（金融学专业论文）我国开放式基金的流动性风险及其管理研究.pdf

二、 2 010t h e s i so fm a s t e rd e g r e e u n i v e r s i t yc o d e ：1 0 2 6 9 s t u d e n tn u m b e r ：510 7 0 5 0 0 0 6 5 ea s tch i n an o r m a l u n i v e r s i t y r e s e a r c ho nt h em a n a g e m e n to fl i q u i d i t yr i s ko f o p e n - e n df u n di nc h i n a s c h o o la n dd e p a r t m e n t ：s c h o o lo ff i n a n c ea n ds t a t i s t i c s r e s e a r c hf i e l d ：i n t e r n a t i o n a lf i n a n c e m a s t e rd e g r e ec a n d i d a t e ：s q n g i 鱼q a c c o m p l i s h e di nm a y ，2 0 10 究， 行的 其他 体， 华东师范大学学位论文著作权使用声明 我国开放式基金的流动性风险及其管理研究系本人在华东师范大学攻读 学位期间在导师指导下完成的硕士艚士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成 果归华东师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位 论文，并向主管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网 送交学位论文 的印刷版和电子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借 阅；同意学校将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索， 将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位 论文。 本学位论文属于( 请勾选) ( ) 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密学位论文 宰，于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( v 2 不保密，适用上述授权。 导师签名 本人签名埠 2 0 o + 譬只碍b “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定 过的学位论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方为有效) ， 未经上述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文， 均适用上述授权) 。 ? v 气 j 二 ； i r 、。 ? 、 a： ， 越硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 吴信如教授华东师范大学主席 冉生欣副教授华东师范大学 周洁卿副教授华东师范大学 论文摘要 随着我国资本市场改革的不断深化，开放式基金的发展取得了较为迅猛的进 步，其数量以及资产净值总额已经远远超过封闭式基金，所持有的资产市值占证 券市场流通市值的比重也越来越大，目前，开放式基金已经成为我国最大的机构 投资群体。相对于封闭式基金而言，开放式基金最大的创新之处就在于其灵活自 由的申购赎回机制，但是，正是这种“开放性 导致了开放式基金难以回避的流 动性风险问题。开放式基金的流动性风险受到众多因素的影响，它是基金面临的 各种风险的集中体现，主要包括两个层面的含义：一是由于基金资产变现能力不 足而导致的风险，即资产的流动性风险；二是基金份额遭遇巨额赎回所产生的风 险，即赎回风险，这也是开放式基金所特有的流动性风险形式。流动性风险管理 始终是基金管理人不得不面对的一大难题，因为一旦出现投资者集中的大规模赎 回现象，如果无法采取及时有效的应对措施，就会导致基金陷入流动性危机，甚 至会被迫清盘，从而容易引发市场恐慌及大幅波动，影响整个证券市场的健康稳 定发展。近年来，我国开放式基金频繁遭遇赎回困境，因此，开放式基金管理人 应该如何对流动性风险进行有效的防范和控制，目前已经成为我国一个刻不容缓 的现实问题。 本文以开放式基金的流动性风险及其管理作为研究切入点。首先，概括探讨 了本文的研究背景及研究意义，对国内外现有的研究成果进行了文献综述，从而 为下面进一步的研究提供了理论支持；其次，从定性及定量相结合的角度，详细 分析了我国开放式基金的发展现状，同时就开放式基金流动性风险的内涵、形成 机制及影响因素展开了系统性的阐述；然后，结合我国资本市场的特点及现实状 况，重点从由投资者赎回行为决定的“赎回风险”角度出发，并利用我国开放式 基金的相关数据，构建模型，对我国开放式基金流动性风险进行了现实考察及实 证研究，并对实证检验的结果做出了合理的解释；最后，分别从负债面、资产面 以及制度面三个层面为我国开放式基金流动性风险的管理提出一些具有理论与 应用价值的对策及建议，以期为基金监管机构及基金管理人的流动性风险管理提 供有益的参考。 