（国民经济学专业论文）房地产行业上市公司融资能力研究.pdf

中文摘要 房地产业已成为国民经济中的重要行业，是国民经济中兼具生产和服务两种 职能的独立产业部门。房地产业是个典型的资金密集型行业，企业在自有资金已 不能满足自身发展需要的情况下，正努力寻求融资方式和融资渠道的多元化，那 么房地产上市公司的融资能力如何就成为企业自身、广大投资者、机构投资者和 政府相关管理部门关注的焦点。对房地产上市公司的融资能力进行研究有利于房 地产上市公司健康成长，有助于保护投资者的利益，具有极强的现实意义。 本文首先界定企业融资能力的内涵，在回顾现代资本结构理论和公司投资价 值分析理论的基础上，分析房地产行业上市公司现状和影响房地产上市公司融资 能力的因素，构建由1 2 个具体指标组成的涵盖六大能力的融资能力体系，运用 主成分分析法对样本选取的3 8 家上市房企融资能力进行实证研究，赋予各能力 在融资能力体系中的权重，最后对房地产上市公司融资能力排序，分析各公司融 资能力的强弱及其原因。研究结论表明，公司投资价值约占融资能力总权重的 3 4 ，内源融资能力和外源融资能力约占总权重的l 4 ；盈利能力和内源融资能 力越强的公司，融资能力排名越前。 本文研究中结合金融学、会计学、多元统计学、企业管理学中的相关理论、 研究方法与工具，最终对本文的研究起到良好效果。研究成果为企业自身、投资 者、政府相关管理部门决策提供参考依据，也为其他行业的融资能力分析提供可 借鉴的评价方法。 关键词：房地产上市公司融资能力指标体系 n r e s e a r c ho n f i n a n c i n ga b i l i t yo fl i s t e dc o m p a n i e s i nr e a le s t a t ei n d u s t r y a b s t r a c t r e a le s t a t ei n d u s t r yh a sb e c o m ea ni m p o r t a n ti n d u s t r yi nt h en a t i o n a l e c o n o m y i ti st h em a i n s t a yo ft h en a t i o n a le c o n o m yb o t hp r o d u c t i o na n d s e r v i c ef u n c t i o n so ft h et w oi n d e p e n d e n ti n d u s t r i a is e c t o r t h e 陀a le s t a t e j n d u s t r yi sat y p i c a ic a p i t a l - i n t e n s i v ej n d u s t d e s 。t e a ie s t a t ei j s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n ga b i l 时b e c o m e st h ef o c u so fa t t e n t i o n f o rm a j o n t yi n v e s t o r s 。 i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dr e l e v a n tg o v e r n m e n td e p a r t m e n t s t h er e a ie s t a t e c o m p a n yl i s t i n gt h ea b i l i t y t ob e c o m es e r f - f i n a n c i n g i n v e s t o r s i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sa n dt h ef o c u so fa t t e n t i o no ft h er e l e v a n tg o v e m m e n td e p a r t m e n t s r e s e a r c ho nf i n a n c i n ga b i l i t yo fl i s t o dc o m p a n i e sh a si m p o r t a n tp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e f i r s t l y , 只e s e a r c hg i v e ad e f i n i t i o no n e n t e r p d s e f i n a n c i n ga b i l i t y s e c o n d l y , p a p e rr e v i e wm mt h e o r y , p o r t f o l i ot h e o r y c a p mt h e o r ya n ds oo n t h i r d mp a p e rb u i l di n d e xs y s t e mo fi i s t e dc o m p a n yf i n a n c i n ga b i l i t y t h i s s y s t e mc o m b i n e d 时1 2j n d e x e sa n d6a b i l i t i e s f i n a l l y t h i sp a p e ru s ep c a r e s e a r c h i n g3 8i i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n ga b i l i t y 。