（金融学专业论文）论私募基金在我国的发展及其监管.pdf

y4 2 5 9 i 9 论文摘要 自“中科创业”事件以来，长期潜伏于地下的的私募基金神秘面纱被逐渐 揭丌，私募基金已经成为金融界备受瞩目的热点，中国人民银行夏斌主持完成的 中国私募基金报告更是激化了业界对私募基金的种种争议，其焦点主要集中 在私募基金对市场的影响、私募基金在法律上如何定位及如何监管等方面，本文 拟就私募基金的特点和运作方式做出分析并结合国s ) 1 x , j - 私募基金的监管经验， 为我国私募基会的立法和监管提出建议。 一f 本文第一章主要介绍私募基金的定义及其特点。私募基金是我国证券市场 上的新生事物，目前在我国的法律法规中还找不到私募基金的准确定义，借鉴国 外的说法，私募基金就是私下直接面向特定投资者，以非公丌的招募晚明书募集 来的资会。 相对于公募基会来说，私募基金肓如下优势：私募基金是向少数特定对象 募集的，因此其投资目标更有针对性，更能满足客户特殊的投资要求；私募基金 所受监管较为宽松，投资方式更为灵活：私募基会不必象公募基金那样定期披露 详细的投资组合，投资更具隐蔽性，效率可能更高；私募基金的发起人和管理人 一般要以自有资会来投入基金管理公司，基余运作的成功与否直接关系到其自身 利益，产权关系明晰，激励约束机制更为健全。 本文第二章主要介绍私募基金在我困的发展现状以及发展前景。掘估计， 我国目前己经存在7 0 0 0 亿元左平i 的私募基金。私募基金是我国证券市场自发的 产物，完全是出市场需求发展起来的，一切规章部按市场规则拟订，因此发展非 常迅速。私募基金在我国具有广阔的发展前景。 本文第三章主要介绍私募基金的运作以及风险控制。我国的私募基金与国 9 b4 条款的约束：1 海外人士：2 以前的海外顾客( 邀请加入的必须是一个海外投资计划) ；3 曾经 ( 1 2 个月之内) 加入不受监管计划者：4 投资专家：5 不受监管计划的现有参 与者：6 富有的个人：7 捌有高额资产的公司、非法人公司组织；8 熟练投资者： 9 富有的投资者或熟练投资者的联合会：1 0 信托的发起人、受托人或其他代表； 信托、遗嘱等的受益人：1 2 其他由于工作关系而能阅读此传播内容的人。 在传播过程，一般要求提供：1 投资者的资格证明；2 投资者本人的声明； 对外经济贸易犬学颂上研究生毕业论文 3 传播者在传播过程中发出警告及有必要的防止其他非目标人员参与的机制。 对“实时传播”则仅限于：1 由海外人士向海外人士传播关于海外投资的计 划；2 投资专家；3 拥有高额资产的公司、非法人公司组织；4 熟练投资者：5 信托的发起人、受托人、其他代表：6 信托、遗嘱的受益人。 三、f 1 本的情况：网丌面 r 本的基令除少数境外基金( o f f s h o r ef u n d ) 和地域基金( c o u n t r yf u n d ) 外，6 0 0 0 多个毪会都是契约型基金，统一受证券投资信托法及由此产生的 证券投资信托叻、会的监管。同时，同本的证券投资信托法第三条明确规定“除 证券投资基会外，任何人均不能签订以将信托财产主要投资于有价证券运用为目 的之信托契约，但是不以分割收益权，使不特定的多数人取得为目的之行为，不 在此限”。由此可见，r 本明确禁止上述意义上的投资于证券的“私募基金”。但 是对于不是主要投资于有价证券的集合投资基金，主要是一些风险投资基金，同 本法律并未予以禁止。 四、香港的情况：不得向社会招募 香港在单位信托及互惠基会守则5 5 中指出：“在香港刊登广告或邀请公众 投资于未经认可的集合投资计划，可构成违反保障投资者条例第4 条的规定 的违法行为。”即香港只要是向社会公开招募或宣传的基金，都必须经证券监管 机关认可。