（金融学专业论文）我国国有风险投资机构基金化改造研究.pdf

摘要 摘要 国外风险投资行、【k 发达的主要国家( 地区) 的实践证明：风险投资业的发展， 对促进一国( 地区) 产业结构凋整、实现经济增长起到了至关重要的作用。我国 风险投资业起步较晚，困有风险资本占据主导地位，由于相关的法律体系和政策 环境不够完善，我国国有风险投资机构普遍存在经营困难，影响了国内风险投资 业的总体发展。而政府希望通过发展风险投资业、以实现经济结构调整的政策意 图非常强烈。如何改造我国的国有风险投资机构、激活困有风险资本存量、从而 达到健康而快速地发展国内风险投资业，成为各级政府和国有风险投资机构奉身 需要解决的重要课题。本文从围内、外风险投资业的发展历程、发展特点以及政 策环境角度，对我幽困有风险投资机构的基金化改造进行了研究。 本文茸先对风险投资的相关理论作了综述，阐述了风险投资的起源、概念、 特点和功能。然后对国外风险投资业发达的主要国家( 地区) 的发展历程作了回 顾，从风险资本来源、运作模式和政府作用等角度出发，对这屿国家( 地区) 的 发展特点作了描述，并与国内风险投资业的发展特点进行了比较。 接着，本文详细分析了我国国有风险投资机构存在的各种问题和目前国内风 险投资业的法律体系和政策环境，对我国国有风险投资机构进行基金化改造的必 要性和可行性进行了剖析。 最后，本文结合围内主流风险投资机构在基会化改造中的实践经验，提出了 我国国有风险投资机构进行基金化改造的总体构想和具体实施方案。 关键词：国有风险投资机构：基金化改造。 a b s 打a c t a b s t r a c t t h ee x p e r i e n c e so ft h em a i no v e r s e a sc o u n t r i e so r r e g i o n sw i t hd e v e l o p e d v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n tp r o v e dt h a tt h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t i ss i g n i f i c a n c ef o ra d v a n c i n gt h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r ea d j u s t m e n to fa c o u n t r yo rr e g i o n a n dr e a l i n n ge c o n o m i cg r o w t h v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n to r i g i n a t e sl a t ei nc h i n a w i t hs t a t e 。o w n e dv e n t u r ec a p i t a lp l a y i n gam a i nr o l e s i n c er e l e v a n tl e g a ls y s t e ma n d r e g u l a t o r ye n v i r o n m e n ta r en o ts op e r f e c t ，s t a t e o w n e dv e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n si n c h i n au b i q u i t o u s l ye n c o u n t e rd i f f i c u l t i e si n o p e r a t i o nw h i c ha f f e c t s t h eo v e r a l l d e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t g o v e r n m e n ti se a g e rt or e a l i z et h e e c o n o m i cs t r u c t u r e a d j u s t m e n tt h r o u g hd e v e l o p i n gv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t a c c o r d i n g l y ，h o wt or e s t r u c t u r eo u rc o u n t r y ss t a t e - o w n e dv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t i n s t i t u t i o n s ，s t i m u l a t es t a t e o w n e dv e n t u r ec a p i t a la v a i l a b l es oa st od e v e l o pn a t i o n a l v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n