（金融学专业论文）利率规则理论及其在中国货币政策中的实证分析.pdf

北京j 一商大学硕士学位论文 利率规则理论及其在中国货币政策中的实证分析 摘要 最早提出“利率规则”名词并主张中央银行采取利率规则形式的货币政策是 奥地利学派的魏克赛尔( k u n tw i c k s e l l ，1 8 9 8 ) ，他认为价格水平的变动并非主 要由世界黄金供给量变动所引起，价格稳定程度取决于央行控制的利率以及由诸 多世界性因素决定的自然利率水平，并用累积过程理论证明市场经济的白发运动 会走向非均衡，只有依靠银行自觉地调整利率政策才能实现经济均衡。 泰勒( 1 9 9 3 ) 提出了著名的泰勒规则也称利率规则，描述短期利率如何针对 通胀率和产出变化调整的准则，对后来的货币政策规则研究具有深远的影响。他 认为利率调整要以实际收入对其趋势的偏离、实际通货膨胀对其目标的偏离为依 据，央行在制定政策时应将利率调整到能使之对经济既不起刺激作用也不起抑制 作用的水平上，从而使得经济可以自身的潜能在目标通货膨胀率下持续稳定增 长。 本文试图通过对货币政策规则的理论基础和利率规则理论的论述，并结合泰 勒规则在各国的经验检验情况，根据中国的实际情况，对泰勒规则的形式进行适 当修改，并检验泰勒规则在我国货币政策中的适用性。同时考虑到我国从2 0 0 5 年7 月所作的汇率制度调整，本文考虑将汇率因素纳入到分析框架中，从而对比 分析结果，考察汇率在货币政策中所起的作用。本文的最终目的是要通过理论分 析得出较为适合中国情况的泰勒规则形式，然后做出计量检验，从经验上为我国 利用利率政策提供指导，并为货币政策中介目标的选择提供依据。 本文共分为五章，绪论部分阐述了本文的研究背景和研究意义、国内外相关 研究综述以及论文的研究思路和研究方法。第一章介绍货币政策规则的理论基础 和利率规则，并对泰勒规则做出较为全面的分析；第二章利用中国2 0 0 2 年至2 0 0 6 年的季度数据和月度数据对泰勒规则进行实证分析；第三章阐述货币政策中介目 标的选择在国外的实践及其对我罔的借鉴意义；第四章得出结论并提出政策建 议。 本文的创新之处体现在以下二! 个方面：袱据r f l 国的实际情况，适当修改 利率规则理论及其在中国货币政策中的实证分析 t a y l o r 规则的形式；采用债券回购利率作为市场利率的替代性指标；关于潜在 产出的估计和权重的处理上的创新。 关键词：利率规则泰勒规则货币政策中介目标实证分析 i l 北京工商大学硕士学位论文 a b s t r a c t k u n tw i c k s e l lw h of i r s tp u tf o r w a r dt h ew o r do f “i n t e r e s t r a t er u l e ”s t o o df o rt h a tt h ec e n t r a lb a n ks h o u l da p p l yt h e m o n e t a r yp o l i c yb a s e do ni n t e r e s tr a t er u l e t h i sp a p e rs t a r t e df r o mt h e s t u d yo ft a y l o rr u l e ，a p p l i e d t a y l o rr u l et ot e s to u rc o u n t r y sm o n e t a r yp o li c y ，t h e ng o tt h e c o n c l u s i o nt h a ti n t e r e s tr a t es h o u l db et h em o n e t a r yp o l i c y m e d i u mt a r g e ti nt h ef u t u r e t a y l o rr u l ew a sf i r s tp r o p o s e db yj o h n b t a y l o r ( 1 9 9 3 ) h es u g g e s t e dt h a tt h e r ee x i s tc o r r e s p o n d i n gr e l a t i o nb e t w e e n i n f l a t i o na n dr e a le q u i l i b r i u mf e d e r a lf u n di n t e r e s tr a t ew h e n n a t u r a lu n e m p l o y m e n tr a t ea n dp o t e n t i a l o u t p u ta r eg i v e n t h a t st os a y ，f e d e r a lr e s e r v ec a na c c o m m o d a t ei n t e r e s tr a t e t os t a b i l i z ei n f l a t i o na n do u t p u tg a p t a y l o rr u l ep r o v i d e s