（金融学专业论文）论股票指数的趋势分析.pdf

中文摘要 中文摘要 本文主要分析的是投资理论中的趋势分析理论。通过研究发现，这些主 要的技术分析理论至少有两个不足：1 ，这些技术分析理论很难分析指数的短 期趋势；2 ，这些技术分析理论没有解决指数趋势的延续性问题。本文通过提 出指数模块这个概念，试图解决这两个问题。同时将运用这些理论对上证指 数的趋势作出分析。o 在内容安捧上，一至九章是对理论的综述和分析，其中提出了自己的观 点，第十章将前面理论运用于上证指数的分析，第十一章是结论以及个人心 得。 第一章主要是对趋势进行定义和反驳一个流行的错误观点。指数趋势分 析理论是一种实践性很强的交易指导理论，属于常说的技术分析学派。该章 通过理论的阐释，确立两个观点：一是投资需要的是一种建立在安全边界上 的行为规则；二是技术分析中的趋势分析是也属于投资范畴。安全边界是一 系列经过最终事实结果检验的行为规则，它必须建立在有形的可靠基础上， 而不建立在心理预期上。通过定义投资，进一步指出基本面分析理论有其安 全边界这个观点并不能推导出基于价格运行本身研究的技术分析理论没有安 全边界。实际上，基本面分析也试图从另外一个角度寻找价格运行趋势，只 是所考虑的因素不同。 第二章主要从分析逻辑的需要，提出了趋势分析的三个假设。三个假设 是：市场的行为包含一切；价格呈现有规律的变动；价格运行的结构具有重 复性。三个假设所秉承的哲理是：价格是交易行为的显现结果。基于这三个 假设的推论包括两个重点：试图建立某个具体信息与价格之间的联系都是徒 劳的，这种关系的建立只是一种解释上的选择；价格趋势是一种客观的规律， 通过仅仅思考价格本身的结构，可以在很大程度上将这些规律揭示出来。这 。本文中的股指和指数均指股票综合指数 论股票指数的趋势分析 一章主要着手于方法选择的论述。 第三章提出了几个重要分析概念，包括整体市场预期，平均价格，指数 模块和最小阻力路线。这些概念的选择是对价格本身的另外一种分解。这些 概念的选择是从经验中归纳出的几个实体。为了解决价格延续性的演变，将 价格理解为增量资金的平均成本，这些增量资金具有某种短期的预期，而这 些短期预期是否符合事实，就完全通过价格显现出来，因而这些短期预期的 资金增量主要决定着股票短时间内股票的交易量和价格变化。并且，这些短 期增量资会在短时间内将这个市场的价格和量推向一个非均衡状态，于是出 现了暴涨暴跌。但短期最终都会达到一个相对稳定的状态。 第四章是对股票市场理性预期理论的理论性分析。理性预期理论在金融 市场如此重要，那是因为在实践中，大数额的资产管理，很难从短期的波动 中获利。理性预期理论强调价格随时都反映着价值，因此市场常常在一种均 衡状态。这里的均衡指的是市场对资产价值的定价有效性。但分析表明，这 里的均衡并不是本文意义上的均衡。本文的均衡只是针对一种市场预期而言， 并不涉及到市场的基本面的描述。理性预期理论存在着一些理论上的缺陷， 比如：该理论将基本面看成独立于市场预期的固定事实。这个观点本身并不 能解决市场的价格运行趋势问题，只部分解决了市场对不同资产的价值认可 程度的排序。 第五章列述道氏理论的重点内容，道氏理论在价格趋势分析上提出了一 系列非常重要的概念框架。比如基本趋势，次级趋势和短期趋势，移动的价 格平均线，囤积线和卖出线。道氏认为，任何一轮牛市都可以划分为三个阶 段，熊市也划分为三个阶段，并从经验的角度对这些不同阶段的特点进行了 归纳。该理论还认为某种综合的平均价格蓝线可以反映价格的走势。在周期 观点上，道氏理论认为基本的熊市和基本的牛市场时间都在五年左右。 第六章是对道氏理论的进一步分析。在理论上，道氏认为原始趋势才具 有意义，所以该理论基本上对中期市场趋势的反转结构没有足够的价值，短 期更是如此。尽管道氏理论在投资实践中，具有明显的滞后性；但数据表明， 道氏理论却具有能够长期获得超越市场平均赢利的特点，于是常人对道氏的 批评是不公平的。另外，由于道氏所采用的平均价格趋势线是指那些具有大 量买卖者的价格指数，因此道氏理论并不适用单只证券，比如某只上市公司 2 中文摘要 的股票。 第七章运用了一个简单的数学时间序列的检验，通过检验葛兰维的均线 交易定理来检验道氏理论的核心观点：均线系统长期内能够反映出指数本身 的运行趋势。最终检验的结果是：短期内，运用该交易定理可以取得很好的 收益率，而将在长期内几乎不存在明显的套利机会。这个结论证实了道氏理 论的论点：长期内，移动平均线能够比较好的反映出价格指数的趋势。 第八章重点分析了艾氏波浪理论。艾氏波浪理论是一套以过去的价格记 录为依据的趋势分析方法。该理论的核心是识别基本的八浪循环结构，他认 为价格指数运行总是有固定规律的结构，其中绝大多数都是以标准的八浪结 构，无论是大循环浪还是次循环浪，都是如此。这八浪结构由上升的五浪驱 动浪和调整的三浪组成。并提出了这些五浪结构识别的规则。另外，该理论 发现了反转趋势的两种常见形态，衰竭第五延长浪和倾斜终结三角形。衰竭 第五浪是针对延长浪的第五浪衰竭，指的是一个可识别的五浪结构中的终结 点没能超越第三浪终结点。倾斜终结三角形指的是第五浪延长中存在着一个 更细的五浪，但这五浪是3 3 3 3 3 运行模式，而不是5 3 5 3 5 形态。 