关键词：开放式基金，流动性风险，赎回 a b s t r a c t w i t ht h ec o n t i n u o u sr e f o r m a n dd e v e l o p m e n to fc h i n a s c a p i t a lm a r k e t ， o p e n - e n df u n dg a i n sar a p i dp r o g r e s s t h eq u a n t i t ya n d t o t a la s s e ta m o u n to fo p e n - e n d f u n dh a v ea l r e a d ys t o o do u tf r o mc l o s e - e n df u n d ，i t sm a r k e tv a l u ea l s oa c c o u n t sf o ra n i n c r e a s i n gp r o p o r t i o no fs e c u r i t ym a r k e tn e g o t i a b l ev a l u e c u r r e n t l y , t h eo p e n e n d f u n dh a sb e c o m et h el a r g e s ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o ri no u rc o u n t r y c o m p a r i n gw i t ht h e c l o s e - e n df u n d ，t h ef l e x i b l ep u r c h a s ea n dr e d e m p t i o nm e c h a n i s mi st h em o s t r e m a r k a b l ei n n o v a t i o no fo p e n - e n df u n d h o w e v e r , i ti st h i sf l e es y s t e mc a u s i n gt h e l i q u i d i t yr i s kt h a to p e n e n df u n dc a n n o ta v o i d t h el i q u i d i t yr i s ki st h ec o n c e n t r a t e d e x p r e s s i o no fa l lk i n d so fr i s k sw h i c ho p e n e n df u n df a c e sa n di n f l u e n c e db yv a r i o u s f a c t o r s t h el i q u i d i t yr i s km a i n l yc o n t a i n st w ol e v e l so fm e a n i n g f i r s t l y , i tr e f e r st o t h el i q u i d i t yr i s ko ft h ef u n da s s e t s e c o n d l y , i tm e a n st h er e d e m p t i o nr i s kw h i c hi st h e p e c u l i a rr i s kf o r mo fo p e n e n df u n d t h em a n a g e m e n to fl i q u i d i t yr i s ki sa l w a y st h e k e yp o i n ti nt h eo p e n - e n d 向n do p e r a t i o n o n c eal a r g es c a l eo fr e d e m p t i o nr e q u e s t h a p p e n s ，t h ef u n dw i l lg e ti n t ol i q u i d i t yc r i s i se v e nl i q u i d a t i o ni ft h ee f f e c t i v ea n d t i m e l ym e a s u r e sc a n n o tb ec a r r i e do u t m o r e o v e r , i tw i l lc a u s es e r i o u sp a n i ca n d a f f e c tt h es t a b i l i t yo ft h ew h o l es e c u r i t ym a r k e t i nr e c e n ty e a r s ，f r e q u e n tr e d e m p t i