（金融学专业论文）我国股指期货标的指数选择的研究.pdf

我国股指期货标的指数选择的研究 一、本文结构和研究方法 中国证券市场从成立至今，已有十多年的历史。不管从发行的证券数量 看，还是从沪深两市的成交量看，中国的证券市场都取得了迅速的发展。随 着中国股市在实践中的发展与完善，国内专家学者对它的理论研究也逐渐成 熟与完善。目前，因为股指期货一直没有推出，所以关于股指期货的讨论和 探讨很多，对于股指期货标的指数选择的问题就探讨的更多，但是随着我国 证券市场的日益发展和不断完善，沪深3 0 0 指数是不是就优于其它的指数， 而且它到底在那些方面优于其它指数，这是一个值得探讨的问题。本文主要 通过对六个指数之间的比较分析，说明沪深3 0 0 和中信标普3 0 0 指数是较理 想的标的指数。 本文第一章为绪论。这部分将从股指期货定义，文献综述，研究内容与 结构等三个方面来大致介绍一下论文概况。论文的题目是自选的，因为我国 即将推出股指期货，因此在这个大背景下研究股指期货的标的指数具有很好 的现实意义。文献综述，主要通过总结国内学者对于股指期货的研究，对我 国股指期货标的指数进行比较分析。单从套期保值效率的角度分析指数的研 究主要有：赵沂蒙( 2 0 0 3 年) 运用最小方差模型对上证综指、深综指、深成 指和上证1 8 0 四个指数进行实证。其检验结果为：上证综指最适合作为股指 期货标的指数；深综指套期保值成本最低，但套期保值效率也最低；深成指 套期保值效率比较高，套期保值成本也较高；上证1 8 0 不适合作标的指数。 孙海军( 2 0 0 4 年) 对上证综指、上证a 股指数、深综指、深证a 股指数、深 成份指数和道中8 8 指数、君安指数、中信成份指数和中信1 0 0 指数进行分析， 认为中信成份指数、中信1 0 0 指数和道中8 8 指数套期保值效果在0 7 6 0 7 9 之间，对照国际指数期货套期保值效果在0 8 以上，可以列为良；深证a 股 指数、深证成份指数和深证综合指数套期保值效果在0 7 - 0 7 5 之间，列为中。 而上证a 股指数、上证综合指数的套期保值效果低于0 7 ，列为差。除此之外， 孙海军和唐利芳于2 0 0 6 年4 月1 日在经济学家发表了 我国股指期货标 的指数选择的实证分析的文章，该文在回顾国内外对股指期货研究的基础 上，提出股指期货合约设计的原则和设计思路，对我国现有指数进行实证分 析，得出了我国的现有指数还不适合作为股指期货交易的标的指数。在研究 过程中，运用对比分析方法，按照理论与实践相结合，定量与定性相结合的 2 摘要 方法开展研究，通过归纳、演绎等逻辑研究方法，对我国股指期货选择的标 的指数进行对比、分析和总结。 第二章为股指期货标的指数选取标准综述。将从股指期货标的指数层次 的特征分析，成份股选取层次的标准两个方面进行综述。股指期货标的指数 层次的特征分析主要从抗操纵性、行业代表性、流动性等方面进行总结，成 份股选取层次的标准则从选样空间、选样标准和选样方法等方面进行总结。 第三章是股指期货及其指数介绍主要是对股指期货以及沪深3 0 0 和中 信标普3 0 0 指数进行一个简单的介绍。 第四章为我国股指期货标的指数的选择讨论。这是本文的重点和难点部 分，该部分将对我国股指期货标的指数的选择进行探讨。在文章安排上选取 沪深3 0 0 、上证5 0 、上证1 8 0 、中证1 0 0 、巨潮1 0 0 和中信标普3 0 0 指数等六 个指标，从套期保值、流动性、抗操纵性、风险收益和波动性等等五个方面 进行比较分析。流动性主要是通过换手率来体现，一般来说，换手率高则意 味着股票流通性好，进出市场比较容易，不会出现想买买不到、想卖卖不出 的现象，具有较强的变现能力对于抗操纵性，通常情况下，指数应当覆盖 一个合理数量的大市值股票组合，包括的股票越多，覆盖的市值越大，市场 操纵越难。所以本论文使用的是流通市值与总市值的覆盖率，覆盖率越高越 难操纵。用a r c h 模型来衡量指数收益率的波动性。风险收益用收益率来表现。 套期保值使用的是最小方差模型，用最小方差法对指数的套期保值效率和套 期保值成本进行计算，选取q f i i 、基金、社保、券商等机构投资者持有的重 仓股建立投资组合。在该部分，由于本论文是前瞻性研究，没有可得的期货价 格数据，所以将理论的期货价格代替实际的期货价格，这个假设的含义就是在 指数期货市场完全跟据现货市场完美定价，这对只有一个指数期货的前提下 进行比较分析没有大的影响。 二、主要创新 1 、从研究的数据来看 本文涉及的数据为沪深股市最近的新数据，通过这些数据进行分析，得 出新的结果。本文的数据的跨度为2 0 0 5 年4 月1 日至2 0 0 7 年4 月1 日，所 用的数据是同类研究中最新的，而且，样本容量足够的大，包含的信息也足 够的多，所以得出的结论也更具有说服力。 3 我国股指期货标的指教选择的研究 2 、从研究方法来看 本文使用了最小方差模型、g a r c h 模型等模型进行实证研究，国内学者在 研究股指期货时一般将套期保值和波动性分开研究，本论文对两者一起进行 了研究，而且之前很多文章对指数的波动性的研究主要通过指数的平均值、 中间值、最大值、最小值和标准差等统计量描述，而本文是用g a r c h 模型进 行研究，这样所得的结论更加科学、可信。 