（金融学专业论文）我国中小企业融资困境研究.pdf

我国中小企业融资困境研究 融资渠道；促进风险投资与创新基金的发展；完善中介服务体系；政府加大 支持力度，为其融资提供便利；发展国际融资市场等。 2 关键词：中小企业融资困境对策 a b s t r a c t a b s t r a c t i nr e c e n t y e a r s ，s m e s ( s m a l l a n dm e d i u m - s i z e d e n t e r p r i s e s ) p l a y a l l i r r e p l a c e a b l er o l ei nt h ew o r l de c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n de c o n o m i cg r o w t h o n t h et e r m so fc h i n a , s m e sh a v eb e , c o m et h em a i nf o r c eo fo u rn a t i o n a le c o n o m i c g r o w t h w h i c hh a v ep l a y e da ni r r e p l a c e a b l ei m p o r t a n tr o l e i ns o l v i n gt h e e m p l o y m e n tp r e s s u r e ，a c c e l e r a t i n gt h eu r b a n i z a t i o np r o c e s s ，s a f e g u a r d i n gs o c i a l s t a b i l i t y ，i m p r o v i n gt h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r e s ，p r o m o t i n gt e c h n o l o g i c a li n n o v a f i o m a n d e n h a n c i n ge c o n o m i cd e v e l o p m e n t a sw e l la ss o c i a lp r o g r e s sa n ds oo n ，h o w e v e r ，t h ef i n a n c i n g d i f f i c u l t i e so fs m e sh a v eb e a x m eaw o r l d w i d e p r o b l e m e v e ni nd e v e l o p e dc o u n t r i e sw h i c hh a v ef l e x i b l em a r k e tm e c h a n i s ma n d i m p r o v i n gt h em a r k e ts y s t e m ，s m e s f i n a n c i n g a c t i v i t i e sa r eh e a v i l yd e p e n d e n to n g o v e r n m e n ta s s i s t a n c e i nd e v e l o p i n gc o u n t r i e sw h o s es m e sh a v eb e e nf a c i n g w i t hs e r i o u sf i n a n c i a ld i f f i c u l t i e s ，t h ef i n a n c i n gd i f f i c u l t i e sb e c o m eo n eo ft h e m o s ti m p o r t a n tf a c t o r so fr e s t r i c t i n gi t sd e v e l o p m e n t t h em a s s i v es u r v e y ss h o w t h a t f i n a n c i n g d i f f i c u l t i e sa n dt h es h o r t a g eo ff u n d ss e r i o u s l yh a m p e r e dt h e d e v e l o p m e n t o fs m e si nc h i n a , t h en a t i o n a l e c o n o m yg r o w t h a n dt h e i m p r o v e m e n to fp e o p l e sl i v i n gs t a n d a r d s t h e r e f o r e , t h es t u d i e s0 1 1t h ef i n a n c i n g d i f f i c u l t i e so fs m e sj nc h i n aa r ea b s o l u t e l yn e e d e d t oi d e n t i f yt h ec a u s e so f f i n a n c i n g