（金融学专业论文）内部人控制下的中国上市公司股权融资偏好研究.pdf

内容摘要 一、主要思路 资本市场特别是股票市场在现代国民经济中扮演着重要角色，在 国外股市被称作国民经济的“晴雨表”，但是最近几年中国的情况却 恰恰与之相反。与股市的低迷相反，我国广大的上市公司却拥有高昂 的股权融资热情，呈现严重的股权融资偏好。对于中国上市公司偏好 股权融资这一问题，国内外学者进行了大量的研究，通常将上市公司 的这种偏好归因于股权融资成本偏低。按理说在2 0 0 1 年f 半年之前 股市不断高涨，股票供不应求，此时因为处于一种卖方市场，上市公 司选择股权融资还情有可原的话，那么在这之后股市急转直下，政府 对股权融资的条件和要求日趋严格，企业股权融资难度大增，这必然 导致企业成本的上升，收益的下降，如果上市公司是以公司价值最大、 化为目标的话，在此时就不会继续偏好于股权融资了。从这一点上讲 国内很多学者将上市公司的股权融资偏好继续归因于企业股权融资 成本偏低是有问题的，所以必须另辟其径来研究其原因。 笔者通过对比研究发现，在中国当前这么一个特殊的环境下，存 在严重的事实上的内部人控制，这是导致股权融资偏好的重要原因。 在内部人控制无法得到有效节制的情况下，经理们掌握着公司的剩余 控制权甚至是部分的剩余索取权。此时在企业进行融资时，存在两套 不同的成本收益体系，其一是企业作为一个整体的成本收益体系，其 二是经理人自身的一套成本收益体系。经理人以自身利益为目标而不 是以企业价值最大化为目标，通过引入行为金融学的中前景理论，在 此基础上构建企业经理人价值模型，很好的解释了上市公司为啥对股 权融资情有独忠。对上市国有企业的监管不严，形成股权融资的软约 束，相对日益硬化的债权融资，股权融资是上市公司经理们的必然选 择。所以在内部人控制不能得到有效解决前，我们不能通过单纯的激 励措施解决问题，必须通过一揽子方案才能有效解决上市公司偏好股 权融资这种行为。 二、逻辑结构 由于种种原因，在中国上市公司内部形成了严重的内部人控制， 并且在当前体制下无法得到有效节制，这既不同于西方发达国家特别 是英美国家，也不同于东欧转轨经济体制国家。中国国有企业名义上 属于全体人民，法律上政府拥有企业的剩余控制权和剩余索取权，但 是公司的经理人实际上掌握了企业的剩余控制权，形成了剩余控制权 和剩余占有权的不对称，在这种情况下，企业经理们有着强烈的愿望 来获取现金货币以外的隐性收益，主要是社会地位的提高和在职消费 的扩大。为了提高其社会地位，他们都渴望扩人企业规模，因为在中 国现阶段企业规模越大，级别就越高，经理们的社会地位也就越高； 为了更多的在职消费，企业需要大量的可支配的自由现金流。正是在 这种情况下，既便上市公司不需要融资，仍有强烈的融资愿望，存在 一种融资饥渴和投资饥渴，但资金从何处来呢? 在自我造血有限情况 下，融资只有求助于银行和股市了，但是债权日益不易获取且有偿本 付息的硬约束，相对宽松的股权融资便成了上市公司的首选。在现有 体制下，企业经理人很难因为业绩不好而被取代，那么股权融资在不 需要偿本付息压力下带来大量的可自由支配的现金流就很符合以经 理人自身利益为目标的企业融资要求。在不以企业价值最大化而是以 经理们自身价值最大化为目标的这么一种融资行为下，企业从股市上 募集到的资金的使用效率可想而知了，由此带来了一系列的问题，不 利于公司的长远发展，不利于公司治理结构的改善，不利于资本市场 的长远健康发展，最终会成为国民经济的持续健康的发展致命的隐 患。所以最后我们尝试提出一些有益的对策和建议，以便纠正这种不 良的融资偏好。 三、主要研究内容 除前言外，全文共分四章。在前言种阐述了选题的背景与意义并 对国内相关研究做了一一个综述。第一章对西方企业融资理论进行了详 细的研究，西方企业融资理论分传统融资理论和现代融资理论，以 m m 理论为界。现代企业融资理论主要包括m m 理论( 及其修正理 论) 、权衡理论、委托代理理论、信号模型、优序融资理论及控制权 理论。第二章研究了我国上市公司的融资结构和国外的差异。国外大 多数国家遵循这样一种融资顺序：先内源融资再外源融资，先债权融 资再股权融资，而在中国呈现这样的融资顺序：先股权融资再债权融 资，先外源融资再内源融资，与西方发达国家及部分发展中国家相比j 我国上市公司存在严重的股权融资偏好。第三章首先通过研究匹方发 达国家和东欧转轨体制国家内部人控制情况与我国上市公司内部人 控制状况对比，发现我国上市公司内部人控制与国外有很大的差异， 存在严重的内部人控制；接着通过在前景理论模式下构建经理人收益 模型进行分析，发现内部人控制得不到解决情况卜，无论伺种激励措1 施都不能改变经理人员对股权融资的偏好。第四章分析了上市公司偏 好股权融资带来的不利影响并针对现状、依据其形成影响因素和原 因，试图从评价体系到对经理人的监督约束和激励机制等方面提出了 一些建议。 论文的第三章为本文的核心部分。对于行为参与人的效用与选择 来说，与传统期望效用理论相比，前景理论在价值函数和权重函数方 面都有很大的不同。价值函数有以下特点：一、价值函数不是绝对财 富的函数而是盈利或损失的函数；二、更重视预期和结果的差距而不 是结果本身；三、个人在面临盈利时候偏向风险规避，在损失时偏好 冒险；四、相对盈利，对损失更敏感。权重函数的特点则是它真实概 率的增函数，小概率事件权重趋于零，大概率事件权重趋于一，至于 大小概率则是人们主观判定。