3 、从结论方面来看 本文从套期保值、流动性、抗操纵性、风险收益和波动性等等五个方面 对股指期货标的指数的选择进行了分析，本论文的特点就在于用横向比较的 方法将所选指数进行对比分析，给出了沪深3 0 0 和中信标普3 0 0 指数更具说 服力的实证分析结论，最终说明沪深3 0 0 指数和中信标普3 0 0 指数是能反映 市场整体走势的，理想的标的指数。 三、总结和展望 通过对所选指数的比较分析，本论文最终得出结论，与其它指数相比较， 沪深3 0 0 指数和中信标普3 0 0 指数有以下优势：1 成份股涵盖了机构投资者 绝大多数投资股票，套期保值效果与成本较优；2 指数市场覆盖率高，流动 性好，抗操纵性好；3 成份股流动较好，成份股数量增加反而提高了指数的 流动性：4 风险与收益特征较优，有较好的市场代表性，有利于增加期货合 约的活跃性；5 其他指数与沪深3 0 0 指数和中信标普3 0 0 指数相比较，波动 性持久现象较严重。 本文的研究尚比较粗浅，且是在大部分国内学者研究的基础上进行的， 研究结果不尽一致，无疑对我国的指导意义是有限的。本文企图采用最小方 差模型对我国现有股指的套期保值效果与成本进行分析，以为我国开展股指 期货交易的标的指数选择提供一些建议。对我国股指期货交易真正的实证研 究，只有等我国推出股指期货交易以后才能进行。 所以，未来的研究对象首先应是如何改造我国股市与期市以满足推出股 指期货所需的条件：其次是对现有股指进行改造或者编制新的能反映我国股 市变动的股指，来作为股指期货交易的对象；再次是研究如何防范股指期货 交易带来的新的风险；股指期货交易推出后，可以根据实际数据对我国股指 期货市场与股票市场的波动和股指的波动进行实证研究。 4 摘要 由于本人学识和水平有限，文中疏漏在所难免，恳请各位老师同学批评 指正。 关键词：股指期货沪深3 0 0 中信标普3 0 0 最小方差模型( ；a r c h 模型 5 s t o c ki n d e xf u t u r e sb e g a ni nt h eu s ai n1 9 8 2 , s i n c et h e yw e r cl a u n c h e d , t h e r e h a sb e e nv e r yr a p i dg r o w t hi nt h ev o l u m ea n dv a l u eo ft r a d i n gi ni n d e xf u t u r e s ， ni st h ep r e m i s eh o wt ow o r k o u to rc h o i c ea ni n d e xw h i c hi sc a l c u l a t e d c o r r e c t l ya n dh a sc l e a rr u l ei no r d e rt on o to n l yr e f l e c tt h ec h a r a c t e r so ft h es t o c k m a r k e tb u ta l s om e e tt h er e q u i r e m e n to fb e i n gt r a d e d h u s h e n3 0 0i n d e xa n d s & j v c i t i c3 0 0i n d e xa l ea ni d e a li n d e xf o rs t o c ki n d e xf u t u r e s i r e s e a r c hs t r u c t u r ea n dm e t h o d $ f r o me s t a b l i s hu pt on o w , c h i n e s es t o c km a r k e th a v ea l r e a d yh a dah i s t o r yo f m o r et h a nt e ny e a r s w h e t h e rc o n s i d e rf r o mt h e q u a n t i t y o fi s s u e ds t o c k s , o r c o n s i d e rf r o mt h ev o l u m e si ns h a n g h a ia n ds b e n z h e ns t o c km a r k e t s ，o u rs t o c k m a r k e t sa l lo b t a i n e dt h es u b s t a n t i a ld e v e l o p m e n t m o n gw i t ht h ec h i n e s es t o c k m a r k e t s d e v e l o p m e n t , t h el o c a lr e s e a r c h c ：r sw e r eg r a d u a l l ym a t u r i t y 。 t h ef i r s tp a r ti st h ei n t r o d u c t i o n 。 