（金融学专业论文）我国企业债券市场行为主体分析.pdf

内 容 摘 要 本文选题意义 资本市场是金融市场的核心，其发展水平在很大程度上决定了 资金市场的发展水平和金融市场的发达程度。从国民经济的角度 看，资本市场是储蓄向投资转化的桥梁，储蓄向投资转化的效率高 低取决于资本市场的发达程度。在一个完善的、发达的资本市场 上，满足不同风险偏好投资者的投资需求、代表不同风险和收益的 各个子市场应是均衡、协调的发展，金融适度是经济增长的最优条 件。同时，企业的融资结构理论表明，发债融资可以优化企业融资 结构，提高公司治理结构效率。因此，建立一个完善的、发达的企 业债券市场是企业发展的需要，也是促进储蓄向投资转化、发展资 本市场的需要。 在我国以市场为导向的渐进改革中，企业债券市场发展滞后于 股票、国债市场的发展，更远远落后于企业债券发达国家的企业债 市场，并没有发挥出企业债券市场应有的重要作用。 因此，对企业债券市场进行系统的理论研究成为一个迫切的课 题。 本文研究角度 本文以我国企业债市场发展滞后状态和企业债券市场发展的重 要意义为引，以对我国企业债券市场中政府、企业、投资者等各市 场主体行为为切入点，探讨为了完善我国企业债券市场、解决供需 不足的问题，各市场主体行为的规范问题。 之所以选择市场行为主体这个角度，一个是因为:市场上资源 配置的实现、利益矛盾的纷繁出现，都是行为主体经济活动的结果 和表现。企业债券市场运行机制是市场主体经济利益和资源配置的 实现方式。在企业债券市场上，供给来自 企业，需求来自 投资者， 政府作为监管者，资源配置只是显示供求相互适应的结果和表现方 式。而在企业债券市场上出现的理论和现实间的矛盾，就是各个经 济主体追求和实现各自 经济利益的结果。因此，妥善地界定和优化 市场主体行为，必然会通过运行机制的优化反映出来，研究市场主 体行为背后动因及其优化具有重要的现实意义。 二:选择同时研究三个行为主体，是因为相互联系、相互影响 的三个行为主体都从自 身利益最大化目的出发，以自己经济行为作 用于我国企业债券市场。与此同时，这三个行为主体是我国企业债 券市场上最重要的三个主体。要系统的研究我国企业债券市场的发 展，必须同时研究我国企业债券市场上的政府、企业、投资者三个 市场主体。 本文研究思路 本文借鉴现代企业资本结构理论、现代金融学和新制度经济学 的积极成果，运用规范和实证相结合、理论和实际相结合的方法， 分析了我国企业债券市场上各市场主体行为如何导致了市场供需不 足，并探讨为推动企业债券市场的发展各市场主体行为的规范。 除引言外，全文包括四章: 第一章:本章先简要介绍了我国企业债市场的发展阶段，然后 详细分析发展我国企业债券市场的重要意义。 对我国企业债券市场发展的意义分析，是在体制转轨的大背景 下、运用现代企业资本结构理论而进行的。它包括:优化企业融资 结构、提高治理结构效率、发展资本市场以促进储蓄向投资转化和 缓解金融风险、满足投资者多样化投资需求等等。 第二章:本章介绍了我国企业债券市场发展滞后的现状。 对现 状的介绍是通过与美国企业债券市场的比 较，从一级市场和二级市 场分开介绍的。 第三章:本章是关于我国企业债市场发展滞后的主体行为分 析。 本章从政府、企 业、 投资 者的 角度出 发， 分三节论述的。 第一节:政府管制是我国企业债券市场滞后的直接原因 本节首先介绍在我国企业债券市场上，政府在规模、利率、债 券品种等方面对企业债券管制的具体表现。然后，从理论和现实两 方面分析我国企业债券市场上，政府严格管制的原因。在理论渊源 上，主要介绍了管制经济学和新制度经济学理论。在现实原因上， 主 要 是从 政 府 利益 和经 济战 略 安排的 角 度 来 分析。 第二节:微观基础薄弱是企业债市场滞后的根本原因 本节阐 述了 我国 企 业债 舞市 场 上市 场微 观基 础 薄弱。 文中 指出 产权结构的不合理、保障制度的缺乏、社会信用观念的缺失等等， 导致了我国企业债券市场上企业供给不足 ， 第三节:理性投资者的缺乏是企业债市场滞后的重要原因 本节从投资者自 身出发，分析了我国企业债券市场上理性投资 者缺乏状态。我国企业债券市场上机构投资者的缺乏，导致了企业 债市场上流动性不足、交投清淡，同时加剧了市场上 “ 搭便车”现 象。 第四章:本章分三节提出规范我国企业债券市场主体行为的若 干建议。 第一节:合理定位我国企业债券市场上政府角色 本节首先对政府管制进行了 评析，在论证市场条件变化和政府 管制失效的基础上，指出政府行为转变的必然性。然后，探讨了在 我国企业债券市场上政府行为的合理定位。 第二节:构建我国企业债券市场的微观主体 主要措施有:加快企业产权制度改革，借鉴国外经验增强企业 债安全性，如设立债券保险、增强企业债可兑换性、设立偿还基金 和完善破产清偿制度等等。 第三节:大力发展机构投资者 主要措施包括:放宽现有法律对企业债券市场上机构投资者的 约束，引进新的机构投资者，主要是商业银行，及发展债券投资基 金等等。 本文以我国企业债券的发展为线索，论述了我国企业债券市场 主体行为及其规范。本文的主要贡献在于，运用现代企业融资等理 论，采用独特的视角市场主体行为一 来分析我国的企业债券 市场，有助于揭示我国企业债券市场发展滞后的深层次原因和促进 其发展。当然，限于篇幅、时间和笔者学识，本文对企业债券市场 主体的研究和理解仍有待深入，敬请老师批评指正。 