g i v et h ew e i g h tt o r6 a b i l i t i e sa n dp u ta r r a n g ei nf i n a n c i n ga b i l i t yo r d e r t h ep a p e rc o m b i n ej n t e r r e l a t e dt h e o n e sa n dm e t h o d so nf i n a n c e , a c c o u n t i n g 。m u l t i v a r i a n ts t a t i s t i c s ，b u s i n e s sm a n a g e m e n t t h ec o n c r e t e m e t h o d si n c i u d eq u a l i t a t i v ea n a l y s i s 。c o m p a r a t i v ea n a l y s i s 。a n dp r i n c i p a i c o m i n e n t aa n a l y s i s ( p c a ) r e s e a r c hr e s u l t sp r o v i d ed e c i s i o nb a s i st o r e n t e 巾r i s e s ，i n v e s t o r s ，r e l a t e da d m i n i s t r a t i v ed e p a d m e n to fg o v e m m e n t 。a l s o p r o v i d ee v a l u a t i o nm e t h o df o ro t h e ri n d u s t d e s f i n a n c i n ga b i l i t y k e yw o r d s ：r e a le s t a t e ，l i s t e dc o m p a n y ，f i n a n c i n ga b i l i t y ，i n d e x s y s t e mo ff i n a n d n ga b i l i t y l 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻 读学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被 查阅和借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学 位论文。同时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文 章一律注明作者单位为西北大学。 霎差蓑妻纂萎裹霎? 邈指导教师签名：主兰至少学位论文作者签名：盈兰 龟指导教师签名：z 竺丝 卵1 年6 月l 7 日 1 年月叫日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示谢意。 学位论文作者签名：虢 砂一年1 6 月1 f 日 1 导论 1 1 研究背景与意义 房地产业已成为国民经济中的重要行业，是国民经济中兼具生产和服务两种 职能的独立产业部门。房地产业是个典型的资金密集型行业，企业在自有资金已 不能满足自身发展需要的情况下，正努力寻求融资方式和融资渠道的多元化，那 么房地产上市公司的融资能力如何就成为企业自身、广大投资者、机构投资者和 政府相关管理部门关注的焦点。对房地产上市公司的融资能力进行研究有利于房 地产上市公司健康成长，有助于保护投资者的利益，具有极强的现实意义。 1 1 1 研究背景 世界银行对各国房地产业的研究显示，当一个国家的人均年收入达到8 0 0 美元时，房地产业进入比较高速发展阶段；当达到1 3 0 0 1 4 0 0 美元时，房地 产业进入快速发展阶段；当达到4 0 0 0 美元以上时，房地产业便处于稳定发展时 期；当达到8 0 0 0 一1 0 0 0 0 美元时，房地产业趋于饱和，逐渐进入衰退时期。我 国近几年的经济发展，使我国的人均年收入在2 0 0 2 年达到了1 0 0 0 美元。因此， 我国的房地产业将要进入高速发展时期，并进一步成为支柱产业j 以提高其对国 民经济增长的贡献度，发挥其宏观经济推动力的作用。 中国房地行业始于上世纪9 0 年代初期，经过初期的产业过热后，国家对行 业进行控制，自1 9 9 5 年以后经历了3 年的萎缩。自1 9 9 8 年始房地产行业整体开 始复苏，全国房地产开发投资每年以超出2 0 的速度增长，销售额的平均增长率 更是达到了2 7 以上，增长速度远高于g d p 的增长。