（金融学专业论文）发展中国家资本帐户开放与金融稳定.pdf

提要 伴随着经济全球化发展，资本帐户开放已成为一个难以抗拒的趋势，特别是 发展中国家开放资本帐户获得的利益越来越明显。许多发展中国家纷纷放弃资本 管制，加快了开放资本帐户的步伐。随着经常项目下人民币自由兑换的实旖，资 本项目开放已成为中国金融开放无法回避的必由之路。但是，开放资本项目在获 得利益的同时也具有潜在的风险，关键是如何通过战略安排和政策协调，尽量避 免风险，以较小的代价获取较高的开放利益，走出一条中国资本项目开放的成功 之路。 本文就资本帐户开放对金融稳定的影响以及如何在确保金融稳定的情况下 丌放资本帐户进行了讨论。全文分为四个部分，第一部分介绍了发展中国家及中 国资本帐户的歼放历程，分析了中国资本帐户开放的动因，说明了中国资本帐户 j ：收是必然趋势。第二部分从发展中国家资本帐户开放对资本流动、金融活动、 实体经济稳健性、政府控制力及信心结构稳定性几个方面入手分析了资本帐户 丌放对金融体系稳定性的影响。第三部分介绍了中国金融安全现状以及资本帐户 j i 放对中罾会融体系稳定性的影响。第四部分提出了中国面向金融稳定的开放资 本i 帐户模式选择，说明了中国的资本帐户开放要具备一定的前提条件，按照定 的顺序采取分步渐进的开放模式，并提出了开放的近期策略建议。 鉴于本人学识不够广博，缺乏相关行业的从业实践，文中难免出现差错和遗 漏，但知识贵在不断追求积累，本人真诚希望能够通过此次论文撰写，进一步提 高自身的学术水平，同时也恳请各位老师不吝赐教，悉心予以批评指正。在此， 我要特别感谢我的导师叶采文老师，虽然已经退休但还是花费大量精力指导我的 论文写作，在此表示真挚的感谢。此外，还要感谢我的爱人周波，在我整个学习 朗阳j 给予我极大的支持和帮助。 s u m m 喳r y i th a sb e e nas i g n i f i c a n tt r e n do ns p e e du po fo p e n i n gp r o c e s so fc a p i t a la c c o u n t i nd e v e l o p i n gc o u n t r i e sd u r i n gt h el a s to v e r1 0y e a r sf r o ml a s tc e n t u r y i ti so b v i o u s t h a ttt h e d e v e l o p i n g c o u n t r i e sb e n e f i t e df r o mt h e o p e n i n g o fc a p i t a la c c o u n t t h e r e f o r e ，t h i sk i n do fo p e n i n gi sr ni r r e v e r s i b l et r e n d m e a n w h i l e ，t h ec o s m i c a l l y f l o wo f c a p i t a lc a u s e db yt h i so p e n i n gb r i n g sd e v e l o p i n gc o u n t r i e sm o r ea n dm o r e u n c e r t a i nf a c t o r se c o n o m i c a l l ya n dm a d et h e s ec o u n t r i e ss u f f e rf r o mi t s s e r i o a s u n b a l a n c ee v e nt u r b u l e n c e a so n eo f d e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，c h i n ai ss t i l ls u f f e rf r o m a l lu n d e v e l o p e dm o n e ym a r k e ta n da ni n c o m p l e t ef m a n c i a ls y s t e ms oi ti si m p o s s i b l e t op r e v e n ta l lt h e 出l c sc a u s e db yc a p i t a la c c o a n to p e n i n g s oi ti sb e c o m i n go u rk e y i s s u eo f d o i n g a l lt h er e s e a r c ha b o u th o wt oo b t a i nt h em o s tb e n e f i t sf r o mt h eo p e n i n g t h r o u g hp r o p e rs t r a t e g i e sa n d r e l e v a n tp o l i c i e s m ye s s a yi si n c l u d e sf o u rp a r t s ，t h em a i n c o n t e n t sa r ea sf o l l o w