（金融学专业论文）金融开放条件下的汇率制度选择.pdf

摘要 汇率是国内经济与国际经济联系的“纽带”。选择合适的汇率制度，实施恰当 的汇率政策，已成为经济开放条件下决策者必须考虑的重要课题。目前，汇率制 度正经历着研究多年来最重要的发展。自上世纪9 0 年代中期以后，特别是近一、 两年来，国际学术界对汇率制度的研究，出现了一个新的高潮。关于未来应采取 何种国际汇率制度的问题，仍然存在较大的争议。 本文从传统的浮动汇率与固定汇率之争以及现在影响较大的“中间制度消失 论”出发，对“中间制度消失论”的依据及存在的争议进行实证分析，以东亚四 国为例，对新兴市场国家的条件从理论和实践的角度进行分析，提出各国所实行 的汇率制度是一个连续统一体的移动，并未跃向两个端点中的任何一个，中间制 度会继续在各国实际采用的汇率制度中占重要比例。我国作为一个正迅速崛起的 经济大国，在我国加入w t o 后，金融业务都将逐渐对外国资本开放，我国汇率制 度改革势在必行。“中间制度消失论”同样不适合我国，人民币汇率政策的取向应 是单向汇率目标区。 关键词：汇率制度中间制度消失论汇率目标区 分类号：f 8 3 2 6 a b s t r a c t e x c h a n g e s r a t ei st h el i n kb e t w e e nd o m e s t i ce c o n o m ya n di n t e r n a t i o n a le c o n o m y t o c h o o s eas u i t a b l e r e g i m e o fe x c h a n g er a t em a dt o i m p l e m e n tap r o p e rp o l i c y o f e x c h a n g er a t eh a sb e e n an e w p r o b l e m t ob ec o n s i d e r e df o rt h ep o l i c y m a k e r su n d e rt h e o p e ne c o n o m y ，a t t h ep r e s e n t ，e x c h a n g er a t eh a sb e e ne x p e r i e n c i n gt h em o s t i m p o r t a n t d e v e l o p m e n ts i n c ei th a dr e s e a r c h e df o rm a n yy e a r s ，a f t e rt h em i d d l et e r mo f19 9 0 s 、 e s p e c i a l l yi nr e c e n ty e a r st h er e s e a r c ho ne x c h a n g er a t eb yt h ea c a d e m i cc i r c l e sh a s r e a c h e dan e wh i 曲t i d e n l ep r o b l e m0 1 1w h a ti n t e r n a t i o n a le x c h a n g er a t er e g i m e s h o u l db ea d o p t e di nt h ef u t u r es t i l le x i s t sc o n s i d e r a b l ed i s p u t e t h ep a p e rb a s e so i lt h ed i s p u t eb e t w e e nt h et r a d i t i o n a lf l o a t i n ge x c h a n g er a t ea n d f i x e de x c h a n g er a t ea n dt h ep o p u l a r “t h e h y p o t h e s i so ft h ev a n i s h i n gi n t e r m e d i a t e r e g i m e ”，t oa n a l y z et h e i rb a s i sa n dt h ee x i s t i n gc o n t r o v e r s yb yl i v i n ge x a m p l e so f e a s t e r na s i a nc o u n t r i e s ，i ta n a l y z e st h ec o n d i t i o n so f r i s i n gm a r k e tc o u n t r i e sf i o mt h e a n g l eo ft h e o r ya n dp r a c t i c e t o p o s et h a tt h ee x c h a n g er a t ee a r r i n go u tb yd i f f e r e m c o u n t r i e si st h es u c c e s s i v em o v e m e n to fa l lu n i t yb