从1 9 9 8 年到2 0 0 2 年的五年 期间，由于房地产投资连续以2 0 的速度增长，使得在我国g d p 增长幅度达到7 到8 的过程中，房地产住宅建设贡献占到1 一1 5 ，并带动了相关产业的发展。 据投入产出模型测算，每1 0 0 亿元房地产投资( 或销售1 0 0 亿元房地产的产出) ， 可以诱发国民经济各部门产出2 8 6 亿元。由此可见，房地产业在国民经济中的地 位是非常重要的。 2 0 0 3 年房地产开发投资突破了1 万亿元，同比增长2 9 7 。2 0 0 4 年以来虽 说由于宏观调控因素的影响，但同比仍增长了2 8 6 。2 0 0 4 年房地产行业固定 资产投资额占g d p 的比重达到1 2 2 。房地产业的发展带动建筑、建材以及冶金 等5 0 多个物质生产部门的发展，并引发住宅消费等产业，加速国民经济的发展。 房地产业已成为国民经济中的重要行业，是国民经济中兼具生产和服务两种职能 的独立产业部门。 1 1 2 研究意义 房地产业本身是个典型的资金密集型行业，房地产建设涉及面广，规模大， 投资大，一般在几百万乃至上亿元，这必然带来对资金的巨大需求。而在房地产 投资中，企业自由资金仅占- - + 部分，大部分资金是通过银行或其他金融机构贷 款来筹集的，间接融资比例过大，使得商业银行承受了较大的金融风险压力。出 于风险方面的考虑，各家银行对房地产的贷款将更为慎重。建立健全多渠道的房 地产融资体系，已成为非常现实的问题。而上市将成为新的融资渠道，成为房地 产业发展的有力保障。截止2 0 0 6 年年底，在我国沪、深两大证券交易所上市的 房地产类上市公司有五十八家，对他们的融资能力进行研究具有极强的现实意义 主要体现在以下几个方面： ( 1 ) 有利于企业快速成长。房地产业是资本最密集的行业，客观上需要房地 产企业间的企业兼并、资产重组、上市筹资等，以使企业快速成长，提高竞争力。 评价体系的建立为规模大、实力强，符合上市要求的非上市公司进行兼并、收购、 资产出售、资本重组、股票上市定价提供了参考依据，也能为上市公司的兼并、 收购、资产出售、资本重组的重大交易进行评价。 ( 2 ) 上市公司再融资的需要。上市公司利用证券市场进行再融资，是其能够 快速扩张、持续发展的重要动力源泉之一。建立融资能力评价体系，能够使上市 公司取得持续好的效益，能够发行可转债、增发新股、进行配股融资。 ( 3 ) 提高企业的管理意识，增强企业的活力。认识价值是一切经济和管理行 为的依据和前提。使公司价值增值已成为现代公司经营的首要目标。从这个意义 上讲，建立融资能力评价体系是公司管理者经营决策的依据。房地产公司的融资 能力评价体系，对规范公司行为，增强企业的竞争力，有着更为重要的意义。而 且通过有效的决策，可以增强企业活力，提升企业的价值。 。陆正飞，辛字上市公司资奉结构主要影响州素之实证研究【j 】会计研究，1 9 9 8 ，8 2 ( 4 ) 保护投资者利益的需要。随着我国证券市场的发展，股票投资开户数 不断增加，至2 0 0 6 年5 月，投资者开户数已达到7 4 3 2 万户。但是他们缺乏必要 的专业知识和有关信息去规避风险，而评价体系提供的正确风险信息对保护由于 信息不对称而将受到损失的投资者来说，能够树立投资者的投资信心，正确认识 上市公司的投资价值，引导理性投资，从而促进证券市场的健康发展。 ( 5 ) 银行等金融机构测评企业竞争力的需要。融资能力评价体系综合反映了 企业的投资价值、业绩、风险，银行可根据其评价结果衡量上市公司内源性融资 和外源性融资的能力，从而为银行放贷提供决策依据。 1 2 国内外文献综述 企业融资能力研究所涉及的两大理论体系为：现代资本结构理论与公司投资 价值分析理论，本节将简要述评国内外关于企业融资能力尤其是房地产上市公司 融资能力的最新研究成果。 1 2 1 国外文献综述 国外文献部分，就融资能力而言，笔者竭尽所能也没能找到值得参考的文献， 在国外成熟的房地产业里，开发商的主要资金来源不是银行贷款，也不是上市发 行股票，而主要是通过债券、不动产基金、互助会、房地产抵押贷款和房地产信 托等形式来自行筹集。符合m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出了融资的“啄食顺序 ( p e c k i n go r d e r ) ”理论。 关于发达国家房企上市的历程美国学者n a t h a ns c o l l i e r 在c o n s t r u t i o n f u n d i n g _ t 腿p r o c e s so fr e a le s t a t ed e v e l o p m e n t ，a p p r a i s a la n df i n a n c e o 一书中有较详尽的论述；另外，美国学者c h c o b a r i e sj j a c o b u s 在论著 r e a l e s t a t e ：a ni n t r o d u c t i o nt ot h ep r o f e s s i o n ( e i g h te d i t i o n ) 固中对西方 发达国家上市房地产类企业的发展策略提出很多值得借鉴的观点。 