（金融学专业论文）我国上市公司股价与财务信息相关性的实证研究：19992008.pdf

摘要 研究上市公司财务信息与股价行为的关系，是会计理论发展的需要，也是我 国国情的需要。从会计理论的需要看，财务信息的决策有用性是财务会计的立身 之本。如果财务信息不具有决策有用性，人们就会质疑财务会计本身是否有继续 存在的意义；从我国国情来看，中国会计市场化取向改革使得我国会计理论和实 务都经历了一个重大的转轨过程，而会计市场化取向改革的检验标准就是财务信 息是否开始具有投资决策有用性。 f e l t h a m - o h l s o n 模型是西方估价模型研究和应用中广泛引用的模型之一，它 综合利用了企业资产负债表和利润表的信息，从一个全新的角度阐释了会计数据 与公司价值的关系，其研究成果使得会计实证研究从解释股价行为转向关注赢余 和账面净资产预测等重视基本面分析的方法，从而提供了会计实证研究的新方向。 由于中国证券市场起步晚，市场也一直在不断规范中，因此目前国内对于相关领 域的实证研究并不多，并且相关研究多受数据期间限制。 本文在引入理论性和可操作性都较强的f e l t h a m o h l s o n 模型基础上，结合国 外实证经验及中国股市的特征进行拓展，通过验证1 9 9 9 2 0 0 8 年反映公司整体财 务状况的截面数据中两个关键指标：每股收益和每股净资产对于股票价格的解释 能力实证研究考察我国证券市场1 9 9 9 - 2 0 0 8 年期间财务信息与股价的内在联系及 其变迁，并结合流通股比例、经营现金流及规模变量等展开拓展研究，考察相关 财务数据对价值相关性的影响，从而更全面地探索我国财务信息的投资决策有用 性，以及f e l t h a m - o h l s o n 模型在我国证券市场上的适用性。 通过实证研究，本文得出以下结论：( 1 ) 1 9 9 9 - 2 0 0 8 年，我国上市公司每股收 益、每股净资产二者联合对股价的解释力度是在明显在逐年提高，十年间，模型 的解释力度提高了四倍多；( 2 ) 会计盈余的定价系数和每股净资产的定价系数均 经历了先下降再上升的过程，到2 0 0 8 年，每股盈余的定价系数和每股净资产的定 价系数均超过2 0 0 3 年的四倍以上。会计盈余与净资产也互有增量价值相关性；( 3 ) 实证表明亏损公司会计盈余的价值相关性明显要弱于盈利公司；( 4 ) 规模、流通 股比例是定价中的考虑因素。但市场在对股票进行定价时，规模流通股比例和都 被作为不利因素；( 5 ) 在模型中加入经营现金流变量后，模型的解释力并没有得 到显著提高；( 6 ) 常数项始终能够通过显著性检验，这表明，收益、净资产、流通 股比例和规模、经营现金流并不能全部解释定价，本模型没有包括其他有影响的 因素。 本文研究结果肯定了财务信息在我国资本市场上具有相当的决策有用性，揭 示了我国资本市场虽然还不成熟，对财务数据的信息含量理解不足，但投资者已 能对公开财务信息有方向上的准确判断。 本文研究结果在一定程度上证明了f e l t h a m - o h ls o n 模型在我国市场上的适用 性。但是，本文研究对“则务信息怎样体现投资决策有用性”这个问题的回答只 是局部的，仍很不完整，需要后续研究来充实。 关键词：估值模型f e l t h a m - o h l s o n 模型会计信息股价 i l a b s t r a c t r e s e a r c h i n go nr e l a t i o n sb e t w e e nf i n a n c i a li n f o r m a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e sa n d s t o c kp r i c e ss e r v e df o rt h ed e v e l o p m e n to fb o t ha c c o u n t i n gt h e o r ya n d p r a c t i c e s o no n e h a n d ，w h e t h e rt h ea c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nw i l la s s i s ti nm a k i n gf i n a n c i a ls t r a t e g i e si st h e b a s i cf u n c t i o no ff i n a n c i a la c c o u n t i n g i fn o t ，p e o p l ew i l ln od o u b tq u e s t i o nt h a td ot h e y r e a l l yn e e df i n a n c i a la c c o u n t i n g o nt h eo t h e rh a n d , c h i n a sm a r k e t - o r i e n t e dr e f o i t no n a c c o u n t i n gh a sm a d eag r e a tc h a n g ei na c c o u n t i n gt