t h e o r yf o u n d a t i o nf o ra m e r i c a nm o n e t a r yp o l i c yp r a c t i c ef r o m 1 9 9 3 ，w h e nu ss w e r v et oi n t e r e s tr a t ea si t sm e d i u mt a r g e to f m o n e t a r yp o li c y b a s e do nt h et h e o r ym e n t i o n e da b o v e ，t h i sd i s s e r t a t i o n t r i e dt om o d i f yt h et a y l o rr u l e sm o d e la c c o r d i n gt ot h e p r a c t i c a l s i t u a t i o no fc h i n aa n dt e s tt h e t a y l o rr u l e s a p p l i c a b i l i t yi no u rc o u n t r y b e s i d e s ，t h i sp a p e rw o u l da d dt h e e x c h a n g er a t ei n t ot h em o d e li no r d e rt ot e s tt h er o l eo f m 利率规则理论及其在中国货币政策中的实证分析 e x c h a n g er a t ei nt h em o n e t a r yp o l i c y t h ea i mo ft h i sp a p e ri s t og e tt h et a y l o rr u l e sm o d e lw h i c hf i tf o rt h ep r a c t i c a l s i t u a t i o no fc h i n aa n dp r o v i d eb a s i so fc h o o s i n gt h em o n e t a r y p o li c ym e d i u mt a r g e t b a s e do nt h et a y l o rr u l e ，t h i sa r t i c l em a k e sa ne m p i r i c a l s t u d yo nc h i n a sm o n e t a r yp o l i c yd u r i n g2 0 0 2 2 0 0 6 。 t h i sp a p e ri so r g a n i z e da sf o h o w i n g s ：t h ei n t r o d u c t i o n p a r ti n t r o d u c e dt h es t u d yb a s i so ft h i sp a p e r ，a n dt h e nr e l a t e d t h ed i f f e r e n ta u t h o r sm e a nd i f f e r e n tt h i n g sw h e nt h e yd i s c u s s t h i sp r o b l e m , t h ea i mo fw r i t i n gt h i sp a p e r ，t h et r a i no f t h o u g h ta n dt h er e s e a r c hm e t h o d c h a p t e ro n ei n t r o d u c e dt h e t h e o r yf o u n d a t i o no fm o n e t a r yp o l i c yr u l e sa n di n t e r e s tr a t e r u l e ，t h e ni n t r o d u c e dt h eo r i g i no ft a y l o rr u l ea n di t sr e c e n t d e v e l o p m e n t c h a p t e rt w oa p p l i e dt a y l o rr u l e sm o d e l ，t e s t e d q u a r t e rd a t aa n dm o n t hd a t af r o m2 0 0 2t o2 0 0 6 c h a p t e rt h r e e i n t r o d u c e dt h em e d i u mt a r g e to fm o n e t a r yp o li c y c h a p t e rf o u r d r e wt h ec o n c l u s i o na n dg i v es o m ep o l i c ya d v i c e s k e yw o r d s ：i n t e r e s tr a t er u l e ；t a y i o rr u