th e a l t h i l ya n dr a p i d l yb e c o m e sa l li m p o r t a n tq u e s t i o nf o r g o v e r n m e n t s a td i f f e r e n tl e v e l sa n ds t a t e o w n e dv e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n t i n s t i t u t i o n st h e m s e l v e s t h i s p a p e rd o e sr e s e a r c h o nf u n d r e s t r u c t u r i n g o fo u r c o u n t r y s s t a t e o w n e dv e n t u r e c a p i t a l i n v e s t m e n ti n s t i t u t i o n s c o n s i d e r i n g t h e d e v e l o p m e n tp r o g r e s s ，c h a r a c t e r i s t i c sa n dr e g u l a t o r ye n v i r o n m e n to ft h ev e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n ti no u rc o u n t r ya n do v e r s e a s f i r s to fa l l it h i s p a p e rs u m m a r i z e st h et h e o r i e sr e l e v a n tt ov e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n ta n dd e s c r i b e st h e o r i g i n a t i o n ，c o n c e p t ，c h a r a c t e r i s t i c sa n df u n c t i o n so f v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t t h e n ，t h ed e v e l o p i n gp r o g r e s si nt h em a i no v e r s e a s c o u n t r i e so rr e g i o n sw i t hd e v e l o p e dv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti sr e v i e w e d t h e d e v e l o p m e n tc h a r a c t e r i s t i c so f t h e s ec o u n t r i e so rr e g i o n sa l ea n a l y z e di ns u c ha r e a sa s t h es o u r c ea n do p e r a t i o nm o d eo fv e n t u r ec a p i t a la n dt h ec o n t r i b u t i o no f g o v e r n m e n t ， a n dc o m p a r e dw i t ht h e d e v e l o p m e n tc h a r a c t e r i s t i c so fn a t i o n a l v e n t u r e c a p i t a l i n v e s t m e n t s e c o n d l y ，t h i sp a p e ra n a l y z e si nd e t a i lv a r i o u si s s u e se x i s t i n gi no u rc o u n t r y s s t a t e o w n e dv e n t u r ec a p i t a l i n s t i t u t i o n s ，a n dc u r r e n tl e g a ls y s t e ma n dr e g u l a t o r y e n v i r o n m e n to fn a t i o n a lv e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n t a sw e l l t h en e c e s s i t ya n d f e a s i b i l i t y o f f u n d r e s t r u c t u r i n g o fo u r c o u n t r y s s t a t e o w n e dv e n t u r e c a p i t a l i n v