（金融学专业论文）货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性分析.pdf

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标。同时，稳步推进金融体系的深化改革，为中介目标的转变奠定基础。 关键词：货币供应量；有效性；相关性；可测性；可控性 a b s t r a c t i n t e r m e d i a t et a r g e to fm o n e t a r yp o l i c yi sa l li m p o r t a n ts e c t o ri nt h em o n e t a r y t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s ma n da l s oi sa ni m p o r t a n tp a r to fac o u n t r y sm o n e t a r yp o l i c y s y s t e m ，t h es e l e c t i o nw o u l dd i r e c t l ya f f e c tt h e e f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y t h e r e f o r e ，i t sv e r yi m p o r t a n tt os e l e c tt h ea p p r o p r i a t ei n t e r m e d i a t et a r g e t a c c o r d i n g t ot r a d i t i o n a lf i n a n c et h e o r y , t h em a i nc o n s i d e r a t i o n st om e a s u r et h ev a l i d i t yo f i n t e r m e d i a t et a r g e to fm o n e t a r yp o l i c ya r er e l e v a n c e ，c o n t r o l l a b i l i t ya n dt e s t a b i l i t y t h r e ea r e a s w eu s em o n e ys u p p l ya st h ei n t e r m e d i a t et a r g e t ，t h ee v a l u a t i o no fm o n e y s u p p l yi n d i c a t o r si sa l s ob a s e do nt h et h r e ea r e a s ，w h i l ee m p i r i c a ls t u d i e ss h o wt h a t m ev a l i d i t yo ft h em o n e ys u p p l yi ss t e a d i l ys i n k i n gd o w na n dp r o v o k et h ec o n t r o v e r s y o fw h e t h e rt os t i c kt ot h em o n e ys u p p l yt a r g e t t h i sp a p e rr e v i e w e dt h er e l a t e dl i t e r a t u r ea b o u ti n t e r m e d i a t et a r g e to fm o n e t a r y p o l i c ya th o m ea n da b r o a d ，d r a w i n go nf o r e i g ne x p e r i e n c ei nt h ei n t e r m e d i a t et a r g e t o fm o n e t a r yp o l i c ys e l e c t i o nt od i s c u s st h ea p p l i c a b i l i t yo fm o n e ys u p p l ya s i n t e r m e d i a t et a r g e tc o m b i n e dw i t ht h es p e c i f i ce c o n o m i ca n df i n a n c i a ls i t u a t i o ni no u r c o u n t r y f r o mt h et h