h e o r ya n dp r a c t i c e si no u rc o u n t r y ， s o ，d o e st h em a r k e t - o r i e n t e dr e f o r mr a i s et h eq u a l i t yo fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n 7t o a n s w e rt h i sq u e s t i o n ，w en e e de m p i r i c a lr e s e a r c ht ot e s t i f yi t f e l t h a m - o h l s o nm o d e li so n eo ft h em o s tp o p u l a ra n dw i d e l yc i t e dv a l u a t i o n m o d e l si n d e v e l o p m e n tc o u n t r i e s i tj o i n e dt h ec o r p o r a t eb a l a n c es h e e ta n di n c o m e s t a t e m e n tt oe x p l a i nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ea c c o u n t i n gi n f o r m a t i o na n dt h ev a l u e o ft h ec o m p a n yf r o man e w p e r s p e c t i v e i t sa c h i e v e m e n t sm a k et h ef o c u so fa c c o u n t i n g e m p i r i c a ls t u d ys h i f tf r o me x p l a i n i n gt h es t o c kp r i c eb e h a v i o rt of o r e c a s t i n gt h eb o o k a s s e t sa n de a r n i n g s c u r r e n t l y , m o r ea n dm o r es t u d i e sc e n t e ro nf e l t h a m - o h l s o nm o d e l i nw e s t e r nc o u n t r i e sb e c a u s ei t p r o v i d ean e wd i r e c t i o nf o re m p i r i c a ls t u d i e so f a c c o u n t i n g c o m p a r a b l y , a sad e v e l o p i n gc o u n t r y , w ed o n tg e tm u c hp r o f o u n d c o n c l u s i o n si nd o m e s t i cb e c a u s eo fd a m p e r i o da n do t h e rl i m i t a t i o n s b a s e do nt h ef e l t h a m o h l s o nm o d e l ，t h i s p a p e rc o m b i n e dw i t ht h ep r a c t i c a l e x p e r i e n c eo fw e s t e r nc o u n t r i e sa n dt h ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a ss t o c km a r k e tt os t u d y t h er e l e v a n to fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o na n ds t o c kp r i c e t h ee m p i r i c a ls t u d yw a sd i v i d e d i nt w op a r t s f i r s t l y , b a s e do nt w ok e y i n d i c a t o r s ：e a r n i n g sp e rs h a r ea n dn e ta s s e t sp e r s h a r e ，i ts t u d yt h er e l a t i o n s h i pa n di t si n h e r e n tc h a n g e so fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o na n d s t o c kp r i c ed u r i n gt h ep a s tt e ny e a r so ns a m p l e so f y e a r19 9 9t o2 0 0 