（金融学专业论文）对我国国债收益率曲线的实证研究.pdf

摘要 国债市场是我国债券市场中不可缺少的一部分，国债收益率及其收益率曲线 的形状和变动对我国债券市场乃至整个金融市场至关重要。通过对于国债收益率 曲线的研究，可以有效的扩大央行的货币工具，提升金融机构风险管理水平，使 我们的金融体系向着更有效更健康的方向发展。本文即是在对利率期限结论理论 深入研究的基础上，分析我国的国债收益率曲线，以期得出恰当有效的政策建议。 首先，开文介绍了传统利率期限结构理论和国内外学者的相关研究，并结合 我国国债市场情况进行简单分析。然后，本文通过对我国国债市场的静态和动态 研究来分析我国国债的收益率曲线，数据来源于上海证券交易所网站和中国债券 信息网。静态分析方面，本文选取2 0 0 8 年1 2 月1 2 日国债交易数据作为样本进 行静态分析，拟合该日国债收益率曲线方程，并绘出收益率曲线；动态分析方面， 本文选取2 0 0 7 2 0 0 8 年不同期限国债收益率数据，对我国国债即期收益率曲线变 动进行主成分分析，并从2 0 0 7 年3 月1 8 日至今的六次加息五次降息出发，分析 货币政策对国债收益率的影响。 基于以上研究，本文得出了一系列的政策建议。希望此文能够为我国确定一 个合理、有效、可信并能够准确反映金融市场现实情况的收益率水平提供理论基 础，并对我国债券市场，尤其是国债市场的发展提供有用的建议。 关键词：国债，利率期限结构，收益率曲线，货币政策 a b s t r a c t t r e a s u r yb o n dm a r k e ti sas i g n i f i c a n tc o m p o n e n ta n dt h eb a s eo ft h eb o n dm a r k e t a n d t h ey i e l do ft r e a s u r yb o n da sw e l la st h es h a p eo fy i e l dc u r v eb e a r sa ni m p o r t a n t m e a n i n gt ot h et r e a s u r yb o n dm a r k e ta n de v e nt h ew h o l ef i n a n c i a lm a r k e t w i t ht h e t e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t eo ft r e a s u r yb o n d ，w ec a ne n r i c hc e n t r a lb a n k sm o n e t a r y i n s t r u m e n t s ，a d v a n c ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa b i l i t yo fr i c hm a n a g e m e n t , a n dt h e nm a k e t h ef i n a n c i a ls y s t e mm o r ee f f e c t i v ea n de f f i c i e n t t h i st h e s i si st os l = l l d yt h ey i e l dc u r v e u p o nt h eb a s i st h e o r i e so ft e r ms t r u c t u r e f i r s t l y , ii n t r o d u c et h et e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t ea n dt h er e s e a r c h e st h a to t h e r s c h o l a r sh a v ed o n ei nt h ep a s ty e a r s t h e nit r yt oa n a l y z et h ey i e l dc u r v eo fb o n di n o u r t r e a s u r ym a r k e tw i t hs t a t i ca n dd y n a m i ca n a l y s i s t h ed a t aa r ef r o mt h ew e b s i t eo f s h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea n dt h ew e b s i t eo fc h i n a b o n d a n dic h o o s ed e b ，1 2 t h , 2 0 0 8 a sas a m p l et oa n a l y z et h ey i e l dc u r v e b a s e do nt h a t ，w eh a v es o m ec o n c l u s i o n sa