r e ep a r t i e so fr e l e v a n c e ，c o n t r o l l a b i l i t ya n dt e s t a b i l i t y ，t h i sp a p e r c o m b i n e st h e o r e t i c a la n a l y s i sm e t h o d 、航me m p i r i c a la n a l y s i sm e t h o dt og i v ead e e p 7a n a l y s i s t h er e s u l t ss h o wt h a t ：t h e r ei sas t r o n gc o r r e l a t i o nb e t w e e nm o n e ys u p p l y a n dt h eu l t i m a t eg o a lo fm o n e t a r yp o l i c y ( g d p ) t h o u g hi t sc o n t r o l l a b i l i t ya n d t e s t a b i l i t yh a sd e m o n s t r a t e dac e r t a i nl i m i t a t i o n s ，t h ep e o p l e sb a n kc a ns t i l la c h i e v e m a c r o - c o n t r o lg o a l st h r o u g ht h ei n t e r m e d i a t et a r g e t t h i sp a p e ra r g u e st h a ti nt h ep r e s e n ts t a g e ，o u rm o n e t a r yp o l i c yi n d e p e n d e n c ei s n o ts t r o n ga n dt h ei n t e r e s tr a t em a r k e ti sn o tf u l l yr e a l i z e d ，s oo u rc o u n t r ys h o u l d c o n t i n u et ou s et h em o n e ys u p p l yt a r g e tb a s e do nt h ei m p r o v e m e n t so ft h et h r e e c h a r a c t e r so fm o n e ys u p p l y a tt h es a m et i m e ，s t e a d i l yp r o m o t et h ed e e p e n i n go ft h e r e f o r mo ff i n a n c i a ls y s t e m ，i no r d e rt ol a yt h ef o u n d a t i o nf o rt h ei n t e r m e d i a t et a r g e t t r a n s f o r m a t i o n k e yw o r d s ：m o n e ys u p p l y ；v a l i d i t y ；r e l e v a n c e ；t e s t a b i l i t y ；c o n t r o l l a b i l i t y i l 目录 摘要i 英文摘要i i 目录i i i 引言“1 ( 一) 选题的原因、背景和意义1 ( 二) 文章的研究方法2 ( 三) 文章的基本框架“2 ( 四) 文章的重难点和创新点2 一、相关文献综述4 ( 一) 国外文献综述4 1 凯恩斯主义学派的观点”4 2 货币主义学派的观点一4 3 水平主义观点”4 4 j 其它观点5 ( 二) 国内文献综述- 5 1 现阶段继续使用货币供应量作为货币政策中介目标仍然适宜6 2 我国以货币供应量作为中介目标的有效性在不断下降”6 3 我国不应当继续使用货币供应量作为货币政策中介目标”7 ( 三) 文献评价7 二、货币政策中介目标的历史演进及其启示9 ( 一) 西方国家中介目标选择的演变历程9 ( 二) 我国的具体实践：1 0 ( 三) 货币政策中介目标选择的国际经验1 1 三、货币供应量作为我国中介目标有效性的实证分析一1 2 ( 一) 变量的选择、数据的选取及处理1 2 ( 二) 数据检验与分析1 2 1 平稳性检验1 2 ( 三) 模型的说明及建立1 3 1 向量自回归( v a r ) 模型“1 3 2 模型的建立1 4 四、货币供应量的适用性评价16 ( 一) 相关性分析16 ( 二) 可测性分析1 7 ( 三) 可控性分析1 9 五、结论及对策建议2 3 ( 一) 结论2 3 ( 二) 对策建议2 4 参考文献2 7 后记2 9 i i i 东北师范大学硕士学位论文 引言 ( 一) 选题的原因、背景和意义 货币政策是政府或中央银行为影响经济活动所采取的政策措施；尤其是指 通过控制货币供给以及调控利率来影响整个经济，以实现既定经济目标( 稳定物 价、经济增长、充分就业、国际收支平衡) 的经济政策。