未认可基金一般是指以私募方式进行、集合投资人数不超过5 0 人的 互惠基金公司或单位信托公司。这种私下合作形成的投资基金尽管不得向社会招 募或宣传，但仍受其他法舰约束。 土t 、台湾的情况：“契约型”合法存在 在2 0 0 0 年以i u ，台湾“私募基金”主要是“创业投资基金”，且浚基金凭证 不能上市流通。去年7 月，为发挥专业投资机构作用，引导散户投资者进行理性 投资，台湾颁布实施了证券投资顾问事业证券投资信托事业经营全权委托投资 、j k 务管理办法。咳办法舰定，从事客户全权委托投资业务的证券投资顾问和证 券投资信托公司须具备一定条件并经证监会核准：委托方式为契约型，要与委托 人签订委托投资契约并附委托投资说明书；委托财产要与受托机构和保管机构财 产独立：委托资会要交出保管机构保管；委托人的最低委托金额由证监会另行规 定；受托机构接受委托的资金不得超过其净值的一定倍数，具体倍数由证监会制 定，但若实收资本达新台币3 亿元以上者不受此限；受托机构根据其实收资本 额要提存相应的营业保证金：受托人要每月定期向委托人送达资产交易记录及相 关报告，并不得拒绝委托人查询有关业务资料。根据以上介绍，可见从2 0 0 0 年 7 月丌始，台湾地区已允许契约型的“私募基金”存在。 通过对以上具有一般代表性、有东西文化背景情况的介绍与分析，可以得出 以下结论：1 随着国经济实力的增长和市场经济结构的提升，“私募基金”是 难以阻止的，是一图市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的会融服务领 域。2 从保护投资者角度出发，不同国家和地区结合不同的情况、文化特征，要 么禁止私募型证券投资基金，要么通过一定的法规明确予以约束。3 鉴于“私募 对外经济贸易人学硕士研究生毕业论文 基金”投资具有的风险性，监管的重点，一是对于投资者本身的一定资金实力的 要求，二是对私募方式的信息传播要有一定的限制。 第三节我国私募基金立法应当考虑的问题 在固外，私募基金得以长盛不衰的最重要原因就是信用程度高。基金管理 人依靠其多年经过实践检验的投资经验，建立了自身在业内的品牌和信誉，以其 投资组合和理念吸引到批资金雄厚的、具有较高的风险承受能力、并且有迫切 资产增值需求的投资者，所以双方的合作基于一种信任和契约。由于美国的信用 体系和托管人制度比较健全，故很少出现道德风险，而更多的是不可预测的市场 风险。因此，国外对私募基金的监管相对比较宽松。而在我国信用制度尚不完善， 证券市场本身也很不规范，因此，应当在借鉴国外经验的基础上，采耿有效的措 施规范和发展我固的私募基会。考虑到我国证券市场的实际情况，在对私募基金 立法过程中应当注意以下一些主要问题： 一、严格限定私募基金的发起人和管理人的资格 美国对私募基会的发起人并无严格的资格限制，可以是自然人，也可以是 各种法人。唯的限制是发起人，或其主要成员，不得是曾经因有欺诈行为而被 证交会勒令不准担任发起人的。 而在我国对私募基会的管理主体应该有严格的限定，甚至比管理公募基 会的基金经理人的要求更要严格。这样，才能最大程度地防范风险，爿能使得私 募基会的管理有一个良好的市场秩序。成为私募基金的发起人和管理人应当具备 以下资格和条件：( 1 ) 具有较强的资会实力和抗风险能力，同时要按照其注册资本 和净资本的大小束核定其募集基会的最高限额：( 2 ) 要有固定的经营场所和必要的 设施；( 3 ) 要有良好的经营业绩，近几年连续盈利，平均盈利率应比较高。证明发 起人和管理人经营业绩的根据是看他们提交的过去已经发生的真实的合法的交 易记录，或出具相应资质证明：( 4 ) 要具有良好的信誉和职业道德，至少近三年以 柬没有违规经营活动，没有受过处罚：( 5 ) 要有足够的符合基翕管理要求的专门人 j 。