（金融学专业论文）我国外汇储备规模及其对货币政策的影响.pdf

我国外汇储备规模及其对货币政策的影响 第三章是对中国适度外汇储备规模的探讨。首先会从理论定义和供求关 系两个方面界定适度外汇储备规模，清晰的描绘出适度外汇储备规模的区问， 然后对当前国际上流行的适度储备规模理论和国内学者的研究成果做出总 结，其中包括比例分析法，成本收益分析法，质量分析法，目标区分析法等 最后将在阿格沃尔模型原理基础上针对我国资本项目尚未开放，人民币不能 自由兑换，拥有大量外债的实际情况，引入偿债性外汇储备需求咀及预防和 发展性需求，对阿格沃尔模型进行调整并依据修正后的模型测算出我国适度 的外汇储备规模。 第四章将在第三部分的基础上，阐述外汇储备对我国货币政策的影响。 这部分将探讨开放经济下的货币政策，以不间断的链条形式：国际收支顺差 一国外净资产增加井汇储备增加外汇占款增加基础货币增加一货币供 应量增加来分析外汇储备对货币供给影响的过程，进而从外汇占款的增加引 起我国货币供应量迅速上升外汇占款的增加使货币供给内生性增强，货币 供给时滞缩短，中央银行对基础货币的控制更为困难，外汇储备的增加导致货 币供给存在结构性偏差，导致我国宏观经济运行的内外部失衡，中央银行宏观 调控能力受到冲击，我国现行的结售汇常n 度引致外币资本化，加大了货币政策 操作难度等方面来分析外汇占款对我国货币政策的影响做出探讨和总结。 第五章围绕着如何解决外汇占款对我国货币政策不利影响的问题展开， 重点论述我国针对外汇占款所带来的流动性过剩问题所采取的措施，在对回 收商业银行再贷款，公开市场业务，存款准备金率，增加特种存款数量，提 高利率，减少财政借透支等我国目前外汇冲销手段作出评价的同时，针对目 前我国外汇冲销干预中应注意的问题，如：中央银行的外汇冲销操作使我国 官方外汇储备不断上升，我国外汇冲销政策可利用的工具有限，综合发挥多 种外汇冲销政策的作用尚待时日，外汇冲销措旖使中央银行控制基础货币流 向的难度加大，导致中央银行货币投放不平衡，资金限制与资金紧张同时并 存等提出相关的改进措施。 关键词：外汇储备。储备规模，货币政策，外汇冲销政策 2 a b s t r a c t a f t e rt h er e f o r mo fc h i n e s ef o r e i g ne x c h a n g es y s t e mi n1 9 9 4 ，f o r e i g n e x c h a n g er e s e r v et e n d st ob ea ni m p o r t a n tf a c t o rt h a tm a yf i r m l yi n f l u e n c e st h e p r o g r e s so fm a c r o s c o p i c a le c o n o m y b e c a u s eo ft h ei n c r e a s i n gf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ea n dt h eg r a d u a lo p e n n e s so fc h i n e s ee c o n o m y t h i se s s a yw i l la n a l y z et h e s c a l eo fc h i n e s ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，e s p e c i a l l yf o c u so ns o m ei n f l u e n c et h a t c h i n e s em o n e t a r yp o l i c ye n c o u n t e r sf r o me x c e s s i v ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e w i t h i nt h ed e f i n i t i o no fm o d e r a t es a t l co ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n d c u r r e n tm o n e t a r yp o l i c yt h i se s s a yw i l lr e s e a r c ht h es c a l eo fc h i n e s ef o r e i g n e x c h a n g er e $ c r v e i nt e r m so ft h e o r ya n dr e a l i t y t h e r e f o r e , t h ep o i n ti st h a t c h i n e s ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei s e x c e s s i v e a c c o r d i n gt ot h ep r i n c i p l eo f m o n e t a r yp o l i c y , t h