e s t m e n ti n s t i t u t i o n sa r ef u r t h e ra n a t o m i z e d 我围国有风险投资机构基金化改造研究 f i n a l l y ，b yi n c o r p o r a t i n gt h ee x p e r i e n c e so ft h e f u n dr e s t r u c t u r i n go fm a i n n a f i o n a lv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti n s t i t u t i o n s ，t h i sp a p e rb r i n g sf o r w a r dt h eo v e r a i l s t r u c t u r ea n di m p l e m e n t a t i o np l a nf o ro u rc o u n t r y ss t a t e - o w n e dv e n t u r ec a p i t a l i n v c s t m e n ti n s t i t u t i o n s k e y w o r d s ：s t a t e o w n e dv e n t u r e c a p i t a l i n v e s t m e n ti n s t i t u t i o n ；f u n d r e s t r u c t u r i n g 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其他指定机构送交论文的纸质版和 电子版，有权将学位论文用于非营利目的的少量复制并允许论文进入 学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检 索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密 后适用本规定。 本学位论文属于 l 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) 作者躲沁舻f 翩躲九彻蚀 日期：h 两年f 0 月b 7 日 n 日期：硼6 年i _ 口月8 臼 导论 导论 1 选题的背景及意义 科技是第一生产力，当今世界各国之间的经济竞争实际上是科技实力的竞 争。国外风险投资行业发达的主要国家( 地区) 的实践证明：风险投资鼓励各种 刨新思想和创新技术的发展，风险投资业培育了科技成果，并促成了科技成果的 产业化，从而成为了一国( 地区) 产业结构优化调整、实现经济增长和提高国际 经济竞争力的一个重要手段。 我国风险投资发端于计划经济体制向市场经济体制过渡的时期，在2 0 世纪 8 0 年代才姗姗起步。经过2 0 余年的发展，我国的风险投资行业从无到有，风险 资本总量不断壮大，取得了显著的成绩。同时，2 0 余年来，政府通过直接投资 的方式，成立了一批国有资本背景的风险投资机构，时至今日，这些国有风险投 资机构依然是我国风险投资业的主流机构，这些机构拥有的国有风险资本在我国 的风险资本总量中占有主导地位，国有风险投资机构的发展因此直接影响着我国 风险投资行业的总体发展。由于体制的原因和在发展中存在的制度性缺陷，我国 风险投资业的发展速度明显落后于国民经济增长步伐，不能满足高新技术企业高 速发展所面临的融资需求：而国有风险投资机构普遍存在经营困境，甚至出现了 边缘化趋势，影响了我国风险投资业的总体发展。另一方面，政府希望通过发展 风险投资业、以实现经济结构调整的政策意图非常强烈。因此，如何改造我国国 有风险投资机构、激活国有风险资本存量，促使囤内风险投资业健康、快速发展， 成为了各级政府和国有风险投资机构本身需要研究并解决的重要课题。 笔者长期从事国有资产豁管工作，亲身经历、体会并总结了国有风险投资机 构在经营中存在的种种困境，如经营者选择机制行政化导致短期经营行为、传统 价值评价取向导致多元化经营、激励约束机制缺乏产生道德风险、经营机制不灵 活导致低效率运作、资本来源渠道单一导致后续资金不足。笔者认为，这些问题 的存在，不光有体制上的原因，更主要的是政府对国有风险投资机构的定位存在 很大偏差，国有风险投资机构经营者因此而产生畏然情绪，不能按照风险投资行 业的一般运作规律来经营固有风险资本，从而阻碍了国有风险投资机构的良性发 展。在国内各种社会资本未成为风险资本主要来源之前，国有风险资本由于其主 我国国有风险投资机构基命化改造研究 导地位的特征，必将在很长的时间内承担起“建立风险投资机制的目的，是促进 高新技术成果走向市场、实现产业化，提高科技进步对经济增长的贡献率，通过 创造良好的外部环境，促使企业积极参与技术创新和科技创业活动，推动产业、 产品结构的调整和升级形成良性循环”。的历史使命。因此笔者认为，从我国国 情出发，研究国有风险投资机构的发展方向，具有重要的现实意义。 本文对国外风险投资发达国家( 地区) 和我国风险投资业的发展特点进行了 阐述和对比，对我国国有风险投资机构存在的问题阻及最新的政策环境进行了分 析，对国内主流国有风险投资机构在微观运作层面的创新实践进行了横向比较， 结合笔者长期以来的工作体会，明确提出了国有风险投资基金化改造的大胆设 想，希望为我国国有风险投资机构的良性发展提供有效的建议和对策。 