前景理论相比于预期效用理论虽然有了 质的突破，但是，仍存在一些缺陷，比如价值函数、决策权重函数的 具体形式如何以及参考点位置如何确定并没有被明确，这导致了前景 理论在实际应用中的可操作性较差。在本文中，为了能在前景理论的 框架下建立有关经理人的价值模型，在满足其基本特点的前提下，尝 试给出了价值函数、决策权重函数的具体形式以及参考点位置。通过 本文给出的函数，笔者分析了经理人的融资选择，在内部人控制下由 于缺乏有效监管，股权融资方而可以避免如债务带来的破产风险另 一方面越轨带米的收入远远大于业绩激励收入，所以经理人主导f 的 上市公司偏好股权融资。 四、主要观点和创新 对中国上市公司偏好于股权融资这一问题，本文从内部人控制角 度来研究其成凶，以前景理论为基础构建经理人价值模型，并研究了 在中国特殊的公司治理结构和机制卜，内部人( 经理人) 控制无法在 现有的制度框架内得以有效抑制的原因及内部人控制程度与企业融 资偏好的相关性，研究企业经理人在企业融资行为中的决策机理，在 理论上充实了国内在这方面的研究，在实践上为如何完善公司治理结 构保障我国股票市场的健康发展提供理论依据就显得尤其重要。主要 观点如卜- ： l 、通过比较研究，笔者发现中国上市公司存在严重的股权融资 偏好，形成了不同于国外的融资顺序即股权融资、债权融资、内源融 资。 2 、由于缺乏有效的监督和约束及其他一些原因，在中国上市公 司内部形成了严重的内部人控制，并且在当前体制下无法得到有效节 制。 3 、内部人控制下的上市公司对股权融资的偏好不利于公司本身 的长远发展，不利于公司治理结构的改善，也不利于我国资本市场的 发展。 4 、通过培育良好的市场环境以及建立和完善对经理人的有效约 束机制和激励机制来改变上市公司对股权融资的偏好。 本文不足之处在于没有对内部人控制对上市公司的影响程度进 行量化。这主要是因为本文对内部人控制程度以内部董事占董事会成 员比例这么一个的衡量标准不够全面，没有较为完善的模型对中国上 市公司内部人控制状况做一个精确的量化，同h q 由于自身知识的不足 和相关数据搜集的困难也影响了对二者关系进行实证分析。 由于论文涉及的内容较多，加之自己的能力和学识有限，论文中 难免有错误与遗漏，敬请各位专家、学者、老师和同学批评指正。 关键词：融资结构融资偏好内部人控制、前景理论 k b s tr a c t t h ec a p i t a lm a r k e t ，e s p e c i a l l ys t o c km a r k e t ，p l a y sa l li m p o r t a n tr o l ei n t h em o d e r nn a t i o n a l e c o n o m y t h es t o c km a r k e ta l w a y sr e f l e c t st h e p e r f o r m a n c e s o fo n ec o u n t r y se c o n o m y b u tt h e r ei s a ne x c e p t i o ni n c h i n ai nt h ep a s tf e wy e a r s a n ds om a n yl i s t e dc o m p a n i e sa r eo n l y i n t e r e s t e di n r a i s i n gm o n e y i ns t o c km a r k e t t h e d o m e s t i ca n d i n t e r n a t i o n a is c h o l a r sc a r r i e do n ag r e a td e a lo fr e s e a r c h b u ti ts e e m s i n e f f i c i e n t a f t e r2 0 01 ，t h es t o c km a r k e tt a k eas u d d e n t u r n ，a n d e x p e r i e n c e dal o n gb e a rm a r k e t a n dt h i sc a u s e st h ec a p i t a lc o s tb y i s s u i n gs t o c k sa n do t h e rm e a n s i ft h el i s t e dc o m p a n i e s g o a li st h e m a x i m i z a t i o no ft h em a r k e tv a l u eo ft h e c o m p a n y ，t h e yw i l l n o tb e i n t e r e s t e di ni s s u i n gn e we q u i t i e s t h e i ei ss o m ew e a k n e s si nt h ep r e v i o u s r e s e a r c h e so ft h i sf i e l d ，s ow eh a v et os t a r tt oa n a l y z et h ep r o b l e mi na n e w p e r s p e c t i v ew i t hs