关键词:企业债券市场行为主体规范 a b s t r a c t me a n i n g o f t h e d i s s e r t a t i o n a s t h e c o r e o f t h e f in a n c i a l m a r k e t , t h e d e v e l o p m e n t o f t h e c a p i t a l m a r k e t , t o a g r e a t e x t e n t , d e t e r m i n e s t h e d e v e l o p m e n t o f t h e f i n a n c i a l m a r k e t . f r o m t h e n a t i o n a l e c o n o m i c p o i n t o f v i e w , t h e c a p i t a l m a r k e t i s t h e l i n k b e t w e e n s a v i n g s a n d i n v e s t m e n t , a n d i t s d e v e l o p m e n t a ff e c t s t h e e f f i c i e n c y o f c h a n g i n g fr o m s a v i n g t o i n v e s t m e n t . i n a p e r f e c t l y d e v e l o p e d m a r k e t , d i ff e r e n t s u b s i d i a ry m a r k e t s t h a t r e p r e s e n t d i ff e r e n t c o m b i n a t i o n o f r i s k s a n d b e n e f i t s , a n d t h a t s a t i s 厅 d i ff e r e n t i n v e s t o r s n e e d s h a v i n g d i ff e r e n t r i s k b i a s c a n d e v e l o p h a r m o n i o u s l y . a n d i t s t h e m o s t i m p o r t a n t p o t - c o n d i t i o n o f t h e e c o n o m i c d e v e l o p m e n t . a t t h e s a m e t i m e , i n t h e t h e o ry o f e n t e r p r i s e fi n a n c i n g s t r u c t u r e , e n t e r p r i s e b o n d s c a n b e tt e r t h e f in a n c i n g s t r u c t u re o f e n t e r p r i s e , i m p r o v e t h e e f f i c i e n c y o f c o r p o r a t e g o v e r n i n g s t r u c t u r e . s o b u i l d i n g a p e r f e c t a n d d e v e l o p e d e n t e r p r i s e b o n d ma r k e t e c o n o my , m a r k e t i s t h e r e q u i r e m e n t n o t o n l y o f d e v e l o p m e n t o f b u t a l s o o f t h e d e v e l o p m e n t o f t h e c a p i t a l m a r k e t . i n t h e c o u r s e o f o u r g r a d u a l r e f o r m l e a d i n g t o m a r k e t e c o n o m y , t h e d e v e l o p m e n t o f t h e e n t e r p r i s e b o n d m a r k e t l a g s b e h i n d t h e d e v e l o p m e n t o f s t o c k m a r k e t a n d s t a t e b o n d m a r k e t , n o t t o m e n t i o n t h e d e v e l o p m e n t o f t h o s e c o u n t r i e s m a r k e t i n w h i c h e n t e r p r i s e b o n d m a r k e t d e v e l o p s . s o o u r e n t e r p r i s e b o n d m a r k e t d o e s n t p l a y a n im p o r t a n t r o l e t h a t i t s h o u l d h a v e . c o n s e q u e n t l y s y s t e m a t i c r e s e a r c h o f t h e t h e o ry o f t h e e n t e r p r i s e b o n d m a r k e t i s a n u r g e n t i s s u e . r e s e a r c h a n g e l o f t h e d i s s e r t a t i o n af t e r t h e i n t r o d u c t i o n m a r k e t n o w a d a y s a n d t h e o f t h e o f t h e e n t e r p r i s e b o n d s i 咧 f i c a n c e o f d e v e l o p i n g t h e m a r k e t , t h e d i s s e r t a t i o n a n a l y s e s t h e p e r f o r m a n c e o f p r e d o m i n a n t p a r t i c