（金融学专业论文）我国上市商业银行股权结构研究.pdf

我国上市商业银行股权结构研究 摘要 近年来我国进行商业银行股份制改革，实行股权多元化、培养和鼓励银行重 组上市，使得我国商业银行的股权结构逐渐呈现新的特点。股东类型逐渐多样化、 股权逐渐分散化，非流通股逐渐趋予流通化。股权结构作为公司治理结构的基础， 其有效性在很大程度上决定公司的治理效率，从而进一步影响公司的经营绩效。 出于银行业在一国经济中的基础性地位，其经营绩效关系到整个银行业乃至一国 宏观经济平稳健康发展。这使得研究上市商业银行股权结构有效性成为一个十分 重要且意义深远的课题。 截至2 0 0 6 年底，我国有九家上市商业银行，分别是深发展银行、浦东发展 银行、民生银行、招商银行、华夏银行、交通银行、建设银行、中国银行、工商 银行。本文主要针对这些上市商业银行，对股权结构展开分析研究。本文采用定 性与定量相结合的方法，以实现科学性和实用性的结合。同时，还利用经济学、 金融学和管理学的相关理论结合定量分析的结果分析银行股权结构对经营绩效 影响原因，以实现对银行股权结构的全面、合理的探讨。 由于定量分析方法不仅能够排除主观因素影响，并且有利于揭示事物一般规 律。本文利用定量化的分析方法通过多种指标和模型建立起科学完整的评价系统 对我国商业银行经营绩效进行了实证性综合评估，克服了大多数文献中采用单指 标代表经营绩效造成的片面性，选取多个财务指标采用主成分分析法对经营绩效 进行了综合分析。 为了弄清股权结构对银行经营绩效的影响，我们对五家上市股份制商业银行 的股权集中度进行实证研究。随着股分制改革的深化，股本结构逐渐弱化，因此 本文主要研究股权集中度对经营绩效的影响。采用的股权集中度指标有第一大股 东持股比例( l 1 ) 、前三大股东持股比例( c r 3 ) 、前五大股东持股比例( c r 5 ) 、公 司前三位大股东持股比例的平方和h 3 、公司前五位大股东持股比例的平方和h 5 、 第二大股东与第一大股东持股比例之比( z 1 ) 、第二大股东到第五大股东持股比例 之和与第一大股东持股比例之比( z 2 ) ，第二大股东到第十大股东持股比例之和 与第一大股东持股比例之比( z 3 ) 对于股权结构与经营绩效关系的众多实证研究文献结论并非完全一致，本文 的研究结论与之前的部分文献的结论和数据也存在一定的差异，l l 与银行业绩呈 反向关系，前十大股东与经营绩效存在反向关系，股权制衡度( z 卜z 2 、z 3 ) 与 经营绩效存在正向关系由于国有银行股权结构的特殊性，与股份制商业银行差 异比较大，本文单独分析了国有商业银行的股权结构。最后针对我国商业银行股 权结构的特点及研究结论提出了针对性的对策和建议，既体现了一定的理论价值 也有一定的现实意义。 关键词：上市商业银行；股权结构；股权集中度；经营绩效 h r e s e a r c ho nt h eo w n e r s hips t r u c t u r eo fo u rlis t e d c o m m e r ciaib a n k s a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s , o w n e r s h i pr e f o r mh a v eb e e nt a k e np l a c ei no u rc o m m e r c i a l b a n k s d e n c e n t r a l i z i n gc o m m e r c i a lb a n ke q u i t y 、e n c o u r a g i n gt h e mr e s t r u c t u r i n ga n d l i s t i n g ，s ot h eo w n e r s h i ps t r t l c t t l l 屯o fo u rc o m m e r c i a lb a n ke m e r g i n gn e wf e a t u r e s ，t h e k i n d so fe g u i t yi n c r e a s e d 、o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nd e c r e a s e d 、m o r es h a r e si n c i r c u l a t i o na n ds oo n e q u i t yo w n e r s h i ps t r u c t u r ei st h eb a s i so ft h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，w h i c hd e t e r m i n e st h ee f f e c t i v e n e s so ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt h e p e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n yt oal a r g ee x t e n t l i s t e dc o m m e r c i a lb a n k sp l a ya n