s ： c h a p t e ro n e ：t h eo p e n i n gp r o c e s so fc a p i t a la c c o u n ti nd e v e l o p i n gc o u n t r i e s s t a r t e df r o ml a t e r1 9 7 0 sl a s tc e n t u r ya n dw e n ti n t oar a p i dp r o g r e s sb yt h e1 9 9 0 s g e n e r a l s p e a k i n g ，t h e b e n e f i t so ft h eo p e n i n go fc a p i t a la c c o u n ti n d e v e l o p i n g c o u n t r i e sa r ed y n a m i c ，i ti sp e r f o r m e di nv a r i o u sa s p e c t ss u c ha si m p r o v ei n v e s t m e n t l e v e l ，i m p o r t a d v a n c e d t e c h n o l o g y , d e e p e n f i n a n c i a l d e v e l o p m e n t ，e n h a n c e d e p a r t m e n t a le f f i c i e n c ye t c d u r i n gt h i sw h o l ep r o g r e s s t h ep a c eo f t h eo p e n i n gi n c h i n ah a sb e e ne n h a n c e d g r a d u a l l y c h a p t e rt w o ：t h e b e n e f i t sd e v e l o p i n gc o u n t r i e sc a ng e tf r o mt h i so p e n i n ga r e s i g n i f i c a n tb u tt h e ya r et a k i n gg r e a tp o t e n t i a lr i s k sa tt h es a m et i m e a n yi n d i s c r e t i o n w o u l db ee a s i l yi n v o l v e df i n a n c i a lt u r b u l e n c ee v e nc r i s i s t h eo p e n i n go fc a p i t a l a c c o u n ti sar e l a t i v ed y n a m i c c o n c e p ta n d t h ea f t e r e f f e c t sa r eu n c e r t a i n t h e r e f o r e ，t h e d e v e l o p i n gc o u n t r i e sh a v et o t a k et h es p e c i a ls i t u a t i o no ft h e i ro w nc o u n t r i e si n t o a c c o u n tw h e nm a k i n ga n yd e c i s i o no r p o l i c yf o r t h eo p e n i n g c h a p t e rt h r e e ：a sad e v e l o p i n gc o u n t r y , t h ef i n a n c i a ls y s t e mo f c h i n ai ss t i l li n a nu n d e v e l o p e da n di n c o m p l e t es t a g ea n ds e r i o u s l yt h r e a t e n e db ym a n yp o t e n t i a l u n s a f eh i d d e nt r o u b l e s t h eo p e n i n go f c a p i t a la c c o u n ti sa “d o u b l e b l a d es w o r d 2 a n di tw i l l s i g n i f i c a n t l yi m p a c tt h ec h i n e s ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t t h e r e f o r e ，w e h a v et ob ev e r yc a r e f u l n e s so no t t rc a p i t a la c c o u n to p e n i n ga n dc a n n o td oi tj u s tf o r t h e p u r p o s eo f o p e n i n g c