（金融学专业论文）我国上市公司可转换债券研究.pdf

第一章可转换债券的概念和历史沿革 第一节可转换债券概念 换债券的内涵 债券是指发行人依照法定程序发行，在一定期问内依据约定的条 ，一一 件可以转换成股份的公司债券。l 与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附有“转换条件”的公司债 券。这里的“转换条件”就是一种根据事先的约定；债券持有者可以在将来某个 规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权 ( o p t i o n s ) 的一种变异形式，与股票认股权证( w a r r a n t s ) 较为类似。因此我 们可以把可转换债券视做“债券”与“认股权证”相互融合的一种创新型金融工 具( “混合债券”，h y b r i db o n d s ) 。 由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股 票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定 的期限和利率：其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以股票的形式存在， 而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性，主要体现在转债较 低的利率之上一显然，没有股权转换作为吸引，投资者是不可能接受这样的利率 的；第三，转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。 上述这种多重特征的迭加，客观上使可转换公司债券具有了筹资和避险的双 重功能，因此，与单纯的筹资工具或避险工具相比，无论是对发行人，还是对投 资者而言，可转换债券都更有吸引l ；兰一 可转换公司债券管理暂行办法19 97 年3 月25 日发布实施 二、可转换债券的经济特性与发行动机 与普通债券相比，可转换债券是一种非常独特的“混合”债券。在实践中 通过对美国公司转债发行动机的几次问券调查，发现对于发行公司管理层而言 转债的这种独特性，或者说优点主要体现在以下两个方面： 1 ) 转换期权的存在，使得投资者愿意接受较低的债务利息，意味着转债是一种 “廉价”融资渠道，进而可以减轻公司的财务负担； 2 ) “高估”股票预期发行的价格，进而获得有关股票发行的“溢价”。一般而 言，可转换债券的转换价格要比现在的市场价格要高，以体现其中蕴涵的期权的 价值。 由此，公司发行转债的两个动机一低利率筹资和推迟股权溢价融资一似乎非常明 确，也容易理解。但是，经济学者在经过深入分析之后，发现关于转债上述两个 明显的优势仅仅是一种“虚幻”，从而带有很大的欺骗性( b r e n n a n ，s c h w a r t z ， 1 9 8 1 ) 。他们认为，可转换债券的“低息”是以转换为条件的，而转换对于发行 公司而言，实际上意味着把公司经营成功所能给原有股东带来的收益预先转让给 了转债的投资者( 股价上扬，转换价值急剧上升) ，当然同时也转让了公司经营 失败的风险( 引致股价下跌，转换价值丧失) ，进而绝对不是份“免费的午餐”， 而转债的投资者之所以愿意接受低息的回报，仅仅是因为他们相信转债中蕴涵的 期权价值可以弥补这种损失一这是一种“收益与风险”的权衡；进而所谓的“溢 价”也是一种误导这仅仅是与今天的股价对比的结果，而适当的比较标准应是 明天的股价可能是多少。当然，如果考虑现代金融理论的基本思想，证券( 包括 期权、转换权) 的定价是建立在“无风险套利”基础之上的时候，可转换债券的 交易对于发行公司和投资者而言，将是一种“零和博弈”一既没有谁受益，也没 有谁损失。 虽然可转换债券上述两种发行动机可能有些虚幻，但是作为一种创新型金融产 品，转债依然具有极为独特的经济性质，进而成为一些公司融资的主要渠道。从 国外有关学者的研究来看，可转换债券的发行尤其适用于一些规模较小，但有若 数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制 的成长性公司，其原因主要有以下三个： ( i ) 可转换债券本身具有一种“激励兼容”的特性，进而对减弱公司所有者与 债权所有者之间的“代理问题”有着独特的作用，关于这一点，我们在下文将详 细作一分析。 ( 2 ) 对于那些拥有高增长前景的公司而言，由于考虑到虽然公司的成长性很好， 但稳定性无从保证( 风险很大) ，其资信等级一般较低，从而外部债务融资( 包 括银行贷款、发行普通债券) 要么要求的风险补偿很高，进而融资成本极高( 而 高融资成本，意味着其财务危机发生的概率很大) ，要么就根本无法获得，而可 转换债券所特有的低利率条款，使得其支付较少的财务费用，进而可以避免发生 财务困境的可能性，使公司成功的度过其成长期的机会增大。 ( 3 ) 对于那些拥有高增长前景的公司而言，可转换债券的发行可以创造一种持 续增加的股本基础，进而为其其他外部融资的增长提供坚实的基石( s t e i n ， 1 9 9 2 ) 。