（金融学专业论文）股指期货套期保值理论与应用研究.pdf

中文摘要 本文主要以股票价格指数期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s 简称股指期货) 为研究 对象，股指期货是资本市场的一种重要金融衍生工具。伴随着中国资本市场的发 展，股票市场在国民经济中的作用和地位越来越重要，同时开放式基金、社保基 金和保险资金等机构投资者不断涌入证券市场。为保证大额资金的安全运作和股 市的正常发展，以及我国资本市场结构的完善，股指期货作为一种有效的避险工 具即将被推出。股指期货有利于完善股市的功能与机制，丰富广大投资者的投资 工具。然而，在运用股指期货进行套期保值的过程中，人们最关心的就是套期保 值的效果，套期保值效果好坏关键取决于套期保值比率的确定。因此本文将着重 研究利用股指期货进行套期保值过程中套期保值比率的确定问题。 首先，本文对股指期货给出了基本的介绍，并对股指期货的功能作用及操作 过程给出了简要的论述，以加深对股指期货的认识。 其次，本文探讨了期货套期保值理论的发展，在了解期货套期保值功能的基 础上，提出了套期保值的关键问题即套期保值比率的确定。其基本思想是将现货 市场价格的波动性转化为基差波动性风险，这也是套期保值者进行套期保值操作 的理论依据。 再次，基于对“最佳套期保值比率的确定是现代套期保值研究的核心问题 的认识，本文重点研究了套期保值比率确定问题。对于套期保值比率确定问题本 文利用计量经济学模型，研究以世界上最具代表性的股指期货及现货指数为样本 进行了比较研究和实证分析，包括美国标准普尔5 0 0 指数、日经2 2 5 ( n i k k e i2 2 5 ) 指数及其指数期货、道琼斯工业平均指数( d j i a ) 及其指数期货。通过比较分析得 到了较理想的估计套期保值比率的模型。为中国套期保值交易者进行套期保值交 易提供了理论基础和技术支持。 最后，运用v a r ( 在险价值) 方法分析说明了利用股指期货进行套期保值的有 效性。同时，v a r 方法能使投资者把握交易成本，实现套期保值的过程风险控制。 关键词：股指期货，套期保值比率，v a r ，效率 a b s t r a c t t h et h e s i se x a m i n e st h es t o c ki n d e xf u t u r e s t h es t o c ki n d e xf u t u r e si sa n i m p o r t a n tf i n a n c i a ld e r i v a t i v eo fc a p i t a lm a r k e t t h er o l ea n dp o s i t i o no fc h i n e s e s t o c km a r k e ti sb e c o m i n gm o r ea n dm o r ei m p o r t a n ti nn a t i o n a le c o n o m y w i t ht h e d e v e l o p m e n to fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ，t h ei n v e s t o r sf r o md i f f e r e n to r g a n i z a t i o n s ， s u c ha so p e n - e n df u n d 、s o c i a ls e c u r i t yf u n da n da s s u r a n c ec a p i t a la r ef o r m i n g c o n t i n u e df l o wi nt h es t o c km a r k e t i no r d e rt oe n s u r et h es a f eo p e r a t i o no fh u g es u m o fm o n e ya n dt h en o r m a ld e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e t , t h e r ei sa nu r g e n tn e e do f e f f i c i e n tr i s kp r e v e n t i o ni n s t r u m e n t ss u c ha ss t o c ki n d e xf u t u r e si nc h i n e s ec a p i t a l m a r k e t t h ec a r r y i n go u to f t h es t o c ki n d e xf u t u r e sw i l lb eb e n e f i c i a lt oo p t i m i z i n gt h e f u n c t i o na n dt h em e c h a n i s mo ft h es t o c km a r k e t ，e n r i c h i n gt h ei n v e s t m e n ti n s t r u m e n t s o ft h em a s so fi n v e s t o r sa n dp l a ya l li m p o r t a n tp a r tt oa c c e l e r a t et h ed e v e l o p m e n to f c h i n e s es t o c km a r k e t 。