h a p t e rf o u r ：t h eo p e n i n go f c h i n e s ec a p i t a la c c o u n th a v et ot a k et h em o d eo f s t a g eb ys t a g e ”w h i c hm e a n sw eh a v et og r a d u a l l yb r o a d e na n da b o l i s hd i f f e r e n t l e v e l so fc o n t r o l l e dm e a s u r e sb ys t a g e sb a s e do nd o m e s t i ce c o n o m i c a la n df i n a n c i a l r e f o r m p r o g r e s s e v e r yc o u n t r ys h o u l dt a k en e c e s s a r ym e a s u r e st oc r e a t e r i g h t c o n d i t i o n st oe n s u r et h es m o o t hd e v e l o p m e n to ft h eo p e n i n gb e f o r et h e yd e c i d e dt o o p e nt h e i rc a p i t a li t e m s t h i so p e n i n gd o e sn o tm e a ng i v eu pt h eo r i g i n a lc o n t r o l c o m p l e t e l y ；e v e r yc o u n t r yh a st om a k e a g o o dd e c i s i o no nt h es e q u e n c ea c c o r d i n gt o t h e i rc e r t a i ns i t u a t i o n u n d e rt h em o d e o f s t a g eb ys t a g e ”，h o wt oc h o o s et h er i g h t o r d e r o f o p e n i n g i sac r u c i a li s s u e 3 引言 在经济全球化进程中，发展中国家开放资本帐户已成为一种趋势。其形成有 各种原因，但从发震中国家自身来讲，本国经济增长的利益应是其中之一。一般 来讲。发展中国家资本帐户开放的利益主要表现在提高投资水平，引进先进技术， 促进金融深化改革。提高部门效率等方面。不过，这些利益具有潜在性，它们的 最终实现有赖于能否控制各种因开放引起的代价。自2 0 世纪7 0 年代以来的二三 十年中，发展中国家经历了多次经济动荡，不少实证研究表明，这种动荡与资本 帐户开放有一定的相关性。然而，伴随着经济全球化的深入发展，资本帐户的开 放已经成为一个难以抗拒的趋势。可见，发展中国家现实地面临一项战略性选择， 即如何在从资本帐户丌放和外资流入中实现经济增长和社会发展的最大利益的 同时，又力求避免其可能带来的对经济稳定所产生的负面影响。因此，研究资本 帐户开放对金融稳定的影响，探索资本帐户开放的战略模式，最大限度地获取其 利益，同时尽量减少其代价，特别是减缓金融不稳定发生的概率，已成为各国经 济学家研究的课题。 资本帐户开放是一国从封闭型经济转变为开放型经济，资本帐户的开放，意 味着该国的经济金融完全融入国际社会，实现了国际接轨，也意味着该国经济和 会融运行机制要再退回到资本帐户开放前的状态已极为困难了。因此，对中国来 托丌放资本帐户需持认真而谨慎的态度。中国作为一个发展中国家，在经济社 会的许多方面落后于发达国家，在这种背景下，若不审时度势，适时有序地逐步 实现资本帐户的开放，而一味简单地追求资本帐户的开放，其结果势必造成国民 财富的流失和经济秩序的混乱。面对复杂的国内外经济、金融和政治变化中国 的资本帐户丌放不能一蹴而就地一步到位，而要在开放前作好充分的准备。循序 渐进地有序进行。本文在分析了资本帐户开放对金融体系稳定性的影响的基础上 提出了中国要在满足一定的前提条件下，按照一定的j 顶序原则，采取“循序渐进” 的模式丌放资本帐户，以确保在开放资本帐户的同时，保持中国金融体系的稳定 发展，避免经济、金融危机的发生。 第一章发展中国家的资本帐户开放 严格的资本管制曾经是战后发展中国家实施其经济发展战略的一项重要工 具。然而，自2 0 世纪7 0 年代后期开始，伴随着经济全球化的发展与深化，不少 国家开始逐步放弃这一工具，实行资本帐户的自由化，并在短短的二十余年时间 形成了一个引起全球关注的历史进程。自7 0 年代后期起，发展中国家被经济增 长停滞、通货膨胀加剧和国际收支恶化等经济问题所困扰。在经济自由主义思潮 的影响下，许多国家越来越感到政府干预主义和内向型经济发展模式的严重缺 陷，并开始转向以自由市场为导向的外向型发展模式。与这一新的发展模式相适 应，各国实行了一系列的经济自由化改革，而资本帐户的自由化改革正是这些改 革措施中的一个重要组成部分。