i m p o r t a n tr o l ei nm o d e me c o n o m y , s oi t sp e r f o r m a n c eh a sb e c o m eav e r yi m p o r t a n t a n df a r - r e a c h i n gi s s u e t h e 豫a r en i n el i s t e db a n ki no u rc o u n t r yb yt h ee n do f2 0 0 6 w h i c ha r e s h e n z h e nd e v e l o p m e n tb a n k 、p u d o n gd e v e l o p m e n tb a n k 、c h i n am i n s h e n gb a n k 、 c h i n am e r c h a n t sb a n k 、h u a x i ab a n k 、b a n ko fc o m m u n i c a t i o n s 、c h i n ac o n s t r u c t i o n b a n k 、c h i n ab a n k 、i c b c a c c o r d i n gt ot h e s el i s t e db a n k s ，w em a k eas t u d yo nt h e o w n e r s k i ps t m c t u r ei nt h i sa r t i c l e i no r d e rt ov e r i f yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h e p e r f o r m a n c e c fo u rl i s t e dc o m m e r c i a lb a n k 锄e m p i r i c a ls t u d yh a v eb e e n m a d e ，a c c o r d i n gt of i v ej o i n t - s t o c kc o m m e r c i a lb a n k i no r d e rt oa v o i dt h ed e f e c t so f t r a d i t i o n a lm e t h o d so np e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，t h i sa r t i c l eu s e dc o m p r e h e n s i v e p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nb ys e v e a lf i n a n c ei n d i c a t o r st h r o u g hp r i n c i p a lc o m p o n e n t a n a l y s i s 1 1 硷i n d i c a t o r so fo w n e r s h i ps t r u c t u r eu s e di nt h i s a r t i c l e a r e a s f o l l o w e s ：l 1 、c r 3 、c r 5 、h 3 、h 5 、z 1 、z 2 、z 3 t h e r ea r ed i s p u t e so nt h er e l a t i o n s h i pb t e w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h e p e r f o r m a n c ei nm a n ye m p i r i c a ls t u d i e s n l ea p p o i n t m e n t si n t h i sa r t i c l ea r ea s f o l l o w e s ：t h es t o c kp r o p o r t i o no ft h ef i r s ts h a r e h o l d e rh a si n v e r s er e l a t i o nw i t ht h e b a n kp e r f o r m a n c e ，w h i c hm e a n sd e c r e a s et h ef i r s ts h a r e h o l d e rs t o c kp r o p o r t i o nc a n i m p r o v et h ep e r f o r m a n c eo fo u rb a n k ；t h ee q u i t yb a l a n c ei n d i c a t e r s ( z1 、z 2 、z 3 ) h a v e d i r e c tp r o p o r t i q nw i t ht h eb a n kp e r f o r m a n c e ，w h i c hm e a n st h eb a l a n c ea m o n gs t o c k p r o p o r t i o n so ft h