其所在的行业有关，而且和其所处的 发展阶段息息相关，即使是同一行业的中小企业，由于其所处的发展阶段不同，其融资 需求的特点相差很大，解决其融资问题的对策也要对应于企业不同的发展阶段。 根据企业的发展理论，企业的成长过程经历如同人的成长过程，整个生命周期同样 包括种子期、创业期、成长期、成熟期、衰退期和消亡期。我国中小企业的数量众多， 处于各个阶段的中小企业都有。在企业不同的发展阶段，中小企业筹资的用途，对筹集资 金的长期或短期的偏好，获得银行信贷资金支持的难以程度，适宜选择的融资方式均有 所不同，详细分析见下表： 8 第1 章中小企业融资需求的分析 表卜1 企业不同发展阶段融资需求与融资方药选择分析表 筹资用途对资金的期限偏好 获得银行信贷资 资金来源 适宜选择的融 发展阶段金的难以程度资方式 企业的设立 设立者的投 登记等代办长期非常困难一般不适宜 种子期入本金 适宜 生产或销售投入资金和 创业期长期较难一般不适宜 活动银行信贷 资本市场和 成长期扩张长期较容易适宜 信贷资金 资本市场和 成熟期日常用途 长短期无规律 较容易适宜 信贷资金 衰退期和消 无固定用 途，维持企 长短期无规律，无 困难信贷资金不适宜 亡期明显偏好 业存续 以上的分析是建立一般意义上的常规分析，如果把企业所处的发展阶段与其行业 ( 按传统制造业类中小企业、服务业类中小企业和高科技类中小企业) 属性结合起来分 析，得出的结论更有针对性。 不同行业的企业，在相同的发展阶段融资需求量不同，对应适宜采用的融资方式也 不相同。承上文对企业行业的分析，由于不同行业资金用途的差异和行业属性的不同， 导致同一发展阶段不同行业的资金需求量差异较大。例如对于高科技的中小企业，企业 的研发支出是成本的主要方面，在企业的种子期和创业期对资金的需求量最大，在此阶 段资金的支持对企业的成长和成功影响最大，高科技企业在这一阶段要投入大量的资金 进行项目研发，资金需求量较大，所以该时期该类企业最适宜采用资本市场直接荣自模 式进行资金的筹集。传统行业与此不同，例如在制造业中，企业的成本中最大的比例份 额是产品的生产成本和制造费用，由于在企业发展的初期阶段销售量较小，企业的生产 能量未能充分利用，购置新固定资产的支出几乎为零，所以企业的种子期或创业期资金 需求量小，所以对于传统制造类中小企业，该阶段采用资本市场的直接融资方式是不适 宜的。 不同行业的企业，在相同的发展阶段获得传统的银行信贷资金支持的难易程度不 同，所以导致处于相同发展阶段不同行业的中小企业对资本市场直接融资的依赖程度存 在差异。银行的间接信用融资往往出于维护贷出资金安全性的考虑，都会对贷出资金的 用途进行风险评估，要求提供相应的担保或抵押，这导致不同行业的企业获得银行信用 9 河北大学经济学硕士学位论文 的难易程度差异。高科技企业的特点是高风险，但一旦成功企业也会获得高收益，并且 就单个高科技企业来讲，其整体风险更高，并且高科技企业的初期固定资产很少，满足 银行的抵押条件也几乎不可能，所以通过银行的间接融资支持很难，相应对于资本市场 的直接融资依赖程度较高。对于传统的行业如制造业或服务业中的商业企业，企业固定 资产或流动资产所占的比例极大，较容易满足银行的信用条件，获得银行间接融资相对 容易简单，因此对于资本市场的直接融资的依赖程度较低。 另外不同行业的企业，在不同的发展阶所筹资的期限不同，并且资金的支持在企业 不同发展阶段影响程度不同，这些因素也会影响企业选择的融资方式。由于不同行业的 企业筹集资金的用途和行业性质的差异，决定了企业所需资金的期限长短存在差异。例 如服务业中的企业营业成本所占的比重较大，对资金的需要往往是应对日常的资金周 转，所以对资金的需求偏向短期性；制造业中的机械行业由于行业的性质，产品的生产 周期长，资金回收速度慢，对资金的需求趋向长期。