d i f f i c u l t i e sf r o mt h es o u r c ea n di nt u r nt os o l v et h e i rf i n a n c i n gp r o b l e m s ， t h i s ，i sac r u c i a ls i g n i f i c a n c e i ne f f e c t i v ef i n a n c i n gf o rs m e sm e c h a n i s m s e s t a b l i s h m e n ta n dt h el o n g - t e r ms u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t a tp r e s e n lm a n ye x p e r t sa n ds c h o l a r sb o t ha th o m ea n da b r o a dh a v eh a d v a r y i n gd e g l e e so fs t u d yo ns m e sf i n a n c i n gd i f f i c u l t i e s ，m a n yc o u n t r i e ss u c ha s t h eu n i t e ds t a t e s ，b r i t a i n ，a n dj a p a nh a v em a d em a n yp r e f e r e n t i a lp o l i c i e s s u r r o u n d i n gt h ef i n a n c i n gd i f f i c u l t i e s o fs m e s ，s u c ha s l e n d i n gr a t e s ，t a x i n c e n t i v e s ，f u n d sa n do t h e rs u p p o r t sa n ds of o r t h t h e r eh a sb e e na ne x t e n d e d p e r i o do ft i m ei ns t u d y i n go nt h es m e s f i n a n c i n gd i f f i c u l t i e sj no a rc o u n t r ya n d a l s oh a sm a d eal o to fp r o p o s a l sa n dp r o g r a m si ns o l v i n gt h ep r o b l e m ，f r o ms u c h a st a xp o l i c y m o d e t a = r yp o l i c yi ns u p p o r t i n ga n dm a n yo t h e ra s p e c t s h o w e v e r , m o s ta r t i c l e so nt h ec a l l s e so fd i f f i c u l t i e si nf i n a n c i n gs m e sg e n e r a l l yb e g i nw i t h t h ed i r e c to ri n d i r e c tf i n a n c i n g ，a n dm a k en os y s t e m a t i ca n dc o m p r e h e n s i v e s u m m a r i z e so rc o n c l u d e s t h e r e f o r e ，t h i sp a p e rb a s e do no t h e r sa t t e m p t st os t a r t f r o mt h ep o i n to fv i e wo ft h ee n t e r p r i s e s ，f i n a n c i a li n s t i t u t i o n s ，c a p i t a lm a r k e t s ， e x t e r n a lf i n a n c i n gs u p p o r ts y s t e m sa n dg o v e r i l i n e n t ,s t u d i e sa n ds u m m e r su pt h e m a j o rr e 描t s o n so ft h ec h i n a ss m e s f i n a n c i n gd i f f i c u l t i e s ，a n dp r o p o s e sp o i n t e d l y f e a s i b l es o l u t i o n sa n d r e c o m m e n d a t i o n s ：s t r e n g t h e n i n gi t sd e v e l o p m e n ta n d i m p r o v i n gi t sf i n a n c i n gc a p a c i t y ，e n l a r g i n gs u p p o r t so ff