es h a r e h o l d e r si se f f e c t i v e a st h ep a r t i c u l a r i t yo ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei no u rs t a t e - o w n e db a n k ，w h i c h h a v eg r e a td i f f e r e mw i t ht h a to fo u ri o i n t - s t o c kc o m m e r c i a lb a n k , t h i sa r t i c l et a k e sa s e p a r a t ea n a l y s i s a c c o r d i n gt ot h ea n a l y s i s a n dt h e e m p i r i c a lr e s e a r c h ，s o m e s u g g e s t i o n sa r ep r o p o s e da tt h ee n d k e yw o r d s ：l i s t e dc o m m e r c i a lb a n k o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n 1 1 1 o w n e r s h i ps t r u c t u r e b a n kp e r f o r m e n c e 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 ( 洼! 麴迢直基丝霞噩缱别直明的乙奎拦亘窒2 或其他教育机构的学位或证书使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：马丽确 签字日期：歹矿口2 年多月肜i t 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学技术信息 研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公 众提供信息服务。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：马甬再气 导师签字： 签字日期：炉孑年多月on签字日期：加扩年多月届f i 我国上市商业银行股权结构研究 0 前言 0 1 研究背景及意义 商业银行的健全和发展对一国经济金融的发展有着非同寻常的意义，作为发 展中国家，我国经济所需资金主要来源于国内金融部门，银行部门在各融资渠道 中占绝对优势，因此商业银行的经营效率不仅在微观上影响银行体系经营状况和 市场竞争力，而且在宏观上影响经济资源配置效率和经济增长质量。我国商业银 行经过几十年的发展，已具有相当规模，在国民经济中发挥巨大作用。但我国正 处于经济转轨的特殊时期，体制和历史因素导致我国商业银行缺乏竞争意识，经 营绩效与成熟市场国家相比差距很大。提高商业银行经营绩效是我国商业银行不 断发展的内在要求，在我国资本市场起步晚、发展不完善，经济活动的大部分资 金还是通过银行部门筹集，因此保证国内银行体系的有效运行是金融改革的首要 任务，直接影响我国经济发展。而公司的股权结构是公司治理的基础，其有效性 在很大程度上决定公司的治理效率，从而进一步影响公司的经营绩效。 在改革开放之初，为了保证资金流向关系国计民生的基础工业企业中，国家 掌控了银行大部分的金融资产。例如直接注资组建四大国有银行、大型国有企业 作为发起人成立股份制商业银行等。在很长一段时间，这些发起人持有的股份仍 未上市流通，这使得我国商业银行的股权处于高度集中状态。鉴于当时我国资本 市场发展还不完善，缺乏股权分散下的各种经营者激励约束机制发挥作用的条 件，所以，当时商业银行保持一定程度的股权集中有利于大股东对经营者的监督 约束。但是，大股东监督也存在不少弊端，如大股东侵占中小股东利益或对经营 者监督不力等问题，旧的监督机制使国内银行越来越不适应国际竞争。从发展趋 势看，资本市场和法律环境日渐完善，诸如收购兼并等治理措施的运用需要分散 的股权结构来配合，也只有在股权较为分散的情况下才会激发中小股东监督经理 层的欲望，形成各方利益相关者共同监督治理的格局。 ， 近年来我国实行商业银行股份制改革，实行股权多元化、培养和鼓励银行重 组上市。截止到2 0 0 6 年已有九家商业银行上市，股份制改革既是适应市场经济 发展的要求又是完善公司内部治理的需要。上市银行掌握着重要的金融资源，它 对金融资源的配置合理与否将直接影响到微观经济和宏观经济的运行。有效的股 我国上市商业银行股权结构研究 权结构将有利于促进金融资源的合理配置，进而促进微观经济主体的蓬勃发展和 宏观经济的健康运行。因此，有效的上市商业银行股权结构对广大利益相关者、 微观经济和宏观经济的健康发展有着重大而深远的意义。 股权改革措施果真能提高商业银行的经营绩效吗? 本文运用股权结构理论， 结合我国上市商业公司股权结构现状、股权结构变化路径及变化方式进行系统研 究，探讨股权改革对商业银行经营绩效的影响，并试图解释其中的原因，寻找促 进上市公司股权结构向有效方向演进的方法和途径，既有理论价值也有十分重要 的现实意义。 