（金融学专业论文）全球二板市场的发展状况研究及中国的选择.pdf

山东大学硕士学位论文 中文摘要 我国的创业板将于2 0 0 8 年在深圳证券交易所开设，这一已经筹划了十年之 久的问题终于要在今年年内开花结果了。早在上世纪九十年代末我国就开始了 关于是否建立创业板的讨论，豳于2 0 0 0 年全球二板市场的发展陷入困境，荐加 上当时中国经济的发展状况还达不到建立二板市场的要求，我国的创业板迟迟 没有推出。如今，我国的经济飞速发展，经济状况得到了很大改善：中小企业 尤其是创业企业和高科技企业的发展为创业扳积累了一大批优质的上市资源； 我国证券市场经过十几年的发展无论从规模还是质量上都逐步走向成熟；各国 证券市场尤其是二板市场在全球范围内展开了上市企业的争夺，我国已有大批 优秀的中小企业在国外二板市场上市。所有的这些情况都要求中国推出自己的 二板市场。 露前关于二板市场的研究都集中在对成功二板市场尤其是n a s d a q 市场 的研究上。对于n a s d a q 的发展经历、运行机制和管理模式等成功经验都进 行了较为深入的分析。而那些发展经历了坎坷曲折乃至失败的二板市场却极少 有研究者涉足。本文既研究了全球二板市场发展的成功经验也研究了失败教训； 既对全球二板市场的总体发展情况进行了说明，同时也对个案进行了分析。在 研究方法上，已有的文章大都停留在表面的文字分析上，而本文从内外两方面 对全球二板市场的发展状况进行了研究。外部研究是以数据为依托对全球二板 市场的总体发展情况进行了说明，内部分析是通过分析衡量股票市场发展质量 的最常用指标波动性来进行的。本文采用大量的金融数据，对n a s d a q 市场、翎瓤市场和k o s d a q 市场进行了波动性研究，遥过建立适合各个市场 的模型，较好地拟和了各个市场的发展程度。最后得出结论，n a s d a q 的发展 要明显好予k o s d a q 市场和a i m 市场，a i m 市场的发展最差强人意。此外， 本文还对德匡新市场进行了波动性分析，结果发现，德国新市场的波动比 n a s d a q 要剧烈得多。 本文另一个创新之处是对我国深圳证券交易所的中小板块进行了研究和分 析，采用的方法也是波动性分析。由于我国深交掰的中小板指数设立较晚，采 用每日股指对中小板块进行波动性研究的文献几乎没有。本文经过研究发现， 山东大学硕士学位论文 尽管从规模和功能等方面，我国中小板与其他国家的二板市场相比还有较大差 距，但正日趋走向成熟。与国际二板市场发展不同的是，我国中小板块似乎对 “利空 消息和“利好”消息的反应程度相当，而其他二板市场则存在“利空 消息更容易引起市场波动的情况。 本文对全球二板市场研究的目的在于对我国即将推出的创业板提供可借鉴 的政策建议，因此，文章的最后一部分在分析全球二板市场的成功和失败经验 的基础上，结合对我国深交所中小板块的分析，提出了针对我国创业板建设的 合理化建议。我国的创业板应该是一个相对独立于主板市场的、具有多元化行 业结构特征的、以灵活的交易机制( 即指令驱动基础上的做市商制度) 和严格 的监管机制( 即以市场为导向、以政府为监管主体的集中统一监管体系) 为保 障的二板市场，二板市场与主板市场形成高效、有序的良性竞争格局，共同为 建立我国完善的多层次的资本市场服务。 关键词：二板市场；波动性；a r m a e g a r c h 模型；中国创业板 i i 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t s e c o n db o a r dm a r k e ti no u rc o u n t r yi sp l a n n e dt ob ee s t a b l i s h e db ys h e n z h e ns t o c k e x c h a n g et h i sy e a r , w h i c hh a sb e e nd i s c u s s e dw h e t h e rs h o u l db es e tu ps i n c et e n y e a r sa g o h o w e v e r ，t h ef r u s t r a t i o no ft b es e c o n db o a r d si nt h ew o r l di nt h ey e a ro f 2 0 0 0 ，a sw e l la st h er e l a t i v e l yl o wl e v e lo ft h ee c o n o m yi nc h i n a ，d e f e r st h e e s t a b l i s h m e n to fc h i n e s es e c o n db o a r d n o w a d a y s ，t h ec h i n e s ee c o n o m yi s d e v e l o p i n gr a p i d l ya n dh a sr e a c h e dah i g h e rl e v e l ：t h e r ea r eag r e a tn u m b e ro fs m a l l a n dm e d i u m - s i z e d e n t e