n d s u g g e s t i o n sr e l a t e dt oo u r b o n dm a r k e t t h i si st h es t a t i ca n a l y s i s t h e niu s e p r i n c i p a l c o m p o n e n t sa n a l y s i st od e m o n s t r a t et h es h i f tm o d eo fy i e l dc u r v eo ft r e a s u r yb o n d a t l a s t ，ia n a l y z et h ei m p a c to fi n c r e a s i n g d e c r e a s i n gi n t e r e s tr a t eo nt h ey i e l dc u r v e t h e s a m p l ei st h es i xi n t e r e s tr a t ei n c r e a s ea n df i v ei n t e r e s tr a t ed e c r e a s es i n c em a r , 18 t h ， 2 0 0 7 i nt h ef o u n d a t i o no ft h ea n a l y s i s ，t h i st h e s i sf i n a l l yh a ss e v e r a ls u g g e s t i o n s i tp r o v i d e u s e f u lr e f e r e n c e sf o rs t r e n g t h e n i n gt h ec o n s t r u c t i o no ft h eg o v e r n m e n tb o n dm a r k e t a n dl o o ki n t op o l i c yc h o i c e si na c h i e v i n gr e a s o n a b l ea n dc r e d i t a b l eg o v e r n m e n ty i e l d c u r v et h a tc a r la c c u r a t e l yr e f l e c tt h em a r k e t k e y w o r d s ：t r e a s u r yb o n d ，i n t e r e s tr a t et e r ms t r u c t u r e ，y i e l dc u r v e ，m o n e t a r yp o l i c y l l 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：方只稚珊 加c 7 年j 月j 9e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：钥稚珊 导师签名： 日 日 d 旧 月 月上r 年 年 叶衫。卅c夕 第1 章引言 1 1 选题背景和研究意义 我国国债市场在金融市场中占有举足轻重的地位，国债收益率及其收益率曲 线的形状和变动对债券市场乃至整个金融市场都具有重要意义。利率即可从无违 约风险的国债价格中反映出来，利率水平决定着投资者的投资收益和政府的筹资 成本；利率结构决定着国债品种的期限选择和投资主体类型的分配格局；利率形 成机制决定着国债发行方式的运用，甚至国债规模也与利率政策唇齿相依。 不仅如此，国债利率更是超越国债体系本身，影响着整个金融体系，国债是 政府进行宏观经济调控的重要杠杆，我们可以根据市场上交易的国债价格来估计 和分析整个市场利率的动态变化。同时，收益率曲线的研究对于金融衍生品的设 计与定价、金融风险的控制以及投资组合的构建有着重要的参考价值，而且对于 央行的公开市场业务操作、商业银行的资产流动性管理、市场投融资业务的开展 和市场的活跃、以及市场基准利率的形成有着重要意义，有利于增强国债市场在 资源配置和宏观调控中的作用。因此，研究国债利率期限结构，加强收益率曲线 分析，不仅有理论上的重大意义与必要性，而且有实践上的操作性与迫切性。 1 2 文献综述 利率期限结构的研究是资产定价以及金融工程领域的一个基础性研究领域， 目前国内外学者在此方面也取得了较多的研究成果，研究过程中所使用的模型和 工具也日趋复杂。 大部分学术文献都是从静态角度，采用曲线拟合技术来估计利率期限结构， 此种方法有两个思路：( i ) 分段拟合，( i i ) 整段拟合。分段拟合主要采用样条技 术。m c c u l l o c h 以w e i e s t r a s s 逼近定理1 为基础尝试了利率曲线的样条逼近。这种 方法要求指定样条基函数，将贴现函数表示为基函数的线性组合，然后使用回归 技术来拟合。m c c u l l o c h 建议采用一个简单的二次多项式作为基函数，当数据呈 现值域稀疏、点集稠密特征时可以达到理想的拟合效果。