i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa n d c r e d i t ，p r o m o t i n gi n n o v a t i o no ff i n a n c i a lp r o d u c t s ，e s t a b l i s h i n gam u l t i - l e v e l c a p i t a lm a r k e ts y s t e m ，e x p a n d i n gd i r e c tf i n a n c i n gc h a n n e l s ，f o s t e r i n gv e n t u r e i n v e s t m e n ta n di n n o v a t i o nf u n dd e v e l o p m e n t , i m p r o v i n gi n t e r m e d i a r ys e r v i c e s s y s t e m ，i n t e n s i f y i n gs u p p o r t o ft h e g o v e r n m e n t t of a c i l i t a t ei t s f i n a n c i n g , d e v e l o p i n gt h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i n gm a r k e t k e y w o r d s ：s m e s ( s m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s ) ；f m n c i n gd i f f i c u l t i e s ； c o u n t e r m e a s u r e s 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 1 中小企业融资概述 1 中小企业融资概述 1 1 中小企业的定义 中华人民共和国中小企业促进法规定，“中小企业，是指在中华人民 共和国境内依法设立的有利于满足社会需要，增加就业，符合国家产业政策， 生产经营规模属于中小型的各种所有制和各种形式的企业”1 关于中小企业定 量和定性的界定，该法规定“中小企业的划分标准由国务院负责企业工作的 部门根据企业人数、销售额、资产总额等指标，结合行业特点制定，报国务 院批准”。2 据此，2 0 0 3 年2 月1 9 日，国家经济贸易委员会、国家发展计划委 员会、财政部、国家统计局联合发文制定了我国中小企业标准暂行规定。 这个标准是按不同行业，从企业的人数、销售额和资产总额这三方面来进行 描述的： 工业类中小企业：职工人数2 0 0 0 人以下，或销售额3 0 0 0 0 万元以下，或 资产总额为4 0 0 0 0 万元以下其中，中型企业须同时满足职工人数3 0 0 人及 以上，销售额3 0 0 0 万元及以及资产总额4 0 0 0 万元及以上。 建筑业类中小型企业：职工人数3 0 0 0 人以下，或销售额3 0 0 0 0 万元以下， 或资产总额4 0 0 0 0 万元以下。其中，中型企业须周b 重满足职工人数6 0 0 入及 以上，销售额3 0 0 0 万元及以上，资产总额4 0 0 0 万元及以上。 批发和零售企业类中小型企业：职工人数5 0 0 以下，或销售额1 5 0 0 0 万 元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数i 0 0 人以上，销售额1 0 0 0 万元 以上。批发业中小型企业须同时符合以下条件：职工人数2 0 0 人以下，或销 售额3 0 0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工入数1 0 0 人及以上， 销售额3 0 0 0 万元及以 1 参见中华人民共和国中小企业保进法第一章第二条 2 同上 我国中小企业融资困境研究 交通运输业和邮政业类中小型企业：职工人数3 0 0 0 以上，或销售额3 0 0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数5 0 0 人及以上，销售额：3 0 0 0 万元及以上。邮政业中小型企业须符合以下条件：职工人数1 0 0 0 人以下，或 销售额3 0 0 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数4 0 0 人及以上， 销售额3 0 0 0 万元及以上 住宿和餐饮业类中小型企业：职工人数8 0 0 人以下，或销售额1 5 0 0 0 万 元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数4 0 0 人及以上，销售额3 0 0 0 万 元及以上。 