对于这些公司而言，要么由于资信低的问题，根本无法发行股票，要么 虽可以发行，但前景不测的可能性以及信息的不对称性( 所有者知道公司发展的 前景，但外部投资者无从知悉) ，进而投资者无法认同公司的价值，进而使得发 行股价不高，公司所有者不愿发行。可转换债券发行中的“溢价”条款在一定程 度上解决了这一问题。 三、可转换债券的优势 发行可转换债券的优势可以从两方面来看： 对于发行人来说，以可转换债券融资比直接发行债券或直接发行股票更为有 利：1 、可转换债券的利率比直接发行的企业债券利率要低，如果可转换债券未 被转换，相当于公司发行了较低利率的债券；2 、可以避免一般股票发行后产生 的股本迅速扩张的问题；3 、一般可转换债券的转换价格比公司股票市场价格高 出一定的比例( 溢价) ，如果可转换债券被转换了，相当于公司发行了比市价为 高的股票。 6 对于投资者来说，可转换债券的持有人实际多了一项品种选择，也多了一条 规避风险的渠道：1 、当股市向好，可转换债券随市上升超出其原有成本价时，持 有者可以卖出可转换债券，直接获取收益；2 、当股市由弱转强，或发行可转换 债券的公司业绩转好，其股票价格预计有较大提高时，投资者可选择将债券按 照发行公司规定的转换价格转换为股票，以享受公司较好的业绩分红或公司股票 攀升的利益；3 、当股市低迷，可转换债券和其发行公司的股票价格双双下跌，卖 出可转换债券及将可转换债券转换为股票都不合适时，持券者可选择保留可转换 债券，作为债券获取到期的固定利息。 因此，可转换债券提供了股票和债券最好的属性，结合了股票的长期增长 潜力和债券的安全和收入优势。 另外，在我国目前阶段，对于发行人来说可转换债券的还有避税的优势： 有关企业价值及经营绩效评价众多方法中，e v a 由于明确地提出了资本成 本，尤其是股权资本成本概念，故越来越受到理论界及实务界的重视和推崇。究 其原由，是传统方法忽略了权益资本成本的存在，产生了“资本免费”的错觉， 如现行的财务会计只确认和计量债务资本的成本，而对于权益资本成本则作为收 益分派处理。这种情况在当前我国上市公司的再融资行为中有所反映。由于上市 公司股权结构中存在的非流通股问题，非流通股持股成本低，再加上公司法人治 理结构中存在国有股所有人缺位等问题，使得在国外股权融资决策中作为重要决 策依据的现有股东股权稀释问题没有引起上市公司的足够重视，从而引起了投资 者对上市公司“圈钱”的指责和抱怨。这种抱怨包含两层含义：一是再融资稀释 了上市公司经营业绩如每股收益，从而间接影响了其在二级市场的投资收益；二 是再融资完成后，上市公司的经营业绩并没有随着可调配资本的扩大而同步增 长，即再融资资金的使用缺乏效率。 以上原因导致可转换债券的避税优势日渐明显。对上市公司而言，配股、增 发及发行可转债三种再融资对经营业绩都有压力，只是强弱各有不同。如前所述， 在不考虑股权资本成本的条件下，从上市公司角度而言，配股、增发的压力较可 转债要小，因为可转债有到期不能成功转股需要偿还本金的较大压力；而如果考 虑到股权资本成本，三种再融资对上市公司的经营压力就要因时、因事、因公司 而异了。发行可转债具有延缓股本扩张、利润稀释及发行时机选择上的优势。此 外，可转债属于债权融资，按照国际税法惯例，债息和股息支出顺序有所不同。 我国企业所得税率为3 3 ，这就意味着企业举债成本中有将近三分之一是由国家 承担的，而股息则要在税后支付，因此可转债融资可以通过合理避税使每股收益 有所增加，当然，企业盈利水平高于债券实际利息支付是税盾作用实现的前提条 件。从上市公司盈利指标来看，可转债的税盾作用对上市公司的利润具有比较积 极的影响。 四、可转换债券的要件 为了使可转债既吸引投资入购买以顺利发行，又尽可能地降低公司的发债成 本( 如以很低的利率) ，且又希望投资人尽可能多地转股以减轻本息兑付压力， 同时又尽可能拟订高的转股价以减轻股权稀释的压力，转债发行人就通过运用可 转换公司债券的以下基本要素来达到其既定的目的。具体讲有这样一些基本要 素：基准股票、票面利率、期限、转换期、转换价格、赎回条件、回售条件、强 制性转股等条件。 ( 一) 基准股票 基准股票，又称正股是指可转换公司债券持有人，可将所持转债转换成发行 公司普通股的股票。 ( 二) 票面利率 票面利率主要是由当前市场利率水平、公司债券资信等级和可转债的要素组 合决定的。市场利率水平高i 票面利率也高；而信用评级高，票面利率则相对较 低；同等条件下，设有回售条款的转债利率较之未设此条款的可转债的利率为低。 可转换公司债券的利率比其他直接发行债券利率为低，我国规定可转换公司债 券的利率不得超过银行同期存款的利率水平。国际市场上，通常设计的可转债票 面利率为同等风险情况下的市场利率的2 3 左右。如果某公司的公司债券三年 期利率为1 0 ，那么该公司的可转换公司债券的票面利率大约在6 左右。有的 可转换公司债券( 如零息债券) 没有票面利率。利率的支付一般每年支付一次， 日本和欧美国家经常半年支付一次。零息可转换公司债券在到期时不必支付利 息，而在发行时已经有发行的折扣补偿了。 ( 三) 期限 期限又叫存续期，与一般债券的期限内涵相同。所不同的是，可转换公司债 券的期限与投资价值成正相关关系，期限越长，股票变动和升值的可能性越大， 可转换公司债券的投资价值就越大，因而对投资人来说，可转换公司债券的期限 越长越好。