o m en e wm e t h o d o l o g y if i n do u tb yt h ec o m p a r i s o na n a l y s i s ，t h a ti nc h i n au n d e rt h ep r e s e n t s p e c i a le n v i r o n m e n t , t h e r ei sas e r i o u sp r o b l e mo ff a c t u a li n t e r n a lc o n t r o l p h e n o m e n ai nt h el i s t e dc o m p a n i e s t h i si st h ei m p o r t a n tr e a s o nf o rt h e l i s t e d c o m p a n i e s e q u i t i e sf i n a n c i n gp r e f e r e n c e b e c a u s eo f v a r i o u s r e a s o n s ，i tb e c a m eas e r i o u si n t e r n a lc o n t r o lm a r k e ti nt h ec h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s a n ds of a rw eh a v en og o o dr e s o l u t i o nt ot h i sp r o b l e mi nt h e c u r r e n ts y s t e m t h ea g e n to ft h ec o m p a n yt a k e st h er e s i d u a lc o n t r o la n d c l a i mo ft h eb u s i n e s se n t e r p r i s e ，w h i c hc a u s e st h ea s y m m e t r yb e t w e e nt h e r e s i d u a lc o n t r o la n dt h er e s i d u a lc l a i m ，t h em a n a g e r so ft h eb u s i n e s s e n t e r p r i s eh a v es t r o n gi n c e n t i v e st oo b t a i nb e s i d ec a s h t h eo t h e ri m p l i c i t i n c o m e m a i n l y i n c l u d e s r a i s i n g i t s s o c i a ls t a t u sa n d i n c u m b e n c y c o n s u m p t i o n e x a c t l yi nt h i sk i n do fc a s e ，f r o mw h e r ec a nt h el i s t e d c o m p a n yf i n d f i n a n c i a l r e c o u r s e ? t h e ys t i l l h a v e s t r o n g ，t h i r s t f o r i n v e s t i n g ，b u t f u n d sf r o mw h e r ec o m e ? t h ec o m p a r a t i v e l y l o o s e c o n d i t i o n so ft h ee q u i t i e sf i n a n c i n gm a r k e tb e c a m et h ef i r s tc h o i c eo ft h e l i s t e dc o m p a n yt h e n ：u n d e rt h ec i r c u m s t a n c eo ft h ec o r p o r a t eb e h a v i o r t h a tt h em a n a g e r s i m p l i c i ti n c o m em a x i m i z a t i o ni st h ec o r p o r a t eg o a l r a t h e rt h a nt h em a x i m i z a t i o no f t h ec o r p o r a t ev a l u e ，t h ee f f i c i e n c ya n dt h e r e s u l to ft h ef u n d sr a i s e df r o mt h ec a p i t a lm a r k e tc a nb ep r e d i c t e di na p e s s i m i s t i cp e r s p e c t i v e ，w h i c hb r o u g h tf o r t has e r i e so fp r o b l e m sh e n c e + s ow et r yt op u tf o r w a