r p r i s e s ，e s p e c i a l l yh i g h t e c he n t e r p r i s e s ，w h i c ha r e h i g h - q u a l i t yr e s o u r c ef o rs e c o n db o a r d ；c h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e ti sb e c o m i n g m a t u r ea f t e ra l m o s tt w e n t y - y e a rd e v e l o p m e n t s e c u r i t i e sm a r k e t si nm a n yc o u n t r i e s c o m p e t ew i t he a c ho t h e rf o rh i g h q u a l i t yl i s t e dc o m p a n i e s m a n yc h i n e s ee x c e l l e n t c o m p a n i e sh a v eb e e nl i s t e di nf o r e i g ns e c u r i t i e se x c h a n g e s t h e r e f o r e ，s e c o n db o a r d m a r k e tn e e d st ob es e tu pi nc h i n aa ss o o na sp o s s i b l e m o s to ft h el i t e r a t u r ec o n c e m i n gs e c o n db o a r d sf o c u s e so nt h es u c c e s s f u lo n e s ， e s p e c i a l l yo nn a s d a q t h e s e sl i t e r a t u r es t u d i e dt h es u c c e s so fn a s d a qi nt e r m s o fi t so p e r a t i o nm e c h a n i s ma n dm a n a g e m e n tm o d e ，e t c l i t t l er e s e a r c hh a sb e e n d o n eo nt h ef a i l i n go n e s r e s e a r c ho nb o t hs u c c e s s f u le x p e r i e n c ea n dl e s s o n so f i n t e r n a t i o n a ls e c o n db o a r d si sc a r r i e do u ti nt h i st h e s i s g e n e r a ld e v e l o p m e n to f i n t e r n a t i o n a ls e c o n db o a r d si ss t u d i e d ，a sw e l la st y p i c a le x a m p l e s t h i st h e s i sa l s o c o m b i n e de x t e r i o ra n di n t e r i o ra n a l y s i s e x t e r i o rs t u d y , w h i c hi sb a s e do nb e l i e v a b l e d a t a ，d e s c r i b e st h eg e n e r a ld e v e l o p m e n to fi n t e r n a t i o n a ls e c o n db o a r d s i n t e r i o r s t u d yf o c u s e sm a i n l yo nt h ev o l a t i l i t yo fm a i ns e c o n db o a r d si nt h ew o r l d ，s u c ha s n a s d a q ，a i m ，k o s d a qa n dn e u e r m a r k t s m a l la n dm e d i u m s i z e db o a r di ns h e n z h e ns e c u r i t i e se x c h a n g ei sa l s os t u d i e d i nt h i st h e s i s a l t h o u g hi ti sj u s tf o u ry e a r ss i n c ei tw a ss e tu p ，t h ee x c h a n g e d e v e l o p e dr a p i d l y w es t u d i e dt h ev o l a t i l i t yo ft h es m a l la n dm e d i u m s i z e db o a r d a