u tl e a pt on e i t h e re x t r e m i t y o nt h e c o n t r a r y , t h ei n t e r m e d i a t er e g i m ew i l lb ea ni m p o r t a n tp r o p o r t i o na m o n g t h ee x c h a n g e r a t e sc h o o s i n gb yd i f f e r e n tc o u n t r i e s b e i n gar a p i d l yr i s i n ge c o n o m i cb i gc o u n t r y , a f t e re n t e r i n gw t o ，o i l rc o u n t r yw i l l g r a d u a l l yo p e n t h ef i n a n c i a lw o r kt of o r e i g nc a p i t a l s ot h er e f o r mo fo u re x c h a n g er a t e r e g i m ei si m p e r a t i v e “t h eh y p o t h e s i so ft h ev a n i s h i n gi n t e r m e d i a t er e g i m e ”i sn o t s u i t a b l ef o ro u r , c o u n t r y , t o o r m be x c h a n g er a t e p o l i c yc h o o s i n gs h o u l db et h e o n e w a ya i m a r e a o f e x c h a n g e r a t e k e yw o r d s ：e x c h a n g e r a t er e g i m e t h eh y p o t h e s i so f t h ev a n i s h i n gi n t e r m e d i a t er e g i m e t a r g e tz o n e s n 金融开放条件下的汇率制度选择 前言 布雷顿森林体系崩溃以来，各国事实上具有了选择汇率制度的自由。汇率制 度是一国货币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动方向等问题所作的一系列安 排。由于汇率的特定水平及其调整对经济有着重大影响，并且不同的汇率制度本身 也意味着政府在实现内外均衡目标过程中需要遵循不同的规则，而选择一个合理的 汇率制度，对于保持宏观经济的稳定性，构建一个运转有序的金融体系，实现金融 可持续发展至关重要。由于受经济开放程度、国家规模的大小、资本自由流动的程 度等条件的影响，不同的国家选择了完全不同的汇率带4 度。如美国等这样的经济大 国，国际交易的重要性相对于本国的经济总量来说是有限的，因而它们选择了浮动 汇率制度，但对金融市场发展滞后的新兴市场经济体来说，汇率制度的选择是非常 困难的：在浮动汇率制下，实际汇率更加易于波动，会更大程度地影响本国金融市 场的稳定和国际贸易的发展；在固定汇率制下，如果政治因素阻碍了货币贬值，实 际汇率可能会被严重高估并且导致汇率崩溃。 2 0 世纪8 0 年代以来，随着金融全球化和一体化的不断发展，1 9 9 4 年底墨西哥 金融危机、1 9 9 7 东亚货币危机、1 9 9 8 俄罗斯和巴西的金融危机，2 0 0 0 年的阿根廷和 土耳其危机以及2 0 0 1 年土耳其的再次危机，在新兴市场每一次大的金融危机从事 实上揭示了：不适当的汇率制度是引发危机的重要因素之一。这一系歹| j 危机使经济 学家对于汇率制度的看法发生了深刻的变化。特别是1 9 9 7 年亚洲金融危机的发生， 使在7 0 年代建立的国际汇率体系面临严峻挑战，汇率制度的改革与发展再度成为世 界各国关注的焦点之。大多数新兴市场经济体市场存在缺陷，效率低下，而金融 体系极为脆弱。在金融全球化的趋势下，这些国家在开放金融市场的过程中，面临 越来越多的国际投机资金的冲击，新兴市场经济体汇率制度的选择比过去更为重 要。 对我国而言，作为一个正在迅速崛起的经济大国，在加入w t o 后，金融领域 将在未来几年内进一步开放已是不争的事实。我国资本市场的开放、外汇市场的开 放、银行业的开放、以及实行人民币完全自由兑换制度等，都将是指日可待之事。 那么，在金融开放中现有的汇率制度具有重新选择的客观必然性吗? 如果我国继续 维持现行的有管理的浮动汇率制度，是否会重蹈泰国、印度尼西亚、韩国、巴西等 新兴市场国家的覆辙，面临巨大的金融风险呢? 为了适应这一趋势，如果重新选择， 又应选择什么样的汇率制度? 本文将对传统的固定汇率和浮动汇率之争，以及目前国际学术界汇率制度理 论研究中影响较大的“中间汇率消失论”进行比较，对新兴市场国家的条件进行 分析，从理论和实际的角度分析新兴市场国家的汇率制度选择，并结合我国的实际 情况从理论上研究、探索我国金融开放中人民币汇率制度变革的方向。 