8 s e c o n d l y ，o nt h e b a s i so ft h ef i r s ts t u d y , t h ep a p e rc o m b i n e dt h ef o r m e rt w ok e yi n d i c a t o r sw i t ht h e p r o p o r t i o no ft r a d a b l es h a r e s ，o p e r a t i n gc a s hf l o wa n ds i z eo ft h ev a r i a b l es t a r t e dt o e x p a n dt h el i m i t so ft h er e s e a r c h ，e x a m i n i n gt h ev a l u eo ft h er e l e v a n tf i n a n c i a ld a t ao n t h e i m p a c to fc o r r e l a t i o na n dt h u sam o r ec o m p r e h e n s i v ee x p l o r a t i o no fc h i n a s i n v e s t m e n td e c i s i o n - u s e f u lf i n a n c i a li n f o r m a t i o n ，a sw e l la s t h e a p p l i c a b i l i t yo f f e l t h a l n o h l s o nm o d e li nc h i n as t o c km a r k e t a f t e re m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h i sp a p e rr e a c h e dt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：( 1 ) d u r i n g y e a r19 9 9t o2 0 0 8 ，t h em o d e le x p l a i n se f f o r t si ss i g n i f i c a n t l yi n c r e a s e dy e a rb yy e a r ( 2 ) y e a r2 0 0 3i sat u r n i n gp o i n t a c c o u n t i n ge a r n i n g s p e rs h a r ea n dn e t a s s e t a r e i i i e x p e r i e n c e dad e c l i n eb e f o r ey e a r2 0 0 3a n dt h e naf u r t h e rr i s ea f t e rt h ef i r s tp r o c e s s a c c o u n t i n ge a r n i n g sa n dn e ta s s e tv a l u ea r eo fm u t u a lr e l e v a n c eo fi n c r e m e n t a l ( 3 ) e m p i r i c a le v i d e n c es h o w st h a tt h ev a l u eo fl o s s m a k i n gc o m p a n y sa c c o u n t i n ge a r n i n g s c o r r e l a t i o ni ss i g n i f i c a n t l yw e a k e rt h a np r o f i t a b l ec o m p a n i e s ( 4 ) s i z e ，p r o p o r t i o no ft h e o u t s t a n d i n gs h a r e sa r eo fp r i c i n gc o n s i d e r a t i o n s ，t h e yw e r ec o n s i d e r e da sn e g a t i v e f a c t o r s ( 5 ) o p e r a t i n gc a s hf l o wd i d n ts i g n i f i c a n t l yi n c r e a s e dt h ee x p l a n a t i o no ft h e m o d e l ( 6 ) t h ec o n s t a n tt e r mc a na l w a y sg ot h r o u g ht h es i g n i f i c a n c et e s t ，w h i c h i n d i c a t e st h a te a r n i n g s ，n e ta s s e t s ，t h ep r o p o r t i o no ft r a d a b l es h a r e sa n ds c a l ec a nn o t e