0 2 国内外研究文献综述 0 2 1 国外研究现状 对于股权结构的相关研究，最早是由b e d e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 嘲1 提出，他们认 为公司股权分散的情况下，没有股权的公司经理与分散的小股东的潜在利益是冲 突的，此类经理无法使公司经营达到最优，但正式对公司价值和股权的研究始于 j e n s e n & m e c k i n g ( 1 9 7 6 ) 啪3 他们将股东分为两类，一类是内部股东，他们管理着公 司，有着对经营管理决策的投票权，另一类是外部股东，没有投票权。公司的价 值取决于内部的股东所占股份的比例，这一比例越大，公司价值越高，因此，传 统理论预期，高度集中型和中间型股权结构的公司业绩要高于分散型股权结构的 经营业绩。此后的2 0 年，许多西方学者对公司股权理论进行了探索，以及大量 的实证研究，但结果并不一致。 1 一部分学者赞同股权结构与公司价值有关。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) h 妇最早指出，股价上涨带来的财富能促使大股东积 极收集信息并监督管理层，以克服股权高度分散所引发的“搭便车 问题，而且 大股东在某些情况下直接参与经营管理，解决了外部股东和内部管理层之间的 “信息不对称 ，因而股权集中型公司具有较好的盈利能力和市场表现。 g r o s s m a n & h a r t ( 1 9 8 8 ) 认为，股权结构分散使得任何单一股东缺乏积极 参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，导致公司治理失效，产生管理层内部 人控制的问题。 m c c o n n e l l & s c r v a e s ( 1 9 9 0 ) h 鲫考察了1 0 0 0 多家公司，发现公司价值与股权结 2 我国上市商业银行股权结构研究 构之间，具有非线性关系，内部控股股东比例小于4 0 时，托宾q 值随控股比例 的增大而增高，当控股比例达到4 0 - 5 0 时，托宾q 值开始下降。 c l a e s s e n s 、d j a n k o v 、f a n & l a n g ( 1 9 9 8 ) 汹1 对东亚地区的股权结构进行研究， 均发现这些国家的股权高度集中，并且和企业价值正相关。 p e d e r s e n 和t h o m s e n ( 1 9 9 9 ) 考察了欧洲1 2 国4 3 5 家大公司，认为公司股权 集中度与r o e 显著正相关。 l i n ( 1 9 9 9 ) 对1 8 个新兴市场经济国家的企业研究表明，大股东对企业价值有 正面影响，在投资者权益保护的法律制度及其有效性较弱的地区，大股东在公司 治理中有极其重要的角色，具有积极作用。 m a k h i j a & s p i r o ( 2 0 0 2 ) 汹1 研究了9 9 8 家刚刚完成私有化的捷克企业发现股 票企业价值与外国投资者、内部人持股比例正相关，因为他们更有能力发现高利 润公司。 2 然而，也有一些学者提出相反的观点。 d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 鲫认为股权结构与公司绩效之间并无内在关系。他认为所 有权的结构如何，竞争性选择的内在结果，其中要比较各种成本的利弊，才能使 企业组织结构达到均衡状态。但是也不能简单的断言说，所有权一旦分散，利润 就不能最大化，企业的价值也不能最大化。 d e m s e t z & l e l m ( 1 9 8 5 ) 考察5 1 1 家美国大公司，发现股权集中度与企 业经营业绩会计指标( 净资产收益率) 并不相关。 h o l d m e s s & s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权 非常分散的上市公司( 最大股东持股少于2 0 ) 的业绩进行比较，将它们的托 宾q 值与会计利润率的比较，发现它们之间的业绩没有显著的差别，因而认为 公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系。 m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 1 也发现，股权结构与企业业绩( 托宾q 值和资产收益率) 均无显著相关关系。 由于实证研究的矛盾，因此不能轻易的说股权结构对公司绩效具有怎样的影 响。本文认为，在考察股权结构同公司治理绩效的关系时还应考虑具体的股权特 征和其他的因素。综上所述，国外对股权结构的研究结论基本上是：股权分散导 致两权分离，产生代理问题，公司治理绩效下降，相应就有理由认为增加内部人 持股比例或增加股权集中度会提高公司治理效率；而同时由于存在外部股东和内 3 我国上市商业银行股权结构研究 部人之间或者大股东和中小股东之间的复杂博弈，所以无论是增加内部人持股或 是增加股权集中度，其对公司治理绩效的影响并不能被视为一种纯粹的单调关 系，或被确切地量化。 0 2 2 国内研究现状 国内学者在研究国内上市公司的股权结构与公司绩效的关系问题时，除借鉴 国外研究的科学方法，比较充分地考虑了国内的实际情况，对上市公司股权集中 度和不同股东构成对治理效率的关系进行了深入的分析。 