2 研究现状与研究的难点 风险投资在国外已经得到了广泛而深入的研究，由于西方风险投资发达圈家 的风险投资发展历史相对较长、相关的法律体系比较健全，在风险投资的宏观和 微观层面都有系统的研究。我国风险投资行业发展历史较短，对风险投资的真正 认识和重视，仅在1 9 9 8 年民建中央向全国政协提交“尽快发展我国风险投资事 业”的提案( 一号提案) 之后，因此，国内的风险投资研究领域主要集中在风险 投资发展意义、宏观条件、宏观运行体系和支持系统等宏观层面，对微观层面关 于风险投资运作机制等方面的研究相对缺乏。 我国j x l 险资本结构较为特殊，国有风险资本占有主导地位，全固国有资产管 理体系重新建立后，国有风险投资机构按照产权隶属关系，被纳入各级国资监管 部门( 困资委) 统一管理。由于成立时间较短，各级囡资监管部门的工作重心在 于建立统一、系统的监管制度，对于国有风险投资机构在运作模式和发展方向方 面的问题，鲜有相关的研究文献。笔者结合自己多年来在国资监管部门的工作体 会，认为国有风险投资机构进行基会化改造既是必要的，也是可行的。 3 本文的研究方法及主要特色 笔者结合自己的工作经历，选择了我国国有风险投资机构的基金化改造作为 ”关于建立风险投资机制的若干意见，1 9 9 9 年嗣家七部委文件。 2 导论 毕业论文的研究对象。文章通过中外比较( 国外风险投资发达国家( 地区) 与我 国风险投资业的发展特点) 、实证分析( 我国国有风险投资机构存在的主要问题、 国内主流国有风险投资机构的改造实践) 以及理论分析( 有限合伙制的运作机制 和激励约束机制) 等方法，论证国有风险投资机构需朝着基金化的方向进行改造， 并设计了具体的实施方案。 笔者认为，本文的主要特色有以下几个方面： ( 1 ) 在研究视角上，确立以我国国有风险投资机构的改造为研究内容。笔者 多年来在国有资产监管部门工作，亲身经历、体会到国有风险投资机构在经营中 存在的种种困境。这些问题的存在，不光有体制上的原因，更主要的是政府对国 有风险投资机构的定位存在很大偏差，从而阻碍了国有风险投资机构的良性发 展。另一方面，政府希望通过发展风险投资业来促进产业结构调整的政策意图非 常明确。而在目前，国内在风险投资研究领域，较少涉及国有风险投资机构的运 行模式及发展方向的选题。因此，对我国国有风险投资机构的发展方向作深入研 究，对促进我国风险投资业健康和快速发展，具有重要的现实意义。 ( 2 ) 在列举的案例中，本文采用了部分笔者亲身经历过的真实案例，籍此尽 可能地保证本文的研究结果贴近现实；同时，在对我国风险投资发展现状的分析 中，选取了截止2 0 0 5 年1 2 月3 1 日的最新统计数据，以保证数据分析的准确性； 另外，在对国内风险投资政策环境的分析中，搜集了国家最新修订或出台的法律、 法规，以保证本文研究结果具有前瞻性。 ( 3 ) 笔者结合自己的工作体会，研究了政府对国有风险投资机构发展中存在 的导向偏差问题，由此明确提出了国有风险投资机构基金化改造的总体构想和具 体实施方案。 4 研究架构 除了开始的导论部分外，本文的结构分为六大部分： 第一章主要对风险投资的相关理论进行综述，阐述了风险投资的起源、概念、 特点和功能。 第二章对世界风险投资行业发达的主要国家( 地区) 的发展现状及特点进行 了回顾和描述，从资本米源、运作机制和政府作用等方面，重点对美国、以色列 我国国有风险投资机构基会化改造研究 和我国台湾地区风险投资业发展状况和特点进行了分析和概括。 第三章对我国风险投资行业的发展现状、特点进行了总结，并对我国风险投 资业发展特点与世界风险投资发达国家( 地区) 进行了比较。 第四章则详细分析了我国国有风险投资机构存在的各种经营困境、目前国内 风险投资法律体系和经济环境，阐述了国有风险投资机构进行改造的必要性和可 行性。 第五章提出了国有风险投资机构改造首先需要解决的两个基本问题，介绍了 有限合伙制基金的运作机理和激励约束机制，列举了国内主流国有风险投资企业 的当前实践，并分别进行了评价和比较。 第六章则提出了我国国有风险投资机构进行基金化改造的总体构想和具体实 施方案，并对具体方案作了说明和解释。 最后一部分为结论。对全文总体研究进行了归纳和总结，并对本文研究不足 和未来进一步研究方向作了简要说明。 全文的结构安排如图0 - i 所示 4 导论 导论 险投资的起源、 念、特点与功能 界风险投资行 达的主要国 ( 地区) 的发展 及特点 我国风险投资行 的发展现状、特 以及与世界风险 资发达国家( 地区 的比较 图o - 1 全文研究框架图 国有风险投资机构 在的经营困境与改 的必要性和可行性 国有风险投资机构j 造需解决的基本问， 和国内主流固有风l 投资企业的当前尝试 我国国有风险投资利 构改造方式一基金化0 造的总体构想与具t 实施方案设计 论和不足 代风险投资的起源与初步发展 险投资的概念及特点 险投资的功能 国风险投资行业发展的现状与特点 以色列风险投资行业发展现状与特点 国台湾地区风险投资行业发展现状与特点 世界风险投资行业发达的主要国家( 地区) 的总体发展特点 