i se s s a yw i l la t t e m p tt oa n a l y z et h er e l a t i o n s h i pa n de f f e c t s b e t w e e ne x c e s s i v ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n dm o n e t a r yp o l i c y , a n dp r e s e n tt h a t g o v e r n m e n tm a yu s es t e r i l i z e dp o l i c yo ff o r c i g ne x c h a n g ea st h em a i nm e t h o do f i n t e r v e n t i o np o l i c yt oh a r m o n i z er e s e r v ep o l i c ya n dm o n e t a r yp o l i c y a l s o ，t h i s e s s a yw i l lp r e s e n t 鲫q l l er e l a t i v es u g g e s t i o na n dm e a s t l r e sa b o u ti m p r o v e m e n ta n d p r o m o t i o no f s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o np o l i c yo ff o r e i g ne x c h a n g e t h ef i r s tp a r ti sa ni n t r o d u c t i o n t h i sp a r tw i l ta n a l y z et h ef o r e i g ne x c h a n g e r e s e l v ea n dt h er e s e a r c hb a c k g r o u n do ft h em o n e t a r yp o l i c yo fo u rc o u n t r y , s u m m a r i z et h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lr e s e a r c hr e s u l t ，a n di n t r o d u c et h em a i n c o n t e n t s , m a i nw o r ka n ds t r a c t u r e so ft h ea r t i c l e t h es e c o n dp a r td i v i d e sar e v i e wo fs t a g eo ft h ed e v e l o p m e n to ft h ef o r e i g n r e s c i ；v c ，t h e na n a l y z e st h er e a s o n so ft h es i g n i f i c a n tg r o w t ho ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e i v ca f t e rt h e1 9 9 4f o r e i g ne x c h a n g es y s t e mr e f o r m t h et h i r dp a r ti st h es t u d yd 口t h ec h i n e s ea p p r o p r i a t ef o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e f i r s t l y t h i sc h a p t e rd e f i n e st w od e f i n i t i o n so ft h ea p p r o p r i a t ef o r e i g n e x c h a n g er e s e r v eo n t h et h e o r i e s s e c o n d l y , i ts u m m a r i z e st h er e s e a r c hr e s u l t so f t h el o c a ls c h o l a r sa n dt h ec u r r e n ti n t e r n a t i o n a l p o p u l a rt h e o r i e s 。