1 1 s e c o n di sa b o u tt h ec r i t e r i af o ro b j e c ti n d e xs e l e c t i o no fc h i n as t o c ki n d e x f u t u r e n et h i r d p a r tb r i e f l yi n t r o d u c e st h ee l e m e n t a r yk n o w l e d g er e l a t e ds t o c k i n d e xf u t u r e s , h u s h e l l3 0 0i n d e xa n ds p c t n c 3 0 0i n d e x t h cf o u r t hp a r ti st h ek e ye l a b o r a t i o nc o n t e n ti nt h i st h e s i s a c c o r d i n gt ot h e p r i n c i p l e st os e l e c tt h eu n d e r l y i n gi n d e x , w ep r e l i m i n a r ys e l e c t6o p t i o n a li n d e x e s f o rc h i n as t o c ki n d e xf u t u r e ，w h i c hw e r ed e s i g n e dt ob eu s e da st h eb a s i sf o r d e r i v a t i v e s i te x a m i n e st h e s ei n d e x e st h r o l l g hf i v ed i m e n s i o n s ：h e d g i n ge f f i c i e n c y a n dc o s t s ，l i q u i d i t y , a n t i - m a n i p u l a t i o n , v o l a t i l i t i e s ，v o l a t i l i t y o u r e m p i r i c a l a n a l y s i ss h o w st h es c i e n t i f i c a l l yd e v e l o d c dh u s h e n3 0 0i n d e xa n ds & p c 玎1 c 3 0 0i n d e xa r ea l li d e a lo b j e c ti n d e xf o rc h i n af i r s ts t o c ki n d e xf u t u r e sa n d o p t i o n m a i ni n n o v a t i o n 1 a b o u tr e s e a r c hd a t a 1 kt e x t u a ld a t ai sf r o m2 0 0 5 0 4 0 1t 02 0 0 7 0 4 0 1 1 1 n l s 。t h ed a t au s e di nt h i s a r t i c l ei st h el a t e s t , t h es a m p l ec a p a c i t yi sb i ge n o u g h , a n dt h ec o n t a i n e di n f o r m a t i o n i sa l s oe n o u g h 2 a b o u tt h er e s e a r c hm e t h o d s 1 k sa r t i c l eh a sa p p l i e dm a n ye m p i r i c a lm e t h o d s ，s u c ha sm i n i l l l m nv a r i a n c e m o d c le g a r c hm o d e le t c i nt h ee x p l a n a t i o no ft h ee m p i r i c a lt e s t , w e 时t o a n a l y s e t h ec o n c l u s i o ni nt h e p h y s i c a l l yc i r c u m s t a n c eo f o u rc o u n t r y 3 a b o u tt h ec o n c l u s i o n w ep r e l i m i n a r ys e l e c t6o p t i o n a li n d e x e sf o rc h i n as t o c ki n d e xf u t u r e ，w h i c h w e r ed e s i g n c dt ob eu s e da s t h eb a s i sf o rd e r i v a t i v e s i te x a m i n e st h e s ei n d e x e s t