i 金融开放条件下的汇率制度选择 第一章汇率制度的演变和选择理论之争 第一节买加体系下汇率制度的演化趋势 根据传统“两分法”的观点，汇率制度可以划分为固定汇率制和浮动汇率制， 浮动汇率制又可以分为自由浮动和有管理的浮动。现代经济学按照弹性大小对汇率 制度进行分类，固定汇率制弹性最小，自由浮动制弹性最大，因而被看作汇率制度 的“两极”；从固定汇率制到浮动汇率制，弹性逐渐增大，有管理的浮动汇率制弹 性介于中间。布雷顿森林体系崩溃以后，国际汇率制度安排呈现出一致性变化，许 多国家放弃固定汇率制而走向浮动汇率制，选择具有更大弹性汇率制度的国家逐步 增多，从而使国际汇率体系呈现“弹性化”发展趋势。1 9 4 4 年，为了摆脱以前汇率 频繁波动而给世界经济带来的不稳定性，形成了以固定汇率制为主体的布雷顿森林 体系。但是，随着6 0 年代美国国际收支赤字不断的增大，实行浮动汇率的国家开始 增多。1 9 7 3 年以后，主要发达国家普遍放弃了固定汇率制转向实行浮动汇率制，最 近2 0 年来，放弃固定汇率制走向选择具有更大灵活性的汇率安排，成为更多国家的 选择，这使国际汇率制度的弹性化趋势进一步加强。按照i m f 在1 9 9 9 年以前的分类， 笔者总结了8 0 年代以来i m f 成员国汇率制度安排的变化( 见表1 ) 。 表l1 9 8 2 1 9 9 8 年i m f 成员国汇率制度安排的变化 资料来源：i m f ：“i n t e m a i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s ”“e x c h a n g e r a t e a r r a n g e m e n ta n de x c h a n g e r e s t r i c t i o n s ” 备年。 这说明，8 0 年代以来，选择有限弹性汇率制的国家在数目上大致不变，而选择 更有弹性的国家则在不断地增加，选择钉住汇率制的国家在减少，这种趋势在进入 9 0 年代后更为明显。总的来说，在布雷顿森林体系崩溃后，国际汇率体系在不断 地向富有更大弹性的安排转变，呈现弹性化趋势。 由于1 9 9 9 年以前i m f 关于汇率制度的分类存在较大的缺陷，主要反映在成员国 所汇报的汇率制度类型往往并没有揭示其实质性。亚洲金融危机发生以后，i m f 加 强了对成员国汇率制度安排问题的研究、监督和指导，并于1 9 9 9 年改变了过去关于 2 ：；= 融开放条件下的汇率制度选择 汇率制度的简单两分法观念，进行了重新分类，将汇率制度细分为自由浮动、平行 钉住、爬行钉住、爬行区间浮动、无区间的有管理浮动、无独立法定货币的汇率安 排、货币局制度以及其他传统的钉住汇率安排等8 类。i m t 的新分类突出了汇率的 形成机制和实现政策目标的差异。例如，欧元区国家被列入无独立法定货币的汇率 安排；原来被划分为管理浮动制的中国、埃及、伊朗以及单独浮动的瑞士等因为汇 率基本钉住美元，波动幅度很小而被列人其他传统的钉住汇率制。此外，按照目前 国际上比较流行的观点，传统钉住汇率安排、无本国法定货币汇率安排、货币局制 度和自由浮动制属于完全固定汇率制和完全自由浮动汇率制，被称为“两极汇率制” ( b i p o l a r ) ；对于其余的平行钉住、爬行钉住、爬行区间浮动和无区间的有管理浮 动，由于介于完全固定汇率和完全浮动汇率之间，而被统称为“中间汇率制度” ( i n t e r m e d i a t e ) 。 表2 国际货币基金组织汇率制度的新分类 汇率制度安排 采用国家的数目 1 9 9 9 63 0i9 9 9i23 02 0 0 0 63 02 0 0 01 23 0 2 0 0 l33 0 没有独立法偿货币的汇率制( e x c h a n g e 3 73 73 8 3 83 9 a r r a n g e m e n tw i t hn os e p a r a t el c g mt e n d e r ) 货币局制度88888 ( c u r r e n c yb o a r da r r a n g e m e n t ) 传统的钉住汇率制444 54 54 44 4 ( c o n v e n t i o n a lp e g g e da r r a n g e m e n t ) 钉住水平带的汇率制g6676 ( p e g g e de x c h a n g e r a t ew i t hh o r i z o n t a lb a n d s ) 爬行钉住( g r o w l i n gp c g ) 65554 爬行的带状汇率制( g r o w l i n gb a n d ) 9766 5 没有事先宣布路线的管理浮动汇率( m a n a g e df l o a t i n g 2 52 62 73 23 3 w i t hn op r e a n n o u n c e dp a t hf o rt h ee x c h a n g er a t e ) 独立浮动( i n d e p e n d e n t l yf l o a t i n g ) 4 85 i5 04 64 7 资科米诼：i m f ；i n t e m a t i o n a f i n a n c i a ls t a t i s t i c s - 1 9 9 9 ( 1 0 ) ，2 0 0 0 ( 6 ) ，2 0 0 0 ( 1 2 ) ，2 0 0 1 ( 6 ) 。