一般欧洲可转换公司债券的期限较长，通常在7 1 0 年之间；瑞士的 可转换公司债券期限短于欧洲，一般在5 7 年；我国发行的可转换公司债券 的期限规定为3 5 年，期限比较短。 ( 四) 转换期 转换期是指可转换公司债券转换为股票的起始日至结束日的期限。发行公司 既可制定一个特定的转换期限，也可不限制转换的具体期限。不限制转换具体期 限的可转债，其转换期为可转债上市e l 至到期停止交易日，如果是未上市公司发 行的可转债，则为上市公司股票上市日至可转债到期停止交易目。 ( 五) 转换价格 转换价格是指可转换公司债券转换为公司每股股份所支付的价格，转换价格 的确定反映了公司现有股东和债权人双方利益预期的某种均衡。转换价格通常随 公司股票拆细和股份发生变动而相应作出调整。决定转换价格的因素主要有：第 一，公司股票的市场价格( 即正股市价) ，这是最为重要的影响因素。股票的市 场价格和价格走势直接主导着转换价格的确定，股价越高，转换价格也越高。境 外制定转换价格一般是以发行前一段时期的公司正股市价的均价为基础，上浮一 定幅度作为转换价格，通常上浮5 一3 0 。第二，债券期限。可转换公司债券 的期限越长，相应的转换价格也越高；期限越短，则转换价格越低。第三，票面 利率。一般地说，可转换公司债券的票面利率高则转换价格也高，利率低则转换 价格也低。 当公司在发行可转换公司债券后，由于公司的送股、配股、增发股票、分立、 合并、拆细及其他原因导致发行人股份发生变动，引起公司股票名义价格下降时， 转股价应做出相应的调整。转换价格调整条件是可转换公司债券设计中至关重要 的保护可转换公司债券投资者利益的条款。 ( 六) 赎回 赎回是指发行人在发行一段时期后，可以按照赎回条款生效的条件提前购回 其未到期的发行在外的可转换公司债券。赎回行为通常发生在公司股票市场价持 续一段时间高于转股价格达到某一幅度时( 国际上通常把市场转股股票价达到或 超过转股价格1 0 0 一1 5 0 作为涨幅界限，同时要求该涨幅持续3 0 个交易日作 为赎回条件。) ，公司按事先约定的价格买回未转换的股票。赎回价格一般规定为 可转债面值的1 0 3 一1 0 6 ，越接近转债到期日，赎回价格越低。如中国纺织 机械股份有限公司1 9 9 2 年发行的瑞士可转换公司债券( 期限五年，1 9 9 3 年一1 9 9 8 年) 的赎回条款规定如下：“如果股票价格上涨超过转股价的1 5 0 并持续3 0 天，那么，1 9 9 4 年1 2 月3 1 日赎回日的赎回价格为1 0 4 ，以后每年减个百分 点为赎回价格。” ( 1 ) 设计赎回条款的主要目的：加速转股过程。可转换公司债券上市后， 其市场价格同股票价格保持着密切的相关关系，而且，可转换公司债券的市场价 格所对应的实际转股价格同市场股票价格保持着一定的溢价水平，也就是说，在 实际交易中，当时购买的可转换公司债券立即转股不可能即刻获利。这种情形下， 可转换公司债券的持有人没有必要也没有理由把可转换公司债券转换成股票，转 股的目的就难以实现。为此，发行人通过设计赎回条款促使转债持有人转股以减 轻发行人到期兑付可转债本息的压力。避免市场利率下调给转券发行人带来利 率损失。当市场利率下降或贴现率下调幅度较大时，对发行人来说，如果赎回已 有的可转换公司债券，再组织新的融资活动更为合算。 ( 2 ) 赎回条款的特征：赎回是一种偿还方法( 转券一般有四种偿还方法： 到期偿还、到期前偿还、赎回条件下偿还和回售条件下偿还) ，赎回是到期前 强制性偿还的特定的一种方法。赎回条款是绝对有利于发行人的条款。赎回 条款限制了可转换公司债券持有人的潜在收益。 ( 七) 回售 回售一般是指公司转股股价在一段时间内连续低于转股价格达到某一幅度 时，可转换公司债券持有人按事先约定的价格将所持转券卖回发行人的行为。也 有的回售条款是承诺某个条件，比如公司股票在未来时间要达到上市目标，一旦 达不到，则履行回售条款。丝绸转债即采用了后一种回售方式。 ( 1 ) 设计回售条款的主要目的：它是发行人为使可转换公司债券发行顺利 和筹资成功而设定的有利于投资人利益、增加转券吸引力的条款。 ( 2 ) 回售条款有以下主要特征：如果订立回售条款，票面利率则可订得 更低。包括回售条款的可转换公司债券对投资者更具有吸引力。 ( 3 ) 回售条款主要包括以下几个因素：回售价格：是以面值加上一定回 售利率为形式。回售利率是事先规定的，一般比市场利率稍低，但高于可转换公 司债券的票面利率。回售时间是事先约定的，一般定在可转换公司债券整个期 限的l 2 2 3 时间段处，具体的回售时间少则数天，多则月余。回售选择 权，发行人承诺达到回售时间时，如果正股市价仍然达不到如期所约的价格，致 使转换无法实现，则投资人享有按照约定利率回售转券给发行人的权利，发行人 须无条件接受可转换公司债券。赎回条款和回售条款是可转换公司债券不同于其 它金融产品的重要特征，也是转券金融魅力的奥秘所在。设立科学合理的赎回条 款和回售条款对债券的成功发行和转股有着重要的意义。 ( 八) 强制性转股条款 强制性转股条款是发行人约定在一定条件下，要求投资人务必将持有的可转 换公司债券转换为公司股份的条款。 国际上，发行强制性可转换公司债券的公司总是与非上市公司相联系的。大 多数非上市公司在发行可转换公司债券时，就已经考虑了本次发行是公司的资本 扩张。发行人为减轻公司的还本压力，则使用强制性转股条款以利于公司稳定经 营和控制财务风险。 