x p l a i nt h ew h o l ep r i c i n g ，t h i sm o d e ld i dn o ti n c l u d eo t h e ri n f l u e n t i a lf a c t o r s t h er e s u l t so ft h i ss t u d yc o n f i r m e dt h a tt h ea c c o u n t i n gi n f o r m a t i o ni nc h i n a s c a p i t a lm a r k e t sh a v ec o n s i d e r a b l eu s e f u l n e s si nf i n a n c i a ld e c i s i o n - m a k i n g ，w h i c h r e v e a l st h a ta l t h o u g ht h ec a p i t a lm a r k e ti ss t i l lan e wm a r k e t , i n v e s t o r sh a v ea c c u r a t e j u d g m e n t so nt h ed i r e c t i o no fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o ni n d i c a t i o n t os o m ee x t e n t ，t h er e s u l t so ft h i s s t u d yp r o v e df e l t h a m - o h l s o nm o d e l s a p p l i c a b i l i t yi nt h ed o m e s t i cm a r k e t h o w e v e r ，t h i si so n l yap a r t i a la n s w e rt o t h e q u e s t i o n ”h o wa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o na c to nt h eu s e f u l n e s so f i n v e s t m e n t d e c i s i o n m a k i n g ”，m o r ea n a l y s e si nd e p t ha r en e e d e dt oe n r i c ht h es t u d i e s k e y w o r d s ：v a l u a t i o nm o d e l ，f e l t h a m - o h l s o nm o d e l ，a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n ， s t o c kp r i c e i v 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意。 橼扯魄中 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 1 绪论 1 绪论 1 1 研究背景与选题意义 1 1 1研究背景 我国证券市场自上世纪9 0 年代初问世以来，至今已有将近2 0 年时间。这期 间，我国证券市场发展迅速，取得了举世瞩目的成就。截至2 0 0 9 年4 月底，沪深 两市有a 股上市企业1 5 7 0 家，总市值1 6 8 1 3 3 亿元，投资者开户总数1 4 8 4 7 万户， 其中，机构投资者开户数5 3 万户1 。2 0 年来，随着法规、制度的不断规范与完善， 我国证券市场的功能和作用日益显现，在直接融资、资源配置等方面为我国经济 发挥着巨大的推动作用，证券市场已经逐渐成为我国经济体系中的重要组成部分。 作为一个具有独特制度背景的新兴市场，中国证券市场的迅速发展已经引起 全球的广泛关注，也引起了学术界浓厚的兴趣。运用西方成熟的理论进行中国证 券市场的研究，既可以检验以西方发达国家市场为背景的研究结论在中国是否同 样适用，也可以对我国投资者的投资决策提供一定的指导。 在西方众多的研究领域中，资本市场会计研究一直是个热门问题。从1 9 6 8 年 b a l l 和b r o w n 的会计收益评价开始，资本市场会计研究已经有四十多年的历史， 期间研究的主流范式几经更替，逐步形成了信息观( i n f o r m a t i o np e r s p e c t i v e ) 、 计量观( m e a s u r e m e n tp e r s p e c t i v e ) 和契约观( c o n t r a c tp e r s p e c t i v e ) 三大理论架 构，而经验分析的焦点集中在“会计信息对投资决策的作用”上，并逐渐形成多 种研究模型框架。其中，主流的研究模型包括股利贴现模型、自由现金流贴现模 型、盈余资本化模型、以及会计基础价值模型等。 在西方成熟的股票市场中，投资者在充分搜集与企业价值相关信息的基础上， 直接用手中的货币资本来对企业的经营效率进行“投票”，从而决定了股票价格。 