l e ：m e d i u mt a r g e to f m o n e t a r yp o ii c y ：e m p ir i c a is t u d y 北京工商大学学位论文原刨性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名： 日期：姗7 年月2 矿曰 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年口二年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名： 导师签名：垄茎互三日期：j 叱湃晒 北京工商大学硕士学位论文 绪论 一、研究背景与研究意义 货币政策规则与相机抉择之间的争论由来已久，最早可以追溯到1 9 世纪中 叶的银行学派与通货学派的学术讨论之中。上世纪初，相机抉择的货币政策运行 相当成功，因此以凯恩斯为代表的学者们对于相机抉择持赞成观点。然而随着时 间推移，相机抉择政策的局限性也暴露出来。弗里德曼认为积极的、相机抉择的 反周期政策不仅不能起稳定作用，甚至其本身就是导致经济不稳定的一个原因， 他推崇稳定的货币增长率规则。基德兰德和普雷斯科特 ( k y d l a n d p r e s c o t t ，1 9 7 7 ) 在分析税收政策时最先指出相机抉择的政策往往具 有动态不一致性，相比之下规则的货币政策作为解决动态非一致性问题的有效策 略，获得了坚实的理论支撑。但是支持相机抉择的经济学家也指出：即使是规则 的货币政策，在执行过程中也会因为违约成本的降低而导致动态不一致性，而且 诸如单一货币增长率规则之类的固定规则往往过于僵化，难以同瞬息万变的经济 运行相适应，与相机抉择相比缺乏灵活性。在可靠性和灵活性之间做出适当的权 衡，是货币当局面临的一个重要问题。因此在中央银行的货币政策操作中，理想 的货币政策规则操作应当既能够解决动态非一致问题，又能够解决政策的灵活调 整问题。 根据货币政策实施中的不同层次，斯文森将货币政策规则区分为工具规则和 目标规则( s v e n s s o n ，2 0 0 2 ) 。目标规则表示目标值的确定。在经济形势发生变 化时，工具规则要进行相应的调整，而目标规则的反应函数则根据经济结构变动 的新信息自动进行修正。根据这一理解，工具规则又称为狭义的货币政策规则， 包括货币数量规则、利率规则和汇率规则等。而目标规则相应为广义上的货币政 策规则，包括名义收入定标规则和通货膨胀定标规则等。 1 9 9 6 年起中国人民银行采用货币供应量中的m 1 和m 2 作为货币政策的调控 目标，1 9 9 8 年央行取消了信贷规模的控制，进一步确立了货币供应量作为中介 目标的地位。然而，几年来调控货币供应量的实践表明，作为中介目标的货币供 应量在指标可控性、可测性和与最终目标关联度上，都不令人满意。不仅货币供 利率规则理论及其在中国货币政策中的实证分析 应量的目标值无法实现，其测量口径引起许多争议，而且货币供应量的变动与物 价、经济增长率的变动趋势也出现了不一致1 。可见，以货币供应量作为中介目 标来研究中国的货币政策并不具有说服力。 t a y l o r ( 1 9 9 3 ) 利用美国1 9 8 7 1 9 9 2 年的数据，将联邦基金利率由政策规则 计算出来的规则值与历史真实值进行了比较，发现拟合的很好，这说明联储货币 政策基本上是按照t a y l o r 规则来进行的。基于对上述结论的思考，在中国的货 币供应量作为中介目标不是很理想的情况下，我们考虑是否可以采用利率规则作 为货币政策的中介目标。国内对t a y l o r 规则在中国货币政策中的检验做的很少， 基本上只有谢平，罗雄( 2 0 0 2 ) 和陆军，钟丹( 2 0 0 3 ) 以及王建国( 2 0 0 6 ) 三篇 文章。对于这么一个重要的问题，研究还太少，所以我觉得有必要对t a y l o r 规 则在中国货币政策中的实证分析做更为深入的研究。这将对我国货币政策的实施 具有很大的理论和现实意义： 第一，通过对泰勒型利率规则的进一步研究，既可以加强我们对泰勒规则本 身的理解，又为我们提供了选择货币政策规则的思路。泰勒规则是一个没有明确 承诺的规则，它重视通货膨胀但又不把它明确化，从而能够兼顾可靠性和灵活性。 在可靠性和灵活性之间做出适当的权衡，是货币当局面临的一个重要问题。 第二，通过对泰勒型利率规则的研究，我们可以更加明确短期利率和长期利 率的相互关系，有利于中国目前的利率市场化进程。 第三，通过进一步研究泰勒型利率规则，并根据中国情况重新建模进行实证 分析，对于我国货币政策中介目标的选择具有指导意义。 二、国内外相关研究综述 ( 一) 国外研究 泰勒( 1 9 9 8 ) 提出，货币政策规则是指，有如基础货币或利率等货币政 策工具如何根据经济行为变化而进行调整的一般要求。各国不同的经济发展阶 段，货币政策规则也不尽相同。而且随着一国经济发展变化，货币政策往往会 从一种规则向另一种规则转变。 夏斌，廖强：货币供应量己小宜作为当前我周货币政策的中介h 标，经济研究2 0 0 1 年第8 期 2 北京工商大学硕士学位论文 一般情况下，我们通过实证分析对比不同货币政策规则的结果，从而判断 哪一种货币政策规则更加符合各国的货币政策的实际情况。