（金融学专业论文）控制权转移对上市公司绩效变动的影响研究.pdf

n l - 中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社送交本学位论文的复印件和电子 文档，允许论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存和汇编学位论文，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索。 经校保密办审核批准，本学位论文属保密论文，在年 解密后适用本规定。 。 1 、 一 论文作者签名：匿堑 日 期：垫 皇：三：兰2 f a 导师签名：燮至鲨日期：童= ! 竺：兰：z 控制权转移对上市公司绩效变动的影响研究 摘要 中文摘要 在西方发达国家成熟控制权市场中，上市公司控制权转移是约束公司管理层、 改进公司治理的重要机制，通过兼并整合收购资产，或者撤换在职管理人员降低 代理成本提高公司经营效率，从而改善公司绩效。虽然我国证券市场成立至今只 有2 0 年历史，但目前上市公司控制权转移活动已日渐频繁，这些控制权转移活动 不仅引起了市场广泛关注，也激发了国内学术界的兴趣。 因此，在此背景下研究控制权转移活动对上市公司绩效的影响具有重要现实 意义。由于国内对控制权转移活动的已有研究大多归于并购研究中，所以国内关 于控制权转移方面的专门研究相对匮乏。本文通过收集2 0 0 0 - - - 2 0 0 5 年发生控制权 有偿转移活动的我国上市公司样本，结合国外经典控制权转移动因理论、前人研 究及我国控制权市场特征进行归纳综合分析基础上，运用配对均值t 检验与多元 回归分析方法，对我国上市公司控制权转移对绩效变动的影响进行了实证研究。 研究结论表明，我国土市公司控制权转移活动有利于公司绩效的提升，而且体现 在盈利能力的改善。影响我国上市公司控制权转移绩效变动的主要因素为：收购 方的股权性质、行业变更、管理层的彻底更换、目标公司与新控股股东发生的关 联资产重组。而进一步分民营买方与国有买方样本的多元回归发现：民营买方样 本的绩效改善主要来源于控制权转移后的行业变更与资产置换，国有买方样本绩 效改善主要来源于控制权转移后的管理层彻底更换与资产置换。 关键词：控制权市场控制权转移资产重组 作者：唐斌 指导教师：贝政新 墅垒塑墅型业竺塑塑垡! 墅堕竺竺垡垡型堕墅型塑些塑墅竺竖垡坚型塑婴型竺 e m p i r i c a ls t u d yo n t h ee f f e c to ft r a n s f e r e n c e so f c o r p o r a t e 、 c o n t r o lt ot h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s a b s t r a c t i nm a t u r e m a r k e to f c o r p o r a t e c o n t r o li nw e s t e r n d e v e l o p e dc o u n t r i e s ，t h e t r a n s f e r e n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si sa l li m p o r t a n tm e c h a n i s mt oc o n s t r a i n tm a n a g e m e n t a n di m p r o v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h r o u g ha s s e tr e s t r u c t u r i n go rm a n a g e m e n t r e p l a c e m e n tt or e d u c ea g e n c yc o s t sa n df m a n yi m p r o v ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e a l t h o u g hc h i n a ss t o c km a r k e te s t a b l i s h e do n l y2 0y e a r s ，b u tt h ea c t i v i t i e s o f t r a n s f e r i n gc o n t r o lo fl i s t e dc o m p a n i e sb e c o m ei n c r e a s i n g l yf r e q u e n t l y , w h i c hn o to n l y c a u s ew i d e s p r e a dc o n c e mi nt h em a r k e gb u ta l s os t i m u l a t et h ei n t e r e s to fn a t i o n a l a c a d e m i cc i r c l e s ， t h e r e f o r e ，i nt h i sc o n t e x t , i ti sp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et h a tw er e s e a r c hc o r p o r a t e p e r f o r m a n c ea f f e c t e db yt h ea c t i v i t i e so ft h et r a n s f e r e n c eo fc o n t r o li n t h el i s t e d c o m p a n y a st h ed o m e s t i cs t u d yo nt r a n s f e r e n c eo fc o n t r o lh a sb e e nl a r g e l ya t t r i b u t e dt o a c q u i s i t i o no ft h es t u d y , s od o m e s t i cr e s e a r c ho nt r a n s f e r e n c eo fc o r p o r a t ec o n t r o li s r e l a t i v e l ys m a l l b a s e do nas a m p l eo f2 0 8l i s t e dc o m p a n i e sw h o s ec o n t r o lc h a n g e b e t w e e n2 0 0 0a n d2 0 0 5i nc h i n a ，c o m b i n i n gf o r e i g nc l a s s i cc o n t r o lt r a n s f e rt h e o r ya n d t h ef e a t u r eo fc o n t r o lm a r k e ti nc h i n a , b yu s i n gt h em e a np a i r e dtt e s ta n dm u l t i p l e r e g r e s s i o na n a l y s i sm e t h o d ，t h i st h e s i ss t u d yo nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea f f e c t e db yt h e a c t i v i t yt r a n s f e r r i n gc o r p o r a t ec o n t r o la n df a c t o r si n f l u e n c i n gp e r f o r m a n c eo ft h e s e l i s t e dc o m p a n i e s t h er e s u l ts h o wt h a ta c t i v i t i e sw h i c ht r a n s f e r i n gc o n t r o lo fl i s t e d c o m p a n i e si nc h i n ah e l pi m p r o v ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，b u ta l s oi nt h ei m p r o v e m e n t o fp r o f i t a b i l i t y a n dt h em a j o rf a c t o r si n f l u e n c i n gp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s w h o s ec o n t r o lc h a n g ei n c l u d e ：t h ea c q u i r e r se q u i t yp r o p e r t y 、i n d u s t r yc h a n g e s 、 m a n a g e m e n tc h a n g e 、a s s e tr e s t r u c t u r i n g 谢mt h en e wf i r s ts h a r e h o l d e r a n df u r t h e r s e p a r a t e l yr e g r e s s i o no nt h es a m p l e so ft h ep r i v a t eb u y e ra n dt h es t a t e - o w n e db u y e r s h o wt h a t ：p e r f o r m a n c ei m p r o v e m e n to ft h ep r i v a t eb u y e rs a m p l ec o m e sm a i n l yf r o m i l i n d u s t r yc h a n g e