从国际方面看，过去二十余年内，特别是自8 0 年代初以来，伴随着技术进步和生产国际化，经济全球化已成为一个不可逆转的 历史趋势。显然，与减少对国际闻商品贸易的限制一样，开放资本帐户，拆除国 际川资本流动的障碍，是各国顺应这一历史发展趋势所做出的选择。 第一节发展中国家资本帐户开放概述 一、“资本帐户开放”的内涵 资本账户，又称资本与金融账户，是国际收支账户( 也称国际收支平衡表) 中的一个项目。国际收支账户( b a l a n c e o f p a y m e n t s a c c o u n t ) ，是指一国( 或地区) 以货币形式有系统地记载的在一段时间之内本国( 或本地) 居民与外国( 或地区) 居民之间所有经济交易活动的账户。它反映了一国( 或地区) 对外经济活动的状 况，既是政府施行宏观经济政策如财政、货币、外汇、贸易等经济政策的主要依 据，也是本国居民或外国居民对一国进行实物投资或金融投资决策的重要参考。 在1 9 9 3 年以酊，国际货币基余组织规定的国际收支账户由经常账户、资本账户、 净误差与遗漏及准备资产四大类构成。1 9 9 3 年，国际货币基金组织重新调整了 国际收支账户标准项目，将“资本账户”具体分为“资本账户”和“金融账户” 两个账户，此后，国际收支账户就由五大类构成：经常账户( c u r r e n ta c c o u n t ) 、 资本账户( c a p i t a la c c o u n t ) 、金融账户( f i n a n c i a la c c o u n t ) 、净误差与遗漏( n e t g r r o r a n do m i s s i o n s ) 及准备资产( r c s e r v ea s s e t s ) 。其中，资本账户包括资本转移与非 生产、非金融性资产( 如专利权、商誉等无形资产的取得与处分) 等科目；金融 账户包括金融资产与金融负债( 根据投资种类或功能分为直接投资、证券投资及 其他投资等) 等科目1 。但在习惯上，人们依然用“资本账户”一词来表述“资 本与余融账户”。 根据中华人民共和国外汇管理条例，资本账户是指“国际收支中因资本 输出和输入而产生的资产负愤的增减项目，包括直接投资、证券投资、各类贷款 等”2 。除了在某些细节方面有所区别外3 ，基本上与国际通行的惯例相一致。 资本账户丌放，就是解除资本与金融账户下政府对资本国际流动的管制。这 些资本管制在具体方式上可分为：禁止资本流动，需要事先批准、授权和通知； 多重货币政策；歧视性税收；准备金要求或管制当局征收的罚息：有关签订以外 币汁值合约的限制，等等。其目的就是影响资本的交易和资本的转移，影响资本 在幽际问的流入、流出以及居民在国内或居民在国外持有的资产4 。 资本账户开放，就是开放上述资本账户与金融账户项目下的资本流动限制， 即解除资本与金融账户项目下的资本流动管制。从资本流动的载体来说，解除资 本流动的管制又可以分为两个层面：一是指取消跨境资本交易本身的管制；二是 取消与资本交易相关的夕t f f e ( 包括资金跨境转移及本外币兑换) 的管制5 。 二、发展中国家开放资本帐户历程概述 2 0 世纪7 0 年代，国际资本流动根本性变化对发展中国家产生了越来越大的 影响。在发达国家丌放资本项目的过程中，一些发展中国家，首先是那些受国际 资本流动根本性变化影响较为直接的中东石油输出国和有离岸金融中心的新加 坡及香港这些国家和地区开始迸行资本项目自由化。1 9 7 0 年，印尼取消了汇兑 管制。许多使用美元的小国如巴拿马和利比亚也放开了对资本转移的汇兑管制。 发展中国家丌放资本项目较为缓慢，其重要原因是，国内储蓄的缺乏和资本 。米源：i m f 1 9 9 3 ) i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s y e a r b o o k ；b s l a n c eo f p a y m e n t s m a n u a l ：张礼卿，发展中国家的资本账户开放，理论政策与经验，经济科学出版社2 0 0 0 年。 f l 【i 对居民的界定、资本管理的范围与重点都有所不同。 1 i m p ( 1 9 9 9 ) a n n u a lr e p o r t 0 1 1e x c h a n g e a r r a n g e m o u t sa n de x c h a n g ep c s t r i k c t i o n 、t 矗f ： 水埙：e b i n i j 资奉账户开放1j 中固金融改革，社会科学文献出版社2 0 0 3 年版 外逃可能带来更大的风险。实行资本项目的可兑换与汇率水平有关可兑换的限 制在许多情况下是为了维持本国的高估汇率。这种情况在利率市场化程度较低， 宏观经济有效性较差的国家表现尤为突出。进入8 0 年代后，一些发展中国家采 取了更为实际的汇率安排，发展了更为市场化的货币政策工具，这就为本国的资 本项目丌放奠定了基础。到8 0 年代末期，只有少数的发展中国家消除了对资本 流动的控制，其中大约有三分之一的国家采用了自由的汇率体系，而这些国家都 是一些在经常项目上相对稳定或是使用外币为法币的国家。 进入9 0 年代以后，越来越多的发展中国家开始放开对资本转移的限制，逐 步实现资本项目的可兑换。