归纳起来见表卜1 ： 表1 - 1 中小企业定义分类表 分类职工人数销售额资产总额 小型企业3 0 0 人以下 3 0 0 0 万以下4 0 0 0 万以下 工业类3 0 0 人到2 0 0 03 0 0 0 万到3 0 0 0 04 0 0 0 万到4 0 0 0 0 中型企业 人刀万 小型企业6 0 0 人以下3 0 0 0 万以下4 0 0 0 万以下 建筑业类6 0 0 人到3 0 0 03 0 0 0 万到3 0 0 0 0 4 0 0 0 万到4 0 0 0 0 中型企业 人万万 批发和零售企业 小型企业i 0 0 人以下 3 0 0 0 万以下 无规定 3 0 0 0 万到1 5 0 0 0 类 中型企业i 0 0 人到5 0 0 人无规定 万 交通运输业和邮 小型企业4 0 0 人以上 3 0 0 0 万以下无规定 们0 人到3 0 0 03 0 0 0 万到3 0 0 0 0 政业类 中型企业 无规定 人万 小型企业4 0 0 人以下3 0 0 0 万以下无规定 住宿和餐饮业类 3 0 0 0 万到1 5 0 0 0 中型企业4 0 0 人到8 0 0 人无规定 万 1 2 中小企业融资的涵义 所谓融资，就是资金融通。广义的融资是指资金由资金供给者手中向资 金需求者手中运动的过程，包括资金流入和流出的“资金双向运动过程”，不 仅包括资金的运用，也包括资金的有效使用。狭义的融资是指资金的融入， 即具体经济单位从自身经济活动现状及资金运用情况出发，根据未来发展需 要，经过科学的预测和决策，采用一定的渠道和方式，利用企业内部积累或 向外部资金供给者筹集资金，以保证经济活动对资金的需求。本文使用融资 2 1 中小企业融资概述 的狭义定义来研究中小企业的融资困境问题。根据划分标准的不同，中小企 业融资方式分为以下几种( 1 ) 根据方式合法与否，分为正规金融和非正规金 融两种；( 2 ) 根据资金来源方向，主要分内源融资和外源融资两种。与中小企 业融资相关的外部主体主要包括政府、银行、各种中介结构和投资者。银行 为中小企业提供贷款：中介机构为中小企业提供担保服务；投资者提供股权 融资；政府可对中小企业提供直接的资金支持，也可通过担保为中小企业提 供融资支持，同时制定相关政策为中小企业融资提供良好的市场环境。这四 个相关主体并不是相互独立的，他们相互影响，相互促进，为中小企业提供 了外源融资渠道( 3 ) 根据融资过程中有无中介机构，外源融资又可分为直接 融资和间接融资两种。( 4 ) 根据资金权益关系的不同，外源融资分为债权融资 和股权融资两种 1 3 我国中小企业融资的特点 中小企业融资的实质，就是对资金这种稀缺资源的配置过程。所谓资金 配置，就是对资金进行科学合理的组织来最大限度地减少资金浪费和实现利 润的最大化。因此，“资金是中小企业发展的重要资源，没有资金，企业的生 产经营活动就失去了支持基础。而中小企业发展过程中的资金配置表现为资 金来源和运用，即中小企业的发展资金从何而来以及如何利用，但首先应该 解决的就是资金来源问题。” 中小企业自身的特殊性决定企业融资的特点。具体表现为：( 1 ) 资金需求 数额少，要得急，频率高，风险大。中小企业一般经营期限短、规模小，而 且可供抵押的资产少、没有盈利记录，因而其信用基础差、面临的不确定性 和风险也较大。所以，与大企业相比，中小企业融资的需求量较小、要求的 期限较长、融资的风险高，承担融资风险的能力较弱：( 2 ) 自有资本金偏少， 抵押担保落实难；( 3 ) 融资方式单一，以借贷融资为主；先天不足，缺少直接 融资途径。中小企业融资一方面具有战略上的重要性，同时在具体融资方式 的选择上不能采取与大企业融资相同的传统做法。因此，我们对中小企业融 3 刘丽娟中国中小企业融资渠道不畅的原因分析，对外经济贸易大学硕士论文，2 0 0 6 我国中小企业融资困境研究 资的态度和方式既要从经济增长的战略高度认识其重要性，同时在融资方式 的选择上又必须对融资方式进行创新。这样才能从根本上创造性地解决中小 企业创新融资的问题：( 4 ) 融资成本过高，企业不堪重负：( 5 ) 信息不对称加 剧了融资难度；( 6 ) 以民间借贷为主，自我融资发展壮大。中小企业的高风险 性与低风险承担能力要求向中小企业融资的供给方为风险偏好的个人、专业 性金融或投资机构，其更易与民间及非国有性中小金融机构形成密切关系。 4 2 企业融资相关理论及文献综述 2 企业融资相关理论及文献综述 2 1 信息不对称理论与中企业融资 1 9 2 1 年奈特在风险、不确定性与利润中指出：在一个充满不确定性 的世界上，一部分人会努力获取信息以寻求获利的机会，而他们也会比其他 人得到更多获利机会的信息。这可以看作是市场信息不完备或不对称思想的 萌芽。2 0 世纪6 0 、7 0 年代，斯蒂格利茨等经济学家奠定了关于市场经济中的 不对称信息理论基础。信息不对称主要论述了信息在交易双方的不对称分布 或者方信息的不完全性对于市场交易行为和市场运行效率的影响。从8 0 年代 起，一些西方经济学家把信息不对称理论应用于对金融市场的研究，特别是 信贷市场的分析和应用。信息不对称主要包括三个方面的内容：一是交易双 方中任何一方都未获得完全清楚的信息，二是有关交易的信息在交易双方甸 的分布是不对称的，即一方比另一方占有较多的有关信息；三是交易双方对 于各自在信息占用方面的地位都是比较清楚的。5 在企业融资渠道的选择上， 信息不对称产生于企业有外部融资需求时。从时间上看，信息不对称现象可 以发生在签约之前和签约之后，从而会导致两种后果。如果信息不对称发生 在事前，那么会导致“逆向选择”：如果发生在事后，则会导致“道德风险”。 