国风险投资行业的发展现状 国风险投资行业发展特点分析 国风险投资行业的发展特点与世界风 资发达国家( 地区) 的比较 国与世界发达国家( 地区) 风险投资行 展特点比较对我国的启示 国有风险投资机构存在的经营困境分析 国有风险投资机构改造的必要性和必然性 国有风险投资机构改造的可行性分析 国有风险投资机构改造需要解决的两个 本问题 国主流国有风险投资机构改造的当前 幽国有风险投资机构改造方式一基金化 的总体构想 国国有风险投资机构改造方式一基金化 的具体实施方案设计 我国固有风险投资机构基金化改造研究 第一章风险投姿的起源、概念、特点与功能 1 1 现代风险投姿的起源与初步发展 风险投资原文“v e n t u r e c a p i t a l ”，指人们对较有意义的冒险创新活动或冒险 创新事业予以资本支持，最早起源于1 5 世纪的西欧。当时西欧国家的一些商人 投资于远洋运输和探险，从而出现了“v e n t u r ec a p i t a l ”这个词语。1 9 世纪美国 一些富人投资于油田开发、军工企业技术的转化等项目，“v e n t u r e c a p i t a l ”词 在美国广泛流传。与一般意义上的风险( r i s k ) 不同，v e n t u r e 不仅指人们从事 各种活动时伴随的不可避免的风险，还指一种主动地承担风险的行为，其风险一 般具有可控性，体现了一种奋斗、创业、开拓、冒险精神。 现代风险投资起源于第二次世界大战后，其标志性的事件为美国研究与发展 公司( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ，简称a r d ) 的成立，这是 世界上第一家正规的风险投资公司，美因因此成为了现代风险投资的发源地。 2 0 世纪2 0 年代，美国许多富有的家庭或家族在寻找投资机会的过程中，开 始把目光转向具有创新性质的小型企业，并雇佣专业的经理人寻找这样的企业， 一旦得到许可，这些企业就可以获得他们所提供的资金。1 9 4 6 年6 月6 日，美 困国会参议员、波士顿联邦储备银行行长拉弗弗朗得斯和哈佛商学院教授乔治 斯多瑞特在马萨诸塞州创立了a r d 公司，这是一家公丌交易的、封闭型的投 资公司，主要为新成立的、或快速增长中的公司提供权益性资本。 在a r d 之后，美国又陆续出现了一些私人风险投资公司，资金来源主要依 赖于私募股票，而且经常根据每个投资项目的需要而临时募集，由于投资者对风 险投资这一新兴投资方式不甚了解，风险投资公司本身的管理制度也还不够科学 和完善，风险投资公司大多遇到了筹资困难的问题。1 9 5 7 年，前苏联成功发射 第一颗人造地球卫星，使美国人认识到，美国需要高科技的发展，需要象a r d 这样的投资公司支持高科技企业的发展。此后，美国先后通过了国内收入法规 ( i n t e r n a lr e v e n u ec e d e ) 和小企业投资法( s m a l lb u s i n e s si n v e s t m e n ta c o 。国内 收入法规中允许当个人向新企业投资2 5 0 0 0 美元遇到资金损失时，可以从收入中 。文先明风险投资中信息不对称及风险分析研究 m 】湖南：湖南人民版社，2 0 0 5 1 0 。黄风羽风险投资与相关税收制度研究( m 】北京：中国财政经济出版社，2 0 0 52 i ， 6 第一章风险投资的起源、概念、特点与功能 抵减这一损失。1 9 5 8 年通过的小企业投资法则开始允许建立小企业投资公司 ( s b i c s ) ，由小企业管理局( s m a l lb u s i n e s s a d m i n i s t r a t i o n 。简称s b a ) 批注设立。 为鼓励私人投资小企业投资公司，美国政府规定，小企业投资公司的发起人每投 资1 美元，便可从国家得到4 美元的低息贷款，并可以享受特定的税收优惠。小 企业管理局的经济政策，对美国风险投资的初期发展产生了巨大的影响。 1 9 6 8 1 9 6 9 年美国过热的股票市场也刺激了风险投资的发展，人们开始普遍意识 到，投资小企业，并通过股票上市收回资金，是一个很好的投资渠道 1 。 1 2 风险投资的概念及特点 关于风险投资的概念，目前尚未有统+ 的观点，根据美困全美风险投资协会 的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力 的企业中的一种权益资本。美国传统英文大词典将风险投资定义为：风险投资 是投入到具有巨大风险及潜在高额利润的创新型企业或研究项目中的资金【2 。因 为风险投资人多投向新创业的高科技中小企业，所以又被称为创业投资。 从风险投资的起源与概念分析，风险投资具有“三高”特征：风险投资追求 的是投资项目或产业的高增长；伴随着高增长，必然存在着高风险：能够具备高 增长前景的投资项目，又常常是高科技项目。所以，风险投资往往与高科技相伴， 同时又与高风险和高收益并存。作为一种特殊的投资工具，风险投资有五个基本 特点： 风险投资是一种高风险的投资。从投资行为的角度来讲，风险投资是把资 本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促进高新技术 成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。