ip a n t s i n o u r e n t e r p r i s e b o n d m a r k e t , i n c l u d in g g o v e rn m e n t , e n t e r p r i s e a n d i n v e s t o r . t h e n t h e d i s s e r t a t i o n d i s c u s s e s t h e s u g g e s t i o n s o f t h e c o m p l e t i n g p e r f o r m a n c e s o f t h e p a r t i c i p a n t s i n o r d e r t o i m p r o v e t h e d e v e l o p m e n t o f t h e e n t e r p r i s e b o n d m a r k e t a n d s o l v e t h e p r o b l e m o f s h o r t a g e o f s u p p l y a n d d e ma n d i n o u r e r p r i s e c h o b o n d ma r k e t . th e r e a s o n s o s i n g t h e p a r t i c i p a n t s c o n f i g u r a t i o n g o a s f o l l o w s : f i r s t l y , a n g e l o f m a r k e t p e r f o r m i n g t h e r e a l i z a t i o n o f r e s o u r c e i n t h e m a r k e t a n d t h e f r e q u e n t b e n e f i t s c o n fl i c t s a r e a l l r e s u l t e d fr o m t h e e c o n o m i c a l p e r f o r m a n c e o f t h e p a rt i c i p a n t s . ma r k e t o p e r a t i n g m e c h a n i s m o f t h e e n t e r p r i s e b o n d m a r k e t i s t h e r e a l i z a t i o n o f t h e p a r t i c ip a n t s e c o n o m i c a l b e n e fi t a n d r e s o u r c e c o n f i g u r a t i o n . i n t h e e n t e r p r i s e b o n d m a r k e t , e n t e r p r i s e i s t h e s u p p l i e r , i n v e s t o r i s t h e d e m a n d e r , g o v e rn m e n t i s t h e m a n a g e r , a n d r e s o u r c e c o n f i g u r a t i o n i s t h e r e s u l t o f i n t e r a c t i o n ， o f s u p p l y a n d d e m a n d . a n d t h e c o n t r a d i c t i o n b e t w e e n t h e o ry a n d r e a l i ty e x i s t i n g i n o u r e n t e r p r i s e b o n d m a r k e t i s t h e r e s u l t t h a t e v e ry p a r t i c i p a n t p u r s u e t o r e a l i z e h i s o w n e c o n o m i c a l b e n e f i t . t h e r e f o r e t h e e ff o rt o f t h e r e f o r m o f t h e p e r f o r m a n c e o f p a r t i c i p a n t s c a n r e fl e c t i t s e l f i n t h e i m p r o v e m e n t o f t h e m a r k e t o p e r a t i o n m e c h a n i s m . i t i s o f g r e a t s i g n i fi c a n c e t o r e s e a r c h t h e r e a s o n o f p a rt i c i p a n t s p e r f o r m a n c e a n d t h e r e f o r m o f t h e p e r f o r m a n c e ., s e c o n d l y , t h e c h o i c e o f r e s e a r c h o f t h r e e p a rt i c i p a n t s s i m u lt a n e o u s l y r e s u l t s fr o m t h e f a c t t h a t e v e ry p a r t i c ip a n t a ff e c t s t h e m a r k e t t h r o u g h h i s o w n a c t i o n i n o r d e r t o ma x i mi z e h