w h e r e a s ，i nt h ep r o c e s so fu s i n gs t o c k i n d e xf u t u r e st oh e d g e t h ek e yp r o b l e mi sh o wt oa s c e r t a i nh e d g i n gr a t i o t h et h e s i se m p h a s i z e st h eh e d g i n g r a t i o f i r s t l y ，t h et h e s i sg i v e sab a s i ci n t r o d u c t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e s a tt h es a m e t i m e ，w ec a nk n o wt h ef u n c t i o na n dt h eo p e r a t i n gp r o c e s so ft h es t o c ki n d e xf u t u r e s t h es t o c ki n d e xf u t u r e sc a nm a k ead e e pe x p r e s s i o nt ou s s e c o n d l y ，t h et h e s i sd i s c u s s e st h ed e v e l o p m e n to fs t o c ki n d e xf u t u r e s o nt h e b a s i so fu n d e r s t a n d i n gt h ef u n c t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e s ，t h ek e yp r o b l e mi st h e a s s e r t i n go ft h eh e d g i n gr a t i o t h eb a s i ci d e ai sc h a n g i n gt h es p o tm a r k e ti n t ot h er i s k o fb a s i sr i s k i ti sa l s ot h e o r yg i s to fh e d g i n go p e r a t i o n t h i r d l y ，a s s e r t i n go fh e d g i n gr a t i oi s t h ek e yp r o b l e mo fm o d e mh e d g i n g ，b a s e o nt h i st h e o r y ，t h et h e s i se m p h a s i st h eh e d g i n gr a t i o w eu s et h em e t h o do f e c o n o m e t r i cm o d e l d j i a 、n i k k e i 2 2 5a n dg s p ci n d e xf u t u r e sa r es e l e c t e da ss a m p l e sf o r t h ep u r p o s eo fe m p i r i c a lr e s e a r c ha n dc o m p a r a t i v es t u d y w eg o tt h ep r o p e rh e d g i n g m o d e l i tm a k e saf o u n d a t i o no ft h e o r ya n dp r o v i d e st e c h n i c a ls u p p o r t l a s t l y , i ti sd i r e c tt oa n a l y s i st h ee f f i c i e n c yo fh e d g i n gu s i n gt h em e t h o do fv a r t h e n ，t h em e t h o do fv a rm a k e si n v e s t o r sk n o wt h en e e do fe x c h a n g ec o s t i ti s n e c e s s a r yf o ri n v e s t o r st oc o n t r o lp r o c e s s i o nr i s k k e yw o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ，h e d g i n gr a t i o ，v a l u ea tr i s k ，e f f i c i e n c y 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得苤叠态堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：谲钇铝 签字日期：p 7 年7 月2 。