b r y a n t ，h o o p e r 和 m a n n ( 1 9 9 3 ) 对比了九个不同的多国计量模型来说明不同的货币政策规则的表现。 他们对比估计的所有政策规则都是利率规则，认为利率应该根据以下几个因素调 整：货币供应量与目标值的偏离；汇率与目标值的偏离；通货膨胀率和实 际产出与它们的目标值之间的偏离。 泰勒在1 9 9 3 年的研究与上述第三个因素结论一致。在理性预期假设条件下， 泰勒对西方七国在不同政策规则条件下的经济表现进行了检验，按照促进物价 稳定与产出稳定目标实现的程度进行排序。泰勒指出，在美国、日本、英国、 意大利及德国，采用固定汇率制比浮动汇率制条件下，实际产出以及通货膨胀 率的波动幅度更大。 在上述检验的基础上，泰勒提出了利率规则的一般形式： - 以+ r + i i o 一万) + g ，y t ( 1 ) 其中，是t 时期的联邦基金利率，嘎为前四个季度的平均通货膨胀率，r 为均衡真实利率，石为目标通货膨胀率；只为产出缺口，只- l o o ( y y ) y ， y 为当前实际g d p ，y 是当前潜在g d p ；h 和g ，都是参数。t a y l o r 在假设r = 2 ， h = g 。= 0 5 ，石= 2 的情况下，得到用于检验美国货币政策的t a y l o r 规则形式： 一以+ 2 + 0 5 ( 玛一2 ) + o 5 l ( 2 ) 需要指出的是泰勒规则中的通货膨胀率并不是我们通常意义上的物价指数 的上涨率，而是由泰勒自己定义的购买力的增长率；该购买力的增长率不仅与市 场物价上涨率有关，而且与社会持有的金融资产的财富效应有关。 泰勒规则具体有以下三方面的政策含义：1 联邦基金名义利率t 要顺应通货 膨胀率以的变化以保持实际均衡利率r 的稳定性。2 如果产出的增长率超过了潜 在水平或失业率低于自然失业率以及预期通胀率超过目标通胀率玎，从而致使 实际利率( 一一) 偏离实际均衡利率，货币当局就应运用各种政策工具( 如公开市 场操作、变动贴现率等) 调节名义利率，从而使实际利率回复到实际均衡利率r 。 利率规则理论及其在中国货币政策中的实证分析 3 从( 1 ) 式来看，当经济中的就业率和物价均处于由其自然法则所决定的合理水 平上时，亦即此时应有：- g = r ，以= 石，儿= 0 ，该经济将会保持在一个稳定 且持续增长的理想状态。 接下来，不少经济学家对t a y l o r 规则的形式作了补充。m c c a l l u m 和 n e l s o n ( 1 9 9 9 a ) 认为，在t 时期，货币当局并不能知道y f ，他们认为可以考虑用 只一。来代替只。另$ f 0 r p h a n i d e s ( 1 9 9 7 ) 认为，应该把。包括到( 2 ) 式当中，这 表明货币当局当前的利率决策会受到上一期利率的影响。 r i c h a r dc l a r i d a ，j o r d ig a l i 和m a r kg e r t l e r ( 1 9 9 7 a ) 针对美国战后的 经济情况，估计了一个前瞻性( f o r w a r d l o o k i n g ) 的反应函数，认为在格林斯 潘时期，美国基本上是按照利率规则在行事，利率政策相对于预期通货膨胀的变 化比格林斯潘时期以前要敏感的多，而且该规则是稳定的。在t a y l o r ( 1 9 9 3 ) 的 文章中，联邦基金利率是根据通货膨胀缺口和产出缺口进行调整；而在该文中的 反应函数认为，联邦基金利率根据通货膨胀缺口和产出缺口的将来值的期望来进 行调整。后者使得t a y l o r 规则只是它的一个特例，它所包含的信息比t a y l o r 规则 多。反应函数的经典形式是： 彳u r + 芦但饥 i q ， 二石) + r 怯。l g ( 3 ) 其中，嘎。表示在t 和t + k 期间的价格水平的百分比变化，石是通货膨胀率目 标，。是t 到t + q 期的平均产出缺口的度量，e 是预期因子，q 为利率制定时的 信息集。反应函数法的显著特点正在于可以检验货币当局的货币规则是不是稳定 的。如果说t a y l o r 规则原式仅仅提供了货币政策在历史上的特点的分析，要想把 它应用到未来的政策中还并不是很合理的，而前瞻性的反应函数由于考虑了未来 的预期情况，对未来政策的指导就不仅仅限于借鉴的层面，甚至可以让未来的政 策按照这一函数形式运行。 m c c a l l u m ( 2 0 0 0 ) 用历史分析法对2 0 世纪6 0 年代初到1 9 9 8 年，美国、英国 和日本( 日本为7 0 年代初) 的货币政策决策进行了分析，并运用t a y l o r 规则和 m c c a l l u m 规则相结合进行分析。t a y l o r 规则与m c c a l l u m 规则的区别在于操作 工具和目标变量的不同。m c c a l l u m 规则即名义收入规则，主张货币政策以名义 4 北京工商大学硕士学位论文 收入为预定目标，使用基础货币作为操作工具。