1 2 2 国内研究现状 目前，国内学者对于企业融资能力的研究较少。张大维( 2 0 0 2 ) 从企业融资 。孙健科技人员成果的价值界定与保护【j 1 广东社会科学，2 0 0 4 6 。n a t h a n s c o l f i c r “c o n s t r u c t i o n f u n d i n g - t h e p r o c e s s o f r e a l f 。t a t e d e v e l o p m e n t , a p p r a i s a l a n d f i n a n c e ” 2 0 0 2 1 0 。c h a r l e sj j a c o b u s “r e a l e s t a t e ：a n i n t r o d u c t i o n t o t h e p r o f e s s i o n ”( e i g h tc d i t i o n ) 2 0 0 3 3 3 能力的经济内涵入手，对于资金需求方来讲，企业的融资能力的本质是看企业经 营的资产收益率是否大于市场的平均资金成本，一般资产收益率越高，融资能力 越强；对资金供给方来讲，企业的融资能力也就是企业的投资价值，衡量投资价 值的标准主要看企业的资产质量和未来的现金流收益 。王核成、孟艳芬( 2 0 0 4 ) 从企业竞争优势的角度论证了融资能力在企业能力系统中的重要性国郑秀杰、 董丽英( 2 0 0 6 ) 认为融资能力是企业能力系统的重要组成部分，分析我国国有企 业融资能力在不同阶段的不同模式，影响企业融资能力的因素包括资本结构、收 益波动率、资产结构、盈利能力、公司规模及公司成长机会等。张立辉、殷文 ( 2 0 0 6 ) 认为融资能力是上市公司竞争力的重要因素之一，运用因子分析法研究 了影响发电上市公司融资能力的诸多因素，发现最主要因素是资本结构、资产规 模、盈利能力、成长性和公司背景 。然后对我国3 7 家发电上市公司的融资能力 进行了评估和分析，并提出了相应的融资策略和改进建议。林志宏( 2 0 0 4 ) 从 电力企业自身角度出发以熵评价模型分析企业融资能力，既为自身发展提供管理 依据，又为投资者对电力企业的投资风险分析提供依据，在对电力企业融资能力 的影响因素进行分析的基础上，通过涉及盈利能力、偿债能力、成长能力和经济 实力的1 3 个财务指标组成企业融资能力指标评价体系，以技术经济、企业战略 管理等理论方法为指导，提出熵评价模型。最后，对电力企业融资能力进行综合 评价，给出结论并提出建议。 综上所述，大部分学者认为企业融资能力是企业能力系统的重要组成部分， 是企业核心竞争力的重要影响因素。欠缺对企业融资能力的定义和对融资能力内 涵的深入挖掘，对影响企业融资能力的因素分析主要集中在资本结构、公司规模、 盈利能力几个方面。 国内房地产上市公司融资的研究文献中，主要集中在对房地产上市公司融资 决策、融资结构和融资方式的研究上。从定性的角度讲，缺乏对融资能力概念的 准确定义；从定量的角度讲，对企业融资能力进行评价在房地产行业还是一块空 白。 。张大维在市场经济体制下企业融资能力研究川石家庄经济学院学报，2 0 0 4 , 2 5 ( 2 ) 。t 孩成，盂艳芬，摹f 能力的企业竞争力研究【j 】科研管理，2 0 0 4 。2 5 ( 6 ) 。郑秀杰，董时英我周周有企业融资能力演化路径与影响l 蝴索明t 业技术绎济，2 0 0 6 , 2 5 0 ) 。张啦辉t 殷义发电l ：市公r d 融资能力及j e 影响鲥豢分析【j 】工业技术经济，2 0 0 6 , 2 5 ( 2 ) 。林一譬宏电力企业融资能力熵评价综合研究f d 】华北电力人学，2 0 0 4 4 1 3 研究问题的界定 本文旨在研究房地产类上市公司的融资能力，并对其融资能力进行科学评 价。由于国内外对融资能力没有一个统一的认识，因此有必要在本节对融资能力 的概念和内涵做出清晰的界定，为以后的研究奠定基础。 在对融资能力定义之前，有必要回顾一下融资的定义。 从广义上讲，企业融资是指资金融入者从资金融出者处筹集资金的过程或行 为。随着金融市场的发展以及金融市场自身功能的不断完善，资金融入者的融资 行为更多地在金融市场中完成。金融市场参与者众多，包括中央政府、中央政府 的代理机构、地方政府、国际机构、非金融机构、金融机构和众多的家庭 。因 此，对金融市场参与者来说，它们都扮演资金融入者的角色。 从狭义上讲，企业融资是指企业为经营和生产而准备好所需的资金的过程或 行为“即企业融资是指资金融入者从自身的生产经营状况和现金流情况出发， 依据企业未来的经营与发展需要，通过内源融资或外源融资渠道，筹措生产经营 所需资金的过程或行为。从经济学角度而言，这一过程又是资源配置的过程，企 业以利润最大化为目标，来实现整个社会资源的优化配置。由于本文将研究对象 定位于房地产上市公司，因此，本文从狭义企业融资角度来研究房地产上市公司 的融资能力。 本文认为，企业融资能力应该从两个方面定义： 一方面，对于资金需求方来说，企业融资能力是企业通过内源性融资或外源 性融资获取资金的能力，即内源融资能力和外源融资能力的集合。 