a n da s s e tr e p l a c e m e n t , w h i l ep e r f o r m a n c ei m p r o v e m e n t o ft h e s t a t e o w n e db u y e rs a m p l ec o m e sm a i n l yf r o mt h ec o m p l e t er e p l a c e m e n t o ft h e m a n a g e m e n ta n da s s e tr e p l a c e m e n t ： k e yw o r d s ：m a r k e t o fc o r p o r a t ec o n t r o l t r a n s f e r e n c eo fc o r p o r a t ec o n t r o l a s s e tr e s t r u c t u r i n g 1 i i w r i t t e nb yt a n gb i n s u p e r v i s e db e iz h e n g x i n 1 样本选取1 9 2 经营绩效指标的选取2 1 ( 二) 控制权转移对绩效变动的影响假设“2 2 1 控制权转移总体绩效2 2 2 控制权转移绩效变动的影响因素2 3 ( 三) 实证方法评述：2 7 1 配对均值t 检验2 7 2 多元线性回归分析2 7 五、控制权转移对绩效变动的影响分析2 8 ( 一) 控制权转移绩效总体变动实证分析2 8 1 统计描述2 8 2 配对均值t 检验：2 9 ( 二) 控制权转移绩效变动的影响因素实证分析“2 9 1 统计描述o 2 9 2 配对均值t 检验o “3 4 3 多元回归分析3 8 4 实证结果分析o 4 0 六、结论与建议“ ( 一) 结论4 4 ( 二) 政策建议4 4 1 继续鼓励“国退民迸”4 4 2 注重改善公司治理结构4 5 3 减少政府行政干预4 5 4 逐步促进i p o 核准制向注册制的转变4 6 5 努力培育经理人市场4 6 6 完善控制权市场交易法律、法规“4 6 参考文献4 8 攻读学位期间本人出版或公开发表的论著、论文 ”5 3 致谢5 4 控制权转移对上市公司绩效变动的影响研究 一、绪论 一、绪论 ( 一) 研究背景及选题意义 在成熟的证券市场上，上市公司控制权市场是约束公司管理层、改进公司治 理的一个重要机制。当公司股东与管理层之间存在严重的代理问题时，市场上的 潜在投资者可能对公司进行收购，替换原有管理层，从而减轻代理问题，改进公 司效率，这引起了理论界与实务界的广泛关注。 我国证券市场起步较晚，至今只有2 0 年历史，相对于国外发达国家的成熟资 本市场，发展还不完善，尤其是控制权市场，但上市公司控制权转移活动现已日 渐增多。1 9 9 3 年1 0 月，深宝安收购延中实业事件拉开了我国上市公司并购的序 幕，但当时上市公司多数为国有股权占绝对控股地位，国有股权转让可能涉及国 有资产流失的问题，使得之后的上市公司控制权转移事件并不多见。1 9 9 49 4 月， 珠海恒通公司受让上海建材公司持有的上海棱光的股份成为其第一大股东，则首 次通过国有股的协议转让，实现了国有股占控股地位的上市公司控制权转移。之 后，由于政策的推动，上市公司自身的保“配”及保“壳”需要，以及发展壮大的民营 企业要求间接上市等原因，上市公司控制权转移事件层出不穷，1 9 9 7 年，上市公 司发生控制权转移猛增到3 3 起，以后逐年上升至2 0 0 3 年的1 6 8 起。而且随着全 流通的逐步实现及国有资本的战略性退出，控制权转移活动将会在数量和比例上 大大增加。另外据统计数据显示，2 0 0 7 年国际并购市场规模达n t 5 万亿美元，按 照同样的统计口径，国内市场也达3 万亿元人民币圆。在美国资本市场中，并购交 易额一般是i p o 融资额的1 0 2 0 倍。相比之下，国内市场并购业务的规模还是小得 可怜的。导致差距的一个重要原因，就是西方发达国家的并购有几倍甚至几十倍 的杠杆效应，而此前中国的产业资本几乎没有任何杠杆。并购贷款 出台以后，情 况就会截然不同了，中国并购的发展潜力将得到持续的释放。甚至有专家预计， o 东方高圣投资顾问公司研究发展部特点、亮点、爆发点2 0 0 3 年上市公司收购分析总结中国并购评论第 四册 o2 0 0 9 ：并购烽火燃旺烽火激情证券导刊2 0 0 9 年第1 期 。并购市场的催化剂也应运而生2 0 0 8 年1 2 月9 日，银监会出台了商业银行并购贷款风险管理指引。 这个办法诞生了一个新鲜名词，叫做并购贷款。并购贷款是指商业银行向并购方企业或并购方控股子公司 发放的，用于支付并购股权对价款项的本外币贷款。并购贷款用于支持我国境内并购方企业通过受让现有 股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业 的并购交易。 1 一、绪论控制权转移对上市公司绩效变动的影响研究 未来十年，中国很可能会成为全球并购活动最为活跃而集中的地区之一。 因此，在此背景下研究我国控制权转移绩效问题具有重要现实意义。