在追求投资财富最大化的情况下，投资者对经营效率高的企业出价高，对经营效 率差的企业出价低，使得企业的资金成本不同，从而实现了股市的优化资源配置 功能。西方成熟市场的大量实证研究也多数表明上市公司的业绩与其股票价格高 度正相关。因此，观察会计对企业价值的计量与股价对企业价值计量的关联性有 助于了解资本市场的效率，并为投资者和上市公司提供关于股票内在价值的启示。 我国股市是新兴市场，股票市场并不是生产社会化推动资本社会化和风险社 会化的产物。在政府行为与政策推动下，中国股票市场具有明显的“新兴+ 转轨 特征。股票市场体系及参与主体的成熟度都不能与西方证券市场相比，而且中介 证券市场导报，国内证券市场数据，2 0 0 9 ( 5 ) 我国上市公司股价与财务信息相关性的实证研究：1 9 9 9 - 2 0 0 8 力量弱，信息传递效率低，长期以来表现为市场价格频繁、剧烈波动，股票价格 长期偏离内在价值，股票市场功能得不到充分发挥。但是，随着我国市场化改革 的不断深入，会计准则与相关会计制度的不断完善，尤其是近几年，机构投资者 的日趋增加使得上市公司证券市场逐渐趋于规范，投资者也更加理性，这些使基 于规范的会计信息上的资本市场研究成为可能。同时，证券市场的发展也直接推 动了会计的改革，这其中最直接的体现为对会计目标的修正。新的会计准则和制 度使会计信息更加公正、公开和公平，会计的确认、计量，报告越发合法公允， 会计披露也更加充分，这些进步为我们研究资本市场会计奠定了基础。由于我国 股票市场的政策法规和管理规范是伴随市场经济体制的改革在不断推进的，投资 者对股票的风险和报酬的认识也不断由简单到复杂，由低级到高级日趋提高，因 此，企业股票的定价机制必然不断在进行动态调整，因此有必要以系统的眼光， 在较长的时间内考察我国上市公司股价与相关会计信息的关系。这些关系主要表 现为：在我国，会计对企业业绩的计量及股价对企业价值的反映之间是否存在关 联? 如果存在关联，那么投资者对会计信息的吸收或使用方式是怎样的? 不同类 型的会计信息在股票定价中所起的作用是否有差异? 概言之，我国证券市场上的 公开会计信息具有怎样的投资决策有用性? 对这些问题进行研究，将有助于提高 我国会计计量的经济效果，提高证券市场的资源配置效率。 在资本市场会计研究领域，f e l t h a m - o h l s o n 模型是西方估价模型研究和应用 中广泛引用的模型之一。在该模型之前，基于“信息观 研究范式居于会计研究 主导地位的二十多年。而f e l t h a m - o h l s o n 模型从一个全新的角度阐释了会计数据 与公司价值的关系。f e l t h a m - o h l s o n 模型综合利用了企业资产负债表和利润表的 信息，其研究成果使得会计实证研究从解释股价行为的研究转向重视基本面分析 的方法，更为关注赢余和账面净资产预测等，从而提供了会计实证研究的新方向。 1 1 2 选题意义 伴随着我国股票市场的发展，不但股票市场逐渐成为经济的风向标，股票投 资也己经作为个人理财主要项目深入到千家万户，我国股民的股票投资理念也从 最初的盲目投资转向关注价值投资。而随着我国财务信息计量和披露的规范化， 上市公司财务信息已经越来越受到投资者的关注，财务信息也逐渐成为投资决策 的一个重要依据。 本文在引入理论性和可操作性都较强的f e l t h a m - o h l s o n 模型基础上，结合国 外实证经验及中国股市的特征进行拓展，通过验证1 9 9 9 年至2 0 0 8 年反映公司整 体财务状况的截面数据中两个关键指标( 每股收益和每股净资产) 对股票价格的 解释能力，运用实证的方法考察我国证券市场1 9 9 9 年至2 0 0 8 年期间会计信息与 2 1 绪论 股价的内在联系及其变迁。同时，结合流通股比例、规模，以及经营现金流等展 开拓展研究，从而更全面地探索f e l t h a m o h l s o n 模型在我国证券市场上的适用性， 有利于投资者对我国股市的基本状况做出更为准确可靠的判断，并指导投资决策， 同时通过本文研究，也倡导企业以价值创造为目标的经营理念，将企业的价值最 大化作为企业经营管理的根本目标，推进企业真实价值的稳定、持续增长。 1 2 研究思路与结构 1 2 1研究思路 本文核心是基于f e l t h a m - o h l s o n 模型，着重探讨中国证券市场中会计信息与 股价行为之间的关系。 本文首先进行了文献回顾，就国内外这一领域的研究成果作了梳理。 接着，本文介绍了上市公司股价与财务信息相关性的理论分析框架。在上市 公司股价与财务信息相关性的分析框架中，本文首先阐述了会计信息与股价行为 相关性研究的前提有效市场假设，然后从信息观、计量观、契约观三个不同 的维度来介绍在当代会计学的主流思维中会计信息的功用，并从会计信息与股价 行为相关性研究的相关理论着手，分别阐述股利贴现模型、自由现金流贴现模型、 资本资产定价模型、盈余资本化模型、会计基础计价模型等研究会计信息与股价 行为相关性的基本模型，并详细阐述f e l t h a m - o h l s o n 模型，比较和说明选择 f e l t h a m - o h l s o n 模型作为本文基本研究模型的理由。 