由于这种技术生成的远 期利率曲线无法用于合理的预期，v a s i e c k 和f o n g ( 1 9 8 2 ) 建议采用指数样条以生成 1 该定理认为在一个给定区间的任何连续函数可以被一个函数集合任意逼近。样条函数拟合即根据该理论， 采用一个依赖于债券剩余期限的函数集合来逼近一个假定为连续的贴现函数或收益率函数。 一个渐进平坦的远期利率曲线。s t e e l y 矩阵的列向量间可能存在完全共线性， 准确度，他推荐使用三次b 样条2 。 ( 1 9 9 1 ) 认为多项式基函数所产生的回归 由此引起的大量数据减少可能降低拟合的 静态拟合估计的另外一个思路是进行整段拟合，采用参数化模型以获得收益 率曲线，模型需要估计的参数数量少于样条函数技术。n e l s o n 和s o , g e l ( 1 9 8 7 ) 提出的一个参数化模型只有四个未知参数，s v c n n s o n ( 1 9 9 4 ) 对n e l s o n - s e i g e l 模型 进行了改进，增加了两个参数提高了模型对负责收益率曲线形状的拟合能力。 n e l s o n s e i g e l 模型和s v e n n s o n 模型拟合出的收益率曲线有较强的经济内涵，比较 符合利率预期理论，已经被许多西方国家的中央银行所广泛采用。 近年来，国外学者对利率期限结构进行了更深入的动态研究，引入了随机过 程，主要有均衡模型和随机套利模型。均衡模型基于流动性偏好理论建立，以c o x 、 i n g e r s o l l 和r o s s ( 1 9 8 5 ) 提出的c i r 模型为代表。无套利模型以v a s i c e k ( 1 9 7 7 ) 、 h o ( 1 9 8 6 ) 和h e a t h ( 1 9 9 2 ) 等人提出的模型为代表。上述动态模型的特点是有很强的 假设前提，一旦市场不符合这些条件，就很难得到令人满意的结果。 就我国而言，由于债券市场发展明显滞后，无论是发债规模还是交易品种都 不足以开展较为系统化的研究，并且简单的用息票债券的收益率曲线来代替真正 意义上的利率期限结构，造成研究分析结果的失真和误差；动态研究方面相对更 为滞后。所以，本文试图利用当前国债市场中的最新交易数据，采用静态回归技 术，构造一条连续光滑的收益率曲线，并利用动态的主成分分析法，结合我国债 券市场实际情况，来探讨当前我国国债市场的利率期限结构及其存在的问题及对 鲁竺 月r o 1 3 研究方法和全文结构安排 本文采用理论研究和实证研究相结合，定性分析和定量分析相结合，静态分 析和动态分析相结合的研究方法，通过对我国国债收益率曲线的变动和特征的分 析，尝试找到促进我国国债收益率曲线不断完善的方法和措施，从而奠定国债收 益率作为整个金融市场基准利率的地位，推进利率的市场化进程，更充分发挥国 债市场的功能，为国债投资者进行投资和避险，为政府和证券交易所提供风险管 理参照。 第一部分首先介绍利率期限结构的概念，并介绍了收益率曲线的四种形态和 传统的三种利率期限结构理论，并尝试用三种理论解释四种收益率曲线的形状， 2 刘佳，关于我国国债收益率曲线的实证研究，西南财经大学硕士论文，3 l 页。 2 最后根据以上分析，总结了影响收益率曲线的几种因素。 第二部分介绍我国国债市场的历史、现状以及存在的问题；同时选取3 个不 同的样本时间点( 分别为2 0 0 6 1 2 1 2 ，2 0 0 7 1 2 1 2 ，2 0 0 8 1 2 1 2 ) ，通过中国债券信 息网( h t t p ：w w w c h m a b o n d c o r n o n ) 获取该日上海证券交易所的国债交易数据，绘 出该日国债收益率散点图，评述收益率曲线的形状，并做出初步解释。 第三部分利用上海证券交易所2 0 0 8 年1 2 月1 2 日的国债交易数据，采用静 态多样式样条估计法，利用e v i e w s 软件对该日的国债交易数据进行拟合回归， 得出该日的国债收益率方程，绘出该日我国的国债收益率曲线，并对该曲线形状 进行评述和解释。 第四部分为动态分析方法，首先采用主成分分析法，分析研究我国国债即期 利率的动态特征和变动模式，并实证研究了三大因素对我国国债即期利率变动的 方差贡献率。其次，通过对自2 0 0 7 年至今央行所有的加息减息操作进行案例分 析，检验货币政策对国债收益率产生的影响是否显著，国债价格能否迅速对市场 信息的变化做出反应，从而分析加息减息的货币政策对我国国债收益率的影响。 第五部分为本文的结论以及政策建议。通过对我国国债市场以及国债收益率 曲线的静动态研究，分析总结我国国债收益率曲线的特点，并提出对于国债市场 以及收益率曲线的政策建议。同时总结本文研究的不足。 1 4 本文的创新 本文的主要创新之处在于： l 、本文选取了2 0 0 8 年1 2 月1 2 日在上海证券交易所交易的7 4 只国债品种， 数据较为充分，实证分析结果较为准确。 2 、采用了静态的回归拟合分析和动态的主成分分析相结合的方法来研究我国 国债收益率曲线问题。 