第九章是本文的最核心部分。该章运用第二章笔者构造的概念分析了短 期趋势。认为短期趋势存在着一种动态的均衡。而这些均衡内的运动具有明 显的偏离运动特征。这解决了趋势理论中，艾氏理论的缺陷。同时，将道氏 理论通常的时间概念否定，并提出指数模块这个概念；认为这个概念可以同 时解决趋势理论一直回避的指数延续性问题，对这个问题的解决，本文构造 了指数排列的概念。提出连接这些排列的是增量资金作为一个流量所具有的 预期结构。 第十章的内容主要是将艾氏波浪运用于上证指数的研究。结论是上证指 数自1 9 9 0 年开市以来，完全符合艾氏波浪理论。根据艾氏波浪理论，成功的 预测到了每一个次级反转和原始基本趋势的反转。但出于篇幅的考虑，未列 出每一个分析区域，只对几个典型的反转进行了艾氏意义上分析。上证指数 在过去十六年中，只完成了三个可识别的最大浪级的结构。从2 0 0 5 年l o 月 至尽，上证指数进入了第三浪，根据艾氏理论，这次可能是开市以来最长的 一浪循环，周期估计超过1 5 年，也就是说，再出现这个浪级的反转可能要等 3 论股票指数的趋势分析 到2 0 2 0 年。 本文的主要观点： 1 区别投资与投机的关键在于：投资所赖以的交易理论是否有足够的安 全边界。不能在根据交易理论的差剐来定义投资与投机。技术分析中的趋势 分析，若有足够的安全边界，也完全属于投资行为。 2 从价格本身的角度出发，它反映了市场参与者的一切，包括交易者所 知道的信息和心理状态。因此，需要从其他方面对价格进行划分。 3 理性预期理论本质上无法解决价格趋势问题，他能够解决的问题是： 市场如何对不同内在价值的资产的价格排序。 4 价格指数短期具有反身性质：价格指数的趋势实质上是一种指数模块 的排列，而这些模块对应着一系列的动态均衡。价格沿着这些重要的动态均 衡所确立的最小阻力路线在时间上连续的排列。 5 道氏理论在实践中具有时滞性。该理论无法解决原始趋势下的次级趋 势和短期趋势的反转闯题。道氏理论关于长期内，移动平均线能够反映价格 趋势的论断得到数学检验的证实。 6 艾氏波浪理论能够解决次级别趋势的反转问题，但对短期无能为力， 在日常波动中，无法寻找到适合艾氏波浪理论的标准八浪结构。但当长期看， 艾氏波浪理论同样适合上证指数分析。 7 目前上证券质数正处与开市以来可识别的最大循环浪的第三浪，这三 浪分别是：1 9 9 0 至2 0 0 1 年十年的第一推动五浪；2 0 0 1 至2 0 0 5 年大约四年半 的调整第二浪。第三浪为2 0 0 5 年至今。 本文的主要贡献 趋势分析理论博大精深，在这个理论中，有伟大的道氏理论，艾氏波浪 理论和江恩理论。若真要谈到贡献，笔者只认为有一点，即证明了艾氏波浪 理论无法运用于短期的价格趋势分析，同时提出短期指数的价格存在一种可 识别的模块排列理念，这些排列有两种典型的排列方式，并提如了识别这些 模块的一种方法。 4 关键词：道氏理论艾略特波浪理论理性预期理论指数模块指数 预期平均价格 a b s t r a i c t t h i sp a p e ri sm a i n l ya b o u tt e c h n i q u ea n a l y s i so ni n v e s t m e n tt h e o r y b ys t u d y o i lt h et h e o r i e s if o u n dt w od i s a d v a n t a g e sa b o u tt h e m ；t h ef i r s to n ei st h a ti ti s h a r dt oa n a l y z et h es h o r t - t e r mt r e n db yc u r r e n tt h e o r y ；t h es e c o n do r l ei st h a t t h e c o n t i n u o u st r e n do fi n d e xh a sn o tb e e ns o l v e d it r yt os o l v et h i sp r o b l e mb y b r i n g i n gf o r w a r dt h ec o n c e p t i o no fi n d e xm o l dp i e c e t h e r ea r ee l e v e n p a r t si nt h i sp a p e r ： t h ef w s tp a r ti s m a i n l yd e f m i n gt h et r e n do fi n d e xa n dd i s p r o v i n ga p r e v a l e n c eo p i n i o n t h es e c o n dp a r ti sa d v a n c i n gt h r e ep o s t u l a t e so nt r e n da n a l y s i si na1 0 舀s t i c w a y t h et h r e ep o s t u l a t e si s ：t h eb e h a v i o ri nm a r k e ti n c l