逆向选择是指在交易前，交易双方中的一方已经掌握某些另一方不了解 的信息，而这些信息有可能对另一方不利，一方利用这些有可能对另一方不 利的信息签订对自己有利的合同，而另一方则出于信息劣势而处于对已不利 的选择位置上。金融市场上的逆向选择指的是：那些最可能造成不利( 逆向) 结果即造成信贷风险的借款者，往往就是那寻找贷款最积极，而且是最可能 s t i g l i t z ，j 。t h ec o n t r i b u t i o n so ft h ee c i c so fi n f o r m a t i o nt ot w e n t i e t hc e n t u r y e c o n o m i c s ”q u a r t e r l yj o u r n a lo fe c o n o m i c s 2 0 0 0 1 1 5 ( 4 ) 5 s t i g l i t z ，j o s e p h 2 0 0 2 ，“i n f o r m a t i o n dt h ec h a n g ei nt h ep a r a d i 鲫i ne c o n i c s ，”a m e r i ca r i e c o m i er e v i e w ，9 2 ( 3 ) 5 我国中小企业融资困境研究 拿到贷款的人。逆向选择产生的前提是交易发生前双方信息不对称，逆向选 择的普遍存在加大了金融市场风险，降低了金融市场的运作效率。例如银行 为了控制风险，往往对于风险较高的贷款客户提高利率。然而，冒高风险者 或者纯粹的骗子是最急切的想得到银行贷款的，因为他们知道自己是极不可 能偿还贷款或者根本不打算偿还这种高利率贷款的客户。事实上，越是能够 承认这种认识的影响，银行很有可能选择不发放或者少发放贷款，这就是逆 向选择。由于存在逆向选择，贷款成为不良贷款的可能性增大，即便市场上 有风险较低的贷款机会，由于银行很难将风险低的贷款机会和风险高的贷款 机会完全分辨出来，所以银行有可能决定不发放贷款。显然，一旦发生了逆 向选择，就意味着信贷资源没有得到有效的配置。， 在贷款交易之后，由于私人信息的存在引发道德风险。在合同实施过程 中，一方缺乏另一方的行动信息( 或者因为取得信息成本太高) ，这时拥有私 人信息的一方就可以利用这种信息、优势从事使自身利益最大化而损害另一 方利益的行为。由于借款时利率水平较高，获取贷款后的中小企业就会倾向 于选择一些高风险高收益的项目，而这些活动可能会导致贷款难以偿还。而 在信贷市场，商业银行由于监督成本等问题。不可能直接观测到企业是否按 借款合同中所承诺的那样将借款用在指定的投资项目上，或完全按照借款合 同中投资项目论证报告中所承诺的那样实现其经济技术指标，也可能存在将 贷款挪作他用或收益指标达不到借款合同所承诺的条件等问题商业银行只 能在贷款到期时才知道企业的贷款能否偿还，这样，就存在企业的隐藏行动 的道德风险 因此，由于信息不对称引发的“逆同选择”和“道德风险”都使得银行 为了规避自身风险，对中小企业贷款时出现“惜贷”现象。 2 2 资本结构理论 资本的联合是现代企业重要特征之一。现代“理性”企业，是以资本经 营为核心。企业所追求的是资本市场价值的最大化，而不是产值的最大化。 刘曼红，中国中小企业融资问题研究，中国人民大学出版社，2 0 0 3 2 企业融资相关理论及文献综述 企业的市场价值等于企业自有资本价值加上债务价值。自有资本的价值是企 业股票数量与其市场价格的乘积。企业债务就是企业发放的短期商业票据、 长期债券等债务总的市场价值。融资结构是企业达到市场价值最大化的关键。 由于各种融资方式的资金成本，挣收益、税收以及债权人对企业所有权的认 可程度等存在的差异，在给定投资机会时，企业就需要根据自己的目标函数 和收益成本约束来选择合适的融资方式，以确定最佳的融资结构，从而使企 业市场价值达到最大化。 一个合理的融资结构不仅有效地决定企业市场价值，同时对企业的融资 成本、企业产权分配、治理结构以及通过资本市场对整个总体经济的增长等 多方面都有一定影响。这就是经济学上称之的企业融资理论，或者称为融资 结构理论。 2 2 1 早期企业融姿理论学派 早期资本结构理论，这主要是由大卫杜兰特总结出来的，他提出的净 收益理论、经营净利润理论和传统理论是古典资本结构理论的主要内容。 2 2 2 古典的资本结构理论学派 以删理论为中心的现代企业融资理论学派，此学派前面承接了杜兰特等 人的观点，往后主要形成两个分支：以巴克特( b e t k e r ，1 9 7 8 ) 、阿特曼( a l t m a n ， 1 9 6 8 ) 等人为主的破产成本学派，主要研究企业破产成本对企业融资结构的影 响问题；以法拉( f a r r a r ，1 9 6 7 ) 、塞尔文( s h a v e l l ，1 9 6 6 ) 、贝南( b r e n n a n ， 1 9 7 8 ) 等为代表的税差学派，主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税 之间的税差。这两个分支最后再归结形成以罗比切克( r o b i c h e k ，1 9 6 7 ) 、梅 耶斯o h a y e r s ，1 9 8 4 ) 、斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 等人为代表的平衡理论，主要研 究企业最优融资结构取决，于各种税收收益与破产成本之间的平衡。 