3 、在进行利率变动对国债收益率影响的动态分析时，以0 7 年至今共六次加 息五次降息为样本点，分析了每次加息减息对我国国债市场收益率的影响，以案 例分析的形式，用具体事件解释了十一次加息减息影响的不同之处，并提出了一 些建议和主张，对于政策制定者具有一定的借鉴意义。 3 第2 章利率期限结构理论 利率期限结构，又称收益率曲线，即将具有不同到期期限的债券所对应的利 率绘制成图。常用的收益率曲线主要有四种：贴现函数曲线，即期利率曲线，远 期利率曲线和瞬时远期利率曲线。此文中，主要使用即期利率曲线来表示国债利 率期限结构。 一般来说，收益率曲线形状大致有四种情况，即向上倾斜的、向下倾斜的、 平坦直线形的和拱形的，此外还有驼峰形和u 形的。利率期限结构理论就是要说 明是什么因素决定了收益率曲线的不同形状。 比较成熟的解释上面给出的几种收益率曲线形状的理论主要有预期理论、市 场分割理论和流动性偏好理论，这些理论的研究方法较为粗糙，主要采用定性的 分析手法，通常假设投资者的债券种类选择行为来说明实际市场中观察到的收益 率经验曲线，并没有涉及利率变化与债券市场均衡的动态性质与特征。 2 1 市场预期理论 最早由f i s h e r 3 在1 8 9 6 年提出来的，而后f i s h e r ( 1 9 3 0 ) ，w i l l i a m s ( 1 9 3 8 ) ， l u t z ( 1 9 4 0 ) 以及h i c k s ( 1 9 4 6 ) 等逐渐完善了这一理论。纯预期理论在分析时有许多 前提假设： ( 1 ) 金融市场是完全竞争市场，市场充分有效； ( 2 ) 投资者追求利润最大化； ( 3 ) 投资者具有相同的市场预期； ( 4 ) 金融资产可以替代，资金可以自由流动； 在这一系列假设下，市场预期理论认为现在市场的远期利率等于未来即期利 率的无偏预期，国债的短期收益率与长期收益率存在差别的主要原因在于人们对 对未来短期利率的预期。根据市场的无套利原则，在均衡状态下，不论投资于何 种期限的债券，投资者在同一时期跨度内所获得的收益水平将趋于一致。 这一理论很好地解释了为什么不同期限的利率具有相同走势。一般而言，短 期利率有这样一个特征，短期利率水平的提高会使人们对短期利率的预期也相应 提高。由于长期利率相当于预期的短期利率的平均，因此短期利率水平的上升也 会使长期利率上升，从而导致短期利率与长期利率同方向变动。 ，f i s h e r , i ：a p p r e c i a t i o na n di n t e r e s t ，”p u b l i c a t i o no f a m e r i c a ne c o n o m i e sa s s o c i a t i o n ，18 9 6 ，2 3 - 2 9 , 91 9 2 4 预期理论也不可避免的存在局限性。在其假设前提中，完全竞争的有效的市 场、完全自由流动的资金和一致性预期的假设是不符合实际。更重要的是，预期 理论忽视了风险因素，认为远期利率体现远期价格是确定的，但由于再投资风险 和价格风险两方面的原因，债券到期价格是不确定的，这样远期利率也就无法确 定。对于风险因素的忽视是该理论的最大缺陷。 2 2 市场分割假设 该理论最早由m o d i g h i a n i 和s t i t c h ( 1 9 6 6 ) 4 提出，认为期限不同的债券市场是完 全分离和独立的，每一种债券的利率水平在各自的市场上，由该种债券的供给与 需求博弈决定，不受其他期限债券的影响，不同市场之间存在利率差异，即长期 利率只取决于长期资金供给与需求，短期利率也只取决于短期资金供给与需求。 r 矮期长期期限 图2 1市场分割理论下的利率分割决定 当然，该理论依然建立在一系列严格假设条件下，即： ( 1 ) 投资者对不同期限的债券有不同的偏好，而且他们只关心自己所偏好的 那种债券的收益率； ( 2 ) 投资者对投资组合的调整有一定的局限性； ( 3 ) 期限不同的债券是完全不可替代的； ( 4 ) 投资者是理性的； 市场分割理论对收益率曲线的解释大致包含以下两方面要点：第一，当投资 者对短期债券的需求相对高于对长期债券的需求时，短期债券具有较高的价格和 较低的利率水平，长期利率高于短期利率，收益率曲线通常是向上倾斜。第二， 当投资者对长期债券的需求相对高于对短期债券的需求时，长期债券有较高的价 4 f r a n c o m o d i g l i a n ia n dr i c h a r d , c s u t d a ：“i n n o v a t i o ni ni n t e r e s tr a t ep o l i c y , a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , 1 9 6 6 ，5 6 ，1 7 9 - i 9 7 格和较低的利率水平，短期利率高于长期利率，收益率曲线向下倾斜。一般而言， 投资者更多地倾向于拥有短期债券而非长期债券，故更多的情况下利率期限结构 是向上的。 市场分割理论同样存在缺陷，即它认为不同投资者行为的初衷为保证生存， 而非追求财富最大化，这一点与事实不符。 