在西方 发达国家，并购一直是学术界研究的热点，国外学者对控制权转移事件做了大量 的实证研究，实证结果较一致的认为控制权转移后目标公司股东会获得超额收益， 而且短期财务绩效会获得提升。而我国的制度环境与西方大相径庭，主要表现在 上市公司股权结构、资本市场制度环境( 壳资源稀缺) 和政府对企业的行政干预 方面，必然导致企业并购呈现出不同于西方企业的特点。因此我国上市公司控制 权转移后，能否如欧美发达国家一样通过改善公司治理结构从而降低代理成本提 升绩效值得商榷? 基于此，本文结合我国特殊制度环境特点，研究我国上市公司 控制权转移后绩效如何变动? 是改善还是恶化? 并试图探析是什么因素导致绩效 的变动? 以期得到些实质性的结论，并为我国控制权市场的发展与完善以及企业 并购提供一些建议。 ( 二) 概念界定 1 公司控制权 在世界各国或地区的并购实践中，为了对并购行为进行监督，需要对公司控 制权作出清晰的界定。各国和地区有关并购等的法律法规都对控制权作了界定。 这些法律法规对控制权的界定有的是从控制权的实质内涵出发界定的，比如美国 联邦证券法规定，控制权是指直接或间接对一个公司的经营管理或方针政策 或者自然人的活动实施控制性影响的权力，无论这种权力是通过投票权，还是通 过一个或者多个中间人，或者通过合同及其他方式获得。而我国企业会计准则 一关联方关系及其交易的披露规定，控制是指“有权决定一个企业财务和经营政 策，并能据此从该企业的经营活动中获利”。2 0 0 2 年1 2 月1 日我国实施的上市 公司收购管理办法在附则中专门对实际控制问题做出了明确，具体的界定，规 定在五种情形下即判断收购人获得了对上市公司的控制。 这五种情形是：( 1 ) 在一个上市公司股东名册中持股数量最多的，但是有相 反证据的除外；( 2 ) 能够行使控制一个上市公司股份、表决权的比例达到或超过 3 0 的，但是有相反证据的除外；( 3 ) 能够行使、控制一个上市公司的表决权超过 该公司股东名册中持股数量最多的股东；( 4 ) 通过行使表决权能够决定一个上市 公司董事会半数以上成员当选的；( 5 ) 中国证监会认定的其他情形。由于股权分 置等原因，我国上市公司“一股独大”现象普遍，从1 9 9 3 年到2 0 0 4 年，各年a 股 2 一一 一_ _ _ 一 控制权转移对上市公司绩效变动的影响研究 一、绪论 上市公司第一大股东持股比例均值为4 3 3 8 ，而各年第二大股东持股比例均值为 1 5 2 0 ，第一大股东持股优势非常明显。胡天存。杨鸥( 2 0 0 4 ) 的研究表明，除 极少数情况外，我国上市公司实际控制权掌握在第一大股东手里 ，因此本文的研 究以是否是上市公司第一大股东作为是否获得公司控制权的判断标准。 2 控制权转移 据上分析，笔者将第大股东的地位视为控制权的象征，认为随着上市公司 第一大股东变更，上市公司的控制权也就发生了转移。有一些上市公司股东虽然 取得第一大股东的地位，但实际上也有可能主动或者被动地使控制权旁落，控制 权可能掌握在其他大股东的手中。由于这种情况较少，对本文结论的影响不大， 而且因为资料所限，不能有效地观察和判断这种现象，所以本文忽略这种情况。 ( 三) 研究思路与框架 1 研究思路 第一章绪论介绍本文的研究背景与意义，并对本文部分重要概念进行界定， 最后介绍本文的研究思路与可能的创新。 第二章文献综述对控制权转移的相关理论进行了简要的回顾，以及对控制 权转移绩效及其绩效变动影响的因素相关文献进行梳理。 第三章我国控制权市场现状和特征介绍我国控制权市场的发展历程以及现 状，并总结我国控制权市场的特征。 第四章实证设计对样本以及财务指标的选取原则介绍，然后结合控制权转 移相关理论与我国控制权市场特点，对控制权转移后绩效变动方向以及绩效变动 的可能影响因素进行分析并提出假设。 第五章实证分析首先对控制权转移总体变动进行配对均值t 检验，得知我 国控制权转移绩效总体变动方向，然后将总样本根据不同的可能影响因素分为不 同的子样本进行配对均值t 检验，为了进一步验证结论，以控制权转移质三年平 均绩效与转移前绩效之差为因变量，可能的影响因素作为变量分别在总体样本、 民营样本与国有样本上进行多元回归分析，最后得出结论。 第六章结论与建议在本文研究结论基础上，有针对性的提出完善我国控制 权市场的政策建议。 西胡天存、杨鸥究竟是谁掌握中国上市公司控制权川，经济界，2 0 0 4 年第6 期 3 一、绪论 控制权转移对上市公司绩效变动的影响研究 2 研究框架图 ( 四) 可能的创新与后续研究 ，1 可能的创新 与现有文献相比，本文贡献表现在： ( 1 ) 现有文献主要把目光集中于控制权转移前后业绩变化的测度上，较少关 注控制权转移业绩变化的原因，往往只作附带说明，缺乏实证支持，而且仅有文 献较少关注控制权转移后目标公司与新控股股东发生的关联资产重组对公司绩效 变化的影响。在研究方法上也存在一定的缺陷，要么只有单因素分析，要么没有 把所有因素放在同一个多元回归模型进行分析。鉴于此，本文结合国外经典并购 动因理论与我国控制权市场特点，尽可能全面考察控制权转移业绩变化的因素， 包括控制权转移后目标公司与新控股股东发生的资产重组关联活动等，同时实证 方法既包括单因素分析，也包括多元回归分析，使结论更有信服力。 ( 2 ) 无偿转移大多是通过政府行政划拨的方式进行的，市场化程度较低，本 文专注于研究有偿转移样本，剔除了无偿转移样本。另外，由于国有买方与民营 买方收购上市公司动机可能存在差异，导致绩效变动影响因素也可能不同，以往 文献较少同时考察民营买方和国有买方绩效变动影响因素，鉴于此，本文将分组 对这两类控制权转移活动进行考察。 4 控制权转移对上市公司绩效变动的影响研究 一、绪论 2 后续研究 ( 1 ) 由于股权分置的原因，多数上市公司控股股东所持股份为非流通股，所 以仅仅通过二级市场收购流通股是不可能获得公司控制权，也意味着股改之前， 我国控制权转让方式只能以协议转让为主。股权分置改革后，股市逐渐实现全流 通，要约收购的可行性将大大提升，要约收购比重将越来越大，控制权转移的市 场化程度也因此越来越高，对要约收购韵研究将会是一大新热点。但本文限于要 跟踪控制权转移后三年的绩效，样本时间只能取到2 0 0 5 年，由于股权分置改革前 要约收购样本比较少，所以研究范围只能限制在协议转让的上市公司样本，这是 未来要改进的一个方向。 ( 2 ) 本文没有直接验证新的控股股东注入优质资产的真实目的是什么。是为 了帮助上市公司渡过难关，将来可能分配到更多利润，还是为了达到配股或增发 的管制要求而设法短期内提升公司的主营业绩，并在配股或增发完成后可能就开 始掏空上市公司? 这些也是未来进一步研究的方向。 二、文献综述 控制权转移对上市公司绩效变动的影响研究 二、文献综述 ( 一) 控制权转移动因理论 i 笔者认为，要研究控制权转移能否改善企业绩效? 有必要对企业控制权转移 的动因进行梳理，才能更好的理解控制权转移后的效应。由于控制权转移是企业 并购的重要组成部分，控制权转移理论主要来源于西方经典主流并购动因理论， 以下是一些具有代表性的西方主流并购动因理论。 1 效率理论( e f f i c i e n c yt h e o r y ) 效率理论认为，一个具有过剩管理能力的企业并购一个低效率的企业可以带 来效率的改善。如果收购者具有一个高效率的经营团队，并且其能力己经超出企 业目前的组织边界，那么通过并购可以增加管理团队的边际价值，从而带来并购 双方效率的提高。w e s t o nc h t m g & s i u ( 1 9 8 8 ) 则把效率理论进一步区分为差别效 率和无效率管理者理论。前者适用于解释效率较高企业收购效率较低企业的情形， 后者则适用于解释目标企业的管理者不太称职的情形，两种情形通常分别与相关 行业中的企业间兼并和非相关行业的企业间兼并相对应，也就是说相关并购通常 是由于差别效率管理带来绩效的提高，而无关并购的业绩则来自于无效率管理理 论下的逻辑。差别效率理论认为，企业并购的动因在于优势企业和劣势企业在管 理效率上的差别。即如果a 公司的管理层比b 公司的管理层更有效率，那么a 公 司可以通过并购b 公司的方式，使b 公司的效率提升至同样的水平，差别效率理 论更适用于分析相关并购。无效率理论认为，管理者未能充分发挥其经营潜力， 而另一管理团体可能会更有效地对该领域内的资产进行管理，无效率管理理论更 适用于分析混合并购。 效率理论是西方金融学界关于并购绩效来源的主流观点。如果现有公司存在 代理问题，公司的资产没有得到管理者的充分利用，而收购方认为若收购成功， 目标公司的代理问题有可能被缓解，目标公司的经营效率有可能得到改善，收购 方就会主动提出收购。因此，根据效率理论，控制权转移将会导致公司业绩提高。 2 协同效应假说 协同效应假说包括经营协同效应假说和财务协同效应假说。经营协同效应理 论的一个重要前提是，产业中的确存在规模经济，且在兼并之前没有营处在规模 6 控制权转移对上市公司绩效变动的影响研究 二、文献综述 经济阶段。由于经济上的互补性、规模经济或范围经济的作用，使得两家或两家 以上的企业通过横向、纵向或者混合兼并结合在一起，达到增大收益或降低成本 的效果( a r r o w ，1 9 7 5 ；w i l l i a m s o n ，1 9 7 5 ) 。w e s t o n ，c h u n g & s i u ( 1 9 8 8 ) 认为， 企业可以通过兼并方式，使一种产品的生产能力扩展使用到相关产品上，从而获 得范围经济的协同效应。 财务协同效应的假说认为，有大量的内部现金流和少量的投资机会的企业拥 有超额现金流，同时拥有较少内部现金流和大量投资机会的企业需要进行额外的 融资。有些企业拥有大量稳定的现金流而投资机会不足，而有些企业则发展机会 较多但缺乏资金，并且外部融资成本很高，这两种企业间的并购，可以获得较低 的内部融资成本优势( n i e l s e n & m e l i s h e r l 9 7 3 ) ，而实现协同效应。财务协同效应 包括企业内部现金流入更为充足；内部资金流向更有效益的投资机会：破产风险 相对降低，偿债能力和取得外部借款的能力提高；降低筹资费用以及可以合理避 税。