h r o u g hf i v ed i m e n s i o n s ：h e d g i n ge f f i c i e n c ya n dc o s t s ，l i q u i d i t y ，a n t i - m a n i p u l a t i o n , v o l a t i l i t i e s v o l a t i l i t y h u s h e n3 0 0i n d e xa n ds & p c 1 t i c3 0 0i n d e xa l ea l li d e a l i n d e xf o rs t o c ki n d e x f u t u r e s c o n c i u t i o n f i r s t , t h eh u s h e n3 i n d e xa n ds & p ，c r n c3 i n d e xa r ci d e a li n d e xf o r t h es t o c ki n d e xf u t u eb e c a n s eo fi t sg o o dd e s i g n s e c o n d l y t h er e s u l ts h o w st h a th u s h e n3 0 0i n d e xa n ds & p c m c 3 0 0i n d e x h a v eag o o dh e d g i n ge f f i c i e n c ya n dc o s t s ，l i q u i d i t y ，a n t i m a n i p u l a t i o n , v o l a t i f i t i e s , v o l a t i l i t y f i n a l l y h u s h e n3 0 0i n d e x a n ds p c m c3 0 0i n d e xa l ed e s i g n e dm o r e c a u t i o n sa n dm o r es u i t a b l ef o rt h ec h i n e s em a r k e t 2 k e yw o r d ：s t o c ki n d e xf u t u r eh u s h e n 3 0 0i n d e xs p ，c 邢c3 0 0 m i n j n u l nv a r i a n c em o d e lg a r c hm o d e l 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：彳可取 。细g 年1 月；日 1 绪论 1 1 股指期货定义 1 绪论 股票价格指数期货( 简称股指期货) 是以某一股票指数作为基础产品的 金融期货产品，其经济意义是买卖双方约定在将来一定日期、按照事先确定 的价格交收某一股票指数的成份股票而达成的契约；实质是投资者将其对整 个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程，通过对股票价格趋 势持不同判断的投资者的买卖，来冲抵股票市场的风险。股指期货是金融期 货市场中产生最晚的品种，却是舳年代金融创新过程中出现的最重要、最成 功的金融工具之一。由于股指期货的基础产品股票指数并不具有实物形式， 因此其到期交割时不是采取实物的方式，而是全部采取现金交割的方式进行 的。 股票指数期货的产生，是以1 9 8 2 年2 月2 4 日美国堪萨斯城期货交易推 出的价值线综合指数期货合约为标志的。随后，芝加哥商业交易所推出了 s & p s 0 0 股票指数期货交易，并都取得了成功。该期货品种的成功，不仅大大 促进了美国国内期货市场的发展，也引发了世界性的股指期货热潮。日本、 香港、伦敦、新加坡等地也先后开始了股票指数的期货交易。尤其是自9 0 年 代以来，随着信息技术的飞速发展，受经济全球化趋势的影响，股指期货交 易的全球化势不可挡。目前，股票指数期货已成为当今最活跃的期货品种之 一a 股票指数期货的发展历程可分为以下几个阶段： ( 1 ) 1 9 8 2 - - 1 9 8 5 年，作为投资组合替代方式与套利工具。自推出价值线 综合指数期货之后三年，市场效率较低，常常出现期货与现货价格之间基差 较大的现象，专业投资者可通过同时交易股票和股指期货的方式获取几乎没 我国股指期货标的指数选择的研究 有风险的利润。在此期间，股指期货最重要的运用包括：第一，复合式指数 基金诞生，即投资者可以通过同时买进股票指数期货及国债的方式，达到买 进成份指数股票投资组合的效果；第二，运用指数套利，套取几乎没有风险 的利润。 ( 2 ) 1 9 8 6 1 9 8 9 年，作为动态交易工具。股指期货经过几年的交易后， 市场效率逐渐提高，运作较为正常，逐渐演变为实施动态交易策略的工具， 主要包括两个方面：第一，通过动态套期保值技术，实现投资组合保险。即 利用股票指数期货来保护股票投资组合的跌价风险：第二，进行策略性资产 分配。在此期间，世界各国新兴企业和投资基金受到资本流动、科学技术的 冲击，迅速调整资产组合成为它们必须面临的课题。