2 3 流动性偏好理论 流动性偏好最初是由凯恩斯提出的，由j o h n r h i c k s ( 1 9 4 6 ) 5 加以完善，随 后豪根米凯塞森、考夫曼等人又从不同角度发展了该理论。该理论的假设前提如 下： ( 1 ) 投资者具有一定的债券偏好，但会受到其他债券收益率的影响，其他债 券收益率的上升会抵消这种偏好； ( 2 ) 不同债券之间具有一定的替代性，但是不是完全替代的； ( 3 ) 投资者对短期债券具有一定的偏好； ( 4 ) 为了吸引投资者投资于长期债券，需要有一个正的时间溢价作为补偿， 这个溢价就是流动性溢价。 ( 1 + 咒) ”= ( 1 + ) 木( 1 + r 2 + 厶) 事( 1 + r 3 + 厶) 木( 1 + r n + 厶一1 ) 式中上1 ，如，“一- 为未来各期的流动性报酬。 流动性偏好理论是对市场预期理论和市场分割理论的综合和发展，既考虑了 投资者的投资偏好，也考虑了不同期限债券间的替代性。它以风险与收益具有正 相关的论点，说明了短期国债利率和长期国债利率间的利差( 即流动性报酬) 是 风险和机会成本的补偿。根据该理论，远期利率不仅仅是未来利率的预期，而且 也包括流动性报酬，因而上扬的收益率曲线或者反映了预期的未来利率可能上 升，或者反映了预期未来利率不变或者下降，但是对于风险的报酬增加了，而且 期限越长增加的报酬越大，因而形成了上扬的收益率曲线。 该理论同样具有局限性，主要表现在流动性溢价很难确定，且没有充分理由 认为流动性溢价是固定不变的。 2 4 小结 综上所述，传统的利率期限结构理论各自是从不同的角度来解释利率期限结 构的形成，各有侧重。各个理论的重要差别在于假设前提中投资者对于j x l 险厌恶 5 h i c k s ，j r ：v a l u ea n dc a p i t a l ( 2 呻，l o n d o n ，o x f o r dp r e s s ，19 4 6 6 程度的差异，以及不同期限债券替代性的差异。通常来讲，对投资者风险厌恶程 度越高的假设，其越倾向于市场分割理论，强调风险厌恶的作用，反之则倾向于 预期理论，强调预期的重要性；不同期限债券之间的替代性越弱，说明偏好差异 越大，则对风险厌恶的程度越大，倾向于市场分割理论，反之则倾向于预期理论。 第3 章我国国债市场介绍以及我国国债收益率曲线 3 1 我国国债市场的历史、现状以及存在的问题 3 1 1 我国国债市场的历史与现状 现代意义上的中国国债市场是从1 9 8 1 年国家恢复发行国债开始起步的，经 历了长达7 年的“有债无市 的历史过程。此后，经历了2 0 年的发展，完成了 由实物债券柜台市场为代表的不成熟的场外债券市场主导、到上海证券交易所为 代表的场内债券市场主导时期、再到银行间债券市场为代表的成熟场外债券市场 主导的三部曲。 从绝对数量来看，国债的发行量经历了大幅增长，如图3 1 所示： 图3 1国债发行量的变化趋势图 7 从相对数量来看，我国的国债负担率6 虽然近年有所上升，但一直位于1 5 左右，远低于6 0 的警戒线。如图3 2 所示： 年份 g d p 困债负担率 1 9 9 67 1 1 7 6 66 1 3 l 势77 鹳仍6 9 灏 l 朔瞎盈嗽39 撕 1 9 盼3 9 6 7 7 11 1 7 为 2 0 0 0钙1 2 1 4 。61 3 7 8 2 l1 0 | 9 6 s 5 21 4 2 4 2 21 2 0 3 3 2 71 6 0 9 2 31 3 5 8 2 2 81 5 。4 9 7 4 2 41 5 鳃7 3 31 6 1 2 2 0 0 51 8 3 8 6 7 9 l s 6 5 2 62 1 0 8 7 11 4 9 l 数据来源：中国统计年鉴2 0 0 7 ) ) 图3 21 9 9 6 年以来我国国债负担率7 不论是从国债的绝对量还是相对量来看，我国的国债规模都相对较小，发展 前景很大。 3 1 2 我国国债市场存在的问题 我国债券市场由于起步较晚，目前还不够完善，主要存在以下几方面的问题： l 、国债规模不足。由图3 1 ，3 2 可以看出，我国国债规模在显著的逐年增 长，但相对规模仍然减小。国债规模的不足一定程度上降低了国债对于我国金融 市场应有的贡献度。 2 、银行间债券市场与交易所市场分割。两个市场之间的交易有很大限制， 两市场间的分割降低了债券的流动性，由于投资者不能进行跨市场套利交易，造 成两市场间债券的交易价格出现差异，同券不同价、不同收益的现象经常出现。 统一的市场基准利率无法形成，影响了利率市场化的进程和债券交易的效率。 6 国债负扫率是一定时期内国债余额与g d p 之比值，该指标反映了国家债务存量总规模，揭爪了一国国债 的负担情况，指标越高表明国债对经济的干预越强。 7 祝鸿玲，国债作为我国公开市场业务主导操作工具的问题研究，华中师范大学硕士论文，3 0 页。 3 、债券品种单一，结构不均衡。我国目前所发行的债券主要是中期国债， 短期国债和长期国债数量少，没有形成合理的市场结构。