2 0 0 1 ( 9 ) 按照新分类法，我们发现，截止蛰j 2 0 0 0 年1 2 月实行自由浮动制的国家最多， 其次是实行传统钉住汇率安排的国家，第三位是实行无本国法定货币汇率安排的 国家，这三类国家合计占到成员国总数的6 9 ( 见表2 ) 。但根据i m f 的最新统计， 截止2 0 0 1 年6 月3 0 日这个比例下降为“，如果加上实行货币局制度的国家，所占 比例则为6 8 3 1 。由此可见，实行完全自由浮动和完全固定汇率安排的国家相对 3 金融开放条件下的汇率制度选择 较为普遍，也就是说，国际汇率体系呈现“两极化”。 现实的情况要求理论既能够解释现实世界中共存的多种制度，又能够解释其 发展趋势。因此，我们先回顾一下已有汇率制度选择理论。 第二节汇率制度选择理论 关于未来应采取何种国际汇率制度的问题，仍然存在较大的争议。我们将汇 率制度选择理论归纳为传统的固定与浮动之争和现在在学术界引起较大争议的“中 间制度消失论”。 一固定制与浮动制的理论之争 事实上，汇率理论有关固定汇率制与浮动汇率制优劣的讨论由来已久，而经验 研究也没有能够证明那一种汇率制度更有利于经济的稳定和发展。 在8 0 年代以前，与大多数国家的政府力量相比，外汇市场上投机基金的力量还 比较薄弱，这时政府有能力维持某种汇率制度。因而当时的理论主要关注于，在汇 率制度可维持的前提下，分析不同汇率制度对经济的影响。这主要表现在两个方面： 对货币政策自主性的影响和对国际贸易与投资的影响。 对货币政策自主性影响进行分析的代表理论为蒙代尔一弗莱明模型。该模型 指出在资本完全流动的情况下，如果一个小国开放经济采取完全固定汇率安排( 即 追求汇率的稳定目标) ，则货币政策是完全无效的；如果采取完全浮动汇率安排( 即 放弃汇率的稳定目标) ，则货币政策是完全有效的。这就是国际宏观经济学中的一 个著名理论：开放经济下的“三元冲突”：货币政策的完全独立性、汇率的完全稳 定和资本完全自由流动三个目标不可兼得。 而汇率不稳定会对国际贸易与国际资本流动带来负面影响。汇率的波动性越 大，则进出口双方未来收益的风险会增加。同样，投资收益的风险也会干扰生产性 国际资本的流动。为讨论方便，我们将该负面影响统称为风险效应。而且由于当时 金融衍生工具不发达。这些风险是很难对冲而规避的。 考虑到汇率制度对货币政策自主性的影响及其风险效应，汇率制度的选择就是 基于二者之间的取舍( t r a d e o f f ) 。蒙代尔的最优货币区理论和最优货币区标准。 蒙代尔( m u n d e l l ) 2 最早提出了最优货币区理论。随后又有大量文献讨论了建立最 优货币区的标准，一般认为，经济规模越大、开放度越低、贸易集中度越低、经济 和金融发展程度越高、资本的流动性越高，则越倾向于浮动汇率。相反，则倾向于 固定汇率。 关于世界范围内固定汇率与浮动汇率的理论之争对于我们认识它们各自的优、 缺点，对于判断汇率制度的变动方向和寻求宏观经济政燕的国际协调等都具有重大 4 金融开放条件下的汇率制度选择 的意义。但是，以上理论争论的本身还有其历史的局限性。( 1 ) 汇率制度是一种 汇率的决定方式。在浮动汇率制下，汇率主要决定于市场的供求均衡。而固定汇率 制则是主要决定于政策制定者的决策。从长期来看，政策决定者为避免汇市中超额 供给或超额需求对效率损失的影响，总力求使制订的汇率水平趋近于均衡的汇率水 平。显而易见，汇率的决定是汇率制度决定的一个重要变量或基础。但以上的两种 汇率制度的理论之争并未主要地从汇率的决定模式入手分析汇率制度的决定与选 择问题。( 2 ) 汇率制度的演进主要地决定于经济环境的变化。就目前的汇率制度 选择而言，一个重要的背景即是：全球金融一体化趋势下资本的高速流动。这是当 前汇率制度选择的一个重要变量。( 3 ) 以上的两种汇率制度理论之争更多地关注 世界范围内汇率制度的选择问题，在很大程度上忽略了国与国之间的差异，以及这 种差异对汇率制度选择的影响。 二 “中间制度消失论” 对亚洲金融危机的反思，深刻地改变了经济学家关于汇率制度的看法。在危机 以前，在名义锚理论的影响下，固定汇率制在8 0 年代中后期直至9 0 年代初曾一度回 潮，在新兴市场国家中占了上风。而亚洲以及随后俄罗斯和巴西的金融危机，对汇 率理论演变的最重要影响是固定但可调节的制度迅速失去了支持。在这一背景下， 则有所谓“中间制度消失论”的兴起。 “中间制度消失论”相当于寻求运筹学中单纯形方法的“端点解”，即位于 制约条件边界的交点上的最优解。根据这一理论，唯一可持久的汇率制度，是自由 浮动制，或是具有非常强硬承诺机制的固定汇率制( 如货币联盟、货币局制度或完 全的美元化) 。介于两者之间的中间性汇率制度( i n t e r m e d i a t er e g i m e s ) ，包括“软” 钉住汇率制如可调节的钉住、爬行钉住、幅度( 目标) 汇率制以及管理浮动制，则 正在消失或应当消失。因此，未来各国将不是选择完全自由的浮动汇率制，就是选 择“硬”钉住汇率制。