许小年、王燕( 1 9 9 7 ) 油1 对1 9 9 3 - - - , 1 9 9 5 年沪深两市3 0 0 多家上市公司的 分析得出，股权集中度与公司绩效正相关，法人股比例与公司绩效正相关，国家 股比例与公司绩效负相关，个人股比例对公司绩效无显著影响。 徐二明和王智慧( 2 0 0 0 ) 在对1 9 9 8 年的1 0 5 家上市公司分析后认为，大股东 的存在有利于公司相对价值和价值创造能力的提高，股权的集中与公司的价值成 长能力也具有显著的正相关关系。但是，这些结论是在描述性统计基础上得出的， 而回归结果并没有很好的反映出这些相关关系。 张红军( 2 0 0 0 ) n 蝴对1 9 9 8 年的3 8 5 家上市公司的实证分析表明：股权集 中度与托宾q 呈显著的正相关关系，法人股比例与托宾q 存在显著的u 型关 系，而国有股、a 股与托宾q 相关关系不显著。 吴淑琨( 2 0 0 2 ) 嘲1 得出的结论是股权集中度、内部持股比例与公司绩效呈显 著倒u 型关系，国家股比例、境内法人股比例和流通股比例与公司绩效也呈显 著的倒u 型关系。 施东晖( 2 0 0 0 ) n 8 1 以1 9 9 9 年沪市的4 8 4 家上市公司为样本，分析了股权 控制类型与公司绩效( 托宾q 值和净资产收益率) 的关系：以社会法人股东为 主要股东的股权分散型公司的绩效好于法人控股型公司，法人控股型公司绩效好 于国有控股型公司。 于东智( 2 0 0 1 ) 乜踟发现r o e 与h e r 指数和c r 5 显著相关，r o e 与集中度指标之 间存在显著的正相关关系。在存在控制变量的情况下，集中度与公司绩效的相关 性不明显，并进而指出，目前对我国上市公司而言的适度股权集中度可能有利于 公司绩效的提高，但由于其他大股东身份的限制导致其与绩效的相关性较弱。 冯根福( 2 0 0 2 ) 改变了以往对股权集中度研究中单纯采用横截面数据的传统 4 我国上市商业银行股权结构研究 做法，在研究中引入时间序列，选取1 9 9 6 、2 0 0 0 年深沪股市交易的2 0 5 家公司 为样本，以股权集中度为被解释变量进行了实证分析，结果表明股权集中度与绩 效正相关。但他认为集中度与绩效之间无因果联系，不能说股权集中度越高，上 市公司绩效越好。 江南( 2 0 0 2 ) 得出，股权集中度与r o e 显著正相关，但与利润率的相关关系较 弱，因而股份相对集中有助于股东权益的增值。 苏武康( 2 0 0 3 ) 1 也从经验证据上检验了当存在控股股东情况时，次大股东力 量的增强会降低公司绩效，从而股权集中型公司的绩效优于分散型公司。 刘国成( 2 0 0 3 ) n 分析了3 0 3 家制造业上市公司的面板数据，研究结论显示， 每股净利润、r o e 、主营业务利润率与集中度均显著正相关。 孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) n 们通过对股权结构与q 值的回归分析发现，有一定集 中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构有利于治理机制作用 的发挥，因而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。对公司股权结构与砼值 进行回归分析的结论是：随着l 的增加，q 值先是上升，至l 达到5 0 左右时，q 值开始下降。在股权结构小于7 这个区间，分析结论与m y e o n ge y e o nc h o ( 1 9 9 8 ) 的结果基本符合。 薛建峰( 2 0 0 1 ) 的研究结论却与此相左，当大股东拥有公司5 0 以下股权时， 大股东持股比例与公司业绩在统计上显著负相关或没有显著相关关系：当大股东 拥有公司5 0 以上股权时，大股东持股比例与公司业绩在统计意义上正相关。 同济大学一上海证券联合课题组对截至2 0 0 1 年末沪深两市发行a 股的11 6 0 家上市公司所做的实证分析表明，股权的盲目分散是不可行的，股权制衡度与公 司业绩具有相关关系：当股权制衡度小于1 1 8 或大于3 0 9 时，公司业绩与股权 制衡度负相关：当股权制衡度在1 1 8 与3 0 9 之间时公司业绩与股权制衡度正相 关。 高明华( 2 0 0 4 ) 进一步提出，l 1 与r o e 呈显著的三次曲线关系，在不同的区 间内，l l 对r o e 的影响是不同的。在我国现阶段条件下，股权的适度集中，即 l 1 介于2 0 一4 0 之间时，有利于改善公司绩效。 国内学者对于股权集中度与公司治理绩效的关系主要持两种观点：正相关 关系；倒u 型关系，即在股权集中度较低的情况下，股权集中度的上升对公 司绩效有正面影响，但股权集中度达到一定程度后，股权集中度的继续上升会使 我国上市商业银行股权结构研究 公司治理绩效下降。股本对于公司绩效影响各学者的观点差异较大。大部分学者 在研究国内上市公司的股权结构和公司绩效的关系时，对股权集中度和股本结构 进行了综合考虑，使研究更具实践意义。 0 3 本文研究思路、研究方法及主要内容 0 3 1 本文的研究思路和研究方法 对我国上市商业银行的股权结构以及经营绩效遵循科学性、客观性和全面性 的原则进行分析，以达到公平合理的评估。