r ds o m ep o l i c i c a ls u g g e s t i o n si no r d e rt oc o r r e c t t h i se q u i t i e sf i n a n c i n gp r e f e r e n c e t h ef u l lt e x ti sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r st o t a l l y t h ef i r s tc h a p t e r i n t r o d u c e st h ew e s t e r nb u s i n e s se n t e r p r i s et h e o r i e si nd e t a i l t h es e c o n d c h a p t e rs t u d i e do u rc o u n t r y l i s t e dc o m p a n ye q u i t ys t r u c t u r ea n dt h e d i f f e r e n c eb e t w e e nt h a to ft h ed o m e s t i cc o m p a n i e sa n dt h ef o r e i g no n e s t h et h i r dc h a p t e rs t u d i e st h ed i f f e r e n c e so ft h ei n t e r n a lc o n t r o l sb e t w e e n w e s t e r nc o u n t r i e sa n dt r a n s f o r m a t i o nn a t i o n si ne a s t e r ne u r o p ea n d c h i n a w i t ht h ei n t r o d u c t i o no fp r o s p e c tt h e o r y a n da g e n t - p r i n c i p a l t h e o r y ，it r yt oa n a l y z et h ei n f l u e n c eo fe q u i t yf i n a n c i n gp r e f e r e n c eb yt h e i n t e r n a lc o n t r 0 1 t h ef o u r t h c h a p t e ra n a l y z e s t h e d i s a d v a n t a g e o u s i n f l u e n c e s b r o u g h tf o r t hb yt h e l i s t e dc o m p a n y se q u i t y f i n a n c i n g p r e f e r e n c e sa tp r e s e n tc o n d i t i o n ，o nt h eb a s i so ft h ea b o v e - m e n t i o n e d d i s a d v a n t a g e o u si n f l u e n c e s ；t r yt op u tf o r w a r ds o m ep r a c t i c a ls u g g e s t i o n s t oc h a n g et h ec u r r e n ts i t u a t i o n 。 t h em a i no p i n i o na n di n n o v a t i o no ft h i sp a p e ri sa sf o l l o w s ： 1 ，b yc o m p a r i s o na n a l y s i s ，t h ep a p e ra r g u e st h a tt h e r ei ss e r i o u se q u i t y f i n a n c i n gp r e f e r e n c ea n dap e c k i n go r d e rd i f f e r e n tf r o mt h a to fo v e r s e a s m a r k e ti nc h i n a 。 2 , t h ep h e n o m e n ao fi n t e r n a lc o n t r o lc a n n o tb ew e ur e g u l a t e di nt h e c u r r e n ts i t u a t i n gi nc h i n a 3 , t h ee q u i t yf i n a n c i n gp r e f e r e n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e sd o e sn og o o d t ot h el o n g r u nd e v e l o p m e n to ft h ec o m p a n yi t s e l f , t h ei m p r o v e m e n to f