n df o u n dt h a ti tw a s q u i t ed i f f e r e n tf r o mt h a to ft h eo n e si nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s g o o dn e w s a n d b a dn e w s p l a ye q u a lr o l e si nt h es t o c km a r k e t s h o w e v e r , b a d i l l 山东大学硕士学位论文 n e w s ”h a sag r e a t e ri n f l u e n c eo nt h es e c o n db o a r d si nd e v e l o p e dc o u n t r i e s t h ep u r p o s eo ft h i st h e s i si st oa b s t r a c ts o m eu s e f u ls u g g e s t i o n , w h i c hi s p r o p o s e di nt h el a s tp a r to ft h i sa r t i c l e ，f o rt h ec o m i n gs e c o n db o a r di nc h i n a t h r o u g hs t u d y i n gt h ee x i s t e n ta n df a i l e do n e si no t h e rc o u n t r i e s c o n c l u s i o no f t h i s t h e s i ss u g g e s t st h a tt h es e c o n db o a r dm a r k e ti no u rc o u n t r ys h o u l db ei n d e p e n d e n t f r o mt h em a i nb o a r dm a r k e t ，c h a r a c t e r i z e db yd i v e r s i f i e ds t r u c t u r ea n de n s u r e db y s t r i c tt r a n s a c t i o na n ds u p e r v i s i o nm e c h a n i s m ，w h i c ha r eb a s e do no r d e r - d r i v e n i n s t i t u t e k e yw o r d s ： s e c o n db o a r d ；v o l a t i l i t y ；a r m a - e g a r c hm o d e l ；t h eg r o w t h e n t e r p r i s em a r k e to fc h i n a i v 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：绊日期：业 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和 电子版，允许论文被查阅和借阅：本人授权山东大学可以将本学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印 或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：喇导师签名：後漉日 期：吐型啦 山东大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 问题的提出及选题意义 二十一世纪是以知识经济为主导的世纪，而知识经济时代是以现代学技术 为核心、以高科技产业为支柱产业的可持续发展的经济1 。我国作为发展中国家， 面对知识经济的挑战，不仅要大力推进科技进步，创建面向二十一世纪的国家 知识创新体系，更重要的是建立和完善风险投资机制，加速科技成果的转化和 高科技产业的发展。目前，中国科技成果转化率非常低，只有1 5 2 左右，技术 进步对经济增长的贡献率只有2 9 ，远低于发达国家6 0 8 0 的水平。高新 技术企业的产值占社会总产值的比例仅为2 。导致这种局面的一个关键因素 是资金的缺乏，而风险投资正是打破资金瓶颈的有效途径。我国自8 0 年代中期， 就已经开展风险投资业务，但十几年来，成效并不令人满意。其中一个重要原 因是缺乏与风险投资相适应的资本市场，因此建立二板市场是我国面临的重大 问题，从9 0 年代末开始，我国应不应该建立二板市场一直是争论的焦点。 从国外发达国家经验来看，高科技产业的发展离不开风险资本和二板市场 的支持。一方面，创业资本解决了高科技产业化进程中出现的投资主体缺位和 资金投入不足的问题，而二板市场为风险资本退出提供了合理的渠道，从而激 励风险资本不断地投向高科技企业，形成良性循环，促进高科技产业的发展 另一方面，二板市场还可以直接为高科技企业提供资金支持，例如在高新技术 企业上市之初，除了风险投资者可以得到一笔资金顺利退出以外，企业本身也 可以得到一部分资金；在企业上市后还可以通过增股配股和发行债券继续获得 资金。