从1 9 9 1 年到1 9 9 3 年，在发展中国家中有1 1 个采取 了广泛深入的措施，对原有的资本管制实行了自由化：1 2 个放松了对长期证券 投资流入的限制：3 个放松了对短期证券投资流入的限制；另外，不少国家允许 外因人自由投资于本国证券，或者进一步允许本国居民自由地根据汇兑管制条例 向国外借款。没有一个国家迸一步加强对到国外进行证券投资或直接投资的限 制，只有4 个国家加强了对资本流入的限制。1 0 个国家对商业银行的外汇业务 实行了自由化。2 5 个国家对居民外币、i k 务的管制实行自由化6 。在这些变革中， 人部分国家都是在浮动或管理浮动汇率制度下实行广泛而深刻的资本项目自由 化的。同时值得注意的是，资本项目的自出化是在与国内会融深化政策相结合的 情况下实行的。有的国家同时实行了利率的自由化和发展间接的货币控制工具， 有的国家则先实行国内会融体系的自由化，还有一些国家是资本项目自由化与经 常项目自由化同时实行。到1 9 9 7 年，已有约一半的发展中国家接受了基金组织 第8 条款的义务，但同时也有一些国家延长了过渡性时间的安排。 不同地区的发展中国家在开放资本项目上存在着较大差异。 l1 ) 拉美主要国家在丌放资本项目方面出现反复 拉丁美洲许多国家在7 0 年代，先是由于受到布雷顿森林体系崩溃和第二次石油 危机冲击的影响开始实施并维持对资本项目的管制。而后主要是由于债务危机的 原因，南锥体国家又较快地实行过金融及资本项目自由化的改革。8 0 年代中期 6 资科来源；李方资本流动下的汇率安排与资奉管理，中国对外经济贸易出版社2 0 0 3 年版。 7 以前，拉美主要国家的资本管制强度有所增大，受债务危机打击最重的国家则对 资本流出实旌管制。到8 0 年代末和9 0 年代初，拉美主要国家又重新出现开放资 本项目的倾向。 ( 2 ) 亚洲一些国家的资本项目开放出现持续趋势 从7 0 年代以来，亚洲开放资本项目的国家数量一- 直稳定上升。虽然在不少 国家出现区域性的债务危机，由于它对东亚的影响要比拉美小，因此，危机并未 导致东亚国家退回资本管制。到9 0 年代，亚洲国家普遍出现开放资本项目步伐 加快的明显趋势。 ( 3 ) 转型经济国家资本项目开放加速推进 从9 0 年代初起，转型经济国家( 主要指原东欧、苏联地区国家) 的资本项 目开放以较快速度推进。其中一些国家迅速地取消了出口收入留存方面的限制并 放弃对国际资本流动的严格限制。 三、发展中国家资本账户开放的利益 根据发展中国家的相关实践经验，可以看出发展a p 国家开放资本账户的利益 主要体现在以下几个方面： 第一，在发展中国家，相对于计划的投资和进口水平，普遍存在着储蓄和外 汇不足的现象，即存在着所谓“双缺口”，而“双缺 a ”的填补将主要依赖于外 国资本的流入。在国际私人资本已经取代官方资本成为国际资本流动的主导形式 时，丌放资本账户，增强外国私人投资者的信心，以便更多地鼓励外国私人资本 的流入变得尤为重要。外国私人资本的流入，无论是购买政府债券，还是对企业 进行股本投资，最终都将有助于缓解这两个“缺口”，扩大投资和进口能力，从 而实现预期的经济增长目标。 第二，国际赢接投资的自由化，通过技术溢出效应，可以带动先进技术和现 代化管理经验的国际传播。对于发展中国家的经济发展来说，取得先进技术和管 理经验等生产要素的重要性有时会大大超过资本要素本身的积累。因此，开放资 本账户，特别是允许外国直接投资的自由进入，将在一一定程度上加快发展中国家 的技术进步和管理水平的提高，促进经济发展。 第三，资本账户开放将有助于一国的金融深化。一般而言，放松或取消资本 账户管制后，伴随着资本流入和流出规模的扩大，一国的对外资产和负债总额占 8 国内生产总值的比率会显著提高。这意味着在国民经济生活中，随着资本账户的 自由化，通过国际性金融中介和支付手段实现的经济活动将明显超过资本管制时 期的规模，从而也意味着一国具有更高的金融深化程度。金融深化对于经济增长 具有重要的促进意义因此，资本账户开放会对经济增长做出积极的贡献。 第四，资本账户开放，特别是放松或解除外国投资者对国内金融部门的直接 投资限制，将有助于一国金融部门效率的改善和提高。这是因为，在一些发展中 国家，政府对金融部门的过度保护，造成了金融机构普遍缺少市场竞争意识。在 卖方主导的金融服务市场上，消费者的利益往往被严重忽视。当外国投资者借助 直接投资进入一国的金融部门后，这种局面将会发生根本性的改变，因为来自国 外同业的竞争压力将迫使国内的金融服务提供者更加注重客户的需求，不断改进 服务质量，降低成本。这种竞争还将鼓励金融刨新活动，从而将大大提高金融服 务业的尘产效率。此外借助金融服务国际化，可以促进金融服务领域的国际分 工和专业化生产，进而提出高整个行业的生产效率。 第五，资本账户开放。将有助于一国的企业和个人在国际浏进行投资的多元 化和分散化选择，以便更好地控制风险。通过在国际范围内从事多元化的生产和 经营活动，利用更多的新型金融产品来管理风险或从事投资活动，企业可以减少 经营和投资收入的不确定性。通过国际化的证券资产组合，个人也将具有更多的 机会减轻来自国内金融或实际部门冲击的不利影响，以便保持财富增长的稳定 性。而企业与个人收入和财富的稳定增长，将通过收入和财富效应对经济增长和 发展产生积极的影响。 