u d e se v e r y t h i n g ；t h ep r i c e c h a n g e db ys o m et y p i c a lt r e n d ；t h es l r u c t u r eo f p r i c e r u n n i n gh a sr e p e a t e d t h et h i r dp a r ti s a d v a n c i n go t h e ri m p o r t a n td e f i n i t i o n s ，s u c ha sm a r k e t s e x p e c t a t i o n , a v e r a g ec o s t ，i n d e xn u m b e rm o d u l e ，m i n i m u mr e s i s t a n c er o u t e t h ef o u r t hp a r ti s t h e o r e t i c a l l ya n a l y s i so ft h et h e o r yo fs t o c km a r k e t r e a s o n a b l ee x p e c t a t i o n t h ef i f t hp a r ti sl i s t i n gt h em a i nc o n t e n ta b o u td o w st h e o r i e s ，w h i c hg a v ea s e r i e so f i m p o r t a n td e f i n i t i o no f a n a l y s i so f p r i c et r e n d i nt h es i x t hp a r t , 1w e n td e e pi n t oa n a l y s i so fd o w st h e o r i e s ，t h e ng o tt h e c o n c l u s i o nt h a td o w st h e o r i e si sn o ts u i t a b l ef o ro n es t o c k t h e n , i nt h es e v e n t hp a r t , t h ec o o p i n i o no fd o w st h e o r i e sw a sp r o v e db y t i m es e q u e n c ee x a m i n a t i o n t h ee i g h t h p a r ti sa b o u tt h ea n a l y s i so f a r r i v e r sw a v et h e o r i e s t l x en i n t hp a r ti st h ec o r eo ft h i sp a p e r iu s e dt h ed e f i n i t i o n , w h i c hm a d ei n t h es e c o n dp a r tb ym e ，t oa n a l y z et h es h o r t - t e r mt r e n d t h et e n t hp a r ti st h es t u d y0 1 1s h a n g h a ii n d e xo fc o m m o ns t o c kb ya i t i v e i s w a 、t et h e o r i e s t h ee l e v e n t hp a r ti sa b o u t m yf e e l i n gw h e n 1w r o t et h i sp a p e r 论股票指数的趋势分析 t h ef o l l o w i n go p i n i o nw a sa d v a n c e di nt h ep a p e r ： nt h ed i f f e r e n c eb e t w e e ni n v e s t m e n ta n dv e n t u r ei st h 矾t h e r ei sw h e t h e ro r n o ts a f eb o r d e r l i n ei nt h eb a r g a i n i n gt h e o r y 2 1t h ea c t o r se v e r y t h i n gi nm a r k e tw a sr e f l e c t e d 3 1t 1 1 et h e o r i e so fs t o c km a r k e tr e a s o n a b l ee x p e c t a t i o nc a n tg i v et h e e x p l a n a t i o nt h ep r i c et r e n d 4 、n 圮i n d e xo f p r i c eh a ss e l f - r e l a x i n g 5 1d e w st h e o r i e sh a v et i m e l a gi