日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解苤注太堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权苤鲞盘鲎可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 诲 乃驾 导师签名： 办劢易 签字日期：沁7 年f 月h 日签字日期：加唧年1 月加日 天津大学硕士学位论文第一章绪论 第一章绪论 股指期货作为一种重要的金融衍生工具，在资本市场资产运作和风险管理 中发挥着非常重要的作用。其市场交易份额和交易量呈现逐年递增趋势，已经成 为各国资本市场不可缺少的重要金融衍生工具之一。因此对股指期货交易机制及 风险管理理论的研究和分析是实物界和理论界急需解决的问题。 1 1 论文研究背景 自1 9 8 2 年2 月美国堪萨斯期货交易所( k c b t ) 率先推出价值构成综合股价指 数期货以来，股指期货成为一种有效的避险工具，从而使投资者不必去选择其它 市场进行交叉套期保值，降低了套期保值过程中的风险，因此股指期货的推出方 便了套期保值者的交易，提高了市场的灵活性，提升了避险效果。依据m a r k o w i t z 提出的资产组合理论，投资组合风险中的非系统性风险可以通过多元化投资来规 避，而系统风险的规避一直是理论界和实务界面临的一个重要难题，期货合约的 出现成为规避系统风险的一个有效手段。但我们必须认识到运用期货合约进行套 期保值规避风险，同时也会失去从现货市场获得意外收益的可能性。 股指期货套期保值的实质是套期保值者将现货价格波动性风险转变为基差 波动性风险，基差是现货价格和期货价格的差，虽然现货市场和期货市场有着非 常强的相关性，它们受许多共同因素的影响，然而一般情况下期货市场的波动性 要大于现货市场的波动性，虽然二者保持着相同的波动方向但波动的幅度有时会 差异很大。如何实现现货市场的波动性与期货市场波动性的对敲相抵为零，实现 理论上的完全套期保值成为运用期货合约的首要目的，因此对单位现货通过多少 头寸的期货进行套期保值成为套期保值问题的关键，即如何确定套期保值比率。 在套期保值交易中，套期保值者对套期保值比率( h e d g er a t i o ) 的选择，关系 着整个套期保值的效果，关于股指期货套期保值的文献中，学者关注最多的问题 就是如何估计套期保值比率。其中大多数都以最小方差理论为基础，运用最4 , - 乘估计方法来估计最优套头比。然而在传统的经济计量学模型中，一般都假设残 差项分布固定不变，也即残差项的均值和方差不变。但实际上，在金融市场上的 许多时间序列都具有波动群聚的现象也即残差项的方差具有时变性。如 e n g l e ( 19 8 2 ) 和b o l l e r s l e v 就提出了自回归条件以方差模型( a r c h ) ，同时又进一步 发展了a r c h 模型提出了，“义自回归条件以方差模型。g a r c h 模型族的发展有 天律大学硕士学位论文第一章绪论 效的捕捉到了金融时间序列的各种波动性状况。因此本文将利用新的计量方法， 以动态调整的技术来估计套期保值比率，并进一步衡量套期保值的效果，最终达 到套期保值的目的。 随着资本市场的不断发展，中国股指期货的推出将会成为一种必然。尤其是 2 0 0 6 年7 月3 日规定在我国证券市场投资者可以向证券公司进行融资融券，这 也就意味着中国股市将进入具有做空机制的新阶段，同时这也是对开展股指期货 交易从其它角度上进行转换的种尝试，是为推出股指期货提供操作面的支持。 融资融券实质上是股指期货的一个变种，对股指期货套期保值比率的研究也可以 应用于融资融券的过程中，例如某投资者持有某只股票在预计股价将会下跌的情 况下由于某种原因( 如股权激励机制下的未到期股权) 无法出售，投资者可以通 过向证券公司预先借入股票然后立即在现货市场卖出，在激励期权到期时，投资 者可以将得到股票归还证券公司，这个问题的实质就是一个套期保值过程的应 用。因此关于股指期货推出的理论研究也就应该走在实际操作的前面，然而中国 目前的研究更多的侧重于股指期货合约的设计，保证金比率的确定，操作规程的 控制，流程的优化，信用风险、市场风险、操作风险等风险的规避，股指期货与 现货市场的关系，股指期货推出的可行性研究，以及标的股的选择问题。总体上 讲对股指期货的研究更侧重于一般理论上的探讨，而很少从股指期货的微观结构 来考察。尤其是对于股指期货套期保值理论的研究在我国还很少，研究套期保值 比率的文献只有李萌( 2 0 0 5 ) 年研究了l p m 方法。对于股指期货套期保值比率进 行研究有着非常重要的现实意义。长期以来套期保值比率给我们投资者的印象就 是一对一的传统套期保值策略即单位现货头寸要用单位期货头寸进行套期保值。 这种观念会大大影响套期保值的效果，在成熟的期货市场，套期保值比率有现货 市场和期货市场的波动状况决定。