由于股指期货具有流动 性高、交易成本低、杠杆比率高、市场效率高的特点，为解决这一难题提供 了一种有效工具。 ( 3 ) 1 9 船一1 9 9 0 年，股票指数期货的停滞期。1 9 8 7 年1 0 月1 9 日，美 国华尔街股市一天暴跌近2 5 ，从而引发全球股市重挫的金融风暴，即著名 的“黑色星期五”。官方将利用股指期货交易进行套利归为这次股灾的罪魁 祸首。为防范股票市场价格的大幅下跌，各证券交易所和期货交易所均采取 了多项限制措施。纽约证券交易所规定道琼斯3 0 种工业指数涨跌5 0 点以上 时，即限制程序交易的正式进行。期货交易所则制定出股票指数期货合约的 涨跌停盘限制，借以冷却市场发生异常时的恐慌或过热情绪。 ( 4 ) 1 9 9 0 年一目前，蓬勃发展阶段进入9 0 年代之后，随着全球金融市 场的国际化程度的提高，股指期货的运用更为普遍，发达国家和部分发展中 国家相继推出股票指数期货交易。以美国股市的持续上涨为标志，全球主要 资本市场持续繁荣，而价格波动性也日益加剧，使得机构投资者更多地利用 股指期货进行风险对冲和套利交易，推动股指期货的交易规模迅速增长。 1 2 文献综述 股票价格指数是股票市场中反映各种股票价格变动水平的一种指标，也 称股价指数。它是根据几种、甚至上百种上市公司的股票价格综合编制而成 的。 2 1 绪论 国内外一些国家的证券市场发展的比较早。股指期货推出后经历相当长 一段时期的实践检验，最终选择出了符合各国( 地区) 实际条件的股票指数， 比如道琼斯股价指数、标准普尔5 0 0 指数( s p 5 0 0 指数) 、纽约证券交易所 股价综合指数、伦教金融时报股价指数、日经指数、香港恒生股价指数 等等，这些股票指数都已经成为众所周知的股票指数 在我国，由于目前还没有推出股指期货，因此学者们对这方面的探讨也很 多。如，松蓬明( 2 0 0 2 ) 关于殷指期货标的指数的选择，认为基本思路是选 择那些波动性小、流动性好、流通市值和总市值大的股票，即把这些特性作 为蓝筹股的表现特性。利用所有这些因素，构造一个指标来量化股票的市场 表现。股票首先根据行业分类，然后在每个行业内用指标选择成分股。最后 在保证一定覆盖面的基础上，构建两个成分指数，一个大样本指数( 中国3 0 0 a ) 和一个小样本指数( 中国1 0 0 a ) 。大样本指数可以很好地跟踪整个市场，作 为市场基准；小样本指数可以很好地跟踪大样本指数( 因而也能较好地拟合 市场) ，同时也可作为股票指数期货的标的物。蒋东义( 2 0 0 6 ) 则通过采用 两个具有代表性的股票组合来测算，由于沪深3 0 0 指数实际是代表全市场的平 均水平，因此一个组合采取代表价值投资型的蓝筹股组合，另一个采取代表 成长型理念的投资组合，这两个组合分别是上证5 0 e r f 和中小板指数。最终 得出结论，虽然沪深3 0 0 指数的代表性和稳定性远优于上证指数，但是由于市 场系统风险和羊群效应十分容易扩散，上证指数与沪深3 0 0 有极高的相关性， 仍然存在沪深3 0 0 被个股操纵的可能性，只是具有这种可能性的个股并不是在 沪深3 0 0 中权重最大的招商银行，而仍然是中国石化、中国银行。这意味着同 样的资金，通过中国银行、中国石化这样的高杠杆作用个股对沪深3 0 0 指数产 生的影响比通过招商银行等最大权重股更加有效。秦利、高璐( 2 0 0 6 ) 在证 券时报报道，有关部门曾提出选择股指期货的标的三种方案：一是，首推 沪深3 0 0 - 指数：二是，首推中证1 0 0 指数；三是，同时推出上证5 0 指数和深证 1 0 0 指数两个合约。其中上海期货交易所进行的股指期货模拟交易就采用了上 证5 0 指数。沪深3 0 0 指数脱颖而出主要原因是，该指数有较好的知名度和市场 认可度，指数成份股的流动性较好，具有较好的抗操纵性，套期保值效果较 好以及指数编制与管理方法符合要求。在刘雯亮( 2 0 0 6 ) 的报道中，股指期 货标的指数的选择主要基于以下原则：指数有较好的知名度和市场认可度， 3 我国股指期货标的指数选择的研究 指数成分股的流动性较好，具有较好的抗操纵性，套期保值效果较好及指数 编制与管理方法符合要求等。由此可见，股指期货交易标的定为沪深3 0 0 指数 已无太大悬念 1 3 研究内容与结构 该论文准各分五章对此次研究内容进行论述：绪论( 第一章) 、股指期 货标的指数选取标准综述( 第二章) 、股指期货及其沪深3 0 0 指数介绍( 第 三章) 、我国股指期货标的指数的选择讨论( 第四章) 。 绪论部分对本论文股指期货的定义、研究的内容与结构、研究方法等方 面做一个简单的说明。股指期货标的指数选取标准综述，将从股指期货标的 指数层次的特征分析，成份股选取层次的标准两个方面进行综述。股指期货 及其沪深3 0 0 指数介绍，主要是对股指期货特别是沪深3 0 0 指数进行一个简 单的介绍。该论文重点是第四章，准备从套期保值、流动性、抗操纵性、风 险收益和波动性等等五个方面对我国最优股指期货标的指数选择进行了实证 分析。我国股指期货的标的指数将选取沪深3 0 0 、上证5 0 、上证1 8 0 、中证 1 0 0 、巨潮1 0 0 、中信标普3 0 0 等六只指进行分析，证明沪深3 0 0 指数和中信 标普3 0 0 指数都是可选的指数。