l a s t l y , i t l 我国外汇储各规模及其对货币政策的影响 i n t i 埘u c c st h ec h i n e s ea p p r o p r i a t ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v em o d e la n dl n c & s u r e t h ef o r e i g ne x c h a n g ei e ：s e l v co fo u rc o u n t r y t h ef o u r t hp a r te l a b o r a t e st h ei n f l u e n c e so ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eo nt h e m o n e t a r yp o l i c y t h i sp a r ta n a l y z e st h em o n e t a r yp o l i c yu n d e rt h eo p e ne c o n o m y , a n ds u m m a r i z e si n f l u e n c e so fm o n e t a r yp o l i c ya n dc u r r e n c ys u p p l i e s t h ef i f t hl o o k sa th o wt or e s o l v et h e d i s a d v a n t a g e so f t h es t e r i l i z e d i n t e r v e n t i o np o l i c y f i r s t l yt h i sp a r ts u m m a r i z e sk i n d so fm e a s u r e so fi n t e r v e n t i o n , r e v i e w st h ep r a c t i c eo ft h ei n t e r v e n t i o ni no u rc o u n t r y ) a n dp u t sf o r w a r dt h e i m p r o v e m e n tm e a s u r e o ft h es t e r i l i z e dp o l i c yi nt h ee n d k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e m o d e r a t es c a l e m o n e t a r yp o f i c y p o l i c yo fs t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：彩印匀 p 7 年ij 具a 名b 1 导言 1 导言 1 1 研究背景及研究意义 1 9 9 4 年1 月1 日，我国进行外汇体制改革，实行强制结售汇体制和以外 汇市场供求为基础的有管理的浮动汇率制，1 9 9 6 年1 2 月1 日又实现经常项目 下的人民币可兑换。 伴随着外汇体制改革，我国外汇储备出现大幅度增长，1 9 9 6 年1 2 月我国 外汇储备量突破1 0 0 0 亿美元，2 0 0 1 年1 0 月，突破2 0 0 0 亿美元，截至2 0 0 7 年9 月末，国家外汇储备余额已突破1 4 万亿美元。充足的外汇储备增强了我 国对外支付能力和调节国际收支的能力，提高了我国的国际资信力，加强了 我国的综合国力；充裕的外汇储备也使我国摹借外债和债务的还本付息有了 可靠保证：充足的外汇储备也为人民币实现完全自由兑换创造了必要条件。 但是，高额外汇储备促进我国经济发展的同时，也存在一些消极影响，并且 随着我国外汇储备的不断增加，这些消极影响将越来越显性化。一方面，外 汇储备引起的外汇占款会改变我国货币的供给结构，增强货币供给的内生性， 中国人民银行对货币供给的控制将更为困难：另一方面，外汇占款的膨胀会 改变我国货币政策操作的手段，加大货币政策操作的难度，中央银行的宏观 调控能力亦受到冲击。而且，外汇储备是一种实际资源的求偿权，外汇储备 过多会造成资金和资源的浪费，并影响国民经济的发展速度。因此对中国外 汇储备规模以及储备政策同货币政策的关系进行研究具有现实意义。 国际通用的适度外汇储备理论和其他国家的外汇储备管理体系对我国外 汇储备规模研究和有效管理具有借鉴意义，但其中具体测算方法和管理法则 并不具有普遍适用性。因此，着眼于中国外汇储备和货币政策的特殊性，研 究我国适度外汇储备规模和开放经济下的货币政策，就更具有理论价值。本 我国外汇储备规模及其对货币政簟的影响 文将在对中国外汇储备问题分析研究时，立足于我国国情，力争突破一般性 论证的局限。本文拟引入适度外汇储备规模测算模型，验证我国外汇储备规 模的适度性。在此基础上，分析外汇储备增加对我国货币政策的影响进而分 析我国的外汇冲销干预政策，探讨储备政策与货币政策的协调问题。 1 2 国内外研究现状 对于外汇储备的规模问题，西方经济学家很早就己经开始研究。在布雷 顿森林体系下，学术界的主要研究方向是外汇储备的适度规模问题。以r 特 里芬限t f i f r m ) 为代表的经济学家提出了比例分析法。该方法根据外汇储备需 求同某种经济活动变量之间的比例关系界定适度储备规模。国际上常用的变 量有进口额、对外负债和本国的g d p 三种。考虑到适度外汇储备不可能是一 个定值，一些经济学家又提出目标区分析法，将外汇储备规模界定在一个合 理的目标区域内。