货币当局实施货币政策 的目的在于实现一定的经济目标。中央银行通常无法直接控制最终目标变量，需 要借助能够较为迅速的反映经济形势变化的指标作为观察货币政策实施效果的 信号，通过对这一与最终目标关联密切的指标( 也即是中介目标) 进行调控才能 够实现最终目标。在一个完整有效的货币政策运行体系中，中介目标是货币政策 传导机制中的重要环节，是把政策工具与最终目标联系起来的连接点和传送点。 货币政策的效果通常也取决于中介目标的可行性和有效性，如果中介目标选取不 当，将无法通过调控中介目标来达到实现最终目标的目的。因而，由于中介目标 对于货币政策的有效性具有重要意义，选取合适的中介目标成为了货币政策框架 体系中的关键课题。一般来说，货币政策中介目标选择的主要标准有三个：相关 性、可测性、可控性。相关性即中介目标要与最终目标( 产出、物价等宏观经济 变量) 密切相关；可测性是指这个金融变量可以及时准确统计，并且具有明确的 内涵和外延；可控性要求中介目标必须是一个外生变量，中央银行能够运用政策 工具调整中介目标在数量、幅度、方向上的变化而对其有效的控制。除了上述的 三个标准，中介目标还受到某一时期一国的经济金融发展水平、货币金融理论等 因素的影响。也就是说，中介目标的选择并没有统一的模式。从世界各国中央银 行的货币政策实践来看，中介目标的选择具有相对稳定性，同时也处在调整变化 当中。2 0 世纪7 0 年代以前，凯恩斯主义经济学认为，利率是中介目标的最佳选择。 7 0 年代出现经济滞涨以后，在以弗里德曼为代表的货币主义理论的指引下，西方 国家开始采用货币供应量作为中介目标。8 0 年代后，随着金融市场的不断创新发 展和金融自由化程度的加深，货币供应量与最终目标的稳定关系受到了冲击，货 币供应量的可测性、可控性以及相关性都迅速下降。因而，各国又都相继放弃了 货币供应量指标，转向利率或是通货膨胀率指标。在我国，货币政策中介目标的 选择经历了从最初的利用信贷规模和现金投放作为政策工具的货币政策的调控 机制，至i j l 9 9 6 年将货币供应量m 1 和m 2 纳入到货币政策中介目标体系，再至z j l 9 9 8 年取消贷款控制规模，确立了货币供应量正式作为中介目标的转变过程。但是， 随着我国金融市场开放程度的加深和金融创新的不断发展，货币供应量作为中介 东北师范大学硕士学位论文 目标的有效性正在逐渐下降。从我国货币政策实践来看，货币供应量与物价的相 关性下降，基础货币投放难以控制和货币乘数的不稳定影响了货币供应量的可控 性，货币流通速度的不稳定降低了货币供应量的可测性。这些都使我国货币供应 量作为中介目标陷入了困境，因而，有必要对货币供应量作为我国货币政策中介 目标的有效性及合理性做深入的研究。从更广泛的层面上来看，对货币供应量作 为中介目标的深入探讨也是不断完善我国货币政策体系、改进货币政策实施效果 的基础。在学术界，对这一问题的观点也不一致，部分学者认为，货币供应量已 经不宜作为当前我国货币政策的中介目标，应当转向其它金融变量。本文认为， 目前货币供应量作为中介目标确实存在一定的局限性，但是并不能因为这种局限 性就简单地否定和放弃货币供应量目标，而是应当在不断完善货币供应量“三性 的基础上继续使用货币供应量指标。 ( 二) 文章的研究方法 本文采用规范分析与实证分析相结合的方法体系，对货币供应量的有效性 进行具体分析论证。 。 1 规范分析。本文提出了我国现阶段应继续以货币供应量作为货币政策中 介目标的观点，并在这一观点之下，通过数据收集及相关分析加以论证。 2 实证分析。本文在对货币供应量中介目标的有效性分析上，将采用实证 分析的方法，对我国现行的货币供应量中介目标的实施效果做出更加客观、科学 的评价，并提出相关的对策建议。 ( 三) 文章的基本框架 本文的第一部分是对国内外相关文献的综述。第二部分概述了中介目标在 西方国家和我国的历史演进过程，总结了各时期选择中介目标的背景与原因。第 三部分是具体的实证分析，应用向量自回归模型对货币供应量的有效性进行实证 研究，根据所得结果对货币供应量这一指标做出分析。第四部分对货币供应量的 适用性做出评价，在相关理论的指导下，结合有效数据，从相关性、可测性和可 控性三方面给出评价。