在美国，用两种规则估计的结果 都认为，在2 0 世纪7 0 年代应该实行更紧的货币政策，而用m c c a l l u m 规则得出 的结果更为强烈；在2 0 世纪8 0 和9 0 年代，两种规则得出的结论差异就比较大 了。在英国，两种货币政策规则的结果都认为2 0 世纪7 0 年代英国存在过分的通 货膨胀；但是在2 0 世纪8 0 年代中后期，基于t a y l o r 规则的估计并不认为货币 政策过松，而用m c c a l l u m 规则得出的结论是在此期间货币政策仍过于放松。在 日本，m c c a l l u m 规则的估计结果认为在2 0 世纪9 0 年代中期货币政策过于紧缩， 而t a y l o r 规则的估计结果则不这么认为。 以上是关于t a y l o r 型利率规则理论及其在国外实证分析的综述，但是在 t a y l o r 规则的具体估计中，产出缺口的估计是一个重要的环节，对规则的结果有 重要的影响。在t a y l o r 规则中包含产出缺口的因素，是它造成更多不确定因素的 根源，这使得政策制定者不可能很好的按照这一规则行事。因为潜在产出并不是 一个可以真正观测到的量，而对于潜在产出的估计也没有一个一致公认的合理的 方法。( m c c a l l u m1 9 9 3 ) 现有的常用的对产出缺口的估计方法有：t a y l o r ( 1 9 9 3 ) 用的是线性趋势估 计法；c l a r i d a ，g a l l 和g e r t l e r ( 1 9 9 7 ) 用的是二次趋势估计法：m c c a l l u m 和 n e l s o n ( 1 9 9 9 ) 用的是生产函数法；m c c a l l u m ( 2 0 0 0 ) 应用的是l p 滤波法。消 除趋势法的主要思想是利用平滑化工具将实际产出分解为趋势成分和周期成分， 其中的趋势成分即潜在产出，周期成分即产出缺口。消除趋势法估算过程简便， 考虑的因素较少，但主要的缺点是没有体现出潜在产出的供给方面的特征。而生 产函数法全面考虑了生产要素利用率和技术进步的影响，充分体现了潜在产出的 供给特征，所以这种方法是目前国际上使用最多的方法，但其估算过程为较复杂， 而且对数据的要求较高。h p 滤波法是当前在宏观经济学里计算长期趋势的一个 广泛使用的方法。它最早由h o d r i c k 和p r e s c o t t 于1 9 9 7 年正式发表。该方法简 单易用，但它依赖于相对稳定的经济环境，当经济环境发生较大波动时，该方法 的结果是不理想的。 ( 二) 国内研究 谢平和罗雄( 2 0 0 2 ) 的文章是国内对泰勒规则在中国的实证研究中最具代 利率规则理论及其在中国货币政策中的实证分析 表性的一篇。作者运用历史分析法，对1 9 9 2 年第l 季度到2 0 0 1 年第4 季度的 季度数据作了分析。认为，在1 9 9 2 年1 季度到1 9 9 3 年1 季度，利率规则值和 实际值比较接近；1 9 9 3 年2 季度之后，规则值高于实际值，而且两者的差距不 断扩大，到1 9 9 4 年3 季度两者的差距达到最大；此后，利率实际值与规则值趋 于一致，两者之间的差距不断缩小，1 9 9 7 年第3 季度和第4 季度两者差距最小； 在1 9 9 7 年4 季度之后，两个利率值又开始分化，规则值低于实际值。对于潜在 产出的估计，本文采用的是线性趋势法。结论是泰勒规则能够为中国货币政策 提供一个参照尺度，衡量货币政策的松紧。同时该文章还利用类似于r i c h a r d c l a r i d a ，j o r d i6 a l i 和m a r kg e r t l e r ( 2 0 0 0 ) 中的反应函数法作了估计，认 为中国的货币政策是一种不稳定的货币政策规则，利率对通货膨胀的调整是适 应性的。在这- $ q 度下，通货膨胀或通货紧缩的产生和发展有着自我实现机制。 陆军和钟丹( 2 0 0 3 ) 应用协整方法估计我国t a y l o r 规则的具体形式。本 文在考虑到货币政策时滞的基础上，引入了前瞻性的t a y l o r 规则形式，用预期 通货膨胀率缺口代替原有的通货膨胀率缺口作为估计变量。对于潜在产出的估 计，本文采用了生产函数法。本文认为，传统和前瞻性t a y l o r 规则都可用于描 述我国银行同业拆借利率的走势，而银行同业拆借利率可以作为央行货币政策 的参考依据。 王建国( 2 0 0 6 ) 在考虑利率平滑的基础上，对我国1 9 9 4 2 0 0 4 年的货币政 策反应函数进行估计，发现我国利率水平与产出缺口的变化基本没有相关关系， 而对通货膨胀的反应较为显著，同时利率变动带有明显平滑性特点。对于产出 缺口的估计，本文采用了h p 滤波法。 关于我国产出缺口的估计，在国内比较有代表性的研究有：刘斌和张怀清 ( 2 0 0 1 ) 运用线性趋势，h p 滤波，单变量状态空间卡尔曼滤波和多变量状 态空间卡尔曼滤波四种方法对潜在产出进行了估计。郭庆旺和贾俊雪 ( 2 0 0 4 ) 运用消除趋势法，增长率推算法和生产函数法对我国1 9 7 8 - 2 0 0 2 年问 的潜在产出和产出缺口作了估计。 