第二节中国的资本帐户开放 一、中国资本帐户开放历程回顾 2 0 世纪9 0 年代初期以来，我国积极而又稳妥地向前推进人民币可兑换进程。 1 9 9 3 年，中共十四届三中全会作出了“改革外汇体制，建立以市场供求为基础 的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换货 币”7 的决定。从此，“人民币可兑换”正式提上了政府的议事日程，走上了渐进 开放的征程。1 9 9 4 年起，我国对外汇管理体制进行了重大改革，统一汇率，实 行以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，实行银行结售汇制度，建立银行 例外汇市场，取消外汇收支指令性计划，国家主要利用经济和法律手段实行对外 汇和国际收支的宏观调控，这些都为人民币实行经常项目可兑换奠定了基础。 1 9 9 6 年1 2 月，我国宣布实现人民币在经常项目下可兑换。同时，对资本项目收 盘。史行登记或审批暂不允许外币购买人民币证券资产。实现人民币在经常项目 下可兑换以来我国对外贸易不断发展，进出口贸易总额从1 9 9 6 年的世界第l l 位上升到1 9 9 7 年的世界第l o 位；外汇储备从1 9 9 6 年的世界第3 位上升到1 9 9 8 年的世界第2 位，但是，我们也不能不看到，我国是较迟接受国际货币基金组织 的筇8 条款的国家。据统计，到1 9 9 4 年1 2 月，已有9 8 个成员国接受了国际货 币基金组织的第8 条款8 。 在发展过程中，中国资本帐户开放的步子也在逐渐加大。深圳和上海两个交 易所成立以后，1 9 9 2 年推出b 股；1 9 9 3 年和1 9 9 4 年开始推荐国内企业在香港 及海外市场上市；以后又有一些中外合资企业在国内上市。在政策上，1 9 9 9 年 明确规定，允许外商投资企业申请a 股或b 股上市融资。实践证明，我国在资 本项目斤放方面实行循序渐近的方针是正确的。这样做，不仅是为了促进我国经 济稳定发展，也是为了保护外国投资者的利益。 1 9 9 7 年爆发东亚金融危机后，全球新兴国家金融危机接踵而来，发展中国 家丌放资本项目总潍上都持比较谨慎的态度。如果说1 9 9 7 年亚洲危机之前的一 段时间里，人们对新兴国家开放资本项目众说纷纭，先赞成的呼声略占上风的话， 危机过后在家似乎是达成了共识，如果新兴国家抗经济金融风险的能力差，资 本项目监管体系和功能不健全就完全有可能造成类似的危机。我国在冷静对待东 亚金融危机给自身带来的深刻影响时，在开放资本项目上表现得更沉着。但是， 我国在丌放资本项目上并未停止不前。仍朝着既定目标继续向前推进。 7 1 9 9 3 年1 1 月中共中央关于建敬社会主义市场经济体制若干问题的决定。 8 国际货币基金组织货币町兑换和金融部门改革，中国金融出版杜1 9 9 6 年，第4 4 9 5 页。 0 二、中国资本帐户开放的放驱动力量 随着经济和金融全球化的持续发展，以及国内经济改革的深化和进一步对 外丌放，企业和其他经济组织对于资本帐户自由化的驱动力量正在不断加强，严 格的资本管制正成为中国在更大范围内参与全球化进程的一个障碍。伴随中国经 济对于全球化进程的更多参与，以及国内经济改革的不断深化，中国的资本帐户 丌放越来越多地受到各种因素的驱动，这种驱动既来自各类企业和金融机构的经 营活动，也来自政府进一步深化经济改革和提高管理效率的要求。大致而言，驱 动中国资本帐户开放的因素主要有以下几个方面： ( 1 ) 企业在国际范围内融资和资产管理的需要 在余融全球化环境下面对资本价格同趋一体化、可供选择的会融工具不断 增加的国际资本市场，如果中国继续实行严格的资本管制，那么，国内企业将会 失去许多可供选择的融资机会，并将承受较高的融资成本。与此同时，严格的资 本管制也会使企业失去在在全球范围内进行多样化投资选择和从事风险分散的 帆会。对j 二以利润最大化为目标的企业来说，会融全球化越是发展，资本管制使 他们付出的代价就越大，从而也就使他们越加热衷于推动资本帐户自由化。 在金融全球化环境下，企业因资本管制而付出的代价，与国内金融发展的程 度有重要关联。目前，除去少数国有垄断性企业外，多数企业的国内融资渠道并 俐吻通，融资成本也相当离，他们不仅很难从正规的银行体系获得成本较低的贷 款，而且几乎没有机会进入证券市场。面对并不宽松的国内 环境，许多企业不得不设法从国外获得所需资金。显然，对于这部分企业来说， 资本管制的代价将大大超过那些获得照顾的少数国有企业。另外，国内金融投资 和川淦管理市场的滞后发展，也使企业倾向于从国外获得资金和风险管理服务， 而资本管制无疑使企业承受着相应的代价。 ( 2 ) 国内金融机构寻求业务创新和自身发展的需要 为了应付经济全球化时代日趋激烈的市场竞争，商业银行、证券公司和保险 公刮等余融机构必须不断推出适应企业国际化经营需要的新型业务品种和金融 工具，包括各种金融衍生产品，以便满足客户对于便利融资和风险管理的要求。 另一方面伴随着金融服务业的日益国际化，金融机构自身也需要通过资金的国 际化运作来降低经营成本和提高盈利能力。加入w t o 后，面对前所未有的竞争 压力，无论在业务创新还是在自身发展方面，国内金融机构都将寻求更大的空间， 丌拓海外市场，进行跨境的机构设立和业务拓展。