我国目前中期国债偏多 的结构，使财政政策相机微调的作用大打折扣，中央银行利用货币市场进行公开 市场操作的效果也不理想，不能满足为调剂资金头寸而进行短期投资的投资者的 需求，影响了国债交投的活跃程度和市场化进程的发展。 4 、没有针对国债的衍生工具，增加了国债交易的风险。从过去的经验与教 训看，国债衍生工具必须在统一的市场化基准利率已形成，机构投资者从数量到 交易成熟性都达到一定基准的时候才能推出。目前我国缺乏国债期货等衍生工 具，影响了国债市场交易的活跃程度。 5 、国债持有人结构不合理。国债持有者结构，又称国债的投资人结构，是 指国债在中央银行、商业银行、工商企业、保险公司、退休基金、投资基金、企 业、居民个人和国外投资者等不同投资群体之间的分布比例。在市场经济发展成 熟、国债市场发达的国家里，国债持有者多为专业机构、政府部门，个人持有国 债的比例较低，在美国仅为1 0 左右，日本也不超过3 0 ，然而我国的国债市场 却呈现相反的局面5 。 3 2 我国国债收益率曲线 基准利率，是指在整个金融市场利率体系中，由信用风险最低甚至忽略不计 的无风险资产收益率构成、能够成为其它各类金融工具定价参照依据的利率，是 资金市场上公认的并被普遍接受的具有参考价值的利率，在利率体系中处于核心 地位起主导作用，这就决定了基准利率本身必须具备的特征和功能：基准利率必 须是市场化利率、无风险利率、基础性利率和传导性利率。 在市场经济发达国家，一般选择国债收益率作为市场基准利率，国债收益率 在整个金融市场体系中起着基准和先导的作用，而这一作用是以国债收益率与其 他金融工具收益率之间的紧密联系为前提的。在我国，由于目前国债种类偏少， 国债市场发展不完善，尚不能形成以国债收益率为基准利率的金融体系，但是国 债收益率作为基准利率是符合理论与实际要求的，也是大势所趋，原因如下： ( 1 ) 国债市场比较接近完全竞争市场，其发行量大，市场规模大，除央行外， 其他任何一个主体都难以形成影响国债价格的垄断力量，国债市场价格由供求双 方的竞争形成； ( 2 )国债收益率稳定无违约风险，且常被认为是仅次于货币的准现金性资产； 。李亦中，论国债发行和流通制度之完善，广东财经职业学院学报，2 0 0 7 年第1 期，5 4 页。 9 ( 3 ) 国债收益率是货币市场和财政政策的桥梁和纽带，这就赋予了国债基准利 率角色强大的辐射能力，使得国债收益率能够满足基准利率的基础性要求，有效 的传递市场信号和政策调控信号； ( 4 ) 国债收益率作为金融产品定价基准符合国际发达市场惯例，发行市场上， 其他债券利率一般都是在同期国债利率的基础上上浮一定的基点，在流通市场 上，国债交易利率也对其他证券资产的交易价格有着重要的参考价值； ( 5 ) 国债收益率本身能够成为市场化的利率形式； ( 6 ) 国债期限品种齐全，既有几个月的短期品种，又有长达几十年的长期品种， 由于其品种齐全，国债市场既能反映市场短期利率水平，又能反映中期和长期的 利率水平。由短、中、长期国债利率形成的利率期限结构，能较为全面的反映当 前利率水平，并对未来作出预期。 笔者选取了2 0 0 6 年1 2 月1 2 日( 5 5 支交易国债) ，2 0 0 7 年1 2 月1 2 日( 6 2 支交易国债) 以及2 0 0 8 年1 2 月1 2 日( 7 4 支交易国债) 三天在上海证券交易所 交易的所有国债数据，用e x c e l 做出该日交易国债待偿期和到期收益率的散点 图，并作对比如下，以期得出3 年来国债收益率的变化过程。 l o 图3 3国债收益率散点图 由以上三个图可以清晰看出： 1 国债品种逐步增多。由于此三天为连续三个年份的1 2 月1 2 日，具有一 定程度( 相对的) 的可比意义，在上交所交易的国债品种由5 5 支( 2 0 0 6 年) 到 6 2 支( 2 0 0 7 年) 再到7 4 支( 2 0 0 8 年) ，反映了我国交易所市场国债品种有所增 加。 2 长期国债品种有所增加。1 0 年以上的长期国债品种有所增加，尤其是2 0 年以上的国债品种增加较为明显，反映了我国在逐步改变过去过分依赖中期国债 品种的局面。 3 国债收益率水平整体偏低，尤其体现在1 0 年期以上的长期国债方面( 近 3 年来，l o 年期以上的长期国债收益率区间3 5 ) 。造成这一现象的原因是多 方面的，主要表现在我国资本市场和货币市场资金充足，人民币的持续升值进一 步加剧了流动性过剩；同时由于我国投资者的投资渠道偏窄，可投资产品种类不 多，为满足资产组合的需要，很多投资者大量增加对国债的持有量，这就使得大 量资金涌入国债市场，推动我国国债收益率水平的走低。国债收益率水平低，蕴 含较大的利率风险，是价格扭曲的信号，是我国债券市场不发达的反映。 4 收益率曲线逐步合理化。通常来说，长期收益率高于短期收益率。但在 2 0 0 6 年，仍部分出现同一待偿期但不同收益率的情景，到2 0 0 7 和2 0 0 8 年逐渐好 转。且收益率曲线的形状也逐步合理，由过去的不平滑的且相对扁平的收益率曲 线逐步变为相对平滑的有一定梯度的收益率曲线，从2 0 0 6 年到2 0 0 8 年，长短期 收益率之差由1 5 达到2 5 左右。 