经营协同效应可以使并购方企业获得规模上的经济性或技术的“溢出”，财务协 同效应则使得企业获取低成本融资的好处，并得到发展所必需的资金，因而，根 据协同效应假说，控制权转移将会导致公司业绩提高。 3 代理理论( a g e n c yt h e o r y ) j e n s e n 和m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 认为，由于所有权与经营权的分离，当管理者只 拥有企业所有权股份的一小部分时，便会产生管理者利用管理特权追求私人利益 的代理问题，即企业因存在道德风险而产生代理成本。同时，在所有权极为分散 的大公司中，由于较高的监督成本，单个所有者也没有足够的动力去监督管理者 的行为。f a m a ( 1 9 8 0 ) 认为，通过报酬安排、经理市场、有效的股票市场等机制， 可以减缓代理问题。当这些机制都不足以控制代理问题时，控制权市场为这一问 题提供了最后的外部解决机制( m a n n e1 9 6 5 ) 。这是因为，一旦企业的经营业绩不 佳，通过控制权市场上的公开收购或代理权争夺，企业就有被并购的危险，而并 购会导致高层管理人员的重新任命。这就使得高层管理人员的领导地位始终受到 威胁，进而迫使其努力工作，提高管理效率。因此，当目标公司的管理者存在代 理问题时，通过收购股票获得控制权，可减少代理问题的产生。 4 自由现金流理论 j e n s e n ( 1 9 8 6 ，1 9 8 8 ) 在代理理论的基础上，进一步构建了自由现金流量假 说。所谓自由现金流量，是指超过所有净现值为正的投资项目资金要求量之外的 7 二、文献综述控制权转移对上市公司绩效变动的影响研究 现金流量。如果企业是有效率的，那么这部分自由现金流量就应该派发给股东。 自由现金流量的派发，将会减少管理者控制之下的资源规模，并相应收缩管理者 的权力，这样可以降低代理成本。当管理者为额外的投资寻求新的资本进行融资 时，就可能会受到资本市场的监督和约束。但是，管理者常常并不将这些自由现 金流量派发给股东，而是投资于回报率很低的项目，或大举并购别的企业，以扩 大企业规模，由此造成更高的代理成本。由于股东与经理层之间在闲置现金流 量配置问题上的冲突而产生的代理成本，是造成接管活动的主要原因。公司以 降低股东经理层之间的自由现金流问题为目的的控制权转移，将会导致公司业 绩的提高。 5 管理主义理论 代理问题类似的观点是管理主义假说，m u e l l e r ( 1 9 6 9 ) 认为，管理者具有强 烈的扩大公司规模的欲望。因为一般的经理的报酬是公司规模的函数，并且更为 重要的是经理个人职位的稳定性通常与公司的规模直接相关。这样，经理将会接 受资本预期回收率很低的项目，以扩大公司规模，构建“权力帝国”，从而导致了控 制权转移后公司业绩的下降。其中具有代表性的r o l l ( 1 9 8 0 3 提出的过度自信假 说。自负假说认为，由于经理过分自信，所以在评估兼并机会的过程中会犯过于 乐观的错误。r o l l 从管理者行为来解释企业并购现象，认为兼并企业的管理者试 图通过兼并其它企业来提高企业利润，当兼并确实没有收益时，并购就可能是由 于并购方的过度自信引起的。由于该假说的前提是市场具有很强的效率，与现实 有较大差距，所以实证研究并不支持这一结论( b r a d l e y ，1 9 8 0 ) ，r o l l 的贡献在于 为我们理解企业并购现象提供了一条新途径。 6 财富分配理论 在西方文献当中，更多的学者发现成功的公司控制权转移后总是伴随着显著 钓短期宣告效应，目标公司的股东获得了正的超额报酬。对于这些超额报酬的来 源，西方理论界主要有两种观点，即财富创造理论( w e a l t hc r e a t e d ) 和财富分配 理论( w e a l t hr e d i s t r i b u t e d ) 。财富分配理论认为控制权转移中的超额报酬主要来 自于参与各方的财富再分配和财富转移，。控制权转移并没有产生实质性的价值 ( w e s t o nc h u n g 与s i u ，1 9 9 8 ) 。 ( 1 ) 过度支付假说( o v e r p a y m e n th y p o t h e s i s ) 。过度支付假说认为股东在控 制权转让中获得的超额收益来自于收购公司的过度支付，即收购方预期获取目标 控制权转移对上市公司绩效变动的影响研究 二、文献综述 公司控制权后可以通过自己的影响和努力来提高目标公司的效率，故而愿意支付 高于股价的数额以收购对方的控制权。这样目标公司的股东就会获取超额回报， 但这仅是来自于收购方的过度支付，而非真实的价值提升。过度支付假说是建立 在收购方错误估价或过度自信的基础之上的。 ( 2 ) 短视论( s h o r t - t e r mh y p o t h e s i s ) 。短视论认为市场上的投资者仅仅重视 公司的短期投资回报，从而会低估公司的长期价值。而收购方作为行业专家能够 有效识别公司的实际价值，从而促使公司长期被低估的市场价值重新回归至实际 价值。这样，目标公司的股东就会从价值回升中获得超额回报，短视论是建立在 市场投资行为的理论基础之上的。 ( 3 ) 其他利益参与方的财富再分配。