第五部分是结论及完善货币供应量、提高货币供应量有效 性的对策建议。 ( 四) 文章的重难点和创新点 在对货币供应量的有效性实证分析中，如何科学的建立模型，引入相关变 量，数据的处理等将是本文的研究重点及难点。在理论分析支撑的前提下，本文 尝试在以下两方面进行创新：1 数据的采集与处理，采用最新的季度数据、运用 2 东北师范大学硕士学位论文 一 各类指数调整处理数据以真实反映客观经济情况。2 面对新的经济形势，在货币 政策中介目标的选择、完善及操作上提出具有时效性的对策建议。 东北师范大学硕士学位论文 一、相关文献综述 ( 一) 国外文献综述 货币政策中介目标这一概念最先是由美国经济学家于2 0 世纪6 0 年代提出 的。中介目标的选择正确与否直接关系到货币政策最终目标能否实现，关系到货 币政策的实施效果。因而，关于货币政策中介目标的选择问题，理论界一直争论 不断，主要形成了以下几种观点： 1 凯恩斯主义学派的观点 凯思斯主义产生于2 0 世纪3 0 年代，主张利率作为货币政策的核心，以约 翰梅纳德凯恩斯( j o h n m a y n a r dk e y n e s ) 于1 9 3 6 年出版的就业、利息和 货币通论为标志性著作。n 1 该书中，认为利率是货币政策传导机制中的关键变 量，并将利率的作用机制简要概括为：利率与资本的边际效率对比关系决定投资 需求，在利率低于资本的边际效率的情况下，投资是有利可图的，反之则是无利 可图的。后来，希克斯( h i c k s j r ) 和汉森( h a n s e n a h ) 应用计量经济方法 发展其思想最终表述为经典的i s l m 模型。t a y t o r ( 1 9 9 3 ) ，不断完善了这一传 导机制理论，并且区分了长短期利率的作用。晗3 他认为，在经济运行中经常受到 意外的冲击而需要不断调整，利率与货币需求的负相关关系决定了其可以作为中 介目标。近年来，k i m 、o s b o r n 和s e n s i e r ( 2 0 0 2 ) 通过实证分析得出结论：选取 利率作为中介目标时，提高和降低利率对产出的影响效果有显著的差别，进一步 肯定了利率作为中介目标的地位。口1 2 货币主义学派的观点 货币主义产生于2 0 世纪5 0 年代，弗里德曼( m i l t o n f r i e d m a n ) 为其创始 人，主张货币政策应当以货币供应量为核心。他反对凯恩斯主义的观点，认为利 率无法在货币传导机制中起到作用，提出了货币供给的纯外生观点，认为货币供 应量是中央银行可控的金融变量，因此货币当局应当确立货币供应量作为中介目 标。 4 3 3 水平主义观点 2 0 世纪6 0 年代末和7 0 年代凯恩斯主义“相机抉择”的货币政策的失败， 表明这一理论需要不断的改进，于是产生了后凯恩斯主义者，并将其所主张的观 4 东北师范大学硕士学位论文 点称为水平主义观点。水平主义产生于2 0 世纪7 0 至8 0 年代，是在凯恩斯主义 理论基础上形成的一种新的货币理论，温特劳布( w e i n i r a n b ) ，卡尔多( k a l d o r ) ， 摩尔( m o o r e ) ，明基斯( m i n s k e y ) ，罗西斯( r o u s s e a s ) 是该理论的主要代表人 物，他们扬弃了经典凯恩斯主义的货币外生论，主张内生货币供给理论。晦3 分别 从不同的角度论证了货币供给内生于货币需求，即货币供应量是不可控的变量， 不符合中介目标的可控性要求。此外，货币流通速度下降，货币供应量与物价和 产出的相关性削弱。然而，利率是央行可决定的信贷条件，因此，应当以利率作 为货币政策的中介目标。 4 其它观点 ( 1 ) 通货膨胀目标制 通货膨胀目标制产生于2 0 世纪9 0 年代，最早由新西兰储备银行提出，为许 多发达国家和新兴市场国家所推崇，并得到了广泛应用。其后，理论界开始对其 进行深入的研究。s v e n s s o n ( 1 9 9 9 ) 以传统的货币政策传导机制研究为出发点，探 讨通货膨胀的特性得出结论：采用通货膨胀率可以增强中央银行的独立性，提高 货币政策的透明度，同时也可以降低金融创新和其他冲击对货币政策效果的影 响，并指出目前采用通货膨胀目标制的货币当局实行的都是灵活的通货膨胀目标 制。3 但部分学者指出，在发展中国家，中央银行的独立性较弱，缺乏可靠的预 测通货膨胀率的工具，且缺乏反通货膨胀的经验，所以并不适合建立通货膨胀目 标制。然而，也有学者认为，在发展中国家，只要形成了市场化程度较高的金融 市场，并且货币当局以间接货币政策作为其操作手段，采用通货膨胀目标制仍然 可行。 ( 2 ) 以汇率作为中介目标 汇率目标制源于2 0 世纪7 0 年代信息经济学的发展。采用汇率作为中介目 标可以追溯到国际金本位制。