私募基会的管理者既要具有丰富的投资分析经验，同时还要具备定专业技 术。当然资格和条件应当是动态的，如果私募基金管理得好，连续几年都让投资 者感到满意，信誉提高，那么经过一定的认定程序，可以提高该私募基金的信誉 等级并相应提高其委托管理资产的倍数；反之，就应该降低其委托管理资产的倍 数，甚至取消其资产委托管理业务资格。此外，管理私募基金的资格不应该是垄 断性的，而应该是是竞争性的，这样j 能吸引更优秀的管理者来参与。基于这样 的考虑，证券公司、大型投资咨瑚公司、资产管理公司应当是我国私募基金试点 阶段的发起人和管理人的最佳候选人。 二、严格限制私募基金的投资者资格 私募基会可以按投资者的要求专门制定特殊的投资方式，并且可以根据市 场的变动调整相应的投资策略，运作周期较长，再加上其操作的非公开性，因此 对投资者来说，其投资风险比较大。许多大投资者的自我保护意识都很强，而且 对外经济贸易人学舰【j 研究生毕业论文 其利益电不易被损害。相反，中小投资者的自我保护意识相对较弱，并且缺乏自 我保护的能力及有效手段。因此，必须严格限制私募基金的投资者资格。具体来 说，对私募基会的投资者应当有三个最基本的要求：一是具备较高的风险承担能 力，即具有较强的经济实力。合格投资者的最低出资额应该很高，才更具有自我 保护能力，j 更有积极性去进行自我保护：二要掌握相关投资信息和必要的专业 知识，对私募基金的投资方向和及其管理者具有一定的认知性，要有所了解；三 是投资者资余来源应合法合规，严禁集资投资的方式，避免这种群体个体化效应， 使部分投资者风险加大和纠纷产生。 三、私募基会组织形式的选择与确定。目前国外普遍采用有限合伙制形式， 好处是可以把利润或者亏损都直接与合伙人挂钩，从事私募基金成功的机会比较 大。但是我国目前没有这方面的组织形式规定，因此如果要采耿这种形式，可以 考虑在投资基会法中作出相应的规定或者修订合伙法。 四、加强对私募基会信息披露要求。监管部门应当要求私募基金定期地、 不问i ：i 断地向投资者公丌其资产、负债规模和结构，增强其经营透明度，并且，定 期就其投资情况、资产组合和资产状况向监管部门备案。 血、引导私募基金建立成熟、理性的投资理念。通过各种措施，引导私募 基会在旺券投资中以价值发现为唯一标准，以投资组合为基本方式，以稳健经营 为操作理念，以遵纪守法为行为准则，峰决摒弃现有的短线捞一把“坐庄”思路， 以价值发现等中长线投资为主要经营手段。 六、尽可能统一私募基会合同契约，以减少投资者风险。由于我国大多数 投资者缺乏必要的投资和法律方面的知识，因此，如果在私募匡金诞生的初期不 设置统一的合同和契约条款，那么就会使部分私募基龠设置一些不利于投资者的 合同条款，从而加大投资者风险。因此，合同契约应该采用统一的格式。契约内 容应包括：当事人( 包括发起人、管理人、托管人) ，基金设立与运作原则，基 会的投资策略、投资方式和投资方向，基金的形式与发售、申购、交易、赎回的 时间和程序问题，当事入的权利与义务，基会的收益分配，管理、托管等费用的 收取，有关费用的分摊，信息、披露，基会净值的计算基金的终止与清算以及违 规者的法律责任等。此外，在合同契约中，管理人不宜设定高矛银行同期利率的 最低收益保证来吸引投资者，因为一旦承诺不能兑现，容易引发风险。 七、进行基会评级体系方面的创新。国外成熟市场发展经验表明，合理 完善的基会评级体系和权威的基会评级机构是基金业规范发展的重要配套措施。 如美国基金业的快速发展就与基金评级机构的配套发展密不可分，而我国目前却 缺乏公证独立的基金评级机构。在私募基金存在的情况下，翻要一个独立公正的 评级机构对基会经理人的准确评价作为投资者选择基金经理人的参考。