这种观点认为股东的超额收益还有可能 来自于其他利益参与者的财富转移，如政府对公司的税收优惠、债权人和优先股 股东的财富损失以及公司员工的工资福利的下降等( m c d a n i e l & m o r e y1 9 8 6 ) ： ( s h l e r i f e r & s u m m e r s ，1 9 8 8 ) 。 - ( 二) 控制权转移绩效研究综述 目前国内外关于控制权转移绩效变动研究，主要沿着以下两条路径展开：1 事件研究法：考察控制权转移的短期宣告效应，即研究并购公告日前后几天的股 价变动。2 财务指标研究法：考察控制权转移前后经营财务指标的变动。本文将按 照这两条路径分别对国内外相关文献进行简要回顾。 1 国外文献回顾 ( 1 ) 事件研究法 事件研究法，是指运用公司的股票价格数据计算公司的超常收益，从而测定 某一特定事件对公司绩效的影响。事件研究法考察发生某一事件前后的二级市场 股价变动，并以此来研究该事件是否为股东带来了股票的累积超常收益。从短期 看，超常收益率能够显现事件对市场的影响。 事件研究法以目标方股东获得超额收益的居多。如b r a d l e y ，d e s a i ，k i m ( 1 9 8 8 ) 以1 9 6 3 年一1 9 8 4 年期间美国发生的2 3 6 个并购事件为样本，研究并购宣告日前后5 天的股票累计超额收益率，实证结果表明目标公司股东获得+ 3 1 7 7 的显著正累计 超额收益率。j a r r e l l 、p o u l s e n ( 1 9 8 9 ) 研究1 9 6 3 - - 1 9 8 6 年美国发生的6 6 3 个并购事 件，以( 2 0 ，1 0 ) 为样本事件期窗口，研究结果表明，目标股东获得t + 2 8 9 9 正显著超额收益率。同样k a p l a n 、w e i s b a c h ( 1 9 9 2 ) ，b e r k o v i t e h 、n a r a y a n a n ( 1 9 9 3 ) ， 9 二、文献综述控制权转移对上市公司绩效变动的影响研究 s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) ，s m i t h 、k i m ( 1 9 9 4 ) 等的研究都表明目标公司股东获得了显著为 正的超额收益率。从国外文献可以看出，虽然他们的研究在样本容量、样本期间、 事件窗口、交易类型等存在较大差别，但从研究结果来看，目标方股东均得到了 显著为正的超常收益。l u b a t l d n ( 1 9 8 3 ) 在总结1 3 篇文献的研究成果后指出，成功 的并购会给目标公司股东带来超额收益。 ( 2 ) 财务指标研究法 财务指标研究法，是指使用关键财务指标或建立财务指标体系来评价公司的 经营绩效，通过比较并购前后公司财务绩效的变化，以考察并购事件对公司的绩 效影响。 在国外，使用财务指标研究法的研究结论大多支持并购后目标公司绩效得到 改善的结论，如h e a l y 、p a l e p u 和r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 选取1 9 7 9 1 9 8 4 年美国最大的5 0 次并购案例为样本，主要采用了现金流指标，他们发现合并后企业经行业调整后 的业绩得到改善，并且业绩的改善主要得益于资产管理效率的提高。g u g l e r 等 ( 2 0 0 3 ) 发现被并购后目标公司利润显著增长。p a r d n o & h a r d s ( 1 9 9 9 ) 研究表明 目标方企业被并购后经营现金流回报率显著增加。另外，也有不支持并购后目标 公司绩效改善结论的国外学者，如r a v e n s c r a j i & sc h e r e r ( 1 9 8 7 ) 研究认为目标方 企业的资产回报率( r o a ) 以0 5 的速度递减。 2 国内文献回顾 国内学者对控制权转移绩效问题也做了不少的实证研究，主要也是从事件研 究法与财务指标研究法两条路径展开。 ( 1 ) 事件研究法 基于事件研究法的研究，国内学者研究结论基本一致，大多都支持控制权转 移事件能够使目标公司股东短期内获得显著为正的累积超常收益率。如陈信元和 张田余( 1 9 9 9 ) 发现股权转让类目标公司的累积超额收益在公告日当天累积超额 收益大于零且显著。袁国良( 2 0 0 1 ) 研究1 9 9 7 1 9 9 9 年期间1 2 3 起控制权转移事件， 以( - 4 0 ，“o ) 为事件期窗口，结论表明1 9 9 7 、1 9 9 8 年的累积超额收益率均值超 过1 1 ，1 9 9 9 年为3 9 9 。张文璋和顾文惠( 2 0 0 2 ) 发现市场对并购事件做出了 积极反应。张新( 2 0 0 3 ) 发现发生并购的目标公司超额收益达到2 9 ；余力、刘 英( 2 0 0 4 ) 发现并购重组给目标企业带来了正的超额收益。徐莉萍等( 2 0 0 5 ) 发 现，控制权转移可以创造价值，无论是短期还是长期，目标公司股东都能获得超 1 0 控制权转移对上市公司绩效变动的影响研究 二、文献综述 常收益。