np r a c t i c e 们a r r i e r t sw a v et h e o r i e sw a sa l s os u i t a b l ef o rs h a n g h a ii n d e xo fc o m m o n s t o c k 7 1a tp r e s e n t , s h a n g h a ii n d e xo fc a 3 m m o rs t o c ki si nt h et h i r dw a v eo f i d e n t i f i a b l er e p e a t i n gw a v e 2 k e yw o r d s ：d e w st h e o r i e s ， a n i e r t sw a v et h e o r i e st h er e a s o n a b l e e x p e c t a t i o nt h e o r i e s s t o c k i n d e xm o l dp i e c e m a r k e te x p e c t a t i o n a v e r a g ec o s t 前言 伟大的经济学家阿尔弗雷德马歇尔认为：人类社会的行为结果展现在 我们眼前的不是突变，而是渐变o 。他认为这个连续的特点是社会科学研究所 必须考虑的，并将这个哲学思想贯穿于他一生的经学研究。作为人类交易行 为结果之一的股票价格指数，也呈现出一种可识别的连续性结构，或者称之 为趋势。后来产生了专门研究价格指数趋势的一些理论，其中最为著名的是 道氏理论，艾略特波浪理论和江恩理论。这些理论被后人称为趋势分析理论， 这些理论都有一个共同方法论特点，即首先考虑的是价格本身这个事实，而 不是价格本背后的那些所谓的经济因素。 道氏理论给出了股指趋势分析理论的概念框架，艾略特波浪理论在道氏 理论的基础上解决了长期趋势和中期趋势的很多问题。但却留下了至少两个 问题没解决；一是趋势的延续性；一是日常波动趋势。 1 选题的意义 工商银行上市那天，招商证券就业面试主考官问：“你如何看大盘? ”。 她是出于刁难，但所得到的回答是：“一年之内上三千点”。该主考官用嘲讽 的语气回应：“你那么自信? ”。在过去的的半年里，指数从1 8 0 0 点附近上升 到了3 5 0 0 点。其间经历了一次长达两个月的震荡，开始于2 0 0 7 年1 月4 日， 结束于2 0 0 7 年3 月1 9 日，上证券指数在3 0 0 0 点到2 6 0 0 点之间反复波动 为什么之后指数还能够连续单边上涨? 难道这些指数运行趋势真的如人们所想的那样难以理解? 而把它看成随 机游戏。难道真的找不到一种方法来分析这些现象? 为什么此时的上证指数 被大多数人认为太高了，却还继续上涨? 价值投资者如何解释价值长期被低 估? 未来的一段时间该指数还将发生什么? o 这是马歇尔在他的巨著经济学原理中的方法论中提出的 论股票指数的趋势分析 对上证指数的研究，不是智力上的游戏，而是因为它和资产管理息息相 关。假如我们管理的资产中，有部分购买了股票指数所包含的证券品种，那 么这些指数的走势就不能完全被忽略。因为资产的最终收益取决于这些价格， 这些价格是再投资和卖出所必须接受的现实价格。尽管对指数的考虑通常不 是资产管理的全部内容，但可以肯定的是，即使不考虑其他因素，仅仅考虑 指数的价格，也能构成一个完整资产管理决策程序，并实现很好的收益。因 此，对指数的合理判断是资产管理( 假设投资了股票) 不可或却的工作内容 和程序。 实践证明，绝大多数忽略价格波动的投资者在2 0 0 1 年至2 0 0 5 年之间， 即使购买被证明基本面很安全的股权类流通证券，结果依然是长期帐面亏损， 并承受了巨大的心理压力。比如，那些在2 0 0 1 末年以开盘价格5 6 买入五粮 液股票的人，到0 3 年9 月的收益为3 0 0 , 6 。这只证券以当时的价格计算，是一 只完全被低估的证券，有很好的当前收益和良好的赢利预期，类似的例子很 多。 为什么? 因为当时整个股票市场正处于自2 0 0 1 年以来的熊市，整体价格 都在下跌。 因此，投资组合管理需要的不仅仅是一个仅仅基于预期收入流和贴现率 的定价理论。还需要一个交易理论，一个对价格运行本身作出理解的理论。 因为，价格不决定于这些定价模型的结论，而是市场交易行为的结果。 本文就是这样一个尝试，在前人的成果上基础，试图理解这个交易理论。 相信，这样的尝试不会毫无价值，因为这样的尝试绝不是脱离现实的随意猜 想。 2 本文的研究思路和方法 分析方法之间的不同仅仅在于所使用的概念不同。 本文首先澄清的是一些概念，并提出了一些适合自己研究体系的概念。 这些概念中，有的借用于一些其他学科领域和秉承了前人的研究成果，有的 则为自己创造。这些概念结合在一起，为研究指明了一条分析道路。 接下来将考察一些基本理论的假设，如理性预期理论，价值投资理论中 的基本概念所需要考虑的因素。然后将之理论和道氏理论，以及艾氏波浪理 2 前言 论区别开来。交易理论需要的是一个思考价格本身运行方式的趋势理论，所 以不得不去掉一些其他理论的不符合这个要求的基本假设，甚至完全忽略。 尽管简单的看，被排除掉的这些理论的基本假设有其合理之处。