在此章中将使用g h r c l i 模型分析波动性、用 最小方差模型分析套期保值等等。 4 2 股指期货标的指教选取标准综述 2 股指期货标的指数选取标准综述 2 1 标的指数层次的特征分析 。国内学者的观点：宋逢明( 2 3 年) 认为o ：从期货价格实现套利均衡的 角度看，所选标的中的样本股数不可以太多，否则交易成本太高。关永盛( 2 0 0 3 年) 认为标的指数应具有以下特征：具有领导性、为市场广泛接受、指数为 大家所熟悉、其在不同情况下的走势大家都可以预测。美国道琼斯指数公司 的高潮生( 2 0 0 3 年) 列举了标的指数应具备特点和功能：客观性、能够如实 反映股市的真实面貌、灵活性、要结合本国家本地区的特点、国际化和透明 性。英国富时指数有限公司的高智涵( 2 0 0 3 年) 提出了优良指数的必备特征： 1 、容易理解，即指数的结构和规则应该简单透明；2 、容易推测，由于结构 清晰因此预测预测指数的不确定因素较少；3 、独立性，指数不反映特定使用 者的利益；4 、代表性，能够反映市场的基本变动；5 、一致性，同类的指数 应该有相似的表现结果。中信证券的徐刚( 2 0 0 3 年) 列出了标的指数选择的 基本原则：1 、套期保值效果和成本，即指通过买卖某种期货合约减少现货价 值波动，减少的越多，效果越好；保值成本是在相同效果时对同样现货头寸 需要的期货头寸；期货头寸越小，保值成本越低。2 、真实反映市场价格水平， 主要包括样本数量、选择标准、加权方式、行业问题、防止市场操纵性、一 定的市值比重、市场的认同度和权威性等几个方面。 国外的学者对指数的选取原则也做出了一定的探讨：马来西亚的查哈丽 娜( 2 0 0 3 年) 将标的指数的特征总结为：1 、代表性，主要包括成份股是否高 度分散、大样本规模、是市值加权还是价格加权、波动性以及保值能力；2 、 市场的操纵，编制方法的一致性和成份股是否有集中倾向；3 、基础资产的波 。宋逢明。关于股指期货与标的指数的选择”股票指数期货演讲论文集，百家出版社2 1 1 0 3 1 5 我国股指期货标的指教选择的研究 动性；4 、投机者的好处；5 、透明度。美国道琼斯公司课题组在 8 01 0 0 这里需要介绍自由流通量的概念，自由流通量是从2 0 0 1 年起国际上主流 的指数编制机构都采用的指数方法，其做法是采用市场上实际可以交易的股 份作为加权的股份。实际可以交易的股份是指一个公司的股本剔除以下股票 后的剩余股本，剔除的股本包括公司创建者、家族、高管持有的股份、国有 股、战略投资者持股、因各种原因受到冻结的股份、受限的员工持股等等。 3 股指期货及其指数介绍 按照这个规则，目前的限售股份基本上是被排斥在指数计算之外的。沪深3 0 0 指数手册中有详细的介绍。 3 、指数修正 当成份股名单发生变化或成份股的股本结构发生变化或成份股的市值出 现非交易因素的变动时，为保证指数的连续性，沪深3 0 0 指数采用。除数修正 法”进行修正。需要修正的情况包括除权，因为各种原因发生的变动，样本 股发生调整或者样本股发生停止交易的情况等 4 、指数样本定期审核 为保证指数的代表性与可投资性，样本股的定期审核对指数非常重要， 沪深3 0 0 指数成份股原则上每半年调整一次。一般为1 月初和7 月初实施调整。 一般会在6 月中旬以及1 2 月中旬公布即将调整的样本股名单，每次调整的比例 不超过样本总数的1 0 ，每次更替的样本数量不会超过三十只，为降低样本周 转率，样本定期调整时设置缓冲区，拌名在2 4 0 名内的新样本优先进入指数， 排名在3 6 0 名之前的老样本优先保留。 5 、指数备选名单 为增强指数的透明性与可预期性，沪深3 0 0 指数定期调整时设置备选名 单，以用于样本股的临时调整。 备选名单中股票数量一般为指数样本数量的5 ；沪深3 0 0 指数设置1 5 只股 票的备选名单。备选名单中股票数量使用过半时，将会补充新的名单。 当指数因为样本退市、合并等原因出现样本空缺或需要临时更换样本时， 依次选择备选名单中排序最靠前的股票作为样本股。 6 、样本临时调整 在成份公司有特殊事件发生，以致影响指数的代表性和可投资性时，沪 深3 0 0 指数成份股将做出必要的调整。 样本发生临时调整的有以下情况有新股上市及成分股发生并购，拆分、 破产，退市等。 总市值在前十名的新发行股票上市后第十一个交易日起进入指数，同时 把原样本中最近一年利润总市值排名最低的剔除，对大市值的新股有一个优 先进入的规则。其次当成份股发生并购，拆分、破产，退市这样事情的时候， 也会发生样本的临时调整，这些都有详细的规则，可参见指数手册。 1 7 我目股指期赁标的指教选择的研究 3 3 中信标普3 0 0 简介 中信标普3 0 0 指数，是中信证券股份有限公司和标准普尔共同开发的中国a 股 基准指数，用于描述中国a 股市场的总体趋势，样本股是中国a 股各行业上 市公司中自由流通市值最大、最具流动性且财务稳健的3 0 0 家公司。指数的样 本由全球行业分类体系( g i c s ) 的2 4 个行业组群( 二级行业) 中的行业龙头 公司构成。