o n e v e n t sa p p e a r e di nc h i n a so p e n e n df u n d ，t h e r e f o r e ，h o wt op r e v e n ta n dc o n t r o lt h e l i q u i d i t yr i s ki nt h eo p e n - e n df u n di sb e c o m i n gac r i t i c a li s s u ei no u rc o u n t r y t h i sp a p e rf o c u so nl i q u i d i t yr i s ka n di t sm a n a g e m e n tr e g a r d i n gt h eo p e n - e n d f u n d f i r s to fa l l ，p r o b e si n t ot h er e s e a r c hb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c e ，r e v i e w sa n d s u m m a r i z e st h er e l e v a n tt h e o r ya n dl i t e r a t u r ea b o u to p e n e n df u n df r o md i f f e r e n t p o i n t s s e c o n d l y , d e f i n e sw h a ti so p e n - e n df u n da n dt h o r o u g h l ya n a l y z e st h ec u r r e n t s i t u a t i o no fc h i n a so p e n e n df u n d a tt h es a m et i m e ，s y s t e m a t i c a l l ye l a b o r a t e so nt h e c o n n o t a t i o n , f o r m a t i o nm e c h a n i s ma n di n f l u e n c i n gf a c t o r so fo p e n - e n df u n d n e x t ， b a s e do nt h ep a r t i c u l a r i t ya n dr e a l i t yo fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t , b u i l d i n gap a n e ld a t a m o d e la n du s i n gt h el a t e s td a t af o re m p i r i c a ls t u d i e so fo u ro p e n - e n df u n di n v e s t o r s r e d e m p t i o nb e h a v i o r , a n dg i v e sd e t a i l e de x p l a n a t i o na s t ot h ee m p i r i c a lr e s u l t s f i n a l l y , p r o p o s e sp o l i c ym e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n st op r e v e n ta n dm a n a g et h el i q u i d i t y r i s kr e s p e c t i v e l yf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fl i a b i l i t y , a s s e ta n di n s t i t u t i o n , i no r d e rt o p r o v i d ee f f e c t i v ea n dc o n s t r u c t i v er e f e r e n c e st oc h i n a so p e n e n df u n ds u p e r v i s o r s a n dm a n a g e r s k e y w o r d ：o p e n e n df u n d ，l i q u i d i t yr i s k ，r e d e m p t i o n 第一章导论 目录 第一节研究背景及研究意义。1 第二节国内外研究现状3 第三节研究方法与研究内容1 1 第二章我国开放式基金流动性风险管理的理论分析1 3 第一节开放式基金的特点及发展现状1 3 第二节开放式基金流动性风险的内涵1 7 第三节开放式基金流动性风险的形成机理 第三章我国开放式基金流动性风险的实证研究2 8 第一节我国开放式基金投资者赎回行为的实证研究 第二节实证研究结果分析。3 7 第四章我国开放式基金流动性风险的管理。