企业内源融资的主要形式为留存收益和股票股利。留存收益是企业从税后利 润中提取的盈余公积金和留下的未分配利润，其来源于企业内部，增加了企业的 权益资金数额，自然属于企业内源融资的范畴。但企业发放股票股利的资金也来 源于内部实现的税后净利，其结果也是增加了企业的权益资金数额，因此也应属 于内源融资的范畴。留存收益与股票股利都属于企业的内部资本积累，都是所有 者向企业追加的投资，它们的区别仅在于所增加的权益资金的具体项目不同，前 。( 美) 弗兰克j 法博齐资本市场：机构与1 = 具【m 】北京：经济科学出版杜，1 9 8 3 1 8 1 1 方晓霞中国企业触资，制度变迁与行为分析【m 】北京：北京大学出版社， 1 9 9 9 ，1 0 5 者是盈于公积金和未分配利润，后者是股本和资本公积。因此，留存收益和股票 股利都属于企业内源融资的主要形式，它们的数额取决于企业的经营效益及所采 取的利润分配政策，这也是企业内源融资管理的核心内容。在财务指标上，留存 收益可以用每股未分配利润来衡量，股票股利可以用每股资本公积来衡量。 企业的外源融资主要形式为银行贷款和资本市场融资。我们这里所指的外源 融资能力着重考察房地产上市公司在股票市场融得资金的能力，包括上市公司的 再融资能力，上市公司再融资主要包括增发、配股和可转债三种。对再融资能力 现状的研究将在以下章节展开。 另一方面，对于资金的供给方来说，企业融资能力相当于企业的投资价值和 竞争力，资金的供给方可以是银行、机构投资者等金融机构，也可以是广大中小 股民，当资金供给方在衡量企业的融资能力时主要是看所投资的上市公司是否具 有投资价值和竞争力。当然金融机构投资者可以凭借其技术方面的优势和获取信 息的能力对上市公司做出更准确的评价，而广大散户投资者在评价上市公司的投 资价值时往往忽略了投资风险。目前衡量企业的投资价值有一套完整的财务指标 组成的评价体系，该体系主要考察企业的盈利能力、偿债能力、经营管理能力和 成长能力，在各个能力下又有具体财务指标进行衡量，从而确定企业是否具有投 资价值，是否在同业间具有竞争力。 1 4 研究方法及应用 本文在研究中结合金融学、证券投资学、会计学、多元统计学、企业管理学 中的相关理论、研究方法与工具，力求作到研究视角新颖、研究思路清晰、研究 方法科学。最终对本文的研究起到良好效果。具体研究方法有： ( 1 ) 定性分析方法。定性分析体现在对融资及企业融资能力概念的界定上。 在对企业融资能力概念的界定上，从资金供给方和资金需求方两个角度分别对其 做出定义。 ( 2 ) 定量分析方法。定量分析始终贯穿全文。主要应用于对房地产上市公 司融资现状的分析及再融资现状分析上。 ( 3 ) 对比分析方法。对比分析包括纵向对比和横向对比。本文纵向分析主 6 要集中在对房地产上市公司融资历程分析和房地产上市公司时间分布上；横向分 析表现在房地产上市公司地域分布。 ( 4 ) 归纳分析方法。本文运用归纳分析将影响房地产上市公司融资能力的 因素归纳为融资方式的选择、企业投资价值、募集资金的使用效率、信息披露和 企业信用评级五个方面。 ( 53 主成分分析方法。本文运用多元统计分析中的主成分分析方法成功地 将六大主成分赋予具体经济含义，科学验证了房地产上市公司融资能力体系的六 大组成部分，赋予其权重，并对3 8 家上市房企的融资能力进行排名。 7 2 相关理论概述 本章对本文所涉及的相关理论作简要述评，并说明相关理论问的联系及其对 融资能力研究的影响。 目前，国内外学者对企业融资能力的概念尚未达成共识，更未形成明确的完 整的企业融资能力理论。本文在对企业融资能力定义的基础上，尝试构建企业融 资能力体系。在该体系的构建中涉及到许多相关理论，一方面，从资金需求方即 企业的角度讲，内源性融资能力和外源性融资能力( 包括股权融资和债权融资顺 序) 都是企业融资能力体系的重要组成部分，其相关理论基础为现代资本结构理 论；另一方面，从资金供给方的角度讲，企业的融资能力相当于企业的投资价值， 企业的投资价值作为融资能力体系的重要组成部分，其理论基础为投资价值理 论；因此，上市公司融资能力的理论基础主要由投资价值理论和资本结构理论所 构成，而投资价值分析理论与资本结构理论中的几个理论分支又相互适用、相互 穿插，也就是说二者是有联系的。 2 1 现代资本结构理论 现代资本结构理论是以删定理为重要起点，经历了近半个世纪发展起来的。 由于删定理纯粹从资本市场角度进行研究，不涉及企业内部的各种因素，因而 对现实中存在的各种融资形式无法给出合适的答案，在委托代理理论引入资 本结构的分析以后，放宽了姗定理的假设条件，形成了关于资本结构的代理理 论。此后，随着不完全契约理论的引入，又形成了融资契约理论。融资契约理论 极大的推进了现代资本结构理论，是现代资本结构理论的最新发展。现代资本结 构理论的这一发展线索表明，对资本结构的假设条件越来越宽，研究的视角逐步 深入到企业内部的各种信息和权利，因而也越来越贴近经济现实。 ( 1 ) 栅及其贡献 现代公司金融是以f r a n c om o d i g l i a n i 和m e r t o nm i l l e r ”于1 9 5 8 年在其经 ”m i l l e rm fm o d i g l l a n i d i v i d e n dp o f i c y , g r o w t ha n dt h ev a l u t i o no fs h a r e s j o u r n a lo f b u s i n e s s , 1 9 6 1 ，3 4 ( 6 ) 4 1 1 - 4 3 3 8 典性的论文设立的删定理为起点的。该定理指出，在无税收、无激励和信息问 题的理想状态下，不管企业以何种方式融资，其效果都是相同的，也就是说，企 业融资方式的选择以及由此产生的资本结构的变化，对企业的价值不会产生影 响。但它的假设前提之一的无税负条件毕竟是不现实的，因而作者在其随后发表 的论文( 1 9 6 3 ) 中，引入了企业法人所得税因素。瑚定理试图通过企业资本结 构的表面研究企业资本结构内部的运行机制，进而找出企业资本结构与企业价值 之间的关系。该定理里程碑似的意义在于：将以往人们对资本结构的投资政策、 融资政策与鼓励政策的规范研究，转向了可选择的投资政策、融资政策与鼓励政 策对企业价值会产生什么影响的实证研究，其方法论上的创新改变了经济分析在 资本结构问题上的作用 ( 2 ) 代理理论及其发展 删定理对资本结构和企业价值的关系的分析是建立在一系列严格假设基础 之上的，一旦这些假设条件得不到满足，删定理与现实的矛盾就会凸现。其中 删定理没有考虑到激励这一重要因素对企业融资、对现实企业市场价值最大化 目标的作用。试图填补这一空缺的是j e n s e n 和m e c k li n g ，他们在其1 9 7 6 年的 论文中指出”，企业地市场价值并不固定，企业价值的变化取决于经营管理人员 的行为，特别是其“额外津贴”消费。这种消费会降低企业价值，因为，它带来 得效用完全属于经营管理者，而成本却由股东承担，j e n s e n 和m e c k l i n g 认为， 不同的融资方式下代理成本并不相同。 j e n s e n 和m e c k l i n g 在理论上的推进在于，通过对企业各相关利益主体的委 托代理关系和由此产生的代理成本这一崭新的视角，解释了企业的资本结构。但 它并没有在理论上完整的解决所考查的问题。激励问题实际上是代理问题，即采 取行动的代理人与承担行动结果的委托人之间的利益协调。为解决代理问题，并 不只是如j e n s e n 和m e c k l i n g 所设定的改变资本结构一种方式，它还可以通过 给代理人一个与企业业绩相联系的激励方法，而这种方法与资本结构无关。 j e n s e n 和m e c k l i n g 在理论上的缺陷，正是忽视后一种方法，没能采用激励计划 方式来解决代理成本。 ”m i c h a e lc j e n s e na n dw i l l i a mh m e c k l i n g ，t h e o r yo f t h e 矗衄：m a n a g e a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s t sa n d o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，j o u r n a l o f i n a n c i a l e c o n o m i c s ，1 9 7 6 ，3 ( 4 ) 3 0 5 - 3 6 0 9 r o s s ( 1 9 7 7 ) “针对j e n s e n 和m e c k l i n g 理论的缺陷，将非对称信息引入资本 结构理论的研究，认为经理人和投资人对企业信息的掌握是不对称的，经理人比 投资人更了解企业的内部信息，资本结构的选择实际上是向投资者传递企业内部 的信息，投资者就可以通过这些信息简洁的评价企业的市场价值并做出自己的决 策。 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 在r o s s 模型”的基础上考察了非对称信息对资本 结构的影响，提出了融资的“啄食顺序( p e c k i n go r d e r ) ”理论，也称为“优序 融资”理论”。他们指出，融资结构的设计是为了缓和由于信息不对称而导致的 企业投资决策无效率。m y e r s 和m a j l u f 认为，企业所有权和经营权的分离会导 致经营管理者和外部投资者之间的信息不对称。经营管理者比外部投资者拥有更 多的关于企业未来收益和投资风险的私人信息。外部投资者只能根据企业经营管 理者所传递的信息来进行投资决策。如果企业经营者代表现有股东的利益，只有 当股价被高估时，经营者为新项目融资才会愿意发行股票。然而，股价过高，投 资者就不愿意购买。这时就会出现逆向选择问题，外部投资者会把企业发行新股 当作一个坏消息，股权融资会使股价下跌。如果企业被迫发行新股对项目进行融 资，股价过低可能会严重影响新项目的筹资效率，即使新项目的净现值为正，也 会被投资者拒绝。在这种情况下，如果企业发行一种不至于被低估的证券( 如无 风险债券) ，就能解决筹资不足的问题。m y e r s ( 1 9 8 4 ) 明确指出，优序融资理论 的核心观点：企业偏好内部融资；如果需要外部融资，企业偏好债权融资；最后 才不得不采用股权融资。 ( 3 ) 融资契约理论 在上述两类资本结构理论中，对剩余现金流权的配置与索取的研究，都是以 企业控制权既定为前提的。但是，在不完全契约条件下，剩余控制权的不同配置 “r o 器, s a t h ed e t e r m i n a t i o no f f i n n a n c i a ls t r u c t u r e ：t h eh o e n 虹v cs i 笋a m 唱a 即m a c h b e l lj o u r n a l o f e c o n o m i c s 1 9 7 7 ，8 , 2 3 - 4 0 1 5 r o s s 模型的主要内容是：在非对称信息情况下，企业经理人知道企业收益的真实分布与投资风险，但投 资人不知道。如果企业的证券被市场高估，则经理人会获利；但如果企业破产，经理人则要受惩罚因此， 低质量的公司不会比高质量的公司发行更多的债券这样，投资者就会把高比例的债券水平看作是企业质 量好的信号。 ”s t e w a r tc m y c ma n dn i c h o l a ss m a j l u f c o r p o r a t ef m a n d n ga n dm v t m c a td e c i s i o 劬血m sh a v e m f o r m a t i o nt h a ti n v c s l o 店d on o lh a v e ，j o u r n a l 吖f i n a n c m l e c o n o m 记s ，1 9 m ，1 3 ( 2 ) 1 8 7 2 2 l 1 0 也将影响企业的价值。从融资角度而言，股票与债券毕竟是权利不同的证券，其 权利安排也不相同。因此，不同的资本结构会对剩余控制权的配置，进而对企业 价值产生重要影响，融资契约理论就是以此为出发点的。 融资契约理论的要点是分析融资方式和控制权分配之间的关系。a g h i o n 和 b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 的模型对此提出以下结论”：8 如果企业的控制权掌握在投资者 手中是最优选择，那么企业应该发行有投票权的股票融资，在这种情况下，一个 可行的选择是让经理人成为投资者的雇员；b 如果企业的控制权掌握在经理人手 中是最优选择，那么就应该通过发行无投票权的股票( 如优先股) 融资：c 如果 企业的控制权要依状态( 信号) 而定，企业可通过债券方式融资。 2 2 公司投资价值分析理论 对上市公司进行投资价值分析是证券市场发展的必然结果。随着上市公司数 目的扩大，市场的信息量与日俱增，人们需要从纷繁复杂的信息中筛选出有价值 的部分，通过分析判断，确定自己的投资目标。而同时，市场信息的不对称性强 化了投资分析的必要性，于是分析股票投资价值的理论越来越多，越来越复杂， 我们有必要对适用于本文投资价值分析的理论作一简述。 ( 1 ) 凯恩斯( k e y n e s ) 的空中楼阁理论 该理论最早由著名经济学家凯恩斯于1 9 3 6 年在就业、利息和货币通论 中提出”。由于它注重心理分析，带有很大的不确定性，后人把它称为“空中楼 阁理论”9 凯恩斯通过对3 0 年代纽约股市崩溃的剖析，认为投资者的信心危机 起着决定的作用。因此预测股市就要洞悉投资者的心理。他认为人们是无法了解 是什么因素决定股息和未来收入，因而“决策不能完全依据严格的冷静盘算，事 实上也没有方法做此种计算，大部分决定于油然自发的情绪”，而投资者“主要 关心的不是对一笔投资在其投资期内可能收益做出推确的长期预测，而是抢在公 众之前预见到惯用的估价依据起变化”。换言之，凯恩斯纯粹运用心理原则而非 1 7 a g h i o n , p m d b o l t o n a n i n c o m p l e t e a p p r o a c h t o f i n a n c i a l c o n t r a c t i n g r e v e w o f e c o n o m c 翻i 如，1 9 9 2 ，5 9 ， 4 7 3 - 4 9 4 坞凯恩斯就业、利息和货币通论【m 1 ， 北京：商务印书馆1 9 7 7 1 9 叶泽方醒方经济学家股票投资理论评介【j 】金融理论与实践，2 0 0 1 ，2 3 ( 7 ) ，5 2 5 3 1 1 金融估价来研究股票市场。 随后，亚当斯密又发展了凯恩斯的理论。1 9 6 8 年在他出版的货币博弈 中，把投资决策看作是对其他投资者抉择的反应，进行了更深一层的心理分析。 ( 2 ) 稳固基础理论 ( a ) 格雷厄姆( b e n j a m i ng r a h a m ) 的投资理论 格雷厄姆的投资理论是典型的稳固基础理论。他在证券分析中对稳固基 础理论进行了全面阐述。他认为股票中有反映其发行主体经营实绩的内在价值， 价格是不能长期脱离价值的。对股票投资价值的分析必须建立在对发行主体的财 务数据及其他资料进行研究基础之上。格雷厄姆的投资理念是寻找多支实际价值 被市场低估的股票，然后买进持有 ( b ) 威廉姆斯( j o h nw i l l i a m s ) 的理论 威廉姆斯在价值投资一书中提出了一个决定股票内在价值的实际公式， 他的方法以股息收入为基础，并引进折现这一概念，认为股票的内在价值等于其 日后获得的全部股息的现值或折现值。