三、论文的研究思路和方法 本文试图通过对货币政策规则理论基础和利率规则理论的论述，并结合泰勒 6 北京工商大学硕士学位论文 规则在各国的经验检验情况，根据中国的实际情况，对泰勒规则的形式进行适当 修改，并检验泰勒规则在我国货币政策中的适用性。同时考虑到我国从2 0 0 5 年 7 月所作的汇率制度调整，本文考虑将汇率因素纳入到分析框架中，从而对比分 析结果，考察汇率在货币政策中所起的作用。本文的最终目的是要通过理论分析 得出较为适合中国情况的泰勒规则形式，然后做出计量检验，从经验上为我国利 用利率政策提供指导，并为货币政策中介目标的选择提供依据。 本文试图从以下三个方面进行创新：根据中国的实际情况，适当修改t a y l o r 规则的形式；采用债券回购利率作为市场利率的替代性指标；关于潜在产出的估 计和权重的处理上的创新。 t a y l o r ( 1 9 9 3 ) 的文章中，针对美国的具体情况做了实证研究，提出了著名 的t a y l o r 规则。而国内的文章对t a y l o r 规则在中国货币政策中的检验，存在着 如下问题：第一，t a y l o r 规则的有效性的条件并没有检验，就直接作了计量分 析。第二，美国实行的是浮动汇率制度，而中国在2 0 0 5 年7 月份以前都是实行 的是固定汇率制度。如果考虑到汇率制度的影响，必须对原来的t a y l o r 规则形 式进行修改。基于以上几点，本文将提出含有利率平滑和汇率因素在内的t a y l o r 规则形式，以便更为符合中国的实际情况。 在数据的处理上，国内利率由于还没有完全市场化，很难找到像美国联邦基 金利率那样的利率指标。国内在这方面处理往往采用的是同业拆借利率，但是随 着近几年来债券回购比重的加大，债券回购利率是一个更能反映市场利率的指 标。据统计，2 0 0 5 年银行间债券回购市场交易额为1 5 9 万亿元，而同期全国银行 间同业拆借市场交易额为l2 8 万亿元，沪、深两市股票交易额为3 1 7 万亿元。2 0 0 6 年银行间债券质押式回购市场交易额为2 6 3 万亿元，而同期全国银行间同业拆借 市场交易额为2 1 5 万亿元。目前，银行间债券回购市场作为我国货币市场重要的 组成部分，已经在短期资金融通、优化商业银行资产负债管理、形成市场基准利 率和传导央行货币政策方面扮演重要角色。本文将采用这一新的替代指标来对 t a y l o r 规则进行检验。 在t a y l o r 规则检验中，产出缺口的估计是一个重要的问题。这里有必要对 潜在产出和产出缺口进行一下定义。所谓潜在产出通常是指在合理稳定的价格水 平下，使用最佳可利用的技术、最低成本的投入组合，在资本和劳动力的利用率 7 利率规则理论及其在中国货币政策中的实证分析 达到充分就业要求时所能生产出来的产品和服务( l e v y 。1 9 6 3 ) 。而产出缺口是在 潜在产出定义上引申出来的一个概念，它常常表示为经济体的实际产出与潜在产 出的差额占潜在产出的比率。如前所述，对于产出缺口的估计，已经有不少的方 法，但是到底哪一种方法较好还没有定论。而上面提到的三篇国内文章中也没有 对这个问题做较为详细的探讨，本文将打算对比一些典型的对潜在产出估计的方 法，从而试图挑选出既具有可操作性，又符合理论要求的估计方法对我国的潜在 产出和产出缺口进行估计。 在国内对t a y l o r 规则的检验中，关于通货膨胀和产出缺口的权重处理过于 简单化。t a y l o r ( 1 9 9 3 ) 中的各0 5 的权重，是t a y l o r 根据美国的联邦基金利 率与通货膨胀和产出缺口的关系做出的处理，不能简单的用到中国货币政策的检 验中来。本文将试图运用适当的方法确定符合中国情况的这两个权重，从而提出 符合中国情况的t a y l o r 规则形式。 论文的研究方法主要是理论分析和实证分析相结合的形式。在实证方面主要 应用到时间序列分析，季节调整和相关性分析等。采用的软件是e v i e w s 和e x c e l 。 四、论文的结构安排 本文共分为五章，绪论部分阐述了本文的研究背景和研究意义、国内外相关 研究综述以及论文的研究思路和研究方法。第一章介绍货币政策规则的理论基础 和利率规则，并对泰勒规则做出较为全面的分析；第二章利用中国2 0 0 2 年至2 0 0 6 年的季度数据和月度数据对泰勒规则进行实证分析；第三章阐述货币政策中介目 标的选择在国外的实践及其对我国的借鉴意义，第四章得出结论并提出政策建 议。 8 北京工商大学硕士学位论文 第一章货币政策规则的理论基础和利率规则理论 第一节货币政策规则的理论基础动态不一致性模型及其扩 展 货币政策规则与相机抉择之间的争论由来己久，最早可以追溯到1 9 世纪 中叶的银行学派与通货学派的学术讨论之中。上世纪初，相机抉择的货币政策运 行相当成功，因此以凯恩斯为代表的学者们对于相机抉择持赞成观点。然而随着 时间推移，相机抉择政策的局限性也暴露出来。弗里德曼认为积极的、相机抉择 的反周期政策不仅不能起稳定作用，甚至其本身就是导致经济不稳定的一个原 因，他推崇稳定的货币增长率规则。