t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n dt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h e c a p i t a m a r k e t 4 ，f o s t e r i n g ag o o dm a r k e te n v i r o n m e n ta n de s t a b l i s h i n go fr e s t r a i n t a n di n c e n t i v es y s t e m so ft h em a n a g e r sd og o o dt ot h ec h a n g eo fe q u i t y f i n a n c i n gp r e f e r e n c e 。 。 a tl a s tu n d o u b t e d l y t h e r ea r es o m el i m i t a t i o n si nt h i st h e s i sd u et o n a yl i m i t e da b i l i t ya n dk n o w l e d g e ，e v e r ys c h o l a r 、t e a c h e ra n d c l a s s m a t e s c r i t i c i s ma n da d v i c ei sw e l c o m e 。 k e y w o r d ：f i n a n c es t r u c t u r e f i n a n c e i n t e r n a lc o n t r o l p r o s p e c t p r e f e r e n c e t h e o r y 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：戚思勇 2 0 0 6 年4 月2 0 日 刚吾 一、研究背景与意义 、 随着技术的不断发展，、新的金融衍生产品不断出现，国家资本市 场风起云涌，资本市场的发展速度大大超过了实体经济的发展。作为 现在经济资源有效配置的资本市场起到越来越重要的作用。中国经济 的不断崛起，对各种资源的需求越来越大，迫切希望能够改变当前西 方国家在国际资源的定价体系的决定作用，获得自己的发言权，而资 本市场是这些要求的基础。因而无论从内部还是外边都更需要我们有 一个良好健康的资本市场，特别是作为资本市场的重要组成部分的股 票市场。 在国外，股市被称作国民经济的“晴雨表，但在中国情况恰恰与 之相反。从2 0 0 1 下半年以来一方面国民经济持续高速增长，甚至到 了过热的地步，另一方面我国股市不断下跌，上证领先指数从2 0 0 1 年6 月1 4 日创下的2 2 4 5 点一直下跌至2 0 0 5 年1 月1 7 日的1 2 1 6 点， 3 年多的时间上证指数下降了近5 0 ，与国民经济相比，可以说是“冰 火两重天”。股市的不断下挫，又大大的挫伤了广大股民特别是中小 股民的心，投资者扦始对股市失去信心，不断的撤出股市。有研究表 明如今的中国股市从业人员是群高危人群，不时有人家破人亡。中 国最近几年的房地产热，宏观经济调控的效果不大，可以说也与股市 的低迷有相当大的关系。这一切都说明了股票市场彻底的失去了资源 有效配置的作用，成为一个可有可无的摆设。 另一方面，与股市的低迷形成宣明对比的是，q 国企业股权融资 的热情继续高涨。主要表现为：没有上市的公司纷纷争取上市，为了 达到相关规定甚至不息违法造假；上市了的公司只要有股权融资的机 会也决不放过，并以规定的最高限进行融资，而不管这些资金是否需 要。对于中国上市公司股权融资偏好方面的问题，国内外学者进行了 大量的研究，对于是否存在股权融资偏好这一点，除少数学者外，大 家有较为一致的看法，那就是我国上市公司不仅存在股权融资偏好并 且相当的严重；但是对于其形成的主要原因大家就没有一个相对统一 的结论，不少的学者仅仅从公司会计成本的角度分析，认为是股权融 资成本偏低造成的。对丁形成原因这个问题，也有些学者提出了不 同意见，我个人认为我们无需作出高深的研究就可以得出个定性的 结论，想一下最近几年我国股市持续走低，融资门槛越来越高，股权 融资成本是不是应该也越来越大呢? 为什么我国的上市公司的股权 融资热情丝毫未减呢，反而不断高涨? 这一点起码说明了对于中国上 市公司来说，特别是经理人员来说，企业整体成本不是他们主要考虑 的事情。真正隐藏在股权融资偏好背后的是何利一原因呢? 由此会产生 哪些不利影响? 我们如何解决? 这一切对我国改进公司治理及股市 的健康发展都具有极其重要的意义。 二、国内研究的现状 到目前为止，国内已有许多学者就上市公司偏好于股权融资这一 问题进行了实证分析和理论探讨。赵守国、王炎炎( 1 9 9 9 ) 从配股参与 者的角度分析了上市公司偏好配股融资现象存在的根本原因。他们认 为，缺乏对大股东代理人的监督、大小股东之间存在的信息不对称以 及由此产生的流动性溢价再分配是问题产生的关键所在。上市公司的 配股偏好是大股东的代理人凭借所掌握的对上市公司的实际控制权 作m 的使自身利益最大化的选择。文宏( 1 9 9 9 ) 、袁国良、郑江淮 ( 2 0 0 0 ) 、黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 等认为股权融资实际上的低成本是上市 公司偏重股权融资的主要原因。