每个入选的样本公司都经过流动性和财务稳健性的审慎检查，并 确保指数样本恰当地代表了各个行业及其市值分布。中信标普3 0 0 指数编制方 法采用全球行业分类标准( gics ) ，按照自由流通市值加权。 3 3 1 中信标普3 0 0 指数编制方法 1 备选样本集 确定指数备选样本集的原则如下： 上市公司。只有在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的a 股公司才可 纳入中信标普a 股指数。 剔除规则。剔除所有p t 股票；指数样本不包括s t 股票，但备选集合包括s t 股票；剔除自由流通市值、年交易金额和年换手率低于设定限度的股票。 s t 股票。在中国a 股市场，连续两年亏损的上市公司被列为“特别处理” 股票，股票名称被冠以“s t 7 。s t 股票的交易受到限制，股票价格当日涨 跌幅度被限制在5 以内。所有s t 股票都被排除在中信标普指数样本之外， 但包括在备选样本集中。一旦s t 公司因年度赢利而取消“特别处理”，则 该股票可以进入备选样本集。 价格被操纵的股票( 庄股) 。在中国a 股市场，可能存在某些股票的价格 被长期操纵的现象。这些股票被排除在中信标普指数的样本之外。中信标 普指数委员会( 以下称指数委员会) 根据人均持股数量、股东性质和股票 价格的长期走势等公开信息综合判断某个股票是否属于价格被操纵的庄 股。 2 选样标准 规模。中信标普3 0 0 指数只包括各个行业中以自由流通市值计算的大盘 3 股指期货及其指数介绍 股公司。计算自由流通市值的方法是从流通a 股股本中扣除战略投资者 ( 包括政府、政府机构、其他公司或关联股东) 所持流通a 股股份。 流动性。只有活跃和定期进行交易的a 股上市公司才可以纳入中信标普 3 0 0 指数。股票流动性的主要指标是年成交金额，其次是自由流通股份 的年换手率。指数委员会每月审查所有样本的成交金额和换手率，以确 保样本股票的流动性。在两个公司具有相同或相近的流通市值情况下， 指数将考虑年成交金额较大的公司优先进入指数。 公司基本因素。只有收益和利润状况长期稳健的公司才可纳入中信标普 指数。在每个行业挑选样本时，指数委员会以市值作为基本的选择标准， 其次是股票的流动性，但指数委员会将严格分析公司财务和经营状况， 收益和利润状况欠稳健的公司将不予考虑进入指数。每股收益( e p s ) 、 净资产收益率( r o e ) 以及负债率是重点考察的财务指标。 3 行业分类 分类标准。中信标普指数采用全球行业分类标准( g i c s ) 所界定的2 4 个 行业组群( 第二级行业) 作为行业分类标准，2 4 个行业组群分别属于 1 0 个经济部门。经济部门指拥有类似基本特征的行业组别。标准普尔 的所有指数，包括标准普尔5 0 0 指数都是以g i c s 作为行业分类的基础。 g i c s 一般按照公司占最大收入比重的业务进行分类，而拥有多元化业 务的公司，如企业集团或涉及不同行业的公司将按所占最大收入百分比 的业务进行分类 a 股公司行业分类。中国a 股公司的g i c s 行业分类由中信标普指数委 员会提出调整建议，并由g i c s 分类委员会确认。原则上，中国a 股公 司行业分类每半年调整一次，调整的依据主要是公司发布的年度报告和 半年度报告。公司行业分类的调整采用提前宣布规则。 3 3 2 中信标普3 0 0 指数调整及维护 1 调整规则。中信标普指数的调整周期为半年，即每年6 月和1 2 月的第一 个交易日调整，正式调整前l o 日公布指数调整决定。同时，指数委员会每个 1 9 我国股指期货标的指数选择的研究 季度更新指数的备选样本集合。由于新股发行、公司收购兼并等行为，中信 标普指数委员会可以根据市场变动情况决定临时调整指数样本。原则上，样 本临时调整的信息将在指数正式调整之前5 日公布。在保证指数功能的前提 下，指数委员会将采取审慎措施尽量减少样本的变动。 2 样本增加。中信标普指数只能在有样本被剔除因而存在样本空缺时增加样 本。新样本的选择标准与其它样本选择标准一致，即自由流通市值、流动性 和公司基本因素，并考虑行业的代表性和各行业之间的平衡。对于首次公开 发行( i p 0 ) 的股票，一般原则是等到指数定期调整时，指数委员会再根据市 值规模、公司基本因素和预期的交易量决定是否纳入指数。但是，对于市值 排名在指数样本前l o 名的i p o 将尽快被纳入指数。 3 样本剔除。在保证指数基本功能的前提下尽量减少样本变动是中信标普指 数坚持的一个基本原则。中信标普指数剔除成份股的原因之一是公司被另一 家公司收购。另外，下列原因也可能导致指数剔除成份股： 破产：公司一旦申请破产，便会立即从指数中剔除。 重组：指数委员会将详细分析每家公司的重组计划，以检讨重组后的公司和 任何分拆公司能否继续保留在指数内。 其他剔除因素：如果公司不再符合纳入指数的有关条件，或以相对规模和流 动性度量，公司在其行业中不再具有代表性，该公司就可能会从指数中被剔 除。此外，如果公司被列入证券交易所的监察名单，标示为s t 股票( 特别处 理股票，单日涨跌幅度限制在5 以内) 或p t 股票( 个别处理股票，每周只可 进行一次交易) ，也会从指数中被剔除。 4 指数维护。