i s b e n e f i t . a t t h e s a me t i me , t h o s e t h r e e p a rt i c i p a n t s a r e t h e m o s t i m p o r t a n t o n e s i n o u r e n t e r p r i s e b o n d m a r k e t . t o s t u d y o u r e n t e r p r i s e b o n d m a r k e t s y s t e m a t i c a l l y , w e m u s t s t u d y t h o s e p a rt i c i p a n t s s i m u l t a n e o u s l y . r e s e a r c h c l u e o f t h e d i s s e r t a t i o n t h i s p a p e r a b s o r b s t h e l a t e s t a c h i e v e m e n t s o f mo d e m e n t e r p r i s e f i n a n c i n g t h e o ry 、mo d e m f i n a n c e s c i e n c e a n d i n s t i t u t i o n a l e c o n o m i c s b y c o m b i n i n g s t a n d a r d w it h s u b s t a n t i a l e v i d e n c e , t h e o ry w i t h p r a c t i c e i n o r d e r t o a n a l y z e h o w a s w e l l a s c o m b i n g t h e p e r f o r m a n c e p a rt i c i p a n t s l e a d s t o t h e s h o r t a g e o f s u p p l y a n d d e m a n d i n o u r m a r k e t o f a n d t h e c o m p l e t i o n o f t h e p a r t i c i p a n t s p e r f o r m a n c e i n o u r m a r k e t f o r t h e p u r p o s e o f p u s h i n g t h e d e v e l o p m e n t o f t h e m a r k e t . a p a rt fr o m t h e p r e f a c e , t h e p a p e r c o m p r i s e s o f f o u r c h a p t e r s : c h a p t e r o n e i n t r o d u c e s b r i e fl y d e v e l o p m e n t h i s t o ry o f o u r e n t e r p r i s e b o n d m a r k e t , a s w e l l a s d w e l l s o n t h e s i gni f i c a n c e o f d e v e l o p i n g t h e e n t e r p r i s e b o n d m a r k e t . t h e d i s s e rt a t i o n a n a l y z e s t h e s i gni f i c a n c e o f d e v e l o p i n g t h e e n t e r p r i s e b o n d m a r k e t u n d e r t h e b a c k g r o u n d o f r e f o r m w i t h mo d e r n e n t e r p r i s e f in a n c i n g s t r u c t u r e t h e o ry . i t i n c lu d e s : i m p r o v e m e n t o f t h e e n t e r p r i s e f i n a n c i n g s t r u c t u r e 、 r i s i n g t h e e f fi c i e n c y o f e n t e r p r i s e g o v e rn i n g s t r u c t u r e , d e v e l o p i n g c a p i t a l m a r k e t t o b e n e f i t t h e c h a n g i n g f r o m s a v i n g t o i n v e s t m e n t a n d a b a s e f i n a n c i a l r i s k , s a t i s f y i n g d i f f e r e n t i n v e s t i n g d e m a n d o f i n v e s t o r s . c h a p t e r t w o i n t r o d u c e s u n d e r d e v e l o p e d c o n d i t i o n i n o u r e n t e r p r i s e b o n d m a r k e t . t h r o u g h t h e c o n t r a s t b e t w e e n o u r e n t e r p r i s e b o n d m a r k e t a n d a m e r i c a