4 0 第一节基于负债面的我国开放式基金流动性风险管理4 0 第二节基于资产面的我国开放式基金流动性风险管理4 5 第三节基于制度面的我国开放式基金流动性风险管理。4 9 第五章结论及展望5 2 第一节主要研究结论。5 2 第二节本文的不足之处及研究方向展望 参考文献5 4 后记5 7 第一章导论 第一节研究背景及研究意义 1 1 1 研究背景 自从凯恩斯( k e y n e s ，1 9 3 6 ) t 1 1 首次将流动性及其偏好规律引入经济研究领域 以来，流动性问题日益引起理论研究者和实务工作者的广泛关注，并成为多重理 论视角研究的焦点。在有关金融产品和金融机构的研究中，流动性( 1 i q u i d i t y ) 与收 益性( p r o f i t a b i l i t y ) 及安全性( s a f e t y ) 三足鼎立；在有关金融市场的研究中，流动性 ( 1 i q u i d i t y ) 与波动性( v o l a t i l i t y ) 及效率性( e f f i c i e n c y ) - - 分天下；在财务会计研究中， 流动性是资产负债表中资产与负债分类记录和管理的主要依据。流动性的重要性 已经使其成为决定市场绩效、市场功能、投资者需求和股权结构的关键因素，以 至于h a n d a 和s c h w a r t z ( 1 9 9 6 ) 认为：金融市场只提供三个基本功能，即“流动性、 流动性、流动性 f 3 9 】。 自2 0 世纪8 0 年代以来，随着全球投资规模的剧增，现代金融产业不断创新， 基金业得以迅猛发展，成为金融体系中最引人注目的一个亮点。根据美国投资公 司协会( 1 w c e s t m e n tc o m p a n yi n s t i t u t e ，简称i c i ，下同) 的统计，截止到2 0 0 9 年第 三季度末，全球4 2 个国家的投资基金总体规模超过了3 0 万亿美元，基金业已经 与传统的三大金融产业银行业、证券业、保险业并驾齐驱，成为当今国际金 融市场上一支不可忽视的金融力量。 而在基金业内部，开放式基金占据了国际基金业的绝对主流，并且成为世界 基金业的发展潮流，成为大众理财的重要方式。国际经验表明，从封闭式基金起 步，向开放式基金发展已成为各国基金业发展的普遍规律。我国的开放式基金正 式起步于2 0 0 1 年，目前仍处在一个初步发展阶段。可以说，开放式基金是我国 证券市场成立以来具有重要历史意义的一次金融工具创新，它集商业银行活期存 款的流动性、便利性和专业化证券组合投资的高盈利性于一身，尤其是它流动性 较强的特点不断鼓励着资金入市的热情，扩大了市场的资金面，促进了机构投资 者的快速发展，从而形成了新的资本市场格局。 自2 0 0 7 年起，由美国次贷危机引发的全球金融海啸的余波至今尚未平息， 给整个金融体系造成了重创。我们知道，这次大规模金融危机爆发的一个重要原 因就是风险监管部门对于风险的疏忽和放任，或者说是过分的乐观。从危机之前 的流动性过剩骤变到流动性枯竭，只要资本市场中某一个因素发生突变，就有可 能彻底地改变整个市场的情况，可见，对流动性风险进行防范及管理是十分必要 的。特别是对于开放式基金而言，由于投资者可以按照基金净值随时申购或赎回 基金份额，开放式基金的资金来源具有权益资本弱化、负债性质强化的准负债特 征，实质上形成了高负债比例的资产负债结构【2 0 1 。在流动性偏好规律以及基金 投资者可以随时赎回基金份额的制度安排的双重作用下，开放式基金比封闭式基 金承担了更大的流动性风险，同时也对基金管理人的流动性风险管理能力提出了 更高的要求，正因为如此，流动性被视为开放式基金的生命线。为了满足投资者 的流动性需求，开放式基金必须保留一定比例的流动性资产，而流动性资产在总 资产中的比例增加会降低基金的收益率，而收益的降低则会导致投资者的赎回行 为，进而增加流动性风险，所以说，开放式基金在收益性和流动性之间存在着两 难选择。如何有效控制流动性风险，协调流动性和收益性之间的矛盾已经成为开 放式基金管理的核心问题。 目前，我国整体经济正处于转型过渡时期，证券市场各方面的发育还不够完 善，系统性风险偏高，尚未形成多层次、多功能的资本市场体系。同时，以融资 融券为标志的市场做空机制、以股指期货为代表的衍生金融工具才刚刚拉开正式 交易的序幕，虽然二者都经过多年的筹备，但是从目前的市场表现来看，交易量 非常小，投资者普遍热情不高，入市门槛也非常严格，这就使得以基金为代表的 机构投资者抵御和防范市场j x l 险的能力受到很大的制约。此外，我国广大个人投 资者的行为也不够理性和成熟，风险意识较为淡薄，羊群行为比较普遍。这些因 素很容易引发投资者的集中赎回行为，造成恐慌性的“挤兑 风险，诱发流动性 危机，并可能导致风险在整个资本市场蔓延和传导。 实际上，随着我国开放式基金的逐步发展，其流动性风险也凸现得越来越为 明显，而且已经对整个证券市场带来了相当大的负面影响。据统计显示，截至 2 0 0 9 年1 2 月底，我国开放式基金的份额总数约为2 3 5 9 万亿份，比2 0 0 9 年初的 2 5 0 7 万亿份减少了1 4 8 0 亿份，而且，2 0 0 9 年也是我国基金总份额同比首度出 现缩水的年份。