周瑞凌，陈宏民，陈丽( 2 0 0 6 ) 以我国1 9 9 3 - 2 0 0 3 年上市公司控制权转 移为样本，研究目标公司在并购前后的股价反应，结果表明，公司股票在并购前 后各一个月获得显著为正的累积反常收益。胡畏( 2 0 0 8 ) 研究结果显示，国内股 价对控制权转移事件有积极反应，投资者在一定程度上认可由协议转让方式进行 的控制权转移可以提高公司的业绩。另外，也有少数学者得出相反的结论，如费 一文( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 7 2 0 0 0 年为样本期间，分别以( 一1 0 ，+ 1 0 ) 、( 一1 5 ，+ 1 5 ) 、( 一2 0 ， + 2 0 ) 为三个事件窗口，研究公告日前后的股价反应，得出了目标公司股东获得负 的超额收益。梁岚雨( 2 0 0 2 ) 认为并购不能给目标公司股东带来显著的财富增长； 费一文和蔡明超( 2 0 0 3 ) 发现目标公司超额收益公告后呈下降趋势，累计超额收 益开始为负：李善民和朱滔( 2 0 0 5 ) 发现大多数目标公司股东在并购后1 - 3 年内遭 受了显著的财富损失。 ( 2 ) 财务指标研究法 基于财务指标研究法国内学者在结论上存在较大分歧。综合看，主要存在以 下两个观点：1 控制权转移后目标公司绩效得到显著改善。如徐晓东、陈小悦( 2 0 0 1 ) 比较了我国1 9 9 7 2 0 0 0 年期间发生第一大股东变更的上市公司在其变更前、后一年 的r o e 、r o a 等经营绩效指标、托宾q 值，发现这些指标在变更后有所改善。朱 宝宪、王怡凯( 2 0 0 2 ) 用净资产收益率和主营业务利润率来衡量公司业绩，研究 了1 9 9 8 年发生的6 7 起上市公司控股转让事件，发现在收购方主动收购的事件中， 被购公司的业绩表现较好。徐丽萍等( 2 0 0 5 ) 对1 9 9 6 - , 2 0 0 0 我国上市公司发生的 控制权转移的研究表明，控制权转移后目标公司业绩得到显著改善。曾昭灶、李 善民( 2 0 0 8 ) 研究2 0 0 0 - 2 0 0 4 年发生的国有控股上市公司控制权转移活动，结论 表明控制权转移后，公司代理成本水平下降，经营绩效得到提高。2 、控制权转移 后目标公司绩效没有得到显著改善。如张新( 2 0 0 3 ) 对于1 9 9 3 - 2 0 0 2 年间的控制 权转移事件研究后发现，财务业绩( 每股收益、净资产利润率和主营业务利润率) 在并购后当年和后一年明显好转，但到第二年和第三年后绩效改善缺乏持续性， 说明控制权转移不能持续地改善公司业绩。王会芳( 2 0 0 4 ) 对1 9 9 9 - 2 0 0 1 控制权 转移事件进行了实证研究，研究表明，控制权转移未起到改善上市公司经营绩效 的作用。奚俊芳、于培友( 2 0 0 6 ) 利用主成分分析法计算经营业绩综合得分，研 究2 0 0 2 - 2 0 0 3 年控制权转移样本，结论表明控制权转移后没有使目标公司绩效改 善。赵息、杜玉鹏( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 3 - 2 0 0 5 发生的控制权转移的上市公司为样本， 二、文献综述控制权转移对上市公司绩效变动的影响研究 也得出了控制权转移没有改善上市公司绩效的结论。而王旭国( 2 0 0 4 ) 的研究认 为控制权转移后样本总体当年、一年、二年、三年的综合绩效得分都比转移前低 大部分公司在控制权转移后绩效都是下降的。 f 三) 控制权转移绩效变动的影响因素研究综述 目前，国内控制权转移研究主要集中于控制权转移前后绩效变化的测度上， 对于控制权转移绩效变化影响因素研究相对较少。而且已有的研究主要集中于控 制权转移方式( 有偿与无偿转移) 、转移程度( 全部转让与部分转让) 、收购方股 权性质、是否发生行业变更、管理层( 董事长或总经理) 是否更换方面上，如李 心丹等人( 2 0 0 3 ) 对不同股权结构上市公司并购后一年和两年的绩效分析结果表 明，法人股占比最大的样本组在并购后的绩效增长超过了所有样本的平均水平， 国有股占比最大的样本组绩效在并购前始终比另外两组的绩效要差，并购后一两 年内呈上升之势，在第三年开始下降。孙铮、李增泉( 2 0 0 3 ) 发现，控制权转让 方式( 有偿或无偿) 、控制权转移前一年是否亏损对控制权转移前后的业绩变化略 有影响，但经理人员是否变更以及控制权转移后原控股股东是否仍然持有股票这 两个变量未通过多因素检验。徐莉萍、陈工盂、辛字( 2 0 0 5 ) 则发现，过于频繁 的控制权转移会导致盈利能力下降，c e o 变更对盈利能力的提高具有正面作用， 并且行业变更对盈利能力的提高也有正面影响。张沛沛、夏新平( 2 0 0 6 ) 选取了 1 9 9 9 2 0 0 3 年发生控制权转移的上市公司高层更换的数据进行研究，发现控制权转 移后上市公司高管更换样本的绩效优于没有更换的。曾昭灶，李善民( 2 0 0 8 ) 对 2 0 0 0 2 0 0 4 年我国发生控制权转移的国有控股上市