比如，理性 预期理论认为价格能反应价值，市场常常处于这种状态。这个观点许多时候 是可被实证的，但这个理论本身回答不了：未来的价格将会怎么变动? 它只 能解释为什么价值不同的资产之间的价格会不一样。 其次，本文将对这个领域的两个最主要的理论( 道氏理论和艾略特波浪 理论) 进行进一步的分析和评价，用证据指出这些理论所未能回答的一些问 题；同时对这两个理论的核心假设以及推论进行检验。 在弄清了这些基本问题后，将对价格指数本身进行一种其他意义上的阐 释。比如，价格指数本身存在着某种远离均衡和接近均衡的运行方式。这种 均衡理念是专门为理解短期价格运行趋势而设。艾氏波浪理论使用过周期概 念，但周期概念多是为其波浪形态结构描述而引入的一个概念，目的是为了 让起分析图表更容易理解，和这里的均衡是一个完全不一样的概念。均衡多 是一个不可直观化的概念构造，目的是为了帮助解释短期内价格的上下波动。 本文在继承道氏理论和艾氏波浪理论有用结论的基础上，加上一种理解 短期交易的分析框架，最终将价格指数的趋势研究理论进一步完善。为了描 述这些短期均衡实体，引入了新的概念，即指数模块。将这个得到弥补的理 论最终用来理解党当前上证指数的运行趋势。 在分析方法上，本文采用的有：数学检验，图表检验分析。这些方法没 有什么独特之处，都是典型的科学分析方法，即实证主义o 3 其他提示 需要对几个关键概念澄清。第一个是趋势分析。这个概念在本文中应该 仅仅针对一些综合价格指数，比如股票指数，期货价格指数等等，对单只个 别证券或者具有很少数量买卖者参与的资产指数不使用本概念。第二个是技 术分析理论。这里的技术分析是指股票市场中常常利用技术性分析，比如图 表分析、庄理论、盘口短期交易理论、均线交易理论，指标分析技术以及其 他一些分析技术。这些技术分析和典型的基本面分析技术有区别，区别在于 。当前一般对实证主义的理解有偏差，这里的实证主义是卡尔波普尔意义上的实证主义。不仅仅是 检验程序 论股票指数的趋势分析 这些技术分析重点考察技术价格本身的各种结构和趋势，包括对市场情绪的 考察，而将公司的经营状况，行业周期等等因素作为次的考虑因素，这正和 基本面分析技术相反。 趋势分析理论博大精深。在趋势这个概念下所规定的问题有很多，尽管 本文试图解决这两个问题。但笔者水平实在有限，目前还不能走得更远。 4 i 股指趋势的内涵 1 股指趋势的内涵 1 1 股指趋势的定义 趋势是一个社会学词语，通常被用来描述某些事件可能出现的变化。通 常，这个词是在很模糊的情况下使用。但股票价格指数是一个量概念，能得 到非常直观的观察和记录，因此，可以将价格指数趋势看成一种可被描述的 价格路径。这个路径所必须考虑的问题有三个：变化方向，变化时间和变化 数量。因此，股指的一个可取定义应该是：在某段时间内，股票价格综合指 数朝某个方向变化的数量。 在这三个因素中，最为重要的是变化方向。股指变化的方向在任何一个 给定的时间内，都呈现出似乎是不规则的变化方向。这个事实为我们提出了 一个难题，即描述趋势必须在某种程度上不断的分解，然后分别描述。 1 2 股指趋势分析是交易理论的一部分 人们试图从金融产品交易中获利，常常会使用不同的交易理论作为指导。 比如，当前在股票市场中典型的交易理论至少有两种：注重基本面的价值分 析派和注重价格本身分析的技术学派。这两者之间存在的根本区别是：价值 分析学派主要考虑的是价格和价值之间的关系：而技术学派主要考虑价格本 身的一些特性，比如交易者的预期，交易的数量等。基本面分析要回答的问 题是：当前的价格相对价值而言是不是便宜了? 而技术学派回答的问题是： 价格将怎么变化? 这是两种差别很大的交易理论，因为针对同一个价格而言，两个理论所 给出的买卖决策可能完全不一样。 实践中有一种致命的误解，即技术分析方法是一种投机，而价值分析方 论股票指数的趋势分析 法才是投资。这个误解之所以重要，因为它对参与市场交易的人有很大的影 响。需要进一步分析。 1 3 投资与投机的区别 在金融交易品种交易理论中，人们常常混淆投资与投机，甚至有人根本 不承认投机与投机之间的区别。从词源学的角度看，投机的定义是：站在灯 塔的高处望远方。这个原始意义没有感情色彩，它所提示的重点是：人们对 未知事件的猜测。 那么什么样的交易行为规则才属于投资范畴? 价值投资学派鼻祖本杰明格雷厄姆在证券分析中论述到：“投资是 指根据详尽的分析，本金的安全和满意回报有保证的操作。不符合这个标准 的操作就是投机。”国 在他的分析中，将投资建立在“安全边界”这个抽象的概念上，而没有 将具体的交易知识纳入到这个定义中。确实，没有办法在具体知识的意义上 定义投机和投资比如类似的观点：运用图表分析进行交易就是投机；在相 对高价买入一只股票就是投机，而在低价位买入股票就是投资等等。这些观 点常常相互矛盾。 检验投资与投机的依据是结果，而不是事前的价值取向。安全边界也只 有建立在可以经受检验的有形基础上，而不是建立在人的心理基础上的时候 才能有用。因为对个人而言，仅仅是预期，无论多么强烈都无法保证结果的 正确。 1 4 价格趋势分析也有安全边界 趋势分析不等同于随意猜测未来的价格变动方向。没有投资经验的人， 往往迷信基本面分析的功效，将之视为投资，以一两次成功经验否定趋势分 析等技术分析。