在中国行将推出股指期货的背景下，有必要对 套期保值比率的问题进行理论上的探讨和实证研究。 1 2 国内外研究现状及存在的问题 股指期货是以股票价格指数为标的的标准化期货合约，因此合约交易标的为 股价指数而不是个别股票；而股价指数是由多种股票按照某种计算方式获得的股 票价值指标。凶此股价指数会随着选样、计算方式以及基期的选定而有所不同。 股指期货通常具有价格发现、规避风险及投资三大功能，而规避风险是期货 交易的最主要功能。w o r k i n g ( 1 9 5 3 ) 即指出，期货市场之所以成功，最主要的原 因是期货市场具有风险规避的功能。而g r a y 和r u t l e d g e ( 1 9 7 1 ) 依据避险日的不 同，将规避风险理论分为四种：消除风险( e l i m i n a t i o nr i s k ) 、极大化利润 天津大学硕士学位论文第一章绪论 ( m a x i m i z a t i o np r o f i t ) 、风险降低( r e d u c t i o nr i s k ) 及投资组合方法( p o r t f o l i o a p p r o a c h ) 。在期货市场套期保值理论中，e d e r i n g t o n ( 1 9 7 9 ) 根据规避风险理论的发 展，认为风险规避理论可以分为三种：传统规避风险理论、选择性避险理论、最 小方差避险理论。由于传统风险避险理论偏离实际市场状况，而选择性避险策略 加入了投机动机，由于财务上经常的一个假设就是理性投资者规避风险目的是追 求风险的最小化或降低风险，因而相关避险文献大多利用最小方差避险策略。例 如c e c c h e t t i ( 19 8 8 ) 且p 在风险极小化的条件下及效用最大化的条件下，通过现货及 期货价格变动的联合动态状况，来估计最优的期货套头比率。j u n k u s 和l e e ( 1 9 9 5 ) 则针对利润极大化、消除风险、风险极小化与效用极大化等四种避险策略进行实 证分析。 在利用各种模型来讨论避险效果上，学者之间的结论差异非常大，如 h o l m e s ( 1 9 9 6 ) 利用传统o l s 、e c m 及g a r c h 模型，来探讨f t s e 1 0 0 股价指数 期货自1 9 8 4 年6 月至1 9 9 2 年6 月的避险效果，得到传统o l s 估计的避险效果 要好于其它模型的方法。k r o n e r 和s u l t a n ( 19 9 3 ) 在风险极小化前提下，以外汇期 货进行现货套期保值，比较天真模型( n a i v e ) 、传统o l s 模型、o l s 协整模型及 双变量g a r c h 模型的避险效果，证明无论是在方差最小化还是效用最大化的条 件下，双变量g a r c h 模型的效果要超过其它模型。f e r g u s o n 和l e i s t i k o w ( 19 9 9 ) 则解释了如何利用考虑持有成本的修正回归模型( m o d i f i e dr e g r e s s i o n m e t h o d ，m r m ) 来代替传统的回归模型( t r a d i t i o n a lr e g r e s s i o nm e t h o d ，t r m ) 作为 最优套头比的估算；同时比较了m r m 与e c m 进行套头比估计的差异，并分析 资料误差对二者的影响。得到误差修正模型的避险效果要强于回归模型。而y e h 和g a n n o n ( 2 0 0 0 ) 贝0 在考虑交易成本的情况下，运用动态套期保值策略估计最优套 期保值比率( o h r ) ，并在投资组合收益的基础上与固定避险模型进行比较。 就国内文献对套期保值模型的选择及套期保值效率的研究大多偏重于实物 期货，很少涉及金融期货的套期保值研究。例如，袁象( 2 0 0 1 ) 认为当期货价格与 现货价格问存在协整关系时，若套期保值者忽略这种关系时，会使套期保值的头 寸小于最优的头寸，从而导致套期保值的有效性降低，从统计模型中可以看出， 当期货与现货价格对协整关系越敏感，未考虑协整关系的套期保值者为此付出 的代价就越大。齐明亮( 2 0 0 4 ) 以期铜合约为研究对象，得出结论是基于最小方差 的套期保值策略优于传统的策略。黄瑞庆，何晓彬( 2 0 0 5 ) 运用e d e r i n g t o n 套期保 值有效性测度方法对不同套期保值比率估计方法的套期保值效果进行比较分析， b e k k 各种形式模型套期保值有效性中，以b e k k g a r c h 效果最好， s b e k k g a r c h 效果最差，不过具体差距并不太大，应该说s b e k k g a r c h 、 d b e k k g a r c h 作为b e k k g a r c h 的简化形式来替代还是可行的，并没有显 天津大学硕士学位论文第一章绪论 著降低套期保值效果，但是却大大简化了计算形式，使估计过程更加快捷简单。 王骏，张宗成( 2 0 0 5 ) 以期铜为研究对象，发现在各种套期保值模型中，e c m 和 e c g a r c h 模型的保值绩效优于o l s 和b v a r 的套期保值绩效。 