另外，经济学家f - 马克鲁 ( f r i t zm a c h l u p1 9 6 5 佣通俗的表 达方式提出一国外汇储备越多越好的观点，也就是著名的衣柜效应；在众多 外汇储备适度规模的理论中，阿格沃尔的理论( j p a g a r w a l1 9 7 1 ) 具有较大的影 响力。阿格沃尔提出发展中国家的适度储备需求的计算公式，从成本和收益 的关系方面界定发展中国家的适度储备量。以上都是国外学者采用定量分析 法对外汇储备的适度规模做出的探讨。同时，国外经济学家还将定性分析法 引入外汇储备规模的研究中，以f l a n d e r s ( 1 9 6 8 ) 模型和f r e n k e l ( 1 9 7 4 ) 模型为代 表的质量分析法采用定性分析法衡量一国的适度储备量，通过考察所实施的 政策和某些关键的经济变量的活动，得出储备水平适度与否的结论。在布雷 顿森林体系崩溃以后，各国纷纷实行浮动汇率制度，对外汇储备适度规模的 研究减少，经济学家们把注意力转向外汇储备的结构管理以及储备政策和货 币政策乃至整个宏观经济的协调方面。 1 9 9 4 年外汇体制改革之后，随着外汇储备的大幅度增加，我国的经济学 家开始探讨中国适度外汇储备规模。国内对外汇储备规模的研究都是在借鉴 国外适度储备理论的基础上发展起来的，并且大部分研究都是围绕着“中国外 汇储备规模是否过大”这个问题展开，目前就这个问题国内主要存在三种观点： 第一种是中国外汇储备过量，持这种观点的入较多，例如，王国林的我国 2 1 导言 外汇储备适度状况定量分析( 2 0 0 a ) 通过定量分析法得出我国外汇储备过多的 结论。第二种观点是外汇储备越多越好。我国应该继续增加外汇储备的规模， 如刘斌的人民币自由兑换的外汇储备要求( 2 0 0 0 ) 。第三种观点则认为当前 我国的外汇储备规模是适度的，如欧阳芳、余其昌的浅析我国外汇储备规 模的合理性( 2 0 0 2 ) 近几年，国内学者开始将研究方向转向外汇储备的管理， 例如，秦全的o i - 汇储备与我国的货币政策( 2 0 0 2 ) ，许承明的我国货币供 求与外汇储备的相互影响分析( 2 0 0 2 ) 都对这些问题做出过有益的探讨。 1 3 文章的主要内容与工作 1 3 1 文章主要内容 本论文共分五章，具体内容如下： 本文的第一章是导言。这部分将分析我国外汇储备规模及货币政策运行 的研究背景和意义，介绍国内外关于外汇储备规模及对货币政策影响的研究 成果，最后对文章的主要内容、可能的创新点以及结构进行说明。 第二章将以1 9 9 4 年为分界点分两个阶段回顾建国以来我国外汇储备的发 展，然后会对1 9 9 4 年外汇体制改革之后我国外汇储备大幅度增长的原因做出 分析。 第三章是对中国适度外汇储备规模的探讨。首先会从理论定义和供求关 系两个方面界定适度外汇储备规模，然后对当前国际上流行的适度储备规模 理论和国内学者的研究成果做出总结，并对阿格沃尔模型做出修正并依据模 型测算出我国适度的外汇储备规模。 第四章将在第三部分的基础上，阐述外汇储备对我国货币政策的影响。 这部分将探讨开放经济下的货币政策，分析外汇储备对货币供给影响的过程， 以及就外汇占款对我国货币政策的影晦做出探讨和总结。 第五章围绕着如何解决外汇占款对我国货币政策不利影响的问题展开， 重点论述我国针对外汇占款所带来的流动性过剩问题所采取的措施，在对我 国目前外汇冲销政策作出评价的同时，将根据其现阶段在实际运用中所出现 的问题提出些建议。 3 我国外汇储各规模及其对货币政策的影响 1 3 2 文章的主要工作 在本文中作者主要完成了以下一些主要工作： 第一，对国内外测算适度外汇储备规模的理论以及外汇储备管理方面的 理论进行总结 第二，分析我国外汇储备的影响因素，立足于中国国情，引入中国适度 外汇储备测算模型，突破一般性论证的局限。 第三，对大量统计数据进行分析、整理和计算，对模型的变量和参数进 行定义和设定，并对模型进行验证和修正。 第四，在回顾和借鉴国内外储备理论和储备管理方法的基础上，对储备 政策和货币政策的协调以及外汇占款问题的解决提出相应的政策建议。 4 2 最国外汇储备发展与变化 2 我国外汇储备发展与变化 外汇储备是一种国际清偿力，是一国政府用以清算国际收支差额、干预 外汇市场以调节本国货币汇率的一种国际储备资产，一国外汇储备的增长与 经济发展和金融体制改革密切相关。从建国到现在，我国外汇储备经历了曲 折的发展过程，特别是1 9 9 4 年外汇体制改革建立以市场供求为基础的、有管 理的浮动汇率制，实行结售汇制度，实现汇率并轨，我国外汇储备量大幅度 增长。本章将首先回顾我国外汇储备的发展历程，然后对1 9 9 4 年外汇体制改 革后我国外汇储备增加的原因做出分析 2 1 我国外汇储备发展回顾 2 1 11 9 9 4 年外汇体制改革前外汇储备情况 本文认为结合我国外汇体制变革与宏观经济形势，1 9 9 4 年前我国外汇储 备情况大致可以分为以下两个阶段1 ： ( 1 ) 计划经济时期( 1 9 5 3 年1 9 7 8 年) 这一时期，外汇管理制度上贯彻“集中管理、统一经营”的方针，对外汇 收支实行全面的指令性计划管理，外汇收入和支出两条线，统收统支，以收 定支。