商业银行股权研究是一项系统性的工 作，本文对商业银行股权结构的研究主要集中在股权结构对商业银行总体的经营 状况的影响分析及造成经营绩效差异的原因的分析。本文以中国工商银行、中国 建设银行、中国银行以及华夏银行、交通银行、浦东发展银行、深圳发展银行、 招商银行、民生银行九家上市商业银行为研究对象，在对我国商业银行股权结构 进行研究时，所设计的研究思路为：从商业银行的经营状况出发，采用合理的评 估指标和评估方法，对商业银行的股权结构以及经营绩效进行客观评估，并进一 步分析两者之间的关系，从而为优化商业银行股权结构提供指导性建议。 在对商业银行的股权结构与经营绩效的研究过程中，本文采用的定性与定量 相结合的方法，以实现科学性和实用性的结合。定量分析方法不仅能够排除主观 因素影响，并且有利于揭示事物一般规律，因此，本文运用统计分析中的主成分 分析方法和回归分析方法对我国商业银行进行分析。同时，还利用经济学、金融 学和管理学的相关理论，结合定量分析的结果分析银行股权结构对经营绩效影响 原因，以实现对银行股权结构的全面、合理的探讨。 0 3 2 本文结构及主要内容 本文主要研究我国上市商业银行股权结构对经营绩效的影响方式、程度及其 稳定性，由五部分构成，结构如下： 第一部分为前言，说明本文的研究背景，对已有国内外较为重要的文献进行 综述，并阐述研究思路，假设检验的设计以及计量模型、手段、工具的选择。 第二部分，股权结构的一般理论。本章对商业银行股权结构进行了界定，并 且对股权结构主要理论进行了较为详细的阐述和回顾，主要包括委托代理理论、 6 我国上市商业银行股权结构研究 股权制衡理论、大股东的支撑行为及隧道行为、所有权路径依赖理论。 第三、四、五部分是本文的核心内容。 第三部分讨论了目前我国商业银行股权结构的模式、特点以及股权结构的国 际比较和存在的问题。 第四部分股权结构与经营绩效的实证分析。本章在介绍了主成分分析和回归 分析的基础上，根据分析的需要设立了一套指标体系，然后对我国商业银行的经 营绩效以及股权结构对其的影响进行了实证分析，得出目前我国上市商业银行对 经营绩效的影响方式、程度以及结论的经济学解释。 第五部分提出了优化我国上市商业银行股权结构的方法和途径。 0 4 本文的创新和不足 本文运用统计分析中主成分分析和回归分析方法对我国上市商业银行的股 权结构与经营绩效进行了实证分析，本文存在的创新点有：选取较长和较新的样 本数据，利用定量化的分析方法通过多种指标和模型建立起科学完整的评价系统 对我国商业银行经营绩效进行了实证性综合评估，克服了大多数文献中采用单指 标代表经营绩效造成的片面性，根据评估结果，深入地分析商业银行股权结构对 经营绩效影响原因，并根据分析结果提出了提高股权结构有效性的建议。 本文的不足之处在于：笔者发现对于股权结构与经营绩效关系的众多实证研 究文献结论并非完全一致，本文的研究结论与之前的部分文献的结论和数据也存 在一定的差异，原因可能在于所选取的样本统计区间内我国市场差异所致，但是 由于笔者知识、能力所限并未对造成这些差异的具体原因进行细致的分析，同时 鉴于笔者学识水平，对优化商业银行股权结构的途径和方法有待于进一步深入研 究。 1 股权结构的一般理论 1 1 股权结构的含义， 股权结构( o w n e r s h i ps t r u c t u r e ) 通常被定义为：“股份制企业股权总额中各股 东的所占比例或关系 。捌它有两层含义：一是股权集中度( 量的方面) ，它的衡 7 我国上市商业银行股权结构研究 量标准有很多，包括最大股东持股比例、前十大( 或五大) 股东持股比例之和、 前十大( 或五大) 股东持股比例平方和等；二是股权性质( 质的方面) ，即在股 权多元化情况下不同股权持有者的构成，包括内部人持股( 董事会成员、c e o 、高 层管理人员持股) 、机构持股、国家持股、法人持股及社会公众持股的比例。人 们对其进行分析研究，实际上想要了解的是由这些数量关系所决定的股东权利的 不同对企业行为及绩效的影响。这些权利由股权结构决定，通过公司治理结构实 现收益权与经营权的分离导致企业外部股东与内部管理者、控股股东与小股东之 间的代理问题，影响企业绩效。此外，股权还具有流动性，因而当股权结构与绩 效相关性成立时，人们可以通过股权结构的变化影响绩效。 1 2 委托代理理论双重代理 1 9 7 6 年，美国经济学家j e n s e n 和m e c k l i n g 发表了企业理论：经理行为、 代理成本和所有权结构一文，这是委托代理理论的开端。委托代理理论是为解 决在股权高度分散的情况下，上市公司面临的全体股东与经营者之间的利益冲突 而产生的。但是在现代社会中，公司治理所要解决的突出问题不但是全体股东与 经营者之间的利益冲突( 在股权高度集中的情况下转化成为控股股东与经营者 之间的利益冲突) ，还有控股股东与中小股东之间的矛盾( 马若微，2 0 0 5 ) 这就为双重委托代理理论的提出奠定了基础。 我国上市公司的股权结构呈现出多样性和复杂性，股本结构多样化，不但有 国家股、国有法人股、其他境内法人股、外资法人股、内部职工股、流通a 股、 流通b 股、h 股，而且第一大股东与其他股东的持股比例相差较为悬殊。