模型选定后，本文进行了实证研究。在实证研究的第一部分，本文以1 9 9 9 年 至2 0 0 8 年沪深所有符合选样条件的上市公司财务与股价数据为样本基于 f e l t h a m o h l s o n 基本模型进行实证研究。考察在1 9 9 9 - - - 2 0 0 8 我国股票市场发展的 辉煌十年中，我国股票市场上的股价与会计信息的价值相关性及变迁，这个研究 也从另一个侧面提供了我国股市有效性的证据。 在实证研究的第二部分，为研究规模、流通股比例以及现金流因素对股价与 会计信息相关性的影响，本文基于拓展的f e l t h a m - o h l s o n 模型进行了实证研究， 分别验证了规模、流通股比例以及现金流量因素在股票定价中的作用，从而更全 面地探讨了我国市场上会计信息与股价的关联性。 本文基于f e l t h a m - o h l s o n 模型下公司价值公式作为实证研究( 一) 中的基本 方法： e t = qo + q l e j t + t 3 , 2 b u t + j t ( r 2 r ) ( 1 1 ) 式中，p 。：每股股票价格； e 。：每股会计盈余； 3 我国上市公司股价与财务信息相关性的实证研究：1 9 9 9 - 2 0 0 8 b v 。：每股净资产。 同时，将公式的拟合优度r 2 ，拆成两部分：盈余e 能增加的解释力度、净资 产b v 能增加的解释力度。分别利用截面回归分析，验证会计信息的价值相关性 的总体变化趋势。在实证研究( - - ) 中，本文在分别考虑流通股比例、规模因素， 以及经营现金流因素情况下，在实证研究第一部分的基本价值公式上拓展 f e l t h a m - o h l s o n 模型，在2 0 0 6 年至2 0 0 8 年数据的基础上，验证在控制了规模、 流通股比例、以及经营现金流因素后股价与会计信息的价值相关性。 本文主要使用理论模型和计量实证相结合的研究方法，根据实证研究结果， 探究我国股票市场会计信息与价格间的相关程度及趋势。 1 2 2 本文结构 全文分为六章，内容安排如下：第一章为导论，主要阐述论文的研究背景、 选题意义，及研究思路与文章结构，并指明了本文的创新点及不足。第二章为研 究现状与文献综述，主要就国内外这一领域的研究成果及相关文献做了回顾，从 而使得读者能更清晰地把握会计信息与股价行为之间关系研究的发展脉络。第三 章为上市公司股价与财务信息相关性的理论分析框架，本部分介绍了该领域内相 关的理论以及研究模型，并做出比较分析，进而阐明本文实证模型选择的理由。 第四章为实证分析，本部分分为递进的两个部分进行实证研究，分别为基本研究 以及拓展研究。在这个部分，笔者将详细阐述数据来源、讨论样本选择原则，并 进行描述性统计和相关性分析，最后对实证检验结果进行比较，分析与解释。第 五章为结论与展望，本文在这部分概括研究结论，并分析研究的局限与可行的后 继研究。 1 3 创新与不足 1 3 1创新 本文的创新主要在于以下三点： ( 1 ) 本文样本期间比以往研究跨度更广。本文样本期间涵盖了从1 9 9 9 年到 2 0 0 8 年我国股市发展的黄金十年，尤其是包含了2 0 0 6 年一2 0 0 8 年数据，从而更全 面地考虑到了新的会计政策、股改的影响，以及机构投资者的主力作用。 ( 2 ) 本文全面、综合考虑了三大财务报表与股价的关系。本文综合考虑了上 市公司资产负债表、利润表，以及现金流量表信息，大量使用财务报表原始数据， 从而使股价与财务信息的相关分析更加切合实际。 ( 3 ) 本文拓展传统实证模型，得出更精细的实证结论。本文结合中国实际情 4 1 绪论 况，将规模与流通股比例因素加入f e l t h a m - o h l s o n 模型中，从而更全面地研究了 影响中国证券市场会计价值相关性的影响因素。 这些创新将使本文比以往研究更全面地探索f e l t h a m - o h l s o n 模型在我国证券 市场上的适用性，从而其研究结果可能对投资者的决策起到有益的指导作用。 1 3 2不足 本文主要有以下不足： ( 1 ) 本文未能考虑行业因素、风险因素等对股价与财务信息相关性的影响。 本文只是从财务报表信息出发，对财务信息的价值相关性做了基本分析，并没有 进一步考虑行业因素、风险、会计稳健程度等对财务信息价值相关性的影响。对 这些因素的缺乏研究，也是导致在本文研究中常数项始终显著的一个原因。 ( 2 ) 本文所用的回归方程基于修正的f e l t h a m o h l s o n 模型，这可能使得模 型解释力受限。f e l t h a m - o h l s o n 模型将股价表示为账面价值和预期超常利润的现 值和，因为m a y d e w ( 1 9 9 3 ) 发现在西方成熟市场中f e l t h a m o h l s o n 公式中包含贴现 因子r 没有显著提高回归方程的解释效力，后来人们就对f e l t h a m o h l s o n 模型中 的公式进行简化得到修正的f e l t h a m - o h l s o n 模型，并在修正的f e l t h a m - o h l s o n 模型基础上进行了大量的实证研究。