风险资本家进行 的投资行为既无抵押也无担保，因而风险投资是一种高风险的投资。 风险投资是一种组合投资。风险投资之所以能获利，是因为它是组合投资， 投资于一批项目群。风险投资的失败率很高，掘统计，由风险投资公司支持的风 险企业2 0 一3 0 完全失败，6 0 受挫，只有5 2 0 获得成功口1 4 1f 5 。但是，一 旦获得成功，风险投资可以得到高额的投资回报。据统计资料显示，美国风险投 。张元萍风险投资运行机制与模式 m 北京：中国金融版社r 2 0 0 4 。根据成思危科技风险投资论文集 m 北京：民主1 j 建设出版社，i9 9 7 中的相关资料整理 7 我同固有风险投；蹇机构基金化改造研究 资的长期平均年回报率高达2 0 ，而股票的长期平均年回报率为9 一1 5 ，国债 券则为5 6 。从投资效益看，成功的风险投资项目可以获得几十倍甚至：百 倍的利润，完全可以弥补在其它项目上的投资损失【6 j 。 风险投资是一种长期投资。风险投资一般要经过三到七年，才能通过退资 获得收益。风险投资是一种长期的流动性低的权益资本，直接受益者是新兴的、 发展的、具有高成长性的中小企业。一项科研成果从最初的构想到形成产业化， 一般要经过研究、开发、试点、推广+ 四个阶段。风险投资重点支持开发和试点这 两个阶段。在风险企业发展的不同阶段，风险投资公司都必须不断地注入资金， 而且投入的资金不断加大，直至风险投资公司股权转让退出投资。 风险投资是一种权益投资。其投资目的不在于企业短期经营的利润，而在 于企业资产的增值。风险投资对风险企业投入的权益资本一般占该企业资本总额 的三分之一。对高科技创新企业来说，风险投资是一种昂贵的资金来源，但是它 也许是唯一可行的资金来源。风险投资是一种长期的、流动性差的权益资本，但 它们的目的不是获得企业所有权、而是赢利，是得到丰厚利润和创立显赫功绩后， 从风险企业退出、实现资本增值。风险投资对于风险有较高的容忍度，是基于它 对机会的不懈的追求” 8 j 。 风险投资是一种专业投资。它不是一种单纯的投资行为，还要利用风险投 资加上经验、知识和广泛的社会网络，为风险企业提供一种特有的资本经营服务。 从某种意义上讲，风险投资家既是经营者又是投资者，既是经营家也是企、j k 家， 风险投资将为风险企业提供的不仅仅是资金、更重要的是专业特氏和管理经验。 它们的利益与风险企业的利益紧密相连。 1 3 风险投资的功能 人们把风险投资称为“经济增长的发动机”。根据美国商业部的统计，第二 次世界大战以来9 5 的科技发明与创新都来自小型的新兴企业。美国风险投资协 会的研究表明，风险投资对经济的贡献，其投入产出比例是1 比1 l ，即自2 0 世 纪7 0 年代以来，风险投资的风险资本总量只占整个社会投资总量的1 不到，但 凡是接受过风险投资而至今还存活的企业，他们的产出占国民生产总值的比例高 达1 1 ( ”。通常，一国经济结构、产业结构以及产品结构的调整总是从高新科技 第一章风险投资的起源、概念、特点与功能 成果的商业化、产业化开始，而高新科技的成果又大多被创新型中小企业所吸纳。 风险投资的基本功能就是为这类高科技成果应用型中小企业提供其创业和发展 所必需的股权资本。风险投资主要有以下几种功能。： 一是“市场筛选”功能。风险投资强化了投资者之间的竞争，并突出了市场 的决定功能。 二是“资金放大器”功能。美国的风险资金，主要来源于公共养老基金、私 人养老基金、捐赠基金、富有的家庭和个人、银行控股公司、保险公司、投资银 行、非银行金融机构等。风险投资“资金放大器”功能就是它能够将若干投资者 的分散资金聚集起来投入风险企业，通过成功的运作，获得比投入高出许多倍的 收益。 三是“风险调节器”功能。风险资会来源的多元化，使得高新技术产业的高 风险能有效地分散转移到多个投资者身上。同时风险投资家通过运作，可把风险 资金投到多个项目以及每个项目的不同发展阶段上来降低与分散经营管理风险。 这一方面减少了创业者所承担的风险程度，提高了风险投资者的积极性；另一方 面有效防止了高新技术企业成长中的风险向常规金融机构过度集中，从而增进了 金融体系的稳健性。 四是“企业孵化器”功能。高新技术的丌发者除了技术外，既没有资金，又 缺乏企业管理经验，对技术的市场前景也很难预测，技术商品化、产业化靠自身 无法展开。风险投资家一方面投资企业急需的难以从其他渠道获得的长期性资 本；另一方面风险投资公司通过运作，建立起与风险资本的运作相匹配的机制， 参与创新企业的管理，在企业发展战略、技术创新评估、市场分析和资本运营等 方面为企业提供一系列支持，促使创新企业从萌芽一创立一扩展一成熟，直至产业化 市场运作。 血是“产业导向”功能。风险投资体系从某种程度上讲是政府和民间资本融 合的产物，在这个融合过程中，政府通过补贴、税收及政策优惠等方式的介入， 体现政府的产业政策意图。同时，风险投资家把资本投向新兴的、具有发展潜力 的、成长性强的、高科技的产业或产品，提升了产品结构和产业结构，使产业结 构进一步优化，从而使社会资源实现最优配置。 。