对于高科技企业来讲在企业的种子 期和创业期资金的支持扮演的角色最重要，没有资金的支持就不能进行前期的研发投 入，不能产生出成果，而一旦企业经过了前期的创业阶段，进入良性发展期，便具备了 自我造血的能力，资金支持的重要程度降低：传统的行业与此不同，在企业发展的前期 由于业务量较小，企业的资金需求量不大，资金的支持在企业的发展中扮演的角色不突 出，但随着企业产量提升，规模扩大，资金的支持对企业发展所起的作用越来越大，特 别是在企业发展到一定程度之后，企业的设备升级、产能扩充或者兼并扩张都需要资金 的强有力支持，资金支持起着最重要的地位。这些因素都是影响企业选择融资方式的重 要考虑因素，都会影响企业最终的融资决策。 1 2 3 不同规模的中小企业融资需求分析 按企业的界定标准把企业分为大中小，是从企业整体集合的角度进行的划分，根据 相对性的原则，中小企业也有大中小之分。中小企业中的大型、中型和小型的企业，它 们各自融资环境、融资需求、适合途径等也各有特点。 ( 1 ) 中小型企业中的较大型企业是经过一定时问发展成的在规模、市场地位、产 量等均具有一定影响力的企业，这类企业在地方可能还是当地的大型企业。此类企业的 资产较多，抵押条件较好，获得银行信用支持相对容易，但该类企业资金需求多用于设 备更新、产能扩张或兼并重组等，所以资金需求量较大，筹资期限偏好长期，银行单一 l o 第1 章中小企业融资需求的分析 的资金支持渠道难以满足其融资需求，并且资金的支持对于这类型企业未来的做大做强 进一步发展作用极大。这类企业具有很强的代表性，有很大的潜力进一步发展壮大，选 择资本市场是该类企业最理想的融资方式。 ( 2 ) 中小企业中的中型和小型企业数量众多，地域分布广泛。此类企业由于规模 较小、资产较少、缺乏市场地位，经营风险高，向银行提供抵押较困难，所以获得银行 信用的融资量较小，并且其他的融资渠道相对于大型的要窄，融资的成本较高。另外这 种类型的中小企业还有一个较普遍的特点就是企业的资本结构单一，企业的法人治理结 构不完善，亟待通过资本结构的调整来改善企业法人治理结构，改善企业的管理，提高 企业的经营管理水平。 根据以上对中小企业的界定和各类型中小企业融资需求的详细分析，可以确认两个 共识：( 1 ) 中小企业的融资问题的解决方式要结合中小企业自身的行业因素、所处的发 展阶段、企业规模等多方面。( 2 ) 中小企业地域分布分散，行业属性和规模差异巨大， 导致企业的融资问题既有共性的问题，又有行业性的个性特点，所以中小企业通过资本 市场融资也要根据自身情况选择不同层次的资本市场或不同的方式，资本市场自身的建 设也要适应中小企业多样性的需求。 河北大学经济学硕士学位论文 第2 章中小企业资本市场融资的可行性及合理性分析 2 1 从中小企业的融资需求特点分析资本市场融资的合理性 中小企业的融资需求特点通过上述分析表现出复杂性和多样性，但多样性和复杂性 的背后有一些共性的特点，就是中小企业的融资需求普遍表现出对资金稳定性的要求， 偏好长期资金以降低企业经营风险；抵押资产缺乏，获得银行信贷资金支持较困难；规 模较小，企业的知名度较低；资本结构简单，企业的各项治理机制和管理不完善；企业 的财务管理不规范，财务信息不透明，可信度较低，影响企业的融资和外界对企业的客 观评价。 企业在资本市场可以有多种方式，股权融资、债券融资还可以在民间资本市场融资， 各种融资方式各有各的优点，中小企业可以根据自身的情况，选择适合自己的融资方式。 以股权融资为例，其优点：发行股票的筹措资金没有固定的股利负担，无到期日，不 需归还。这对保证企业的对资本的最低需要，维持企业的长期稳定发展极为有利。企 业以股权筹资没有固定的股利负担，股利是否支付和支付多少，要视企业有没有盈余和 经营需要确定，经营波动给公司带来的财务风险向对较小。所以由于股权筹资没有固定 的到期还本付息的压力，所以筹资的风险较小。股权筹集的资金是企业最基本的资 金来源，它反映了企业的实力，可作为其它方式筹资的基础，尤其可为债券人提供保证， 增强企业的举债能力。