在我国证券市场中f e l t h a m - o h l s o n 公式中包 含贴现因子r 与回归方程的解释效力的关系并没有得到验证，因此，本文应用修 正的f e l t h a m - o h l s o n 模型进行研究可能使模型的解释力受限。 ( 3 ) 若干变量的选取有待进一步完善。例如：在实证研究的第一部分，方程 中使用的会计盈余数据是基本收益而非标准的剩余收益，这主要是由于在我国， 剩余收益的计算没有统一的标准，这样计算出的结果往往与原始数据有较大差别。 又如，在实证研究的第二部分，对现金流因素考虑时使用的是经营现金流而非自 由现金流，若能分别研究二者的影响并将结果互相印证，则无疑将增强模型的解 释力。因此，变量的选取也是使模型的解释力受到一定限制的原因之一。 我国上市公司股价与财务信息相关性的实证研究：1 9 9 9 - 2 0 0 8 研究现状与文献综述 2 1国外相关文献研究综述 美国学者b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 第一个系统研究会计盈余与股票超额收益 之间的关系，从此开辟了会计与资本市场关系的经验研究先河，也使得会计与资 本市场关系成为会计研究的主流。b a l l 和b r o w n 选取n y s e 上市的2 6 1 家公司 从1 9 4 6 1 9 6 5 年年度会计盈余信息披露前1 2 个月到后6 个月的股价进行经验 研究，他们发现盈余变动的符号与股票超额报酬率的符号之间存在显著的统计相 关性。这是自有资本市场以来，人们第一次发现会计盈余信息与公司股票收益率 存在相关性的系统证据。为了克服b a l l 和b r o w n 研究中期望收益预测的困难， b e a v e r 在1 9 6 8 年以成交量作为股票收益波动的代理变量，研究了会计盈余与股 票成交量的关系，发现会计盈余公布前后的成交量显著高于其他未公布的时候， 从而得出与b r o w na n db a l l 同样的结论。b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 以及b e a v e r 的研究开创了信息观研究的先河，此后数十年中，信息观在证券市场研究中一直 占据主导地位。 基于“信息观”的研究着重探讨会计信号对一定时间跨度内的股票投资收益 的影响，隐含的研究前提是有效市场假设，研究热点是收益与会计盈余其构成的 关系，b e a v e r ( 1 9 9 6 ) 认为，在信息观下，会计盈余的作用机理由相衔接的三过程 构成：( 1 ) 当期盈余可以预测未来的盈余；( 2 ) 未来盈余显示了未来的股利支付 能力；( 3 ) 预期未来股利的折现值决定股价。 在信息观的研究框架下，人们发现市场对不同的公司存在不同的收益盈 余关系，但是，基于信息观的收益一盈余研究结果大多表明会计盈余与投资收益 的相关性非常弱。l e v 在1 9 8 9 年对过去2 0 年间美国相关重要文献作回顾和总结发 现，会计盈余对股票收益率的解释力度并不高，r 2 一般在5 左右，而且在时间段 上不稳定，这表明会计盈余与股票收益的相关性非常弱。l e v 进一步解释可能存在 如下原因：( 1 ) 股票价格可能还会受到除盈余之外的财务信息的影响；( 2 ) b r o w n a n db a l l 的模型设计中，对于超额收益率的预测可能存在计量误差；( 3 ) 投资者 对盈余信息的反应可能不一致。l e v 在文中建议在模型中增加其他非盈余财务指标 或其他非财务信息，或者采用更为精确的计量模型。 信息观下的研究成果与“会计信息决策有用性 的差距，导致学术界近年来 开始将研究的重点扩展到资产负债表上的信息。现代计量观是在0 h l s o n ( 1 9 8 8 ， 1 9 9 1 ) 和p e n m a n ( 1 9 9 2 ) 等人的工作基础上发展起来的。9 0 年代以来，0 h l s o n 第 一次将股票价值与股东权益账面价值和未来盈余联系起来，提出市值账面净值计 6 2 研究现状与文献综述 量模型，从而确立了会计账面数字在决定股票内在价值中的直接作用，并与 f e l t h 硼一起最终建立了f e l t h a m - o h l s o n 模型。f e l t h a m - o h l s o n 模型兼顾了资产负 债表和损益表，将资产负债表和损益表中最具综合性的净资产账面值和盈余作为 估价变量纳入到估价模型中。f e l t h a m - o h l s o n 的成果被认为是会计研究从信息观 转向计量观的重大突破，将使以市场为基础的会计研究的研究目标从解释股价行 为转向预测、计量和估价。因此，信息观的研究重心在于利润表，通常用股价的 变动作为因变量；而计量观的研究重心在于资产负债表，或资产负债表与利润表 结合，模型的因变量通常是股价。 f e l t h a m - o h l s o n 模型经过严格的数学推导，将企业价值表述为净资产加上未 来超额收益的贴现值，使企业的价值与会计信息之间有了精确的数学运算关系， 这就使实证会计的研究的方向由过去侧重于对股票价格行为的解释，转向侧重于 预测未来每股收益和每股净资产上来。f e l t h a m - o h l s o n 模型用较少的假设( 即：股 利贴现模型假设和清洁盈余关系假设) 得出如此意义重大的结论，让学术界感到震 惊。