文宏认为，股票市场上股权融资事实 上低成本，以及在我国上市公司治理结构环境下，企业经营管理者追 求自身利益最大化和成本最小化的行为得不到约束等，是导致上市公 司偏好股权融资的根本原因。袁国良、郑江淮( 2 0 0 0 ) 等认为，上市公 司的股权融资除了税收强制缴纳以外，几乎其他所有的融资成本都是 一种软约束，这种软约束使上市公司实际融资成本很低。d o n g w e is u ( 2 0 0 0 ) 通过比较1 9 9 4 1 9 9 8 年问中国上市公司巾的5 0 8 家国有企业的 股权结构( 国有股、管理层持股、除国有股之外的前十大股东持股比 例) 与融资行为，发现国有股比重较大的公司更偏好配股，因为股权 融资特别是配股对这些公司而言是一种最容易的融资方法。d o n g w e i s u 认为中国上市公司偏重股权融资关键在于代理问题和政治控制所 引起的特殊的所有权冲突。所以在中国，股权融资选择揭示的是所有 制冲突和股东监督的程度。潘敏( 2 0 0 2 ) 利用n a r a y a n a n ( 1 9 8 8 ) 对 m y e r s m a ji u f 优序融资假说的发展模型，分别对股权融资和无风险 债务融资企业的市场价值进行了分析，结论认为，我国上市公司股权 融资偏好的原因在于：企业债券的低安全性、低收益性和弱流动性所 导致的投资者对债券投资的低收益预期，以及企业债券融资的高破产 成本。可以看出，以上研究从不同角度并在不同程度上揭示了国内上 市公司股权融资偏好的成因。杨华( 2 0 0 4 ) 认为由于我国独特的类别 股情形，非流通大股东及大股东更倾向于使用股权融资获得资本溢价 或代理收益，同时，我国监管部门在股权融资监管政策上的不断反复， 导致近年来上市公司再融资呈现出重股权融资轻债务融资的特点。顾 银宽( 2 0 0 4 ) 统计了未分配利润为正的上市公司1 9 9 5 2 0 0 0 年的外 源融资中股权融资和债务融资的比例，发现股权融资比例不仅远大于 5 0 且基本上呈持续上升的态势，证实上市公司确实具有明显的股权 融资倾向。但是，李义超( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 2 年底之前上市的5 1 家非金 融类公司为样本，统计了样本公司1 9 9 5 1 9 9 9 年的融资结构后认为， 我国上市公司融资结构呈现出先负债融资、再内源融资，最后股权融 资的特征。 对我国上市公司股权融资偏好的成因，国内学者的解释主要有两 种： 其一，上市公司的股权融资偏好有其深层次的制度和政策背景。 杨华( 2 0 0 4 ) 指出我国公司治理的一大特色是：高度依赖于国有资产 的运作模式和国有资产持有主体的行为轨迹，因为国有资产在资本市 场中的地位十分重要，从过去的发展过程看，国有资产经营主体对融 资的需求特别强烈。这种需求实际上经常渗透到市场的定位上，如果 市场的首要目标是提供融资机会，公司治理就必须服从和服务于这个 目标。 其二，上市公司股权融资偏好的直接动因是中国上市公司的股权 融资成本偏低( 黄少安和张岗，2 0 0 1 ；高晓红，2 0 0 0 ) 。但是，这一 判断受到部分学者的质疑，陆正乜、叶康涛( 2 0 0 4 ) 的研究发现上市公 司股权融资概率和股权融资成本正相关，并不支持“上市公司股权融 资偏好行为主要源于股权融资成本偏低”假说。 三、研究方法和理论基础 科学的研究方法是进行理论探索的有效工具，它能起到事半功倍 的效果。实证分析与规范分析是本文所运用的主要分析工具。本论文 以融资理论为指导，以国内外的研究文献和实证分析为基础，以上市 公司融资偏好与内部人控制关系为主线，采用了定性和定量相结合、 归纳和演绎相协调、规范分析和数理统计的实证分析相统一以及比较 分析的研究方法。在具体分析工具的选择上，本文主要运用比较分析、 统计描述等分析工具。 本文的理论基础较为宽泛，大体涵盖了现代西方经济学，行为 金融学，经济金融学、公司理财、财务管理，数理经济学等分支领域， 力图使本文对上市公司股权融资偏好的内部人控制成因的认识建立 在一个尽可能宽广而深厚的理论基础上，并将这些理论基础进行有机 结合对问题形成了全面的研究。 第一章企业融资理论 西方财务界对资木融资理论的研究始于5 0 年代初期，己经逐渐 发展成为一个比较成熟的理论，并在四方各国的企业融资行为中起到 了理论指导的作用。在我国，随着经济高速发展以及现代企业制度的 建立，加强对企业融资理论与实证研究有着非常重要的现实意义。西 方资本结构理论无疑对我们的研究具有重要的借鉴作用。 西方资本融资理论大体可以分为两阶段：一是以杜兰特( d u r a n d ， 1 9 5 2 ) 为主的传统企业融资理论。二是以莫迪格利亚尼和米勒提出的 m m 理论为开端的现代融资理论。本节将对上述理论体系中有代表性 的理论进行详细地介绍，这些理论将为分析和评价我国上市公司的行 为实践提供有用的框架。 第一节传统企业融资理论 1 9 5 2 年，杜兰特在美国国家研究局在纽约举行的企业理财研究 学术会议上提交了一篇名为企业债务和权益成本计量方法的发展和 问题的论文，系统地总结出当时企业融资的三种理论：净收入理论、 净营运收入理论和传统折中理论。 