现在有固定汇率制和爬行盯住汇率制两种表现形 式。固定汇率制有利于控制通货膨胀，实现内外均衡。该理论主张，在外向型经 济中，汇率可以成为货币政策中介目标的一个选择。 ( 3 ) 最适货币政策中介目标选择理论 该理论的代表人物是美国经济学家普尔( w i l l i a m p o o l e ，1 9 7 0 ) ，他运用分 析i s l m 模型，得出结论：当i s 曲线较为稳定而l m 曲线不稳定时，利率是中介 目标的最佳选择；而当i s 曲线不稳定时，货币供应量是中介目标的最佳选择。 ( 二) 国内文献综述 目前，国外学者基于不同时期、不同经济体提出了适合该经济体的货币政策 东北师范大学硕士学位论文 中介目标，国内学者对于选择更加适合我国的中介目标也做了诸多的研究，在观 点上也存在着较大的争议。关于货币供应量是否适合作为货币政策中介目标，国 内目前主要存在三种观点： 1 现阶段继续使用货币供应量作为货币政策中介目标仍然适宜 尽管近年来我国经济金融环境发生了一定的变化，但货币供应量与货币政 策最终目标仍存在密切的相关性，货币供应量也是可以准确统计且可以控制的， 我国货币供应量目前仍具备作为中介目标的“三性 要求。当前，我国尚不具备 选择其他变量作为中介目标的客观条件，在利率形成机制尚不完善、银行间利率 变动与经济景气变化之间的互动关系非足够强的情况下，利率作为中介目标尚不 可行。因此，从我国目前的实际经济环境来看，货币供应量应继续作为货币政策 的中介目标。其代表性观点主要有：戴相龙( 2 0 0 2 ) 认为，我国货币供应量与最 终目标( 产出、物价) 之间具有较大相关性。阮立东( 2 0 0 2 ) 指出，在今后相当 一段时间内，货币供应量指标应当是我国货币政策中介目标的最佳选择。嫡1 何向 陶、刘朝阳( 2 0 0 7 ) ，通过对1 9 9 8 年至2 0 0 5 年g d p 与货币供应量的季度数据进 行实证研究，得出结论：货币供应量仍然是我国中介目标一个较好的选择，央行完 全可以通过该中介目标达到宏观调控的目标。刘明志( 2 0 0 6 ) ，认为现阶段继续 使用货币供应量作为货币政策中介目标仍具有一定程度的合理性。不宜简单的放 弃货币供应量指标，而是应当加强货币市场利率监测，探讨货币市场利率趋势和 经济波动的关系，从而实现中介目标的平稳转换。口1 2 我国以货币供应量作为中介目标的有效性在不断下降 现阶段，货币供应量作为中介目标确实存在一定的局限性，但是不应简单 的放弃货币供应量目标，而是要在完善其“三性”的基础上继续发挥其对经济运 行的指示作用。另一方面，我国利率机制尚不完善，采用利率作为中介目标是否 科学可行还处于观察中，即我国还不具备采用其它变量作为中介目标的现实可行 条件。因此，当前应当加快利率市场化的进程，推进相应的配套金融制度环境建 设与改革，实现中介目标的平稳转换。其代表性观点主要有：吴晶妹( 2 0 0 2 ) ，指 出货币供应量作为货币政策中介目标的可控程度与可测性都日渐下降，该指标本 身已不能全面反映货币运行的规模与结构，应对其进行改革。姆1 蒋瑛琨、刘艳武、 赵振全( 2 0 0 5 ) 则通过实证分析比较m l 、m 2 以及贷款作为中介目标的效果，得 出结论：m 1 更适合作为货币政策的中介目标。呻1 封思贤( 2 0 0 6 ) 认为，货币供应 量作为中介目标的有效性在减弱。建议在完善货币供应量可测性、可控性和相关 性的基础上，继续使用货币供应量作为中介目标，同时应当加快利率市场化的进 程，在时机成熟时转为利率目标。n 伽 6 东北师范大学硕士学位论文 3 我国不应当继续使用货币供应量作为货币政策中介目标 现阶段，以货币供应量作为货币政策的中介目标已确实存在重大缺陷，具 体表现为：是货币供应量本身不好控制。基础货币投放难以控制，货币乘数不 稳定，新型金融工具的出现，我国货币供给的内生性不断增强，均导致我国货币 供应量可控性降低。二是货币流通速度可测性下降。货币流通速度的不断下降， 且呈现出不稳定性的特点，波动也较为明显，货币当局很难对其进行准确预测。 更重要的是，货币政策传导机制受到了公众预期变化和利率管制政策的阻碍，证 券市场的不稳定经常导致货币的大量“漏损”，从而使货币供应量变动不能有效 地对实体经济产生影响。基于以上原因，很多学者提出了利率、通货膨胀率以及 建立一个多指标相结合的目标体系等来取代货币供应量作为中介目标。其代表性 观点主要有： ( 1 ) 采用利率作为中介目标 胡海鸥( 2 0 0 0 ) 在评价了凯恩斯主义、货币主义和水平主义理论的基础上， 结合格林斯潘在美国的具体实践，提出了我国货币政策中介目标向利率转轨的必 然性，并指出作为中介目标利率比货币供应量更适宜。 。 ( 2 ) 直接盯住通货膨胀率目标 缸 夏斌、廖强( 2 0 0 1 ) 对我国货币供应量指标的可控性、可测性和相关性三 方面提出了质疑，认为货币供应量已不适合继续充当中介目标。指出导致我国货 币供应量目标失效的主要原因是货币供应量本身不好控制和货币流通速度下降， 同时，从货币传导机制角度分析了近年来货币供应量指标无效的深层原因，给出 了直接盯住通货膨胀目标的建议。n 徐涛( 2 0 0 1 ) 认为，随着我国经济形势的变 化，应当选取通货膨胀率作为中介目标。 ( 3 ) 同时选用多个金融变量作为中介目标 常玉春( 2 0 0 4 ) 认为，我国可尝试建立以货币供应量和利率指标相结合的 混合货币政策制度。h 羽李海涛、赵锴( 2 0 0 7 ) 也给出了目前我国应当构建以广义 货币为主、利率为辅和适当监控信贷总量的复合中介目标体系的建议。刘金全、 刘兆波( 2 0 0 8 ) 认为，货币政策中介目标的转变是宏观经济调控和经济运行的内 在要求，这也就必然要求中介目标的多重性。韩云虹( 2 0 0 9 ) 认为，货币供应量 应与实际利率共同构成货币政策中介目标体系，依据不同的宏观经济环境采用不 同中介目标，以保证货币政策的最终实施效果。 1 3 1 ( 三) 文献评价 综观以上的文献资料，在考察货币供应量有效性的过程中，都是以可测性、 可控性和相关性作为评价标准的。尽管结论各不相同，基本的分析方法都已形成 了较为完整的体系，大多采用实证分析的方法。但是，仅仅依靠这三个标准并不 东北师范大学硕士学位论文 能判定哪个变量更适合充当中介目标。因此，货币政策中介目标的选择主要是依 据一国某一时期的货币金融理论、经济金融发展水平和面临的现实经济问题等。 随着金融自由化程度加深、新型金融工具的层出不穷，应当不断完善修订货币供 应量的统计口径，在这一方面，尚没有文献对货币供应量进行修正，也无法体现 出新生衍生金融工具对货币供应量的影响，进而降低了货币供应量与货币政策最 终目标的相关性。在选择取代货币供应量作为中介目标的变量时，有部分学者提 出了可尝试采用利率、通货膨胀率的建议，但是，并没有给出具体的分析论证， 有待于进一步的深入研究。然而，本文认为通货膨胀率和利率也不是十分完美的 指标。由于通胀率主要受国内货币供应量以及国际国内价格因素的影响较大，它 的可控性也就较差。国内的利率还没有完全实现市场化，所以央行控制利率难度 也较大。 货币供应量作为货币政策中介目标的有效性主要取决于三点：一是货币当 局能够控制基础货币的投放，二是货币流通速度的变化可以预测，三是货币供应 量与经济增长之间存在稳定的关系。本文认为，应当在完善货币供应量“三性 的基础上，继续使用货币供应量作为中介目标。与其它可选的中介目标相比较， 在我国货币供应量充当中介目标具有现实可行性。我国的中央银行独立性不强， 预测通货膨胀的能力不足，尚不具备采用通胀率作为中介目标的经济环境。我国 的利率没有实现市场化，选择利率作为中介目标的条件也不成熟。因此，通过加 强预；! 贝! 统计和完善相关的制度，货币供应量可以发挥更好地发挥其作用。本文在 阐述货币供应量作为中介目标的理论基础的前提下，结合当前我国经济金融环 境，采用实证分析与规范分析相结合的方法，提出完善货币供应量的对策建议。 8 东北师范大学硕士学位论文 二、货币政策中介目标的历史演进及其启示 ( 一) 西方国家中介目标选择的演变历程 从历史上来看，在不同时期西方各国家采用不同的中介目标，主要在利率 和货币供应量两者之间进行选择。2 0 世纪5 0 、6 0 年代，受凯恩斯主义经济学的影 响，西方国家一般采用利率作为货币政策中介目标。利率具有较好的可测性、较 强的可控性，并且与经济发展有着高度的相关性。凯恩斯的货币政策传导机制理 论被各国家所认同，西方各国普遍采用利率作为中介目标。2 0 世纪7 0 、8 0 年代， 西方国家深陷凯恩斯无法解释的滞涨局面，以弗里德曼为代表人物的货币学派从 理论和实证两方面得出结论：货币需求的利率弹性极低，因而利率不能作为货币 政策的中介目标。央行掌握货币发行权，货币供应量可以由中央银行、商业银行 及其他金融机构的资产负债表来反映，因而具有较好的可控性、可测性和可操作 性。在西方许多国家，这一时期，货币供应量逐步取代利率成为了广泛使用的货 币政策中介目标。进入2 0 世纪9 0 年代以来，随着金融业管制的放松和金融创新的 不断发展，货币层次的定义、划分和计量难度加大，货币流通速度出现了大幅波 动，影响了货币供应量和物价之间的稳定关系，从而导致了货币供应量作为中介 目标的效果不断下降。于是，西方各国家先后放弃了货币供应量这一中介目标， 中介目标多元化成为这一时期的主流趋势。美国重新采用利率作为中介目标，新 西兰于1 9 9 0 年率先实行通货膨胀目标制以后，加拿大、英国等发达国家也相继效 仿，成为了近年来货币政策实践的一个重要发展趋势。 