7 我国中小企业融资困境研究 2 2 2 i m m 理论 1 9 5 8 年，美国经济学家莫迪利亚尼和米勒( m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ，1 9 8 5 ) 发表的资本成本、公司财务与投资理论一文，以及他们的经典之作股 利政策、增长和股票估价和企业所得税和资本成本统称为“姗定理”。 瑚定理不仅从内容上系统地阐述了资本结构的理论，更重要的是从方法论上 着重于“企业和行业的部分均衡分析方法。正如标准的马歇尔企业和行业分 析法里一样。”7 姗理论是在对早期净营业收益理论作了进一步的发展的基础上提出，通 过严格的数学推导，证明了在一定条件下，企业的价值与所采取的融资方式 发行债券或发行股票无关的理论。深入考察了企业资本与企业市场价值 的关系，提出在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，或者 说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值。亚尼和米勒 ( m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ，1 9 8 5 ) 假定：( 1 ) 投资者有相同的预期；( 2 ) 完美的 资本市场；没有交易费用；个人和企业能以相同的利率融资；( 3 ) 债务融资的 成本既定，等于无风险利率( r e p r e s e n t e db yt h er i s k - - f r e er a t e ) ；( 4 ) 所有企业为零增长企业，例如收益被假定为不变而所有收益都通过分红分配 出去：( 5 ) 信息充分，没有信息成本。他们认为，当企业债务融资比例不断增 长时，企业所需支付的借款利息额不断增加，导致原有和潜在的股东预期其 投资的风险增大。外部股权所有者会据此要求取得更高的利息回报，以抵消 较高的风险水平。因此，股权融资的成本较高，企业偏向于使用成本较低的 债务融资，同样，随着债务融资比例的增加，企业股权融资的成本也会相应 增加。而债务融资带来的成本的节省会被股权融资导致的成本增加所抵消， 因此，企业的资本结构与其市场价值无关。总之，删定理可以这样表述：如 果不存在破产风险和对利息交付税收补贴，在有效的证券市场上，由于市场 套利过程的存在，理性的投资者能够实现个人债务杠杆与企业债务杠杆之间 的替代，最终企业市场价值和投资者收益不变，企业的市场价值与其资本结 7 1 9 6 3 年6 月第5 3 卷第2 6 4 页，罗思同样注意到，“观点让我们完全回到了马歇尔主义者和新古典关 于确定规模下稳定收益的完美竞争市场的最初分析上”。见罗思：“关于删定理”的评论，载经济现 点1 9 8 8 年秋季号第2 卷，第4 期，第1 2 9 页。 8 2 ，企业融资相关理论及文献综述 构无关。根据删定理，我们可以推出企业最优的融资安排是1 0 0 的债务融 资；这显然与现实不符。也引起了许多学者的批评。随之许多学者在删定理 的基础上，对融资结构问题进行了更为深入的研究。后期的平衡理论模型进 一步考虑了个人所得税和非债务税盾( n o r r - - d e b tt a xs h i e l d s ) 因素对最优融 资结构的影响。 后来删理论有了进一步的修正，受到企业所得税的影响。按照美国的税 法，企业对债券持有人支付的利息计入成本而免缴企业所得税，而股息支出 和税前净利润要缴企业所得税。亚尼和米勒( m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ，1 9 6 3 ) 对脚定理加以修正。将企业所得税纳入到模型中( 但没有考虑个人所得税) ， 修正过的模型成为含税删定理。在含税删定理中，由于企业债务融资所支 付的利息可以抵减企业税收，这导致债务融资带来的成本降低大于股权融资 导致的成本增加，因此资本结构影响企业的市场价值。与无企业所得税的条 件相比，在企业所得税的条件下，股东承担投资风险所获的补偿( 风险溢价) 会降低。m 从而在交纳企业所得税的情况下，姗理论得出的修正结论是：负 债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达到1 0 0 时，则企 业价值就会最大，而融资成本最小。也就是说，最佳融资结构应该全部是债 务，不应发股票。然而，这一结论仍与现实不相符。删修正理论考虑了负债 带来的纳税利益，却忽略了负债导致的风险和额外费用。 2 2 3 新资本结构理论 所谓新资本结构理论，从时间上看，是指7 0 年代末以后学术界关于资本 结构问题的各种流行观点和看法：从内容上看，主要包括詹森和麦克林 ( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 的代理成本说、梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 的融资 优序理论等。新资本结构理论的最突出特征是，认识到了“不对称信息”在 资本结构决定中的主导作用。融资信息不对称理论就是在经济学中引入清晰 的私人信息模型，从而使很多方法能够解释资本结构。