在套期保值比率估计的研究过程中，由于现货指数价格和期货指数价格原序 列是非稳定序列，回归模型估计中的残差序列经常是自相关的且具有异方差特 征，现有的计量经济模型主要围绕如何科学处理非稳定性、自相关、异方差问题， 但都没有很好的处理以上问题。这样将会影响套期保值比率的确定以及套期保值 的效果。在这种背景下，作者提出了经过修正改进的v - e c m g a r c h 模型，用 该模型克服上面的非稳定性、自相关、异方差问题，并取得了较佳的表现。 1 3 论文的创新点 ( 1 ) 论文研究了股指期货的套期保值比率问题，股指期货的套期保值功能对 于大多数市场主体都是非常重要的，在这种情况下作者着重研究了套期保值比率 问题。就个人了解而言，国内系统的进行研究套期保值比率研的工作很少，在这 种背景下作者展开对套期保值比率问题的研究，以期未来使中国股指期货市场的 套期保值者有一个明确的套期保值概念，从而能够获得较佳的套期保值效果。 ( 2 ) 论文重点研究了套期保值比率确定的模型分析，对套期保值的理论模型 给予分析，并从理论角度研究了协整关系对套期保值效果的影响，并通过实证的 方法从套期保值效率的视角入手分析了模型之间的优劣，在比较传统模型的基础 上，进一步提出新的套期保值比率估计模型，实证检验了该模型的优良特征，同 时将v a r 方法应用到股指期货套期保值风险管理过程中，也是本文的重要创新 之，处。 1 4 论文的研究方法 本文采用了定性分析和定量分析方法相结合的研究方法。在论述股指期货的 套期保值、价格发现功能、资产配置功能、股指期货在开放式基金中的应用以及 套期保值理论都是用定性方法。在股指期货套期保值比率估计、套期保值效率衡 量等方面都是采用定量分析的方法。 历史分析法：历史分析是科学研究的重要方法之一。期货市场在西方己有一 百多年的历史，股指期货也有2 0 余年的发展历史，在我们国家推出股指期货， 认真吸收他们的经验教训。我们对历史的分析，不是注重对历史过程的描述，而 是注重对问题的发现，以及从历史发展巾推断曰后的发展趋势。如在现有股指期 天津大学硕士学位论文第一章绪论 货市场如何获得最优的套期保值比率。 实证分析法：实证分析法包括理论实证和经验实证两种方法。前者是从对经 济现象的分析、归纳中，概括出一些基本的理论前提假设，并以此作为起点，运 用多种手段，如数理统计，进行进一步的逻辑分析，并得出结论。关于协整关系 的存在对套期保值效果的影响就运用了这种方法。后者是对一些现象、假说或理 论实证的研究结论进行经验检验。我们对股指期货套期保值比率的确定和套期保 值效果的研究，就是运用了这种方法。 1 5 论文的框架结构与研究思路 论文共分为六章 第一章是前沿部分，该章主要介绍了论文研究的背景，提出研究套期阀题的 紧迫性。并回顾了国内外学者对套期保值问题研究的概况，在此基础上提出了本 文的研究重点。同时简要介绍了论文的创新点和主要研究方法。 第二章主要介绍了股指期货理论，分析股指期货的产生，股指期货的概念， 股指期货的功能，衍生出利用股指期货进行套期保值的问题。同时分析了中国推 出股指期货的背景和原因。 第三章介绍了套期保值理论，分析了套期保值理论的基本概念，套期保值的 交易类型，套期保值的经济学逻辑。并提出了基差概念，论述了基差问题在套期 保值过程中的重要性，提出了套期保值的实质即将现货价格波动的风险转换为基 差风险。分析了套期保值的关键问题即套期保值比率的确定。 第四章论述了套期保值比率的理论模型，科学的套期保值比率大都是通过计 量经济模型来确定，本章介绍了几种模型，并分析了模型效率的分析框架。在分 析的过程中提到了协整问题对套期保值比率估计和套期保值效果的影响，并通过 实证的方法予以分析。 第五章是套期保值比率估计的实证分析。从实证的角度分析了各种模型的优 劣，并对各个模型的结果进行了检验。在分析各个模型结果的基础上，提出了一 个新的套期保值模型，该模型涵盖了以上模型的优点克服了以上模型中的问题。 通过实证的方法证实了它的可行性。 第六章主要以v a r 方法为主，进一步分析了套期保值的效果。通过v a r 方 法的使用能够使投资者了解套期保值的过程风险，并实现套期保值的过程风险控 制。 天津大学硕士学位论文 第二章股指期货的基本概述 第二章股指期货的基本概述 面对金融全球化的机遇与挑战，我国金融业应该发挥后发优势，积极、主动 地推进金融市场的制度创新、企业组织制度创新和金融监管制度创新，从而促进 适合我国国情的金融创新。当代国际金融界最引入注目的现象就是金融衍生市场 的出现与兴起。金融衍生市场被认为是规避风险的场所，但从另外角度它又加大 了市场风险。应该看到，金融衍生市场是一把“双刃剑”，使用得好则有所得， 使用不当则有所失。即使不存在金融衍生市场，整个经济活动中的风险依然存在。 金融衍生工具市场的出现，虽然增加了新的风险，但同时也带来了可能选择的规 避风险的机会。另外，在经济全球化的进程中，开辟金融衍生市场也是培育和增 强我国国际金融竞争力的重要手段和途径。推出金融衍生工具的直接前提是规避 风险，而我国目前要不要发展金融衍生市场，就要看这个基本前提是否成立。在 开放的经济条件下，推进直接金融市场制度创新应该坚持适度超前和与国际接轨 相结合的原则，也就是说我国应该适度、积极、稳妥地发展金融衍生市场。 