股权投资的预期收益率较高，并可以在一定程度上抵消通货膨 胀的影响，因此通过股权筹资容易获得资金。另外如果部分中小企业如果以股权融资 会担心控制权失去，则可以选择发行债券的渠道；如果认为这些方式筹资的手续过于繁 杂，还可以选择简单便捷的民间融资渠道。 中小企业选择适当的资本市场融资方式，不仅可以解决其资金需求问题，还会给企 业带来额外的好处。例如对于部分中小企业的本身经营风险较高，如果筹集债务资本， 将会使企业承受更多的财务风险，导致企业的整体风险更高，如果企业在资本市场上筹 集权益资金，既可以解决企业的资金紧张问题，又可以增强企业的资金实力，还可以降 低企业的财务风险，从而降低整体风险。另外企业到资本市场筹资，使企业为社会更多 。王兆星、吴国祥、陈世河，金融市场学【m 】中国金融出版社，2 0 0 3 6 p 5 6 1 7 5 1 7 6 1 2 第2 章中小企业资本市场融资的可行性及合理性分析 的了解，并被认为是经营优良，从而带来良好的声誉，吸引更多的顾客，从而扩大企业 的业务量，促进其发展。 通过资本市场解决中小企业的融资问题，可以改善中小企业管理，促进其管理的规 范化。我国的中小企业无论是民营的中小企业，还是国有集体性质的中小企业，普遍存 在着管理混乱，现代企业制度没有建立或只是形式上建立的情况。企业到资本市场去筹 资就要满足资本市场的要求，建立完善的公司治理结构，提高经营的管理水平，促进管 理的科学化，规范化发展，如果不能做到，将不会被资本市场认可。另外企业筹资还要 承担以前没有的信息披露义务，信息披露会使企业的管理中存在的漏洞暴露于外，在市 场中引起反应，这种外在的强制要求会约束企业管理中的不科学行为，提高管理的科学 化水平。 2 2 从理论分析的角度分析中小企业资本市场融资的合理性 企业的融资方式直接影响企业的资本结构，企业的资本结构会影响企业的整体价 值，所以说融资行为不仅仅是解决一时的资金需求，从长远来看会影响到企业的市场价 值。目前为止企业的融资理论大体有四种，分别是净收益理论、营业收益理论、传统理 论和权衡理论。 净收益理论认为负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。 这是因为债务利息和权益成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务 资本成本和权益资本成本都不变。营业收益理论认为不论财务杠杆如何变化，企业的加 权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财 务杠杆，即使债务本身成本不变，但却加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是 加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。传统理论是介于净 收益理论和营业收益理论之间的一种理论。该理论认为利用财务杠杆尽管会导致权益资 本成本上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用财务杠杆带来的好处，因此会使加权 平均资本成本下降，企业的总价值上升。但是超过一定的程度地利用财务杠杆，权益资 本成本上升就不再能为债务的低成本抵消，此时加权资本成本将会上升。加权资本成本 从下降变为上升的转折点，是加权资本成本最低的点，这时的资本结构也是企业最优的 资本结构，。企业在这一点的资本结构能使企业的总价值最大。权衡理论又称为税负利益 一破产成本的权衡理论，该理论认为负债可以带来税额庇护利益，企业的债务成本会随 1 3 河北大学经济学硕士学位论文 负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息前税后利润会下降，同时企业 承担的破产的概率在增大。 