此外，二板市场也有利于促进企业建立科学的公司治理模式，引入先进 的管理理念和经营机制，实现自身的可持续发展。因此，二板市场对高科技产 业的发展有非常重要的作用。世界各国纷纷发展本国的二板市场，比较典型的 是美国的n a s d a q 市场，韩国的k o s d a q 市场和英国的a i m 市场。尤其是 l 按照世界经济合作及发展组织的说法知识经济就是以现代科学技术为核心的。建立在知识和信息的 生产、存储、使用和消费之上的经济 2 如无特殊说明，数据均来自巨潮资讯网：h t t p ：w w w c n i n f o c o m 一c n 山东大学硕士学位论文 n a s d a q 市场的成功运作为各国提供了可以借鉴的经验和模式。 美国n a s d a q 市场对上市企业的要求远低于纽约证券交易所，这就为中 小型高科技、高成长性企业的发行上市提供了极大的便利；同时，n a s d a q 以 其完全电子化交易和竞争性的做市商制度，极大地提高了市场的流动性，吸引 了众多投资者前来投资，从而促进了新兴产业的发展。从九十年代初开始，在 n a s d a q 市场上市的高科技企业在新上市公司中所占的比例，已远远超过了原 来占统治地位的金融业，居于主导地位。据统计，美国最具成长性的公司中9 0 以上是n a s d a q 的上市公司。n a s d a q 市场已经成为美国高科技企业和高成 长性企业成长的摇篮。 目前我国中小企业发展的最大瓶颈就是资金短缺，传统的间接融资方式已 不能满足中小企业的融资需要，它们急需介入资本市场融资。但是目前在我国 还没有二板市场的情况下，一些高科技企业选择了去海外二板市场上市。例如， 新浪、百度、搜狐、中华网、携程网和无忧招聘网等企业已经在美国n a s d a q 市场成功上市，另外有大批企业在英国a i m 市场、香港创业板和新加坡 j a s d a q 市场上市。大量优质企业流失到海外二板市场，国内的投资者不能分 享这些企业增长的效益，国内的证券市场得不到这些企业的支持，在这种情况 下，我国二板市场的设立问题被提上了议事日程，早在1 9 9 9 年深交所就开始筹 备有关创业板的工作，由于2 0 0 0 年n a s d a q 市场暴跌，这一事宜被搁置，此 后围绕我国创业板的成立与否有两种不同的声音，一种认为我国开设创业板为 时尚早，另一种认为我国应尽早开设创业板以减少优质企业的继续流失。2 0 0 4 年5 月，深交所中小板块设立，为中小企业融资提供了一个平台，从严格意义 上说，中小板块只是深交所的一个附属板块，并不是真正意义上的二板市场。 今年年初有关二板市场的问题再一次被提上日程，深交所决定在年内开设创业 板，相关工作正在紧张地筹备着。 1 2 研究思路与方法 全球二板市场的发展参差不齐，有成功的经验也有失败的教训。本文选取 了具有代表性的三个二板市场的成功案例和两个二板市场的失败案例，分别研 究了全球二板市场的发展情况，同时还研究了我国2 0 0 4 年成立的深圳证券交易 所的中小板块的发展情况，旨在为我国即将推出的创业板提供可以借鉴的经验。 2 山东大学硕士学位论文 在研究全球二板市场发展情况时，本文从外部发展情况和内部发展情况两 方面着手，重点对三个成功的二板市场n a s d a q 市场、a i m 市场和k o s d a q 市场以及失败的德国新市场进行了分析。在研究它们的内部发展情况时，选取 了最能够衡量股票市场发展质量的波动性指标，对四个二板市场的波动性进行 了计量分析和描述。本文以2 0 0 0 年2 0 0 8 年三个市场每日股指和19 9 8 2 0 0 4 年 德国新市场每日股指作为样本数据，采用可以有效捕捉金融收益率序列波动性 特征的指数广义自回归条件异方差模型作为工具，对四个二板市场的收益率序 列的波动性进行了研究和分析，从而对各个市场的发展情况有了一个良好的把 握。论文后半部分对我国深圳证券交易所的中小板块发展状况的研究也是采用 相同的方法。 在分别研究了成功的二板市场和失败的二板市场的发展情况后，本文给出 了成功和失败的原因。接下来进入对我国二板市场的研究，主要研究了深交所 中小板块的发展并且在前面研究的基础上，针对我国的经济发展和证券市场发 展的实际情况，对即将推出的二板市场提出合理化的建议 1 3 文章的结构 本文是采用以下的结构安排：第二章是文献综述。主要分为对二板市场的 研究、对股票市场波动性的研究、对波动性研究方法的研究和对国际二板市场 的研究。第三章是对全球二板市场的研究。分为全球二板市场发展的基本状况、 对成功案例的研究和对失败案例的研究三大部分。其中对成功案例的研究对三 个市场从波动性角度进行了计量分析并说明了成功的经验。对失败案例主要对 德国新市场进行了波动性研究并分析了失败的原因和教训。最后第四章是中国 二板市场建设问题上的选择。分为二板市场的可行性研究、我国深交所中小板 块的研究和对我国二板市场的政策建议三部分。 山东大学硕士学位论文 2 1 关于二板市场 第二章文献综述 二板市场( s e c o n db o a r dm a r k e t ) 是相对于主板市场( m a i nb o a r dm a r k e t ) 而存在的，专门为中小型企业尤其是高科技和高成长性的企业提供发行、上市 和交易等金融服务的股票市场。