由于中间制度消失，形成所谓“空缺的中部”( t h eh o l l o w m i d d l e ) 。因而这一理论，又称为“两极汇率制度论”或“中空汇率制度理论” ( t h e “t w o p o l e s ”或“h o l l o w i n go u t ”t h e o r yo f e x c h a n g e r a t er e g i m e s ) 。 ( 一) “中间制度消失论” “中间制度消失论”虽然目前十分轰动，但起源的历史并不太长。这一理论的 首倡者，一般认为是美国加州大学伯克莱分校的爱克亨格林( e i c h e n g r e e n ) ，此后 则还有奥布斯特菲尔德和罗格夫( o b s t f e la n dr o g o f f ) ，德格劳韦( d eg r a u w e ) 等。不过，在更早期的文献中，斯韦伯达( s w b o d a ) 已有类似于“中空论”的思 想，他认为目标区制度和各种类型的可调节钉住，不具有公信力或同所建议的宏观 经济政策不相协调。在资本商度流动的情况下，尤其是如此。 爱克亨格林( e i c h e n g r e e n ) 最初的论述，其实是针对1 9 9 2 1 9 9 3 年问欧洲汇率机 s 金融开放条件下的汇率制度选择 制的危机的。在他看来，这次危机表明，通过分几步逐渐收窄汇率目标区来过渡到 欧洲货币联盟的战略，并不可行。克罗克特( c r o c k e t t ) 对此有类似的看法。但爱 克亨格林( e i c h e n g r e e n ) 明确指出，“在2 l 世纪，为达到特定汇率目标而酌情处置 的政策规则，将不再可行。各国将被迫在浮动汇率和货币统一之问，作一选择” 3 。而奥布斯特菲尔德和罗格夫( o b s t f e l da n dr o g o f f ) 4 也断言，“在浮动汇率和采 用一个共同货币之间，不存在一条舒适的中间地带”，“跨过峡谷深渊的最好办法， 就是简单一跳”。 “中间制度消失论”是基于这样的观察，即日益增长的资本流动性，使得政府 对汇率的承诺变得十分脆弱。换言之，由于国际资本的自由流动，软钉住汇率制变 得不可行。但是在学理上，这一理论并未直接给出分析性阐述( a n a l y t i c a lr a t i o n a l e ) 。 萨默( s t l m m e r s ) 认为，由于资本自由流动下的“三难问题”( t r i t l e m m a ) ，中问 制度应让位于自由浮动汇率制，或者真正的固定汇率制。这其实是用“不可能的三 位一体原理”( t h ep r i n c i p l eo f t h ei m p o s s i b l et r i n i t y ) 来解释为何中间制度应当放弃。 这一原理指出，在资本自由流动的情况下，政府不可能同时获致汇率稳定、货币独 立和金融市场国际一体化这三个目标，而必须放弃其中的一个。 由于金融市场一体化是由国际和国内因素同时造成，一国难以阻挡其发展( 除 非实行资本管制) ，因此，一国政府实际所能做的，要么是选择汇率稳定而放弃货 币主权( 硬钉住汇率制) ，要么放弃汇率稳定而坚持货币独立( 自由浮动汇率制) ， 因此，在这种情况下，政府的汇率决策，类似于寻求运筹学中单纯形方法的“端点 解”( c o r r l e fs o l 砸o n s ) ，即位于制约条件边界的交点上的最优解。 爱克亨格林( e i c h e n g r e e n ) 对汇率制度的“端点解”( c o m e rs o l u t i o n s ) 给出另 一个解释。他认为，在钉住汇率的情况下，银行和企业会低估货币下跌或崩溃的风 险，因而会过分持有未对冲的外币债务。结果当贬值发生时，其本币收入不足以偿 还这些债务，因此破产，并对经济带来破坏性影响。所以，他认为，在资本高度流 动的，情况下，只有两种可行的汇率政策，一种是不但把汇率固定，而且还要锁住 它，如阿根廷那样。而其余的大部份国家，将让其货币浮动，因为这可使银行和企 业有动机去对冲外汇风险。 “中间制度消失论”还有一个解释是，当一些国家采取钉住汇率制并发现有问 题之后，往往由于政治原因而必须等待很长时间才能够调整汇率，或改变其汇率制 度，但这时已经太迟，损失己经造成。故“中间制度”的代价可能太大。最近弗兰 克尔、斯库谬克勒和舍文( f r a n k e l ，s c l m l u k l e ra n ds e r v e n ) 作出了新的尝试，用 “可核验性”( v e r i f i a b i l i t y ) ，来建构“中间制度消失论”的理论基础。他们指出 当政府宣布实行某种汇率制度时，要使这宣布有公信力，就必须使这种制度简单而 又透明，从而公众能立刻自己检查出政府实际所实行的，就是宣布要实行的制度。 这里，“可核验性”是指市场参加者能从所观察到的资料中，在统计上推断出，政 6 金融开放条件下的汇率制度选择 府所宣布的汇率制度确实是在实行中的制度，它体现了政策的透明性，也是建立公 信力的工具。而只有有了公信力，国际投资者刁会有信心。而处于“端点”上的汇 率制度，如完全的钉住制，或完全自由的浮动制，对公众来说就比较简单，比较容 易自己进行核查。