n m a r k e t , t h e i n t r o d u c t i o n b e g i n s fr o m t h e i s s u e m a r k e t a n d t h e t r a n s a c t i o n ma r k e t . c h a p t e r t h r e e i s a b o u t h o w t h e p e r f o r m a n c e o f p a r t i c ip a n t s l e a d s t o t h e u n d e v e l o p e d c o n d i t i o n o f t h e ma r k e t . t h e d i s c u s s i o n i s m a d e fr o m t h e a n g e l o f g o v e r n m e n t , e n t e r p r i s e a n d i n v e s t o r . p a r a g r a p h o n e s a y s t h a t g o v e r n m e n t p e r f o r m a n c e i s d i r e c t r e a s o n f o r t h e u n d e v e l o p e d c o n d i t i o n i n o u r e n t e r p r i s e b o n d m a r k e t . f i r s t l y , t h e p a p e r p r e s e n t s t h e g o v e rn m e n t s r e g u l a t i o n s i n o u r e n t e r p r i s e b o n d m a r k e t . s e c o n d l y , i t a n a l y z e s t h e r e a s o n s b e h i n d g o v e r n m e n t s r e g u l a t i o n s in b o t h t h e o ry a n d r e a l i ty . p a r a g r a p h t w o s a y s t h a t w e a k m i c r o - b a s i s i s t h e e s s e n t i a l r e a s o n f o r t h e u n d e v e l o p e d c o n d it i o n o f o u r e n t e r p r i s e b o n d m a r k e t . t h e p a p e r d e mo n s t r a t e s t h e r e a s o n f o r t h e we a k n e s s . o f t h e mi c r o - b a s i s i n o u r ma r k e t . p a r a g r a p h t h r e e a n a l y z e s t h a t t h e s h o r ta g e o f r a t i o n a l i n v e s t o r s i s t h e i m p o r t a n t r e a s o n f o r t h e u n d e v e l o p e d c o n d i t i o n o f o u r e n t e r p r i s e b o n d ma r k e t . c h a p t e r f o u r g i v e s s u g g e s t i o n s a b o u t h o w t o r e f o r m t h e p e r f o r m a n c e o f t h e p a r t i c ip a n t s i n t h e e n t e r p r i s e b o n d m a r k e t . i t i n c l u d e s t h r e e p a r t s . p a r a g r a p h o n e d i s c u s s e s t h e r e a s o n a b l e o r i e n t a t i o n o f g o v e r n m e n t i n e n t e r p r i s e b o n d m a r k e t a ft e r p o i n t i n g o u t t h e n e c e s s i t y o f t h e r e f o r m o f g o v e rnm e n t p e r f o r m a n c e i n t h e m a r k e t p a r a g r a p h t w o g i v e s s o m e s u g g e s t i o n s a b o u t h o w t o a m e l i o r a t e t h e m i c r o - b a s i s o f t h e e n t e r p r i s e b o n d m a r k e t . p a r a g r a p h t h r e e p r o b e s t h e w a y s t o d e v e l o p m a c h i n e r y i n v e s t o r . t h e d i s s e r t a t i o n d i s c u s s e s t h e p a r ti c ip a n t p e r f o r m a n c e a n d t h e r e f o r m o f i t i n t h e e n t e r p r i