尽管f e l t h a m - o h l s o n 模型在理论上尽善尽美，但是否能经得起实践的检验仍 受到人们的怀疑，在这种情况下，国外的一些学者相继进行了一系列检验与比较。 b e r n a r d ( 1 9 9 5 ) 首先运用价值线( v a l u el i n e ) 的预测数据对f e l t h a m - o h l s o n 模 型、股利贴现模型和自由现金流量贴现模型对股票价格的解释能力进行了比较研 究，结果发现f e l t h a m - o h l s o n 模型对股票价格的解释能力远大于股利贴现模型和 自由现金流量贴现模型。p e n m a n 和s o u g i a n n i s ( 1 9 9 8 ) 假定投资者能够1 0 0 准确地 预测未来有关每股股利、每股收益、每股自由现金流量等财务指标，亦即他们运 用历史上实际已生成的财务数据的方法，分别计算股利贴现模型、自由现金流量 贴现模型和f e l t h a m - o h l s o n 模型在不同时间跨度的预测价值，并假定市场有效的 情况下，对运用不同模型计算的预测价值与其价格之间的准确度进行了比较，结 果发现f e l t h a m - o h l s o n 模型的准确度最高。f r a n c i s ，o l s s o n 和o s w a l d ( 2 0 0 0 ) 运 用价值线( v a l u el i n e ) 的预测数据分别计算了股利贴现模型、自由现金流量贴 现模型、f e l t h a m - o h l s o n 模型的股票预测价值，同样发现f e l t h a m o h l s o n 模型对 股票价格的解释能力最强。总而言之，西方成熟资本市场的实证研究结果表明， f e l t h a m - o h l s o n 模型对股票价格具有较其他模型更强的解释力。 f e l t h a m - o h l s o n 模型一经面世便引起学术界的广泛关注。b e r n a r d ( 1 9 9 5 ) 认 为，该模型“代表了资本市场应遵循但未遵循的基本方向 。b e r n a r d ( 1 9 9 5 ) 采用4 年的预测期，证实费森一奥尔森模型得出的理论价值能解释股价的0 6 8 至0 8 。 f r a n k e l 和l e e ( 1 9 9 6 ) 讨论了由净资产收益率作解释变量的费森一奥尔森模型并 评价其结果对股价的预测能力。c o l l i n s ( 1 9 9 7 ) 讨论了盈利及资产帐面价值对股 我国上市公司股价与财务信息相关性的实证研究：1 9 9 9 2 0 0 8 价解释能力在过去4 0 年的变化及原因，该研究用美国1 9 5 3 至1 9 9 3 年股市数据，考 察了会计盈余和帐面净资产对股价解释力度的变迁。发现盈余和帐面净资产二者 联合对股价的解释力度在过去4 0 多年里不但没有下降，反而有增加，只不过由 于以上诸因素，会计盈余对股价的解释力度逐渐下降，而帐面净资产对股价的解 释力度迅速增加并弥补了盈余解释力度的下降。 2 2国内相关文献研究综述 在国内，田志龙和李玉清( 1 9 9 7 ) 最早在会计研究杂志上对剩余收益模型 进行了介绍，从而开创了国内研究会计信息与股价相关性的先河，但田文并未对 其进行实证的研究。之后，国内多个专家学者开始从不同角度研究会计信息与股 价相关性。表2 1 中列出的是国内近年来利用股价模型研究会计信息与股价相关 性的几个经典研究。 表2 - 1 国内有关会计信息与股价相关性的几个经典研究 样本 研究者样本国别或地区样本时间 量 赵宇龙( 1 9 9 8 )上海证券市场 1 9 9 4 - 1 9 9 61 2 3 上海和深圳交易市 陆宇峰( 1 9 9 9 ) 1 9 9 4 - 1 9 9 8 2 8 8 1 场 c h e na n dc h e na n d 上海和深圳交易市 1 9 9 1 1 9 9 82 9 7 6 s u ( 2 0 0 1 )场 陈信元、陈冬华和朱红军 上海证券市场 1 9 9 5 - 1 9 9 77 5 0 ( 2 0 0 2 ) 上海和深圳交易市 赵春光( 2 0 0 2 ) 1 9 9 5 - 2 0 0 14 0 2 7 场 上海和深圳交易市 李寿喜( 2 0 0 4 ) 1 9 9 3 - 2 0 0 25 8 1 7 场 资料来源：笔者根据研究文献整理。 赵宇龙( 1 9 9 8 ) 是第一个对会计盈余披露的信息含量进行实证研究的作者。赵 文借鉴了b a l la n db r o w n ( 1 9 6 8 ) 的研究方法，通过对上海股市1 2 3 家样本公司从 1 9 9 4 年到1 9 9 6 年共3 6 9 个盈余披露日前后各8 周的股票超额报酬率的符号与当年 未预期会计盈余的符号之间的相关性进行实证检验。该文从混合样本检验结果来 看，发现会计盈余信息的披露伴随着股票非正常报酬率同方向同性质的变动，这 表明会计盈余信息对投资者的决策和交易行为产生了影响，而且投资者可以根据 会计盈余变动的方向设计交易策略来战胜市场。 陆宇峰( 1 9 9 9 ) 从费森一奥尔森模型推导出公司净资产倍率