总之，我国当时外汇收支处于基本平衡状态，对外经济交往规模有限， 外汇储备规模较小，年增减变化也较小，一直不为人们注意。 。 ( 2 ) 改革十五年时期( 1 9 7 9 年- 1 9 9 3 年1 1 9 7 9 年1 9 9 3 年是我国外汇体制变革较大的阶段，即由高度集中的计划 管理逐步向间接的市场化管理转化的阶段。在此期间，我国设立了专门管理 外汇的机构国家外汇管理局，并明确规定国家外汇储备由中国人民银行管 理。国家公布并实施了外汇管理条例及一系列实施细则，改革了外汇分配制 5 我国外汇储备规模及其对货币政镱的影响 度，实行了外汇留成办法，即规定在外汇由国家集中管理、统一平衡、保证 重点的同时实行贸易和非贸易外汇留成，并建立了调剂外汇余缺的外汇调剂 市场。在这十五年间，我国外汇储备总体上来说规模有限，这和我国当时宏 观经济形势和政策是密协相关的。 2 1 21 9 9 4 年外汇体制改革后外汇储备的变化 1 9 9 4 年我国进行外汇体制改革，实行以市场供求为基础的、单一的、有 管理的浮动汇率制度，取消企业外汇留成，实行银行结售汇制度，实现汇率 并轨，建立了银行间统一的外汇市场，并于1 9 9 6 年实现人民币经常项目下可 自由兑换。这一系列重大改革促成我国外汇储备的大幅增加。并且随着我国 产品在国际市场上竞争力的增强，外商直接投资增势强劲，进一步的拉动我 国出口的增长，从而1 形成了经常项目和资本项目长期“双顺差”的局面。在这 一形势下，我国外汇储各规模开始迅速扩张。1 9 9 4 - 1 9 9 7 年，我国外汇储备每 年增加3 0 0 亿美元左右。1 9 9 8 - 2 0 0 0 年，由于受亚洲金融危机的冲击，我国产 品出口减少，外商投资增势减弱，我国外汇储备增长的速度也随之明显放慢， 每年的增加额减少为9 0 亿美元左右。进入新千年以后，国际国内经济形势明 显好转，我国经济对外开放的力度进一步增大，外汇储备增长再次加速，截 至2 0 0 7 年9 月末，我国外汇储备余额已突破1 4 万亿美元。 2 21 9 9 4 年以来我国外汇储备增加的原因分析 1 9 9 4 年外汇体制改革以来，我国外汇储备增长迅速，并连年持续保持高 位，外汇储备的这种新情况有其内在的原因。 一 ( 1 ) 我国外汇储备的快速增长是国内外因素交互作用的结果。我国外汇储 备规模盼演变，是一种复杂的经济现象。在这一现象形成的过程中，既有主 观的因素，也有客观的因素；既有国内的因素，又有国际的因素。从主观因 素来说，有两个方面：第一，长期以来形成的思维定势的结果。在计划经济时 期，我国外汇短缺。在对外汇迫切需求的巨大压力下，我国的外贸企业甚至 1 参考何泽荣、邹宏元主编的国际金融原理) 第6 1 - 6 6 页西南财经大学出版杜2 0 0 4 年第三版 6 2 我国外汇储备发展与变化 被迫不计成本地增加出口，以换取当时极为宝贵的外汇。2 0 世纪9 0 年代以后， 虽然国内外政治经济形势己经发生了明显的变化，但多年来形成的“外汇多比 少好，多多益善”的习惯性思维，仍然深深地影响着我国的外汇储备政策。第 二，我国作为“发展中大国”的经济地位决定。在当前的国际金融环境中，金 融投机资本伺机而动，国际金融风险时时存在，为了防范金融风险，我国不 得不积累大量的外汇储备。 从客观因素来看，我国外汇储备的快速增长，是国内、国际经济因素交互 作用的结果。就国内而言，多年来，随着我国综合国力的不断增强，对外开 放力度的逐步加大，以及经济体制改革的深化，出口产品的国际竞争能力不 断增强，导致对外贸易顺差扩大，促进了我国外汇储备的大幅度增长。从国 外来看，从2 0 世纪9 0 年代开始，世界经济处于萧条之中j 各发达国家被迫 在全球范围内开始了新的一轮经济结构调整，将其在本国没有竞争优势的制 造业、服务业向其他低成本国家转移，同时将闲置的资本投向发展中国家以 寻找新的盈利机会。发达国家的产业转移与我国的对外开放进程在这里正好 形成了一个重要的时间契合点在客观上进一步加大了我国在对外贸易中的 顺差，从而使我国的外汇储备规模变得更加庞大。 综上所述，可以看出，我国巨额夕1 - 汇储备的存在，并不是我国政府刻意 追求所为，在很大的程度上是国内国际各种因素交互作用的结果。我国经常 项目的巨额顺差，是我国外汇储备规模持续增长最直接的原因。 ( 2 ) 过度的引进外资是促使我国外汇储备持续高速增长的另一原因。扩大 利用外资，加快我国经济发展是我国对外开放政策的重要组成部分，其正确 性、积极意义毋庸置疑。但有些地方、有些部门片面理解利用外资的含义， 不论条件地滥用外资。有些地方为引进外资竟相放宽条件，肆意降低地价， 越权减免税赋，严重地扰乱了经济秩序，损害了国家利益。有的部门将引资 数量作为考核下级政绩的重要指标，致使一些单位不择手段、不讲效益，盲 目引进外资。 ( 3 ) 国际游资的不断渗入对我国外汇储备超速增长起到推波助澜的作用。 在人民币升值压力不断增大、预期资金套利增加的状况下，我们不能排除国 际游资渗入因素对我国外汇储备持续高速增长的影响。而近几年我国国际收 支中一些迹象也明显反映出国际“热钱”正在悄悄流入国内。一些地方出口项 7 我国外汇储备规模及其对货币政策的影响 下预收货款金额猛增，有的外贸企业转口贸易的收益率很高，有些居民个人 突然收汇、结汇多达数十万甚至数百万美元。