当第一 大股东的持股比例较少时，我国上市公司治理结构所要解决的代理问题主要为 “股东与经理人之间的利益冲突 ：而当大股东的持股比例逐渐提高后，公司治 理所要解决的代理问题便类似于世界上大多数国家的公司，转变为“控股股东与 其他股东之间的利益冲突”。这是因为对小股东来说，他们既没有动力也没有能 力去对经营活动实施监督。实际上，他们是自动地以非契约形式将监督的任务委 托给了大股东去执行，而大股东确实有动力也有能力去对治理进行监督。大股东 既是为自身利益进行监督，同时也自动地履行了为小股东代理履行监督的责任。 不过，大股东充当小股东在监督中的代理人，由于其可以从控制权中获得私人 我国上市商业银行股权结构研究 收益，大股东的利益和小股东的利益并不完全一致，即双重委托一代理理论：第 一重委托一代理关系：股东与经理人之间的委托代理，即标准意义上的委托代 理：第二重委托一代理关系：控股股东与中小股东的委托一代理关系，也就是目 前上市公司的核心代理问题。嘲 ( 一) 传统委托代理理论中代理问题的重心：股东与经理人之间的代理矛盾， 所有权与经营权的分离产生了委托人与代理人。传统的委托一代理理论阐述的就 是委托人即公司股东与代理人即经营者之间的利益冲突。经营者是具有自利行为 的个体，在追求自身利益最大化的驱动下，往往会在代理过程中背离股东的目 标，甚至损害股东的利益。为了避免这种情况的发生，委托人会采取诸如监督、 激励等手段来规范经理人的行为，使其更好地为股东利益最大化的目标服务。 ( 二) 代理问题重心的转移：控股股东与中小股东的代理矛盾，公司治理的两大 理论基础，一个是委托一代理理论，另一个是不完全契约理论。企业是一系列契 约的集合体，缔约各方通过契约的约定明确各自的权利和义务。由于企业未来发 展的不确定性，在签约时能够准确的预测到未来所有可能出现的状态并能够按 经理人的努力程度对其进行完备的补偿几乎是不可能的，因而，完备契约在现 实中并不存在( c o a s e ，1 9 3 7 ) 。由此产生了剩余索取权和剩余控制权的不对称。 人都是具有自利性的，为了争夺到更大的利益，企业的缔约各方在契约签订时 以及在随后的经营运作中都会尽量争取更多的权利，而股东所持股份的比例毫 无疑问会对这种权利产生重要的影响。一旦股权集中到大股东依赖其所有权可以 实现对公司的完全控制时，大股东将有强烈的动机和足够的能力对经理人员经 行监督，经理人和股东之间的代理问题就不再重要( s h m f e ra n dv i s h n y , 1 9 9 7 ： 李增泉，2 0 0 2 ) 。控股股东利用控股权，掌握着公司的重大经营决策，拥有更 多的剩余控制权。人数众多但持有股份数量很少的中小股东基本没有机会接触到 企业的经营管理，尽管他们按照各自的持股比例对企业的利润具有索取权，但 由于与控股股东之间存在严重的信息不对称，使得他们的权利很容易被控股股 东以各种形式侵害。在这种情况下，股权分散中经常讨论的所有者和经营者之间 的委托代理问题已经演变为中小股东和控股股东之间的代理冲突。 9 我国上市商业银行股权结构研究 1 3 大股东的支撑行为和隧道行为 大股东对公司价值既有正面的影响，也有负面的影响。正面影响因大股东创 造共享利益而产生，称为利益协同效应，其来自于股东与管理者之间代理成本 的降低，或者大股东利用自身能力对公司资源实现更有效的运用：负面影响则 是由于大股东为追求私人利益而损害小股东利益，并使公司价值降低，称为壁 垒效应。 2 0 世纪9 0 年代以来，公司治理的研究者在对美国以外公司进行研究后 发现，与美国分散的股权结构不同，世界上大多数国家的公司股权结构都相当 集中，大部分公司通常至少有一个相对突出的大股东，甚至控制性股东。同时， 在这种集中的股权结构中，大股东通常可以运用自己对公司的控制权获取控制 权的私人利益( p f i v a t eb e n e f i t so f c o n t r 0 1 ) ，j o h n s o n ( 2 0 0 0 ) 等用“隧道行为 一词 来定义大股东获取私人利益的行为。大股东的隧道行为主要有两类方式。一类 是通过关联交易转移公司资源或将自身的风险转嫁到公司，如以有利于大股东 的价格进行的资产买卖、为代表大股东的管理层支付过高的报酬、以公司名义 为大股东提供贷款担保、大股东无偿占用公司资金等。另一类是采用特殊的财 务安排，实现公司利益向大股东转移，如通过不公平的二次发行稀释其他股东 权益，制定有利于大股东的股利政策等。由于隧道行为的隐蔽性，通常很难找 到大规模的直接证据，但研究者也发现了一些间接的证据。基于国内资本市场 的研究方面，余明桂和夏新平( 2 0 0 4 ) 、李增泉等( 2 0 0 4 ) 、陈晓和王琨( 2 0 0 5 ) 都发现关联交易是大股东侵占小股东利益的重要途径，而在股权集中和存在控 股股东的公司中关联交易更可能发生。刘峰等( 2 0 0 4 ) 则通过案例研究揭示了大 股东运用控制权维持上市公司业绩不是最终目的，而是中间目的，大股东的控 制更多地导致侵害中小股东利益行为的利益输送现象。 “支撑行为 这一概念，由f d e d m a a 等( 2 0 0 3 ) 最早提出，他们认为，控 制性股东不仅会实施隧道行为侵占公司利益，同时还可能在公司处于财务困境 时，利用私人资源对公司提供支持，从而使小股东受惠。当然，支撑行为的出 现更多地是由于控制性股东希望公司继续生存以保留未来实施隧道行为的机 会。