股指期货是二十世纪八十年代金融创新过程中出现的最重要、最成功的金融 衍生上具之一。它是以股市的价格指数为其交易标的物的标准化期货合约。目前， 国际股指期货的交易规模日趋扩大，成为当今世界金融市场上最受投资者青睐的 避险上具之一。 随着新技术应用和同业竞争的加剧，传统市场或传统业务的利润大大下降， 创新业务所占利润份额不断增加，尤其是衍生品的创新和交易。所以，国内机构 投资者对股指期货创新所带来的潜在利益的预期很高，所进行的超前研究和准备 也非常积极。许多证券公司都在进行有关股指期货及股权类衍生产品或金融创新 的项目研究，国泰君安研究所下设金融工程部，中信证券的研究更系统，其在广 泛研究国内外证券市场的基础上，推出了针对我国股票市场设计而成的公司型指 数体系一中信指数体系，包括中信风格指数、中信成份股指数和中信特征指数。 期货交易所和期货经纪公司对股指期货同样抱有极高的期望，各期货交易所 都在进行相关课题的研究，并希一望能够推出该品种，为各类投资者提供公平、 公正的学习、交流、切磋、竞争的平台，2 0 0 5 年1 0 月上海期货交易进行股指期 货模拟交易，以加深各类投资者对股指期货套期保值问题的认识。期货经纪公司 更是把推出股指期货作为发展的吸引力，寄期望于金融期货的发展能够使整个行 业走出低谷，推动中幽期货市场的发展迈入一个新阶段。 天津大学硕士学位论文第二章股指期货的基本概述 2 1 股票指数与股指期货的概述 任何金融衍生工具都是以原生工具为标的的，同样股指期货也是在股指现 货基础上发展而来的。股指期货和股指现货之间的关系也是我们开展研究的一个 重要思路和依据。所以我，f f q l e 常有必要来了解这两种金融工具。 2 1 1 股票指数的概念 股票指数是全球历史最长、应用最广泛、发展也最快、也最为成熟的证券市 场指数，在整个证券市场指数中居于主导地位。股票指数是反映股票市场中股票 价格变动总体水平的重要尺度，更是分析、预测发展股价未来趋势，进而决定投 资行为的主要依据。世界上著名的股票指数有道琼斯指数、n a s d a q 指数、 标准普尔指数、伦敦金融时报指数、日经指数、香港恒生指数等。 股票价格指数的计算方法基本上有三种：算术平均法，加权平均法和几何平 均法。 ( 1 ) 算术平均法。采用算术平均法计算股价指数就是求得这一股价指数中所 有组成样本的算术平均值。 ( 2 ) 加权平均法。在利用加权平均法计算股价指数时，赋予每种股票一定的 权数。通常权数是根据每种股票当时交易的市场总价值或上市总股数来分配，权 数就是分发“选票”的依据。 ( 3 ) 几何平均法。世界上目前使用这种方法计算股票指数的主要是美国堪萨 斯价值构成指数( v a l u el i n ec o m p o s i t ei n d e x ) 。几何平均法计算出的价格指数是 一个开方值，即对组成股票指数的各种股票价格的乘积开方，开方次数等于组成 股票指数的各种股票种类数。 2 1 2 股指期货的概念 股指期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) ，全称股票价格指数期货，是一种以股票价格 指数作为标的物的金融期货合约，即在未来某个特定日期，可以依据特定的指数 大小，来买进或卖出特定数量标的指数的期货交易，属于衍生金融工具，它是依 据股票价格进行交易的。股指期货的特点有： ( 1 ) 股票指数期货的标的物是抽象的。股票指数期货交易的标的物是股票指 数，它并不以实物进行交割。 ( 2 ) 股票指数期货的报价单位以指数点计。股票价格指数期货合约的价格是 以股指点数乘以人为规定的每点价格形成的，今年我国即将推出的股指期货每点 价格3 0 0 人民币。 天津大学硕士学位论文第二章股指期货的基本概述 ( 3 ) 股票指数期货以现金进行交割。由于股票价格指数期货合约的标的物是 抽象的，在交割时只计算盈亏而不转移实物，因此合约到期后，合约持有入只需 交付或收取到期股票指数与合约成交指数差额乘以每点乘数的金额即可了结交 易，每一个未平仓合约将于到期日自动冲销。 ( 4 ) 股票指数变动必须与股票市场所有股票价格的变化趋势大致相一致。这 是股票指数期货存在的必然要求，因为只有两者达到基本相一致，投资者才有可 能在两个市场上分别进行不同方向的操作，以消除现货市场带来的系统风险，从 而达到对自身资产的套期保值作用。 ( 5 ) 股票指数期货提供了做空机制。所谓“做空机制”，是指预测股市价格将 下跌时可以卖出股票指数期货合约( 不论是否持有股票) ，如果预测准确就可获得 利润。股票价格指数期货做空机制的存在，使投资者可在适当时机卖空期指，达 到“堤内损失堤外补”。 ( 6 ) 交易成本较低。股指期货的杠杆特征决定了股指期货比股票现货的交易成 本低，主要成本包括：交易佣金、买卖价差、用于支付保证金的机会成本。在成 熟的股指期货市场，其交易成本远低于现货市场的成本。 ( 7 ) 杠杆比率较高。股指期货以基础工具的价格为基础，交易时不必付清相 当于相关资产的全部价值，只须缴存一定比例的押金或保证金即可得到相关资产 的权益，等待到期日再对已交易的金融衍生工具进行反向交易，以进行差价结算。 2 2 股指期货的功能 股指期货的功能主要有价格发现、套期保值功能、无风险套利功能以及资产 配置功能。