诸如此类的异常现象，都从不 同角度反映出国际游资正在以各种隐密的方式不断渗入我国。 ( 4 ) 强制结售汇制度以及外汇冲销政策是我国外汇储备增加的技术性原 因。我国外贸的大量盈余和外资持续流入，导致外汇供给大量增加，在结售 汇制度下，企业、机关、社会团体只能保持很少一部分外汇，大量外汇收入 必须卖给银行，银行由于受外汇头寸的限制，多余头寸必须通过外汇市场再 卖出，结售汇制度的最终结果就是社会的外汇收入向中央银行集中并形成国 家的外汇储备。强制结汇制下，中央银行干预外汇市场收购市场上多余的外 汇，形成大量的外汇占款。外汇占款增加直接导致基础货币投放的膨胀，为 了避免通货膨胀，中央银行又不得不采取外汇冲销政策来冲销外汇占款。强 制结售汇之下的外汇供大于求以及外汇冲销政策的实施，是对我国外汇储备 激增的最好解释，由此也可以看出，我国的巨额外汇储备是被动形成的。 7 充裕的外汇储备可以增强我国综合国力，提高我国的国际资信力，但是， 外汇储备并非越多越好，持有储备需要付出一定的成本，1 9 9 4 年外汇体制改 革之后，随着我国外汇储备规模大幅度增加，要求对适度外汇储备规模进行 理论研究。 b 3 我国适度外汇储备规模探讨 3 我国适度外汇储备规模探讨 外汇储备规模管理始终是外汇储备管理中的核, n 0 1 题，自2 0 世纪六十年 代以来，经济学家就开始对适度外汇储备规模进行研究。自1 9 9 4 年外汇体制 改革以来，我国外汇储备增长迅速，到2 0 0 7 年9 月末，我国外汇储备余额已 高达1 4 万亿美元。我国当前的外汇储备是否过量? 我国的适度外汇储备规模 是多少? 国内外学者就这些问题做出大量的探讨。下面本文将从不同的角度界 定适度外汇储备规模，并对当前国际流行的适度外汇储备规模理论做出总结。 最后，将引入中国适度外汇储备规模模型，测算我国的外汇适度储备规模。 3 1 外汇储备适度规模的内涵及确定思路 3 1 1 外汇储备适度规模的内涵 确定一国所需的外汇储备规模，关键是判断其适度性，虽然目前还没有 一个被普遍认可的统一标准，但通过研究国内外专家学者关于这一问题的著 述，可以归纳为三种情况2 ： 一是外汇储备抵补国际收支逆差的能力。如，弗莱明把其定义为一国金 融当局运用储备融通国际收支逆差而无须采用支出转换政策、支出削减政策 和向外借款融资的能力。弗菜明认为最适度的储备规模和增长率应该使其抵 补国际收支逆差的能力最大化。 二是持有外汇储备资产的成本和收益的对比阿格沃尔认为，如果储备 持有额能使发展中国家在既定的固定汇率下融通其在计划期内发生的预料之 外的国际收支逆差，同时使该国持有储备的成本和收益相等，这时的储备规 模就是最适度的。海勒的观点则是，能使解决国际收支赤字所采取的支出转 2 参考陈彪如、马之绸主编的国碌金融学，第2 1 5 页西南财经大学出版社，t 9 9 3 年第一版 9 我国外汇储备规模及其对货币政箢的影响 换、支出削减和向外借款融资政策成本晟小的储备量就是适度的储备规模。 三是能否促进经济增长率最大化。巴洛认为，在现有资源存量和储备水 平既定的条件下，能促使经济增长率最大化的储备增长率就是适度的。要界 定外汇储备的适度规模，必须先清楚的界定两个概念，一个是均衡外汇储备 量，一个是最优外汇储各量。所谓外汇储备的均衡水平，也就是由外汇储备 需求曲线和外汇储备供给曲线共同决定的外汇储备水平( 见图3 1 ( a ) ) 。而外汇 储备的最优水平则是从持有外汇储备的成本和收益的角度出发，边际收益等 于边际成本时得到的外汇储备水平( 见图3 1 ) 。 1 0 c r oq e o 圈3 1 0 ) 鲁注；c 为持有外j 储备的单位成本，r 为持有外汇储备的单位收益。o 为持有储备量 0q 0o c 口 图3 1 ( b 1 备注1 ：1 为持有外汇储备总成本，t r 为持有外储备总收益，o 为外汇储备量 备注2 ：为了理论解释的清楚，图中假设a b 两个切点的连线垂直于水平轴 3 我国适度外汇储备规模探讨 均衡外汇储备是现实情况的反映，是一国对外汇储备的需求和外汇供给 共同决定的理论外汇储备量( 也就是说，它应该与实际外汇储备相等，但是实 际外汇储备的统计存在误差和遗漏项，所以实际上不一定相等) 。最优外汇储 备是指将外汇储备当作一种资产时，持有该资产具有一定的收益和成本，边 际成本等于边际收益时( q o 点) ，表示该资产得到了最佳的利用。而持有的总 成本与总收益相等时( q o 点1 ，该点的外汇储备量是持有量的上限，即如果再 增加持有量( q q 。) 那么持有该资产的净成本将大于零。 外汇储备作为国际储备中的重要组成部分，担任着调节一国宏观经济的 重任，因此，单单着眼于对国际收支逆差的抵补或者是持有的成本收益分析， 难免有失偏颇，因此，本文认为，外汇储备的适度规模应该是在满足外汇储 备基本需求和保持一国经济稳定增长的基础上，实现持有成本最小化( 收益最 大化) 的一个均衡水平。其形式并非是一个理论上的固定值，而应该是一个随 时同变化的、具有一定上下限的区间。 3 1 2 外汇储备适度规模确定思路 一国持有外汇储备的最初目的是保证金融安全和调节宏观经济，因此， 持有外汇储备的最低限度应该满足一国最基本的交易性需求、调节性需求、 偿债性需求和预防性需求以保证经济的稳定发展，即图3 1 ( b ) 中的q o 点。