这个观点的依据是：价格必然围绕着价值波动，所以首先了 。本杰明格雷厄辑。藏维多德：证券分析 海南出版社1 9 9 9 年9 月第一版，第4 章4 i 页 。安全边界这个概念由价值投资学鼻掘本杰明格雷厄姆提出，见他的聪明的投资者 最后一章 6 i 股指趋势的内涵 解的应该是价值，而不是价格。从这个观点开始，得出了一系列错误的结论， 比如没有价值的证券价格将下降，而有价值的证券价格将上涨，至少跌得缓 慢。 这个推论不算彻底错误，但至少含糊不清。价值到底是什么? 经济学上 也只有价格理论，而没有价值理论。如何解释有的证券很有所谓的价值，而 价格长期不涨，即所谓的低估；相反，有的证券被人们认为没有什么价值， 而价格却长期上涨? 金融市场交易品种的价格只是交易的结果，而不是价值 的结果。从时自j 上观察，金融市场交易品种的价格和价值没有严格的对应关 系。 趋势分析的确首先着手于价格而不是价值。但这个交易理论同样有其坚 实的安全边界存在。因为，价格指数的趋势不是简单的心理预期。而是一种 客观存在的综合实体。预期会促使价格的形成，但价格的本身会反过来影响 预期。预期也许是一种投机因素，但价格本身是一个事实，谈不上什么投机。 经验证明，道氏理论、艾略特波浪理论、葛兰维均线交易法则、庄理论、盘 口交易理论和形态理论这些技术分析理论都取得了很好的长期投资结果。 对这个问题的解释应该是：任何分析方法本质上都是为了解决价格趋势 问题，基本面分析方法也不例外。因此，即使承认基本面分析是投资而不是 投机，也不能得出着手于价格本身的趋势分析理论也是投机理论。 7 论股票指数的趋势分析 2 趋势分析的三个假设 2 1 市场的行为包含一切 这个观点最早由查理士道尔提出来的，它的含义是指：价格波动反映 的是市场所有投资者的心理变化，每一个投资人在做出买卖决策时，已经从 他的角度考虑过影响市场的各种因素，之后才会进入买卖行为，因而产生价 格与成交量的波动。换言之，股价的波动最终反映的是投资人的综合认识。 这个定义本身是含糊的，因为综合认识很难定义。但这个假设却在方法 上有着很重要的作用，即确立了这个假设，就可以避免重复的思考一些因素， 把分析因素限定在有限的几个因素之内，以简化分析。 需要注意的是，这个假设和市场有效理论中的假设不同，即市场都是有 效的。这个金融市场有效假设大概意思是：金融市场对特定资产定价偏离会 迅速自我纠正。其一个推论是：具有不同价值的资产的价格应该是被市场随 时精确定价，进而会有不同的价格，所以一个信息充分( 也许暗含了交易成 本非常小的假设) 的股票交易市场不存在套利机会。这个假设涉及到基本面 方面的定价计算，描述的应该是理论价值和现实价格之间的一种关系。 但道氏理论此处的假设，考虑了所有的信息，而不仅仅是基本面方面的 理论定价；其中甚至包括交易者的心理状态。因此，金融市场有效假设包含 在道氏理论的这个假设之中，不是对等关系。 2 2 价格呈现有规律的变动 趋势是技术分析中的一个重要观念。趋势不仅仅意味着方向，还意味着 程度和速度。这些速度和程度因素是趋势分析的一个特有概念，这是道氏理 论和其他交易理论的一个重要区别。 2 趋势分析的三个假设 有规律的变动假设就意味着：价格趋势的运行结构是可以观测，同时呈 现出某种可归纳的规律性。若我们否定这个假设，则就没有必要建立这个理 论，而为这个理论所确立的一切方法都是徒劳。 2 3 价格运行的结构具有重复性 它的含义肯定不是：现在重复着过去，未来将重复现在，完全复制。这 个误解导致了很多分析上的教条，比如，很多人认为图表分析上顶背离和底 背离形态是一定反转的形态，因为过去就是这样。 这里的重复历史的含义是：价格运行的结构或者模态是大致相同的。这 不在任何时间，空间等因素上给出量上的规定。简而言之，这句话的意思还 可以理解为：可以用分析过去的方法分析现在。 这三个假设是本文的在分析方法上，源与逻辑的需要，不得承认的核心 假设。我们研究的目的是：揭示指数结构的变动以及路径。但首先遇到的问 题就是：指数呈现在我们面前的仅仅是一系列的数据，这些数据是一个高度 概括的事实；同时，经验也没有提供给我们十分可靠的单一经验。经验提供 给我们的仅仅是一些片面的零碎感觉和现象。 正如经验所提示的那样，价格指数在本质上对应的事实繁多万变，即市 场上有很多的参与者，又有如此不一样的个人经验和事实，并独立的作出不 同性质的决策。因此，直接从不同于价格本身的经验事实开始演绎的方法很 值得怀疑。也就是说，必须选择另外的概念来作为分析的逻辑起点，这个起 点就是价格本身。 当作出这个技术性假设后，就可以通过把分析因素主要局限在这个假设 所容许的技术分析概念中去，通过演绎去解释现象，甚至作出一些预测。 m 结构一词是社会科学最为重要的研究概念之一；这个范畴最大的贡献是法国的结构主义哲学 9 论股票指数的趋势分析 3 i 指数预期 3 几个重要的概念 在股票市场上，绝大多数的参与者对指数的未来预期差别巨大，无论在 时间上还是程度上，都是如此。尽管这个现象如此杂乱，但可以处理。按照 第二章的假设，将这些千差万别的预期看成一个显现的综合结果，对应着最 终价格。那么在分析方法上，最好选择不将指数过分地引渡到分析这些千差 万别的个人预期状态，而是将预期假设为一个综合显现的结果，即承认市场 存在这个一个总体预期。