很显然，国内金融机构不断增 强的业务创新和扩张需要，对于资本流动提出了广泛的要求。 ( 3 ) 来自于金融服务业开放的推动 中国已于2 0 0 1 年正式成为w i o 的成员国。根据与美国、欧盟等签署的双 边市场准入协定，经过五年的过度期，金融服务业将全面对外开放。这意味着在 不久的将来，大量的外资金融服务供应商将入住国内，与国内金融机构展开竞争。 外资金融服务供应商的大量进入会在多个方面对资本帐户的开放产生推动作用。 其一，解除外资金融机构在国内建立商业存在的限制，本身就是国内金融部门外 国直接投资自由化的一种表现，从这个意义上讲，加入w t o 后金融服务业的开 放已经在事实上推动了资本帐户的开放。其二，根据w t o 的“全球服务贸易总 协定”，成员国原则上不得对“与贸易服务相关的资本流动”实行管制，因此， 在过度期结束后，中国将难以继续对外资金融机构因提供金融服务而引起的各种 资本流动进行限制。其三，外资金融机构的进入，将大大促进国内金融部门的竞 争和业务创新，从而进一步推动资本自由流动。 ( 4 ) 国内证券市场扩张的推动 9 0 年代初期以来，政府一直试图利用证券市场改造国有企业。迄今为止， 至少有一千多家企业在上海和深圳两地的证券交易所以发行a 股的方式上市， 百余家企业以发行b 股的方式上市，此外，还有数十家企业在香港、纽约等境 外地区获得上市。尽管许多企业在上市后并没有真正完成公司治理结构的转变， 而仅仅实现了通过证券市场筹集资本这一目标，但没有迹象显示政府会放弃利用 证券市场改造国有企业的努力。相反，在热衷于上市筹资的企业和投资者的推动 下，政府己于2 0 0 2 年年底决定实施“合格境外机构投资者”制度，通过向境外 投资者开放a 股市场的方式，进一步扩大沪深两市的资金供给，以便向这两个 市场注入新的活力。也就是说，中国证券市场的发展正在逐步对境外证券资本流 入的严格管制产生冲击。 ( s ) 管理当局应对资本管制有效性下降和实旌成本上升趋势的需要 尽管目前从总体上讲中国的资本管制是有效的，但是，伴随着整个经济的进 一步对外丌放，其有效性必将面临着同趋严峻的挑战。加入w t o 后，对外贸易 1 2 觇模的迅速扩大会导致借助经常帐户实现的资本逃避相应增加，而外商直接投 资流入和跨境经营企业数量的增大，无疑也会加大资本管制的难度。此外，当金 融服务业完全开放后，外资金融机构的大量存在，以及各种金融衍生工具的开发 使用势必会创造出更多逃避资本管制的渠道。在现行的资本管制框架下，外汇 倚理部门以经常项目交易事后真实性审验和资本项目交易事前审批为主要内容 的同常工作量将会成倍增加，这意味着外管部门需要大量增加机构设置，人员投 入和其他相关设施，从而势必导致资本管制的实施成本迅速上升。为了应对这种 局面，管理当局正在试图调整资本管制的范围，设法将有限的管理资源用于最需 受的领域和环节。很显然，这种调整与资本帐户自由化的总体趋势是一致的，并 将在事实上成为推动资本帐户开放的一个因素。 三、中国资本帐户开放是必然趋势 第一，加速深化金融改革。中国境内的金融改革是一个渐进式过程。在金融 终衍机构主要采取国有制、会融市场主要由政府行政管制的条件下，推进金融改 革的直接动力与其浣是各种金融经营机构不如说是政府部门。2 0 世纪9 0 年代以 来，虽然随着金融业对外开放的展开金融改革的步伐明显加快，但要切实深化 余融改革，就需要有外部更加有力的推动和压力，这就是“开放资本账户”。其 内征肌理是，在资本账户丌放的条件下，如果依然固守以国有制为主导、以行政 管制为主要方式的金融制度，不仅将难以有效遏止境内资本的大量外逃趋势，也 不仅将难以有效提高中资金融机构在国际金融市场上的综合竞争力和中国金融 的国际地位，更重要的还在于，难以有效调控汇率波动、防范由巨额资本跨境流 z 讪带柬的j x l 险、防止国民财富的大量流失、保障中国境内的金融安全。因此，从 深化金融改革出发来研究资本账户开放，实际上强调的是将中国境内的金融改革 引向制度深处，改革以行政管制为主要方式的金融制度，建立以市场监管为主要 内容的会融制度，真正实现金融体系和金融运行机制的国际接轨。 第二，完善金融监管体系。1 9 9 6 年实现了经常项目开放以后，中国继续对 资本账户实施管制的成本越来越大。因为，一国放开了对经常项目的管制之后， 其对资本账户的管制在一定程度上会失效，如果勉强继续实施严格的资本账户管 制政策，其管制成本将逐渐提高，其中，区分经常项目交易和资本项目交易的工 作将呈上升之势，实施管制的行政成本将逐日增大，同时，也将造成国际收支政 策方面的一系列不协调和对外经济活动方面的一系列困难。由此，为了降低管制 成本，协调内外经济政策，完善金融监管体系和提高监管能力，有必要逐步实现 资本账户开放。 第三，融入金融全球化。在经济全球化的背景下，金融全球化已是一个不可 回避的趋势。由于相对于实体经济而言，金融活动具有金额巨大、流速快捷、瞬 息万变、效应严重等一系列特点，受时空限制相对较小。所以，金融的全球化比 实体经济的全球化覆盖面更广、深化度更强、效应力更大。鉴于经常项目开放、 加入世贸组织等进程的进行不解决资本的跨境自由流动问题，中国金融对国际 金融市场的影响力相当有限。