强制性转股的类型有三个： 第一，到期无条件强制性转股。在转换期内未转换成股票的可转换公司债券， 在债券到期日时将自动强制转换为发行人的殷票，并且，可转换公司债券持有人 无权要求发行人以现金清偿可转换公司债券的本金和应计利息。我国政策规定， 设置了到期无条件强制性转股条款可转债，到期转股时应当对转股价格进行调 整，按照可转债到期前3 0 个交易日股票收盘价的平均值及当时生效的转股价格 两者较低者作为实际转股价格，但重新计算的转股价格最低不得低于每股净资 产。这样，以两者较低的价格进行到期无条件转股，保护了投资人的利益，尤其 是当公司业绩增长速度低，股票价格长期低于转股价格时，以较低的转股价转股 降低了投资人的投资风险。 第二，转换期内有条件强制性转股。这是指发行人的股票价格在转换期限内 的一段时间里连续高于转股价格达到一定的幅度后，发行人有权选择未转换的债 券以事先确定的转股价格强制性地全部或部分转换为公司股票。 第三，转换期内有条件强制性转股暨到期强制性转殷。这是指发行人在转换 期内按照约定的条件将投资人的可转债强制性转换为发行人的普通股，并于到期 曰将未转换的债券强制性转换为公司股票。设置了强制性转股条款的可转债，其 类股性较强，而其债券的特征相对较少，尤其是到期无条件强制性转股的可转债， 投资者丧失了到期还本付息这一债券的基本权利。赎回、回售和强制性转股三种 条款，赎回与回售、强制性转股与回售可以用于同一可转债，但赎回和强制性转 股则不可同时运用，因为这二条款的使用反映的是发行人不同的选择趋向。 ( 九) 发行总额 一般来说，国外典型的发型规模在3 千万至2 亿美元左右。我国可转换公 司债券的发行额不少于l 亿元人民币。 ( 十) 转股价格确定方式 转股价格是指将可转换公司债券转换成公司股票时所应付出的价格，转股价 格确定方式有两种，一种是浮动转股价，一种是固定转股价。浮动转股定价是 根据一定时期内股票市价的一定比率作为转换价格，因而这种转换价格会随股 票行情的变动而浮动。 固定转股价格是可转换债券在发行时将转换价格予以确 定， 在可转换债券有效期内都不能改变，除非发生下列的情况：如配股、发售 红股、分发股票红利、 合并或收购以及其他在可转换债券有效期内会引起未偿 付股票价格改变的重大事件，转换价格才予以调整。目前国际上通行的是固定 转换定价的方式。 ( 十一) 转换比率 可转换债券的转换比率是一个单位的债券能够换成股票的数量。其计算公式 为： 转换比率= 单位债券转换价格 ( 十二) 募集资金用途 在我国，发行可转换债券募集的资金其投向需符合国家产业政策。 第二节国外可转换债券历史沿革 从国外看，可转换债券发展的历史大体可分为三个阶段 一、萌芽阶段：1 9 世纪中叶至2 0 世纪4 0 年代。 1 8 4 3 年，美国的纽约爱瑞铁道公司( n e wy o r ke r i e ) 发行了全世界第一例可 转换公司债券，这标志着可转换债券的诞生。由于可转换债券兼具股票与债券的 优点，一经产生，就深受发行人和投资者的欢迎。欧洲早期的可转换债券首推 1 8 5 7 年德国多特蒙特公司( d o r t m u n d e rv e r e i n ) 发行的德国第一例可转换债券。 一战以后可转换债券又经历了从票面转换方式到时价转换方式的变革。 二、发展阶段：2 0 世纪5 0 年代至2 0 世纪7 0 年代 2 0 世纪5 0 年代出现了具有赎回条款的可转换债券。赎回是发行人在一定时 期内可以提前赎回未到期的可转换公司债券，赎回价格一般高于面值。设置赎回 条款的主要目的是：( 1 ) 避免利率下调所带来的利率损失；( 2 ) 加速转换过程，避 免转换受阻的风险；( 3 ) 规避财务风险。增加了赎回条款的可转换债券使得发行 人与投资者的权利具有一定的对称性，此后大多数的新发行可转换债券都附有赎 回条款。 1 9 7 5 年日本东芝公司发行了世界上第一例附有回售条款的可转换债券，标 志着可转换债券合约中附加回售条款的开始。回售是指公司股价表现欠佳时，投 资人有权要求发行人收回发行在外的可转换公司债券，并在指定期内以高于面值 一定的溢价出售给发行人。回售条款使得发行后所有的市场风险都由发行人承 担，发行人的压力大增，所以回售条款较少使用。1 9 8 7 1 9 9 2 年，在纽约证券 交易所( n y s e ) 和美国证券交易所( a m e x ) 上市的美国公司发行的1 3 4 例附息票可 转换债券中，仅有4 例含有回售条款，约占3 。 三、繁荣阶段：2 0 世纪8 0 年代至9 0 年代 1 9 8 5 年美林集团发明了既可赎回又可回售的零息票可转换债券 l y o n ( 1 i q u i dy i e l do p t i o nn o t e ) 。l y o n 的特点包括：( 1 ) l y o n 是零息票债 券；( 2 ) l y o n 中具有回售条款；( 3 ) 回售期权可在每年的特定时间执行一次，而 且随着时间的推移，回售价格不断递增；( 4 ) l y o n 的赎回期权可以立即执行，不 过一般发行后头几年是有条件的赎回，比如当股票价格超过某个较高价位时才可 赎回。 