基德兰德和普雷斯科特 ( k y d l a n d & p r e s c o t t ，1 9 7 7 ) 在分析税收政策时最先指出相机抉择的政策往往具 有动态不一致性，相比之下规则的货币政策作为解决动态非一致性问题的有效策 略，获得了坚实的理论支撑。 一动态不一致性问题的原创性论述 动态非一致性问题最早由基德兰德和普雷斯利特( k y d l a n d ，f ea n d p r e s c o t t ，e c ) 在1 9 7 7 年发表的“r u l e sr a t h e rt h a nd i s c r e t i o n ：t h e s i s t e n c y o fo p t i m a lp l a n s ”一文1 中提出的。 基德兰德和普雷斯科特展开的一个非一致性范例是关于有资本的经济体系 中的最佳课税问题。在存在理性预期情况下，政策制订者在一定时间介入动态经 济系统，“相机抉择政策即最佳的决策选择，在既定的情况下，不会导致社会目 标函数最大化”。他们认为，假定最初政府制订了它认为最优的政策，但在随后 的时期内并不一定停留在最优状态。因为在新情况下，政府可以随时改变政策， 公众并没有能力约束政府的行为。政府经过重新考虑选择的最优政策与最初的最 优政策存在一定的差异，这种事先与事后最优之间的差异就会形成最优货币政策 1 k y d l a n d ，f ，e a n dp r e s c o t t ec ：“r u l e sr a t h e r t h a n d i s c r e t i o n ：t h e i n c o n s i s t e n c y o f o p t i m a l p l a n s ”j o u r n a l o f p o l i l i c a le c o n o m y , v 0 1 8 5 ，p p 4 7 3 , j u n e1 9 7 7 9 利率规则理论及其在中国货币政策中的实证分析 的时间不一致性。货币政策的这种时间不一致性是由于政府与社会公众利益不一 致产生的，这种利益上的不一致使政府与公众实际上处于一种动态的博弈过程之 中。 基德兰德和普雷斯科特教授指出，对于研究动态经济规划，控制理论并不是 一个非常恰当的工具，这是由于公众当期的决策依赖于未来政策预期，而且他们 的预期不是针对于所选择的政策是一成不变的。如果在每一个期间选择的政策实 现了当期产出最大化的目标，这个政策将是一致性的但不是最优的。文中，利用 理性预期均衡理论，通过投资、税收以及信贷政策的例子对这一点进行了证明。 政策制订者应当遵循规则而不是采取相机抉择，如采取单一的货币供给增长率或 者稳定的税率将是更为稳妥的选择。 二动态不一致性问题的后续研究 在基德兰德和普雷斯科特教授对动态非一致性问题研究的基础上，b a r r o 等 学者进行了进一步研究。 ( 一) 基本动态非一致性模型。b a r r o 和g o r d e n ( 1 9 8 3 ) 1 在上述基础上作了 进一步解释。在稳定的均衡产出、经济主体具有理性预期、货币政策制订者与社 会公众非合作博弈的假定条件下纳入预期因素，构建了一个以菲利普斯曲线为特 性的货币政策博弈模型。 ( 二) 纳入信誉因素的货币政策博弈。货币当局在相机抉择过程中不得不考 虑信誉问题，因为货币当局与社会公众的博弈会重复进行，当前政策的未来后果 会影响到政策制订者的声誉，从而可能会弱化其欺骗的激励。这样，在博弈双方 都具有理性预期的场合下，货币当局维护自身信誉是否可以保证在相机抉择的操 作规范中，避免出现动态非一致的结果，取决于社会公众的预期、公众对违反承 诺的反应以及货币当局面临的贴现环境。 1 b u r r o ，r ja n dd b g o r d e n ，”ap o s i t i v et h e o r yo fm o n e t a r yp o l i c yi nan a t u r a lr a t em o d e l ”， j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y , j u l y1 9 8 3 1 0 北京工商大学硕士学位论文 第二节利率规则理论 一魏克赛尔和新魏克赛尔利率规则简述 ( 一) 魏克赛尔利率政策理论 最早提出“利率规则”名词并主张中央银行采取利率规则形式的货币政策是 奥地利学派的魏克赛尔( k u n tw i c k s e l l ，1 8 9 8 ) ，他认为价格水平的变动并非主 要由世界黄金供给量变动所引起，价格稳定程度取决于央行控制的利率以及由诸 多世界性因素决定的自然利率水平，并用累积过程理论证明市场经济的自发运动 会走向非均衡，只有依靠银行自觉地调整利率政策才能实现经济均衡。在利息 与价格一书中，他提出变更银行利率以调节经济发展的货币政策，即银行自觉 地不断使实际利率同自然利率保持一致，在价格上涨时提高利率，在价格下跌时 降低利率。他不仅认为确定价格水平目标非常重要，更提倡采用利率规则的特定 形式来促进价格水平的管理。同时，魏克赛尔认为货币数量论存在严重的缺陷和 错误。首先，货币数量论关于货币流通速度不变的假定是错误的。事实上，在信 用发达的现代经济中，货币流通速度是一个富有弹性的量。