s e b o n d m a r k e t w i t h t h e p r o b l e m o f t h e d e v e l o p m e n t o f t h e m a r k e t a s c l u e . t h e m a i n c o n t r i b u t i o n s o f t h e p a p e r l i e in t h a t t h e a n g e l o f p a r t i c ip a n t p e r f o r m a n c e w h e n a n a l y z i n g o u r e n t e r p r i s e b o n d m a r k e t m a k e s f o r d e l v i n g t h e r e a s o n s f o r t h e u n d e v e l o p e d c o n d i t i o n i n o u r m a r k e t a n d p r o m o t i n g t h e d e v e l o p m e n t o f it . b u t f o r t h e s a c k o f l a c k i n g t i m e a n d k n o w l e d g e , t h e r e s e a r c h a n d t h e c o m p r e h e n s i o n i n t h i s t h e s i s i s n o t d e e p e n o u g h . k e y w o r d s: t h e e n t e r p r i s e 一 b o n dp a r t i c i p a n t , r e f o r m 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本文郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师的指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已 经注明引用的 内 容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的 作品成果。 对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体， 均己 在 文中以明确方式标明，因本学位论文引起的法律结果完全由本 人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 论文作者签名:叶芳 2 0 0 4 年4 月2 6 日 o at吕 企业债券，是指企业按照法定程序发行，约定在一定期限 ( 一 年期以上)内还本付息的有价证券。在我国，企业债券一般指各种 所有制形式的企业所发行的债务凭证 ( 不含金融债券和外币债 券)。它可以分为两类:一类是指由股份有限公司发行的债券，称 为公司债:另一类是由合伙公司、独资公司等非股份制企业发行的 债券，称为非公司债。 在理论研究中，企业债券市场的发展对于企业融资结构的改 善、融资成本的降低，对于促进储蓄向投资的转化、降低金融系统 的风险，对于满足投资 者多样化的投资需求都具有重要意义。同 时，我国资本市场发展存在不均衡:我国企业债券发展滞后于国债 和股票市场，更远远落后于企业债市场发达国家的发展。这不仅相 左于企业融资结构理论和融资 “ 先后顺序”，而且相悖于国际企业 融资结构潮流即股权融资的衰落和债券融资的兴起。因此，系统研 究我国企业债券市场的发展，具有的重要的理论意义和现实意义。 近年来，企业债券市场的发展问 题己 经得到理论学术界和实务 部门越来越多的重视。 但是在现有的文献著述中，从市场行为主体 的角度进行探讨的比较少。而我国企业债券市场的运行机制、供需 状况、资源配置效率，究其实质都是市场主体行为的结果与表现。 因此，本文尝试从对市场行为主体的研究出发，探讨我国企业债券 市场的发展。 本文在论述中，引用了 现代企业资本结构理论、管制经济学和 新制度经济学等等相关理论，运用了理论和实际相结合、规范和实 证相结合的研究方法。在具体行文时，在简单介绍了我国企业债券 市场发展的三个阶段后， 本文在我国体制转轨的大背景下， 运用现 代企业资本结构理论分析了发展我国企业债券市场具有的重要意 义。接着，本文通过与美国债券市场的横向比较，得出我国 企业债 券市场现时供需不足的结论。 然后，本文分别从政府、企业、 投资 者三个角度出发，对各市场主体如何通过自 身利益最大化的行为， 造成市场现时供需不足、发展滞后的机理进行了较为深刻的论述和 探讨，并提出对市场主体行为优化、规范的建议。笔者在研究和撰 写本文的过程中，注重理论与实际的结合，力求使所提出的建议和 对策具有可行性和针对性。 需要说明的有两点。一个是在发达市场经济国家，由于公司是 企业组织的主要形式，因此， 企业债券的主要形式是公司债券。 在 转轨时期尤其是转轨前期，由于国有企业在企业组织形式中仍然占 有相当大的比重，因此，企业债券不可避免地表现为公司企业债券 与非公司企业债券并存、甚至以非公司制的国有企业债券为主的情 况。因此，本文中的企业债券是与国外的公司债券本质相同的金融 工具。 二是在论述我国企业债券市场主体行为时，笔者在众多的市场 主体中选取了政府、企业和投资者这三个企业债券市场上最为重要 的行为主体。其原因一个是篇幅的限制，更重要的是因为目 前我国 的企业债券市场还不够发达，此时与企业债券发展最密切相关的就 是政府、企业和投资者这三个行为主体了。 第一章发展我国企业债券市场的重要意义 第一节我国企业债券市场发展阶段 我国企业债券融资始于上世纪8 0 年代中期，2 0 多年来，其发 展历程可以大致分为三个阶段。 一、 我国 企业 债 券融 资的 快 速发 展阶 段 我国企业债市场的发展可以 追溯到1 9 8 2 年。