与代理理论研究经理 人的私人行动不同，融资信息不对称理论研究的是经理人员拥有私人信息对 企业融资的影响( h a r r i s ，ma n dr a v i v ，a ，( 1 9 9 1 ) ) 。信息不对称理论可以 分为两种：一种方法认为，企业融资结构的选择会把企业内部信息传递给外 9 我国中小企业融资困境研究 部投资者。包括罗斯( r o s s ，1 9 7 7 ) 等；另一种方法认为开始于梅耶斯( m y e r s ， 9 8 4 ) ，他认为融资结构可以用来缓解由于信息不对称导致的企业投资决策低 效。对融资存在的一定的顺序，信息传递理论和融资顺序理论的解释有所不 同：哈里斯和让福( h a r r i s ，ma n dr a v i v ，a ，1 9 9 1 ；r o s s ，1 9 7 7 等) 认为， 企业融资呈现种次序差异主要原因在于较高的交易成本、税收和代理成本的 作用；而梅耶斯m y e r s l 9 8 4 ) 则从信息不对称的角度出发，假定企业内部人比 外部投资者掌握更多的信息。在信息不对称的情况下，从外部融资的成本要 高于内部融资，因此企业偏好于内部融资。8 新资本结构理论在研究中大量引 入经济学各方面的最新分析方法，一反旧资本结构理论只注重税收、破产等 “外部因素”对企业最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信 号”、。动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对资本结构问题 的分析，把资本结构的权衡难题转化为制度设计问题。在一般资本结构理论 中比较有代表性的有：静态权衡理论( s t a t i ct r a d e - o f fm o d e l ) 。融资优序 理论( p e c k i n g - - o r d e rh y p o t h e s i s ，p o h ) 、代理理论( a g e n c yt h e o r e t i c f r a m e w o r k ，a t f ) 和生命周期理论( l i f e - - - c y c l et h e o r y ) 。其中除了静态权衡 理论之外其它都是属于新资本结构理论的内容。 2 3 信贷配给理论 信贷配给问题是信息不对称背景下企业融资理论的经典议题。一般认为， 中小企业的特点决定了银行信贷是其发展过程当中最重要的融资来源之一， 因此关于中小企业信贷配给问题的讨论也是中小企业融资理论的一个重要分 支。均衡信贷配给是指，不是由于货币当局对利率上限的管制，而是出于银 行的利润最大动机而发生的，在一般利率条件和其他附加条件下信贷市场不 能出清的现象。贷款人不是以提高利率的方式对超额需求做出反应，丽是采 用信贷配给的方法，即使申请人愿意支付更高的利率，部分贷款申请人的贷 款要求也被拒绝，或只是部分地得到贷款。 最早运用信息经济学原理研究均衡信贷配给是金顿( k e e t o n ，1 9 7 9 ) ，他 8 李强中小家族企业融资结构：一个企业家的视角中国人民大学经济学院博士论文2 0 0 5 1 0 2 企业融资相关理论及文献综述 对借款人投资项目回报率的累积分布函数做出了一定的限制，即提高借款合 约毒! j 率就必然降低金融机构的预期贷款回报率，他认为这是道德风险的结果 金顿( k e e t o n ，1 9 7 9 ) 。但遗憾的是，他没有对具体的影响过程做出说明。 关于信贷配绘问题斯提格里兹和维颠( s t i g l i t za n dw e i s s ，1 9 8 1 ) 所贡 献的一篇文献堪称经典。1 9 8 1 年s t i g l i t z 和w e i s s 发表了著名的论文，揭示 了信息不对称是信贷配给的直接原因，他们的研究也开创了信息不对称情况 下对信贷配给研究的先例。他们认为信息不对称所造成的逆向选择和道德风 险使银行被迫采用信贷配给而不是提高利率来使供需平衡。这样，很多企业 即使愿意支付较高的利息也会因为信息不对称而不能取得贷款。从s w 模型 看，信贷配给具有长期性，它本身就存在于信贷活动的市场机制中。在不考 虑行政力量介入的条件下，商业银行的信贷配给是基于何种因素呢? 一是可供 的信贷总量有限，银行必须在较多的申请者之间进行选择，形成信贷配给： 二是在信贷总量并不缺乏的情况下，一部分申请者也不能得到贷款，因为这 一部分申请者是一种可确认的群体，他们被认为有可能是潜在的风险因素。 市场经济条件下中小企业的融资困难大多出自第二类信贷配给。在配给市场 上，利率的均衡功能并不能发挥作用。因为在信息不对称的情况下，贷款人 的预期收益函数不是利率的单调增函数，采用提高利率的方式会导致低风险 的申请者离开市场，贷款人风险加大收益下降，所以利率不能成为完全有效 的甄别机制。从这一经典模型中市场利率的功能角度进行探讨，中小企业的 信贷配给成为其衍生结论：因为中小企业与大型企业相比具有明显的劣势( 信 息成本高、信贷风险大) ，所以往往成为被配给的对象。 2 4 国内外关于中小企业融资的研究现状 2 4 1 国内关于中小企业融资的研究现状 目前国内学术界关于中小企业融资问题的研究主要从以下几方面进行研 究：一是以国内中小企业为研究对象形成中小企业融资专著。有主要从与中 小企业融资相关的直接融资和间接融资全面进行理论和实证分析。