股指期货这些功能的实现都要涉及到现货指数和期货指数组合风险衡 量和配置问题。也即确定期货合约多少的问题，其核心思想就是套期保值比率的 确定问题。 2 2 1 价格发现功能 价格发现功能是指市场参与者根据自己了解的市场信息和对价格走势的预 测，对股票指数期货进行反复交易，形成了真实反映供求关系，具有竞争性、预 期性和世界性特点的价格体系。由于股指期货合约交易频繁、市场流动性高、交 易成本低、买卖差价小，因而吸引了众多的买者和卖者( 既有投资者又有投机者) ， 他们带来的股市发展的各种信息和市场预期通过公开竞争的交易方式率先在期 货市场上反映出来，并快速传递至现货市场，从而使现货市场价格与期指价格形 成了供求平衡的价格。从市场整体看，股指期货比股票现货更接近于完全竞争的 天津大学硕士学位论文第- 章股指期货的基本概述 有效市场，股指期货价格的变化往往领先于股票价格的变化，并预示着股票价格 的发展趋势。当股指期货价格与股市价格发生偏离时，或者不同期限的股指期货 价格发生偏离时，投资者可以计算出错误定价的程度，在锁定价差的情况下套取 低风险收益。大量的套利交易将使市场的错误定价迅速得到纠正，从而使股指期 货具有价格发现功能。真实价格的回归在某种程度上也要依赖于整体套期保值过 程的有效性，从而价格发现功能的发挥依赖套期保值功能，套期保值功能的发挥 又取决于套期保值比率的有效估计。从逻辑推理的角度讲，价格发现功能的发挥 也同本文的主题套期保值比率有着密切的联系。 2 2 2 套期保值功能 股指期货市场的套期保值，就是根据股票价格和股价指数的运动方向是一致 的，通过在股指期货市场和现货市场进行反方向买卖，来对冲现货市场的价格变 化风险。股指期货套期保值的原则是：股票持有者不愿在股票市场上抛出股票， 但又担心股票价格下跌造成损失，为避免或减少股价下跌造成损失，则应在期货 市场上卖出股指期货( 即作空头) ，假使股价如预期那样下跌，空头所获得利润就 可用于弥补持有的股票资产因股市下跌而引起的损失。如果投资者想购买某种股 票而暂时缺乏资金，那么应该在期货市场买入股指期货( 即作多头) ，若股价指数 上涨，则多头所获利润可用于抵补将来购买股票时因价格上涨所带来的风险。 2 2 3 无风险套利功能 当股指期货的实际价格与其理论价格产生严重偏差时，股指期货的套利活动 便产生了。这种市场机会往往在股指期货的开展初期较易出现，原因是市场开始 运行时，价格的回归需要经过一定的时间。此时，投资者可以在股指期货市场和 现货市场之间进行跨市套利，从中套取差价，获取几乎无风险利润。 2 2 4 资产配置功能 股指期货有利于投资者合理配置资产。假如投资者只想获得股票市场的平均 收益，或者看好某一类股票，如果在股票现货市场将其全部购买，无疑需要大量 的资金，并且过大的交易量势必影响股价的波动，增加购买成本，错失获利机会。 而购买股指期货，只需少量的资金，就可跟踪大盘指数或相应的分类指数，达到 分享市场利润的目的。而且股指期货的期限短( 一般为三个月) ，流动性强，这有 利于投资者迅速改变其资产结构，进行合理的资产配置。股指期货能够丰富股市 的投资工具，促进投资者的理性交易与股市的规范运作，具体表现在： 天津大学硕士学位论文第二章股指期货的基本概述 ( 1 ) 引进做空机制。做空机制使得投资者的投资策略从等待股票价格的上升 的单一模式转变为双向投资模式，使投资人的资金在行情下跌中也能有所作为而 非被动闲置。 ( 2 ) 便于发展机构投资者，促进组合投资，加强风险管理，促进股市的理性 投资。 ( 3 ) 增加市场流动性，提高资金使用效率，完善资本市场的功能等。 2 3 股指期货的资产配置策略 股指期货的出现是股票市场发展到一定程度投资者进行风险管理的内在要 求。尤其是二十世纪九十年代以来，受到信息技术革命的不断深入和资本市场全 球化的冲击，金融市场的波动日益加剧，投资风险也愈来愈大。面对市场的剧烈 波动，如何迅速地调整投资组合的资产结构，有效地降低资产组合的市场风险， 成为新兴证券市场上的投资基金、证券公司和保险公司等机构投资者必须面对的 新课题。股指期货无疑为解决这一课题提供了有效的金融上具，那么如何才能使 用股指期货进行资产配置昵? 2 3 1 运用套期保值策略规避一级市场的发行风险 套期保值是股指期货最主要的功能之一，投资者以利用现货市场和期货市场 进行相反部位的操作，使未来现货市场的损失与期货市场的收益相抵，达到资产 保值和减少损失的口的。由于新股从一级市场发行n - 级市场上市往往需要经过 路演、发行、认购、申请上市和挂牌上市等几个阶段，时间跨度比较长，因此国 外的投资银行会利用套期保值策略来规避一级市场的发行风险。随着我国上市 公司新股发行管理办法的颁布实施，我国的新股发行方式也将日益国际化和市 场化，证券公司的承销风险也会不断加大。在我国开设股指期货以后，国际上成 功的运用套期保值策略规避一级市场的发行风险的案例，将为我们国内的证券公 司提供很好的借鉴经验。 2 3 2 分享指数的成长机会，充分提高资产收益率 成熟的股指期货市场，会为投资者提供对应于某指数的各种分类指数期货合 约。如香港期交所除提供恒生指数期货合约外，还提供恒生地产分类指数期货合 约、恒生香港中资企业指数期货合约、以及于2 0 0 1 年5 月7 曰推出的m s c i 中 国外资自由投资指数期货合约，以方便投资者购买交易。