是一种新兴的企业股权融资方式。又被称为小 盘股市场，创业板市场，另类投资市场，第二交易市场，新型资本市场等。它 主要支持那些不符合主板上市要求，但具有发展潜力的企业，尤其是高科技企 业，为其提供了有效的融资平台，使其得以培育并发展壮大，因此被称为“高 科技企业成长的摇篮 。 二板市场的产生与风险投资的发展是密切相关的。现代风险投资1 9 4 6 年起 源于美国。7 0 年代以后，随着高新技术的发展，风险投资在世界范围内迅速发 展起来，仅2 0 0 6 年一年，全球风险投资总额就突破3 2 0 亿美元。风险投资与普 通的权益投资有所区别，它是对高风险企业的投资，而且风险资本家参与被投 资公司的管理，他们作为第三方监控着资本的运作甚至在公司的管理中担任着 重要的管理角色( b a r r y ，1 9 9 4 ) 确保资本较高的流动性和获得高回报率是风 险资本家追逐的目标，因此，风险资本能否顺利地退出所投资企业是风险投资 成功与否的一个重要衡量指标。风险资本的退出机制是风险投资体系的重要组 成部分。由于风险投资像普通的权益投资一样面临着道德风险和委托代理问题。 风险投资家除了参与管理外，也通过潜在的与外在的风险投资合约来激励被投 资企业的管理层，以尽量降低委托代理风险( 程昆，刘仁和，2 0 0 6 ) 。股权退出 机制也是许多风险投资中潜在或外在的有关控制权的激励合约的组成部分。目 前，风险投资的退出方式有以下几种：首次公开发行股票上市( ( i n i t i a lp u b l i c o f f e r , i p o ) ，回购( b u y b a c k ) ，并购( a c q u i s i t i o n ) ，清算m 啊t e o f f ) 和第二次出售 ( s e c o n d a r ys a l e ) 。张小雷( 2 0 0 6 ) 通过对退出方式影响因素的建模分析认为， i p o 是风险投资的最佳退出方式。c u m m i n g 和m a c i n t o s h ( 2 0 0 3 ) 通过对美国 和加拿大的2 4 6 家投资公司调查研究后得出结论：高价值( h i g h q u a l i t y ) 的公 司偏好i p o 而低价值( l o w q u a l i t y ) 的公司偏好清算。风险企业i p o 促进了二板 山东大学硕士学位论文 市场的诞生。二板市场的建立为风险资本提供了退出渠道，也为风险企业上市 提供了有效的融资平台。反过来，中小企业尤其是高科技企业的发展也进一步 健全了风险投资机制，完善了证券市场的发展。 2 2 关于股票市场波动性 波动性是股票市场的一个显著特征，是衡量股市运行情况的重要指标之一， 过高的波动性对证券市场的健康运行有着不利影响。由于通过研究波动性可以 预测市场风险和投资风险，因此对证券投资具有极其重要的现实意义。 j o r i o n ( 1 9 9 7 ) 认为有必要将股票市场的波动性和相关性同股票市场的风险度量 和风险管理联系起来b a i l e y ( 1 9 9 4 ) 对中国股市的研究证明，由于股市积累了一 定程度的泡沫而体现出一定程度的波动性，从而导致不确定因素增加和市场风 险的增大。梁万泉( 2 0 0 6 ) 利用资产定价模型对我国股市的波动性和风险进行 了测定，认为我国股市系统性风险明显高于发达国家，虽然中国股市经过几年 的发展，但系统性风险高的现象并没有得到缓解。 导致波动性形成的原因有很多。h a s s l e r ( 1 9 9 9 ) 运用汉弥尔顿转换模型对 瑞典股市进行研究认为来自国际金融市场的影响会增加本国股市的波动性。 b u s h e ea n dn o e ( 2 0 0 0 ) 在对美国4 3 1 4 个公司进行研究后得出结论公司披露制度 将会影响机构投资者的投资进而影响股票价格的波动。中国股市由于成立时间 较短，更是饱受过度波动的困扰。目前关于中国股市波动的论调主要有“炒作 论 “政策论”“制度论”“投资者论 “资金论”等。乔桂明( 2 0 0 4 ) 指出，中国 股市是“政策市”，股市的波动在很大程度上与政府出台政策干预市场运行有关。 陈祥钟、黄荣坦( 2 0 0 6 ) 运用m s g a r c h 模型对上证综合指数和深证成分指数进 行拟和后发现，沪深两市高波动体制几乎都是与政策法规的出台紧密联系。孔 曙东等( 2 0 0 2 ) 指出，股票市场有缺陷的制度安排( 如国有股的产权模糊、发行规 模行政分配化) ，证券法规不完善且执法不严等是中国股市混乱和波动的根源。 胡维之和于华( 1 9 9 9 ) 的实证分析表明：中国股市价格的变动在一定程度上反映了 股票内在价值的变化，这种变化主要反映在企业业绩水平在上市之后的不稳定， 导致股价先入为高估，后调整回落，企业不合理的债务结构和投机性的非主营业 务都加大了价格波动的幅度。刘光彦( 2 0 0 4 ) 认为中国股市涨跌的根本原因是资 金的供求关系。贾芳琳( 2 0 0 3 ) 认为，机构投资者过少且主要是国有机构投资者， 6 山东大学硕士学位论文 多数股民为盲目跟风的噪音投资者，观点独立的技术投资者较少。由于噪音投资 者占多数，加上市场信息严重不对称，容易形成信息陷阱，从而造成股价大幅波 动。 