净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高， 企业的价值越大。这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆 的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都 不会变化。因此，只要债务资本低于权益资本成本，那么负债越多， 企业的加权平均资本成本就越低，企业的价值就越大。可以看出，尽 管该理论突出了财务杠杆的作用，但是没有认识到财务风险等因素对 企业融资的影向。 净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资 本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企 大量利用财务杠杆时，即使债务资本本身不变，但由于加大了权益的 风险，也会使权益成本卜升，于是加权平均资本成本不会因为负债比 率的提高而降低，而是维持4 i 变。企业的总价值也就固定不变。按照 这种理论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要，可见，净 营运收入理论和净收入理论是完全相反的两种理论，而且，如果没有 最佳资本结构的话j 则企业没有必要研究企业融资问题。 传统折中理论认为，每个企业均有最佳融资结构，这是一种介于 净收入理论和净营运收入理论之间的理论。企业利用财务杠杆尽管会 导致权益成本的上升，但在一定的程度内却不会完全抵消利用成本率 低的债务所获得的好处，因此加权平均成本下降，企业总价值上升。 但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债 务的低成本抵消，加权平均成本便会上升。之后，债务成本也会上升， 与权益成本的上升共同作用使加权平均成本加速提升。 传统融资理论有着共同的特点，即都是在企业和个人所得税为零 的条件下提出的，同时考虑了融资结构对资金成本和企业价值的双重 影响。但是这三种理论都没有建立理论逻辑模型进行严格论证，只是 从直观角度提出，缺乏行为意义和实证，在经济理论界没有得到认可 和进一步发展研究。 第二节现代企业融资理论 一、m m 理论及其修正 1 9 5 8 年，美国学者莫迪格利亚尼和米勒( m o d i 9 1 i a n ia n dm i l l e r ， 1 9 5 8 ) 在美国经济评论上发表的著名论文资本成本、公司财务 与投资理论中得出m m 理论，创建了现代企业融资理论的开端。 m m 理论是在对早期净营运收入理论作了进一步发展的基础上提 出的，通过严格的数学推导，它证明了在一定条件下即：完全市场假 定( 包括：个人和企业在金融市场中可以没有交易成本和个人所得税， 借款和贷款利率相同，市场完全竞争，可利用的财务信息、无差异无 信息成本，破产清算无破产费用等) ，企业的价值与所采取的融资方 式发行债券或发股票无关的理论。论文深入考察了企业资本与企 业市场价值的关系，提出在完善的市场中，资本结构与企业的市场价 值无关，或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业行场值。 这一论断简洁深刻，在理论界引起很火反响，并因两位学者各自姓氏 的第一字母均为m 称之为m m 理论。企业融资结构( 这里是指股票与债 券的组合) 与企业市场价值无关的m m 是一个非常令人意外的结论，它 与流行的观点相悖，并且引起了人们的不安和不理解，也接受了来自 实践的挑战。m m 理论的成立是因为它有着严格的假设前提，即没有 企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假 设条件，从某种意义卜讲，这结论像厂商在完全竞争市场上追求最 大利润的那个简单模型，尽管这个模型不完全真实，但它为分析研究 融资结构问题提供了一个有用的起点和框架。 m m 理论在受到实践的挑战后，作了修正，加入了企业所得税的 影响。按照美国的税法，企业对债券持有人支付的利利息记入成本而 免缴企业所得税，而股息支出和税前净利润要缴企业所得税。从而在 交纳企业所得税的情况下，m m 理论得出的修正结论是：负债杠杆对企 业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达到l o o m j ，则企业 价值就会最大，而融资成本最小。也就是说，最佳融资结构应该全部 是债务，不应发股票。然而，这一结论仍与现实不相符。删修正理 论虽考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了负债导致的风险和额外费 用。 m m 定理提出后引起了财务理论和实务界的极大关注，对其的理 论和实证研究不断深入。斯蒂格利茨、罗伯特、马克等学者先后发表 文章证明了在更一般的条件下m m 定理的结论仍然成立。但是，m m 理 论与现实格格不入，因为根据它的结论，融资决策将没有任何意义， 同时，m m 理沦的完全市场假设也与企业实际经营环境差异很大。然 而，m m 理论利用严密的逻辑证明分析了企业融资决策中最本质的关 系企业经营目标和行为与投资者目标和行为的相互冲突和一致 性。