这样当投资者看好某一 类股票时，例如科技类股票，如果在股票二级市场全部购买需要大量的现金，而 天津大学硕士学位论文第二章股指期货的摹本概述 购买该类股票的分类指数期货合约，则只需要少量的现金，就可以充分分享到该 类指数的成长，赚取市场利润。因此这种策略有利于投资者迅速改变其资产结构， 提高整体资产的收益水平。 2 3 3 主动性风险管理策略 主动性风险管理策略，是指投资者根据自己的资金期限、仓位大小和资产结 构等情况，结合市场的波动变化情况，通过主动性的买卖股指期货合约，对自己 的投资组合进行风险管理，从而达到降低组合风险的目的。这种策略被国外的投 资基金尤其是开放式基金广泛采用，主要适用于以下的情况： ( 1 ) 基金经理决定出售一揽子证券投资组合后，出于基金持仓的数量较大， 全部卖出不仅需要花费一定时间还有可能会影响到股票的市场价格。为避免市场 行情向不利于自己的方向变化，如出现急跌，基金经理可以卖出相应的股指期货 合约，对风险进行锁定。这样一来，就可以有足够的时间以较好的价格出清全部 仓位，就算是现货有损失也可以用期货市场的盈利来补充。同样的策略也适用于 买入建仓。 ( 2 ) 在处于某证券投资基金的扩募期或开放式基金出现踊跃认购时，资金尚 未到位，但基金经理预期股市短期内会上涨，他可以采用先买入期指合约，预先 锁定将来购入股票的价格的策略，等资金一到，便可运用这笔资金进行股票投资。 通过股指期货市场上赚取的利润补偿股票价格可能上涨带来的损失。 通过上面的分析我们可以基本了解了股指期货的情况，从股指期货的主要功 能和参与交易的市场主体可以发现：股指期货功能作用以及交易的进行都是围绕 这套期保值。套期保值是股指期货产生的主要根源，所以利用股指期货对现货市 场进行套期保值是非常重要问题。股指期货作为一种同资本市场最密切的期货工 具，通过同现货市场的相互作用，我们可以利用这一工具实现在我国现货市场无 法实现的功能。 2 4 中国股指期货发展研究 根据w t o 相关协议，2 0 0 6 年底中国将全面开放金融市场，为了适应全新 的市场格局，近年来，中国进行了利率改革、汇率改革、股票市场改革等一系列 举措，建立健全金融制度，整顿规范金融市场秩序，逐步推进中国金融业的发展， 实现与世界对接的目的。自2 0 0 5 年4 月底开始，持续了一年多的“股权分置改 革”使上市公司的质量得到提高，证券公司的风险得到有效化解，巩固并完善了 市场的法制基础。股改的初步成功恢复了广大投资者对中国股市的信心，沪、深 天津大学硕士学位论文第二章股指期货的基本概述 两市从去年年底到现在，一路走高。中国内地的经济高增长、股市高收益也吸引 了众多国际金融机构和国际投资者的眼球。2 0 0 6 年7 月，新加坡交易所( s g x ) 宣布将于9 月5 日推出新华富时a 5 0 中国指数期货合约，成份股为沪深两市市 值前5 0 名的a 股；文莱国际交易所( i b x ) 和香港著名的期货交易商香港骏溢 期货有限公司也计划推出中国统一指数期货，指数编制选取沪、深两市8 0 只成 份股，涵盖全国各个行业，具有较高的代表性。 虽然以往曾有过境外交易所推出以中国企业股票为成份股的股指期货产品， 但从成份股的选取中不难发现，以往境外交易所推出的股指期货，其股指构成主 要为在境外上市的中国企业。而新加坡交易所和文莱国际交易所拟推出的股指期 货，成份股均为在中国内地上市的内地企业股票，标的指数试图反映中国经济发 展、证券市场概貌及其运行状况。虽然中国金融衍生品交易所已于2 0 0 6 年9 月 8 日挂牌，股指期货据称将予2 0 0 7 年年初上市，但国外交易所抢先推出以中国 指数为标的的股指期货，对于中国来说不仅意味着财富的流失，而且是对国内金 融衍生品定价权的严重威胁。所以在中国推出股指期货是一种必然的选择，是中 国融入世界金融大环境的重要一步，是中国金融衍生品发展新的里程碑。 2 4 1 开展股指期货是现阶段我国证券市场发展的现实选择 目前，在我国开展股票指数期货交易对于证券市场的健康和稳定发展具有以 下的作用： ( 1 ) 促进股票发行方式的转变，保证新股发行与顺利上市开展股票指数期货 交易可为股票承销商提供规避风险的工具。股票承销商在包销股票的同时，可通 过预先卖出相应数量的股票指数期货合约以对冲、锁定利润。这一方面有利于折 股发行方式向上网竞价发行转变，改变现有的计划发行方式；另一方面可回避股 票二级市场低迷给承销商带来的巨大风险，保证新股的发行与顺利上市，促进股 票市场的健康发展。例如，某证券公司与一家上市公司签订协议，3 个月内按每 股8 元的价格包销1 0 0 万股该公司股票，签约后该证券公司便卖出2 0 0 份3 月期 的股票指数期货合约，合约指数点为1 0 0 0 ，若每一点代表5 0 元人以币，则2 0 0 份合约的总价值为1 0 0 0 x 5 0 2 0 0 = 1 0 0 0 万元。3 个月后，股票指数下跌到9 5 0 点， 该证券公司再买入2 0 0 份合约进行对冲，获利( 1 0 0 0 - - 9 5 0 ) x 5 0 x 2 0 0 = 5 0 万元。但 是，受到股指下跌影响，股票以每股7 5 元发行，则该证券公司损失5 0 万元。 由于采取了空头套期保值措施，该证券公司正好盈亏相抵( 当然，