因此，这里并不关心具体个人的决策和预期，而是 考虑整个市场的预期呈现什么样的可识别形态。 整个市场的预期到底针对的是什么? 这里的预期所指的具体事实被限定 为：指数价格的变动趋势，即方向和数量和时间。 可以通过考察一个具体的市场参与者来检验这个假定的合理性。对于任 何一个具体的决策人员，其决策很大程度上依赖于对未来价格的变动方向的 预期。对于典型的投机者尤其如此。即使是典型的投资者那些尽量忽略 价格波动，而更看重基本面，试图每年获得很高复利收入的参与者也不 能完全忽略价格的波动。价值投资者之父本杰明格雷厄姆在聪明的投资 者也曾经阐述过类似的观点：即使从基本面上获得了足够的安全边界，完 全忽略价格的波动也是愚蠢的。 这是为什么? 其一，任何投资人都试图规避投资风险。在金融品种交易 中，最终收益基本上体现为买卖价格的差( 排除以固定年金收入形式进行的 投资决策，比如高等级债券购买) ，而一般人都从本能上尽可能地认识和控制 价格来降低风险。在整个决策的过程中，价格的波动是考虑的重要要因素。 其二，投资所要承受的其他成本。即使是一个投资期限十分长，参与者可以 1 0 3 几个重要的概念 放弃其他一些机会成本，但不得不承受价格波动所带来的心理压力。 因此，试图了解这些价格的基本趋势也是投资者必须考虑的对象。 换言之，投资决策出于对最终收益和安全的考虑，必须考虑价格变化趋 势进行交易。因此，若仅仅将思考对象局限在价格本身，就可以假设预期的 全部内容是价格趋势本身。 3 2 平均价格 3 2 1 引入“平均”概念的原因 我们研究的对象是股票价格的综合指数，是一个加权数字。因此，需要 借助于统计学上的一些数学处理方法。 在统计学中，计算偏差率首先求助的就是“平均概念”，最简单偏差累计 就是将单个数字与这个数据组的平均值的偏离值进行加总，以描述偏离程度。 这个概念依然相对可取的，而不是精确的。与此类似，在宏观经济的研究中， 为了描述某些现象，经济学者也常常运用平均概念来处理物价指数。 这两个例子为我们揭示的是一个概念的选择，即如果不是要追求十分精 细的数学关系，而是一种相对模糊而实用的目的，“平均”概念就可以作为研 究一系列统计数据的选择。 实际上，研究股票价格指数的趋势，所面对的是就是在时间上分布的一 系列统计数据。仅仅是为了实用的目的，才使用平均概念。 3 2 2 平均价格的含义 在进行金融产品交易的市场中，一个参与者的卖出价格是另外一个参与 者的买入价格，这个价格一方面是收入，一方面是成本。仅考虑成本一面， 平均价格就是平均成本。本文中，价格指数的平均数值和平均成本看成一对 类的概念，可以彼此通用。在后面的分析中，我们将会看到，在很多时候这 两个概念可以通用，但在研究道氏囤积线和卖出线的时候，若买入集团和卖 出集团有本质的区别，则这两个概念将是必须区分开来的。 平均成本是一个域概念，是一个流量，但可以看成存量。简单地说，指 论股票指数的趋势分析 数所揭示的平均价格应该理解为：一段时间内，流入这个市场资金的平均成 本数值。从单个市场参与者的角度看，其决策基本要素之一是买入价格，也 是新增投资的成本。这类似与经济学中研究投资行为所定义的供给成本，如 凯恩斯文集上卷，有一章投资引诱中所描述的那样，投资决策成本是边 际成本。就整个金融产品交易市场流入的增量资金而论，这部分资金是边际 成本，是流量。若将之看成存量，则可以将这部分增量资金作为独立的实体 进行研究o 。 在价格指数趋势的研究中，为了提供一种对趋势延续途径的思考和解释， 主要将这些资金流量看成流量，与预期收益率概念联系起来。这种处理将技 术分析中的成交量和价格，更重要的是与道氏理论的移动平均线联系起来， 在记录的价格和成交量图表中进行归纳分析。 若为了研究短期内，股指的变化，则将之看成存量。 3 3 指数模块 3 3 1 引入该概念的原因 本文研究最终目的是要寻找出理解指数运行的途径或者方式的方法，但 遇到的一个困难就是：股票价格综合指数趋势中的延续性是如此难以琢磨和 判断。在时间方面的研究，始终没有很好的理解方式。从本质上看，时间是 一个不断的延续过程，是一种人为规定的排列。而价格指数趋势中的时间因 素是一个极端难以精确数学化量度的问题，本文干脆放弃这种机械式的假设， 引入新的时间，即价格指数模块。 经验给我们的暗示了一种可能，即特定的金融交易群体可以划分为很多 独立运行的状态，或者称为模块。这些模块之间是连续排列的，好象浮在水 面上穿了线的浮漂。尽管这些模块所规定的时间任意的，但模块本身却可以 得到区分如此，就将原有的时间标尺改变，不是用日常的年，月和日，而 是模块元，因此模块元是一个新的时间概念。 因此，这个概念的引入完全是为了解决股票价格指数趋势中的延续性问 。观点引自凯思斯文集) 上卷，第2 2 章“投资引诱4 3 几个重要的概念 题。比如回答类似的问题：指数都上三千点了，这么高，还会上涨么? 3 3 2 指数模块的概念结构 这里所要解决的问题是：对于一个相对独立的指数模块，应该用什么其 他概念去分解，即子概念是什么? 指数模块可以用三个子概念来定义：平均成本，预期状态和偏见。另外， 心理状态也是必须考虑的对象，但心理状态实在太难描述，不是作为一贯的 推理所必须的。