此外，各基金公司2 0 0 9 年的四季报也显示，除货币型基金以外， 几乎所有类型的基金都呈现出净赎回的现象，其中又以股票型基金为最，有多只 基金的份额几乎遭遇“腰斩 ，大多数基金公司只能通过不断发行新基金来维持 公司的资产规模，甚至出现许多小基金濒临清算生死线的现象。市场份额的巨大 波动积聚了流动性风险，这不利于基金规模的有序扩张，也不利于整个资本市场 的稳定和健康发展，因此，加强流动性风险管理就成为我国开放式基金管理人所 面临的现实而紧迫的任务之一。 2 1 1 2 研究意义 如前文所述，目前在我国，一方面存在着开放式基金的快速发展态势，而另 一方面却是针对开放式基金的高比例赎回问题，或者说，虽然我国的开放式基金 尚处于一个起步阶段，但是却同时出现了基金规模超常规发展和单只基金严重缩 水的现象，这样一对矛盾在我国的理论界和实务界都引起了较大的困惑。对基金 投资者的赎回行为进行研究是应对流动性风险的关键所在，而投资者的赎回行为 受到证券市场走势、基金收益率、基金规模、基金分红、基金费率等多种因素的 影响，因此，通过对影响投资者赎回行为的各个因素进行分析，将有助于开放式 基金管理人根据基金的“负债”结构( 资金来源) ，构建起与之相匹配的“资产 结构( 资金运用) ，从而使二者达到动态平衡状态，以更好地应对和管理流动性风 险。同时，鉴于开放式基金已经成为当前我国最大的机构投资者，其经营业绩及 风险管理能力的好坏将直接影响到我国资本市场的整体运行和发展。而且，流动 性风险作为开放式基金面临的最大风险和挑战，已经给我国开放式基金的运作带 来了较大的影响和威胁。因此，针对这一问题展开研究对于保障我国开放式基金 的平稳运作，提高基金管理者进行流动性风险管理的水平，促进我国基金业的规 范发展，推进我国资本市场的健康有序发展以及金融体系深化改革等等均具有较 为现实的意义。 第二节国内外研究现状 作为流动性研究领域中的一个子集，关于开放式基金流动性风险的研究正日 益受到学术界的重视。首先，从总体上看，国内外学术界对开放式基金流动性风 险进行研究的文献资料主要集中在以下三个方面：一是对基金流动性风险的各种 影响因素所展开的研究；二是针对基金投资者赎回行为的研究；三是从基金资产 的流动性管理和资产配置出发，着重研究资产流动性风险的度量问题。下面，笔 者将依次围绕这三个层面的研究展开国内外文献综述。 1 2 1 对开放式基金流动性风险影响因素的研究 研究开放式基金的流动性风险首先需要考虑影响流动性的各种相关因素，在 此基础上才能对流动性的度量进行合理的分析，并提出行之有效的管理建议，国 内外的很多学者都对基金流动性的影响因素进行了不同层面的研究。 b a y e s 学派的g l o s t e n 和m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) 2 】基于信息经济学的序贯交易模型， 在分析中考察了信息成本对于流动性的影响。b r o c k m a n 和c h u n g ( 1 9 9 9 ) 3 】论述了 3 交易量、交易价格及波动性对市场流动性的影响，分析得出，价格与流动性呈负 相关关系，绝对价差随着价格的上涨而增加，市场深度随价格的上涨而降低；交 易量与流动性呈正相关关系，绝对价差随着交易量的增加而减小，市场深度随着 交易量的增加而增大；而波动性会导致流动性的反向变动。 g a r b a d e 和s i l b e r ( 1 9 7 9 ) t 4 】研究了市场出清频率与流动性风险之间的关系。他 们假设，在不同市场的相互竞争中，最终胜出的市场必定是能够使交易者流动性 风险最小化的那个。而最优的市场出清频率取决于证券价格波动性以及市场参与 者的数量。参与交易的投资者数量越多，流动性风险就相对越小，同时市场出清 频率也得以优化。 h e n r yk a u f m a n ，d a v i dh a l e 和d a v i de m o r g a n ( 1 9 9 4 ) 5 】从宏观角度出发，研 究了美国共同基金的流动性风险问题。其中，k a u f m a n 认为，在证券市场中，股 票或债券价格的骤降将可能导致共同基金发生巨额赎回现象，使流动性风险增 加，并迫使基金管理人以低于市场实际价值的价格出售证券，结果将可z 日匕l - 引发金 融市场的系统性风险。为此，k a u f m a n 提出共同基金的赎回应该设定6 0 到9 0 天 的缓冲期。 v i k r a mn a n d a 和r a j d e e ps i n g h ( 1 9 9 8 ) 6 】通过构造包含流动性赎回因素的模 型，对三种开放式基金的结构进行了比较研究，分析了均衡状态下的最优结构和 影响基金结构的因素。其中，基金效率的提高将导致基金结构、赎回费用和证券 价格的变化以及基金规模的增加，从而使流动性风险降低，并得出基金效率相对 小的提高会导致基金规模较大变化的结论。这个模型将开放式基金的流动性赎回 特点对基金微观结构的影响扩大到对证券市场的资产价格和基金规模的影响上， 引入一个对开放式基金流动性风险研究的新视角。 w a r t h e “2 0 0 3 ) t 7 】研究了共同基金非预期的集合净现金流及其对市场产生的 影响。他认为，防备流动性风险是需要花费成本的，基金管理人应积极选择合适 的资产结构，使流动性风险造成的冲击较为缓和，而非阻止赎回。