第4 章我国国债市场利率期限结构的静态研究 4 1 静态分析 零息债券的到期收益率与利率期限结构可以认为是同一概念，在市场中交易 的零息债券足够多且期限分布范围较广的情况下，可以通过市场中所交易的零息 债券数据计算出该债券的到期收益率，从而得到利率期限结构。但由于我国国债 市场绝大部分交易国债均为息票债券，而息票债券的到期收益率和利率期限结构 则有很大的不同。故通过少量零息债券计算利率期限结构的方法是不可行的。 基于以上分析，本章内容旨在利用我国国债市场f 在此专指上海证券交易所国 债市场) 现时交易的历史数据，通过一定的方法对各时点利率期限结构进行估计， 揭示某一时点下利率期限结构形状，以便后续研究。 下面，我们将采用国外成熟模型一一b r u c et u c k m a n 的多项式模型来研究我 国国债即期利率，即用三次多项式函数对债券贴现因子进行拟合，得出我国的即 期利率曲线。 4 1 1 模型介绍 通过b r u c et u c k m a n 的多项式模型，利用回归分析的方法对某一时点的即期 收益率曲线的参数进行估计，从而得到拟合收益率曲线，通过对拟合优度和f 检 验，来评价模型拟合真实收益率曲线的优劣程度。即通过建立模型的方法分析某 一时点收益率曲线的形状，因此这是一种静态分析的方法。 1 2 所i c l f l p 期收益率( s p o tr a t e ) ，即给定期限上的零息国债( 或附息国债) 的复利收 益率。 - l np ( t ) r 舻t 一一( 1 ) 其中，p ( t ) 一一贴现因子( 是零息债券在未来特定期间的到期时收取l 元现金 的现值) 。 一一( 2 ) 其中，b 一一国债价格； d ( t ) 一一时间t 的现金流入( 包括利息收入和本金) ； p ( t ) 一一贴现因子； n 一一债券到期前所获得的息票本金的支付次数。 公式2 中关键就是贴现因子p ( t ) 如何确定。由于p ( t ) 是针对零息债券定义的， 很自然地我们推断零息债券的价格会随着到期时间的长短而平滑地移动。为了用 线性回归分析方法，麦克库隆茨( m c c u l l o c h ) ( 1 9 7 1 ) 提出了一种方法，可以把p ( t ) 看做一个到期期限的函数，而p ( t ) 是特定函数形式的线性组合： 三 a j ( t ) p ( 垆纠一一( 3 ) m c c u l l o c h 把p ( t ) 称为贴现函数。在上公式中乃( ) 就是到期期限t 的函数， 而“，则是需要估计的系数。因为当前资金的现值仍然为本身，所以在这个折现函 数拟合模型需要加一个限制条件p ( o ) = l 。 这样结合公式2 和3 ，再加上一个误差项来表示交易费用、税收等因素，则： b = 吩( d ( t ) f j ( t ) ) + s j 户1 扫1 一一( 4 ) 这样一个关键的问题就是如何设定公式中的乃( ) 的形式。在此设定 乃( ) = ，j = o ，l ，2 ，再取j 分别为2 ，3 ，4 做回归，发现次数越高的一项系 数越小。本文中取j - 3 已经足够。因此p ( t ) 在整个区间为三次多项式。 尸( f ) m a o + a ：+ a 2 t 2 + a 3 t 3 一一( 5 ) 其中，t 一剩余年限： a o ，口l ，口2 ，一一待估计参数。 代入公式2 得： nnnn b = a o ( z d ( f ) ) + q ( 刃( f ) ) 乜( ，2 j ( f ) ) + 口3 ( f 3 d ( 川 。 t = l扣1t = l 卢1 一一( 6 ) 或曰2 k + a l x l + 口2 五+ 口3 五 - - - - ( 7 ) 这是一个简单的线性回归方程，估计出a j0 = 1 ，2 ，3 ) - - 个参数。得出公式5 的 具体形式，再代入前面介绍的公式1 中即可得出任何时期的即期收益率，从而拟 合出债券的收益率曲线。 4 1 2 数据搜集 从2 0 世纪8 0 年代初期开始，我国财政部开始发行各种国债，但是基本以中 期为主，1 0 年期以上的品种不多，国债期限结构不尽合理。近年来，我国陆续发 行了1 0 年、1 5 年、2 0 年和3 0 年期的国债，大大丰富了国债品种，才使得完整 的描绘国债利率期限结构成为可能。 我国的国债市场经过2 0 多年的发展，逐步的完善，国债的交易量和国债利 率的市场化水平也逐步达到了一定的程度，这就使得我们可以更加准确的描绘国 债收益率曲线。目前，我国的国债交易主要集中在银行间国债市场、上海证券交 易所和深圳证券交易所。但是这三个市场却存在着明显的市场分割现象，导致我 们无法为一个统一的市场编制即期收益率曲线。综合考虑债券托管存量、交易量 和市场供求关系后，本文决定选取上海证券交易所作为研究对象，并随机选取 2 0 0 8 年1 2 月1 2 日上海证券交易所的债券交易数据来拟合即期收益率曲线。 