如王霖博 士的中小企业融资研究、杨思群教授的中小企业融资等此。还有主要 我国中小企业融资困境研究 从银行角度来论述中小企业问题的专著，如魏开文博士的商业银行和中小 企业融资关系等。这些著作通过比较国外主要国家中小企业融资特点，从 国家宏观层面来看中小企业融资问题。二是针对国内近几年中小企业出现融 资难的问题，出现了大量的文章和编著，分折融资难的原因及相应对策的提 出。总结原因，多数认为中小企业融资难是个世界性难题，根源在于中小企 业的信用度和信息透明度低，容易引发信息的不对称、道德风险和逆向选择 问题。为解决中小企业融资难，多数学者认为在直接融资渠道上应大力发展 高科技中小企业的风险投资、二板市场等以及其它的融资手段如融资租赁、 贸易融资等；在间接融资渠道上应大力发展非国有中小银行，民间金融。 在国内对中小企业融资问题的讨论中，中小企业与银行的关系是研究的 重点。( 1 ) 樊纲研究员( 1 9 9 0 ) 认为是政府一直没有采取发展非国有银行的政 策，导致银行对中小企业惜贷。所以提出了要积极地发展非国有银行：( 2 ) 林 毅夫等经济学家( 2 0 0 1 ) 认为在间接融资中，相对与大型金融机构，中小金融 机构更愿意为中小企业贷款。首先，中小金融机构和中小企业一般为地方性 的，通过长期合作容易解决它们之间信息不对称问题；其次，对于合作组织 中的中小企业即便没有中小金融机构的监督，它们之间为了共同的利益也容 易互相监督，这种监督更有效。大型金融机构因不具备这些优势，故较少为 中小企业贷款。林毅夫等认为在应该由商业性中小银行和合作性贷款金融机 构组成理想的中小企业金融体系。通过实现充分竞争盼中小企业贷款金融市 场以及完善的法规和监管体系，保障中小金融机构的健康发展：( 3 ) 杨思群教 授( 2 0 0 2 ) 通过研究国外主要国家中小企业与银行关系，提出我国中小企业和 银行之闻存在“借贷”信贷的可歧视性、非长期关系、支付体系等问题。银 行“惜”首先是因为银行在信贷文化、重视财产的安全性方面有了积极变化， 其次是因为中小企业自身素质及信用程度低。为保障信贷资产的安全稳定运 行，银行必须提高信息的分析能力和信贷担保技术；对于中小企业和银行之 间的非长期关系上，建议建立中小企业的主办银行制；在支付体系上，中小 企业存在。多头开户”现象，这不平町于银行对中小企业的运营情况和信用状 况的了解，建议减少这种现象并提高银行小额支付体系的效率；( 4 ) “张捷教 授( 2 0 0 3 ) 通过银行组织结构与中小企业的关系型借贷特点来说明中小银行对 中小企业融资的特殊性意义。银行和企业之间保持长期、紧密相对封闭的交 2 企业融资相关理论及文献综述 易关系是关系型信贷的基本，最适合资产抵押品较少的中小企业。中小银行 在收集和处理公开信息( 如企业财务数据、信用编码等) 处于劣势，它们通过 与中小企业保持长期密切的近距离接触而获得各种非公开的关联信息。相比 大型金融机构，具有向信息不透明的中小企业发放关系性贷款优势。同时， 关系性借贷需要的信息对象是难以用书面报表的形式进行统计，因此很难在 组织结构复杂的大银行内部传递。” 在中小企业银行融资难的众多原因中，我国银企信息不对称，银行借贷 款是首当其冲的一个，在解决中小企业贷款难的对策上主张发展中小银行。 国内研究银行和中小企业的关系主要是围绕中小银行在中小企业融资上较大 银行具有的优势，但我国在实践中一方面中小银行发展速度较慢，另一方面 还没有形成合理的产权流动制度和机制。 c 2 4 2 国外关于中小企业融资的研究现状 前面提到国外有关企业融资的理论研究主要分两部分：一部分是资本结 构理论，另一部分是中小企业融资需求理论。其中现代资本结构理论中最具 代表性的包括：静态权衡理论( s t a t i ct r a d eo f fm 0 d e l ) 、融资顺序理论 ( p e c k i n go r d e rh y p o t h e s i s ) 、代理理论( a g e n c yt h e o r e t i cf r a m e w o r k ) 和 生命周期理论( l i f ec y c l et h e o r y ) 。 另外，关于中小企业融资需求的理论解释非常丰富。出于小企业融资表 现为一种需求，这种需求能否得到满足取决于需求和供给两方面的因素，与 此同时，宏观经济政策又是企业发展的基本背景，因此，目前在国外以下两 方面研究深受关注：( 1 ) 小企业是否存在信贷配给、程度如何以及关系型贷款 之于中小企业债务融资的重要意义；信贷配给问题是信息不对称背景下融资 理论的经典议题。一般认为，小企业的特点决定了银行信贷是其发展过程当 中重要的融资来源之一，因此，关于小企业信贷配给问题的讨论也是中小企 业融资理论的一个重要分支，信贷配给是信贷市场的内生机制，然而理论研 究和经验证据均表明，信贷配给中的被拒绝者主要是中小企业。关系型贷款 作为解决中小企业融资问题的一种重要手段，引起了国外有关部门和学者们 9 王俊中小企业融资理论与实证研究厦门大学博士论文2 0 0 4 我国中小企业融资困境研究 的广泛重视。关系型贷款依据难以量化和传递的“软信息”，部分地弥补了中 小企业因无力提供合格财务信息和抵押品所产生的信贷缺口，有助于改善其 不利的信贷条件。实证研究表明，银企长期合作关系的强化有利于降低中小 企业贷款的利率，减