保持流动性的 成本主要包括：为满足赎回而买卖基金资产的交易成本，投资组合在流动性投资 方面的倾斜，为应对赎回而持有流动性高的无风险资产的机会成本；流动性赎回 的其他成本还包括由于非预期的资本需求而带来的选择成本和较高的税收。 龙文标、艾志群( 2 0 0 1 ) t 冽认为证券市场的流动性与证券资产的流动性对开放 式基金的流动性会产生较大的影响，当证券市场和资产的流动性较差时，系统性 风险就会较高，从而使开放式基金面临较大的流动性风险。 4 赵献兵( 2 0 0 1 ) 定性的分析了开放式基金流动性风险的影响因素，并且提出了 赎回现金量与留存现金均衡模型的思想，认为可以通过构建总收益目标函数的线 形规划模型来求得可行域解。他认为，流动性均衡调解应该包括以下三层意思： 一是在确保满足赎回的条件下，使得现金留存量最少；二是调解留存现金量，实 现投资收益最大化；三是在出现巨额赎回和连续巨额赎回的情况下，应采取的应 对保护措施【3 9 】。 郭来生、赵旭、胡运生等( 2 0 0 3 ) e 2 5 】认为开放式基金流动性风险的产生与内外 部因素有关。从内部因素来看，该风险的产生与基金的经营业绩、资产配置、管 理能力、声誉等有着密切关系；从外部因素来看，流动性风险的形成与资本市场 的成熟度、投资者的投资理念及行为等因素有关，而流动性风险的大小取决于这 两方面因素的共同影响。 宋逢明、谭慧( 2 0 0 5 ) 【2 6 】以我国沪深两市a 股股票为研究样本，检验了我国这 个订单驱动型新兴市场中系统流动性的存在，并与报价驱动型市场和订单驱动型 成熟市场的实证结果作对照，研究发现，与美国股市和香港股市相比，中国a 股市场上存在着更为显著的系统流动性。此外，不同于香港股市的实证结果，中 国股市个股流动性受系统流动性的影响比美国市场更大。 1 2 2 对开放式基金投资者赎回行为的研究 开放式基金的流动性风险集中体现在由基金投资者的随机赎回行为造成的 赎回风险上，因此，围绕基金投资者赎回行为的特征、影响因素以及管理对策展 开的研究是学术界探讨的重点所在。 美国投资公司协会i c i ( 2 0 0 1 ) e 8 】曾对引起共同基金持有者赎回行为的因素进 行了分析，其中重点研究了基金投资者的持有时间及交易频率。通过对共同基金 投资者赎回行为进行实证研究，发现典型股票型基金持有者的赎回行为是不频繁 的，而且投资者通常是在有大金额的支出项目时( 如买房、买车、支付教育费) 才 会选择赎回基金。 2 0 世纪9 0 年代，国外许多学者就开放式基金的业绩表现和净现金流量之间 的关系进行了研究。s i r r i 和t u f a n o ( 1 9 9 8 ) 9 】通过运用基金整体规模的变化数据， 发现投资者的购买决策主要基于基金的前期表现，但是却存在着非对称性。对于 前期表现较好的基金，投资者会有更大的投资倾向。开放式基金的投资者出于对 高收益率的追求，会涌向那些具有最高近期回报的基金，但是却不大会轻易从业 绩较差的基金中退出。i p p o l i t o ( 1 9 9 2 ) ，g o e t z m a n n 和p e l e s ( 1 9 9 7 ) t 1 0 1 都发现前期业 绩会影响当前的基金现金流，前期的赢者会获得奖励，但是前期的输者却没有得 到应有的惩罚，这一现象会随着时间的变化而扩大，这也从一个侧面反映出基金 投资者申购赎回行为中存在持亏卖盈的“处置效应”( d i s p o s i t i o ne f f e c t ) 1 。 g r u b e r ( 1 9 9 6 ) 和z h e n g ( 1 9 9 9 ) 的研究检验了投资者选择开放式基金的能力。 他们发现在风险调整的基础上，流进基金的新的总现金流量的业绩要高于所有基 金资产的业绩，换句话说，就是新投资的业绩要高于既存投资的业绩。尽管积极 管理的开放式基金平均表现弱于指数基金，但发展仍然非常迅速，一个可能的解 释是投资者以净资产申购和赎回基金份额，基金公司的管理能力没有被定价。如 果管理能力存在，却没有被包含在开放式基金的价格中，那么基金的业绩是可以 被合理预期的，假如基金的业绩可以被预期，并且有部分投资者清楚这一点，那 么相应的现金流入和流出也是可以被预期到的。最后，假如预期确实存在，并且 至少一部分投资者根据这些预期做出投资决策，那么新的现金流就应该得到比这 个基金所有投资者平均收益更高的收益【3 9 1 。 c o v a l 和s t a f f o r d ( 2 0 0 7 ) t 】的研究证实：糟糕的业绩表现往往会导致共同基金 的赎回，基金的经营业绩是影响投资者赎回行为最为主要的因素。他们还发现， 基金的现金流量与其滞后期的流量、收益率之间有着紧密的关系。 r i c h a r dm a r c i s ，s a n d r aw e s t 和v i c t o r i al e o n a r dc h a m b e r s ( 19 9 5 ) t 1 2 1 研究了 1 9 4 4 年至1 9 9 5 年之间，美国股票市场周期中共同基金持有人的行为。研究发现， 在股市周期中，股市的下挫并不必然带来基金赎回量的增加。