文先叫风险投资中信息小对称及风险分析研究 m 】湖南：湖南人民出版社，2 0 0 5 1 0 8 11 0 9 我国阿有风险投资机构基金化改造研究 第二章世界风险投资行业发达的主要国家( 地区)的发展 现状及特点 全球风险投资主要集中在三个区域：北美、欧洲和亚太地区。美国不仅是 北美风险投资的重要地区，也是全球风险投资最发达的地区；英国是欧洲风险投 资的重要地区，至1 9 9 7 年，英国已经成为全球第二大风险投资国；亚太地区中 同本是风险投资总量最大的国家，而以色列和我国台湾地区风险资本总量不如同 本，但被公认为是风险投资行业发展非常成功的地区。由于英国风险投资比较偏 好于零售、服务业和消费业等一些传统行业、日本风险投资主要投入于传统的 老企业，与我国发展风险投资的目的并不吻合，本文对英国和r 本风险投资的发 展情况不作介绍，而以美国、以色列和我国台湾地区风险投资的发展情况为例， 从风险资本来源、运作机制和政府作用角度进行分析。 2 1 美国风险投资行业发展的现状与特点 2 1 1 发展历程与现状 目前，美国是全球风险投资最发达的国家。但是，纵观美国风险投资业的发 展历程，其发展有迂回曲折，并非一帆风顺。从a r d 的成立后，美国风险投资 业发展又经历了几个阶段： 第一阶段是从1 9 5 8 年到2 0 世纪7 0 年代末，以1 9 5 8 年中小企业投资法案 的出台与小企业投资公司的成立为标志。2 0 世纪5 0 年代中期，美国政府为了加 速发展先进技术，对风险投资采取了积极的鼓励和扶持政策。1 9 5 8 年美国国会 通过了小企业投资法案，并在此基础上建立了小企业投资公司( s b i c ) ，s b l c 的发展、政府对中小企业的融资担保以及降低风险资本收益率等一系列做法，直 接刺激了美国风险投资的蓬勃发展。 9 8 0 年以来，美国的风险投资进入第二阶段，此期间以美国政府出台的一 系列鼓励和促进民间资本进行风险投资的扶持政策为标志，政府和民间携手共 进，促进了风险投资事业的繁荣。 。中国风险投资研究院2 0 0 6 中国风险投资年鉴【m 北京：民主与建设出版社，2 0 0 61 6 7 。同上第2 0 1 页。 1 0 第二章世界风险投资行业发达的主要国家( 地区) 的发展现状及特点 2 0 世纪9 0 年代后，受美国新经济和高新技术产业发展的带动，风险投资有 了飞速的发展，融资总额从1 9 9 5 年的8 2 2 亿美元迅猛增长到2 0 0 2 年的9 0 1 亿 美元，平均年增长幅度达6 3 0 4 。2 0 0 1 年，“泡沫经济”为美国经济带来了重大 影响，风险投资各方面都有下降，风险投资业随美国新经济进入了调整期。 目前，美国的风险投资公司达4 0 0 0 多家，风险投资总额1 0 0 0 多亿美元，它 们的资金主要投向信息技术、生命科学等高科技产业，为确立美国信息产业在国 际上的主导地位做出了巨大贡献。 2 1 2 发展特点 独立私人投资基金是风险资本最主要的资本来源 美国独立风险投资基金由一些风险投资专业企业经营，主要采取有限合伙的 形式，有限股东提供资金，一般合伙人是资金的管理经营人。据美国风险资本 资料显示，从1 9 8 2 年到1 9 8 6 年期间( 繁荣时期) ，独立私人基金占风险资本总 额的比例不断上升，从1 9 8 2 年的5 5 上升到1 9 8 6 年的7 5 。 表2 - 1美国风险资本构成图( 比重：单位：1 0 亿美元) 年份 总额比重 1 9 8 2 1 9 8 31 9 8 41 9 8 51 9 8 61 9 8 21 9 8 3 1 9 8 41 9 8 51 9 8 6 类直 独立私人基金 5 5 6 8 7 27 27 53 78 21 1 8j 5 21 8 i 团体附属的 2 72 11 82 01 61 82 52 93 43 9 小企业投资的 1 81 11 0891 21 41 82 o2 1 总计 1 0 0l o ol o o1 0 01 0 06 71 2 11 6 31 9 62 5 i 资料来源：美国风险投资1 9 8 2 1 0 ，1 9 8 5 6 ，1 9 8 7 4 在独立私人基金的来源中，养老基金构成了最主要来源，它的波动影响了风 险资本的起伏。1 9 7 8 年美国政府取消了养老金投入风险企业的禁令后，养老金 逐渐成为风险资本中的重要来源，从1 9 8 0 年的3 0 上升到1 9 8 6 年的4 9 。 。中围风险投资研究院2 0 0 6 中尉风险投资年嚣 m 北京：民主与建设出版社，2 0 0 617 4 - 1 7 5 1 l 我国国有风险投资机构基余化改造研究 表2 - 2 美国独立私人风险基金的组成( 比重：) 沁 1 9 8 01 9 8 11 9 8 21 9 8 3、9 8 41 9 8 51 9 8 61 9 8 7 来源百分比 养老金 3 02 33 33 13 43 34 94 0 外国投资者 81 01 31 61 82 3 1 l 1 7 团体 1 9 1 7 1 2 1 2 1 41 21 2 2 0 个人和家庭 1 62 32 l2 11 51 31 21 3 保险公司 1 31 51 41 21 3 1 l 1 01 捐款和基金 1 41 2786869 总计 1 0 01 0 01 0 01 0 01 0 01 0 01 0 01 0 0 资料来源：美国风险投资1 9 8 31 ，1 9 8 61 ，1 9 8 7l ，1 9 9 8 在所有的资本来源中，来自于个人和家庭的资本一直占有定的比例。 