而 持有外汇储备不仅可以增强一国的信心而且会有收益，一般来说由于政府对 外汇储备的需求具有“衣柜效应”，希望持有的外汇储备多多益善才能安心， 但是持有外汇储备同时会有成本，随着外汇储备规模的增大，持有的成本和 风险也在递增，当持有的总成本与总收益相等时，该点的外汇储备量应该就 是持有量的上限( 即图3 1 中的q c 点) ，如果再增加持有量( q q c ) 那么持有该 资产的净成本将大于零。因此，外汇储备适度规模应该是q 庐 q 0 ，q c ) 。 3 2 适度外汇储备规模的衡量标准及理论 3 2 1 比例分析法 我国外汇储备规模及其对货币政策的影响 比例分析法是根据外汇储备需求同某种经济活动变量之间的比例关系计 算最适量外汇储备需求的一种方法。当前国际社会上通常采用的比例指标主 要有3 ：第一，外汇储备和进口额的比例。即一国国际储备应能满足三个月的进 口需要，这个数额按全年储备对进口的比率来计算约为2 5 。显然，外汇储 备占当年本国进口额的1 4 左右时，被认为是理想的储备规模。第二，外汇储 备占当年外债的比重。外汇储备代表一国实际的清偿能力，调节国际收支失 衡是其重要作用之一。一般认为，外汇储备占当年外债余额的3 0 是适度的。 外汇储备偿还的主要是短期债务，一般情况下，一年和一年以下期限的短期 债务所占比重在2 5 以下是安全的，按这个比例计算，外汇储备为短期外债 余额的1 2 倍，就可以满足外债清偿的需要f 外汇储备与短期外债的国际标准 安全线为t o o ) 。第三，外汇储备占当年本国g d p 的比重。按国际标准，一 般把外债余额同一国g d 雪的比率作为衡量一国对外资依赖程度和一国总体债 务风险的指标，一般参考安全数值为8 ，丽外汇储备占外债余顿3 0 左右是 合理的，所以，外汇储备占本国g d p 的2 4 ( 3 0 8 ) 就可满足本国对外清 偿的需要。 该理论是由美国经济学家r t r i f f i n 教授在黄金和美元危机中提出的。 然而，特里芬分析的国际经济背景是2 0 世纪6 0 年代以前的情况。在特里芬 时代，进出口贸易是国际问经济交往的主要活动，国际资本流动规模较小 考察国际间经济活动的主要变量大多数都是进出口贸易等实物指标，因此， 人们主要是从贸易支付的角度来考虑外汇储备规模问题，但进入6 0 7 0 年代， 特别是8 0 年代以来，随着世界经济的迅速发展，各国都不同程度地经历了金 融创新过程，其间国际资本流动规模的增长大大高于世界贸易额的增长，资 本往来己成为国际间经济活动的主要形式，资本流动对外汇储备的影响已远 远超过了贸易收支，在这种特形下，简单地以进出口碇易等实物指标来考察 外汇储备规模的特里芬比率在当前已失去其理论意义与实用性。 3 2 2 成本收益分析法 成本收益分析法又称为机会成本分析法。成本收益分析法认为，一般情 3 参考时建人、郭恩才关于我目外汇储备规模的实证分析，辽宁师范大学学报，2 0 0 1 ( 6 ) 1 2 3 我国逢度外汇储备规模探讨 况下，外汇储备需求量与持有储备的机会成本成正比，与持有储备的成本收 益成反比。只有当持有储备的边际收益等于持有储备的机会成本，从而带来 的社会福利最大时，才是最适度的储备模型。在运用成本收益分析法测算特 定国家的储备适度量方面，阿格沃尔提出的用产出来衡量持有储备的收益和 成本的计算模型比较具有影响。根据成本收益的均衡原理，他得出发展中国 家最适度储备需求水平的计算模式为： r = w ( 1 9 k + l g q 2 - 1 9 q 1 ) l g p 。 r 外汇储备适度量： w r - 国际收支逆差： p 逆差出现概率； l 【- 一资本产出率的倒数； q l 进口投资品占生产性积累的比重； q 2 进口投资品占产出的比例。 该模型中，阿格沃尔充分考虑到发展中国家的外汇短缺、必需品的进口 刚性、闲置资源的存在等特点。然而，阿格沃尔模型仅考虑了出现国际收支 逆差的影响及平衡收支所需储备，而未考虑正常进口支付用汇和偿债付汇要 求，然而进口用汇与偿债付汇正是外汇储备最基本的需求源，此外该模型也 未考虑外汇储备在维持人们对一国经济发展和政治稳定的信心上所起的作 用。随着经济全球化进程的加快，在人们心目中外汇储备作为经济保障的功 能有所淡化，而维持社会公众信心的作用却有所增强。因此，这一方法不可 避免地也存在着极大的局限性，但较特里芬比率已有较大的改观。 3 2 3 质量分析法 外汇储备需求的质量分析法是适度储备水平决定的一种定性分析方法。 其基本观点是：储备的短缺或过剩会直接影响到某些关键的经济变量，如影响 到国内货币供应量，或间接地鼓励实行某些个别政策，因此通过考察所实行 的政策和某些关键的经济变量的活动，就可得出储备水平是否达到适度性的 结论。 质量分析法主张从宏观经济政策和经济变量的状况来判断储备规模是否 我国外汇储备规模及其对货币政策的影响 适度，为探索如何更为合理地界定一国应该持有的外汇储备水平提供了十分 有益的思考框架。