其次，货币数量论关 于货币数量与价格水平同比例变动的观点是不对的。由于货币流通速度可变，货 币数量的增减不会而且一般不可能引起价格水平同比例升降，甚至不一定成正比 关系，这要依利率变动情况而定。之后，f u h r e r 和m o o r e ( 1 9 9 5 ) 对魏克赛尔的 理论做了一个较复杂的解释，把利率变化看成是价格水平的函数，但最终结论与 魏克赛尔的没有本质的差异。 虽然魏克赛尔等分析的利率对经济的调节作用有些简单，但是其破除自动 均衡的思想和以调节利率为中介的宏观货币政策主张具有重大意义。同时，其对 货币数量论的批评实际上提出了以利率为中介目标的货币政策主张，为后人对利 率规则理论的研究奠定了基础。 ( 二) 新魏克赛尔利率规则理论 以g i a n n o n i 与w o o d f o r d 为主要代表，新魏克赛尔利率规则理论认为，若 不考虑任何货币供给总量变动而只参考价格水平变动，均衡真实利率由真实因素 如时间偏好、资本生产率等决定而与名义数量完全无关，央行按照魏克赛尔规则 设定短期利率的，则均衡价格水平一定能在一个限定的范围内围绕长期平均价值 利率规则理论及其在中国货币政策中的实证分析 波动；同时也认为，均衡通货膨胀的决定无需考虑货币供求状况，也不受基础货 币需求函数的定义的影响。另外，新魏克赛尔理论还采用一个粘性价格模型较好 地论述其与魏克赛尔原始理论的区别。在该模型中，价格是具有粘性的，借迸与 借出的真实回报率与自然利率相区别。由于利率与产出的变动程度取决于总体价 格水平的不稳定程度，因此认为，在更一般的情况下，通货膨胀的变动往往是由 自然利率的变动引起的，而自然利率变动又是由于中央银行反应函数的调节措施 不能与真实扰动相匹配所导致的。 伍德福德( w o o d f o r d ，2 0 0 0 ) 认为魏克赛尔的理论只适用于一个纯粹的信用 经济环境，适于分析纯粹法定货币体系，央行制定名义利率目标只对洞察到的通 货膨胀风险而不对货币供给总量做出反应。然而，由于电子货币高度发展，货币 供给与需求的概念不再符合实际情况。但他强调，即使电子货币将来发展到取代 基础货币的程度，采用无货币供给量变动的利率模式仍然能有效地调控市场利 率。在央行对所有金融机构的拆借资金与再贷款需求不存在额度限制，商业银行 等金融机构的存贷款利率基本放开，保证央行不向同业拆借市场注入基础货币等 条件下，存款金融机构每日的清算资金需求是由同业拆借市场利率相对于上下限 利率高低程度决定，而不是由利率水平绝对高低决定，且最终均衡的同业拆借利 率必定位于央行存贷款利率的中点处这也意味着，若央行能控制其存贷款利率水 平就能确定同业拆借利率水平。 新魏克赛尔利率理论分析得出，通过控制利率可以摆脱货币供给量的影响 从而较好地控制通货膨胀率，但它过分强调调控利率对稳定经济的作用，一定程 度上也忽略经济增长因素对利率的影响。而泰勒规则理论则综合考虑了价格水平 与经济增长因素对利率调节的影响。 二t a y i o r 规则的原式 一般情况下，我们通过实证分析对比不同货币政策规则的结果，从而判断 哪一种货币政策规则更加符合各国的货币政策的实际情况。b r y a n t ，h o o p e r 和 m a n n ( 1 9 9 3 ) 对比了九个不同的多国计量模型来说明不同的货币政策规则的表现。 他们对比估计的所有政策规则都是利率规则，认为利率应该根据以下几个因素调 整：货币供应量与目标值的偏离：汇率与目标值的偏离；通货膨胀率和实 北京工商大学硕士学位论文 际产出与它们的目标值之间的偏离。 泰勒在1 9 9 3 年的研究与上述第三个因素结论一致。在理性预期假设条件 下，泰勒对西方七国在不同政策规则条件下的经济表现进行了检验，按照促进 物价稳定与产出稳定目标实现的程度进行排序。泰勒指出，在美国、日本、英 国、意大利及德国，采用固定汇率制比浮动汇率制条件下，实际产出以及通货 膨胀率的波动幅度更大。 在上述检验的基础上，泰勒提出了利率规则的一般形式： = 玎f + ，+ 瓴- j r ) + g ，) ( 1 ) 其中，是t 时期的联邦基金利率，以为前个季度的平均通货膨胀率，r 为均衡真实利率，石为目标通货膨胀率；y f 为产出缺口，只- 1 0 0 ( y y ) l y ， y 为当前实际g d p ，y 是当前潜在g d p ；h 和g ，都是参数。t a y l o r 在假设r = 2 ， h - 乳= o 5 ，玎+ = 2 的情况下，得到用于检验美国货币政策的t a y l o r 规则形式： - 以+ 2 + 0 5 0 一2 ) + o 5 y , ( 2 ) 需要指出的是泰勒规则中的通货膨胀率并不是我们通常意义上的物价指数 的上涨率，而是由泰勒自己定义的购买力的增长率；该购买力的增长率不仅与市 场物价上涨率有关，而且与社会持有的金融资产的财富效应有关。 泰勒规则具体有以下三方面的政策含义：1 联邦基金名义利率t 要顺应通货 膨胀率以的变化以保持实际均衡利率r 的稳定性。2 如果产出的增长率超过了潜 在水平或失业率低于自然失业率以及预期通胀率超过目标通胀率万，从而致使 实际利率( 一以) 偏离实际均衡利率，货币当局就应运用各种政策工具( 如