l y o n 一经产生，就受到发行公司和投资者的欢迎，1 9 8 5 年春天，威时特管 理公司( w a s t em a n a g e m e n t ) 和斯担利大陆公司( s t a n l e yc o n t i n e n t a l ) 发行了头 两例l y o n ，由美林公司承销。1 9 8 7 1 9 9 2 年，在纽约汪券交易所和美国证券交 易所上市的美国公司共发行1 6 7 例可转换债券，其中有3 3 例l y o n ，占2 0 。l y o n 多由大型公司发行，其中包括柯达、美洲航空、摩托罗拉、美林证券、欧洲迪士 尼公司等。 1 9 8 6 年产生了附加恶性回售条款( p o i s o np u tp r o v i s i o n ) 的可转换债券。 恶性回售期权给予可转换债券持有人在公司控制权发生变化的时候退还可转换 债券，得到预定数量现金的选择权。1 9 8 8 1 9 9 2 年，带有恶性回售条款的可转 换债券占可转换债券发行总数的8 0 。 第三节我国可转换债券历史沿革 虽然世界上第张可转换债券早在1 9 世纪中期就发行了，目前全球可转换 债券的市场规模已经超过了3 5 0 0 亿美元，但可转换债券在中国还处于起步阶段。 纵观中国可转换债券的发展历程，可以将其分为三个阶段： 一、试点阶段 中国最早发行可转换债券的公司是深圳宝安企业股份有限公司，在1 9 9 2 年 就推出了可转换债券品种，但并没有取得成功，不过为中国债券市场创新积累了 宝贵经验和教训。1 9 9 7 年3 月，上市公司发行可转换债券暂行办法出台， 南宁转债、丝绸转债、茂炼转债、机场转债先后发行，这些转债中的大部分都成 功转成了股票或正在市场中交易。不过由于当时企业融资观念以股权融资为主 导，加上债券的发行程序、条款设计方面都存在不足，所以可转换债券迟迟打不 开局面。 1 9 9 2 1 9 9 7 年可转换债券发行一览表 譬 m 岳母磴 ! 剖赘“蛾辚群搿州攀掰戳 胤痨茁蝻 滞麓蛊1 0 9 蔓l 5 靶 3 3 砰 申兢揪b9 9 xl3 5 0 0 一稿1 涟睇“5 印 港离琏韩1 0 9 s64 5 0 0 燕霹 r2 静0s 许 筒卦南埚镱斑簿健1 0 9 ki ?2 纯燕瑶箨t2 坼 磐髓涮辩 1 9 9 s = 3 记筏焉 ：7 钟 琏棼糍军 i 9 l t l 证c 聱厩 # r f 二 二、曲折阶段 鉴于可转换债券的种种问题，2 0 0 1 年4 月，中国证监会发布了上市公司 发行可转换公司债券实施办法，而上市公司希望通过转债融资的愿望也不断增 强，仅2 0 0 1 年就有6 0 家以上的一k 市公司公布了发行可转换债券的计划，拟融资 的规模在4 0 0 一5 0 0 亿元之间，可转换债券市场的扩容高潮大有一触即发之势。 面对管理层和上市公司对可转换债券的热情，可转换债券市场的发展并不尽 如人愿，甚至还遭遇到投资者的冷遇，可转换债券的发行每况愈下。阳光转债在 2 0 0 1 年4 月份发行时超额认购倍数还高达1 3 9 倍，其后万科转债的超额认购倍 数就降到了2 6 5 ，水运转债再减为1 2 6 倍，直到丝绸转债2 在采用了回拨机制 后主承销商仍然包销了2 1 8 亿元的余额，而后燕京转债同样出现了主承销商包 销的尴尬局面。从超额认购倍数高达十几倍到余额包销，整个历程不到半年。 1 4 2 0 0 2 年可转换债券除了在一级市场上遭受冷遇外，在二级市场上的表现也 让投资者大跌服镜。新发行可转换债券交易价格除了阳光转债以1 0 1 4 0 元开盘、 万科转债有一定涨幅外，其他新券纷纷以跌破发行价直接登场。 1 9 9 7 - 2 0 0 1 年可转换债券发行一览表 链好惫撩整稽鞘霸麓 f 疆幔裘掰剥棼捌戤 磁 也转摸 l 哉sts 纯 蹒勰译i 薛吼戮5 牛 避嘲辖楚1 9 9 札s 2 亿阱瓣邙埔吐嚣5 吓 艘鞋转辏l9 9 轧7l s 他1 埘错虾撼幔封5 r 莓0 埒转缝鄂o 瞳3 文5 能魄j 雠5 坪 鞍翻转糍2 a o 蝮31 5 证1 粼5 坤 辨拇袋滟裁舷辑避嚣盥搿秣国豁树枝壤鲢艘+ 三、大发展阶段。 在2 0 0 2 年遭受冷遇后，为了可转换债券的成功发行，拟发行可转换债券的 上市公司与主承销商正尽力吸引市场的注意力，包括降低转换价格的溢价率，缩 短转股期限，提高可转换债券利率，附加有利的修正、回售条款，提高补偿利率 等要素。正是这些条款修改提高了可转换债券的投资价值，可转换债券也得到了 投资者的追捧，一级市场上不断出现了超额认购的局面，二级市场上转债的涨幅 也非常惊人。可转换债券得到越柬越多的投资者尤其是机构投资者的认可，相信 下一阶段将是可转换债券大发展的阶段。 2 0 0 2 2 0 0 3 年可转换债券发行一览表 跫打蠹姆麓搏隧哦搜盯蝇镁攀篱剃誊鞘戳 辩熊持横 d s 0 证 心3 午 玎爆转蝰 2 0 0 z6 i “配 g # f 书露转蠼 z 0 e 量s ： # 亿 n9 5 年 蝇期辅攮g2 0 0 29s 证 t 5 雄 静密辩赣 2 0 0 2 q 7 证 l 5 邓 新钢讯辑攮2 0 0 ：t ll6 也篱邓l3 强毅蛭链坼 午越辫qj k 疆璺车荦橇? 0 0 ：；24 0 毽t 群ts 计 昧麓棼转键 2 0 0 置4 l f 0 忆 麓 译1 第7q3 带 l 觚毓兰坼墓鬻。 管科麓灌l t 艇攫艇越铱懋链供f ，i 嚣辅数鬯夔蟛。 