在以上的融资理论中，净收益理论认为单一的负债资本结构是最优的资本结构，营 业收益理论认为资本结构与企业价值无关，这两种理论均不能得到广泛的认同，其前提 假设条件过于苛刻，不符合现实。后两种理论一个共同的特点是认同通过权益资本和负 债的合理比例搭配，可以找到企业的最优的资本结构，达到企业的价值最大化，这两种 理论的前提较符合现实条件，受到比较广泛的认同。 我国中小企业的资本结构是什么样的，是不是达到了最优资本结构的标准，我们暂 且不论，且从我国中小企业的融资渠道和方式就可以说明难以达到最优的资本结构。上 面的融资理论只说明存在最优的资本结构，但最优的资本结构没有统一的标准，最优的 资本结构需要权益资本和债务资本的搭配，企业在生产经营中往往会变动其比例，最后 反映到企业的股价上来表现资本结构是否比以前合理。如果股价比以前高了，则从一定 角度说明向最优资本结构靠近，如果持续走低，则相反。我国的中小企业的情况是什么 样的，无论是传统的制造业中的中小企业，还是新兴的高科技中小企业和服务行业中的 中小企业，它们都缺乏主动调整资本结构向最优资本结构靠近的客观条件和手段。首先， 最优资本结构要靠企业的股价表现出来，我国目前各个类型的中小企业大部分不是股份 制企业，特别是在新兴的高科技产业和服务行业中的中小企业，更谈不上上市交易反 映其价格。传统制造业中的部分企业特别是从国有集体转制过来的一部分已经实行了股 份制，但其股份不能随便流通，所以也缺乏有效的市场价格。另外，我国中小企业的融 资手段缺乏，往往过分依赖间接融资，从资本市场直接融资缺乏客观的条件，导致其主 动调整资本结构向最优资本结构靠近的能力受到限制。传统制造业中的已经实施股份制 改造的中小企业，由于股份缺乏流动性，往往不能通过发行新股筹集权益资本，只能依 赖间接融资，这就使调节资本结构的途径变为一种。如果企业的权益资本缺乏，则无能 为力达到最优资本结构。大多数这种类型的中小企业的负债比重偏高，也说明了企业没 法调整其资本结构。服务业、高科技类型和制造业中的非股份制企业，同样面临着这个 问题，它们或者过多的依赖投资者的权益资本或者过多的依赖银行的间接融资，都不能 自我选择调整资本结构向最优资本结构靠近。 荆新，王华称、刘俊彦，财务管理学 m 】中国人民大学出版社，2 0 0 4 8 p 2 0 7 2 1 1 1 4 第2 章中小企业资本市场融资的可行性及合理性分析 综合以上的分析可以看出，中小企业通过资本市场融资可以同时解决以上两方面的 问题，通过促进中小企业的资本市场融资，既可以增强中小企业调节自身资本结构的能 力，使其掌握更多的主动性，还可以资本市场反映其股票的价格，更好的评价企业的资 本结构是否合理。 2 3中小企业资本市场融资的可行性分析 中小企业通过资本市场解决中小企业的融资问题，符合世界融资向直接化发展的大 方向。进入上世纪8 0 年代以来，国际上企业通过银行获得间接融资的比例越来越小， 取而代之的是企业通过资本市场直接融资解决其资金问题，也称作融资的证券化趋势。 我国由于相关条件的限制，企业尤其是中小企业通过资本市场直接融资总量很小，直接 融资的资金总量在融资总规模中所占的比例极低。导致我国企业特别是中小企业融资过 分偏重间接融资渠道的根本原因并不是企业没有直接融资的愿望，而是缺乏进行直接融 资的条件。二板市场的不完善、三板市场的缺乏和民间直接融资市场的法律限制，使中 小企业通过资本市场直接融资的道路困难重重，直接导致我国中小企业通过资本市场直 接融资不充分。正是由于中小企业直接融资的规模和比例均很低，同国际其它成熟市场 经济国家差距较大，也为我们充分利用资本市场解决中小企业的融资问题提供了广阔的 发展空间。 我国金融市场的大环境为中小企业的资本市场融资提供了可能。目前我国的经济增 长迅速，居民的可支配收入持续提高，导致我国居民的储蓄存款余额不断被刷新。存款 余额增长