所以各国会最终选择这些可检查的汇率制度，而放弃中间制度。 他们对汇率制度的可核验性进行了蒙特卡罗( m o m ec a r l o ) 仿真检验，结果证实， 为核验汇率制度所需的信息，随汇率制度的复杂程度而增加。而汇率制度的复杂程 度，则由所需估计的参数数目来衡量，这些参数包括如爬行速率、波动幅度、货币 篮子中各货币所占的权重等。 ( 二) 对“中间制度消失论”的评价 虽然“中问制度消失论”目前风行一时，但对它的质疑，也同样激烈，弗兰克 尔( f r e n k e l ) 5 指出，虽然根据不可能的三位一体这一原理，政府不可能同时达成 货币主权、汇率稳定和金融一体化这三个目标，而必须在三个目标中放弃一个。但 是，并没有令人信服的理由，为什么不可以放弃其中的两个目标。或者，一个各放 弃一半，从而有一半的汇率稳定性，同时有一半的货币独立性。 在另一篇文章中，弗兰克尔、斯库谬克勒和舍文( f r a n k e l ，s c h m u k l e ra n d s e r v e n ) 6 进一步指出，罗格夫( r o g o f f ) 就曾推导出在封闭经济的条件下对名义 货币政策目标的最优中间承诺度，它在事先承诺和对冲击酌情作出反应这两种做法 的好处之间，取得平衡。此外，克鲁格曼( k r u g m e n ) 7 曾论证过，在完全资本流动 的条件下，一国可采用中等波幅的目标区汇率制。再比如，一国也可以采用这样一 种管理浮动制，这时对其货币的霈求的变动，政府可用外汇市场干预来吸收其中的 一半，另一半则可让它反映在汇率中。这时所需者，只是中央银行“逆风而行”而 已。爱克亨格林( e i c h e n g r e e n ) 8 ，认为，在钉住汇率的情况下，银行和企业会过分 持有未对冲的外币债务，而钉住汇率制又使得他们缺乏动机去对冲外汇风险。但这 样其实是把其理论建基于银行和企业的不理性上，这是一种比较弱的分析方法。事 实上并无证据，东亚国家的银行和企业不关注外汇风险。通过汇率波动，而故意使 外汇风险增大，也未必妥当。至于汇率调整的政治困难，这当然在很多情况下存在。 但解决这一问题的方法并不只是转而采用硬钉住制这一条。人们也可以劝告政府 尽可能早地改变汇率制度。并且，这一论据也建基于政府的不理性上，而这是比较 弱的一种分析。因此，用不可能的三位一体、过度积累的未对冲外币债务和政治上 的困难这三种论据，来解释为什么必须有“端点解”，并不能使人完全信服。 至于“可核验性”理论，其实质是认为“中间制度”困难以核查而缺乏公信力， 故其最终会被抛弃，这样便又回到了汇率理论中长期争论不休的“公信力”与“灵 活性”( c r e d i b i l i t ya n df l e x i b i l i t y ) 之争。所谓的“公信力”假说，是主张把 钉住汇率制作为一种名义锚机制的一种理论。它崛起于八十年代中后期，并同早期 7 金融开放条件下的汇率制度选择 关于钉住汇率制的“纪律”假说有紧密的联系。“纪律说”认为，钉住汇率制会施 加纪律于决策者，因而有助于高通胀国家降低通胀率，其代价是由实行限制性政策 所导致的较高的失业率和较低的产出( 参见g o l d s t e i n ) 9o 这一假、既隐含的假定是， 决策者的通胀偏向，可籍其对某一名义目标( n o m i n a lt a r g e t ) 作出承诺，而予以遏 制。但理论分析证明，一国通过钉住汇率而让货币供应进行调节，或者通过坚守货 币供应目标而让汇率弹性上落，均可达成同样的通胀或消费目标( h e l p m a n ，t o r n e l l a n dv e l a s c o ) 1 0 。换言之，对决策者施加纪律，并非汇率钉住一途。而且，汇率钉 住也并非一定是较好的纪律工具。因此，“纪律说”的论据，显得薄弱。 而“公信力”假说则提出，汇率制度的选择对政府的公信力有影响。它以合理 预期为基础，认为，如果政府关于固定汇率的承诺是有公信力的，从而为商品、劳 工和外汇市场所相信，则失业和产出的成本会较低。原因在于，在具有公信力的条 件下，把汇率作为名义驻锚，不但会对决策者，而且也会对一般经济行为者，施加 纪律。由于一般经济行为者此时会主动调降其通货膨胀预期，故而该园达致低通胀 均衡的成本可较低。典型的情形如，一国将其货币钉住于一低通胀国家的货币，例 如德国马克，并执行与此相适应的货币政策。由于战后以来德国一向控制通胀有方， 故此时该国的经济单位，会相信本国通胀可能亦会追随德国而下降，因而会相应调 降通胀预期。而通胀预期的下跌，进而会导致物价的下降，而不必有较多的失业和 产出的损失。因此，“公信力”假说声称，凭此种“借来的”公信力，钉住汇率制 可使高通胀国移向一低通胀均衡，且此一过程的就业和产出的成本较低( g i a v a z z i a n d p a g a n o ，m e l i t z ，g i a v a z z ia n dg i o v a n n i n i ) 。此说对政府当然十分有吸引力， 因为按此假说，若一国遭遇通胀，只需将汇率钉住，一国中人，便会纷纷调降通胀 预期并主动降低物价，结果通胀下降而就业和产出只受很少影响，岂不十分美妙? 因此，这一假说曾经一度在一些国家的政府决策圈中，产生过很大的影响。 但是，在实践中，此假说遇到许多的困难。