第二章可转换债券市场研究 第一节海外主要的可转换债券市场现状 可转换债券发展到现在，形成了两个大市场，即美国可转换债券市场和欧洲 可转换债券市场。 一、美国可转换债券市场 美国不仅是可转换债券的诞生地，而且可转换债券的多次创新都发生在美 国。近十几年来，美国可转换债券市场发展如火如荼。美国近年来可转换债券市 场概况如表2 1 1 所示。 表2 1 1 美国的可转换证券概况 年份发行总量总发投资级可转换投 盘级可非投资级可非投资级可私募发行的可按 f 单位：1 0行笔债券发行量f 单 转换债券 转换债券在 转换债券发 转换债券占总 1 4 4 a 亿美元) 数位：1 0 亿美元)发行笔数可转换债券行的笔数发行量的比重私募发 总中的比行笔数 倒 1 9 9 $ 2 4 7 1 4 5 $ 6 8 2 9 7 2 1 1 6 3 5 3 9 3 1 9 9$ 1 6 1 7 7 s 4 6 1 6 7 1 6 1 2 7 2 0 4 1 9 9$ 1 7 37 9$ 6 32 06 4 5 9 4 2 3 3 5 1 9 9$ 2 961 5 7 $ 97 3 46 7 1 2 3 4 6 8 2 6 1 9 9$ 3 4 61 6 6$ 1 4 83 6 5 7 1 3 06 1 0 8 7 1 9 9$ 3 8 ，31 2 6$ 1 8 22 7 5 2 9 96 1 7 6 8 资料来源：f r a n kj f a b o z z i ，t h eh a n d b o o ko ff i x e di n c o m es e c u r i t i e s ，6 t he d i t i o n 2 0 0 0 年是美国可换股债券发行创纪录的一年，共有1 4 6 宗，集资总额达6 1 4 亿美元。不断下降的利率令债券发行人的融资成本降低，而股票市场的不景气导 致大量资金持续流入债券市场。根据债券市场协会( t h eb o n dm a r k e t a s s o c i a t i o n ) 统计，2 0 0 1 年上半年美国市场新发行公司债券总额达5 0 9 5 亿美元， 比2 0 0 0 年同期的3 5 0 7 亿美元大幅增加4 5 3 ；而2 0 0 1 年上半年转债发行集资 高达5 2 3 亿美元，比2 0 0 0 年同期增长超过一倍，其中电讯、传媒类企业发行转 债增长最快。 在美国市场上，发行可转换债券可采用公募和私募两种形式。原则上，按 1 4 4 a 规则运作的美国私募市场是一个包括股票和债券的私募证券市场，但实际 上债券发行额占到其中的9 5 以上。 二、欧洲可转换债券市场 欧洲市场是世界上出入最为自由的市场，而且无论是按新券发行量还是按市 场深度、专业程度来衡量，欧洲市场都是世界上最重要的国际可转换债券市场之 一。由于伦敦是欧洲最重要的投资中心，所以欧洲可转换债券市场的中心也在伦 敦。欧洲可转换债券的发行总值1 9 9 0 年为4 3 亿美元，而1 9 9 3 年就增至1 7 4 亿 美元。随着欧洲货币联盟和欧元的产生，欧洲公司加快了重整业务的步伐，同时 普通机构投资者和对冲基金对转债需求的增加令欧洲可转换债券市场得以迅速 发展。1 9 9 8 年欧洲共发行7 2 次可转换债券，筹资2 8 5 亿美元。 1 9 9 5 1 9 9 9 年，在可转换债券市场表现活跃的公司主要来自电讯、科技、 医药、生物科技、金融、传媒、互联网等发展迅猛的行业。最新的统计数据表明， 2 0 0 0 年欧洲可转换债券发行量达到创记录的3 5 5 亿美元，而2 0 0 1 年第一季度发 行量为1 2 8 亿美元。目前欧洲可转换债券市场市值约占全球可转换债券市场总市 值的四分之一。 从海外可转换债券市场的发展趋势看，传统意义上的可转换债券的基础证券 为单个股票，现代的可转换债券越来越多地采用股价指数作为其基础证券；传统 意义上的可转换债券为发行公司提供一种股本融资的机会，现代的可转换债券利 用套利技术为发行人提供债务融资的机会，并使发行人免受股价波动的影响；现 代意义上的可转换债券多数以专业投资机构及基金经理而非一般企业为推销对 象，新的投资机构如可转换债券对冲基金、一般企业等将极大地为可转换债券市 场注入新的活力。 第二节中国可转换债券市场 一、我国可转换债券市场现状 我国发行可转换债券的探索始于2 0 世纪9 0 年代。1 9 9 1 年8 月，琼能源发 行了3 0 0 0 万元可转换债券，这是我国最早的可转换债券之一。随后，成都工益、 深宝安等也都在国内发行了可转换债券。同时，随着b 股市场的设立，到国外发 转债也开始起步，中纺机、深南玻等都定向私募发行了b 股可转换债券。1 9 9 6 年镇海炼化发行h 股可转换债券，首开境外上市公司之先例。为了规范发展可转 换债券，1 9 9 7 年国家出台了可转换公司债券管理暂行办法。1 9 9 8 1 9 9 9 年， 丝绸股份、南化股份、茂名石化等3 家非上市公司发行转债。2 0 0 0 年沪深两市 仅有上海机场、鞍钢新轧2 家发行a 股可转换债券，筹资2 8 5 亿元。 2 0 0 1 年4 月2 8 日，中国证监会颁布了上市公司发行可转换公司债券实施 办法和3 个配套文件。新办法规定原则上只有上市公司才可以发行可转换债券， 期限最短3 年，最长5 年，发行后公司资产负债率应不高于7 0 。