不过，其缺陷在于：第一，这种方法未能提供具体的计量模 型，难于操作；第二，究竟该如何判断储备的适度或非适度性，缺乏准确性； 第三，反映储备适度性的征兆可能由其它经济或政治因素所引起；第四，把 储备水平作为一种重要的政策目标，政府调节内外政策以改变一国的储备水 平，从整个世界角度来看，实际情况并非如此；第五，某些经济和政策变量 似乎随储备水平的变动而变化，但这些变化并不一定是由储备变化引起的； 第六。反映储备适度性问题的一些征兆可以同时指向相反的方向，如高失业 率表示储备不足，但它能与高通货膨胀率同时并存，这又反映储备过多。可 见，很难仅仅依靠质量分析法这种定性的分析方法来确定外汇储备需求的适 度水平。 3 2 4 目标区分析法 由于决定储备需求极其复杂，即使有一个客观的适度储备需求量标准， 但一国要真正能够实现这一目标也是困难重重的。因为：第一，适度储备需求 水平是一个确定的量，而各国的储备持有额却经常变动；第二，影响一匡储 备需求的因素不断变化，并引起储备需求变化，从而使一国的储备持有额经 常偏离适度储备量；第三，在当今的国际储备体系中，外汇储备多样化，货 币供应受到不同的相互独立的供应机制韵支配，各储备货币发行国政策变化 会对储备供应产生影响。即使一国储备需求在一定时期内保持稳定，但储备 供应的变化也会影响其对储备的需求，从而使得储备持有额难以同适度储备 需求量保持一致。 因此为了说明建立储备需求目标区的设想，就产生了以下四种储备量的 概念第一种是最低限储备量，即当一国面临国际收支逆差时，如果完全采 用调节政策和国外融资政策，则储备的持有量可以为零。第二种是最高限储 备量，即当一国面临国际收支逆差而汇率剧烈波动时，如果放弃调节政策和 国外融资政策，完全靠储备来调节国际收支和维持汇率稳定，这时所需要的 储备量最大。第三种是保险储备量，这是指既能满足国际收支逆差时的对外 支付，又能保证国内经济增长所需要的实际资源投入且不会引起通货膨胀的 1 4 3 我国适度外汇储备规模探讨 储备量。第四种是经常储备量，指的是为了保证正常的经济增长所必需的进 口贸易不致于因为储备的不足而受影响的储备量。 正常情况下，一国采用最高或最低储备量政策的可能性很小，各国持有 的储备量一般应维持在经常储备量和保险储备量之间，其间有一点就是所谓 的适度储备量，但要经常性地使储备落在那一点上却是非常困难。鉴于这种 情况，一国的储备持有额如果能以较小幅度在适度储各量左右波动，也应算 是一种比较理想的状态。因此，确定储备需求目标区的政策含义远比适度储 备需求水平来得现实。所谓储备需求目标区，就是以适度储备需求水平为中 心，确定储备持有额上下波动的目标范围，其波动的目标上限是保险储备量， 目标下限是经常储备量。只要一国的储备持有额保持在这个目标区以内，就 可以认为储备需求具有适度性。 ， 储备需求目标区分析法具有较大的弹性和灵活性，为一国制定外汇储备 管理政策提供了有益的理论指导。不过，从计量的角度来看，目标区分析法 提出的四种储备量只停留在概念上，未能进一步给出数量化的方法，这样一 来，建立目标区的上限、下限和适度需求量等指标得不到具体化，因此目标 区设想仅仅是一种理论而已，还不具备可操作性。 综上所述，当前国际上通行的外汇储备规模理论主要是从不同的角度来 研究外汇储备的适度规模的，有从外汇储备的最基本需求途径来研究的，例 如综合考虑进口支付、外债还本付患和外商直接投资资金回流因素的比率方 法；也有从某一特定的需求渠道来研究的，例如，储备进1 ：3 比例法、外债规模 与储各存量之间的比例关系法，以及货币供应量决定论；当然有的理论也考 虑到了发展中国家的具体情况，例如阿格沃尔的机会成本说。这些理论都有 着各自的独特优势，当然也不乏不足之处。作者认为各国应当根据本国的实 际情况，选择适合的理论来测算外汇储备的适度规模。 3 3 我国适度外汇储备规模的探讨 根据前文所提出的关于外汇储备规模的确定思路，对我国的适度外汇储 备规模区间做出估计，由于是为了验证外汇储备规模的大小，所以仅对其上 限做出估计。 我国外汇储备规模及其对货币政簟的影响 3 3 1 阿格沃尔模型 依据阿格沃尔模型的原理，持有储备的机会成本是指一国不是以货币形 式持有外汇，而是将外汇用于进口生产性必需品时所能生产出来的那部分产 品。因此，机会成本依赖于潜在的资本投资品的进口比例。以及这种投资品 的生产能力和国内闲置资源的可得性。发展中国家之所以有闲置资源，部分 原因在于缺乏必要的外国投入品，所以如果用储备去购买必要的外国投入品， 国内的闲置资源就可用于生产，而增加投资引起产量上升的程度依赖于增长 的资本，产出比率。因此，持有储备的机会成本可用下列公式表示： c = y i = r m q x ( 3 1 ) 式中：y 表示用储备购买生产性进口品所能得到的产出量： r 表示用于进口生产性物品的外汇数量( 储备) ； m 表示资本产出比的倒数； q 1 表示追加的可用资本的进口比率。 持有储备的收益用一国在发生短暂的、意外的国际收支逆差时持有储备 而避免不必要的调解所节省的国内总产品来表示。这里的调节是具有减少国 内收入效应的直接的进口限制和外汇管制措旆。因此，持有储备的收益可由 下述公式来表示： r b = y 2 = r + o ) 副w q 2 4( 3 2 ) 式中：y 2 表示减少进口以纠正逆差所损失的国内产量； r 表示储备量； q 2 表示进口生产性物品与总产量的比率； p