r i y a n t o 和t o o l s e m a ( 2 0 0 4 ) 也认为，正是由于存在控制性股东的支撑行为， 为小股东的投资提供了激励，才使得通常存在隧道行为的金字塔式的所有权结 我国上市商业银行股权结构研究 构能够吸引到小股东的投资。 基于支撑理论，我国学者也有一些研究。李增泉等( 2 0 0 5 ) 以我国上市公司 收购兼并非上市公司事件为样本，考察了大股东和地方政府的支撑行为和隧道 行为对上市公司长期绩效的影响，发现当公司有配股或避亏动机时，并购活动 能在短期内显著提升公司业绩，而与隧道行为相对应的并购活动目的在于掏空， 会损害公司价值，但对公司业绩却没有显著影响。 大股东的隧道行为与支撑行为是方向相反的利益输送过程，看似矛盾的过 程实际上体现了大股东的长期利益与短期利益。对上市公司提供支撑并不是大 股东的目的，最多只能算是中间目的，只是为了使上市公司具备从证券市场获 取资金的条件，大股东短期的付出正是为了长期的利益最大化。对于股东利益的 保护，我们首先寄希望于公司治理机制。在大股东控制的公司中，由于大股东 的超强控制能力以及大股东与管理层利益的一致性，经理人市场、经理薪酬等用 于调和股东与管理层利益的治理机制并不适用，而其他的内部治理机制也难以 发挥作用。从我国证券市场看，在存在控股股东的上市公司，董事会通常受到 控股股东的控制，难以保持独立性，董事会的某些权力实际上是由控股股东来 行使的，虽然近年来我国上市公司实施了独立董事制度，但实践表明，独立董 事不独立已经成为一种普遍现象，而监事会这样的机构在多数公司中都基本上 是形同虚设。因此，在股权集中的公司中，可能对大股东行为产生制约的治理 机制主要来自于外部治理机制：包括并购市场、资本市场、外部审计、股权制 衡、中小股东权益的法律保护等。对于中国上市公司而言，由于少有市场化的 并购行为，更没有有效率的并购市场，来自恶意并购者的被接管的风险几乎不 存在。在成熟资本市场上，小股东可以“用脚投票刀来抵制大股东的侵害行为， 从而导致股价下跌，使大股东的利益受到损失，而对中国上市公司的大股东来 说，这一机制并没有实际意义，因为他们持有的股份不能流通，股价的下跌对 其利益没有直接的影响，无法通过这一行为向大股东施加压力。相对而言，在 中国制度环境中，能够对大股东行为真正产生制约的力量，可能来自于股权制 衡和中小股东权益的法律保护。股权制衡是指在股权安排中，由两个以上的大 股东分享控制权，通过各大股东之间互相牵制、互相监督，使得任何一个大股 东都无法单独控制企业的决策，从而在一定程度上抑制大股东对小股东的侵 占。 我国上市商业银行股权结构研究 1 4 股权制衡理论 国外关于最优股权结构的研究导致了股权制衡理论的出现，认为制衡的股权 结构有利于解决公司治理的两类委托代理问题。关于“股权制衡”股权结构的理 论研究即使在世界范围内也是在2 0 世纪九十年代以后。在我国，“股权制衡一 是相对于“一股独大 被提出来的，励以宁提出比“一股独大 更好的股权结构 是“多股制衡 ，认为有几个持股相对较多的大股东有利于完善公司治理结构， 从而实现企业的长远目标。公司控制权由少数几个大股东分享，任何一个大股东 都无法单独控制企业的决策，重大决策要股东一致通过，所以大股东就没有机会 通过损害其他股东获利，只能转而通过采取更有效的经营措施，获得更多的利润 与所有股东共同分享。股东的权力受到制约和监督。再者，股东间的制约使得对 董事会的权力、行为的有效监督和约束得到落实。而管理层要保住自己的地位， 单靠讨好某一个或几个股东是很难的，他们只有改善业绩、规范行为，给所有股 之 东带来高的投资回报和不断上涨的股价，让所有股东满意，否则每个相对大股东 都有能力提出自己满意的管理层候选人，替代现有的管理层。相互制衡的股权结 构最利于建设好的治理机制。嘲 近几年，关于“股权制衡 股权结构在我国的研究越来越多，研究的焦点都 放在：我国上市公司的股权制衡情况如何? “股权制衡对的股权结构与“一股独 大 的股权结构相比，是否更能提高企业价值? 这些关于股权结构和股权制衡的 研究，对当前正在进行股权分置改革的我国资本市场有着很大的意义。丁成通过 研究2 0 0 1 年度沪深两市所有上市公司的“受谴责”情况和股权结构数据，得出 结论：未受谴责类公司相对于受谴责类公司来说，其股权结构更加趋于多元化和 分散化，股权制衡的程度相对较高，公司治理也相对较规范。也就是说，治理差 的公司没有相对较好的股权制衡结构，而较好的公司治理则有相对较好的股权制 衡结构，其理由是相对制衡的股权结构能够使各利益方的意志都得到充分的体 现。黄渝祥等在定义了股权制衡度的基础上，认为股权集中条件下的股权制衡， 是抑制大股东掠夺、保护中小股东权益的重要方式，也是短期内改善公司治理结 构切实可行的方法，使各大股东有能力、也有动力从内部根本上抑制大股东的掠 夺，形成互相监督态势，是改善上市公司治理结构的行之有效的方法，并认为股 权制衡度在2 1 3 - 3 0 9 之间的情况下，股权制衡的效果最好。朱武祥、宋勇一 1 2 我国上市商业银行股权结构研究 直坚持股权结构无关的观点，但是在国家对策和对策研究层面上则推崇股权制 衡。陈信元、汪辉通过建立模型、检验模型得出结论：股权制衡公司的公司价值 显著高于联盟型公司和其他公司，股权制衡可以提高公司价值。白重恩等认为股 权制衡对公司价值有正向影响。王永海、毛洪安研究认为