2 3 关于波动性的研究方法 g o o d h a r t 和o h a m ( 1 9 9 7 ) 指出在有关股票市场众多研究问题中波动性是 最令人困惑的问题。通过股票收益率的波动性大小可以对股票市场的投资风险 进行定性分析，因此研究股票市场的收益率有很重要的意义。很多学者( 周少 甫和陈千里，2 0 0 2 ：李亚静，2 0 0 3 ；楼迎军，2 0 0 3 ；潘岳和吴世农，2 0 0 4 ；李 刚，2 0 0 6 ：方国斌，2 0 0 7 ) 对这个问题做了研究，发现许多金融时间序列的共 同特点。第一，收益的分布是非正态分布，表现出明显的尖峰厚尾性；第二， 股票价格或指数的运动服从于随机游走的过程，而且一般是非平稳序列，但是 收益序列通常呈现出平稳的特性。第三：收益序列本身几乎不呈现出相关性， 而收益的平方序列却表现出比较明显的相关性；第四，收益的波动呈集群性， 即有的时期呈一致的高波动，而有时呈一致的低波动。第五，波动是非对称的， 即相同的波动情况下，坏消息的引起的波动比好消息引起的波动要大，这种现 象是由杠杆效应或反馈效应引起的。用a r c h 族模型对股票市场的日间数据进 行研究是非常普遍的方法。这些模型能很好得针对股票收益率的非正态性、尖 峰厚尾性和波动集群性和非对称性等特征进行处理。a r c h 模型即自回归条件 异方差( a u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s k e d a s t i c i t y ) 是e n g l e 在19 8 2 年提 出的，该模型假定收益率误差项服从以条件期望为零，条件方差为以前若干期 收益率误差平方的函数的条件正态分布。a r c h 模型的主要贡献在于发现了经 济时间序列中比较明显的变化是可以预测的，并且说明了这种变化是来自某一 特定类型的非线性依赖性，而不是方差的外生结构变化。b o l l e r s l e v ( 1 9 8 6 ) 提出了 概括能力更强的g a r c h 模型，即广义自回归条件异方差模型( g e n e r a l a u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s k e d a s t i c i t y ) ，但它却难以很好地处理收益率 分布的非对称性且该模型对系数的非负性约束太强。为此，针对市场波动和反 应的非对称性具有多种结构形式和表现方法，研究者对g a r c h 模型进行了推 广e n g l e ，l i l i e n & r o b b i n s ( 1 9 8 7 ) 提出a r c h - m 模型，即均值a r c h 模型 ( a r c h i nm e a n ) ，把条件方差与收益的变化联系在一起，描述了金融市场上 7 山东大学硕士学位论文 风险与报酬之间的关系，a r c h m 模型适合于描述那些期望回报与期望风险密 切相关的金融资产。n e l s o n ( 1 9 9 1 ) 提出了指数g a r c h 模型，即e g a r c h 模型， 此模型能很好地解决收益率分布的两大特性及异方差问题，同时考虑到风险与 收益之间的关系。另外，股票市场中常见的“杠杆效应 也要引起注意，它体 现了波动性传导的单向性或者一定程度的风险态度差异一般情况下，股票收益 率同波动性之间可能具有负相关关系：当股票收益率降低时，波动性上升；当股 票收益率上升时，波动性降低。“杠杆效应”可以通过t g a r c h 模型 ( r a b e m a n a n j a r aa n da k o i a n ，1 9 9 3 ) ，也叫门限g a r c h 模型来实现。李亚静， 朱宏泉和彭育威( 2 0 0 3 ) 选取g a r c h 、t g a r c h 和e g a r c h 模型来拟合中 国股市的波动性实证分析结果表明，中国股市的波动具有显著的集群性与持 续性；由e g a r c h 模型所预测的上证3 0 指数、上证综合指数和深证成份指数 未来一天的波动要明显优于g a r c h 和t g a r c h 模型的对应值，而对香港恒 生指数，三种模型的预测结果无显著的差异江姗，王斯聪和杨永愉( 2 0 0 6 ) 运 用主要的三种条件异方差模型：a r c h 、g a r c h 、e g a r c h 模型，对上海证券交 易所a 股指数的波动性进行拟和，分析模型对上证a 股指数收益的波动性、 杠杆效应的拟合情况，比较不同模型对未来波动性的预测情况。实证分析结果 表明：e g a r c h 模型比较适合对我国股票市场波动性作长期预测，若假设收益 序列服从t 分布，由此改进的e g a r c h t 模型会得到比正态分布下更好的拟和 与预测效果。 2 4 关于国际二板市场的研究 国际二板市场的发展并不是一帆风顺的。与主板市场相比，二板市场的发 展处于落后态势。徐岚( 2 0 0 3 ) 认为，全世界有1 0 3 个国家开设了证券市场， 而开设二板市场的只有3 6 个，真正顺利运作的更少，而且大都集中在发达国家， 中国不具备开设二板市场的条件和能力。也有的学者认为从2 0 0 3 年起，二板市 场进入相对平稳的发展时期，刘健钧( 2 0 0 4 ) 指出，经历三年的调整，二板市 场进入一个新的发展阶段，中国应把握住时机，适时推出本国的二板市场。 