只有这 样，稀缺的社会资源j 能更多地流向拥有成熟、理性投资理念的基金经理人，实 现资源的优化配置。此外，目的我国业界对基金的评判标准主要是以基金净值束 对基会的运作能力进行排名，对于流动性、安全性等指标则重视不够。在这种制 度设计下，基会管理人经常采取片面提升净值的捷径对个股进行控盘式操作来 对外经济贸易大学坝 + 研究生毕业论文 提升所管理基会的单位净值，而不是在风险和收益的结合中，寻找最佳平衡点。 第四节对我国私募基金监管的政策建议 舰范私募基金，关键在于舰范我国证券市场。尽管界定私募基金的性质、规 定其资格条件等问题固然重要，更重要的却是规范资本市场，遏止投机，消除产 生投机的制度根源。私募基金是我国资本市场自然选择的结果，具有天然的市场 亲和性，但更要认识到作出选择的资本市场是一个不成熟的市场。这种不成熟不 仅表现在市场发育水平低，更主要地表现在在市场发展过程中掺杂了过多的非市 场因素，以致使我固资本市场中的投机成分远远大于投资成分。投机是每个资本 市场的必要构成要素，但我国资本市场中的投机有着深厚的制度根源，这些制度 根源若不消除，将难以从根本上改变我国资本市场中投机甚于投资的局面，对私 募基金的规范也不会取得理想的预朗效果。我国证券市场存在的主要问题有： 一、制度双轨1 我固当前征在从计划经济体制向社会主义市场经济体制转变，这是一场深刻 的社会变革，需要相当长的时间- d 能够完成。资本市场的建设也是这个巨大社会 变革的部分它的成长和成熟同样需要相当长的时间。应当说，资本市场在我 国是新事物，其中很多制度都是i 口所未有的，但是这并不代表着过去的制度安排 对它没有影u m 这在证券市场主要体现在两个方面： 首先在市场主体上，上市公司的股权结构中国有股占主导地位，存在严重的 治理结构缺陷。由于绝大部分上市公司部是从国有企业改制而来，在股权结构的 设计上固有股不可避免地成为主导股权。截止到2 0 0 1 年上半年，深沪上市公司 的总股本中非流通j 】i 2 的比例为6 7 7 6 ，国有股的比例为4 2 2 b 。尽管从国外的 经验柬看，一定的股权集中有利于公司的业绩增长。但是在我国出于国有股权有 “主体缺位”的缺陷，国有股的股东并不是“合格”的股东：一方面，没有人真 f 地对股权负责：另一方面，固有股又成为控制上市公司，进而造成不当行使股 权的通道。“一股独大”也成为使公司治理结构扭曲的重要原因。 其次在市场建设上，市场分割现象严重。同样是由于国召股的问题，出于对 国有股流通后国家将失去经济主导地位的担忧，在资本市场建设之初，人为地将 公司股权按照所有制进行了划分，并规定国有股、法人股不上市流通，上市流通 的只是社会公众股。结果：一是同股不同价，国有股的转让价格远远低于社会公 众股：二是流通盘整体偏小，容易被控制；三是不流通的国有股控制了流通的公 众股，通过控制固有股进行“圈钱”成为致富捷径，“猴王事件”就是这方面的 典型案例。不少投机者就是利用固有股获得上市公司的控制权( 通过发起设立、 协议转让收购等方式) ，然后或者是利用上市公司具有的配月殳资格，通过配股获 得资会，然后通过关联交易等方式将这部分资会转到自己手中；或者是制造所谓 的“高科技”等概念进行炒做，通过二级市场获利。 抽我同日前l f 处十l n 传统的汁划搀济仆制向市场绎济f 木捌转轨的过程中，曲种绝济体制双轨并行足一个必 经的过程。这一过性中容易产生制度性缺m 耳r i 嚆嫩。参禹嘏鞍铡中圉一挑战腐蟓，光明擞：b 版礼 - 3 6 对外经济贸易大学顾f ：研究生毕业论文 二、制度漏洞 资本市场在我国是新尘事物，相应的制度安排基本是从国外移植而来的。由 于文化背景和制度起始点的不同，我们不可能照搬国外的制度安排，必须按照我 固的实际情况进行一些取舍。然而由于经验和参照系的缺乏，我们所建设的制度 存在着这样或那样的漏洞。