但是，这一结果也 并非表明基金持有人对股价是不敏感的，通常来说，伴随着股价上扬，股票型基 金会发生净现金流入；而股价的下跌则会使股票型基金的净现金流入下降。该研 究认为，上述现象表明基金持有人对股价的敏感主要表现在申购频度上而非赎回 上。研究还发现，基金持有人对资产净值的长期回报较为敏感，在1 9 4 4 1 9 7 0 年 和1 9 8 2 1 9 9 5 年之间，净值回报相对较高，股票型基金基本表现为现金净流入； 而在1 9 7 1 1 9 8 2 年问，净值回报相对较低，股票型基金基本表现为现金净流出。 另外，在股票市场急速下跌中，基金持有人并没有发生大规模的赎回，此种现象 说明这些投资者大多是经验丰富的投资者，具有长期投资理念和基本风险意识， 他们并不一定会对市场短期波动采取行动【删。 1 处置效应( d i s p o s i t i o ne f f e c o ：行为金融学理论认为，当投资者的投资组合中既有盈利股票又有亏损股票时， 投资者更倾向于较早地卖出盈利股票，而将亏损股票继续保留在投资组合中，以回避实现损失 6 k i m b a l l ( 2 0 0 赎回率和当月( t 相关，而且与t 开放式基金 b a r b e r ，o d e a n ，和z h e n g ( 2 0 0 0 ) 1 4 】对基金费率进行了细分，将费用划分为显性和 隐性两部分。显性部分指购买基金时发生的费用，例如经纪商的佣金、前端认购 费，隐性部分指基金定期收取的管理费和托管费等营运费用。他们的实证检验发 现，投资者购买基金时对显性费用比较敏感，而对隐性费用则不敏感。g r e e n e ， h e d g e s 和r a k o w s k i ( 2 0 0 1 ) 1 5 】的研究发现，有赎回费用的基金其日赎回量要显著 低于没有赎回费用的基金，而新设立赎回费用的基金，其日赎回量在设立赎回费 用后显著减少。 刘志远、姚颐( 2 0 0 5 ) 【2 7 】通过进行实证检验，对影响投资者赎回行为的因素展 开了探索性研究，发现基金的赎回率与基金业绩增长、基金分红、基金规模、基 -t 金上市时间以及基金管理费率都是呈负相关的。束景虹( 2 0 0 5 ) 口8 】的实证研究表 明：我国开放式基金的赎回存在明显的非理性行为，赎回比率过大，赎回率与风 险及业绩的关系并不显著，存在“赎回悖论 1 现象。丘晓坚、孟卫东和张家萃 ( 2 0 0 6 ) 2 9 】通过实证研究发现：我国开放式基金的净赎回率与其当期业绩显著正相 关，但与基金的累计业绩负相关。 一 ，； 程巍、李强( 2 0 0 5 ) 【3 0 】认为开放式基金“开放性”的申购赎回特点使其产生了 赎回风险。导致基金投资者赎回基金的主要原因有以下六点：由于基金业绩表现 良好，使基金持有人急于兑现收益；基金对机构投资者的赎回费用较低；投资人 对基金产品的认识不足；基金的业绩表现较差；开放式基金的持续销售能力较弱 也使得赎回具有连带效应；我国的基金投资者存在着较为严重的“羊群行为 。 郭晓亭、汤杉p ( 2 0 0 5 ) 3 l 】通过进行定性描述，提出了估算基金投资者未来赎回 量的几种方法，包括历史法、参考法、极值法、预测法和模拟法。李霞、王金玉、 程巍、潘德惠( 2 0 0 5 ) 口2 】提出了开放式基金大额赎回量和b a y e s 大额赎回量的概念， 并给出了复合泊松的计算方法。经过实证研究，证明了这种定义是可行的。大额 赎回量的计算使开放式基金管理人可以随时掌握预留现金量，从而合理有效地进 1 赎回悖论：在国外成熟资本市场中，基金的赎回率与基金的业绩表现负相关，这符合理性市场的特征，而 在我国二者之间却表现出正相关关系。 7 行投资组合。而b a y e s 大额赎回量的计算把分布参数也看作随机变量，因而用 b a y e s 方法预测近期的大额赎回量更为合适，大额赎回量的计算公式为基金管理 人合理规避流动性风险提供了一种预测方法。 1 2 3 对开放式基金资产流动性管理及流动性风险度量的研究 e d e l e n ( 1 9 9 9 ) 1 6 】在研究中发现，为了确保开放式基金的流动性，应该尽可能 减少基金的操作频率。购买风险资产的成本要高于购买无风险资产的成本，而出 售风险性资产也是如此。特别的，当假设流动性赎回的资产数量与基金所持有的 流动性无风险资产数量不一致时，基金的成本将有所提高。这一假设得到了一个 合理的信息，即基金能够找到相对廉价的方法来应对较小的流动性冲击。举例而 言，可以通过出售流动性较高的证券来缓和较小的流动性冲击，而对于较大的冲 击，由于边际成本和平均成本较高，从而会迫使基金管理人将投资组合中流动性 较差的证券变现。 现代金融理论经常使用方差和标准差来度量流动性风险的大小。g a r b a d e 和 s i l b e r ( 1 9 7 9 ) 4 】提出利用证券变现前价格与变现后价格之差的方差作为流动性风 险的度量标准。g a r b a d e s i l b e r 4 】模型的表达式为： 匕篇丢+ j 1 妒2 。 其中，咋是流动性风险，t 7 z 表示价格波动的方差，是交易者指令到达市场的 速度，表示均衡价格的变化。可以发现，流动性风险与价格波动的方差t 7 z 成正比，与交易者指令到达市场的速度6 0 成反比。 