典型的股票定价模型有传统的股利折现模 型( d d m 模型) ”。它把股票的价格定义为未来红利的总收入的折现之和。它的核 心原理为 p ；专j l 台( 1 + 七) f ( 2 1 ) 实际上是表示股票的内在价值。如果我们在未来的某一天卖出该股票，则定 义该股票的内在价值为 p 。- 1 + 熹+ 丽d 2 丽d h + p h ( z 2 ) 其中：只为股票在时间t 的价格，d l ，d ：，d k 为红利，k 为股票的折现率，最为 未来卖出股票的预期价格。以后该理论经过发展，有零增长模型、不变增长模型、 多阶段增长模型和随机红利模型这四种模型，即：每股股利保持不变、每股股利 增长率保持不变、在不同阶段的股利增长率不同和随机派发红利这四种类型。d d m 模型是公认的最基本的公司股票价格的估价模型，它是建立在公司的内在价值的 ”何双喜，唐小我股票定价理论及其评价与我国的研究现状【j 】价值工程，2 0 0 3 ，1 5 ( 2 ) ，f i 3 一f i 5 1 2 基础上，期望对公司股票价格做出公允的估计，以发现价值被低估的股票。但这 种表示股票价格的方法是很粗糙的，因为实际市场价格偏离基本值是资本市场的 常态，其间市场价格往往包含着或正或负的“泡沫”况且，人们对股利的估计 存在着很大的困难，同时折现率的选择也是个难题，使得d d m 模型成为一个在理 论上严谨而实际操作困难的模型，其理论上的内在合理性受到现实环境和具体操 作中的种种限制。 更进一步的股票定价理论发展演化成了折现模型。该模型的理论认为：公司 股票的价值应当是公司净资产和以后各年净收益现值之和，公司的每股净资产 ( 记为n a ) 可以从当年的财务报表获知，而其收益应是以后每年的每股净收益( 每 股纯净资产收益+ 每股财务杠杆收益) 的现值之和“。设预测的每股净收益为n r l ， 取当前市场利率r 为折现率，则股票价值的现值 厅翮+ 多黑 ( 2 3 ) 台( 1 + r y 据此，我们容易导出新的零增长股票价值模型、稳定增长股票价值模型、多 元增长股票价值模型和随机派发红利模型。但是，该模型虽然对估价股票的内在 价值有一定的可取之处，却仍然存在着我们无法较准确地预测未来的每股净收益 的问题，而且折现率又不是一成不变的，所以该模型的应用受到了很大限制。 可以从最初的红利折现模型和折现自由现金流模型导出残余收入股票估值 模型。它把股票的价值表示为股东权益的账面值和期望残余收入的现值之和，即 只一口k + ( 由，+ f ) ( 1 + f ) f ( 2 4 ) 其中：b y , 为每股账面值，r 为权益资本成本，冗- 一( ，x 丑p ，1 ) 为残余收 入，为税后净收入， 表示期望值，t 为现在时间段。经验显示，残余收入模 型比折现现金流模型和最初的红利折现模型更加准确。 ( 3 ) 资产组合与定价理论 ( a ) 马柯维茨( h a r r ym a r k o w i t z ) 的投资组合理论 投资理论在大股灾后较长时期没有重大进展，1 9 5 2 年马柯维茨发表的简短 2 1 赵振全陈守东股票基奉定价与定价模型的选择p 】数量经济技术经济研究2 0 0 0 2 1 ( i ) ：5 2 5 5 1 3 的关于投资组合选择的论文引起了投资理论的革命，马柯维茨本人也因此获得诺 贝尔经济学奖2 。投资组合理论在传统投资回报的基础上第一次提出了风险的概 念，认为股票收益的大小随其总风险的大小即收益的标准差而变动，而多元化投 资将减少总风险。马柯维茨用期望收益率和收益率的方差来阐述实现在一定风险 下的预期收益最大化和一定收益下的风险最小化并建立了均值方差模型，得出了 分散投资的结论4 。马柯威茨的均值方差模型，是投资者最优资产选择行为 的纯理论模型。它研究了单个投资者在追求效用最大化情况下的行为模式，为现 代股票定价理论奠定了基础。在投资者只关注期望收益率和方差的假设前提下， 马柯威茨提供的方法是完全精确的；然而，这种方法面临的最大问题是计算量太 大，特别是面对大规模市场有上千种证券的情况下，哪怕借助高速计算机也难以 实现，无法满足实际市场在时间上的苛刻要求。这严重地阻碍了这种方法在实际 中的应用。 ( b ) 夏普( ws h a r p e ) 的资本资产定价模型 1 9 6 4 年威廉夏普提出了简化形式的均值方差模型的计算方法“，建立 了单因素模型： ，；- a t + 属f ，+ 岛 ( 2 5 ) 其中，f 为某一影响证券价格的公共因子的预测值，q 称为零因子，屈为因 子载荷，表示证券i 对f 的灵敏度。这一模型后来被直接推广为多因素模型，以 图对实际有更精确的近似。比较著名的有三因素模型和五因素模型。在西方发达 国家，多因素模型已被广泛应用于证券组合中普通股之间的投资分配上；而最初 的更一般的马柯威茨模型则被应用于不同类型证券之间的投资分配上，如股票、 债券、风险资产、不动产等。夏普在1 9 6 4 年发表的资本资产价格：风险市场条 件下的市场均衡理论中提出了资本资产定价模型。在这篇论文中，夏普将风险 数量化，提出用“口”分析一种股票和其他股票的共有风险，用“口”分析一种 股票或投资组合本身特有的风险，这两个概念给股票投资分