在二板市场的内部建设方面，国内外学者一般集中于主板市场的波动性研 究，对二板市场的相关研究还不多。徐晓曼和夏灵根( 2 0 0 7 ) 选取了有代表性 的三个二板市场美国纳斯达克市场( n a s d a q ) 、英国的另类投资市场( a i m ) 山东大学硕士学位论文 和韩国的高斯达克市场( k o s d a q ) 采用了广义误差分布的e g a r c h 模型， 从波动性的角度进一步考察了全球二板市场内部建设。周少甫和潘娜( 2 0 0 6 ) 文将向量误差修正模型( v e c m ) 与d c c - 州g a r c h ( 1 ，1 ) 相结合来分析韩国、 日本、香港及美国创业板收益率序列间的相关性。结果表明亚洲三地区的创业 板市场与已经发展成熟的美国n a s d a q 市场的指数收益率间存在弱的长期均 衡关系，且美国n a s d a q 市场对亚洲创业板市场的指数走势存在一定的引导 作用。刘晓霞( 2 0 0 7 ) 采用g a r c h ( 1 ，1 ) 对我国深交所的中小企业板股价 波动进行拟合，消除了条件异方差性，并通过t a r c h 模型对其杠杆效应进行 检验，结果表明，利空消息和利好消息对中小企业板产生的作用是相同的。 9 山东大学硕士学位论文 第三章全球二板市场的发展状况 3 1 关于二板市场的基本情况 3 1 1 二板市场的涵义 二板市场是相对于主板市场来定义的，主板市场指传统意义上的证券市场 ( 通常指股票市场) ，是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。一 般来说，主板市场是一个国家证券市场的主要组成部分，基本定位是服务于大 型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。主板市场对发行人的 营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求标准较高。二板市场 是为具有高成长性的中小企业和高科技企业提供融资服务的场所，是中小企业 的直接融资渠道，是针对中小企业的资本市场。与主板市场相比，在二板市场 上市的企业标准和上市条件相对较低，中小企业更容易上市募集发展所需要的 资金。 不同的国家对二板市场有不同的称呼有些国家以s d a q ( s e c u r i t i e s d e a l e r sa u t o m a t e dq u o t a t i o n ) 来称呼二板市场，翻译为“证券交易商自动报价 系统，如美国的n a s d a q ，日本的j a s d a q 和韩国的k o s d a q 。有些国家给 二板市场起名叫新市场来区别传统市场，如德国新市场，法国新市场，荷兰新 市场。有些国家采用形象的名称来称呼二板市场，如日本东京证券交易所的 m o t h e r s 和台湾o t c 市场的t i g e r 等。还有一些国家以二板市场的功能定 位缩写或直译作为二板市场的名称，例如英国伦敦证券交易所的a i m 市场是 “a l t e r n a t i v ei n v e s t m e n tm a r k e t 一的缩写，也译为另类投资市场；香港的g e m 是“g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t 一的缩写，简称创业板市场。各国采用不同的名 称，主要是为了将二板市场和主板市场区别开，而不至于让人们产生二板市场 是二等市场、低等市场的误解。 山东大学硕士学位论文 3 1 2 二板市场的特征 与主板市场相比，二板市场具有以下特征： 首先，二板市场上市门槛低。二板市场是个具有前瞻性的市场，对公司的 历史业绩要求不严，过去的表现不是融资的决定性因素，关键是看公司是否有 发展前景和空间，二板市场认同的是公司的独特概念和高成长性。在二板市场 中通常不设立最低盈利的规定，以免高成长的公司因盈利低而不能挂牌，同时 提高对最低公众持股量的要求，以保证公司有充裕的资金周转，此外，二板市 场还设定主要股东的最低持股量及出售股份的限制，如两年内不得出售名下的 股份等，以使公司管理层在发展业务方面保持对股东的承诺。另外，二板市场 还使用公告板作为交易途径，不论公司在何地注册成立，只要符合要求即可获 准上市。 其次，二板市场上市风险高。由于降低了上市门槛，大部分公司上市时并 不具备长期稳定的业绩支持其财务状况。与主板市场相比，其上市公司规模小， 业务处于初创时期，行业属于新兴行业，缺乏盈利业绩，面临的经营风险和市 场风险又大，因此破产倒闭的概率相比于主板市场的上市公司要大得多。此外， 大部分公司股本规模小，股价容易被人操纵，这也进一步加大了二板市场的风 险。 第三，二板市场的监管更为严格。由于二板市场的上市公司大多都在初创 时期，不确定性因素较多，资产与业绩评估分析的难度也较高，因此容易出现 内幕交易和被少数人操纵市场的现象。为了保护投资者的利益，二板市场的监 管通常比主板市场严格，例如香港创业板，在信息披露方面，要求上市公司除 了必须履行主板市场规定责任外，还须交代“活跃业务及业务目标：同时加 大信息披露的频率，要求上市公司提供季度报告而不是半年一次。 