2 0 0 3 年台湾创业投资年鉴中的资料显示，2 0 0 2 年，美国风险资本中来自于个人的 资本占当年资本总额的1 2 。而北美地区另个风险投资重要国家一加拿大的个 入资本占全部风险投资资本比例高达4 铲。 有限合伙制是风险投资企业的基本组织形式 美国的风险投资机构大体上可以分为3 种类型，即由银行附属的投资公司、 政府支持的中小企业投资公司和独立的风险投资公司。由于独立的风险投资公司 经营的绩效较好，故银行和大企业附属的投资公司也逐渐转变为具有相对独立性 的风险投资公司。由于美国税法规定合伙关系投资收益不需交纳公司税，只需交 纳个人所得税，故美国的风险投资公司多半采用有限合伙的方式。通常由主管合 伙人与有限合伙人共同出资组成风险投资基金，其中主管合伙人的出资额约占 】- 2 。主管合伙人负责基金的经营管理，对公司负无限责任。而有限合伙人不 参加经营管理，对公司只负有限责任。每个基金的合伙年限通常为l o 年，一个 公司通常有3 至9 个主管合伙人，可以同时管理几个相互独立的基金。由于优 惠的税收政策和有效解决了投资人、风险投资家和创业企业家之间的激励和约束 。黄风羽风险投资与相关税收制度研究 m 】北京：中国财政经济出版社，2 0 0 53 9 。根据成思危科技风险投资论文集 m 】北京：民主与建设d ：版社，1 9 9 7 中的相关资料整理。 1 2 第二章世界风险投资行业发达的主要国家( 地区) 的发展现状及特点 机制问题，有限合作机制成为美国风险投资企业的基本组织形式。 政府创造了有利于风险投资的政策法规环境 美国政府不直接参与风险投资，其对风险投资行业的扶持在于营造有效的政 策、法律环境。早在1 9 5 3 年，美国就成立了中小企业管理局，承担对高新技术 中小企业的银行贷款提供担保。1 9 8 2 年，美国通过的小企业发展法规定， 年度研究和发展经费( 最大比例为1 2 5 ) 用于支持小企业发展技术创新活动； 为了鼓励私人风险投资的发展，美国政府将风险投资的所得税率由1 9 7 0 年的 4 9 降至1 9 8 0 年的2 0 ；1 9 9 3 年，美国国会通过法案，规定银行向风险企业 贷款可占项目总投资额的9 0 ，如果风险企业破产，政府负责赔偿9 0 ，并有 权拍卖风险企业的资产。另外，n a s d a q 市场为中小企业上市提供了很好的资 本市场，为风险资本顺利退出提供了条件。 传统的风险投资投向早期的中小型高科技企业 美国大部分的风险投资投资在信息、计算机和通讯产业。从投资的阶段分析， 风险投资投入后期的比重加大，而传统的风险投资投入早期的比例较高。1 9 9 2 年，美国风险投资的阶段分布为：早期阶段2 4 3 5 ，其中种子期占2 9 1 ，创 业期占8 2 2 。 2 2 以色列风险投资发展现状与特点 2 2 1 发展历程与现状 以色列被誉为世界“第二硅谷”，其高科技产业取得的成就和发展速度令全 世界瞩目。以色列创新技术企业数量仅次于美国，在纳斯达克股票交易所上市的 高新技术企业数量紧追美国与加拿大，排名世界第三。风险投资已成为以色列高 科技产业发展的重要资金来源和助推器，目前己成为世界上风险投资最发达的国 家之一，2 0 0 5 年全年以色列的风险投资筹资净额达到1 2 亿美元。 以色列创业投资起步于2 0 世纪8 0 年代，但是发展速度不快，作用也不理想。 由于市场失效的存在以及国内创业投资发展迟缓，对科技发展作用有限。2 0 世 纪9 0 年代以来，以色列高新技术产业迅速崛起，在若干领域其技术水平跃居世 。张儿萍风险投资运行机制与模式【m 】北京；中围金融出版社，2 0 0 46 0 。根据中围风险投资研究院2 0 0 6 中国风险投资年鉴【m 】北京：民主与建设出版社，2 0 0 6 的相关资料整理 1 3 我国周有风险投资机构基金化改选研究 界领先地位，风险投资已经成为以色列一个重要的经济成分l o ) 。以色列高新技术 的发展在很大程度上得益于其独具特点的创业投资机制，政府设立的y o z m a 基金 发挥了巨大作用。 2 2 2 发展特点 政府设立y o z m a 母基金，吸引国内外资金投入风险行、i k 以色列政府于2 0 世纪9 0 年代初期出资设立了y o z m a 母基金，1 9 9 3 年开始 运作。y o z m a 母基金是一家政府独资创业投资公司，总资本1 亿美元，y o z m a 的基本使命为：培育以色列的创业资本市场，为处于初始阶段的高技术创业企业 提供资本来源。y o z m a 是一个投资于处于起步阶段的高新技术企业的创业投资母 基金，即基金的基金，它不直接对项目进行投资，而是参与发起创业投资基金。 y o z m a 母基金共建立了l o 个混合基金，每一个混合基金的资金规模大约为2 0 0 0 万美元，其中y o z m a 基金出资8 0 0 万美元左右，其余1 2 0 0 力i 元资金由境外机构 提供。 采取有限合伙模式组建和运作新组建基金 y o z m a 作为新的创业投资基金的合伙人承担出资义务，参与基金运作，负责 与其他出资人共同确定基金管理团队( 主要是美籍犹太人)