由于传统的v a r 模型忽略了流动性风险的影响，从而导致市场整体风险的 低估和资产的配置失当，容易引发金融机构的安全问题。b a n g i a ，d i e b o l d ， s c h u e r m a n n 和s t r o u g h a i r ( 1 9 9 9 ) t r 7 】把买卖价差所反映的波动性引入了传统的v a r 模型之中，提出了著名的b d s s 模型。他们认为，传统情况下用v a r 模型计算 风险值时，都是先考虑中间价格的变动，进而引起的金融产品投资组合价值的变 动。市场风险被设定为存在于一个无摩擦的、提供公平价格的理想市场中。但是， 在实际的市场中，交易者在进行变现的时候，是无法获得中间价格的，获得的是 中间价减去买卖价差的倍数。这个买卖价差反映了流动性，买卖价差的不确定就 是流动性风险的表现，特别是在交易量较小的新兴市场中，这种流动性风险是总 风险中不可忽视的重要组成部分之一。b a n g i a 定义外生流动性风险指标为： 8 c o l = 圭1 只ii + 口几li l ，j 其中，p t 是证券在t 时刻的中间价，s 为正常市场环境下的相对买卖价差，口0 是相对买卖价差的波动率，口是正态分布的口分位数。该指标的基本含义为： 在置信水平口下，外生流动性风险导致的最大可能损失。把外生流动性风险加 到传统的v a r 模型中，得到了一种计算流动性风险的新模型，这为之后的研究 做出了很大的贡献。 v i k r a mn a n d a ，m p n a r a y a n a n 和w a r t h e r ( 2 0 0 0 ) 1 8 】构建了一个共同基金流动 性风险的赎回模型。在该模型中，开放式基金积极管理的管理费用、负载和平均 收益都是由一个竞争性的市场集内生决定的。它表明了在投资和成本最小化的管 理技巧中的异质性，投资者之间存在的不同的流动性和市场性需求，由此产生了 基于回报不同投资者的不同平均收益的开放式基金结构模式。基金管理人应选择 合适的基金结构来最大化基于其能力的收益，同时考虑投资者现金流的影响。在 均衡时，限制流动性赎回的基金可能支付较低的代价并且从较高的投资收益中分 享利润，此时低流动性需求的投资者相对缺乏。研究表明，基金管理者的管理能 力与投资者的流动性需求呈反向运动关系，具有较强管理能力的基金在吸引较低 流动性需求的投资者方面更具优势，易于形成负载基金( l o a df u n d ) 。 r o b e r t a l m g r e n ，n e i lc h r i s s ( 1 9 9 9 ，2 0 0 0 ) ，r o b e r td u b i l ( 2 0 0 2 ) 等研究了基金 资产最优的变现策略。d a r r e l l d u f f l e 和a l e x a n d e r z i e g l e r ( 2 0 0 1 ) 分析了价差及其波 动性对于变现风险的度量方法的影响。其研究发现，若以预期交易成本最小化为 目的，现金与流动性资产会被最先出售，但是，这种变现策略将使得基金公司只 剩下非流动性资产，并可能引发更大的变现损失从而引起投资者更大的关注。另 外一种变现策略就是将非流动性资产最先变现，以保持现金或者流动性资产以防 不测，这种策略显著降低了尾部损失( t a i ll o s s ) ，尤其是破产概率，但是这种策略 却会增加预期的交易成本【删。 1 负载基金( l o a af u n d ) ：又称为收费基金，指基金的发行价格由基金单位资产净值加上一定比例的销售费用 组成，负载基金按照收费的发生的时间又可以分为前端收费和后端收费基金等；而非负载基金( n o n l o a d f u n d ) 又称为不收费基金，是指基金的销售按基金单位资产净值出售给投资者，中间不收取销售费用，但是 投资者在赎回时要收取一定的赎回费用。 9 s h a m r o u k h ( 2 0 0 i ) 1 9 】提出了一种流动性风险调整模型，即lv a r 模型，并将 其推广到j p 摩根的r i s k m e t r i c s 体系中。在lv a r 模型的假设中，给定了一个 零流动性的持有期，并将资产组合头寸的减少通过持有期来进行考虑。他把持有 期等分为n 个阶段，在每个阶段等量分批出售持有的头寸，并把持有期的长度t 定义为一个给定的外生变量。为了考虑内生流动性风险，他用流动性调整后的价 格代替了r i s k m e t r i c s 体系原假设中的价格。流动性风险调整的lv a r 模型被看 成是通过最快的流动速度得到最小方差和通过最慢的流动速度得到最大均值的 最优解。该模型定义了两种类型的流动性风险，一种是市场流动性风险，一种是 现金流的流动性风险，其中，市场流动性风险是由买或卖的价格偏离中间价产生 的，而现金流风险通过增加在最大化策略的约束被考虑进入模型中。目前，我国 的很多学者在估算和度量开放式基金流动性风险时，都应用了lv a r 模型来计 算流动性风险指标，从而对基金资产的变现能力有了更为直观的量化估计。从数 量角度对开放式基金的流动性风险进行评估是目前学术界关注的一个焦点【3 9 1 。 - - 夫( 2 0 0 2 ) 乃j 认为，从总体上来讲，我国当前的市场环境对开放式基金的发 展并不有利。这就要求我国的