中信标普指数在样本股票配股、增发、收购兼并等公司行为导 致股本变动的情况下调整权重。可投资权重因子i w f 将每年做出检讨和更新， 其他自由流通股本少于5 的变动将每季更新，择日公布。如果期间出现涉及 自由流通股本5 或以上的重大变动，指数将在可行情况下即时处理。 4 我国股指期货标的指教的选择讨论 4 我国股指期货标的指数的选择讨论 本章主要是从套期保值、流动性、抗操纵性、风险收益和波动性等等五 个方面对我国股指期货选择的标的指数进行比较分析，使我们对股指期货标 的指数的选择有一个系统地认识和了解。 股指期货作为2 0 世纪8 0 年代以来国际金融市场创新的重要内容，已被 公认为股市最为有效的风险管理工具之一。近年来，基于参与金融市场的国 际竞争和为本国投资者提供风险管理工具的需要，新兴市场经济国家( 地区) 往往把股指期货作为开设金融衍生产品交易的首选品种。目前，我国开发股 指期货的条件基本成熟，适时推出股指期货产品将完善我国的资本市场体系， 帮助投资者规避资本市场巨大的系统性风险。 为了从我国的指数体系中选择出更适合的标的指数，我们根据股指期货 标的指数选择的基本原则，结合我国证券市场实际情况，选取沪深3 0 0 、上证 5 0 、上证1 8 0 、中证1 0 0 、巨潮1 0 0 和中信标普3 0 0 等六个指标，从套期保值、 流动性、抗操纵性、风险收益和波动性等等五个方面进行比较，通过定量与 定性比较研究，发现沪深3 0 0 和中信标普3 0 0 指数是适合我国股指期货的标 的指数。 4 1 数据选择 本论文数据选择的是2 0 0 5 年4 月1 日2 0 0 r 7 年4 月1 日的a 股市场， 之所以选择2 0 0 5 、2 0 0 6 和2 0 0 7 三年期的原因是这三年大盘有大的上升也有 大的下降，更能充分考察指数的可靠性。数据来源于w i n d 咨询，大智慧i n t o m c t 终端等。 我国股指期货标的指数选择的研究 4 2 相关系数 4 2 1 相关系数的概念 所谓相关关系，是指现象间客观存在的数量上非确定性的对应关系。在 相关关系中，虽然反映某一现象的自变量与另一现象的应变量确实存在相互 存在的关系，但是，现象之间数量依存关系的具体关系值，并不是一一对应 的关系，这种关系是非确定性的，在这种关系中，对于自变量的每一具体数 值，因变量可能有几个数值与之相对应，表现出一定的波动性和随机性。随 着自变量的变动，因变量总是在某一平均值上下，按一定的规律而变动，形 成因变量的平均值与自变量的数值的一一对应的关系。例如，工业企业的利 润率和劳动生产率之间，存在着一定的依存的关系，即工业企业的劳动生产 率越高，利润率就越高；生产率越低，利润率就越低。劳动生产率相同的企 业其利润率并不一定相同，这是由于利润率增加除了受劳动生产率提高影响 外，还受产量、资金、原料消耗、成本以及偶然因素变化的影响。因此，利 润率和劳动生产率两个变量之间是一种相关关系但是，通过大量观察可以 发现，由于劳动生产率的提高，平均利润率也会提高，因变量的平均值与自 变量形成一一对应的关系。这类在数量上客观存在的非确定性的依存关系称 为相关关系 4 2 2 相关系数的意义 在研究社会经济现象的相关关系时，运用相关图和相关表，仅是粗略地 了解两个变量之间的相关趋势。因为各个散布点的趋势虽然都表现为直线形 式，但其密集程度是不同的。为了更确切地说明散布点的密集程度，统计上 就需要计算相关系数。所谓相关系数，是指表明两种变量相关的密切程度和 方向的分析指标，通常用r 来表示。 通过相关系数可以判断相关关系的密切程度。相关系数r 的变化范围在0 与1 之问，即0 司，k 1 。当r 的绝对值为1 ，即时表示完全相关，其中r + 1 ， 表示完全正相关，i - - - - 1 时，表示完全负相关；当1 - 的绝对值为1 时，表示所 4 我国股指期货标的指教的选择讨论 有的点都在一条直线上；当r = o 时，表示零相关，在这种情况下所有散布点 的分布是杂乱无章的，表明交量之间没有相关关系。r 的绝对值越大，表示相 关程度越高。为了更确切地说明现象之阃关系的密切程度，还需要根据相关 0 系数数值的大小划分若干等级。具体衡量标准如表4 - 1 ： 表4 - 1 相关关系衡量标准 r 数值区间相关程度 r = o 完全不相关 0 ，o 2弱相关 0 2 sr 皇0 6中度相关 0 6 r 1高度相关 r - 1完全相关 4 2 3 指数相关性分析 指数日收益率计算公式为： 日收益率= ( 当日收盘价一上一交易日收盘价) 上一交易日收盘价 首先，我们计算了所选指数收益率的相关系数( 见表4 - 2 ) 。结果发现，指 数间相关性都很高。这说明指数问的走势和收益情况基本接近，我们无法通 过该指标来衡量上述指数作为标的指数的优劣性。 表4 - 2 ：主要指数系列与投资组合相关性 沪深上证 上证5 0 中证 巨潮1 0 0 中信标普 3 0 01 1 0 0姗 沪深3 0 0 1 上证1 8 00 9 9 9 71 上证5 0 0 9 9 9 70 9 9 7 61 中证1 0 0 0 9 9 7 2o 9 9 8 40 9 9 9 51 巨潮1 0 0 0 9 9 7 90 9 9