特别是亚洲金融危机的爆发，显示 在国际资本日益流动的条件下，用钉住汇率来作为名义驻锚，易遭受投机攻击而趋 于崩溃。其间的问题，除传统的“纪律假说”的流动性问题、调节问题和信心问题 之外，还有向低通胀过渡过程中的汇率升值问题、资本高度流动调节下的危机感染 和自我实现的投机攻击问题，由于不了解当局的政策偏好或经济体的结构而产生的 公信力问题、当基本经济面发生变动而名义汇率无法变动，结果只得由利率变动来 恢复均衡的调节问题，以及在“三极多样”的国际汇率制度所产生的外部性 ( e x t e r n a l i t i e s ) ，这些外部性可导致小国的不稳定性、不对称冲击的放大效应、 和对纪律约束的规避机制，等等( t a v l a s ) ”。 在学理上，此一假说着重于用汇率钉住柬抑制通胀预期。但事实上，通胀预期 的形成有多种原因。并且，这种预期常常会发生任意的变动( a r b i t r a r yc h a n g e s ) ， 而这反过来，又会影响汇率的钉住，乃至使钉住汇率制崩溃( o b s t f e l d ) ”。此外， r 金融开放条件下的汇率制度选择 通胀预期的变动，也可能不是任意的，而是反映了经济因素如财政政策的变动。例 如，假定一国钉住了汇率，但其财政收支却因某种原因发生了危机。如这时政府通 过增税减支仍不能弥补赤字，便只得增发货币。由此公众便会相应调升通胀预期。 而通胀预期的这种变化，明显会使钉住汇率制陷入困境( b u r n s i d e ，e i c h e n b a u ma n d r e b e l o ) 、另一方面，公信力假说要求一般公众对经济体的运行有充分的了解，特 别是对一些关键参数如失业率、短期菲利普曲线的斜率以及政府的目标函数等有完 全的掌握。这使得这一假说在实践中只具有很有限的适用性( t a v l a s ) 。 不过，严格地说，“可核验性理论”强调的是，相对于一篮子钉住或管理浮动， 自由浮动具有较高的“可核验性”因而较具公信力。由此之故，在这种制度下国际 投资者较具有信心，从而短期资本不会突然撤资而这往往会引起一些国家汇率制 度的崩溃。可是，明显的是，国际投资者对某国货币的信心，并非只来源于他们可 清楚地了解该货币正实行自由浮动。其它一系列的条件，包括该国基本经济面的情 形，事实上更具重要性。而短期资本会否撤资，常常牵涉多方面因素。汇率是否自 由浮动，充其量不过其中一个因素。因此，“可核验论”的解释看来有失偏颇。 更关键的是，一项制度容易核验，并不等于该项制度就有公信力。例如，布雷 顿森林体系下的可调节钉住汇率制，在当时就是较易核验的，但它并不具有多少公 信力。反过来蜕，不具有可核验性，也未必就等于没有公信力、例如，德国中央银 行的政策宣布，一般都认为较有公信力。但其决策过程非常保密外人往往不得其 详，实际上不具有可核验性。同理，美国联邦储备银行在决定利率时，到底是使用 某种公式，还是使用其它指标，外人不得而知。但这并不妨碍多数人认为，在格林 斯潘领导下，美国联储的货币政策是有公信力的( v e l a s c o ) ”。可见，“可核验论” 并未能为“中间制度消失论”提供多少可令人信服的理论根据。 需要指出的是，弗兰克尔、斯库谬克勒和舍文( f r a n k e l ，s c h m u k l e ra n ds e r v e n ) 的“可核验性”理论，只是试图为“中间制度消失论”提供一个可能的理论根据。 其实在西方主流经济学家中，哈佛大学教授杰弗瑞弗兰克尔( j e f f r e yf r a n k e l ) 是对“中间制度消失论”持不同意见的最重要的著名经济学家。他在1 9 9 9 年即指 出，没有一种汇率制度是万能灵药( p a n a c e a ) 。“端点解”并不是对所有国家普遍适 用的、它只在一定的时间内对某些国家适用。针对“中间制度消失论”提出的最优 端点解，他认为，最优化其实经常牵涉到“内解”( i n t e r i o rs o l u t i o n ) 。 在弗兰克尔( f r a n k e l ) 看来，“中间制度消失论”尚未在理论上获得合理的说 明。一个可能的理论根据是，中间制度太复杂，难以充分核验，对国际投资者来说 不透明。但事实也可能是，没有一种汇率制度，能使新兴经济国家避免最近的危机。 相对于危机的受害者曾心满意足地大吃其草的中间地带，在草原的边缘，草地可能 显得更绿。他的一个主要论点是，最优汇率制度取决于特定国家的情况和时间。没 有一种汇率制度对所有国家来说是最好的，甚至对某一国家来说，也可能没有一种 9 金融开放条件下的汇率制度选择 汇率制度在所有时间上都是最优的，对某些国家，端点解确实是好的。对一些大国 来说，实行浮动汇率制是合意的。在一些小的开放经济体，固定汇率制则较妥当。 但是，对许多国家来说，中间制度经常是比端点解更合适。例如，对没有大规模资 本流动的发展中国家( 非新兴经济体) 来说，就是如此。对资本市场开放的中型规模 的新兴市场国家，尚无明显可选的汇率制度。这些国家用汇率目标法来控制通胀， 曾起过一定的作用，而在其它的时问对这些同样的国家来说，至关重要的是，在危 机来临前，退出己变得定值过高的钉住。 