表4 12 0 0 8 年1 2 月1 2 日在上交所交易的国债到期收益率与到期期限表 债券名称债券代码全价( 元)票面利率到期期限到期收益率付息频率 0 0 国债40 0 0 0 0 41 0 5 4 0 7 14 7 61 4 41 6 8 4 41 2 0 1 国债7 0 1 0 0 0 71 1 1 5 5 3 74 2 61 2 6 43 2 8 66 0 1 国债1 00 1 0 0 1 0 l0 2 8 9 8 82 9 52 7 92 1 0 1 41 2 0 l 国债1 20 1 0 0 1 21 0 2 9 3 63 0 52 8 82 1 1 7 81 2 0 1 国债1 50 1 0 0 1 5 1 0 2 9 83o 0 21 1 8 5 41 2 0 2 国债0 30 2 0 0 0 3 1 0 2 6 9 l2 5 43 3 52 2 1 3 91 2 9 刘佳，关于我国国债收益率曲线的实证研究，两南财经大学硕士论文，3 9 页。 1 4 0 2 国债1 00 2 0 0 1 01 0 1 3 5 6 72 3 90 6 81 5 0 6 41 2 0 2 国债1 30 2 0 0 1 39 7 0 8 7 82 68 7 73 0 5 8 86 0 2 国债1 50 2 0 0 1 51 0 1 3 3 1 72 9 30 9 81 6 0 3 61 2 0 3 国债0 10 3 0 0 0 110 3 3 0 8 72 6 6 1 1 9 1 6 7 1 7 1 2 0 3 国债0 30 3 0 0 0 3l o o 6 9 9 4 3 4 1 4 3 53 3 8 4 16 0 3 国债0 70 3 0 0 0 71 0 2 1 3 l2 6 61 6 91 8 6 71 2 0 3 国债0 80 3 0 0 0 81 0 2 9 1 8 93 0 24 7 62 5 2 11 2 0 3 国债l l0 3 0 0 1 l1 0 3 1 3 9 13 5i 9 41 9 4 8 91 2 0 4 国债0 30 4 0 0 0 31 0 3 9 1 7 84 4 2o 3 51 3 6 7 31 2 0 4 国债0 40 4 0 0 0 41 0 9 3 9 7 14 8 92 4 52 0 5 0 4 1 2 0 4 国债0 70 4 0 0 0 7 1 0 8 2 1 4 54 7 1 2 72 0 8 81 2 0 4 国债0 80 4 0 0 0 8 l0 2 9 2 3 94 3 o 8 51 5 6 4 11 2 0 4 国债1 00 4 0 0 1 0 10 7 9 5 5 5 4 8 62 9 52 1 3 1 21 2 0 5 国债0 l0 5 0 0 0 11 1 0 6 7 2 34 4 46 2 12 7 8 2 36 0 5 国债0 30 5 0 0 0 31 0 4 1 6 5 73 31 3 71 7 4 0 61 2 0 5 国债0 40 5 0 0 0 41 0 8 0 5 1 64 1 11 6 4 33 4 8 6 56 0 5 国债0 50 5 0 0 0 5 10 5 5 7 2 73 3 73 4 52 2 3 5 61 2 0 5 国债0 90 5 0 0 0 9 1 0 2 7 3 52 8 33 72 2 8 9 7 1 2 0 5 国债l l0 5 0 0 1 1 l o o 6 9 62 1 41 8 51 9 2 5 l 1 2 0 5 国债1 20 5 0 0 1 2 1 0 4 2 5 5 l3 6 51 1 9 3 3 2 4 4 46 0 5 国债1 30 5 0 0 1 3 l0 2 6 2 4 23 0 1 3 9 52 3 4 4 41 2 0 6 国债0 10 6 0 0 0 1 1 0 2 4 11 3 2 5 14 2 12 4 0 0 31 2 0 6 国债0 30 6 0 0 0 3 9 9 6 3 0 12 87 2 92 9 4 6 66 0 6 国债0 40 6 0 0 0 4 1 0 1 6 4 1 82 1 2o 3 51 3 6 2 91 2 0 6 国债0 50 6 0 0 0 5 l0 2 2 0 2 62 42 4 22 0 4 6 61 2 0 6 国债0 60 6 0 0 0 6 1 0 2 1 3 3 22 6 24 4 5 2 4 5 2 41 2 0 6 国债0 90 6 0 0 0 91 0 4 1 3 53 71 7 5 43 5 1 3 46 0 6 国债1 00 6 0 0 1 01 0 1 4 4 9 42 3 40 5 91 4 7 6 61 2 0 6 国债1 20 6 0 0 1 2 1 0 2 5 1 8 82 7 22 6 72 0 8 3 81 2 0 6 国债1 30 6 0 0 1 3 10 2 4 7 5 42 8 94 7 22 5 1 0 91 2 0 6 国债1 60 6 0 0 1 6 1 0 0 0 6 4 42 9 2 7 7 9 3 0 0 0 36 1 5 0 6 国债1 70 6 0 0 1 7 1 0 0 9 6 0 42 2 9o 8 41 5 6 0 7