第四，二板市场的上市企业以高科技企业为主。二板市场是高科技企业的 摇篮。二板市场造就一大批世界高科技企业巨人，微软、英特尔、戴尔、苹果 等等，这些国际知名的高科技企业都是在n a s d a q 市场股票市场上市并成长 起来的。由于高科技企业具有风险大、规模小、建立时间短等特点，一般难以 进入一国的主板市场，二板市场正是为了满足这一类企业的融资需要成立的。 高科技产业的发展，除了高新技术本身之外，风险投资和资本市场，三者缺一 1 2 山东大学硕士学位论文 不可。在高科技公司的创业初期，风险投资公司的创业基金是其主要的资金支 持。但是，高科技公司要想获得迅速成长，其需要的巨额资金是靠以分散投资 为原则的创业基金所不能胜任的公司进入成长之后，创业基金就逐步淡出， 高科技公司往往以募集新股或公司重组的方式进入证券市场。如果没有一个强 大的资本市场支持，高科技产业的发展是难以达到今天的规模和影响力的。 3 1 3 二板市场的作用 二板市场是一个着眼于制度创新的市场，为一国的国民经济发展起到了重 要的影响作用，并将极大地提高国家竞争力。二板市场的重要影响主要表现在 以下几方面： 首先，完善了一国的资本市场体系。在经济发达的国家和地区，证券市场 都体现出适应不同资本供给与需求的多层次特征各国都致力于建立多层次的 资本市场体系所谓多层次资本市场体系是指面对质量、规模、风险程度不同 的企业，为满足多样化的市场主体的投融资要求而建立起来的层次分明的证券 市场。根据上市标准来划分，可分为主板市场，二板市场和三板市场3 。随着高 科技企业的发展，二板市场逐渐产生和发展起来，二板市场作为一种创新的资 本市场，增加了资本市场的层次，而且由于它为投资者提供了新的投资工具， 调节了证券市场供需，因而从总体上提高了证券市场的效率。 其次，为中小企业融资提供了有效的渠道。二板市场的服务对象定位于具 有较大发展前景和高成长性的中小企业。这些企业在创业初期由于其规模小， 业绩差，风险大，往往不能进行有效的融资。它们既不符合主板市场的上市要 求，也难以从银行那里取得贷款，而二板市场恰恰看到了这些企业的发展潜力 而为它们提供了一个有效的上市融资的渠道。二板市场直接融资是一种高效的 融资机制在这种融资体制下，既能保证资金筹集与使用过程具有较高的透明 度，避免了间接融资的黑箱操作带来的高风险和低效率，又能推动企业内部的 治理结构调整，有利于企业建立科学的经营管理机制，降低企业的操作风险和 财务风险。 第三，促进了一国风险投资的发展。二板市场是保证风险投资顺利地退出 三板市场又分为柜台市场和场外交易市场 山东大学硕士学位论文 的有效途径。风险投资的一个重要特征是风险资本的周期流动性。风险资本家 以资金和管理作为投入，经过较长的投资周期后，通过出让股份让资本增值， 然后将获得的收入投入新的项目中。风险资本的顺利流动是保持其活力的前提， 而其顺利流动的决定因素是畅通的退出渠道。风险资本的退出渠道有多种选择， 包括公开发行股票上市、股份并购和回购以及清算等，其中公开上市是最有效 最能使资本体现增值的手段，是大多数风险投资首选的方式。由于风险企业自 身的特点决定其不可能在主板市场上市，而二板市场相对宽松的上市条件和标 准为其提供了顺畅的退出渠道，从而促进了风险投资的发展。 3 1 4 二板市场的制度建设 二板市场的制度建设包括组织模式，发行与上市制度，交易制度和监管制 度和退市制度等，这些制度是二板市场有效运行的重要保证。 一设立模式 国际上二板市场的设立模式主要有两种，一种是附属模式，一种是独立模 式。附属模式是由证券交易所直接设立二板市场，将二板上市公司的经营业绩、 股本规模、盈利能力、股权分散程度等要求与主板市场相区分，并明确规定了 二板市场公司的上市条件和标准。一般来说，主板上市公司的股本规模要大于 二板，交易活跃程度要强于创业板，经营业绩要好于二板。附属设立模式又可 分为两种，一种是一所两板平行式，一种是一所两板升级式4 。在一所两板平行 式的设立模式下，主板市场是与二板市场平行运作的，二者之间没有高低的分 别。通常主板与二板之间拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同 的监管系统。主板与二板的主要差别是定位不同。吉隆坡证券交易所创业板市 场( k l s e ) 、新加坡证券交易所的自动报价系统市场( s e s d a q ) 、马来西亚证 券交易所的自动报价系统市场( m e s d a q ) 、泰国证券交易所的创业板市场和我 国的香港创业板都是采用的这种形式。在一所两板升级式的模式，是在现有的 证券交易所内设立一个独立的为中小型企业提供融资服务的市场，其上市标准 较低，上市公司除了需要有健全的财务制度及会计、法律、券商服务和经纪人 保荐外，并无其他限制性标准。二板市场作为主板市场的预备，主板市场与二 4 有些研究者把这种模式作为第三种这里模式，称之为新市场模式。 1 4 山东大学硕士学位论文 板市场之间是一种从低级到高级的提升关系，例如英国a i m 市场，上市公司加 入a i m 市场正常运作两年后，即可申请到伦敦证券交易所挂牌。独立模式指的 是二板市场与主板市场分别独立运作，二板市场拥有独立的组织管理、交易、 监管系统与规则，上市门槛较低，主要