再加上监管经验和手段的缺乏，对于漏洞，或者长时 问没有认识到，或者已经认识到但没有找到很好的解决办法，或者是已经启动了 一些应对措施但效果不佳。后果就是这些漏洞造成的效率损失越积越多，而制度 的效率损失在利用这些制度漏洞获利的人看来就是利润的源泉。 在我国资本市场的建设之仞，没有将投资者利益的保护放在其应有的位置， 缺乏相应的制度安排，尤其是中小投资者的利益更是处于任人鱼肉的境地，这是 当前我国资本市场建设中最大的制度漏洞。一是在信息披露上，尽管证监会等部 门采取了一些措施，要求上市公司披露有关影响股票价格波动的信息。但是这些 规定离充分、及时披露信息的标准尚有相当的距离，并且就是这些规定也没有得 到很好地实施，信息披露还存在着很大的随意性，有的公司故意拖延披露，有的 则故意隐瞒。最近刚刚暴露出来“银广夏”事件就是故意造假的典型。二是缺乏 对中小投资者的利益保护机制。中小投资者由于受信息误导等非操作性因素导致 的损失没有相应的追偿机制。在上市公司中中小股东也缺乏维护利益的制度安 排，既没有法定的利益代言人，也没有对抗大股东、公司管理者侵害其利益的机 制，以至出现了象“四砂股份”这样可悲又无奈的事件。监管部门在查处违法违 舰事件时也没有将投资者利益损失的补偿考虑在内。 制度漏洞就是投机者的天堂，内幕交易、操纵市场尽管在任何资本市场中都 是不可避免的，但在存在大量制度漏洞的我国，内幕交易和操纵市场成为普遍现 象，“坐庄”成为了公丌的秘密，这却是我国资本市场的独特现象。普通投资者 选择股票和人们在推荐投资对象，也已经将有无“庄家”作为重要的依据。投机 成为我国股票市场的主旋律。 制度双轨在某种程度也是一种制度漏洞，但是制度漏洞在没有制度转换时也 可以单独存在。我国的资本市场不仅有着新旧制度冲突造成的效率损失，新建制 度也有着巨大的漏洞，这决定了我国的资本市场是一个相当不成熟的市场。利用 这些冲突和漏洞就能够得到巨大的利润，丰厚的投机收益吸引了巨大资金投入到 股市中，再加上通货紧缩使产业投资的收益大大降低，更是扩大了资金流入股市 的舰模，许多上市公司纷纷进行委托理财就充分证明了这点。也正是在这个大背 景下，私募基会得以大行其道。 在这样一个市场环境下，如果只将重点放在界定私募基命的性质、组织结构、 准入条件上等问题上，而不是将私募基会的规范放在资本市场发展的大背景下来 列待，就会导致“- d i - i i 奄目，不见森林”。只有在我国证券市场真正成熟之后， 上述私募基会性质等问题爿会迎刃而解，成熟的市场会做出其证确的选择。所以 在考虑给予私募基会合法地位的同时，应首先考虑规范市场秩序，消除投机的制 度根源，这样j 能事半功倍。 。堂妄：登竺必须从国内经济发展，会融市场发展实际和经济金融全球化的背 嚣，查婴警竺篓奎私募基会在我国规范发展中一些带有根本性的问运_ 差萄爱曩 ! 玄雪：。尽要堂委取相互协调的措旌，吸收国际国内相关经验教训，构蘧孬磊 孽堡竺制j 譬干厶募基会在我国得到顺利发展，为促进经济结构调整和甚某蒂磊鑫 竺釜壁：满足大众投资需求，发挥其积极作用，以实现发展基金业与保持金磊磊 定的良性互副j 。 ”。 4 、刘传葵：投资基会经济效应沦，经济科学出版社，2 0 0 1 年4 月第一版 5 、于风昆、姚尔强主编：投资基金理论与实务，中国审计出版社，1 9 9 9 年1 月 6 、中国投资基会法，草案第三稿 7 、魏建：规范私簿基会，重点在于规范市场，资本市场杂志，2 0 0 1 年第l o 期， 3 j 页 8 、刘传葵：基会业下一阶段的革命，资本市场杂志，2 0 0 1 年第7 期，2 8 页 9 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