表1 西方主要国家货币政策中介目标的演变 时间美国英国德国加拿大意大利日本 2 0 世纪在商业银先采用信用总民间金融 5 0 - 6 0 年行中的自量为主、后来体系的贷 代利率为主利率为主 由流动储 改为使用信用利率为主款增加额 备调节为主 2 0 世纪先采用先期采用由先期的 先采用m 1 ，后 7 0 年代m 1 后改货币供应中央银行改为m 2 和m 2 以后 为m 2 ，9 0量，1 9 7 6 年 货币量+ 信托公司和国内信用 m 2 + c d 年代后转改为英磅( c b m ) 为 抵押贷款公总量 向非借入 m 3 ，1 9 8 0 年 主改为m 3司、信用社和 9 东北师范大学硕士学位论文 储备和联后又增加为主民众储蓄所的 邦基金利 m o存款 窒 9 0 年代逐步放弃货币供应量这一中介目标，在政策运作中监测更多的变量，主要以利率、 后 汇率等价格型变量为主。 资料来源：谢杭生、孙青：战后西方国家货币政策目标比较，金融研究1 9 9 7 年第 6 期。 说明：美国的m i = 通货+ 旅行支票+ 活期存款+ 其他支票存款：m 2 = m i + 小额定期存 款+ 储蓄存款+ 货币市场存款账户+ 货币市场互助账户+ 隔夜欧洲美元。 英国的英镑m 3 = 通货+ 私人部门的活期存款和定期存款： 加拿大的m 1 = 现金+ 活期存款：m 2 = u i + 个人储蓄+ 非个人通知存款： 德国的c b m = 流通中的货币+ 银行准备金：m 3 = 通货+ 活期存款+ 定期存款+ 储蓄存 款： 日本的m 2 + c d = 现金+ 活期存款+ 法人企业定期存款+ 个人及公共团体定期存款+ c d 。n 钔 ( 二) 我国的具体实践 1 9 9 3 年以前，现金投放和信贷规模控制是人民银行调控宏观经济的手段， 起着中介目标的作用，实质上却只能算作是政策工具。“它们与市场经济体制下 的货币政策中介目标的含义存在根本区别，不是典型意义上韵货币政策调控，实 。质上是一种直接的信贷配给手段，这是与当时大一统的、单一的国家银行体制相 适应的 。5 ，随着社会主义经济体制改革方向的明确和改革的推进，现金投放和 信贷规模作为政策工具的调控机制的缺陷逐渐暴露出来，人民银行于1 9 9 3 年首次 公开货币供应量这一指标，并逐步转向将货币供应量作为中介目标。1 9 9 5 年颁布 的中国人民银行法明确规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以 此促进经济增长，并于1 9 9 6 年将货币供应量m 1 和m 2 纳入到货币政策框架体系中 来，也标志着我国货币政策中介目标的正式形成。1 9 9 8 年，我国取消了对商业银 行的信贷规模控制，对其实行资产负债管理，奠定了货币供应量作为中介目标的 地位。近年来，在分析我国现实国情的基础上，从调控货币供应量的实践来看， 基础货币难以控制、货币乘数不稳定和货币流通速度不断下降等因素导致货币供 应量作为中介目标的有效性在不断降低，货币供应量的地位遭到了质疑，学术界 也展开了尝试采用利率、通货膨胀率等变量作为中介目标的讨论及验证。 1 0 东北师范大学硕士学位论文 ( 三) 货币政策中介目标选择的国际经验 从西方国家货币政策中介目标的历史演变过程，可以得到有益启示：首先， 建立中介目标体系是一个渐进的过程，是随着国家经济逐渐发展、各项体制不断 完善而产生的，在经济发展的不同时期，选择任一金融变量作为中介目标，都不 能脱离可控性、可测性和相关性的标准。其次，一个国家要选择什么类型的变量 作为中介目标，主要由该国的经济运行环境、特征以及金融制度和背景来决定。 选择货币政策中介目标必须依据各国的客观市场环境，即使是选择大致相同的变 量作为中介目标，在各国也因为经济金融制度不同而有所差别，货币供应量这一 中介目标就是最典型的例子，各国对货币供应量的层次划分和界定也有所不同。 同时，随着客观市场环境的变化，中介目标也应当随着经济运行特征和金融条件 的变化而及时作出调整。最后，从上述各国家选择中介目标的演变趋势中可以发 现，随着经济的发展和金融自由化程度的加深，选择单一的金融变量作为中介目 标已经越来越困难了，中介目标体系应该逐步多元化，在一个更广阔的范围里展 开。 东北师范大学硕士学位论文 三、货币供应量作为我国中介目标有效性的实证分析 ( 一) 变量的选择、数据的选取及处理 在本文中，选取广义货币m 2 作为货币政策中介目标，选择国内生产总值 ( g d p ) 、居民消费价格指数( c p i ) 作为中介目标影响实体经济运行的最终指标。 选取从1 9 9 6 年第1 季度至2 0 0 9 年第3 季度的数据作为样本，总共5 5 个季度数 据。