从1 9 8 2 年开始， 一些地方国营企业开始自 发地向社会或在企业内部集资。当时主要 是为企业筹集生产建设资金。截止到1 9 8 6 年底，这种类似于发企业 债的集资行为大约筹集了近1 0 0 亿元的资金。 1 9 8 7 年3 月， 企业债券管理暂行条例由国务院颁布实施。 同年，有关部门第一次编制了企业债券的发行计划。当年，国家安 排7 5 亿元的发行规模，其中地方项目3 0 亿元，重点建设项目4 5 亿 元。 1 9 8 8 年，为了 控制固定资产投资规模，治理通货膨胀，国家计 委没有安排企业债券发行。下半年，为解决企业流动资金困难问 题， 开始批准发 行短期融资券。1 9 9 0 年， 企业债券发行首次被纳入 国民经济和社会发展计划，并将其作为固定资产投资正式来源渠 道。紧接着，国家计委与中国人民银行联合制定了 企业债券额度申 报制度及管理办法。 与此同时，企业债券的年发行量开始骤然猛增，其中1 9 9 2 年是 企业债历史上发行量最大的一年，达到惊人的6 8 3 . 7 1 亿元。 也就是 在这一年年底， “ 国发6 8 号文件”规定，企业债券由地方政府审 批。 在此期间，企业债发行出 现了一定程度的失控现象，一些地方 越 权审 批， 有的 企 业 甚至 只x 填 写 一张 表 格就 能 获 准发 行。 一 些 规 模小、资信差的企业也乘机浑水摸鱼， 有的甚至是濒于破产的企业 也通过发行企业债来发工资。 二、我国企业债市场的规范、整顿阶段 1 9 9 2 年企业债券发行量急剧膨胀，相伴而生的是种种不规范操 作和大量到期无法兑付本利的债券。鉴于这一违背初衷的紧急情 况，我国于1 9 9 3 年出台了 企业债券管理条例，对企业债券的发 行采取了严格的审批制，并在企业发债资格、规模、期限、利率、 用途等方面做出了具体的规定。这在很大程度上起到了整顿企业债 券发行市场的作用。 1 9 9 3 年初，国务院批准发行4 9 0 亿元的企业债券。但由于不断 恶化的通货膨胀，当年固定利率国债发行非常困难。4 月，国务院 宣布在国债完全发行完毕之前不得发行企业债券，企业债券的利率 不得高于新发行国债的利率，不久又宣布发行计划改为新增银行贷 款，即债改贷。 到了1 9 9 4 年，企业债己是一片凋零。按照1 9 9 3 年 ( 企业债券 管理条例的规定，大部分的债券品种被取消，当年仅安排地方债 券发行计划 4 5 亿元。同时，早期发行的一些企业债 ( 包括大量的融 资券)的风险开始释放，各地陆续出现了到期不能兑付的问题。有 数据显示，截至 1 9 9 7 年末，全国大约有近3 0 亿元的企业债券逾期 未能兑付。由 于个人投资者居多，为保障普通投资者利益，最后由 政府出面，通过 “ 债改贷”银行替企业部分偿付，企业欠银行 的钱转为贷款，另外，有一部分由承销商垫付，还有一部分则通过 财政拨款的形式进行偿还。 三、近年来我国企业债券市场渐趋红火 2 0 0 1 年下半年以 来，股票市场持续低迷，市场利率不断走低， 收益率相对较高而投资风险较小的企业债券则受到了市场的追捧。 尤其在2 0 0 2 年以 来，企业债进入了发行的高峰期，不仅规模较前两 年大幅扩张，在发行方式、期限、利率、付息方式、资金用途等方 面均有突破。近年我国企业债市场的升温，是市场发展需要、政策 面支持、债市基本面向好以 及资金推动等多种因素共同作用的结 果。 具体来说， 今年上半年企业债行情的 展开有以 下几方面原因: 一是2 0 0 2 年年底企业债回购的推出和债券及回购品种交易费率下调 5 0 % ，不仅提高了企业债的流动性，而且吸引了更多的投资者参与企 业债市场，促进了市场的交投活跃和流动性的提高。二是目 前上市 交易的企业债信用级别高，而大多数企业债都有银行担保，信用风 险 很 低， 被视为“ 准国 债” 。 、 三是 企 业 债的 高 收 益率 吸引 更多的 免 税或者赋税低的投资者进入市场，导致税收溢价下降。四是企业债 需求旺盛、供求严重失衡，形成价格上涨的推动力。五是 保险公 司投资企业债券管理暂行办法的出台，对目 前迅速扩容的企业债 市场无疑是一项重大利好。六是市场预期新的 企业债管理条例 的出台将推动企业债市场的制度创新，进一步促进企业债券市场的 发展。 第二节发展企业债券市场意义重大 企业债券是企业进行直接融资的重要渠道，也是金融市场上重 要的融资工具。在西方成熟的资本市场上，通过发行债券募集资金 是企业筹资的主要手段，也是发育层次很高的直接融资工具:其债 券市场的规模远远超过股票市场的规模。发展我国的企业债券市 场，具有微观和宏观上的重要意义。 一、发展企业债券市场可以优化企业融资结构和完善公司治理 结构 ( 一) 发展企业债券市场可优化企业融资结构 在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国 的企业债券市场却没有得到应有的发展。事实上，从健全公司治理 结构来说，债权融资比 股权融资具有更积极的激励机制和更少的道 德风险; 从降低融资成本来说，债权融资较之股权融资的综合成本 更低。这是因为 : 首先，债权融资的债务利息计入成本，具有冲减税基的作用; 而股权融资中存在对公司法人和持有股份的自 然人 “ 双重课税”的 问题。 其次， 债券融资能 产生 “ 杠杆效应”;而股权融资中 新增股 东稀释了公司股权。最后，债务融资时公司原有的管理结构基本不 张昌彩， 中国融资方式研究，北京:中国财政经济出 版社，1 9 9 9 年， 2 7 4 页 受影响;而在股权融资中，公司的管理结构将因新股东的加入而受 到很大影响。 ( 二) 提高公司治理效率2 。 由于所有权和经营权的分离而导致的委托代理问题，使股东如 何控制经营者行为成为公司治理结构中的重要问 题。最新的资本结 构理论表明，企业债券从以下方面提高了公司治理效率: l . 影响经营者的工作努力水平和其他行为选择。g r o s s m a n 和 h a r t ( 1 9 8 2 ) 认为， 债务可作为一种担保机制， 能够促使经营者努