我们所必须考虑的心理状态是指一种特殊状况，即那些突然 让人们丧失掉原有预期状态的心理群体突变。很难将心理因素排除在这个概 念之外，因为人性如此。很容易想象，这种心理突变是一种市场自身的纠正 力量，而偏见是一种推动价格原离均衡的力量。 3 3 3 两个需要解决的问题 运用指数模块，否定了从通常意义的时间概念开始去解决指数趋势延续 性问题，但提出了新的问题。这些问题是：如何识别这些模块以及模块元? 这些模块之间既然是连续排列的，那么连接这些模块的又是什么? 或者这些 价格指数模块的分布呈现出什么可识别和描述状态? 3 4 最小阻力路线 “最小阻力路线”概念是由2 0 世纪初，美国伟大的金融实践家爱德温李 费佛提出来的。按照他的看法，价格不是往上，也不是往下，而是按照最小 阻力路线自我显现。本文将这个观念用来描述一系列指数模块的排列，后面 将会看到，在短期内，艾略特波浪理论有很大局限性，无法解决价格指数的 延续性问题。最小阻力路线本质上也是一个描述趋势概念。 o 爱德温李费佛是2 0 世纪初，美国最伟大的技术分析家之一，亿万富豪和金融实践家；他著有名著 股票作手回忆录 ，该著作是当今交易员的必读之作 论股票指数的趋势分析 4 股票理性预期理论无法解决价格 趋势问题 4 1 理性预期理论在股票市场中的含义 股票市场中存在着一个学派，拥有一种交易理论，即理性预期理论。该 理论认为：股票的价格反映所谓的基本面，这些基本面包括公司的当前财务 状况，公司产品的竞争能力，公司未来的盈利能力，该股票的管理效率甚至 是国家宏观经济状况等等。认为这些信息通常是已知的，因此，股票市场的 价格常常处于一种均衡状态，换而言之，价格常常能对股票的实际价值进行 定价。这显然类似于金融市场有效理论假设。 持有这个观点的人多是那些根据所谓基本面作出投资决策的参与者。引 用乔治索罗斯的批评该理论的话就是： “根据我的理解，金融工具的价格被认为反映如下基本面 ( f u n d a m t a l s ) ：股票市场的未来收益、殷息和未来资本交易的前景o 重要的是，一个有效率的市场总是能够反映出这些“基本面”的已知信息的， 并且市场参与者要认识到这一事实，才称得上是理性的所以，市场 总是处于均衡状态，任何暂时的偏离都只是随即漫步性的。” 即使是那些拥有十余年的有经验的股票投资者都持有这些观点。比如他 们会常常得出结论：以当前的价格算，市场总体市赢率太高了，指数要下跌， 但事实常常是和他们想象的相反，股票指数一直上涨。如何解释这些相反的 证据? 1 4 4 股票理性预期理论无法解决价格趋势问愿 4 2 股票理性预期理论的缺点 经验表明。有的时候，价格确实反映了基本面信息，人们根据这些信息 进行交易，市场的价格呈现一种稳定的状态。但如果真如这个理论所阐述的 那样，那如何解释短期内，同一只股票的价格变化如此之大。又如何解释被 认为没有价值的股票价格上涨幅度比有价值的股票还快? 理论上，理性预期理论存在着一些谬误回。 这个理论至少有三个隐含的假定：一，基本面是独立于市场参与者的固 定事实；二，基本面就是市场参与者所需要知道的全部信息；三，这个理论 并不对时间做任何规定。这三个假定中的前两个是站不住脚的，而第三个假 定完全属于回避问题。因此，结果就是；这样的分析常常对指数运行状态做 出错误的估计和解释，现实中就是如此。 对于第一点，所谓的基本面是独立于参与者的固定事实。国内的大多数 的金融机构分析员所提供的报告中，最核心的基本面依据就是“未来一段时 间每股收益的预期值”，很多时候，这可以作为基本面的代名词。关键是，即 使是每股收益，谁也难预料未来的收益一定就接近目前的理论价值。经验表 明，这些分析员提供的每股收益预测报告准确率并不高，不足5 0 。解释这 现象的主要理由正如本杰明格雷厄姆在证券分析中股票分析理论中所 指出的那样： “普通股分析的有效性受到下面两个变化的侵害：( 1 ) ，有形因素的不稳 定性，和( 2 ) 无形因素的主导性无论多么精密的分析，都不大可 能得出诸如它是否值得购买或真实价值有多大的可靠结论。” 确实，这些基本面所做的考察也只是一种猜测，而不是未来的事实，有 太多的例子表明，很多基本面考虑的因素没有被考虑到其中。试列举一例， 假如对一家上市公司的正常赢利预测假设为a 元，一年后该家公司出乎意料 地受到一家新进公司的强烈竞争而增加了公司的防范成本( 彼得德录克意 义上的) ，比如为广告费用，而公司的产品销售额并没有明显提升，那么这个 收益还会是a 元么? o 这里的理性预期指基本面分析学派意义上的理性预期；该学派的最核心的观点是；股票的价格取决 于其价值。 论股票指数的趋势分析 另外一个最致命的相反论据是：金融市场环境改变不可分割地隐含着人 的预期，而基本面完全可能随着金融环境的改变而改变。比如从2 0 0 5 年l o 月的牛市场以来，很多亏损的上市公司利用繁荣的市场进行融资，以改变资 产负债结构；再比如一家公司通过在股票市场上融资更大程度上的进行收购， 以改变基本面状况。难道这些证据不表明这个假设是不合理的么? 第二个假设的错误在于价格反映的信息不仅仅是基本面，而是参与者所 能获得一切信息以及评价。这是一个重要的概括不全面的逻辑错误错误在 于两点：一是基本面的信息只是市场参与者所了解的一