2 0 0 1 年4 月 3 0 日威孚高科发布公告称，公司将发行不超过公司净资产4 0 的可转换公司债 券。随后，西宁特钢、东方电子、东方集团、江苏阳光、万杰高科、铜都铜业等 公司都纷纷干u 登公告，准备发行可转换公司债券。值得提的是丝绸股份发布公 告拟再次发行可转换债券，此次8 亿元的规模大大超过1 9 9 8 年的2 亿元。2 0 0 0 年7 月，民生银行发布公司公告称拟发行2 4 亿元可转换债券( 后改为2 3 亿元) ， 成为首家提出发可转换债券的上市银行。值得注意的是，自1 9 9 8 年我国证券市 场恢复发行可转换债券以来的两年多时间内，发行的转债总数不过5 个，发行总 量只有4 6 亿元。自2 0 0 1 年4 月2 8 日中国证监会颁布上市公司发行可转换公 司债券实施办法以来，已有超过3 0 家上市公司先后公告拟发行可转换债券， 拟发行总量预计超过3 0 0 亿，我国的转债市场由此将进入一个高速发展时期。 可转债价值分析( 按2 0 0 4 - 7 2 9 日收盘价计算) 保底价已转股比 债券名称 转债价格转换平价值例备注 当奉公司可转债满足赎回条件b = ：_二i _ ；i _ l _ 1 薯r _ ：； _ 蠢“ 量：曩 公司不行使可转馈髌固撅i _ e 擎每 ijjj 曩”要j ：董_ ： ：| 不赎回民生 1 1 891 81 8 9 8 9 1 9 净剩润撂长, 5 0 以上 “i - j i 量 薯 可转股水运1 1 059 749 026 9 6 1 9 雅戈1 2 5 51 2 4 19 894 7 7 阳光1 1 21 0 2 49 8 87 47 燕京 1 1 6 41 1 0 79 0 41 6 丝绸 1 0 0 77 79 9 32 1 丰原1 1 3 61 0 579 61 3 铜都1 4 611 4 7 59 4 27 09本年度将不赎回 华电1 0 79 1 19 5 14 5 山鹰 1 0 558 979 2 11 5 1 国电电力上半年完成发电量同期 国电1 1 2 91 0 4 79 678 4增长4 57 2 西钢1 0 368 5 89 3 15 22 华西1 0 47 2 19 3 5o6 云化1 3 61 3 399 6 55 3上半年净利润增幅5 0 以上 复星1 0 4 79 7 49 2 72 8 6 郴钢1 0 389 789 3 9o 首钢1 0 198 9 49 170上半年净利润增幅5 0 以上 桂冠 1 0 468 659 5 5o 侨城 1 1 1 29 8 59 4 7o 未转股江淮1 0 586 8g8 7 1上半年净利润增幅5 0 以上 歌华1 0 5 48 4 18 9 3上半年净利润增长5 0 冒港 1 0 538 639 07 创业1 0 2 99 9 68 9 9 未上市华菱9 2 29 07 资料引自和讯网，v 州h o m e w a y c o m c d 二、我国可转换债券发行条件 根据19 97 年3 月25 日发布实施的可转换公司债券管理暂行办法我 国上市公司发行可转换公司债券，应当符合下列条件： ( 一) 最近3 年连续盈利，且最近3 年净资产利润率平均在l0 以上；属 于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7 ； ( 二) 可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70 ； ( 三) 累计债券余额不超过公司净资产额的40 ； ( 四) 募集资金的投向符合国家产业政策； ( 五) 可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平； ( 六) 可转换公司债券的发行额不少于人民币1 亿元； ( 七) 国务院证券委员会规定的其他条件。 根据证监发行字 2 0 0 1 1 1 5 号关于做好上市公司可转换公司债券发行 工作的通知规定，上市公司发行可转换公司债券，除应当符合可转换公司债 券管理暂行办法第九条规定的条件外，还应当符合以下要求： ( 一) 经注册会计师核验，公司最近三个会计年度加权平均净资产利润率平 均在1 0 以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于 7 。 ( 二) 经注册会计师核验，公司扣除非经常性损益后，最近三个会计年度的 净资产利润率平均值原则上不得低于6 。公司最近三个会计年度净资产利润率 平均低于6 的，公司应当具有良好的现金流量。 ( 三) 最近三年内发生过重大重组的公司，以重组后的业务以前年度经审计 的盈利情况计算净资产利润率。 ( 四) 上市不满三年的公司，以最近三个会计年度平均的净资产利润率与股 份公司设立后会计年度平均的净资产利润率相比较低的数据为准。 ( 五) 上市公司发行可转换公司债券前，累计债券余额不得超过公司净资产 额的4 0 ；本次可转换公司债券发行后，累计债券余额不得高于公司净资产额的 8 0 。公司的净资产额以发行前一年经审计的年报数据为准。 三、我国可转换债券申报核准程序 我国可转换债券申报核准程序包括以下步骤： ( 一) 股东大会作出决议 股东大会作出的决议至少应包括发行规模、转股价格的确定及调整原则、债 券利率、转股期、还本付息的期限和方式、赎回条款及回售条款、向原股东配售 的安排、募集资金用途等事项。 ( 二) 发行人及有关中介机构应按照中国证监会的有关规定制作申请文件。 ( 三) 主承销商对可转换公司债券发行申请文件进行核查。 ( 四) 发行人律师在按照有关规定出具的法律意见书和律师工作报告。 ( 五) 主承销商及其他中介机构应参照股票发行的有关规定在尽职调查的基 础上出具推荐函。 推荐函的内容至少应包括：明确的推荐意见及其理由，对发行人发展前景的 评价，有关发行人是否符合可转换公司债券发行上市条件及其他有关规定的说 明，发行人主要问题和风险的提示，简介证券公司内部审核程序及内核意见( 同 时提供有关申请文件的核对表) ，附参与本次发行的项目组成人员及相关经验等。 ( 六) 主承销商负责向中国证监会推荐，出具推荐意见，并负责报送发行申 请文件。 四、申请发行可转换债券应当报送的文件 ( 一) 发行人申请报告； ( 二) 股东大会作出的发行可转换公司债券的决议或者国有企业主管部门同 意发行可转换公司债券的文件； ( 三) 省级人民政府或者国务院有关企业主管部门的推荐文件； ( 四) 公司章程或老企业组织章程； ( 五) 可转换公司债券募集说明书； ( 六) 募集资金的运用计划和项目可行性研究报告； ( 七) 偿债措施、担保合同； ( 八) 经会计师事务所审计的公司最近3 年的财务报告； ( 九) 律师事务所出具的法律意见书： ( 十) 与承销商签订的承销协议； ( 十一) 中国证监会要求报送的其他文件。 五、募集说明书 募集说明书应当包括下列内容： ( 一) 发行人的名称： ( 二) 批准发行可转换公司债券的文件及其文号； ( 三) 发行人的基本情况介绍； ( 四) 最近3 年的财务状况； ( 五) 发行的起止日期； ( 六) 可转换公司债券票面金额及发行总额 ( 七) 可转换公司债券利率和付息日期； ( 八) 募集资金的用途； ( 九) 可转换公司债券的承销及担保事项； ( 十) 可转换公司债券偿还方法； ( 十一) 申请转股的程序： ( 十二) 转股价格的确定和调整方法； ( 十三) 转换期； ( 十四) 转换年度有关利息、股利的归属； ( 十五) 赎回条款及回售条款； ( 十六) 转股时不是一股金额的处理； ( 十七) 中国证监会规定的其他事项。 六、信息披露 可转债信息披露主要涉及以下几方：发行人、发信人全体董事、主承销商等 中介机构。 发行人应及时披露任何对投资可转换公司债券有重大影响的任何信息；发行 人全体董事应承诺保证可转换公司债券申请文件及信息披露的内容真实、准确、 完整，不存在任何虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对此承担相应的法律责 任；发行人及主承销商等中介机构应承诺在本次发行募集说明书公告前保守秘 密，不利用未公开的信息谋取利益。 可转换公司债券的信息披露文件应包括发行前的董事会和股东大会公告、募 集说明书、上市公告书以及持续的信息披露文件( 包括定期报告、临时报告等) 。 可转换公司债券募集说明书、上市公告书应按中国证监会有关规定编制和披 露。定期报告除应遵守中国证监会有关年度报告、中期报告内容与格式的一般规 定外，还应增加以下内容： 1 转股价格历次调整的情况，经调整后的最新转股价格； 2 可转换公司债券发行后累计转股的情况： 3 最大十名可转换公司债券持有人的名单和持有量； 4 担保人发生重大变化的情况； 5 发行人的负债情况及资信变化情况： 6 ，中国证监会规定的其他内容。 临时报告除应遵守中国证监会和证券交易所有关上市公司临时报告的一般 规定外，出现下列情形的，发行人应予以公告： 1 因发行新股、送股及其他原因引起股份变动，需要调整转股价格的； 2 可转换公司债券转换为股票的数额累计达到公司已发行股份的1 0 的； 3 发行人信用状况发生重大变化，可能影响如期偿还本息的； 4 可转换公司债券担保人发生重大资产变动、重大诉讼、或者涉及合 并、分立等情况的： 5 中国证监会规定的其他情形。 七、上市公司发行可转换公司债券申请文件格式 上市公司发行可转换债券申请文件格式分成两部分，一部分是要在网上公布 的，包括：可转换公司债券募集说明书及发行公告，另一部分是不用在网上公布 的，包括：主承销商推荐文件；发行人律师的意见；发行申请及授权文件；募集 资金运用的有关文件；发行条款及发行方案等。下面是申请文件的格式： 第一部分要求在指定报刊及网站披露的文件 ( 一) 可转换公司债券募集说明书及发行公告 1 1 可转换公司债券募集说明书( 申报稿) i i i附录：发行人编制的盈利预测报告及注册会计师的盈利预测审核 报告( 如有) 1 一l 一2 附录二：发行人董事会、监事会关于报告期内被出具非标准无保留 意见审计报告涉及事项处理情况的说明( 如有) l 一1 3 附录三：注册会计师关于报告期内非标准无保留意见审计报告的补充 意见( 如有) 1 2 可转换公司债券募集说明书摘要( 申报稿) l 一3 发行公告( 发行审核委员会审核前提供) 第二部分不要求在指定报刊及网站披露的文件 ( 二) 主承销商推荐文件 2 1主承销商出具的“关于x x x 股份有限公司申请发行可转换公司债券的推荐 函”( 推荐函后附发行人基本情况表) 2 2 主承销商出具的“关于x x x 股份有限公司申请发行