它从根本上改变了人们对资本结构问题的研究方法，从简单陈述 转向内在的经济分析，由此奠定了资本结构研究的基础，标志着现代 资本结构理论的诞生，也预示着现代资本结构理论取代传统资本结构 理论占据资本结构理论的主流地位的开始。 另外，不完善的市场条件的存在并不是对完善的市场条件的财务 理论的否定，相反，研究完善市场条件的财务理论是研究不完善市场 条件财务理论的基础。因此，两者并不排斥，而是相互补充，相互联 系，共| 一构成一个完整的理论体系。埘理论的实际应用不在于对定 理的直接应用，而是在于它引导出的一系列可直接在实际中应用的理 论。另一方面，理论的完善市场条件假设使我们对资本市场有一 个更深刻的理解，以便建立更有效的资本市场。 二、权衡理论( t r a d e - o f ft h e o r y ) 6 0 年代末，资本结构理论奠基石删理的假设条件主要分为 两大分支。一支被称为“破产成本主义”，主要研究企业破产成本对 资本结构的影响问题。其中斯蒂格利茨、巴隆、巴克特等人力图从理 论上阐明破产成本与删定理的关系，而华纳和阿特曼等人则致力于 破产成本的衡量与估计。破产成本是指债权人因负债企业宣告破产， 接管负债企业而发生的全部支出，如破产清理费、律师费和法院审理 费等。除此之外，企业的资产中，专有设备、无形资产、滞销产成品、 半成品等，其价值或随着企业的破产而消失，或被迫以极低的价格出 售，这些消失的财产价值或降价出售财产的损失也是企业的破产成 木，负债企业可能不只一个债权人，在破产后的索赔过程中，债权人 之问的争执会推迟资产的清理，使企业存货和固定资产发生物质损耗 或无形损耗，这也会使破产成本上升。破产成本的发生将会使企业价 值降低。首先，由于债权人考虑到企业的破产可能性和破产成本的大 小，因此在放款时就要求对这种风险进行补偿，即提高借款利率。这 样所有者的报酬就可能要减少，从而导致企业价值的降低。此外，由 于管理不善导致财务危机但尚不至破产时，可能会发生以下成本：( 1 ) 大量债务到期，企业不得不以高利率借款以清偿到期债务：( 2 ) 当陷入 困境企业的客户和供应商发现企业出现问题时，往往4 i 再购买其产品 或供应原材料，从而可能引起企业破产：( 3 ) 当企业出现严重的财务危 机时，管理人员往往出现短期行为，如变卖资产以获取现金、降低产 品质量以节省成本、推迟机器大修等，这些短期行为均会降低企业的 市场价值：( 4 ) 当破产案件发生时，所有者和债权人长期争执会致存货 和固定资产损坏或过时，损害企业资产价值：( 5 ) 破产案件发生且尚未 了结时，律师费、诉讼费和其他行政开支会耗费企业大量财富，这些 都会降低企业价值。 另一支“税差学派”主要研究税收差异对资本结构的影响，税收 差异主要包括两个方面：一方面指在现有税收制度下，因为税收种类 的不同所产生的税收差异，在绝大部分的学术文献里，学者所做的这 类税收差异研究主要围绕企业所得税、个人所得税和资本利得税之间 在税率上的差异对资本结构选择的影响：另一方面指在累进所得税制 下，投资者因为个人所使用税收登记的不同所产生的税负差异。利用 税收差异因素的影响，米勒( m i l e r ，1 9 7 7 ) 建立了新的市场均衡模 型，科学的阐述了资本结构理论，重新证明了删定理的内容，使删 定理上升到一个新的理论高度。但是，总的来说，税差学派的理论研 究只是许多学者关于税收差异对资本结构及其影响的各种观点和看 法，这些观点和看法既有共同之处，也存在很多的差异，它们并没有 形成一个统一的主张和立场。 7 0 年代中期，学术界形成了最优资本结构理论的一般观点，认 为企业的最优资本结构就是在负债的税收收益与企业破产成本现值 之间进行权衡，这就是权衡理论，也被称为企业最优资本结构理论。 权衡理沦的代表人物包括罗比切克( r o b i c h e k ，1 9 6 7 ) ，梅耶斯( m y e r s 1 9 8 4 ) 、考斯( k r a u s ，1 9 7 3 ) ，鲁宾斯坦( r o b i n m s t e i n ，1 9 7 3 ) 、斯科特 ( s c o t t ，1 9 7 6 ) 等人，他们的模型基木引自丁埘理论的修正模型，把 m m 定理看成只是在完全和完美市场条件都成立条件下的理沦，而认 为现实市场是不完全和不完美的，其中税收制度和破产惩罚制度就是 市场不完全与不完善的重要体现，在税收利益和破产成本相互权衡的 基础上就形成了企业的最优资本结构。 权衡理论认为，由于税收原因，利息因为可以从企业收益中扣减， 所以财务杠杆有助于给现有投资者增加企业的价值，但是另一方面由 上债务上升会增加企业的风险和费用，这是制约企业无限追求免税收 益最大值的关键因素所在。另外，企业债务增加使企业陷入财务危机 甚至破产的可能性也大大增加，随着企业债务增加而提高的风险和各 种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业最 佳资本结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成 本以及代理成本之问选择的最适点。换一言之，正是这些约束条件( 其 中最重要的是破产机制) 致使企业不可能实现1 0 0 的债权融资结构， 理想的债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间 的平衡。这一理论也可以说是对m m 理论的再修下，从而