为此，如果中国金融的对外开放程度停留于现状， 则不仅国际资本和国际金融市场对中国经济发展的影响力度将受到明显限制，而 且中国境内资本和金融运作进入国际金融市场的程度也将受到明显限制；另一方 丽，第二资世界大战以后，资本的国际流动成为带动国际经贸扩展的重要机制， 金融活动的广度和深度严重影响着实体经济部门在国际市场竞争中的金融支持 力度。由此，在资本账户尚未对外开放的条件下，中国的国际投资、经贸活动及 其他经济活动都难以充分得到中资金融机构提供的金融服务支持，从而使这些实 体经济部门在国际舞中施展功能和影响力的前景受到制约。为了有效发挥中国经 济在国际社会中的影响力度，快速提高中国经济在国际市场中的地位开放资本账 户势在必行。 第四加快经济发展步伐。在经济全球化的背景下，资源的有效配置已突破 一。国边界的限制，实现资源在全球背景下的有效配置成为保障一国经济持续发展 的重要机制。2 0 世纪8 0 年代以来，中国经济的长期高速发展实际上是在境内资 源和境外资源的共同推进下取得的。进入2 1 世纪以后，中国经济要继续保持稳 步高速的发展趋势，客观上需要有持续不断且日益增强的这两方面资源的供给。 窿资本账户尚未丌放的条件下，境外资本进入中国境内从事投资、金融活动等必 然受到行政管制的严重限制。境内资本也很难通过从事国际投资和金融活动来引 导或沟通国际资源在中国境内的有效配置。由此，在经济全球化背景下，中国要 通过国际资源在境内的有效配置，在较短时间内缩小与发达国家的经济差距，有 必要逐步丌放资本帐户。 1 4 第二章发展中国家资本帐户开放对金融稳定的影响 资本项目丌放与资本自由流动对推动经济增长与增进社会福利、促进金融深 化的好处是比较明显的，如有利于提高本国吸引全球资金的能力，有利于为本国 居民创造更多投资机会，有利于通过金融资源的国际竞争来改善资源配置。但是， 资本自由流动带来的这些正面效果是有条件的，在许多情况下，不慎重地开放资 本帐户很容易带束会融动荡甚至是会融危机。换句话说，资本帐户的开放会增加 汇率、利率波动的不确定性，改变企业与居民的预期与行为决策方式，进而对金 融机构和企业的财务状况、宏观经济政策的效果等产生复杂的影响。总体上讲， 资本帐户开放是个相对的、动态的概念，其产生的后果是不确定的，这也是世界 l 绝大多数国家都对资本流动实行不同程度控制的主要原因。 第一节资本帐户开放对资本流动的影响 一、1 9 7 8 年一1 9 8 2 年和1 9 9 0 年一1 9 9 7 年部分发展中国家的资本过度流入 在2 0 世纪的最后二十多年里伴随着全球经济环境和国际金融市场结构的 变革，不少发展中国家相继遭遇过太规模的资本流入，从表2 1 可以看出，伴随 着资本帐户管制的逐步放松所有发展中国家的资本净流入从1 9 7 8 - - 1 9 8 2 年间 的年均1 8 3 亿美元大幅度上升至1 9 9 7 年的1 3 9 0 亿美元，在近2 0 年时间里增长 了差不多1 0 倍，值得注意的是，在7 0 年代末8 0 年代初和9 0 年代的大部分年份 里，部分国家的资本净流入出现了超长的增长。数据显示，在1 9 7 8 - - 1 9 8 2 年间， 位于西半球的拉美国家年均资本净流入高达2 9 1 亿美元，其占出口和国民生产总 t 值的比例分别高达2 8 8 和3 9 。1 9 8 3 - - 1 9 8 9 年间，由于债务危机后的经济紧 缩和调整，这些国家出现了资本净流出。然而，9 0 年代，拉美国家再次发生大 规模的资本净流入，1 9 9 0 - - 1 9 9 7 年间，这一地区国家的年均资本净流入高达5 1 6 亿美元。同拉美国家相似，在1 9 9 0 - - - - 1 9 9 7 年问，亚洲国家的年均赣本净流入高 达5 2 2 亿美元9 。在7 0 年代末8 0 年代初和9 0 年代大部分年份里，发生在拉美和 4 资料粜源：张礼卿资本账户开放与金融不稳定。北京大学出版社，2 0 0 4 年版。 、亚洲国家的资本大规模净流入与资本帐户的开放有着紧密的联系。大部分拉美国 家在7 0 年代后期尝试了一次并不成功的激进式资本帐户自由化改革；在8 0 年代 的危机调整中一些国家加强了资本管制：但进入9 0 年代，拉美国家再次推出 了许多放松资本管制的措施，加快了资本帐户自由化的步伐。亚洲国家资本帐户 自由化进程基本上是从9 0 年代开始的，因此，可以看出，资本帐户的开放与资 本的过度流入有着不容忽视的相关性。 表2 - l1 9 7 8 - - 1 9 9 7 年发展中国家每年的资本净流入 1 k b 、髓1 6j l ；企组织世蚪经济腱掣历年数据：l o p c z - m e j i a ( 1 9 9 9 ) 二、资本帐户开放后导致资本过度流入的原因 1 发展中国家自身的资本引进冲动 从总体上讲，绝大多数发展中国家属于资本短缺国家。资本的短缺对于私人 部门来晚，意味着较高的资本收益率，因而寻求外国资本以实现投资目标是十分 自然的事。对于政府部门来说，资本的短缺意味着面临大量存在的失业、贫困乃 至政治稳定问题，通过引进外国资本则可以相对缓解财政困难或直接支持国营部 f 】的投资然而，相对于这样的投资增长需要，国内储蓄往往显得严重不足，因 而对于外国资本的需求几乎总是处于旺盛的状态。正是由于这种强烈的引资冲动 的存在，在资本帐户开放以后，许多国家只要有机会获得外国资本，就会大举引 进。 2 工业