此外，某些国家可能在事先不符合最优货币区的条件，但在与邻国组成货币联 盟后，却可能设法使这些条件得到满足。换言之，国家之间的收入相关程度和开放 程度等，随着时间的推移，可能变化，因此，最优货币区的标准，其实是内生的 ( e n d o g e n o u s ) 。这从另一方面说明，最优汇率制度依国家和时间而不同。 i o 金融开放条件f 的汇率制度选择 第二章汇率制度的实证分析 第一节新兴市场经济体汇率制度演变的趋势 一汇率制度演变的趋势 2 l 世纪7 0 年代初，随着布雷顿森林体系的解体，尽管各主要发达国家已经开 始广泛采用自由浮动的汇率制度，绝大多数的发展中国家仍然继续采用传统的“钉 住”汇率制度，即将本币价值与美元或法郎等关键货币严格挂钩，这实际上是一种 固定汇率安排。然而，到了7 0 年代末期，一些发展中国家也开始逐步改变它们的 汇率制度。当然，由于发展中国家的具体情况千差万别，汇率制度的演变也不尽一 致，但总的趋势是从固定汇率逐步向有弹性的中阳j 汇率过度。进入9 0 年代后，新 兴市场国家的汇率制度有了新的变化，实行中间汇率制度的国家逐渐减少，采用两 极汇率制度的国家却有增多的趋势。( 见图1 ) 霹葚；。i咖咖 i鲁。 许 亭8 碟- 尊 口 蚺i 舶1 9 。s f三h 捌i f 茹。姻霉 p 、 0 翱j 而好霪苇 口1 9 - 3 l 7 国譬：薯啪嘲 霉翻出，订jf 岳ijj _ ! _ l 蛸嚣霉目由漕抽 釉币j j 睦謦靠芒 【蕊。带瑶渤券 9 撼1 雾 瞄11 9 9 i 和1 9 9 9 年草耥嚏鲫蛭化 * - s t h 昧h i f t y h l m l i i 。m r l l 、t h “r - q v m 、l 一 w l ； q r l fr l ! n 。p i m “i m i fj 。! + m iv o w 1 # n ：1 r ： 根据j p 摩根和摩根斯坦利资本国际的定义，全世界有3 3 个国家属于新兴市场 国家。在过去的十年中，采用中间汇率安排的国家所占比例从6 4 降至4 2 。到1 9 9 9 年底，其中的1 6 个国家采用浮动汇率，3 个国家采用严格钉住汇率，形式是货币 金融开放条件下的亍【_ ：率制度选择 局或不设法币。其他国家采用的是中间汇率安排：5 个国家采用爬行限幅浮动汇率， 1 个国家采用区间浮动汇率，1 个国家采用爬行钉住汇率，7 个国家采用固定汇率。 自1 9 9 9 年底后，采用中间汇率安排的新兴市场国家越来越少的趋势在继续，希腊 从区间浮动汇率转而加入了欧元区，土耳其从爬行钉住汇率转为自由浮动汇率。“ 但从2 0 0 0 年下半年以后，实行无区问的有管理浮动的国家数目呈现出明显的 上升趋势。( 参见表2 ) ，尤其是到2 0 0 1 年6 月的i m f 统计，选择无区间的有管理 浮动的国家达到了4 3 个，是汇率制度安排中选择国家最多的。许多原来选择独立 浮动的发展中国家如秘鲁、苏丹，选择固定汇率的如伊拉克，转而选择无区间的有 管理浮动。可见，2 0 0 0 年下半年以后许多国家开始认识到中间汇率制度安排对它 们目前是最为恰当的选择。 二“中间制度消失论”实证分析 ( 一) 理论的数据分析 汇率制度两极化理论的实证分析首先涉及到如何确切地划分汇率制度的问题。 通常有两种划分标准：一是根据i m f 的国际金融统计年鉴上的官方分类来划分； 二是根据汇率波动状况和政府对外汇市场干预程度来划分。 第一种分类方法一般包括了严格的钉住制、目标汇率区、管理浮动制以及独立 浮动制。为了讨论方便，我们将严格钉住制与独立浮动制以外的汇率制度统称为“中 间汇率制度”。 第二种方法是列维( l e v y ) 在1 9 9 9 年提出的。他认为应以下述三个变量值的 大小作为汇率制度分类的标准：名义汇率的月变动百分比、汇率月变动百分比的标 准差( 波动程度) 和外汇储备的变化。按照这一标准，汇率制度主要分为浮动制、 管理浮动制、爬行钉住制、固定汇率制和其他汇率制。其他汇率制主要指一国外汇 储备的变化与其货币汇率波动无关。为了讨论方便，我们也将浮动汇率制和固定汇 率制以外的汇率制统称为“中间汇率制度”。其翎分标准表3 所示。 表3 汇率制度划分标准 浮动汇率制中闻汇率制固定汇率制 汇率月变动率大 d 3 小 波动程度 大 由 小 外汇储备变化小中火 在划分了汇率制度之后的问题是选择什么样的模型来对两极化理论进行实证分 2 金融开放条件下的汇率制度选择 析。我们假设汇率制度的选择是一个随机过程，而且可以用马尔科夫链来进行解释， 也就是说一个给定的国家当前选择某种汇率制度的概率只取决于该国在最近时期 所采用的汇率制度。 如果在( t 1 ) 时刻某国汇率制度为j ，即s t - i = i ；而在t 时间区内汇率制度为j ， 即s t = i 。我们将出现这种情况的概率记为p i i ：那么。所有汇率制度之间相互转移的 概率会形成矩阵p = ) 。 如果我们将固定汇率制记为l ，中间汇率制已为2 ，浮动汇率制记为3 ，那么， 在一段时期当中，三种汇率制度间相互转移的概率将会构成一个与马尔科夫链相联 系的转移矩阵1 ： 转移矩阵1 p 。p iz p l = p z lp 2 2 p 3 p _ 。 p l l 是这段时期内维持固定汇率制不变的概率，p 。是这段时期内由