原始数据来源于国家统计局、中国人民银行网站以及中经网等专业网站。 在进行实证分析之前，对原始数据做了以下处理。第一步，由于g d p 、m 2 的名义值包含了当期的物价因素，不能较好地反应真实的经济运行情况，因此， 使用国内生产总值指数对名义g d p 进行调整，得到实际g d p ：使用季度c p i 对m 2 进行折算，得到实际货币供应量，这样使用的数据均为实际值。第二步，由于经 济结构本身不稳定，用绝对数研究往往出现不稳定的问题。因而，我们将原始数 据取对数进行研究。口蜘即：( 1 ) l n g d p - - - 国内生产总值的增长率，g d p 取对数 值；( 2 ) l n c p i - - - 居民消费价格指数增长率，c p i 取对数值；( 3 ) l n m 2 - - - 广 义货币m 2 的增长率，m 2 取对数值。第三步，由于本文选取的是季度数据，容易 存在季节趋势，我们采用x l l 季节调整方法来消除季节性波动对变量间相互关系 的影响，得到序列l n g d p s a 、l n c p i s a 和l n m 2 s a 。本文在分析中使用的数据都是 经过上述处理的数据，使用e v i e w s 5 计量软件进行实证分析。 ( 二) 数据检验与分析 1 平稳性检验 建立向量自回归( v a r ) 模型要求时间序列必须是平稳的，因此本文对各时 间序列做单位根检验。通过增广迪基一富勒( a d f ) 检验对l n g d p s a 、l n m 2 s a 、 l n c p i s a 采用含截距项、不带趋势项、最大滞后十期的单位根检验，运用e v i e w s 5 软件得到检验结果如下： 变量a d f 检验值临界值( 1 ，5 ，1 0 ) 结论 l r l a l 2 s a- 0 5 9 3 3 7 03 5 6 0 019 ，一2 9 17 6 5 0 ，一2 5 9 6 6 8 9 不拒绝原假设i ( 1 ) l n g d p s a 1 7 5 7 0 4 8 3 5 5 7 4 7 2 ，一2 9 1 6 5 6 6 ，一2 5 9 6 11 6 不拒绝原假设i ( 1 ) l n c p i s a- 2 3 4 0 7 6 6 3 5 6 8 3 0 8 ，一2 9 2 11 7 5 ，一2 5 9 8 5 5 1 不拒绝原假设i ( 1 ) 实证结果表明：l n m 2 s a 、l n g d p s a 、l n c p i s a 水平检验在1 、5 、1 0 的显著 水平下均不能拒绝原序列含有单位根的原假设，即：l n m 2 s a 、l n g o p s a 、l n c p i s a 都是非平稳序列。 1 2 东北师范大学硕士学位论文 将l n m 2 s a 、l n g d p s a 、l n c p is a 序列各自进行一阶差分后，得至u d l n m 2 s a 、 d l n g d p s a 、d l n c p i s a 序列，再做单位根检验，运用e v i e w s 5 软件得到检验结果如 下： 变量a d f 检验值临界值( 1 ，5 ，1 0 )结论 d l n m 2 s a一4 9 1 8 0 1 4 3 5 7 1 3 1 0 ，一2 9 2 2 4 4 9 ，一2 5 9 9 2 2 4拒绝原假设 i ( 0 ) d l n g d p s a - 5 5 3 7 0 2 6 3 5 6 0 0 1 9 ，一2 9 1 7 6 5 0 ，一2 5 9 6 6 8 9拒绝原假设 i ( o ) d l n c p is a- 5 1 8 2 3 3 83 5 6 8 3 0 8 ，一2 9 2 1 1 7 5 ，一2 5 9 8 5 5 1拒绝原假设 i ( o ) 实证结果表明：d l n m 2 s a 、d l n g d p s a 、d l n c p i s a 水平检验在1 、5 、1 0 的 显著水平下均拒绝原序列含有单位根的原假设，即：d l n m 2 、d l n g d p 、d l n c p i 都 是平稳序列。 ( 三) 模型的说明及建立 1 向量自回归( v a r ) 模型 传统的计量模型一般都是以经济理论作为基础描述因变量对自变量变化的， 反应，而向量自回归模型是基于数据的统计性质建立模型。v a r 模型考虑到了各 变量间的相互作用，把系统中每个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的 函数来构造模型。使用v a r 模型的好处就在于不需要对模型中变量的内生性和外 生性做出事先假定，只需要直接考虑作为时间序列的各经济